【研报】铜行业深度分析：寒霜终须去静待春风来-20200213[40页].pdf

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1、 1 寒霜终须去，静待春风来寒霜终须去，静待春风来 疫情不改经济修复大势，铜价有望迎来疫情不改经济修复大势，铜价有望迎来显著反弹显著反弹。本轮全球宏观经济修复的 逻辑拐点始于美联储2019年79月的三次降息，打开全球逆周期宽松的流动性 总闸，以及9月份中国财政、货币政策转向稳增长；风险偏好拐点始于12月初中 美达成第一阶段贸易协定，使得压制全球宏观经济的最大不确定性因素缓解。 我们认为，如果没有此次新冠病毒疫情带来的影响，国内经济本来有望在春节 节后迎来显著的旺季回升；虽然疫情确实会对经济修复带来负面冲击，但全球 逆周期宽松已经开启，短期冲击有望促进更有力的逆周期政策的出台，随着疫 情影响反映

2、殆尽，被延迟的旺季经济修复终将到来。相应的，铜作为基本金属 中和全球宏观经济联系最紧密的品种，其价格在2019Q3筑底，2019年12月初迎 来主升浪，疫情爆发以来又跌破2019Q3低点，我们相信，作为基本金属中供需 最紧的品种，铜价有望在即将到来的经济修复中迎来显著反弹。 短期短期内内受疫情影响，国内精炼铜被动累库，铜价承压。受疫情影响，国内精炼铜被动累库，铜价承压。据调研反馈，春节及 疫情期间，国内多数铜冶炼企业维持正常生产，但推迟复工对下游铜加工和电 力、房地产、家电等终端消费环节影响较大，短期内带来精炼铜的被动累库。 截至 2020 年 1 月底，全球铜交易所库存合计 28.19 万吨

3、，虽处于最近 5 年以来 的极低位臵，但同比增加 4.94%。如果疫情持续较长，随着国内冶炼厂节前原料 库存备货用尽，由于原料物流受阻，铜冶炼开工率可能也会下降，供需双弱的 局面下，铜价进一步下跌空间有限。 但是，但是，2 20 02020 年全球铜供应偏紧格局仍将延续年全球铜供应偏紧格局仍将延续，成本支撑扎实成本支撑扎实。首先，2020 年 新增大型铜矿项目较少，铜矿供给依然偏紧，我们预计 2019-2021 年全球铜矿供 给量增速分别为 0.76%、1.33%、3.27%。第二，冶炼加工费仍处低位，国内冶炼 厂仍有减产压力。一是冶炼加工费仍处部分冶炼厂盈亏平衡边界，2019 年 12 月

4、CSPT 敲定 2020Q1 铜精矿 TC 基准为 67 美元/吨，同比下降 33%；二是 2020 年 全球铜矿增量预计低于冶炼产能增量，原料供给偏紧压力仍制约冶炼端生产； 三是当前硫酸等主要副产品价格跌至历史极低水平，拖累冶炼厂盈利，再加上 物流受阻， 也会加剧硫酸胀库问题， 压制冶炼开工率。 第三， 近期铜价跌至 5500 美元/吨的水平，基本位于全球边际成本曲线 90%分位线，成本支撑扎实。 疫情短期内压制铜消费，但疫情短期内压制铜消费，但国内国内逆周期政策加码有望驱动需求回暖。逆周期政策加码有望驱动需求回暖。国内方 面，疫情期间，推迟复工和物流阻滞对铜终端需求造成广泛冲击，但国内逆周

5、 期有望加码予以对冲。一是预计 2020 年国网投资收缩对铜需求影响有限，基建 加码有望带动配网建设的铜需求；二是房地产竣工面积增速提升带动建筑、竣 工后周期的家电、汽车等领域铜需求。海外方面，欧美日等主要经济体2019Q4 以来 PMI 已在显著改善，近期面临疫情冲击有望进一步加码中国逆周期宽松政 策。需注意的是，全球新能源汽车景气度大幅提升有望成为铜新的重要增长点。 铜板块有望迎来重大配臵机遇铜板块有望迎来重大配臵机遇。通过从储量、产量及成长性，融资潜力、业 绩弹性和估值等维度对 A 股铜业标的进行横向对比分析，我们认为，自从 2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的

6、迎来了显著修复， 公司治理机制得到优化，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较 强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下配臵价值凸显。建议重点关注紫 金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等标的。 风险提示风险提示：1）疫情延续时间和对经济负面冲击超预期；2）全球逆周期政策 低于预期，铜需求持续低迷；3）全球铜供应增速超预期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 13 日日 铜铜 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票