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1、交银国际研究交银国际研究 行业剖析行业剖析2023 年 11 月 16 日稳中可求进，静待风来稳中可求进，静待风来消费信贷市场：梯队分化的竞争格局趋稳。消费信贷市场：梯队分化的竞争格局趋稳。2026 年我国互联网消费金融余额有望超9万亿元，5年年均复合增速约10%（艾瑞咨询预测）。我国消费金融体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。消费信贷提供方形成差异化竞争格局，互联网消费金融内部则呈梯队分化格局：第一梯队为蚂蚁集团、微众银行；第二梯队包括京东数科、度小满和美团等；第三梯队主要包括360 数科数科/奇富、信也、乐信奇富、信也、乐信等信贷科技机构，其目标客户贷款利率集中处于 18

2、-24%的区间，积累较为庞大的客户群体和风控数据。助贷业务模式：收益与风险的权衡。助贷业务模式：收益与风险的权衡。助贷业务而言，主要形成三种业务模式：重资本的担保模式，轻资本的助贷分润模式和纯导流模式。从盈利能力来看，重资本模式下平台承担信贷风险，但同时利润率也高于轻资本模式。我们认为，轻资本模式占比取决于信贷科技平台在盈利能力和信用风险之间的权衡。Take rate：企稳可期。：企稳可期。Take rate 主要取决于三大因素贷款利率、资金成本和信用成本。2021 年来，助贷机构的 take rate 呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至 24%，预计后续

3、有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，更精细化的管理有望带来改善空间。人工智能：有望加速赋能金融科技行业。人工智能：有望加速赋能金融科技行业。我们认为，生成式人工智能科技将助力提升行业效率，包括更精准的获客、提升风控能力和改善运营效率等。在金融科技行业中，度小满和奇富科技奇富科技分别孵化于百度集团和 360 集团，在生成式人工智能应用领域具备先发优势和生态系统支持。行业估值：历史低位待反弹，回购行业估值：历史低位待反弹，回购+分红提升股东回报。分红提升股东回报。从估值方法来看，我们认为目前行业营收和盈利仍以重资本助贷模式为主，市净率估值方法更加适用。目前主要信贷科技行业上

4、市公司动态市净率低于 1 倍，动态市盈率低于5倍，估值处于历史低位，头部平台已陆续着手通过回购+分红，提升股东回报，增强市场信心。首予行业领先评级，首予信也首予行业领先评级，首予信也奇富奇富乐信买入评级。乐信买入评级。我们首次覆盖金融科技行业，予以领先领先评级，主要基于1）行业基本面和竞争格局趋稳；）行业基本面和竞争格局趋稳；2）低）低估值，安全边际足；估值，安全边际足；3）静待消费需求回升和美联储货币政策转向预期催）静待消费需求回升和美联储货币政策转向预期催化。化。首次覆盖 3 家领先平台，均给予买入买入。推荐顺序推荐顺序：信也信也（国际化扩张驱动增长）奇富奇富（上市消费信贷科技公司中业务规

5、模最大，轻资产模式占比高，审慎合规经营优势）乐信乐信（三大业务构建协同生态系统，强化精细化管理改善基本面，低基数上业务回升可期）。估值概要估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至2023年11月13日行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图 资料来源:FactSet 金金融融科科技技业业行行业业评评级级领领先先公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表

6、货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)奇富科技QFIN US买入20.9015.4827.35230.6194.13.70.850.757.3信也科技FINV US买入6.804.899.01010.4764.03.40.710.614.1乐信集团LX US买入3.002.038.8219.9271.71.50.340.2811.7平均3.32.90.630.557.711/223/237/2311/23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%行业表现MSCI中国指数万万丽丽,CFA,FRM(86)10 8800 9788-80512023 年 11 月 16 日金融

7、科技业金融科技业 12目录目录投资要点投资要点.3一、预计未来一、预计未来 5 年互联网消金保持稳健增长年互联网消金保持稳健增长.51、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长.52、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额.63、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局.7二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡.9三、三、Take rate 有望企稳有望企稳.111、贷款利率已降至符合监管要求的水平，预计后续有望趋稳.112、客户结构优化，低风险客户占比显著提升.123、资金成本预计仍有小幅下降空间.124、资产质量和信用成本有望保持

8、稳定.135、Take rate 有望企稳.14四、人工智能赋能金融科技行业四、人工智能赋能金融科技行业.151、金融行业大模型方兴未艾.152、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先.163、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率.17五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级.181、行业需求主要受宏观经济走势影响，take rate 有望企稳.182、行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报.203、分红+回购，提升股东回报.21六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也奇富奇富乐信，均给予买入评级乐信，均给

9、予买入评级.22七、主要风险七、主要风险.27附注：行业监管政策演变附注：行业监管政策演变.281、信贷科技行业经历从 P2P 向助贷机构的转型.282、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构.313、监管框架趋于稳定.32信也科技信也科技(FINV US):国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入.34360 数科数科(QFIN US):领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入.57乐信集团乐信集团(LX US):基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入基本面呈改善趋

10、势，估值具修复空间，首予买入.78BXcVtV9YrVAViXtUaQ9R6MnPmMnPnOjMqRoPiNoPtM6MpOmPNZmNoQNZmOqQ2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 13投资要点投资要点消费信贷市场竞争格局趋于稳定。根据艾瑞咨询的预测，2026年我国互联网消费金融余额有望超过 9 万亿元，5 年年均复合增速约为 10%。我国消费金融体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。消费信贷提供方形成差异化竞争格局，互联网消费金融内部呈现梯队分化格局。Take rate 主要取决于贷款利率、资金成本和信用成本，后续有望企稳。随着助贷行业强化发展规范，

11、以及客户结构向高质量客户迁移，2021年以来助贷机构的 take rate 呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至 24%，符合监管要求，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，通过更精细化地管理存在改善空间。图表图表 1:行业盈利增长的核心驱动因素行业盈利增长的核心驱动因素资料来源:交银国际行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报。从估值方法来看，我们认为目前行业仍以重资本助贷模式为主，适用市净率估值方法。从估值上来，信贷科技行业上市公司目前动态市净率低于 1 倍，动态市盈率低于 5 倍，估值处于历史低位。2022年以来，上市

12、信贷科技公司纷纷提出股票回购计划，表明公司对自身价值的认可，也有助于提振投资者信心。除股份回购以外，上市信贷科技公司通过提升分红率，进一步提升股东回报水平。我们首次覆盖金融科技行业，给予领先领先评级，首次覆盖三家公司，按推荐顺序为信也奇富乐信，给予买入买入评级。行行业业盈盈利利增增长长核核心心驱驱动动因因素素Net take rate促促成成贷贷款款增增速速影影响响因因素素影影响响路路径径宏观宏观经济经济消费信贷需求取决于消费者的收入预期和就业状况。如果宏观经济回升力度更大，消费信贷需求将转强，提升促成贷款增速。影影响响因因素素影影响响路路径径1.贷贷款款定定价价监监管管政政策策监管要求贷款利

13、率下降到24%以内，目前主要助贷机构均已符合要求。客客户户结结构构助贷机构根据监管要求压降贷款利率，转向相对低风险优质客户，贷款定价有下行压力。供供求求关关系系需求端主要受宏观经济影响，消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。当前，优质客户倾向于提前还款，缩短贷款期限，降低综合定价水平。2.资资金金成成本本货货币币政政策策、市市场场流流动动性性货币政策和流动性有望保持宽松，以支持经济发展，有助于降低整体资金成本。融融资资结结构构助贷机构提升ABS融资占比，有利于降低整体资金成本。3.信信用用成成本本宏宏观观经经济济当宏观经济企稳回升态势好于预期时，资产质量有望改善，信用成本有下降空间。客客户户

14、结结构构随着客户结构优化，低风险客户占比提升，资产质量有望呈改善趋势，信用成本有下降空间。4.获获客客成成本本供供求求关关系系如果消费信贷需求强，优质客户增加，获客成本将降低。反之获客成本将提升。行行业业竞竞争争消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。122023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 14图表图表 2:交银国际上市金融科技公司覆盖交银国际上市金融科技公司覆盖公司名称公司名称代码代码评级评级 目标价目标价 收盘价收盘价总市值总市值P/E(x)P/B(x)股息率股息率(%)ROAE(%)Non-GAAP盈利增速盈利增速(%)(美元美元)(美元美元)(百万美元百万美元)22Y

15、23E24E22Y23E24E23E23E22Y23E信也科技FINV买入6.804.89 1,370 4.2 3.8 3.3 0.81 0.69 0.59 4.2%19.6%-9.6%10.7%奇富科技QFIN买入20.9015.48 2,499 4.3 4.1 3.5 0.97 0.84 0.72 7.4%21.1%-30.0%7.4%乐信LX买入3.002.03 331 2.3 1.5 1.3 0.28 0.24 0.21 13.4%15.1%-59.0%55.5%资料来源:交银国际，截至日期 2023-11-13，股息率=分红总额/总市值2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科

16、技业 15一、预计未来一、预计未来 5 年互联网消金保持稳健增长年互联网消金保持稳健增长根据艾瑞咨询的预测，2026 年我国互联网消费金融余额有望超过 9 万亿元，5年年均复合增速约为 10%。我国消费金融服务体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主，互金平台占据重要份额。互联网消费金融内部呈现梯队分化、梯队分化分层竞争格局。1、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长居民消费支出的增长离不开消费信贷的支持。截至2023年6月末，居民部门贷款余额 78.6 万亿元人民币，占整体贷款余额比重约 1/3。我们将个人消

17、费贷款扣除购房贷款视为狭义消费贷款。从居民部门贷款的内部结构来看，截至2023年 6 月末，个人住房贷款占比约一半，狭义消费贷款余额占比接近 1/4，个人经营贷款占比略高于 1/4。狭义消费贷款 2022 年末规模达到 17 万亿元，2012-2022 年的年均复合增速为22%，其中 2020 年-2022 年狭义消费贷款的增速从此前的两位数降至个位数增速。2023 年以来，随着经济呈复苏态势，狭义消费贷款同比增速有所回升。图表图表 3:居民部门贷款结构（居民部门贷款结构（2023 年年 6 月末）月末）图表图表 4:狭义消费信贷增速狭义消费信贷增速 2020-2022 年增速放缓年增速放缓资

18、料来源:万得，交银国际资料来源:万得，交银国际图表图表 5:中国狭义消费贷款中国狭义消费贷款/GDP 的比重在经历快速提升后预计升幅放缓的比重在经历快速提升后预计升幅放缓图表图表 6:中国狭义消费贷款中国狭义消费贷款/社零总额的比重已达到较高水平社零总额的比重已达到较高水平资料来源:万得，交银国际资料来源:万得，交银国际住户经营性贷款27%住户消费性贷款（狭义消费信贷）24%个人住房贷款49%2.34 3.17 3.85 4.77 5.91 9.62 12.04 13.90 15.13 16.56 17.24 18.7 35.1%35.8%21.2%24.1%23.8%62.8%25.2%15

19、.4%8.9%9.5%4.1%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820201220132014201520162017201820192020202120221H23狭义消费信贷余额同比增速(万亿元人民币)4.3%5.3%6.0%6.9%7.9%11.6%13.1%14.1%14.9%14.4%14.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国：狭义消费信贷/GDP11.3%13.5%14.7%

20、15.9%17.8%26.3%31.6%33.8%38.6%37.6%39.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国：狭义消费信贷/社会消费品零售总额2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 16我国狭义消费贷款占GDP的比重在2012-2020年呈现快速上升趋势，2020-2022年保持在14-15%之间；狭义消费贷款占社零总额的比重从2012年的11.3%上升至2022年的39.2%，已达到较高水平。我们预计

21、在当前的人均GDP水平上，狭义消费信贷占 GDP 和社零总额的比重预计保持平稳。2、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额我国消费金融服务体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。艾瑞预测 2026 年我国互联网消费金融余额有望超过 9 万亿元，2021-2026年 5 年年均复合增速约为 10%。根据艾瑞咨询的数据，从 2021 年狭义消费贷款的结构上来看，信用卡占比约一半；以蚂蚁集团、京东数科为代表的互联网金融平台占比约 19%；商业银行自营消费贷占比 13%；持牌消费金融公司占比则约 4%。我们测算 2022 年狭义消费贷款内部

22、结构总体保持稳定，互金平台占比预计略有上升。根据银行业协会数据，截至 2022 年末，持牌消金公司贷款余额为 8349 亿元，同比增长17.5%，我们统计消金公司贷款占狭义消费贷款的比重为4.8%，同比上升0.5个百分点；根据央行数据，截至2022年末，信用卡应偿贷款余额为8.69万亿元，同比增长 0.85%，我们统计信用卡贷款占狭义消费贷款的比重为 50%，同比下降 1.6 个百分点。互金平台和银行自营消费贷合计占比预计相应地同比上升1.1 个百分点。根据艾瑞数据，2021年扣除信用卡余下的消费贷款中，如果按线上线下方式划分，线下消费金融占消费贷款的比重为 15%，互联网消费金融占比 34%

23、。在互联网消费金融内部，互联网金融平台占比 55%，民营银行占比 17%，消费金融公司占比 8%。图表图表 7:狭义消费信贷按主体划分结构（狭义消费信贷按主体划分结构（2021年）年）图表图表 8:互联网金融平台占互联网消费金融的一半互联网金融平台占互联网消费金融的一半（2021 年）年）资料来源:艾瑞咨询,交银国际资料来源:艾瑞咨询,交银国际传统银行信用卡51%互联网金融平台19%传统银行自营消费贷款13%民营银行6%汽车金融公司5%消费金融公司4%小贷公司2%银行信用卡51%线下消费金融15%18%3%6%7%互联网消费金融34%互联网金融平台消费金融公司民营银行其他传统金融机构2023

24、年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 17图表图表 9:狭义消费贷款及互联网消费金融规模预测狭义消费贷款及互联网消费金融规模预测(单位：万亿元单位：万亿元)20192020202120221H232026E2021-26E CAGR名义 GDP98.7101.4114.9121.0名义 GDP增速7.3%2.7%13.4%5.3%实际 GDP增速2.2%8.4%3.0%居民部门贷款余额55.363.271.174.978.6 居民贷款增速15.5%14.2%12.5%5.4%7.2%居民部门杠杆率（个贷余额/名义 GDP）56.1%62.3%61.9%61.9%个贷分类个贷分类1）经营贷

25、款11.413.616.218.921.2 2）房贷30.134.538.338.838.6 3）狭义消费贷款13.915.116.617.218.7 狭义消费贷款增速15.4%8.6%9.7%4.2%12.4%占居民贷款比重25.1%23.9%23.3%23.0%23.9%狭义消费贷款/GDP14.1%14.9%14.4%14.2%艾瑞咨询数据及预测2019202020212022E2023E2026E狭义消费信贷14.915.917.019.020.524.97.9%互联网消金余额4.15.35.86.57.19.29.7%互联网消金/狭义消费信贷27.5%33.3%34.1%34.2%3

26、4.6%36.9%资料来源:万得，艾瑞预测，注释：艾瑞预测的狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额，包括由银行、消费金融公司、汽车消费金融公司、小贷公司及各类互联网消费金融机构提供的消费信贷余额。来源：中国人民银行、国家统计局、CNABS、wind、专家访谈，艾瑞咨询研究院自主研究测算。3、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局消费信贷提供方形成差异化竞争格局。商业银行资金成本低，客户更为优质，消费贷客户集中在 IRR 在 3-12%之间的低风险优质客户；银行信用卡贷款利率原来被设定在 12.775-18.25%的区间，后来监管取消

27、上下限管理要求，我们预计实际经营过程中仍以原区间为主。监管机构不断下调民间借贷利率司法保护上限，2020 年 8 月，最高人民法院大幅下调民间借贷利率的司法保护上限，从24%调整至4 倍LPR，2020 年12 月最高法明确最新的民间借贷利率的司法保护上限不适用于 7 类金融机构。贷款利率处在 18-24%区间的客户群体成为互联网消金平台集中竞争的领域。互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局。第一梯队第一梯队的蚂蚁集团、微众银行凭借流量平台和场景优势占据领先市场份额，客户优质，风控能力强，客户集中在定价利率 18%以内的客户。蚂蚁集团在经历整改之后，目前主要通过蚂蚁消费金融牌照发放贷款；

28、第二梯队第二梯队包括京东数科、度小满和美团等，同样具备一定的流量和场景优势，客户群体相比第一梯队有所下沉，贷款利率相比第一梯队扩展到 18-24%的区间；第三梯队第三梯队主要包括 360 数科/奇富、信也、乐信等助贷机构，目标客户贷款利率集中处于 18-24%的区间，他们多年深耕相关市场，积累数量较为庞大的客户和风控数据。2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 18图表图表 10:消费信贷机构市场定位消费信贷机构市场定位 资料来源:艾瑞咨询，交银国际图表图表 11:互联网消费信贷平台形成梯队分化、分层竞争格局互联网消费信贷平台形成梯队分化、分层竞争格局资料来源:公司资料，交银国际

29、，*括号内为注册资本（元人民币）原信用卡利率下限12.775%最新1年LPR3.4%日利率万27.2%24%商业银行消费贷款商业银行信用卡消费金融公司互联网银行互联网金融平台银行核心优势领域互联网消费信贷集中竞争领域民间借贷利率保护上限原信用卡利率上限18.25%2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 19二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡助贷平台一方面连接具有融资需求的个人消费者或小微企业主，另一方面连接具有资金实力但在寻求目标客户面临困难的金融机构，通过自身的数据分析等科技能力，改善信贷服务。助贷平台在信贷业务上主要发挥四项功能：获客

