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1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header 公司深度报告公司深度报告化学制药化学制药 20242024 年年 0101 月月 0303 日日 Table_Title海外注射剂快速放量，肝素龙头开启新海外注射剂快速放量，肝素龙头开启新成长曲线成长曲线 核心观点核心观点：Table_Summary 海外制剂大单品海外制剂大单品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生产以及制剂出口的龙头企业，2016 年起通过收购健进制药获得国内第一条 FDA 认证的注射剂生产线，2019 年依诺肝

2、素钠注射剂获 FDA批准上市、同年健友并购美国 Meitheal 快速建设海外直销销售渠道。目前公司在美国市场主要产品由依诺肝素钠+非肝素注射剂组成，美国市场依诺肝素将随着整体市场需求稳定增长，短期主要增长点来自于非肝素制剂的 ANDA 数量快速增加以及大单品上市。截至 2023Q3，公司及其子公司共获得 89 个 ANDA批文，与国内同类公司相比，健友注射剂 ANDA 数量居领先地位。此外，公司已与海南双成就白蛋白紫杉醇、与通化东宝就甘精、赖脯和门冬胰岛素在美国市场销售展开合作，目前白紫已于 2022 年 3 月向 FDA 递交仿制药 ANDA 申请，胰岛素产品也有望于 2026 年获批上市

3、。非美国市场主要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快速放量。中长期来看，公司海外制剂增长将依托于生物类似物的获批放量，美国生物类似药市场前景空间广阔，公司海外制剂出口有望实现持续快速增长。肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据 wind 数据，2023 年 11 月肝素原料药出口平均价格为 6116.05 美元/kg，同比下降 33%，相比于 2021H1 高点下降 61%，目前已处于历史低位。我们推测主要是由于疫情期间下游客户库存量较高、目前终端需求较弱以及厂家之间的价格竞争，随着新一轮去库存周期完成，供需重回紧平

4、衡状态，肝素原料药量价将逐步恢复，有望在未来 2-3 年内恢复到疫情前水平。原料药作为公司的存量业务，收入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国内制剂销售主要有四大产品，分别是依诺肝素、那曲肝素和达肝素、以及用于麻醉领域的苯磺顺阿曲库铵注射液，大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙注射液集采风险出清，且由于原研落标，公司低分子肝素制剂将有望实现对未分类低分子肝素制剂（药智网数据 2022 年销售额约 30 亿元）及原研的进一步替代。利润方面，集采后销售费用节省可抵消大部分集采降价影响，预计单支

5、制剂净利保持稳定。未来随着国内 ANDA 逐步报批，国内制剂板块将实现稳定增长。投资建议投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及 CDMO 业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 10.71/12.79/16.81 亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不

6、及预期的风险。Table_StockCode健友股份健友股份(6(60370703707)Table_InvestRank推荐推荐 (首次首次)分析师分析师 Table_Authors程培程培 ：021-20257805：chengpei_分析师登记编码：S0130522100001 市场数据市场数据 2022024 4-1 1-2 2 股票代码 603707 A 股收盘价(元)14.99 上证指数 2,962.28 总股本(万股)161,665 实际流通A股(万股)161,563 流通 A 股市值(亿元)242 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关