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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|恒林股份恒林股份 大家居+跨境电商的领先者 恒林股份（603661.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603661.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 48.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 18516181967 相关研究相关研究 出口型企业起家于某一单一品类代工，长期看，拓品类和自有品牌是其跨越至新平台的两个最重要路径，恒林就是在这两方面较为领先的一家公司。宏观宏观：24 年美国或进入降息周期，地产复苏将带动

2、地产后周期商品需求提升。中观中观：1）库存角度：22 年 Q2 美国家居渠道库存开始下降，至 23 年 10 月降至近 5 年中位。需求复苏预期下渠道商信心修复，市场有望进入主动补库周期。2）制造角度：头部企业依托资金优势越南建厂以规避高额关税（美国海关加征 25%关税），越南供应链逐步完善下头部企业成本优势有望凸显，市占率加速提升。3）渠道角度：海外电商渗透率提升（由 15 年 7.4%增至22 年 19.7%），优质企业有机会绕过渠道商巨头直达消费者，打造自有品牌。微观微观：1）公司出口占比高（22 年境外收入占比 76.88%），美国为其第一大海外市场（来自美国的收入占比超过 40%），

3、有望受益于美国地产复苏及经销商补库。2）公司围绕大家居战略持续收并购，各业务板块间看似独立，实则可互相赋能。3）公司于 2018 年便开始布局越南工厂，可满足其传统办公椅、沙发、按摩椅及永裕家居 pvc 地板的生产，降低了全球贸易风险给公司带来的影响。4）公司积极把握线上机会，通过跨境电商渠道孵化自有品牌。2023 年公司线上渠道（即自有品牌）收入占比有望达 20%。投资建议投资建议：公司始于代工，但并未止于代工，传统业务一方面收购原材料企业延长产业链条，一方面海外建厂提升制造能力和订单响应速度。在此基础上，一手收并购完善大家居战略版图，一手借助跨境电商兴起孵化自有品牌。公司已不再是单纯的代工

4、企业，而是横跨整个产业链条，涉足前端原材料、中端制造+渠道、后端服务的家居企业，上升通道已经打开。我们预计 23-25年公司归母净利润 4.39/5.44/6.94 亿元，对应 EPS 3.16/3.91/4.99 元，对应估值为 15.5/12.5/9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：美国消费市场不及预期，品牌拓展不及预期，全球贸易风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,778 6,515 7,972 9,630 11,546 增长率 21.8%12.8%22.4%20.8%19.9%归母净利润(百万元)338 35

5、3 439 544 694 增长率-23.7%4.5%24.4%24.0%27.6%每股收益（EPS）2.43 2.54 3.16 3.91 4.99 市盈率（P/E）20.2 19.3 15.5 12.5 9.8 市净率（P/B）1.6 2.1 1.8 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -23%-9%5%19%33%47%61%2023-012023-052023-09恒林股份成品家居沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 23 日 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评

6、级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 恒林股份核心指标概览.6 一、以“成为世界一流的家居企业”为发展愿景.7 1.1 连续十三年办公椅行业出口第一，加快向“制造+服务型”企业转型.7 1.2 股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心.9 1.3 业绩稳健增长，盈利能力开始修复.11 二、美国消费需求有望回升，家具出口边际复苏.12 2.1 降息有望提振美国房地产市场.12 2.2 房地产复苏带动后周期商品需求提升，经销商补库逻辑通畅.13 2.3 家具出口行业或将走出低迷.15 三、对外强强联合，对内激发潜力.17