30、、信用评估、资金匹配和贷后服务。内地的头部助贷平台多年深耕市场，在客户规模、数据积累、科技能力和与金融机构的合作上建立了领先的竞争优势。图表图表 12:助贷平台角色及衡量助贷平台表现的指标助贷平台角色及衡量助贷平台表现的指标资料来源:360数科招股书，交银国际在 141 号文和商业银行互联网贷款管理暂行办法出台之后，助贷机构逐步形成两种业务模式：信贷驱动业务模式和平台服务模式。信用驱动业务模式：1）公司通过自有小贷公司、信托计划和ABS资金发放贷款，或者 2）通过融资担保公司来承担担保责任的方式承担信贷风险。平台服务模式：1）助贷分润模式，或 2）向金融机构提供客户引流、营销、风险管理等服务。

31、图表图表 13：助贷机构业务模式和盈利模式：助贷机构业务模式和盈利模式按是否承担信贷风险划分按是否承担信贷风险划分表内表内/表外表外资金来源资金来源承担风险承担风险盈利模式盈利模式信贷驱动模式信贷驱动模式表内贷款自有小贷公司，信托计划，ABS等直接承担信贷风险利息收入表外贷款（担保模式）外部金融机构公司通过担保融资公司或保险公司提供担保来承担信贷风险助贷及服务费（促成、贷后）解除担保负债收入平台服务平台服务2.1）助贷分润模式表外贷款外部金融机构不承担信用风险助贷及服务费（促成、贷后）2.2）提供营销、客户转介、风险管理等服务外部金融机构不承担信用风险其他服务费资料来源：交银国际整理信用评估获

32、客资金匹配贷后服务通过线下线上方式获客，识别客户资金需求 与互联网流量平台合作获客；线下方式获客利用信用画像分析模型和定价模型进行初步信用评估，赋能金融机构的风险管理和定价根据金融机构的风险偏好和资金协议，将借款人有效推荐于合适的金融机构，匹配信贷需求和资金供应贷后信用评估，监督管理潜在逾期风险，改善催收策略和效率 注册用户规模及增速；注册用户向借款人的转化 平台促成贷款的资产质量 合作的金融机构数量、授信规模 资金成本 平台促成贷款的资产质量 催收效率、合规性2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 110助贷业务主要分为三种：重资本的担保模式，轻资本的助贷分润模式和纯导流模式。

33、目前，助贷分润模式下，助贷机构不承担信用风险，助贷机构与出资方分润比率为 IRR 口径利率的 30%和 70%。担保模式利润率高于助贷分润模式。图表图表 14：担保模式下，：担保模式下，IRR 口径利润率高于助贷分润模式口径利润率高于助贷分润模式资料来源:艾瑞咨询，交银国际2018年开始，助贷机构已开始向轻资本模式逐步转型，提升轻资本模式占比。从艾瑞咨询的数据来看，轻资本占比从2018年的11%持续提升至2022年的43%左右。从上市信贷科技公司来看，奇富科技轻资产模式占比最高，从 2019 年的 13.7%，提升至 2021 年 54.4%，2022 年为 56.1%；乐信轻资产模式占比 2

34、020年超过 30%，2021 进一步上升至 40%左右，但 2022 年下降到 27%。信也的轻资产模式占比 2022 年约为 10%。图表图表 15:助贷行业轻资本占比呈持续提升趋势助贷行业轻资本占比呈持续提升趋势 资料来源:奇富科技招股书，艾瑞咨询预测，交银国际从盈利能力来看，重资本模式下平台承担信贷风险，但同时重资本模式下的利润率高于轻资本模式，信贷科技平台需要在盈利性和信用风险之间进行权衡。在对经济增长预期转强，资产质量预期改善的时期，公司更倾向于承担更多信用风险，赚取更多收益，重资本模式将占比提升；若对经济增长预期转弱，资产质量压力预期增大，公司倾向于减少承担信用风险，轻资本比例将

35、提升。同时，风控能力较强的信贷科技平台才有更大自主性决定轻资本和重资本模式的相对占比。在上市的信贷科技平台中，奇富科技轻资本业务占比最高，且仍呈提升趋势。资金成本坏账成本获客成本获客成本运营成本运营成本利润利润重资本轻资本24%7.2%88.8%73.6%69.4%61.3%56.6%50.7%45.6%39.8%35.0%11.2%26.4%30.6%38.7%43.4%49.3%54.4%60.2%65.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E重资本占比轻资本占比(%)2023 年 1

36、1 月 16 日金融科技业金融科技业 111三、三、Take rate 有望企稳有望企稳Take rate 主要取决于贷款利率、资金成本和信用成本。随着监管机构强化助贷行业发展规范，以及客户结构向高质量客户迁移，2021年以来助贷机构的take rate 呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至 24%，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，甚至有小幅下降空间。图表图表 16:take rate-IRR 口径与成交量口径的转化（信也口径与成交量口径的转化（信也 1Q23）资料来源:信也公司资料，交银国际1、贷款利率已降至符合监管要求

37、的水平，预计后续有望趋稳、贷款利率已降至符合监管要求的水平，预计后续有望趋稳根据监管要求，信贷科技公司自21年4季度开始显著调整客户结构，逐步转向更为优质的客户，将促成贷款平均贷款利率下调至不超过 24%的水平。2023年 1 季度，奇富金融和信也促成贷款的平均 IRR 低于 24%，2 季度乐信平均 IRR也降到 24%以下，总体已经符合监管对于利率的要求。考虑到市场竞争格局已经趋于稳定，我们预计随着经济企稳回升，后续贷款利率有望保持稳定。图表图表 17:平均平均 IRR 利率普遍降到低于利率普遍降到低于 24%的水平的水平 资料来源:公司资料，交银国际贷款利率融资成本信用成本 其他成本营销

38、费用其他费用税前ROA26.6%27.2%26.1%23.8%23.6%22.8%22.0%21.9%21.8%21.7%28.4%28.4%27.6%26.5%25.0%24.6%24.3%24.0%24.4%23.6%26.8%26.2%25.3%24.3%24.3%24.2%23.5%23.0%22.7%22.3%24.8%24.0%23.1%22.4%21.8%21.4%21.0%20.6%20.0%18%20%22%24%26%28%30%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也陆金所2023 年 11 月 16 日金融科技业金

39、融科技业 1122、客户结构优化，低风险客户占比显著提升、客户结构优化，低风险客户占比显著提升助贷机构的客户结构整体呈现优化趋势，尤其是为使贷款利率符合监管要求，下降至 24%以下，在这一过程中，客户结构加快向低风险客户迁移。奇富风险最高的第四级客户占比从2019年的接近一半降至2022年上半年的7%；信也信用评级高的 I&II 级低风险客户占比 2018 年不足 20%，到 2023 年 1 季度已经接近 80%。图表图表 18:奇富-高信用评级的优质客户占比显著提升，第四级客户大幅压缩奇富-高信用评级的优质客户占比显著提升，第四级客户大幅压缩图表图表 19:信也-信用评级高的信也-信用评级

40、高的 I&II 级低风险客户占比持续提升级低风险客户占比持续提升资料来源:公司资料,交银国际*ICE=智能信贷引擎资料来源:公司资料,交银国际3、资金成本预计仍有小幅下降空间、资金成本预计仍有小幅下降空间根据监管要求，网贷机构从 P2P 向助贷机构转型，资金来源从个人转向金融机构，目前以区域性银行和消费金融公司为主。2020年以来，货币政策维持较为宽松的局面，市场流动性总体宽裕，同时金融机构缺乏优质资产，助贷机构议价能力有所提升，资金成本呈下降走势。2023 年 1 季度，奇富金融、信也、乐信披露的资金成本在 6-7%之间，2Q22 以来呈下行趋势。考虑到助贷机构不断优化风控模型，获客更为精准

41、，资产质量有望呈改善趋势，同时“资产荒”的局面仍将持续，助贷机构通过向金融机构提供金融科技输出，有助于提升议价能力；以及随着助贷机构优化融资结构，ABS 融资占比上升，我们预计资金成本在目前水平上仍有小幅下降空间。12.5%18.6%22.3%26.0%17.0%21.8%24.8%23.2%21.1%25.7%26.8%19.3%48.8%31.8%21.5%7.1%0.6%2.2%4.6%24.4%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22无信用评分(ICE,风险管理SaaS)第四级第三级第二级第一级2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 113图表

42、图表 20:资金成本自资金成本自 2Q22 以来呈下行趋势以来呈下行趋势资料来源:公司资料，交银国际4、资产质量和信用成本有望保持稳定、资产质量和信用成本有望保持稳定从资产质量指标来看，2023 年 2 季末，信也、奇富和乐信 90 天以上逾期率分别为 1.7%、1.8%和 2.6%，总体保持平稳。从资产质量先行指标来看，奇富科技入催率持续下行，23 年 1 季度达到 4.1%，2 季度环比略升 0.1 个百分点，仍处于历史性低水平；30 天回收率呈回升势头。我们预计随着客户结构优化，以及风险评价模型优化，资产质量有望呈企稳态势，若宏观经济回升态势好于预期，资产质量有望呈现改善趋势。图表图表

43、21:4Q20 以来以来 90 天天+逾期率总体保持平稳逾期率总体保持平稳资料来源:公司资料,交银国际6.9%6.7%6.7%7.0%7.0%6.8%6.5%6.3%6.0%7.5%7.3%7.4%7.7%8.2%7.5%7.0%6.8%6.6%7.5%7.5%7.6%7.8%7.8%7.5%7.1%7.0%6.7%6.0%6.0%6.1%6.3%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%5%6%6%7%7%8%8%9%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23奇富科技乐信信也陆金所2.8%7.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.

44、0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 114图表图表 22:奇富科技奇富科技-入催率呈下行趋势入催率呈下行趋势图表图表 23:奇富科技奇富科技-30 天回收率呈回升势头天回收率呈回升势头资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际，30天回收率为截至指定日期逾期本金总额中一个月内偿还金额/逾期本金总额5、Take rate 有望企稳有望企稳我们预计随着客户结构趋于稳定，贷款利率有望保持在当前低于 24%的

45、水平；由于货币政策保持宽松，以及优质资产的缺乏，助贷机构优化融资结构，资金成本仍有小幅下降空间；随着助贷机构转向低风险优质客户，以及宏观经济呈现企稳态势，信用成本有望保持稳定。总体来看，take rate 有望企稳。三大上市信贷科技平台 net take rate 存在差异，但变化趋势基本一致，主要受到贷款利率和融资成本、轻资产占比和国际化业务占比不同的影响。信也 net take rate 高于同业，主要由于助贷业务中轻资产业务占比相对较低，以及利润率更高的国际化业务占比呈提升趋势；奇富低于信也，主要由于促成贷款利率更低，以及轻资产业务占比更高；乐信低于奇富，主要来自经营效率上的差异，奇富成

46、本费用占比更低。图表图表 24:季度年化季度年化 Net take rate 呈现企稳态势呈现企稳态势 资料来源:公司资料,交银国际，Net take rate=Non-GAAP net income/期初期末贷款余额平均值6.4%6.4%6.4%6.8%7.3%6.2%5.3%5.2%5.0%5.0%5.1%5.4%5.3%4.9%4.5%4.3%4.1%4.2%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23入催率92.3%92.0%91.7%88.5%84.0%87.5%89.6%90.4%90.3%90.8%89.3%

47、87.1%86.0%85.7%86.4%84.7%86.2%87.0%82%84%86%88%90%92%94%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q2330天回收率4.94%6.33%5.96%5.80%5.89%5.21%4.01%3.41%2.95%3.15%2.78%2.95%3.36%3.01%2.74%3.35%3.88%3.94%2.80%1.41%0.63%0.99%1.46%1.61%1.45%1.49%8.02%11.06%8.38%8.23%7.17%6.22%5.77%4.26%4.43%4.31%3.70%4.48%3.95%0.0%2.

48、0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 115四、人工智能赋能金融科技行业四、人工智能赋能金融科技行业随着人工智能科技取得突破性进展，大模型成为全球科技投入的重点领域。目前通用大模型能力已经发展相对成熟，垂直行业领域的大模型仍处于积极探索阶段。人工智能只有与应用场景紧密结合，实现落地，才能切实提升生产效率。1、金融行业大模型方兴未艾、金融行业大模型方兴未艾金融行业本身拥有丰富的数据和应用场景，在营销、风控、运营等环

49、节对于人工智能科技具有强烈需求，金融企业一直以来高度重视科技赋能；同时金融行业拥有大量专业术语，对于数据安全性、合规性和隐私信息保护相比其他行业具有更高的要求，因此通用大模型难以直接适配金融行业的差异化需求，需要根据行业特性研发金融行业大模型。根据腾讯研究院的统计，截至 2023 年 7 月，全国的参数在 10 亿规模以上的大模型数量从 5 月末的 79 个已增加至 116 个，其中金融行业大模型约 18 个。9月，中国信通院牵头联合腾讯云、奇富科技、科大讯飞等四十多家企业共同编制的我国首个金融行业大模型标准正式发布，有利于推动人工智能在合规、可信的范围内赋能金融行业。从金融行业大模型来看，主

50、要包括两类：第一类是研发能力强大的科技/互联网企业如华为、腾讯云在通用模型基础上提供金融行业解决方案；第二类是金融科技企业自主研发的金融大模型。图表图表 25:目前市场上已有的金融行业大模型（部分）目前市场上已有的金融行业大模型（部分）2023年年公司公司大模型名称大模型名称说明说明详细介绍详细介绍3月工行首个金融行业通用模型（基于华为昇腾 AI）应用在客户服务、风险防控、运营管理领域5月度小满（百度）轩辕大模型（宣布开源）内地首个千亿级中文金融大模型在 1760亿参数的 Bloom大模型基础上训练而来，在金融名词理解、金融市场评论、金融数据分析和金融新闻理解等任务上，效果相较于通用大模型大幅

51、提升，表现出明显的金融领域优势。5月奇富科技（360集团）奇富 GPT内地首个自研金融行业通用大模型应用于获客、运营、风控、贷后服务等业务环节，并已经有两个获得数据收效的落地应用。5月星环科技（数据库厂商）无涯 Infinity金融行业量化投研大模型面向金融量化领域、超大规模参数量的生成式大语言模型，融合了舆情、资金、人物、空间、上下游等多模态信息，具备强大的理解和生成能力，支持股票、债券、基金、商品等市场事件的全面复盘、总结及演绎推理，以及政策研报的深度分析。6月恒生电子Light-GPT金融行业大模型LightGPT拥有更专业的金融语料积累处理和更高效稳定的大模型训练方式，使用 2000亿

52、中文 tokens语种强化数据作为二次预训练语料，并支持超过 80+金融专属任务指令微调，在包括金融语义识别、金融专业问答、逻辑推理、超长文本处理能力、多模态交互能力、代码能力等在内的金融大模型能力评测中处于业内领先水平。8月马上消费天镜大模型内地首个零售金融领域大模型应用于营销获客、风险审批，客户运营、客户服务、安全合规、资产管理 6个零售金融最典型的场景。9月蚂蚁集团AntFinGLM工业级金融大模型蚂蚁集团同时推出了两个基于金融大模型能力的产品：智能金融助理“支小宝 2.0”，服务金融产业专家的智能业务助手“支小助”；并开源生成式 AI编程平台 CodeFuse。9月华为盘古金融大模型金

53、融大模型三层解决方案华为在盘古大模型基础上，加强了金融知识、技能、工具和全流程模型安全保障，打造盘古金融大模型。资料来源:互联网信息整理,交银国际2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 1162、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先大模型对于数据的质量、算力的支撑、算法的有效性提出较高的要求。头部科技企业具备先发优势，如百度 2014 年就成立人工智能实验室，360 集团在2015 年，阿里、腾讯、字节跳动于 2016 年成立人工智能实验室。在金融科技行业中，度小满和奇富科技分别孵化于百度集团和 360 集团，在生成式人工智能

54、应用领域具备先发优势和生态系统支持。度小满早在2018 年就成立了 NLP（自然语言处理）团队，探索金融+NLP 的发展。2023 年，度小满建设的“智能化征信解读中台”工程，荣获了“吴文俊人工智能科学技术奖”，为唯一入选的金融科技公司。奇富科技 2023 年 4 月组建一级战略部门大模型部；8 月，宣布与 360 智脑（互联网安全领域）达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作；9 月，奇富科技参与编制的内地首个金融行业大模型标准正式发布。图表图表 26:度小满度小满 AI 布局在金融科技行业中处于领先地位布局在金融科技行业中处于领先地位资料来源:公司资料，交银国际2018年年度小满成立

55、NLP团队2020年年2021年年2023年年智能风控产品磐石入选重庆首批金融科技试点，2021年10月通过监管测试成功出箱AI-Lab团队在微软举办的MS MARCO比赛的文档排序任务中荣登榜首2月，成为百度文心一言首批生态合作伙伴；3月，度小满建设的“智能化征信解读中台”工程，荣获了“吴文俊人工智能科学技术奖”，为唯一入选的金融科技公司；5月，开源国内首个千亿级中文金融大模型“轩辕”，在金融任务测试集中相较于基座模型效果提升 70%以上，目前已有上百家金融机构开始试用。2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 117图表图表 27:奇富科技借助奇富科技借助 360 集团在人工智

56、能上的布局构建领先优势集团在人工智能上的布局构建领先优势资料来源:公司资料，交银国际3、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率人工智能科技的发展将对人类社会各个行业均产生深远的影响。我们预计生成式人工智能科技将在更精准的获客、风控能力提升和运营效率的改善等方面提升行业效率。以度小满为例，人工智能在 RPA、智能风控和智能客服上均取得显著应用成效。RPA（机器人流程自动化）：RPA机器人替代信贷审核中六成以上重复性工作，无感率达 99.2%；智能风控：度小满的智能化征信解读中台将大型语言模型 LLM、图算法应用在征信报告的解读上，能够将报告解读出 40

57、 万维的风险变量，将银行风控模型的风险区分度提升了 26%。智能客服：在来电中，利用情感计算，能够在听懂用户对话文本的同时，也能感知到背后的情绪和情感，判断用户延迟还款的言语真实性，对情况属实的用户给予延期，提供更灵活的账期。奇富科技披露人工智能在智能营销上取得良好成效。智能营销：经过大模型陪练机器人的帮助，奇富科技的电销系统通话时长提升了 15.1%；在营销内容生成方面，大模型应用在营销素材方面后，奇富科技的客户触达规模提升了 21.4%。2015年年360集团成立人工智能研究院，为公司在自然语言处理、机器视觉、语音语义交互等领域提供了技术支持2023年年6月，360集团召开智脑大模型应用发

