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1、证券研究报告行业深度报告传媒 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/40 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 短剧短剧行业行业深度：深度：引领内容生产模式变革，引领内容生产模式变革，开开拓剧集出海广阔市场拓剧集出海广阔市场 2023 年年 12 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 研究助理研究助理 张文雨张文雨 执业证书：S0600123070071 行业走势行业走势

2、 相关研究相关研究 AI Agent，大模型时代重要落地方向 2023-10-12 游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复 2023-09-10 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策#产能扩张产能扩张#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 2023 年短剧市场年短剧市场快速快速增长，增长，核心原因是内容生产模式变革。核心原因是内容生产模式变革。不论是传统影视剧还是分账微短剧，本质上都是 toB 的商业模式，离用户远、成本高、周期长，内容生产速度跟不上用户偏好改变的速度，内容变现效率低。而

3、小程序短剧采用 C2M 模式，以销定产，下游投流数据反馈至上游生产环节，提高了内容变现效率。此外，此外，抖微抖微拆墙互通拆墙互通，以及以及微信、微信、抖音、快手等平台对短剧的扶持，也成为重要的推动因素。抖音、快手等平台对短剧的扶持，也成为重要的推动因素。抖音基于短视频生态的精确用户画像，叠加微信小程序的高效支付能力，打通了从引流到转化的路径。我们预计我们预计 2023 年国内小程序短剧规模为年国内小程序短剧规模为 300 亿元亿元左右左右，因其高便捷性、因其高便捷性、高高可扩散性可扩散性、强娱乐性，、强娱乐性，长期可达千亿元长期可达千亿元级别级别。国内短剧创作者众多，供给充足，长期规模主要取决

4、于需求侧。内容便捷性、可扩散性决定了用户规模，而内容质量和娱乐强度则决定人均付费金额。短剧的便捷性和可扩散性高于中长视频，但低于短视频；短剧的娱乐强度高于中长视频，但质量低于中长视频。因此我们认为，短剧的 MAU 有望从当前的3 亿人左右（为我们测算的抖、快小程序短剧去重 MAU）提升至 89 亿人，介于长视频平台（2022 年付费用户 7.5 亿人）和短视频（2022 年用户 10 亿人）之间。当前小程序短剧每 MAU 年均付费 100 元左右（即300 亿元规模除以 3 亿 MAU），我们认为长期可能接近长视频年度会员价格，即 200300 元/人/年。综上，国内小程序短剧规模可能从 20

5、23 年的 300 亿元左右提升至千亿元级别。从从 IAP 走向走向混合变现，从混合变现，从小程序走向“小程序小程序走向“小程序+APP”。1）类比游戏和网文行业，我们认为短剧亦将从付费模式走向付费+免费混合变现模式，覆盖人群亦将从高 ARPU 群体拓展至价格敏感型群体。2）当前微短剧以小程序为主要载体，APP 端和快应用占比较低。而长期，我们预计小程序短剧流量大而分散，APP 短剧流量小而集中。小程序“内容找人”，触达观剧目的性不强的短视频用户；APP 走品牌路线，以海量库存和运营活动提升用户粘性。目前已有互联网大厂和国资企业推出短剧平台，前者的优势在于资本和流量，后者则在于合规和牌照。国内

6、市场格局初显，头部厂商市场份额和利润率有望进一步提升。国内市场格局初显，头部厂商市场份额和利润率有望进一步提升。网文厂商最先布局短剧行业，在 IP 储备、投流体系、拍摄体系积累了丰富经验，基于海量短剧和用户构建私域流量，从投流模式逐步转向私域流量运营，ROI 和爆款率大多高于行业均值。行业的火热吸引较多企业入局，但在流量成本和拍摄成本趋增、监管规范化、用户口味变化的环境下，后发者可能需要 36 个月的学习时间。我们认为，头部企业依托合规优势、牌照优势、规模优势和先发优势，有望获得更高的市场份额、用户留存率和利润率。短剧行业将逐渐从短期生意演化为长期生意，平台的关注点从短期的流量变现转向长期的内