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1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 人福医药(600079)报告日期：2024 年 01 月 04 日 深挖深挖精麻精麻新新需需，归核归核主业发展主业发展 人福医药人福医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们看好我们看好公司控股子公司公司控股子公司宜昌人福宜昌人福在在麻醉镇痛领先地位麻醉镇痛领先地位的持续性的持续性，公司深挖精麻，公司深挖精麻空白领域（癌痛、空白领域（癌痛、ICU 镇痛等），打造强壁垒镇痛等），打造强壁垒存量存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻

2、领域中长潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强葛店人福细分领域优势强，同时，同时叠加海外市场拓叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。展，有望贡献弹性。综上，综上，我们预计我们预计公司公司医药工业板块医药工业板块 2022-2025 年年收入复合增收入复合增速速有望达到有望达到 17%，商业板块商业板块收入收入维持维持稳增长稳增长，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级。人福医药：“归核聚焦”，人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展看好主业发展 复复盘：三十而立，盘：三十而立，并购扩张并购扩张专注医药专注医药

3、归核聚焦归核聚焦，逐步开启高质量发展新格，逐步开启高质量发展新格局局。2018 年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业医药工业收入收入占比占比提升，带动毛利率回升提升，带动毛利率回升。2018年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022 年医药工业营收占比从 44.0%提升至 51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至 43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。子公司子公司分析发现分析发现，

4、宜昌人福贡献主要利润。，宜昌人福贡献主要利润。2023H1 宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达 71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。宜昌人福：宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队 宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022 年间，宜昌人福的营收复合增速达到 22.3%，净利润复合增速达到 27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品 2022 年收入占比达到 83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑 2022-2025 年宜

5、昌人福收入 CAGR 达到 17%。麻醉布局麻醉布局：打造高壁垒打造高壁垒存量存量产品产品+潜力单品梯队潜力单品梯队。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC 分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022 年公司麻醉类产品收入复合增速达到 20%，其中非手术科室收入复合增速达到 42%，占麻醉产品比重由 2017 年 11%提升至 2023H1 33%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品 2022-2025 年收入 CAGR 有望到达 15-20%，保持较高增长，具体看：1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢

6、吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在 ICU以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025 年 CAGR 达到 10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021 年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