58、布会，认知型通用大模型“360智脑4.0”亮相，360AI数字人正式发布。360智脑大模型是国内首个通过中国信通院“可信AIGC大语言模型基础能力”评估的大模型产品4月，奇富科技组建一级战略部门大模型部5月，发布首个自研金融行业通用大模型奇富GPT8月，奇富科技宣布与360智脑达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作9月，奇富科技联合信通院正式发布国内首个金融行业大模型标准2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 118五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级1、行业需求主要受宏观经济走势影响，、行业需求主要受宏观经济走势影响，take r

59、ate 有望企稳有望企稳从前面的分析可以看到，信贷科技行业核心的经营指标有两个：促成贷款增速和Take rate，而Take rate又可以分解为贷款定价、资金成本、信用成本和获客成本四个部分。当前消费信贷服务供给端行业格局基本稳定，消费信贷需求决定了促成贷款增速，而消费信贷需求主要受到宏观经济的影响。2023年上市助贷机构普遍预计促成贷款增速在 10-20%之间。从 take rate 来看，当前主要受到消费信贷需求和客户结构变化的影响。目前主要助贷机构促成贷款利率普遍满足 24%以内的要求，但随着低风险优质客户占比提升，整体定价水平呈下行趋势，我们预计随着客户结构趋于稳定，整体take r

60、ate 有望企稳。当宏观经济呈现更强的回升势头，带来更强劲的消费信贷需求，take rate 则有望稳中向上。图表图表 28:行业盈利增长的核心驱动因素行业盈利增长的核心驱动因素资料来源:交银国际行行业业盈盈利利增增长长核核心心驱驱动动因因素素Net take rate促促成成贷贷款款增增速速影影响响因因素素影影响响路路径径宏观宏观经济经济消费信贷需求取决于消费者的收入预期和就业状况。如果宏观经济回升力度更大，消费信贷需求将转强，提升促成贷款增速。影影响响因因素素影影响响路路径径1.贷贷款款定定价价监监管管政政策策监管要求贷款利率下降到24%以内，目前主要助贷机构均已符合要求。客客户户结结构构

61、助贷机构根据监管要求压降贷款利率，转向相对低风险优质客户，贷款定价有下行压力。供供求求关关系系需求端主要受宏观经济影响，消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。当前，优质客户倾向于提前还款，缩短贷款期限，降低综合定价水平。2.资资金金成成本本货货币币政政策策、市市场场流流动动性性货币政策和流动性有望保持宽松，以支持经济发展，有助于降低整体资金成本。融融资资结结构构助贷机构提升ABS融资占比，有利于降低整体资金成本。3.信信用用成成本本宏宏观观经经济济当宏观经济企稳回升态势好于预期时，资产质量有望改善，信用成本有下降空间。客客户户结结构构随着客户结构优化，低风险客户占比提升，资产质量有望呈改善趋

62、势，信用成本有下降空间。4.获获客客成成本本供供求求关关系系如果消费信贷需求强，优质客户增加，获客成本将降低。反之获客成本将提升。行行业业竞竞争争消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。122023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 119图表图表 29:信贷科技行业公司促成贷款增速及信贷科技行业公司促成贷款增速及 2023 年公司指引年公司指引人民币十亿元人民币十亿元1Q232Q231H231H22同比增速同比增速20222023E同比增速同比增速 奇富科技 10912423419718.6%412470-48514.0-17.6%乐信 61641259235.2%205245-2

63、5519.5-24.4%信也 4347918111.7%175266-28229.8-37.6%，其中中国内地 10-20%陆金所 5754111294-62.4%495190-210-61.6%-57.6%小赢科技 2426503255.5%74-嘉银金科 20244422102.3%55-宜人金科 68151053.2%13-资料来源:公司资料，交银国际图表图表 30:上市消费信贷科技平台促成贷款金额及增速上市消费信贷科技平台促成贷款金额及增速资料来源:公司资料，交银国际图表图表 31:单季促成贷款同比增速单季促成贷款同比增速资料来源:公司资料，交银国际247 177 65 30 12 1

64、2 357 214 137 52 22 23 412 205 175 74 55 13 29%8%64%58%119%6%0%50%100%150%-100 200 300 400 500奇富科技乐信信也小赢科技嘉银金科宜人金科2020202120222020-22 CAGR（十亿元）-120%-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也小赢科技嘉银金科宜人金科P2P向助贷机构转型，资金来源转向金融机构头部互联网平台金融业务整改，上市信贷科

65、技公司业务增速提升贷款利率压降，客户结构调整，take rate显著下降2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 1202、行业估值处于历史低位，回购、行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报分红提升股东回报从估值方法来看，我们认为目前行业仍以重资本助贷模式为主，适用市净率估值方法。从估值上来，信贷科技行业上市公司目前动态市净率低于 1 倍，动态市盈率低于 5 倍。从历史估值比较来看，信贷科技行业估值整体处于历史低位。奇富、信也和乐信动态市净率均低于历史均值，奇富科技和乐信动态市净率接近-1 倍标准差水平，信也略高于-1 倍标准差水平，但仍然低于历史平均估值水平。从历史分位数来

66、看，奇富科技和乐信动态市净率处于2018年以来25%历史分位数，信也处于 35%历史分位数。我们预计随着政府在货币政策和财政政策上加大支持经济的力度，宏观经济有望呈现持续改善态势，推动消费需求呈回升趋势。美国货币政策也是影响美股估值的核心因素，考虑到美联储加息进程已接近尾声，长久期美债收益率处于2008年以来的历史高位，如果未来降息预期较当前改善，将有利于显著推动信贷科技行业估值回升。图表图表 32:主要公司目前动态市净率低于主要公司目前动态市净率低于 1 倍，处于历史低位倍，处于历史低位资料来源:彭博，交银国际0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212

67、0222023奇富科技信也科技乐信2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 121图表图表 33:主要公司动态市盈率低于主要公司动态市盈率低于 5 倍倍资料来源:彭博，交银国际3、分红、分红+回购，提升股东回报回购，提升股东回报2022年以来，上市信贷科技公司纷纷提出股票回购计划，表明公司对自身价值的认可，也有助于提振投资者信心，同时，信贷科技公司分红率呈提升趋势，进一步提升股东回报。图表图表 34:上市信贷科技公司的股份回购上市信贷科技公司的股份回购公司名称公司名称宣布日期宣布日期当前股票回购计划当前股票回购计划回购进度回购进度奇富科技2023/6/20未来 12个月内购回其价值

68、高达 1.5亿美元的 ADS截至 2023/8/18累计回购 2830万美元 ADS信也2023/8/28公司获准以 ADS的形式回购自己的 A类普通股，回购期限截至 2025年 8月 29日，回购总金额达 1.5亿美元。2018/3/21-2023/6/30累计回购 ADS金额高达2.286亿美元乐信2022/3/16未来 12个月回购不超过 5000万美元的 ADS2022/11/17未来 12个月回购不超过 2000万美元的 ADS截至 2023/5/24回购金额 4800万美元 ADS资料来源:彭博，交银国际除股份回购以外，上市信贷科技公司通过提升分红率，进一步提升股东回报水平。奇富科

69、技：2023年5月，公司修改分红政策，将季度分红（税后净利润15-20%）改为半年度分红，分红率提升至 25-30%。信也：分红率呈上升趋势，2022年为16.3%，较2021年提高3.6个百分点。乐信：公司 2023 年开始启动半年度分红，分红率为净利润的 15-30%。05101520201820192020202120222023奇富科技信也科技乐信2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 122六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也奇富奇富乐信，均给予买入评级乐信，均给予买入评级上市信贷科技平台中，陆金所控股以线下方式服务小微企业客户为

70、主，其他六家以线上服务个人消费客户为主。从促成贷款规模和贷款余额来看，奇富、乐信和信也位列前三名。我们首次覆盖这三家领先平台，均给予买入买入评级，推荐顺序为信也信也奇富奇富乐乐信信，行业首选为信也，主要由于信也的国际化扩张在中期提供了较为确定的增长动力。图表图表 35:信贷科技公司主要数据比较信贷科技公司主要数据比较(单位：十亿人民币单位：十亿人民币)奇富奇富乐信乐信信也信也陆金所陆金所控股控股小赢小赢嘉银金科嘉银金科宜人金科宜人金科促成贷款金额（2022）412205175495745523增速15.5%-4.3%27.7%-23.6%42.0%153.0%-43.6%轻资产占比（促成贷款金

71、额,2022）56%25-30%10%贷款余额（2022）1631006557738-11增速15.1%15.9%28.4%-12.8%52.5%0.0%-20.2%累计借款人（百万人）27-27197资产质量90天逾期率2.03%2.53%1.41%2.60%1.93%1.18%1.10%IRR口径（1Q23）贷款利率21.8%24.4%22.7%20.0%融资成本6.0%6.6%6.7%6.0%take rate(基于成交额)1.69%2.3%3.5%(内地)7.3%单位：百万人民币收入-202216,5549,86611,13458,1163,5633,272增速-0.5%-13.3%1

72、7.6%-6.0%-1.8%83.7%净利润-2022 4,0061,0642,2818,7758121,180增速-30.5%-58.7%-8.6%-47.5%-1.6%152.3%资料来源:公司资料，交银国际当前信贷科技行业公司助贷业务收入以重资产模式为主，适用于市净率估值法。从可比公司来看，信贷科技公司在重资产模式下承担信用风险，并且业务需求与宏观经济紧密相关，因而与银行业务具有较强相似性。从A股42家上市银行来看，盈利能力指标 ROE 与市净率估值形成较为明确的正向关系。我们基于 ROE 与市净率的公式确定信贷科技公司的估值，同时进行必要的调整。2023 年 11 月 16 日金融科技

73、业金融科技业 123图表图表 36:A 股股 42 家上市银行家上市银行 ROE vs.市净率市净率资料来源:万得，交银国际图表图表 37:我们所覆盖信贷科技公司的目标价我们所覆盖信贷科技公司的目标价23-25E盈利盈利CAGRROE(23E)重资产模式下重资产模式下合理估值合理估值*调整调整合理估值合理估值（P/B-23E）目标价目标价(美元美元)奇富奇富14.0%21.11.06考虑到公司轻资产模式占比呈提升趋势，估值可给予一定溢价1.1520.9信也信也15.1%19.61.00不需要调整1.006.8乐信乐信12.0%15.10.79考虑到公司资产质量表现弱于奇富和信也，业务经历调整后

74、的 V型反转趋势已经较为充分地兑现，23-25年盈利增速预计低于奇富和信也，估值给予折价0.503.0资料来源:交银国际预测，*代入上图公式宁波招行常熟成都y=0.0453x+0.1056R=0.49490.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.24.06.08.010.012.014.016.018.020.0市净率(倍)ROE(%)2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 124信也科技（信也科技（FINV US）：国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入，目标价）：国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入，目标价 6.8 美元

75、美元国际化扩张为公司提供重要增长动力。我们预计公司在东盟市场的扩张，不仅提升公司助贷业务增速，同时对收入和利润的贡献也有望呈现提升趋势。公司目前在印尼和菲律宾市场呈现高速增长势头，2022年国际化业务占收入比重达到10%。公司国际业务具有高风险高收益的特点，take rate显著高于内地市场。从中期来看，我们预计随着国际化业务占比提升，公司整体 take rate 仍有小幅上升空间，并且随着公司国际化业务规模扩大，规模效应显现，对于收入和利润的占比有望进一步提升。基于公司 1.0 倍 2023 年市净率，给予公司目标价 6.8 美元，首次覆盖给予买入买入评级。奇富科技（奇富科技（QFIN US

76、）：领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入，目标价）：领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入，目标价 20.9 美元美元公司为处于领先地位的消费信贷科技平台。在上市消费信贷科技平台中，公司在促成贷款和在贷余额规模中最大，显著领先同业。公司与金融机构合作上具备优势，资金成本低于同业，且呈下降趋势。公司与重要关联方金城银行的合作，不仅为公司助贷业务提供稳定资金来源，同时也为公司向金融机构提供创新服务和业务模式提供了灵活的发展空间，构建了公司与金融机构合作上的优势，资金成本显著低于同业。公司具备合规优势。作为消费信贷科技业务的头部平台，公司注重合规经营，在利率压降和客户转结构优化、业

77、务牌照、断直连等方面领先同业。基于 2023 年 1.15 倍市净率，我们给予公司目标价 20.9 美元，首次覆盖给予买入买入评级。乐信（乐信（LX US）：基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入，目标价）：基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入，目标价 3.0 美元美元公司具有三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务，三大业务形成互相协同的生态体系。公司 2021-2022 年助贷业务调整幅度高于同业，我们预计 2023 年业务有望在2022年的低基数上显著回升，通过更为精细化的管理，基本面有望呈现持续改善趋势。基于公司 0.5 倍 2023 年市净率，给予公司目标价 3.0 美元

78、，首次覆盖给予买入买入评级。2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 125图表图表 38:信贷科技公司主要数据比较信贷科技公司主要数据比较20192020202120222023E2024E2025E促成贷款规模及增速促成贷款规模及增速信也126,000177,000214,000357,103412,361478,365551,476同比增速90.6%40.5%20.9%44.7%15.5%16.0%15.3%奇富199,071246,757357,103412,361455,094516,274574,858同比增速107.4%24.0%44.7%15.5%10.4%13.4

79、%11.3%乐信82,20065,027137,400175,400199,177229,819260,556同比增速33.7%-20.9%111.3%27.7%13.6%15.4%13.4%轻资本占比轻资本占比信也10.0%10.0%10.0%10.0%奇富0.0%13.9%28.2%54.4%56.1%58.7%60.6%乐信20.0%36.5%42.1%27.0%27.0%27.0%27.0%收入及增速收入及增速信也5,9637,5639,47011,13412,52514,32416,259同比增速31.2%26.8%25.2%17.6%12.5%14.4%13.5%奇富9,22013

80、,56416,63616,55416,84019,16521,381同比增速107.3%47.1%22.6%-0.5%1.7%13.8%11.6%乐信10,60411,64511,3819,86612,36714,28616,280同比增速9.8%-2.3%-13.3%25.3%15.5%14.0%Non-GAAP归母净利润及增速归母净利润及增速信也2,4152,0152,6042,3552,6073,0173,456同比增速16.4%-16.6%29.2%-9.6%10.7%15.7%14.6%奇富2,7523,7986,0364,2244,5365,1795,898同比增速52.8%38.

81、0%58.9%-30.0%7.4%14.2%13.9%乐信2,4349032,5781,0581,6461,8522,063同比增速16.1%-62.9%185.5%-59.0%55.5%12.5%11.4%ROAA信也15.1%11.9%15.2%11.5%11.5%11.6%11.4%奇富18.1%15.6%20.0%10.9%10.2%10.5%10.7%乐信14.7%3.0%11.3%3.7%6.0%6.2%6.3%ROAE信也34.2%24.2%26.4%19.7%19.6%19.4%19.0%奇富42.9%41.9%46.8%23.6%21.1%20.7%20.3%乐信42.9%9

82、.8%34.5%9.8%15.1%15.0%14.8%资料来源:公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 126图表图表 39:交银国际上市信贷科技公司覆盖交银国际上市信贷科技公司覆盖公司名称公司名称代码代码评级评级 目标价目标价 收盘价收盘价总市值总市值P/E(x)P/B(x)股息率股息率(%)ROAE(%)Non-GAAP盈利增速盈利增速(%)(美元美元)(美元美元)(百万美元百万美元)22Y23E24E22Y23E24E23E23E22Y23E信也科技FINV买入6.804.89 1,370 4.2 3.8 3.3 0.81 0.69 0.59 4.2%

83、19.6%-9.6%10.7%奇富科技QFIN买入20.9015.48 2,499 4.3 4.1 3.5 0.97 0.84 0.72 7.4%21.1%-30.0%7.4%乐信LX买入3.002.03 331 2.3 1.5 1.3 0.28 0.24 0.21 13.4%15.1%-59.0%55.5%资料来源:交银国际，截至日期 2023-11-13，股息率=分红总额/总市值图表图表 40:上市信贷科技公司估值比较上市信贷科技公司估值比较公司公司股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值P/EP/B股息率股息率ROE(美元美元)(百万美元百万美元)FY22FY23EFY24EFY22FY23

84、EFY24EFY23EFY22中国金融科技公司中国金融科技公司奇富科技QFIN US15.48 2,499 11.2 4.1 3.6 1.20 0.82 0.70 6.5 23.6 信也科技FINV US4.89 1,370 21.9 4.1 3.5 3.91 0.69 0.58 4.4 19.7 乐信LX US2.03 331 5.0 1.8 1.6 0.49 0.28 0.23 5.7 9.8 陆金所LU US1.02 2,338 1.4 6.1 3.3 0.33 0.19 0.18 7.6 9.3 趣店QD US1.70 382 NA NA NA 0.14 NANANA-2.9 嘉银金科

85、JFIN US4.97 267 8.8 NA NA 2.76 NANA8.0 185.6 小赢科技XYF US4.59 220 8.0 NA NA 1.26 NANANA 18.6 宜人金科YRD US2.26 200 1.4 NA NA 0.28 NANANA 22.0 平均平均8.3 4.0 3.0 1.30 0.49 0.42 6.4 美国金融科技公司美国金融科技公司SoFiSOFI US7.04 6,750 NA NA NA 0.83 1.33 1.32 NA-6.7 OneMainOMF US37.12 4,451 4.6 6.8 5.4 1.33 1.42 1.31 10.8 28

