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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2023 年年 11 月月 24 日日 通威股份（600438）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）硅料电池硅料电池片片双龙头，组件放量助力成长双龙头，组件放量助力成长 目标价：目标价：36.8 元元 当前价：当前价：26.53 元元 通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司 2006 年进入光伏新能源产业，目前已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片

2、和高效组件，以及下游光伏电站建设和运营的企业。据公司 2023 年中报，公司多晶硅产能达到 42万吨，电池片产能 90GW，组件年产能 55GW。硅料：硅料：价格进入底部区间，公司成本行业领先价格进入底部区间，公司成本行业领先。1）行业产能快速扩张，硅料价格有望最先见底。）行业产能快速扩张，硅料价格有望最先见底。据 CPIA 数据，2022 年全球多晶硅有效产能约 134 万吨，展望 2023 年，行业内新增扩产规划达到 422 万吨。今年以来，光伏主产业链价格全面下降，其中硅料价格下降最多，降幅达60%-70%，有望成为价格最先探底的环节。2）公司公司业务业务规模规模行业第一，行业第一，成本

3、成本持续持续领先领先，有望进一步优化有望进一步优化。公司硅料出货逐年增加，2018-2022 年出货量 CAGR 达到 91%，市占率约 26%，全球第一。光伏各细分环节中，硅料因为投资大投产时间长，是为数不多的具备成本差异的环节之一。无论对比新玩家还是老玩家，通威股份的硅料成本都是行业领先，公司计划向上游布局工业硅，预计未来成本将进一步降低。电池组件：公司电池技术领先，一体化产能布局提升盈利空间电池组件：公司电池技术领先，一体化产能布局提升盈利空间。1）电池产能持续扩张，巩固龙头地位。）电池产能持续扩张，巩固龙头地位。随着 7 月公司彭山 16GW TOPCon 电池项目正式投产，公司 TO

4、PCon 电池产能达 25GW，总产能达 90GW。2023 年上半年公司电池销售（含自用）35.87GW，同比增长 65%。预计 2023 全年公司电池出货 70GW 左右，其中 TOPCon 出货有望超 10GW。公司在 2023 年中报公告，目前 TNC 电池量产转换效率已提升至 25.7%（未叠加 SE 技术），良率超过 98%，处于行业领先水平。在电池研发方面，公司预计硼扩 SE 技术将为 TNC 产品带来 0.2%以上的效率提升；N 型 TBC 和钙钛矿叠层的最高研发效率分别达到 26.11%、31.13%。2）组）组件业务快速成长，件业务快速成长，盈利能力有望持续改善盈利能力有望

5、持续改善。截至 2023 年中，公司组件产能已达 55GW。市场开拓：市场开拓：公司从 2022 年开始中标国内订单，今年以来接连中标央国企组件大单。据全球光伏数据，2023 上半年组件中标总规模达64.8GW，其中通威中标 8.3GW，占比 12.8%，位居上半年组件中标规模第三名。公司海外拓展初见成效，公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场，完成超 6GW 海外框架订单签约。盈利：盈利：当前公司组件业务盈利较低，主要是前期代工、海外占比低导致盈利偏低。随着公司新产能的投放、海外市场的开拓，以及一体化产能逐步落地，我们预计公司组件盈利将持续改善。投资建议：投资建议：公司是硅料及电池片的

6、双料龙头，随着新产能落地和海外市场的扩张，组件业务有望带来可观业绩增量。我们上调公司 2025 年盈利预测，预计公 司 2023-2025 归 母 净 利 润 分 别 为182.8/138.1/202.0 亿 元（前 值188.8/138.1/174.5 亿元），当前市值对应 PE 分别为 7/9/6 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 12x PE，对应目标价 36.80 元，维持“强推”评级。风险提示：风险提示：光伏需求不及预期，竞争加剧风险，市场开拓不及预期，相关测算具有一定的主观性。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)142