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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 日本资本市场：日本资本市场：被忽视的十年被忽视的十年 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 联系人 陈宇轩陈宇轩 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 24 日中国内地 专题研究专题研究 以交易所为代表的资本市场创新高以交易所为代表的

2、资本市场创新高 近期日本股市表现吸引了投资者的关注，但较少为人注意的是，日本股市的上涨已经持续了十年。上世纪九十年代经济泡沫破灭后，日本资本市场经历了长达十余年的下跌，之后徘徊在低位。十年前，日经 225 指数从低位反弹，已经收复了九十年代以来的大部分损失，日本交易所集团（日交所）市值创新高，显示一个长达三十年的资本市场周期正接近尾声。资本市场变化的背后是长期宽松的货币政策正逐渐把日本经济拉出通缩的泥沼，企业盈利在过去十年有明显改善。在利率有望上升、日元有望走强的背景下，国际资本可能会流入日本，给日本资本市场带来新的变化。“失去的十年”“失去的十年”到到“被忽视的十年”“被忽视的十年”上世纪八

3、十年代，日本资本市场进入泡沫状态，90 年代初日本货币政策快速收紧，资产泡沫破裂，日本进入“失去的十年”。日经指数从接近 39000点高位下滑至 2003 年不到 8000 点。21 世纪前十年，2007 年的国际金融危机打断了市场的复苏之路，日经指数总体呈震荡状态，2012 年末日经指数徘徊在 9000 点以下。“被忽视的十年”起始于 2012 年底安倍晋三政府上台。在“安倍经济学”推动下，经济增速温和回暖，日企经营状况逐渐好转，资本市场逐步走强。2024 年 1 月 24 日，日经指数达到 36226 点；日本所有交易所 2023 年全年股票成交额创新高。日本是全球重要资本市场日本是全球重

4、要资本市场 日交所经过一系列合并重组形成，目前主要包含东京证券交易所和大阪证券交易所，分别负责股票和衍生品的交易。23 年末日本上市公司总市值6.1 万亿美元，2023 年末占全球主要交易所上市公司市值的 8.0%，和上交所(8.5%)占比相近，高于深交所（5.7%）和港交所（5.2%）。2023 年 12月，日交所日均成交量约 306 亿美元，高于港交所的 126 亿美元，但弱于上交所和深交所。融资方面，日交所上市公司数量和新上市数量在 2013 年后稳定增长，融资规模维持在较高水平。为何日交所为何日交所市值市值低于港交所？低于港交所？与港交所相比，日交所的上市公司总市值和交易量都更高，但日

5、交所本身市值却长期小于港交所，原因可能是日交所的盈利能力相对较弱，日交所的费率和现金投资收益都比港交所低。凭借更高的利润率和更强的增长势头，2013 年底至 2023 年，港交所（19x-60 x PE）一直较日交所（9x-32x）享有估值溢价。但 2023 年港交所股价持续下滑（-18%）、日交所股价抬升（+62%）后，双方 PE 倍数都达到了 30 x 左右，估值差距消失。进入 2024 年，日交所估值倍数甚至反超港交所。港交所市值对比日交所市值，从 2021 年的 6-7 倍收缩到 2024 年初的 3 倍。走出通缩的潜在影响走出通缩的潜在影响 市场预期日本有望逐步走出通缩，推动利率上涨

6、，日元有望升值，对日本资本市场可能产生深远影响。日本的经济增长、资本市场表现、潜在货币升值可能吸引国际资金（包括日本企业的海外资金）流入日本，或可能推升资本市场的交易活跃程度。此外利率上升有助于提升交易所的投资收益。日交所当前收入结构中，大部分与交易活动相关，投资收益占比较少，与其资产规模不匹配。我们认为这与日本国内的低利率环境有关。风险提示：市场成交量不及预期；全球宏观环境变化；日本交易所资产的投资方向存在不确定性。(24)(15)(7)211Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 多元金融多元