86、.7 Enova IntlENVA US40.51 1,210 6.2 6.0 5.0 1.01 1.04 0.90 NA 18.2 Lending ClubLC US5.19 569 3.2 23.6 13.2 0.76 0.48 0.48 NA 28.8 平均平均4.7 12.1 7.9 0.98 1.07 1.00 NA 23.6资料来源:彭博一致预期，交银国际，截至日期 2023-11-132023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 127图表图表 41：交银国际金融行业覆盖公司：交银国际金融行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)

87、目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业3908 HK中金公司买入13.7417.8029.5%2023年 11月 03日内地综合性证券公司6066 HK中信建投买入7.6610.0030.5%2023年 05月 02日内地综合性证券公司6886 HK华泰证券买入10.9412.5014.3%2023年 05月 02日内地综合性证券公司6030 HK中信证券买入16.5221.5030.1%2022年 04月 29日内地综合性证券公司6837 HK海通证券中性4.635.008.0%2023年 11月 03日内地综合性证券公司6

88、060 HK众安在线买入21.2032.0050.9%2022年 08月 26日内地互联网财险公司2318 HK中国平安保险买入37.9564.0068.6%2023年 10月 30日内地寿险公司2628 HK中国人寿买入10.6617.0059.5%2023年 10月 27日内地寿险公司2601 HK中国太保买入17.1630.0074.8%2023年 05月 08日内地寿险公司966 HK中国太平保险买入7.219.6033.1%2023年 08月 28日内地寿险公司1336 HK新华保险中性16.4823.0039.6%2023年 08月 30日内地寿险公司2328 HK中国人保财险买入

89、9.1810.5014.4%2023年 08月 31日内地财险公司LX US乐信集团买入2.033.0047.8%2023年 11月 16日金融科技FINV US信也科技买入4.896.8039.1%2023年 11月 16日金融科技QFIN US奇富科技买入15.4820.9035.0%2023年 11月 16日金融科技1299 HK友邦保险买入71.30103.0044.5%2022年 03月 14日泛亚保险公司FUTU US富途控股买入60.5770.0015.6%2023年 08月 02日港美股互联网券商资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月14日七、主要风险提示

90、七、主要风险提示宏观经济增速不及预期的风险宏观经济增速不及预期的风险消费需求与宏观经济走势密切相关。如果经济复苏力度低于预期，收入增长和就业预期弱化，消费需求将处于低迷态势，消费者对于消费信贷的需求也将较为疲弱。低风险优质客户增速不及预期的风险低风险优质客户增速不及预期的风险随着消费信贷科技机构将平均贷款利率压降到 24%，客户结构向低风险客户转型，低风险优质客户的成长空间可能存在低于预期的风险。监管政策的变化监管政策的变化目前行业总体监管框架趋于稳定，征信断直连模式对现有助贷模式影响不大。若监管政策进一步收紧，可能对助贷机构当前业务模式和 take rate 产生影响。股票市场风险股票市场风

91、险如果地缘关系变化，或造成股票市场波动和行业估值中枢下行。2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 128附注：行业监管政策演变附注：行业监管政策演变信贷科技行业经历从 P2P 向助贷机构的转型，以 2017 年末出台的 141 号文和2020 年 7 月出台的互联网贷款管理办法为标志，监管机构对于助贷行业的监管框架已经基本确立，头部互联网平台的金融业务整改基本完成，后续行业监管有望趋于稳定。1、信贷科技行业经历从、信贷科技行业经历从 P2P 向助贷机构的转型向助贷机构的转型P2P 网贷平台的发展历程：从野蛮成长到重塑网贷平台的发展历程：从野蛮成长到重塑P2P 网贷指 peer-t

92、o-peer lending（点对点借贷），P2P 公司提供借款人和投资人匹配资金需求的平台，业务本质为金融信息中介。2007年，我国第一家P2P公司拍拍贷在上海成立，2012-2013年呈爆发式增长。2015 年正常运营 P2P 平台数达 3,543 家，月均成交额突破 1,000 亿元，待还款余额为3,882亿元。P2P平台在初期野蛮生长，逐步偏离信息中介的业务本质。由于市场竞争加剧，P2P 平台纷纷引入担保机制、设立资金池、承诺保本高息兑付，埋下了刚性兑付、期限错配的隐患。2015年开始，P2P行业经历两次集中的暴雷潮。2015年由于股市行情转好，投资人将资金从网贷平台转至股市，提现需求

93、增加，叠加监管政策出台，出现平台跑路或者自融问题暴露，问题平台数量开始上升。2016-2017年，P2P平台待还款余额迅速上升，借款期限不断拉长，而这一时期监管“去杠杆”，市场流动性紧缩，利率攀升，P2P 平台资金池和期限错配风险暴露出来，坏账风险上升，2018 年开始问题平台数量持续大幅上升。2016 年以来，央行、银监会和工信部等国家部委相继出台政策规范P2P 业务，2018 年 175 号文出台明确“能退尽退、应关尽关”行业清退、转型的主基调。根据银保监会披露数据，截至 2020 年 11 月，互联网金融风险大幅压降，全国实际运营的 P2P 网贷机构由高峰时期的约 5,000 家逐渐压降

94、，到 2020 年 11 月中旬完全归零。图表图表 42:P2P 网贷平台发展历程网贷平台发展历程 资料来源:公开资料，网贷之家，交银国际发发展展初初期期（2007-2011）快快速速发发展展（2012-2015）监监管管不不断断完完善善（2016-2018）清清退退及及转转型型（2019年年及及之之后后）2007年6月，国内第一家P2P平台拍拍贷上线 2009年，红岭创投成立，开创本金垫付模式 2010年，人人贷成立，开创风险备付金模式 2011年，P2P平台陆金所成立。截至2011年末，国内网贷平台约60家，活跃平台约20家，月均成交金额约5亿元，有效投资人约1万人。2013-2014年，

95、大量民间借贷、小贷公司、融资担保公司进入P2P行业。逐渐发展抵押、担保、债券转让模式，平台承诺保本付息。2015年，各类互金模式层出不穷，风投、银行、上市公司等涌入市场。截至2015年底，正常运营P2P平台数达3543家，月均成交额突破1000亿元，待还款余额为3882亿元。2016年，中国互联网金融协会成立，人民银行成立互金整治办，原银监会成立网贷整治办。2017年，拍拍贷、小赢理财、桔子理财、微贷网、和信贷、信而富等赴美上市。2016年8月，网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法出台，明确13项禁止行为，此后银行存管、备案、信息披露合规政策落地，形成1+3制度框架。2017年开始要求备案

96、，2018年全面强化备案要求。2019年，退出P2P网贷的平台数量为732家，多家待还款余额百亿以上平台开始转型。2019年11月，共有21家P2P网贷平台取得25家网络小贷牌照，约占当月正常经营P2P网贷平台数量的4%（网贷之家）。2020年10月-11月，信也科技（原拍拍贷）、嘉银金科（你我贷）、乐信陆续宣布完成存量网贷业务的清零和退出，助贷成为主要业务。2020年11月，P2P网贷平台数量实现完全清零。2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 129图表图表 43:P2P 业务规模情况业务规模情况 资料来源:万得，网贷之家，交银国际图表图表 44:P2P 平台数量变化平台数量

97、变化 资料来源:万得，网贷之家，交银国际向助贷机构转型向助贷机构转型2017 年以来，随着行业监管规定陆续出台，原有P2P 平台向助贷业务转型的方向愈加明确。2017 年 12 月，央行和原银保监会发布 141 号文，引导 P2P 平台向助贷机构转型，资金来源转向金融机构。2020 年 7 月，原银保监会发布商业银行互联网贷款管理暂行办法，对于助贷机构的监管框架已经基本建立。截至 2020 年末，主要 P2P 平台完成 P2P 存量业务清退。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-0420

98、15-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10P2P成交额P2P待还余额(亿元)-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000P2P运营平台数量P2P累计问题平台数量(个)2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 130图表图表 45：央行和银保监会相关行业规定：央行和银保监会相关行业规定 时间时间监管机构监管机构法规法规影响分析影响分析2017年年 12月

99、月（央行）互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和（银监会）（央行）互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和（银监会）P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室网贷风险专项整治工作领导小组办公室关于规范整顿“现金贷”业务的通知（关于规范整顿“现金贷”业务的通知（141号文）号文）各类机构以利率和各种费用形式对借款人收取的综合资金成本应符合最高人民法院关于民间借贷利率的规定网贷利率下调网贷利率下调小额贷款公司监管部门暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司;暂停新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务暂停设立网络小贷公司，减少业务主体暂停设立网络小贷公司，减少业务主体银行业金融机构与第三方

100、机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。“助贷”业务应当回归本源，银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务，应要求并保证第三方合作机构不得向借款人收取息费。银行不可将核心业务外包银行不可将核心业务外包不得撮合银行业金融机构资金参与 P2P网络借贷。P2P平台向助贷机构转型，资金来源转向金融机构平台向助贷机构转型，资金来源转向金融机构2020年年 7月月银保监会银保监会商业银行互联网贷款管理暂行办法商业银行互联网贷款管理暂行办法互联网贷款业务涉及合作机构的，授信审批、合同签订等核心风控环节应当由商业银行独立有效开展。银行不可将核心

101、业务外包银行不可将核心业务外包本办法所称合作机构，是指在互联网贷款业务中，与商业银行在营销获客、共同出资发放贷款、支付结算、风险分担、信息科技、逾期清收等方面开展合作的各类机构，包括但不限于银行业金融机构、保险公司等金融机构和小额贷款公司、融资担保公司、电子商务公司、非银行支付机构、信息科技公司等非金融机构。指出助贷机构可以提供合作的环节指出助贷机构可以提供合作的环节资料来源：交银国际整理图表图表 46：P2P 业务集中清退，开启向助贷机构的转型业务集中清退，开启向助贷机构的转型信贷科技公司信贷科技公司 原原 P2P平台平台结束结束 P2P业务业务陆金所陆金所陆金服2021年 11月网贷存量清

102、零，陆金服注销奇富科技奇富科技你财富普惠、奇乐天地、奇彩、奇乐无双、奇乐乾坤2020年底完成 P2P存量业务清退信也信也拍拍贷2020年 9月完成存量业务清零和退出乐信乐信桔子理财2021年 1月 P2P业务完成清退，实现了投资人 100%本息兑付宜人金科宜人金科宜人贷2020年 12月正式剥离 P2P业务小赢科技小赢科技小赢网金2020年 12月，P2P存量业务全部清零嘉银金科嘉银金科你我贷2020年 11月，P2P在贷余额已经全部清零趣店趣店趣分期2016年 9月 5日，趣店宣布退出校园分期市场，此后将专注于非信用卡人群的消费金融业务；2022年 9月 6日起，停止新的贷款业务发行资料来源

103、：交银国际整理2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 1312、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构背景：背景：随着数据安全的重要性日益提升，以及个人信息保护相关法律法规政策完善，监管提出将涉及个人信用状况的信息服务全部纳入征信监管。断直连工作整改历程：断直连工作整改历程：2021 年 4 月，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对部分从事金融业务的 13 家网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东科技、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科（小米）、360 数科（奇富）、新浪金融（新浪数科）、

104、苏宁金融（星图金融）、国美金融科技、携程金融。2021 年 7 月，监管要求平台机构在与金融机构开展导流、助贷、联合贷等业务合作中，需经由“平台平台-征信机构征信机构-金融机构金融机构”的合规路径，实现个人信息与金融机构的全面“断直连断直连”。2021 年 9 月，征信业务管理办法正式出台，设定断直连整改完成时间为 2023 年 6 月末。截至 2022 年底，13 家头部互联网平台的信用信息断直连工作整改基本完成。图表图表 47：监管机构关于网络平台断直连的规定：监管机构关于网络平台断直连的规定时间时间监管机构监管机构法规法规影响分析影响分析2021年 7月 央行征信管理局 关于断直连的通知

105、网络平台在个人信息方面实现与金融机构全面断直连，禁止个人信息从收集有关信息的网络平台直接流向金融机构断直连断直连2021年 9月 央行征信业务管理办法网贷平台需通过征信机构连通金融机构网贷平台需通过征信机构连通金融机构本办法所称征信业务，是指对企业和个人的信用信息进行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活动。本办法所称信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息、其他相关信息，以及基于前述信息形成的分析评价信息。对征信业务做出规定对征信业务做出规定 以“信用信息服务”“信用服务”“信用评分”“信用评级”“信用修复”等名义对外实质提供征

106、信服务的，适用本办法。对信用信息做出规定对信用信息做出规定本办法施行前未取得个人征信业务经营许可或者未进行企业征信机构备案但实质从事征信业务的机构，应当自本办法施行之日起 18个月内完成合规整改。过渡期到过渡期到 2023年年 6月末月末资料来源：交银国际整理2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 132图表图表 48:断直连的通道模式断直连的通道模式资料来源:公司资料，交银国际影响分析影响分析从断直连的影响来看，当前断直连以通道模式为主，基本不影响助贷业务模式，同时有利于监管机构强化对于互联网信贷的监管。在引入征信机构之后，对于助贷平台会相应小幅增加运营成本，对于缺乏规模效应的

107、中小平台影响相对较大，我们认为有利于市场份额向头部集中。3、监管框架趋于稳定、监管框架趋于稳定2023 年1 月13 日，人民银行金融市场司负责人表示，2020 年11 月以来，金融管理部门指导督促蚂蚁集团等 14 家大型平台企业针对过去金融业务存在的问题已基本完成整改。从蚂蚁集团来看，2020 年末监管机构提出整改要求，2021 年蚂蚁成立消费金融公司，承接此前两家小贷公司的自营贷款和联合贷，并启动品牌隔离工作，通过信用贷/信用购向金融机构提供纯导流的助贷服务，蚂蚁信贷科技业务的整改工作已经基本完成。2023 年 7 月 7 日，央行发布公告宣布金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没

108、收违法所得）71.23 亿元；监管认为平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。目前来看，以 2017 年末出台的 141 号文和 2020 年 7 月出台的互联网贷款管理办法为主体的监管框架已经基本形成，且头部互联网平台的金融业务基本完成整改。行稳致远，重塑后的信贷科技行业有望迎来更为健康的发展。征信机构助贷平台金融机构第三方数据机构提出贷款申请信用信息传输信用信息、征信服务o 朴道征信o 百行征信o（钱塘征信）反馈授信结果展示授信结果客户2023 年 11 月 16 日金融科技业金融科技业 133图表图表 49：蚂蚁

109、集团整改过程：蚂蚁集团整改过程时间时间事件事件整改要求整改要求2020年 12月 26日人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈，并提出五项整改要求。2021年 4月 12日金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。整改内容主要包括五个方面：1）纠正支付业务不正当竞争行为；2）打破信息垄断；3）蚂蚁集团整体申设为金融控股公司；4）严格落实审慎监管要求；5）管控重要基金产品流动性风险。整改工作整改工作2021年 6月 3日重庆银监局批准重庆蚂蚁消费金融公司开业申请。蚂蚁消费金融将承接此前两家小贷公司的自营贷款和联合贷。2021年 11月

110、借呗和花呗先后启动品牌隔离工作，借呗和花呗为蚂蚁消金旗下产品，银行等金融机构独立提供的信贷服务在信用贷/信用购页面显示。2022年 12月 30日重庆银保监局批准蚂蚁消费金融将资本金从 80亿提高至 185亿元人民币。2022年 3月 13日蚂蚁消金增资方案落地，成为注册资本最高的消金公司。2022年 7月 7日金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元；要求蚂蚁集团关停违规开展的“相互宝”业务，并依法补偿消费者利益。资料来源:互联网信息整理，交银国际交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 金融科技金融科技 2023 年 11 月 16 日 信也科技信也科技(

111、FINV US)国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入第三大上市消费信贷科技平台，增速亮眼。第三大上市消费信贷科技平台，增速亮眼。公司前身为拍拍贷，成立于2007 年，为中国内地首家 P2P 网络借贷平台。从 2022 年促成贷款规模和在贷余额来看，信也业务规模低于奇富和乐信，在上市消费信贷科技平台中排名第三位。但从增速来看，信也 2020-22 年促成贷款平均增速高于奇富和乐信。公司助贷业务以重资本担保模式为主，轻资本占比低于同业。国际化扩张提供重要增长动力和差异化竞争能力。国际化扩张提供重要增长动力和差异化竞争能力。信也

112、在2019年正式开始国际化扩张，2022 年国际化业务占收入比重已经达到 10%。公司目前国际化业务主要在东南亚市场，包括印尼和菲律宾。印尼是海外市场增长主要来源，菲律宾亦呈现强劲增长势头。公司在海外市场的业务具有高风险高收益的特点，相比内地市场具有更高 take rate。国际业务占比提升使得公司贷款成交金额增速和 take rate 均高于同业。我们预计从中期来看，海外市场有望保持高速增长，对于收入的贡献呈提升趋势。我们预计国际业务收入占净收入比重 2023 年有望超过 15%，2024 年超过 20%。预计预计 take rate 呈小幅提升趋势。呈小幅提升趋势。我们预计内地市场 tak

113、e rate 有望趋于稳定：促成贷款的平均利率已压降到 24%以下，后续有望稳定，资金成本有望趋稳。尽管从长期来看，随着东盟消费信贷市场发展趋于规范和成熟，当前国际业务较高的 take rate 存在下降空间，但从中期来看，贷款利率有望保持稳定，且随着公司将国际业务资金来源转向商业银行，融资成本也将趋于稳定。我们预计公司国际业务在中期内将保持高速发展，且随着国际业务占比提升，整体 take rate 有望呈小幅上升趋势。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。公司助贷业务以重资本担保模式为主，因此适用市净率估值方法。我们预计 2023-25 年公司盈利平均增速有望保

114、持在 13-14%左右，ROAE 有望保持在 19%左右。考虑到公司的成长性和盈利能力，基于 1.0 倍 2023 年市净率，给予目标价 6.8 美元，首次覆盖给予买入买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 4.89美美元元 6.80+39.1%财财务务数数据据一一览览年年结结1 12 2月月3 31 1日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)9,47011,13412,52514,32416,259同比增长(%)25.217.612.5

115、14.413.5净利润(百万人民币)2,5092,2662,6283,0363,472每股收益(人民币)8.788.109.0110.4812.06同比增长(%)30.0-7.811.316.315.1市盈率(倍)4.14.44.03.43.0每股账面净值(人民币)35.9442.5449.9358.5668.54市账率(倍)0.990.840.710.610.52股息率(%)3.03.64.14.75.5个个股股评评级级买买入入11/223/237/2311/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%FINV USMSCI中国指数股股份份资资料料52周

116、高位(美元)5.9952周低位(美元)3.67市值(百万美元)825.43日均成交量(百万)0.98年初至今变化(%)(1.41)200天平均价(美元)4.82万万丽丽,CFA,FRM(86)10 8800 9788-8051信也科技信也科技(FINV US):国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)35投资要点投资要点预计信也内地业务预计信也内地业务 take rate 有望趋于稳定。有望趋于稳定。公司已将促成贷款的平均利率降至24%以下，预计后续有望保持稳定

117、；资金成本方面，货币政策有望保持宽松，资金成本有望趋于稳定；随着宏观经济企稳，客户结构向优质客户迁移，信贷资产质量有望呈改善趋势，信用成本有望稳定。相比同业，国际化扩张为公司提供重要增长动力。相比同业，国际化扩张为公司提供重要增长动力。我们预计公司在东盟市场的扩张，不仅提升公司业务增速，同时对收入和利润的贡献也有望呈现提升趋势。公司目前在印尼和菲律宾市场呈现高速增长势头，2022年国际化业务占收入比重达到 10%。公司国际业务具有高风险高收益的特点，take rate 显著高于内地市场。从中期来看，我们预计随着国际化业务占比提升，公司整体 take rate 仍有小幅上升空间，并且随着公司国际

118、化业务规模扩大，规模效应显现，对于收入和利润的占比有望进一步提升。我们预计国际业务收入占净收入比重2023 年有望超过 15%，2024 年超过 20%。估值偏低，且注重持续提升股东回报。估值偏低，且注重持续提升股东回报。公司目前动态市盈率为 4 倍，处于历史平均水平；动态市净率0.74倍，仍处于历史低位。公司2019年开始派发股息，2022 年分红率 16.3%，较此前有所提升；同时，公司具有持续的股票回购计划。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。公司助贷业务以重资本担保模式为主，因此适用市净率估值方法。我们预计 2023-25 年公司盈利平均增速有望保持在1

119、3-14%左右，ROAE 有望保持在 19%左右。考虑到公司的成长性和盈利能力，基于公司 1.0 倍 2023 年市净率，给予公司目标价 6.8 美元，首次覆盖给予买入买入评级。2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)361)第三大上市消费信贷科技平台，增速亮眼第三大上市消费信贷科技平台，增速亮眼公司前身为拍拍贷，成立于2007年，为中国内地首家P2P网络借贷平台。2017年 11 月，公司在纽交所上市。2019 年 11 月，公司更名为信也科技。2017 年 12 月，监管机构发布 141 号文，引导 P2P 平台向助贷机构转型。2018-20年公司着力进行转型，完

120、成向助贷机构的转变，转型重点体现在：平台促成贷款的资金来源全部转向金融机构；优化客户结构，提升低风险高质量客户占比，将促成贷款平均 IRR 压降到 24%以下。自 2019 年 4 季度开始，公司将促成贷款的资金来源全部转向金融机构。2020 年 9 月，公司 P2P 存量业务出清。2021 年 4 季度以来，公司已将促成贷款的平均利率压降到 24%以下，2022年 2 季度以来促成贷款的 IRR 均低于 24%。从 2022 年促成贷款规模和在贷余额来看，信也业务规模低于奇富和乐信，在上市消费信贷科技平台中排名第三位。但从增速来看，信也 2020-22 年促成贷款平均增速高于奇富和乐信。相比

121、同业，公司为国际化扩张的先行者。2019年开始，公司正式开启国际化扩张步伐，进入印尼和菲律宾市场，国际化业务对于收入贡献呈上升趋势。图表图表 50:公司发展历程公司发展历程资料来源:公司资料，交银国际NYSE上市开始国际化扩张2022年国际化收入占比达到10%141号文出台从P2P向助贷机构转型疫情影响2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)37图表图表 51:信也促成贷款规模排名第三大，信也促成贷款规模排名第三大，2020-22 年促成贷款金额增速领先同业年促成贷款金额增速领先同业资料来源:公司资料，交银国际图表图表 52:2021 年以来信也单季促成贷款同比增速处

122、于相对较高水平年以来信也单季促成贷款同比增速处于相对较高水平资料来源:公司资料，交银国际247 177 65 30 12 12 357 214 137 52 22 23 412 205 175 74 55 23 29%8%64%58%119%39%0%50%100%150%-100 200 300 400 500奇富科技乐信信也小赢科技嘉银金科宜人金科2020202120222020-22 CAGR（十亿元）-50%0%50%100%150%200%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也2023 年 11

123、 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)382)公司业务模式以重资本助贷模式为主公司业务模式以重资本助贷模式为主助贷业务分为轻资本和重资本模式。信也业务以重资本的助贷担保模式为主，轻资产的助贷分润模式占业务规模的比重目前为 10%左右。从同业轻资本模式占促成贷款比重来看，2022 年奇富占比 56%，乐信占比 25-30%，信也低于同业。尽管轻资本模式下公司不承担信用风险，但是从利润率来看，重资本模式高于轻资本模式。公司具有较强科技能力。通过自主研发的章鱼、魔镜、犁剑等一系列智能系统，覆盖获客、风控、运营、贷后等全流程，实现对金融机构赋能。公司的内地和国际业务均有不同的展业平台；获客方

124、式为线上+线下，以线上为主；内地市场客户平均贷款金额和贷款期限低于同业，反映出公司在风控上更为谨慎。图表图表 53:公司具有较强科技能力，赋能金融机构公司具有较强科技能力，赋能金融机构资料来源:公司资料，交银国际客户：个人消费者客户：个人消费者+小微企业小微企业公司主要客户为个人消费者。由于小微企业客户的信贷需求特征与个人消费者较为接近，公司将业务拓展至小微企业客户，2020 年底推出小微企业贷款产品。小微企业占促成贷款的比重从 2020 年的 5.8%上升至 2022 年的 25.4%。获客方式：线上获客方式：线上+线下线下线上主要通过流量平台（微信、抖音、快手、Instagram）、搜索引

125、擎、应用商店等，线下有直销团队，截至 2022 年末有 1000 人。内地市场内地市场+东盟市场东盟市场公司在内地市场面向消费者和小微企业主提供借款服务，展业平台为拍拍贷，KOO 花卡；在东盟市场，印尼市场通过 AdaKami 平台，菲律宾市场通过JuanHand 平台。智能营销智能风控智能质保智能操作智能贷后管理模型管理服务2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)39图表图表 54:信也内地和国际产品矩阵信也内地和国际产品矩阵、拍拍贷拍拍贷 App拍拍贷拍拍贷 AppKOO 钱包钱包 AppAdaKami AppJuanHand App借款主站中小企业贷款消费分期产

126、品印尼市场菲律宾市场资料来源：各产品APP、交银国际平均借款规模和期限低于同业平均借款规模和期限低于同业公司内地市场客户平均借款金额相对较小，期限较短。公司内地市场客户平均借款金额相对较小，期限较短。公司内地市场客户平均借款金额呈现上升趋势，2023 年 1 季度为 7,908 元，但低于同期奇富的 9,200元和嘉银金科的 9,913 元；借款平均期限为 8.5 月，2019 年以来基本保持稳定，低于奇富和乐信。图表图表 55:客户单笔借款金额呈上升趋势，但低于同业客户单笔借款金额呈上升趋势，但低于同业图表图表 56:客户平均贷款期限保持稳定，且低于同业客户平均贷款期限保持稳定，且低于同业资

127、料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际02,0004,0006,0008,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23单笔贷款规模（元）68101214161Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技信也乐信（月）2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)403)国际化扩张提供重要增长动力和差异化竞争能力国际化扩张提供重要增长动力和差异化竞争能

128、力信也在 2019 年正式开始国际化扩张，2022 年国际化业务占收入比重已经达到10%，2023 年 2 季度进一步上升至 16%。公司目前国际化业务主要在东南亚市场，包括印尼和菲律宾市场。我们预计从中期来看，公司国际业务有望保持高速增长，对于收入贡献呈上升趋势。（1）印尼是海外市场增长主要来源，菲律宾亦呈现强劲增长势头）印尼是海外市场增长主要来源，菲律宾亦呈现强劲增长势头目前印尼市场是公司国际化业务收入的主要来源。目前印尼市场是公司国际化业务收入的主要来源。公司持有印尼市场的 P2P 业务牌照。信也和印尼当地合作伙伴分别持股 80%和 20%，公司负责获客、大数据和风控等业务环节，合作伙伴

129、负责与监管机构的沟通、媒体关系等。公司在印尼市场 P2P 业务资金均来源于金融机构，业务开始时主要与基金公司合作，随着公司业务发展和影响力提升，更多地与商业银行合作，商业银行在资金来源中占比呈快速提升趋势。公司目前在印尼互联网借贷市场份额排名第 4 位左右。相比内地市场，印尼市场仍处于起步阶段，单笔借款规模更低，期限更短，利率更高。而菲律宾市场公司业务体量仍较小，但增长势头强劲。从宏观数据来看，近年来，印尼和菲律宾 GDP 保持平稳较快增速，人口结构较为年轻，受益于互联网渗透率的提升，互联网消费信贷仍具较大增长潜力；印尼和菲律宾市场目前监管要求的现金贷日利率上限分别为 0.4%（年化 146%

130、）和 0.5%（年化 182.5%），为互联网借贷机构提供较大定价空间和利润空间，预计在中期内有望保持。图表图表 57:公司国际化扩张过程公司国际化扩张过程资料来源:公司资料，交银国际2018年年12月月在印尼成立金融科技公司(PT Pembiayaan Digital)，旗下借贷产品AdaKami2019年年6月月在菲律宾成立网络借贷公司(WeFund Lending)，旗下消费贷平台JuanHand在线贷款许可证印尼借贷平台AdaKami获印尼金融服务管理局(OJK)颁发的金融借贷机构许可证AdaKami与印尼银行PT Bank Jago达成战略合作，获融资额度1000亿印尼盾AdaKam

131、i与PT Bank Jago的融资额度增至5000亿印尼盾（3490万美元）AdaKami与印尼资产规模Top10银行Permata Bank达成战略合作2019年年12月月2021年年10月月2022年年9月月2023年年1月月2023年年6月月AdaKami与印尼华侨银行达成战略合作，获融资额度1000亿印尼盾2023年年5月月子公司获新加坡金融管理局(MAS)颁发的资本市场服务(CMS)许可证2021年年1月月顾鸣（风控系统模型“魔镜”奠基人）出任印尼业务CEO2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)41图表图表 58:印尼和菲律宾市场经济增长平稳，人口结构年轻

132、印尼和菲律宾市场经济增长平稳，人口结构年轻印尼印尼菲律宾菲律宾2022年 GDP（十亿美元）1,319404GDP平均增速（2017-19）5.1%6.5%GDP增速（2022）5.3%7.6%人均 GDP（美元）4,7883,499人口数量（亿人）2.761.16人口增速（2012-22 CAGR）1.0%1.7%15-64岁人口占比67.9%64.2%65岁以上人口占比6.9%5.4%资料来源:万得，互联网，交银国际（2）信也在海外市场的业务高速增长）信也在海外市场的业务高速增长从借款人数量来看，公司2021年2季度以来随着客户基础的扩大，海外市场借款人同比增速呈放缓趋势，但近 4 个季度

133、仍保持在 40-50%的增速。2022 年2 季度以来，海外市场促成贷款增速和贷款余额增速呈提升趋势。2023年 2 季度，海外市场占促成贷款总额的比重达到 3.8%，占贷款余额的比重为1.7%，1Q22 以来呈现持续上升趋势。图表图表 59:公司内地市场借款人增速呈放缓趋势公司内地市场借款人增速呈放缓趋势图表图表 60:海外市场借款人数量仍保持较高增速海外市场借款人数量仍保持较高增速资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际15 17 17 18 18 18 19 19 20 20 21 22 23 23 23 24 24 24 18%11%6%6%8%11%14%16%15%

134、12%9%7%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025301Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23国内累计借款人同比（百万人）0.4 0.4 0.6 0.9 1.3 1.6 2.0 2.3 2.5 2.8 3.0 3.4 3.7 4.0 256%330%245%166%100%73%50%48%48%43%0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.0海外累计借款人同比（百万人）2023 年 11 月

135、 16 日信也科技信也科技(FINV US)42图表图表 61:海外市场促成贷款增速呈提升趋势海外市场促成贷款增速呈提升趋势图表图表 62:海外市场贷款余额高速增长海外市场贷款余额高速增长资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际图表图表 63:海外市场在促成贷款规模和贷款余额中占比呈快速提升趋势海外市场在促成贷款规模和贷款余额中占比呈快速提升趋势 资料来源:公司资料，交银国际175 49 268 535 758 936 1,047 968 859 914 1,110 1,371 1,572 1,820 83%13%-3%6%41%83%100%-20%0%20%40%60%80

136、%100%120%05001,0001,5002,000海外促成贷款规模同比变动（百万元）62 25 97 187 254 298 345 330 359 476 638 800 955 1,110 83%44%60%88%167%164%131%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23海外贷款余额同比变动（百万元）1.3%0.4%1.6%2.5%2.8%2.8%2.7%2.5%2.2%2.2%2.4%2.8%3.6%3.8%0.3%0.1%0

137、.4%0.7%0.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.8%1.1%1.2%1.5%1.7%0%1%2%3%4%5%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23海外促成贷款规模占比海外贷款余额占比2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)43（3）国际业务占比提升使得信也）国际业务占比提升使得信也 take rate 高于同业高于同业2023 年 2 季度，公司目前基于贷款成交额的内地市场收入 take rate 为 3.1%左右，根据公司调研信息，国际业务的 take ra

138、te 预计在 10%左右。由于国际业务占比提升，以及轻资产业务模式占比低于同业，信也 take rate 显著高于同业。图表图表 64:信也信也 take rate（2022 年）高于可比同业年）高于可比同业 资料来源:公司资料，交银国际，收入take rate=(净收入-表内贷款利息收入)/贷款成交额或平均贷款余额，net take rate=Non-GAAP 净利润/成交额或平均贷款余额shuo图表图表 65:信也年化信也年化 net take rate 高于同业高于同业 资料来源:公司资料，交银国际,年化net take rate=Non-GAAP 净利润/平均贷款余额8.56%3.17

139、%2.97%1.10%17.34%5.68%4.13%1.35%6.24%2.82%1.15%0.52%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%基于贷款余额的收入take rate基于贷款成交额的收入take rate基于贷款余额的net take rate基于贷款成交额的net take rate奇富信也乐信4.94%6.33%5.96%5.80%5.89%5.21%4.01%3.41%2.95%3.15%2.78%2.95%3.36%3.01%2.74%3.35%3.88%3.94%2.80%1.41%0.63%0.99%1.46

140、%1.61%1.45%1.49%8.02%11.06%8.38%8.23%7.17%6.22%5.77%4.26%4.43%4.31%3.70%4.48%3.95%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)44（4）海外市场有望保持高速增长，对于收入贡献呈提升趋势）海外市场有望保持高速增长，对于收入贡献呈提升趋势公司在印尼和菲律宾市场业务保持高速增长，国际业务对于收入的贡献呈持续上升趋势，从

141、2020 年的 3.6%提高至 2022 年的 10.3%，2023 年 2 季度进一步上升达到 16.3%。公司在海外市场的业务具有高风险高收益的特点，相比内地市场具有更高 take rate。我们预计从中期来看，海外市场有望保持高速增长，对于收入的贡献呈提升趋势。图表图表 66:海外市场对于收入贡献海外市场对于收入贡献资料来源:公司资料，交银国际4)预计预计 take rate 呈小幅提升趋势呈小幅提升趋势预计内地市场预计内地市场 take rate 有望趋于稳定。有望趋于稳定。2021 年 4 季度以来，公司已将促成贷款的平均利率压降到 24%以下，2022年 2 季度以来促成贷款的 I

142、RR 均低于 24%。2019 年开始，根据监管要求，公司逐步将资金来源转向金融机构。2019年12月，信也入股福建海峡银行，持股比例4.99%。自2019年4季度开始，促成贷款的资金来源全部转向金融机构。在资金端，由于整体流动性较为宽松，资金成本 2022 年以来呈下行趋势。以 IRR 口径来衡量，我们预计 2023 年内地市场 take rate 已经触底，后续有望趋于稳定。当前国际业务较高的当前国际业务较高的 take rate 未来有下降空间，但中期内有望保持稳定。未来有下降空间，但中期内有望保持稳定。尽管从长期来看，随着东盟市场发展趋于规范和成熟，当前国际业务较高的 take rat

143、e 存在下降空间，但从中期来看，贷款利率有望保持稳定，且随着公司将国际业务资金来源转向商业银行，融资成本有小幅下降空间，中期内 take rate 有望保持稳定。250 178 168 237 350 395 448 503 9.9%7.3%6.9%8.9%11.8%12.9%14.7%16.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006003Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23海外收入占比（百万元）2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)45我们预计公司国际业务在中期内将保持高速发展，且随着国际业务

144、占比提升，我们预计公司国际业务在中期内将保持高速发展，且随着国际业务占比提升，整体整体 take rate 有望呈小幅上升趋势。有望呈小幅上升趋势。图表图表 67:贷款平均利率降至贷款平均利率降至 24%以下以下图表图表 68:2Q22 以来促成贷款以来促成贷款 IRR 均低于均低于 24%资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际图表图表 69:2018-19 年将资金来源转向金融机构年将资金来源转向金融机构资料来源:公司资料，交银国际26.8%26.2%25.3%24.3%24.3%24.2%23.5%23.0%22.7%22.3%20%21%22%23%24%25%26%2

145、7%28%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23平均定价（IRR口径）29%59%78%84%100%100%100%100%0%20%40%60%80%100%120%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23IRR24%的贷款占比0.0%10.0%14.3%20.4%30.9%44.8%75.1%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q

146、20 2Q20 3Q20 4Q20金融机构占促成贷款资金来源的比重2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)46图表图表 70:资金成本呈下降趋势资金成本呈下降趋势图表图表 71:内地业务收入内地业务收入 take rate 有望企稳有望企稳资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际图表图表 72:基于贷款成交额的助贷费率呈企稳趋势基于贷款成交额的助贷费率呈企稳趋势资料来源:公司资料，交银国际5)客户结构优化，高信用评级客户占比提升，资产质量稳定客户结构优化，高信用评级客户占比提升，资产质量稳定随着公司将客户贷款利率压降到 24%以下，公司客户结构也在持续

147、优化，高信用评级低风险的优质客户占比提升。信用评级高的 I&II 级低风险客户占比 2018年占比不到 20%，2023 年 1 季度末已经达到 80%左右。随着客户结构优化，公司资产质量呈改善趋势，90 天逾期率 4Q20 以来稳定在不超过 2%的水平，并显著低于奇富和乐信。从30天+历史逾期率来看，公司2Q20以来均低于3%，体现出较强的风控能力。7.5%7.5%7.6%7.8%7.8%7.5%7.1%7.0%6.7%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23资金成本9.7%8.7%8.7%8.8%8.5

148、%8.2%8.2%7.5%4.4%4.2%4.0%3.9%3.8%3.7%3.5%3.5%3.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23take rate(IRR口径)take rate(基于促成贷款)4.9%4.4%3.6%3.2%2.9%3.1%2.8%3.0%2.8%2.8%2.8%2.6%2.5%2.5%2.6%2.5%2.7%2.4%1.6%1.5%1.2%1.6%1.4%1.2%0.9%0.8%0.8%0.9%0.9%1.1%1.2%1.2%1.1%1.0%1.1%1.0%6.5%5.8%

149、4.9%4.8%4.3%4.2%3.8%3.8%3.7%3.7%3.8%3.7%3.7%3.7%3.6%3.5%3.8%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23促成贷款费率贷后服务费率2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)47图表图表 73:信用评级高的信用评级高的 I&II 级低风险客户占比持续提升级低风险客户占比持续提升图表图表 74:90 天逾期率保持在低位天逾期率保持在低位资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际图表图表 75:信也信也 1

150、Q21 以来以来 90 天天+逾期率低于同业逾期率低于同业资料来源:公司资料，交银国际图表图表 76:从公司从公司 30 天天+历史逾期率来看，历史逾期率来看，2Q20 以来均低于以来均低于 3%资料来源:公司资料，交银国际3.8%3.7%3.7%4.9%7.3%7.1%3.4%1.6%1.1%1.0%1.0%1.3%1.6%1.6%1.4%1.4%1.7%1.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2390天逾期率1.

151、8%2.6%1.7%0%1%1%2%2%3%3%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)486)首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级信也的投资亮点：1）国际化扩张带来业务增速和 take rate 的提升空间，随着国际化业务规模扩大和规模效应显现，国际业务对于盈利的贡献也将呈现提升趋势；2）公司以重资本助贷担保模式为主，贷款利率趋稳，同时资金成本有望保持稳定，内地 take rate 有望企稳；3）公司经营风格稳健，随着客户结构优化，资产质量趋于稳定，随着宏观经济企稳复

152、苏，信用成本有望呈下行趋势。1）主要假设）主要假设促成贷款增速：我们预计 2023-25 年公司内地业务增速 10-15%之间，国际市场保持高增，国际业务占比从 2022 年的 2.4%提升至 2025 年的 5.7%。Take rate：考虑到贷款利率和资金成本在目前水平有望保持稳定，我们预计公司内地业务有望稳定在 3%以上，国际市场从中期来看有望在较高水平上保持稳定；结构上随着增速更高的国际业务占比提升，take rate 有望呈小幅上升趋势。资产质量和信用成本：我们预计 2023-25 年随着内地宏观经济企稳复苏，公司助贷业务资产质量和信用成本有望呈改善趋势。图表图表 77:公司主要业务

153、指标预测公司主要业务指标预测20192020202120222023E2024E2025E促成贷款规模82,20065,027137,400 175,400 199,177 229,819 260,556 同比增速33.7%-20.9%111.3%27.7%13.6%15.4%13.4%内地业务增速33.7%-22.1%108.8%28.0%12.0%14.0%12.5%国际业务增速/242.3%261.1%14.7%80.0%50.0%30.0%国际业务占比0.4%1.6%2.7%2.4%3.8%5.0%5.7%占促成贷款的比重促成贷款服务收入4.03%2.94%2.76%2.53%2.51

154、%2.52%2.52%贷后服务收入1.46%1.03%0.95%1.10%1.07%1.07%1.07%Take rate5.49%6.09%4.17%3.55%3.53%3.59%3.62%占促成贷款比重(%)促成贷款成本-1.47-2.04-1.34-1.16-1.14-1.13-1.13营销费用-0.88-0.74-1.15-0.96-0.95-0.95-0.95研发费用-0.48-0.57-0.32-0.28-0.27-0.26-0.26管理费用-0.53-0.71-0.38-0.23-0.21-0.21-0.21信贷成本(%)-4.02-1.80-2.28-2.34-2.31-2.3

155、0营运利润/促成贷款金额3.223.551.901.431.381.371.38归母净利润/促成贷款金额2.893.031.831.291.321.321.33资料来源:公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)492）主要预测）主要预测我们预计 2023-25 年净收入有望保持 13.5%左右的增速，基本与促成贷款增速保持一致。内地和海外业务的收入 take rate 有望企稳，随着国际业务占比提升，整体 take rate 有望小幅提升。我们预计国际业务收入占净收入比重 2023 年有望超过 15%，2024 年超过20%。我们预计营业利润率和

156、净利润率呈小幅提升趋势：内地市场竞争较 2022 年缓解，获客成本有望较 2022 年下降；随着内地宏观经济企稳复苏，信用成本 2023-25 年有望呈下降趋势。预计 Non-GAAP 归母净利润 2023-25 年有望保持 13-14%左右的增速，基本与收入增速保持一致。我们预计 2023-25 年 ROAE 有望稳定在 19%左右。图表图表 78:公司主要财务指标预测公司主要财务指标预测20192020202120222023E2024E2025E净收入5,9637,5639,47011,13412,525 14,324 16,259 同比增速31.2%26.8%25.2%17.6%12.

157、5%14.4%13.5%营运利润2,6462,3082,6142,5152,749 3,151 3,596 同比增速43.3%-12.8%13.3%-3.8%9.3%14.6%14.1%归母净利润2,3731,9732,5092,2662,628 3,036 3,472 同比增速13.4%-16.9%27.2%-9.7%16.0%15.5%14.4%Non-GAAP归母净利润2,4152,0152,6042,3552,607 3,017 3,456 同比增速16.4%-16.6%29.2%-9.6%10.7%15.7%14.6%总资产18,30414,88218,13921,38324,144

158、 28,150 32,753 股东权益7,9488,36310,65512,37214,449 16,863 19,639 营运利润率44.4%30.5%27.6%22.6%21.9%22.0%22.1%净利润率39.8%26.0%26.3%20.5%20.6%20.8%21.0%Non-GAAP营运利润率45.1%31.1%28.6%23.4%22.8%22.9%23.0%Non-GAAP净利润率40.5%26.6%27.4%21.3%21.5%21.7%21.9%ROAA15.1%11.9%15.2%11.5%11.5%11.6%11.4%ROAE34.2%24.2%26.4%19.7%1

159、9.6%19.4%19.0%资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)50图表图表 79:预计国际业务占比保持提升趋势预计国际业务占比保持提升趋势资料来源:彭博，交银国际图表图表 80:损益表预测损益表预测人民币百万元人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E净收入贷款促成服务收入3,3111,9093,7944,431 4,999 5,791 6,566 贷后服务收入1,2006731,3101,930 2,131 2,459 2,788 担保收入-3,3862,5943,064 3,685 4,367

160、5,081 净利息收入1,1071,1131,2161,174 1,122 1,065 1,132 净收入净收入5,9637,5639,47011,134 12,525 14,324 16,259 成本及费用贷款促成服务成本-1,208-1,326-1,842-2,039 -2,275 -2,602 -2,950 营销费用-720-483-1,584-1,685 -1,894 -2,185 -2,477 研发费用-391-370-435-491 -534 -604 -685 业务管理费-436-461-518-402 -418 -483 -547 拨备费用-561-2,616-2,477-4,

161、002 -4,655 -5,299 -6,003 成本费用合计-3,316-5,256-6,856-8,619 -9,776 -11,172 -12,663 营运利润2,6462,3082,6142,515 2,749 3,151 3,596 净利润2,3751,9692,4952,281 2,578 2,984 3,419 归母净利润2,3731,9732,5092,266 2,628 3,036 3,472 Non-GAAP归母净利润2,4152,0152,6042,355 2,607 3,017 3,456 资料来源：公司资料，交银国际预测2.5%2.2%2.2%2.4%2.8%3.6%

162、3.8%0.4%1.6%2.7%2.4%3.8%5.0%5.7%7.3%6.9%8.9%11.8%12.9%14.7%16.3%3.6%8.7%10.3%15.9%20.0%22.0%0%5%10%15%20%25%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2320192020202120222023E 2024E 2025E国际业务占促成贷款比重国际业务占净收入比重2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)51图表图表 81:资产负债表预测资产负债表预测人民币百万元人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E现金及等价物2,32

163、52,6324,4183,636 4,727 5,673 6,637 受限现金3,6863,4844,0732,843 2,615 2,929 3,222 短期投资1151,9711,2053,427 3,598 3,958 4,275 贷款应收款4,8082,3551,9822,136 1,942 2,155 2,371 应收账款和合同资产8828641,8912,217 2,294 2,325 2,329 质量保证应收款3,6501,1229321,670 2,118 2,484 2,862 预付费用及其他资产1,3911,0501,8992,967 2,818 3,157 3,472 其

164、他资产1,4481,4041,7382,486 4,030 5,469 7,584 资产合计18,30414,88218,13921,383 24,144 28,150 32,753 递延担保收入-1,2591,0901,805 2,104 2,334 2,464 质保承诺负债-2,3913,1893,556 4,298 5,334 6,704 应付合并信托投资者3,6601,6621,7961,845 1,292 1,421 1,549 应付费用及其他负债977614641910 1,001 1,091 1,178 其他负债5,656526714823 847 873 899 负债合计10,

165、2936,4527,4298,938 9,542 11,052 12,794 归母股东权益7,9488,36310,65512,372 14,449 16,863 19,639 股东权益8,0118,43010,71012,444 14,602 17,098 19,959 资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)523）估值及评级）估值及评级公司目前动态市盈率为4倍左右，处于历史平均水平；动态市净率0.7倍，仍处于历史低位。公司注重提升股东回报。公司注重提升股东回报。2019 年开始派发股息，2022 年分红率 16.3%，较此前有所提

166、升；同时，公司具有持续的股票回购计划，在 2018/3/21-2023/6/30 期间累计回购 ADS 金额高达 2.286 亿美元，公司 2023 年 8 月提出截至 2025 年 8 月 29 日回购 1.5 亿美元 ADS 的计划。图表图表 82:公司动态市盈率公司动态市盈率资料来源:彭博，交银国际图表图表 83:公司动态市净率公司动态市净率资料来源:彭博，交银国际0.02.04.06.08.010.012.014.0201820192020202120222023信也科技动态市盈率平均值+1std-1std0.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020

167、20212022信也科技动态市净率平均值+1std-1std2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)53当前信贷科技行业公司助贷业务收入以重资产模式为主，适用于市净率估值法。从可比公司来看，信贷科技公司在重资产模式下承担信用风险，并且业务需求与宏观经济紧密相关，因而与银行业务具有较强相似性。从 A股42家上市银行来看，盈利能力指标ROE与市净率估值形成较为明确的正向关系。我们基于 ROE 与市净率的公式确定信贷科技公司的估值，同时进行必要的调整。图表图表 84:A 股股 42 家上市银行家上市银行 ROE vs.市净率市净率资料来源:万得，交银国际我们预计信也 202

168、3-25E 盈利增速 CAGR 为 15%，ROE 位于 19-20%左右，代入ROE 与市净率的公式，对应合理估值在 1 倍。我们认为可给予信也 1.0 倍 2023年市净率，对应目标价 6.8 美元。宁波招行常熟成都y=0.0453x+0.1056R=0.49490.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.24.06.08.010.012.014.016.018.020.0市净率(倍)ROE(%)2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)54图表图表 85:上市信贷科技公司估值比较上市信贷科技公司估值比较公司公司股票代码股票代码收盘价收盘价市值市

169、值P/EP/B股息率股息率ROE(美元美元)(百万美元百万美元)FY22FY23EFY24EFY22FY23EFY24EFY23EFY22中国金融科技公司中国金融科技公司奇富科技QFIN US15.48 2,499 11.2 4.1 3.6 1.20 0.82 0.70 6.5 23.6 信也科技FINV US4.89 1,370 21.9 4.1 3.5 3.91 0.69 0.58 4.4 19.7 乐信LX US2.03 331 5.0 1.8 1.6 0.49 0.28 0.23 5.7 9.8 陆金所LU US1.02 2,338 1.4 6.1 3.3 0.33 0.19 0.18

170、 7.6 9.3 趣店QD US1.70 382 NA NA NA 0.14 NANANA-2.9 嘉银金科JFIN US4.97 267 8.8 NA NA 2.76 NANA8.0 185.6 小赢科技XYF US4.59 220 8.0 NA NA 1.26 NANANA 18.6 宜人金科YRD US2.26 200 1.4 NA NA 0.28 NANANA 22.0 平均平均8.3 4.0 3.0 1.30 0.49 0.42 6.4 美国金融科技公司美国金融科技公司SoFiSOFI US7.04 6,750 NA NA NA 0.83 1.33 1.32 NA-6.7 OneMa

171、inOMF US37.12 4,451 4.6 6.8 5.4 1.33 1.42 1.31 10.8 28.7 Enova IntlENVA US40.51 1,210 6.2 6.0 5.0 1.01 1.04 0.90 NA 18.2 Lending ClubLC US5.19 569 3.2 23.6 13.2 0.76 0.48 0.48 NA 28.8 平均平均4.7 12.1 7.9 0.98 1.07 1.00 NA 23.6资料来源:彭博一致预期，交银国际，截至日期 2023-11-132023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)557)主要风险主要风险

172、1）宏观经济复苏力度弱于预期，消费信贷促成贷款增速低于预期；2）国际扩张速度低于预期，或受国外市场加强监管影响，take rate 降幅超预期。3）监管进一步收紧；4）美联储紧缩货币政策持续时间高于市场预期，或地缘政治关系影响，带来股票市场下跌压力和行业估值中枢下行。图表图表 86：信也科技（：信也科技（FINV US）目标价及评级）目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测 6.800.002.004.006.008.0010.0012.002020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-0220

173、23-052023-082023-112024-022024-052024-08股价目标价买入中性沽出美元2023 年 11 月 16 日信也科技信也科技(FINV US)56财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收收入入9,47011,13412,52514,32416,259发起服务费用(1,842)(2,039)(2,275)(2,602)(2,950)毛毛利利润润7,6289,09610,25011,72213,309销售费用(1,584)(1,685)(1,894

174、)(2,185)(2,477)管理费用(518)(402)(418)(483)(547)营营业业支支出出(6,856)(8,619)(9,776)(11,172)(12,663)经经营营利利润润2,6142,5152,7493,1513,596税税前前利利润润2,6142,5152,7493,1513,596所得税(118)(234)(171)(167)(178)净净利利润润2,4952,2812,5782,9843,419例外项目/非控股权益(14)15(50)(52)(53)归属于股东净利润2,5092,2662,6283,0363,472资资产产负负债债表表(百百万万元元人人民民币币)截

175、截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4,4183,6364,7275,6736,637受限制现金4,0732,8432,6152,9293,222应收款项融资4,8056,0246,3556,9657,562其他资产4,8428,88010,44712,58415,332总总资资产产18,13921,38324,14428,15032,753应付账款1,7961,8451,2921,4211,549应计费用及其他负债5,6337,0938,2509,63111,245总总负负债债7,4298,9389,54211,05212,794股股东东权权益

176、益10,71012,44414,60217,09819,959非控股权益5473153235320基本普通股297291289288287成成长长性性(%)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E撮合贷款增长111.327.713.615.413.4贷款增长(15.8)7.8(9.1)11.010.0收入增长25.217.612.514.413.5收入转换率4.23.63.53.63.6客户获取成本增长228.16.412.415.413.4管理费用增长12.4(22.5)4.115.413.4营业收入增长13.3(3.8)9.314.614.1成本收入比72.4

177、77.478.178.077.9税前利润增长13.3(3.8)9.314.614.1净利润增长26.8(8.6)13.015.714.6核心每股收益增长30.0(7.8)11.316.315.1每股分红增长NA19.613.616.315.2财财务务比比例例年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每股指标(人民币)核心每股收益8.788.109.0110.4812.06摊薄每股收益8.788.109.0110.4812.06每股股息1.071.281.451.691.95每股账面值35.9442.5449.9358.5668.54利润率分析(%)营业利润率27.6

178、22.621.922.022.1净利率26.320.520.620.821.0利润率分析(%)-non-GAAP标准营业利润率28.623.422.822.923.0净利率27.421.321.521.721.9盈利能力(%)ROAA15.211.511.511.611.4ROAE26.419.719.619.419.0交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 金融科技金融科技 2023 年 11 月 16 日 奇富科技奇富科技(QFIN US)领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入处于领先地位的消费信贷科技平台。处于领先地位的消费信贷科

179、技平台。在上市消费信贷科技平台中，奇富科技促成贷款和在贷余额规模均为同业中最大。公司的业务模式分为两种：信贷驱动模式和平台服务模式。2022 年公司轻资本业务占比超过 50%，显著高于同业，预计未来仍有提升空间，但轻资本业务占比短期内取决于收益和风险的权衡。与金融机构合作上具备优势，资金成本呈下行趋势；与金融机构合作上具备优势，资金成本呈下行趋势；net take rate 有望企稳。有望企稳。金城银行为公司的重要关联方，也是公司最大的金融机构合作伙伴。公司通过与金城银行的合作，能够更深入地了解金融合作伙伴的需求，并且可以尝试引入创新科技解决方案和新的商业化模式，将合作经验推广到其他金融机构。

180、资金成本低于同业，预计仍有小幅下降空间，随着客户结构优化，定价趋稳，信贷成本有望改善，net take rate 有望企稳。借助借助 360 集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务。集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务。相比同业，奇富科技在人工智能科技应用上具备领先优势：1）360 集团在人工智能科技上领先的科技实力和技术支持；2）奇富科技自身积累的规模庞大的金融业务相关数据。首次覆盖给予买入评级。首次覆盖给予买入评级。公司收入主要来自重资本的信贷驱动模式，因此适用市净率估值方法。考虑到奇富科技在上市同业中业务规模最大，在行业中处于头部地位，营运审慎合规；资产质量稳健，ROE 领

181、先同业；轻资产占比呈提升趋势；注重提升股东回报。综合以上因素可给予一定估值溢价，我们给予公司 2023 年 1.15 倍市净率，对应目标价 20.9 美元，首次覆盖给予买入买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 15.48美美元元 20.90+35.0%财财务务数数据据一一览览年年结结1 12 2月月3 31 1日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)16,63616,55416,84019,16521,381同比增长(%)22.6-0.

182、51.713.811.6净利润(百万人民币)5,7824,0244,3184,9265,609每股收益(人民币)37.5626.2327.3530.6234.19同比增长(%)51.6-30.24.311.911.6市盈率(倍)3.04.34.13.73.3每股账面净值(人民币)94.61117.06132.62151.27172.03市账率(倍)1.190.960.850.750.66股息率(%)1.54.77.38.19.1个个股股评评级级买买入入11/223/237/2311/23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%QFIN USMSCI中国指数股股份份资资料料

183、52周高位(美元)25.0052周低位(美元)13.14市值(百万美元)2,490.73日均成交量(百万)0.44年初至今变化(%)(23.97)200天平均价(美元)16.39万万丽丽,CFA,FRM(86)10 8800 9788-8051360 数科数科(QFIN US):领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)58投资要点投资要点处于领先地位的消费信贷科技平台。处于领先地位的消费信贷科技平台。在上市消费信贷科技平台中，奇富科技在促成贷款和在贷余额规模中最大，领先同业。轻

184、资本业务占比显著高于同业。轻资本业务占比显著高于同业。轻资本模式下，助贷机构不承担信用风险，不占用资本，同时也能把握业务增长机遇，但轻资本模式考验平台的风控能力。2022 年公司轻资本业务占比超过 50%，显著高于同业，我们认为反映公司的风控能力获得资金方的认可。我们预计公司轻资本模式收入占比未来仍有提升空间，但轻资本业务占比短期内取决于收益和风险的权衡。与金融机构合作上具备优势，资金成本低于同业。与金融机构合作上具备优势，资金成本低于同业。公司与重要关联方金城银行的合作，不仅为公司助贷业务提供稳定资金来源，同时也为公司向金融机构提供创新服务和业务模式提供了灵活的发展空间，构建了公司与金融机构

185、合作上的优势，资金成本低于同业。预计预计 net take rate 有望企稳。有望企稳。随着客户结构趋于稳定，贷款利率有望在当前水平保持稳定；预计随着公司融资结构优化，提升 ABS 占比，资金成本仍有小幅下降空间。轻资本模式占比提升，预计整体收入 take rate 稳中略降，但同时信贷成本改善，net take rate 有望企稳。借助借助 360 集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务。集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务。相比同业，奇富科技在人工智能科技应用上具备优势：1）360集团在人工智能科技上领先的科技实力和技术支持；2）奇富科技自身积累的规模庞大的金融业务相关数据

186、。首次覆盖给予买入评级。首次覆盖给予买入评级。从收入结构来看，公司收入主要来自重资本的信贷驱动模式，因此适用市净率估值方法。基于 2023 年 1.15 倍市净率，我们给予目标价 20.9 美元，首次覆盖给予买入买入评级。2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)591)处于领先地位的消费信贷科技平台处于领先地位的消费信贷科技平台奇富科技，前名为360数科，成立于2016年7月。公司前身为互联网安全公司360 集团旗下的 360 金融集团，自 2018 年 7 月开始正式独立于 360 集团运营。公司于2018年12月在纳斯达克交易所上市，2022年11月在港交所二次上

187、市。在上市信贷科技平台中，陆金所（LU US）以服务中小微企业客户和线下获客为主，其他公司以线上消费信贷客户为主。在上市消费信贷科技平台中，奇富科技在促成贷款和在贷余额规模中最大，显著领先同业。图表图表 87:公司发展历程公司发展历程资料来源:公司资料，交银国际图表图表 88:奇富科技促成贷款规模领先同业奇富科技促成贷款规模领先同业 资料来源:公司资料，交银国际2016年年7月，成立上海淇毓2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年3月，福州小额贷款成立，开始网络小额贷款业务5月，正式推出轻资本模式6月，福州融资担保成立，随后获牌照提供融资担保服务7月

188、，独立于360集团运营12月，纳斯达克上市1月，上海融资担保获融资担保牌照8月，推出智能信贷引擎ICE，为合作金融机构提供智能营销服务截至12月，轻资产模式合作金融机构12家9月，更名为360数科12月，推出小微企业贷款产品4季度，实现100%资金来源为金融机构3季度，轻资本贷款余额占比54%，超过重资本模式12月底，贷款余额增至1420亿元，合作金融机构119家2月，更名为奇富科技，全面聚焦金融科技战略，赋能金融机构数字化转型1季度，合作金融机构增至150家11月，完成港交所二次上市，募集资金净额2.11亿港元12月底，贷款余额增至1635亿元，4季度轻资本余额占比59%247 177 65

189、 30 12 12 357 214 137 52 22 23 412 205 175 74 55 23 29%8%64%58%119%39%0%50%100%150%-100 200 300 400 500奇富科技乐信信也小赢科技嘉银金科宜人金科2020202120222020-22 CAGR（十亿元）2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)601）业务模式：轻重并举）业务模式：轻重并举在客户端，公司通过提供便捷操作、快速获取信贷的服务和个性化产品满足个人消费和中小企业的信贷需求；在资金端，公司利用自身较强的科技实力，赋能金融机构，提供获客、信用评估和贷后服务。公司在

190、 2016 年推出信贷驱动服务模式，2018 年推出轻资本助贷模式，2019 年推出 ICE 平台（Intelligent Credit Engine，向金融机构提供智能营销服务），2020 年开始向金融机构提供风险管理 SaaS 服务。图表图表 89:奇富业务模式奇富业务模式资料来源:公司资料，交银国际图表图表 90:公司凭借较强的科技实力赋能合作的金融机构公司凭借较强的科技实力赋能合作的金融机构资料来源:公司资料，交银国际2）客户：以三四线城市年轻客户为主）客户：以三四线城市年轻客户为主公司的个人消费者客户以三四线城市年轻客户为主，此外，公司自 2020 年年底以来向小微企业提供贷款产品。

191、奇富金融客户金融机构 重资本助贷 轻资本助贷 ICE 风险管理SaaSo 全国性银行o 城/农商行o 消费金融公司获客、信用评估、贷后服务o 个人消费者o 中小企业便捷操作、快速获得信贷、个性化产品获客获客信贷评分及风险模型信贷评分及风险模型促成贷款交易促成贷款交易贷后服务贷后服务实时广告数据管理平台RTA-DMP流量平台合作：嵌入式金融模式（34个消费场景线上平台合作）地推团队（超2600人，97个城市）Argus智能风控引擎：借款人画像欺诈检测测试初步信用评估Argus智能风控引擎：持续追踪借款及还款自动调整借款人信用状况逾期借款催收定价模型Cosmic Cube提供定价建议工作流程系统C

192、loudBank每日处理百万笔交易订单2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)61图表图表 91:公司客户画像公司客户画像资料来源:公司资料，交银国际，截至2Q23图表图表 92:客户信贷需求特征（客户信贷需求特征（2021 年）年）个人消费者个人消费者小微企业小微企业借款人数（百万人）10.20.4一般贷款金额（人民币元）500元-20万元500元-100万元单笔贷款金额（人民币元）5,78119,023一般贷款期限（月）1-36个月1-36个月平均贷款期限（月）10.314.0名义年利率15.0%14.5%实际年利率26.0%23.8%资料来源:公司资料，交银国际

193、图表图表 93:客户结构以年轻客户为主客户结构以年轻客户为主图表图表 94:客户黏性较高，重复借款用户贡献客户黏性较高，重复借款用户贡献 90%的交易额的交易额资料来源：公司资料，交银国际，截至1H22资料来源：公司资料，交银国际年龄结构 40岁以下占比74%是否持信用卡 同时持有信用卡客户占比63%地域分布 来自三四线城市占比80%提款金额 平均提款金额8800元借款期限 平均为11个月18-24岁,22%25-29岁,24%30-39岁,36%40-49岁,14%50岁以上,3%63%70%70%82%85%86%87%88%87%89%89%87%88%88%89%90%92%92%60

194、%65%70%75%80%85%90%95%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23复借用户贡献交易额占比2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)62图表图表 95:用户数及借款用户转化率用户数及借款用户转化率资料来源:公司资料，交银国际3）产品：多元化产品）产品：多元化产品在产品端，公司具有体系化产品组合，涵盖消费分期、信用卡分期、小微企业贷等，多元客群及消费场景。图表图表 96:公司产品及业务平台公司产品及业务平台、360 借条借条 App360 分期分期 Ap

195、p360 分期贷分期贷 App360 周转灵周转灵 App360 信用钱包信用钱包 APP综合借贷平台分期借贷平台消费分期平台服务小微企业主信用卡分期贷款资料来源：公司资料、交银国际16.0 19.2 22.8 24.7 26.1 27.7 29.3 30.9 32.7 34.7 36.5 38.5 39.8 41.3 43.0 44.5 46.0 47.4 10.4 12.5 14.7 15.9 16.8 17.8 18.7 19.7 21.0 22.3 23.3 24.3 25.0 25.6 26.3 27.0 27.7 28.5 65%65%65%64%64%64%64%64%64%64

196、%64%63%63%62%61%61%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070累计授信用户累计借款用户借款用户转化率（百万）2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)632)轻资本业务占比高于同业，未来仍有提升空间轻资本业务占比高于同业，未来仍有提升空间 公司 2018 年推出轻资本助贷模式，轻资本业务占比从 2019 年开始呈持续提升趋势。轻资本模式下，助贷机构不承担信用风险，不占用资本，同时也能把握业务增长机遇，但轻资本模式考验平台的风控能力。2022年奇富科技轻资本业务收入占比超过 50%，显著高于同业，我们认为这反

197、映出公司的风控能力获得资金方的认可。我们预计公司轻资本模式占比未来仍有提升空间，但短期内取决于收益和风险的权衡。1）公司业务模式分为两种）公司业务模式分为两种按照是否承担信贷风险，公司的业务模式分为两种：信贷驱动模式和提供平台按照是否承担信贷风险，公司的业务模式分为两种：信贷驱动模式和提供平台服务模式。服务模式。信贷驱动模式主要包括表内贷款和公司承担担保责任的表外贷款；提供平台服务模式包括轻资本模式助贷、向金融机构提供智能营销服务和转介服务等。图表图表 97：奇富业务模式与收入的对应关系：奇富业务模式与收入的对应关系业务模式业务模式是否承担信贷风险是否承担信贷风险承担的风险或提供的服务承担的风

198、险或提供的服务收入形式收入形式（2022年占比）年占比）信贷驱动服务（重资本）承担信贷风险(约约 70%)表内贷款（资金来源于信托、ABS或福州小贷）融资收入(21.1%)提供担保责任（通过自有的融资担保公司或第三方担保公司或保险公司）的表外贷款助贷及服务费-重资本(12.6%)解除担保负债收入(35.6%)提供平台服务（轻资本）不承担信贷风险(30%)1）轻资本模式提供综合助贷及贷后服务助贷及服务费-轻资本(24.9%)2）以 ICE向金融机构提供智能营销服务3）向其他网贷公司提供转介服务转介服务费(3.4%)4）向金融机构提供风险管理 SaaS其他服务费(1.7%)资料来源：公司资料，交银

199、国际图表图表 98:奇富科技收入结构奇富科技收入结构 资料来源:公司资料，交银国际86.9%84.1%61.2%70.0%13.1%15.9%38.8%30.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2019202020212022信贷驱动模式平台服务模式2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)64图表图表 99:奇富科技在不同业务模式下提供的服务奇富科技在不同业务模式下提供的服务资料来源:公司资料，交银国际2）轻资本业务占比呈提升趋势，且高于同业）轻资本业务占比呈提升趋势，且高于同业公司促成贷款金额中，轻资本业务占比持续提升。公司促成贷款金额中

200、，轻资本业务占比持续提升。2019 年 4 季度轻资本业务在成交金额和贷款余额中占比为 1/5 左右，2021 年 1 季度占比突破 50%。2021年 2 季度以来，轻资本业务在成交金额中的占比总体稳定在 55%以上，在贷款余额中占比呈稳步上升趋势，2023 年 2 季度达到 62%。从同业比较来看，2022 年乐信（LX US）轻资本模式占比 25-30%，信也（FINV US）占比约 10%。公司轻资本业务占比显著高于同业。我们预计公司轻资本模式占比未来仍有提升空间，但短期内取决于收益和风险的权衡。从盈利能力来看，重资本模式下平台承担信贷风险，但同时重资本模式下的利润率高于轻资本模式，信

201、贷科技平台需要在盈利能力和信用风险之间进行权衡。图表图表 100:成交金额中，轻资本业务占比呈提升趋势，成交金额中，轻资本业务占比呈提升趋势，2Q21 以来占比趋于稳定以来占比趋于稳定图表图表 101:贷款余额中，轻资本业务占比呈持续提升趋势贷款余额中，轻资本业务占比呈持续提升趋势资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际99%92%80%78%77%73%72%66%50%44%43%46%46%44%42%44%44%42%1%8%20%22%23%27%28%34%50%56%57%54%54%56%58%56%56%58%0%20%40%60%80%100%1Q192Q1

202、93Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23重资本占比轻资本占比98%94%85%81%78%74%73%68%58%51%46%46%46%45%43%41%39%38%2%6%15%19%22%26%27%32%42%49%54%54%54%55%57%59%61%62%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23重资本占比轻资本占比2023 年 11 月 16 日奇富科

203、技奇富科技(QFIN US)653)与金融机构合作上具备优势，资金成本仍有下降空间与金融机构合作上具备优势，资金成本仍有下降空间金城银行是公司的重要关联方。金城银行是公司的重要关联方。奇富科技董事会主席为 360 集团董事长周鸿祎，目前持有公司 13.2%普通股股权，为公司大股东。天津金城银行是全国首批 5家民营银行之一。2020 年，360 集团入股天津金城银行，持股 30%成为大股东。根据奇富科技 2022 年 11 月公布的招股书，360 集团董事长周鸿祎实益拥有天津金城银行 5.85%股权。金城银行是公司最大的金融机构合作伙伴。金城银行是公司最大的金融机构合作伙伴。截至2023年6月末

204、，以在贷余额计算，金城银行是公司最大的金融机构合作伙伴。公司与金城银行的合作以平台服务模式为主。2021年由金城银行提供资金的贷款带来的收入占公司收入的比重为 18.5%，2022 年降至 8.6%。公司与金城银行的合作进一步巩固公司差异化竞争能力。公司与金城银行的合作进一步巩固公司差异化竞争能力。公司通过与金城银行的合作，能够更深入地了解金融合作伙伴的需求，并且可以尝试引入创新科技解决方案和新的商业化模式，将合作经验进一步推广到其他金融机构合作伙伴。与金融机构合作上具备优势，资金成本呈下行趋势。与金融机构合作上具备优势，资金成本呈下行趋势。截至2023年2季末，公司合作的金融机构伙伴数量达到

205、 153 家，数量高于同业。从资金成本来看，2023年1季度公司合作金融机构资金成本为6%，为同业中最低。我們预计2季度随着 ABS 发行占比上升，公司资金成本环比仍有望小幅下降。从资金成本走势来看，2022年以来呈现下行趋势。我们预计随着內地经济复苏，货币政策有望保持宽松基调，同时银行缺乏优质资产投向，加上公司通过发行 ABS 优化融资结构，资金成本仍有小幅下降空间。图表图表 102:资金成本呈现下行趋势，并低于同业资金成本呈现下行趋势，并低于同业资料来源:公司资料，交银国际6.9%6.7%6.7%7.0%7.0%6.8%6.5%6.3%6.0%7.5%7.3%7.4%7.7%8.2%7.5

206、%7.0%6.8%6.6%7.5%7.5%7.6%7.8%7.8%7.5%7.1%7.0%6.7%6.0%6.0%6.1%6.3%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%5%6%6%7%7%8%8%9%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23奇富科技乐信信也陆金所2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)664)客户结构优化，资产质量有望呈改善趋势客户结构优化，资产质量有望呈改善趋势监管引导互联网消费信贷平台将促成贷款利率控制在 24%以内，使得消费信贷平台无法通过更高利率来覆盖高风险，客户群体向低风险优质客户迁移。奇富科技促成贷款利率率

207、先符合监管要求，低于奇富科技促成贷款利率率先符合监管要求，低于24%且低于同业。且低于同业。2021 年以来奇富科技促成贷款的平均利率呈下行趋势，2021 年 4 季度已低于 24%，符合监管要求，2023 年 2 季度仅为 21.7%，显著低于乐信和信也。考虑到市场竞争格局趋于稳定，我们预计随着经济企稳回升，以及客户结构趋于稳定，后续促成贷款利率有望保持稳定。图表图表 103:奇富平均贷款利率显著低于奇富平均贷款利率显著低于 24%，并低于同业，并低于同业资料来源:公司资料，交银国际从公司的客户结构来看，随着公司将平均贷款利率压降到从公司的客户结构来看，随着公司将平均贷款利率压降到 24%以

208、下，客户群体以下，客户群体向低风险客户迁移。向低风险客户迁移。随着奇富将贷款利率降至 24%以下，风险最高的第四级客户占比迅速压降，在成交金额中的占比从 2019 年末占比近一半压降至 2022 年半年末的 7%，同时，公司采用轻资产模式服务的无信用评分客户和资产质量最好的第一级客户占比显著提升。图表图表 104:不同信用评分客户资产质量有巨大差异，第四级客户风险高不同信用评分客户资产质量有巨大差异，第四级客户风险高图表图表 105:高信用评级的优质客户占比显著提升，第四级客户占比大幅压缩高信用评级的优质客户占比显著提升，第四级客户占比大幅压缩资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交

209、银国际26.6%27.2%26.1%23.8%23.6%22.8%22.0%21.9%21.8%21.7%28.4%28.4%27.6%26.5%25.0%24.6%24.3%24.0%24.4%23.6%26.8%26.2%25.3%24.3%24.3%24.2%23.5%23.0%22.7%22.3%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也0.520.791.7620.941.20.250.421.0112.780.770.05.010.015.020.025.0第一级第二级

210、第三级第四级无信用评分(ICE,风险管理SaaS)30天逾期率90天逾期率(%)12.5%18.6%22.3%26.0%17.0%21.8%24.8%23.2%21.1%25.7%26.8%19.3%48.8%31.8%21.5%7.1%0.6%2.2%4.6%24.4%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22无信用评分(ICE,风险管理SaaS)第四级第三级第二级第一级2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)67我们预计资产质量指标有望改善。我们预计资产质量指标有望改善。从公司资产质量指标来看，除 2020 年上半年和 2022 年上半年

211、受到疫情影响较大，90 天逾期率显著高于 2%，其他大部分时间均保持在 2%以下；同业比较来看，考虑到公司业务规模较大，资产质量仍保持在较好水平。从公司全周期的资产质量指标来看，180 天历史逾期率保持 3.5%以下的水平。从资产质量先行指标来看，2022 年以来入催率持续下降，从 2021 年 4 季末的5.4%降至 2023 年 2 季末的 4.2%；30 天回收率连续 2 个季度回升。我们预计随着客户结构趋于稳定，以及宏观经济企稳回升，公司资产质量指标有望改善。图表图表 106:随着疫情影响缓解，我们认为随着疫情影响缓解，我们认为 90 天逾期率峰值已过天逾期率峰值已过图表图表 107:

212、相比同业，考虑到公司业务规模较大，相比同业，考虑到公司业务规模较大，90 天逾期率仍处于较好水平天逾期率仍处于较好水平资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际图表图表 108:入催率呈下行趋势预示后续资产质量有望好转入催率呈下行趋势预示后续资产质量有望好转图表图表 109:30 天回收率呈回升势头天回收率呈回升势头资料来源：公司资料，交银国际，D1 Delinquency rate资料来源：公司资料，交银国际，30天回收率为截至指定日期逾期本金总额中一个月内偿还金额/逾期本金总额0.9%1.0%1.1%1.3%2.2%2.8%2.0%1.5%1.3%1.2%1.2%1.5%2.

213、4%2.6%2.3%2.0%2.2%1.8%0%1%1%2%2%3%3%1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q2390天逾期率2.0%2.5%1.4%2.6%1.9%1.2%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2020202120226.4%6.4%6.4%6.8%7.3%6.2%5.3%5.2%5.0%5.0%5.1%5.4%5.3%4.9%4.5%4.3%4.1%4.2%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23入催率92.3%92.0%91.

214、7%88.5%84.0%87.5%89.6%90.4%90.3%90.8%89.3%87.1%86.0%85.7%86.4%84.7%86.2%87.0%82%84%86%88%90%92%94%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q2330天回收率2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)68图表图表 110:180 天天+历史逾期率低于历史逾期率低于 3.5%资料来源:公司资料，交银国际，180 days+Delinquency Rate by Vintage5)公司作为头部平台，在合规方面引领行业公司作为头部平台，在合规方面引领行业我

215、们认为以 2017 年末出台的 141 号文和 2020 年 7 月出台的互联网贷款管理办法为标志，在引入征信机构，完成断直连整改之后，助贷行业的监管框架已经基本确立。奇富科技作为头部消费信贷科技平台，在行业转型的过程中，严格执行监管要求，审慎合规。在 P2P 清退过程中，公司较早将资金来源完全转向金融机构。受益于与关联方金城银行的合作，公司在与金融机构的合作上具备优势。2Q23 公司合作的金融机构数量达到 153 家，高于同业；公司 2018 年 5 月推出轻资本模式，并且业务占比快速提升，目前显著高于同业；公司旗下小贷和融资担保公司注册资本显著高于同业，符合监管导向，同时也为表内业务和助贷

216、担保业务的开展提供较大增长空间；在引入征信机构，实现助贷机构与金融机构断直连方面，公司作为第一批13 家头部平台在 2022 年末已完成整改；目前公司促成贷款平均利率显著低于 24%，低于同业，符合监管要求。2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)69图表图表 111:信贷科技平台业务牌照比较信贷科技平台业务牌照比较银行银行网络小贷网络小贷融资担保融资担保消费金融消费金融陆金控重庆金安（32亿元，已申请注销网络小贷许可，仅保留线下小贷）平安普惠融资担保（31亿美元）平安消金（持股70%，50亿元）奇富科技天津金城银行（30亿元，关联方 360集团持股30%）福州三六零

217、网络小贷（50亿元）福州三六零融资担保（46亿元）信也福建海峡银行（56亿，持股 4.99%）淮北汇邦（1.2亿元）中亿盛融资担保（1亿元）福建智云融资担保（1.3亿元）乐信江西裕民银行（20亿元，间接持股 9.8%）吉安市分期乐（5亿元）深圳乐信融资担保（10亿元）宜人金科-海南宜信普惠（15亿元）南京市开汇互联网科技（2亿元）海南海金宜创（0.5亿元）-小赢科技辽宁振兴银行（间接持股12.6%）深圳小赢小额贷款（10亿元）江西瑞京（15亿元，实控人持股15%）深圳赢众通非融资性担保（1亿元）嘉银金科-重庆众网（3亿元）福建嘉喜融资担保（1亿元）资料来源:公司资料，交银国际，括号内为注册资本

218、2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)706)借助借助360集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务集团在人工智能领域的领先布局赋能金融科技业务相比同业，奇富科技在人工智能科技应用上具备领先优势：1）360集团在人工智能科技上领先的科技实力和技术支持；2）奇富科技自身积累的规模庞大的金融业务相关数据。360 集团早在 2015 年就成立了人工智能研究院，随着相关业务的需求推动和前瞻性的研发布局，360 集团成为内地少数持续深耕人工智能核心技术的公司。2023 年 6 月，360 集团发布认知性通用大模型“360 智脑 4.0”，为内地首个通过中国信通院“可信 A

219、IGC 大语言模型基础能力”评估的大模型产品。从奇富科技来看，2023 年 5 月发布首个自研金融行业通用大模型奇富 GPT，2023 年 8 月，奇富科技宣布与 360 智脑达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作。借助 360 智脑的算法、算力和数据资源，奇富科技可以进一步提升奇富 GPT 的智能水平；金融行业对于合规和安全的要求高于普通行业，而 360 集团以网络安全业务起家，奇富科技在内容合规与安全性方面相比同业具备优势；奇富科技在数据行为、语料、问答、金融图谱等方面积累了金融业务的大规模数据，这些数据反过来也可以为 360 智脑的训练提供丰富的素材。奇富奇富 GPT 在智能营销

220、方面已经取得一定成效。在智能营销方面已经取得一定成效。奇富科技披露，经过大模型陪练机器人的帮助，奇富科技的电销系统通话时长提升了 15.1%；在营销内容生成方面，大模型应用在营销素材方面后，奇富科技的客户触达规模提升了 21.4%。我们预计中期内生成式人工智能将在更精准的获客、风控能力提升和运营效率我们预计中期内生成式人工智能将在更精准的获客、风控能力提升和运营效率的改善方面进一步提升行业发展质量，奇富科技借助的改善方面进一步提升行业发展质量，奇富科技借助 360 集团在人工智能领域集团在人工智能领域的布局有望取得领先竞争优势。的布局有望取得领先竞争优势。图表图表 112:奇富科技借助奇富科技

221、借助 360 集团在人工智能上的布局构建领先优势集团在人工智能上的布局构建领先优势资料来源:公司资料，交银国际2015年年360集团成立人工智能研究院，为公司在自然语言处理、机器视觉、语音语义交互等领域提供了技术支持2023年年6月，360集团召开智脑大模型应用发布会，认知型通用大模型“360智脑4.0”亮相，360AI数字人正式发布。360智脑大模型是国内首个通过中国信通院“可信AIGC大语言模型基础能力”评估的大模型产品4月，奇富科技组建一级战略部门大模型部5月，发布首个自研金融行业通用大模型奇富GPT8月，奇富科技宣布与360智脑达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作9月，奇富科

222、技联合信通院正式发布国内首个金融行业大模型标准2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)717)首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级投资亮点：1）公司作为头部消费信贷科技平台，具有规模经济优势，成本费用占促成贷款金额的比重低于同业；2）公司通过与金城银行的紧密合作，能够更深入地了解金融机构的需求，创新产品和服务，构建了公司与金融机构合作的领先优势，资金成本低于同业，轻资本业务占比显著高于同业；3）消费信贷科技行业面临较为严格的行业监管，公司作为头部平台，在合规方面引领行业；4）借助 360 集团在人工智能领域的布局，结合公司的金融业务场景和数据，公司有望在人工智能科

223、技应用上领先同业。1)主要假设主要假设促成贷款增速：我们预计2023-25年公司促成贷款增速在每年10-20%之间；其中重资本业务模式增速在每年 9%左右，轻资本业务模式增速每年在 17-22%之间；我们预计轻资本模式占比从 2022 年的 56%提升至 2025 年的62%。Take rate：我们预计贷款利率和资金成本趋稳；但从收入结构来看，公司轻资本模式占比提升，结构上的变化预计使得整体收入take rate稳中略降，但受益于费用率预计稳定及信贷成本预计改善，net take rate 有望企稳回升。资产质量和信贷成本：我们预计 2023-25 年随着內地宏观经济企稳复苏，以及客户结构转

224、向低风险客户，资产质量和信贷成本有望改善。图表图表 113:公司主要业务指标预测公司主要业务指标预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E贷款成交金额199,071246,757357,103412,361478,365 551,476 627,843 同比增速107.4%24.0%44.7%15.5%16.0%15.3%13.8%贷款成交金额-重资本171,422177,233162,878181,229197,540 217,294 236,850 同比增速78.6%3.4%-8.1%11.3%9.0%10.0%9.0%贷款成交金额-轻资本27,6496

225、9,524194,225231,132280,825 334,182 390,993 同比增速/151.5%179.4%19.0%21.5%19.0%17.0%轻资本占比13.9%28.2%54.4%56.1%58.7%60.6%62.3%Take rate（基于贷款成交额）担保模式3.48%2.50%3.02%2.06%1.87%1.83%1.81%轻资本2.95%2.63%2.92%1.78%1.30%1.30%1.30%合计3.97%2.67%3.18%2.11%1.74%1.71%1.69%占贷款成交金额的比重（%）净收入4.635.504.664.013.523.483.41促成贷款

226、成本0.540.650.630.580.530.530.52营销费用1.430.440.590.540.380.380.37业务管理费0.220.180.160.100.090.090.09信贷成本0.442.451.291.601.371.321.27营运利润/贷款成交金额1.451.541.901.081.021.031.03归母净利润/贷款成交金额1.261.421.620.980.900.890.89Net take rate（基于平均贷款余额）3.804.615.163.083.413.753.97资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QF

227、IN US)722)主要预测主要预测我们预计 2023-2025 年净收入年复合增速保持 9%左右，略低于促成贷款增速，主要由于结构上轻资本模式占比提升，收入 take rate 稳中略降。我们预计营业利润率和净利润率 2023-2025 年呈提升趋势：单客获客成本有望较 2022 年下降，随着內地宏观经济企稳复苏，信貸成本 2023-2025 年有望呈下降趋势。我们预计随着净利润率提升，Non-GAAP 归母净利润 2023-2025 年有望保持12%左右年复合增速，高于收入增速。我们预计 2023-2025 年 ROE 在 20%左右。2023 年 5 月，公司修改分红政策，将季度分红（税

228、后净利润 15-20%）改为半年度分红，分红率提升至25-30%。我们预计2023-2025年分红率为30%。图表图表 114:公司主要财务指标预测公司主要财务指标预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E净收入9,22013,56416,63616,55416,84019,16521,381同比增速107.3%47.1%22.6%-0.5%1.7%13.8%11.6%营运利润2,8943,7906,7864,4724,8915,6646,490同比增速76.0%31.0%79.0%-34.1%9.4%15.8%14.6%归母净利润2,5023,4975,7

229、824,0244,3184,9265,609同比增速109.6%39.8%65.4%-30.4%7.3%14.1%13.8%Non-GAAP归母净利润2,7523,7986,0364,2244,5365,1795,898同比增速52.8%38.0%58.9%-30.0%7.4%14.2%13.9%总资产20,35624,38733,50540,34344,14349,75855,105股东权益7,2139,48115,20418,84721,99425,58829,682营运利润率31.4%27.9%40.8%27.0%29.0%29.6%30.4%净利润率34.1%30.2%42.3%28.

230、2%30.3%30.9%31.7%Non-GAAP营运利润率27.1%25.8%34.7%24.2%25.5%25.6%26.1%Non-GAAP净利润率29.8%28.0%36.2%25.4%26.8%26.9%27.5%ROAA18.1%15.6%20.0%10.9%10.2%10.5%10.7%ROAE42.9%41.9%46.8%23.6%21.1%20.7%20.3%资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)73图表图表 115:损益表预测损益表预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E净收入

231、信贷驱动收入8,01311,40410,18911,58612,19713,69715,053贷款促成费收入-重资本6,2734,5972,3262,0861,5801,7821,966担保收入1,3102,1842,1843,4884,4965,3516,051担保负债释放2854,5075,5835,8995,9466,3386,763平台服务收入1,2062,1606,4464,9684,6435,4676,328贷款促成费收入-轻资本8151,8275,6784,1253,6514,3445,083净收入合计9,22013,56416,63616,55416,84019,16521,3

232、81营运成本和费用贷款促成服务成本1,0831,6012,2522,3732,5352,9233,265营销费用2,8521,0792,0902,2071,8182,0962,323业务管理费428456557413431496565拨备费用8836,0424,6126,5846,5317,2797,972成本费用合计6,3269,7749,84912,08211,94913,50014,892营运利润2,8943,7906,7864,4724,8915,6646,490净利润2,5013,4965,7654,0064,2994,9045,585归母净利润2,5023,4975,7824,02

233、44,3184,9265,609Non-GAAP归母净利润2,7523,7986,0364,2244,5365,1795,898资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 116:资产负债表预测资产负债表预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E现金及等价物2,1084,4186,1167,1666,0916,8227,504受限现金1,7282,3562,6443,3473,4473,6203,801应收贷款9,2407,58812,70418,48523,59927,44031,121应收金融资产1,9724,2114,4043,6713,2143,442

234、3,653应收账款和合同资产2,3522,7023,3213,1303,0203,2323,408其他资产2,9563,1114,3164,5454,7735,2025,618资产合计20,35624,38733,50540,34344,14349,75855,105-应付合并信托投资者款项7,8664,5876,31510,62112,21413,43614,645担保负债-备用2,2124,1734,8184,1203,4372,8522,449担保负债-或有7353,5433,2853,4183,5163,8884,291应计费用及其他流动负债7218102,2582,0051,8041

235、,8941,989其他负债1,6071,7931,6121,2471,0841,9961,934负债合计13,14114,90618,28821,41222,05524,06725,308归母权益7,2139,48115,20418,84721,99425,58829,682股东权益7,2159,48115,21718,93122,08825,69229,796资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)743)估值及评级估值及评级奇富科技目前动态市盈率为 4.0-4.2 倍，处于历史平均水平；动态市净率为0.8-0.9 倍，处于历史低位，

236、接近-1 个标准差水平。从同业比较来看，奇富科技市净率高于美股上市的內地信贷科技公司，主要由于公司业务规模领先，合规审慎经营，资产质量稳健，盈利能力处于领先水平。公司注重提高股东回报：2023 年 5 月，公司宣布将分红率从 15-20%提升至25-30%；2023 年 6 月 20 日，公司提出股票回购计划，未来 12 个月内购回其价值高达 1.5 亿美元的 ADS。图表图表 117:公司动态市盈率公司动态市盈率资料来源:彭博，交银国际图表图表 118:公司动态市净率公司动态市净率资料来源:彭博，交银国际当前信贷科技行业公司助贷业务收入以重资产模式为主，适用于市净率估值法。从可比公司来看，內

237、地信贷科技公司在重资产模式下承担信用风险，并且业务需求与內地宏观经济紧密相关，因而与內地银行业务具有较强相似性。从A股42家上市银行来看，盈利能力指标ROE与市净率估值存在正向关系。我们基于ROE 与市净率的公式确定信贷科技公司的估值，同时进行必要的调整。0.02.04.06.08.010.020192020202120222023奇富科技动态市盈率平均值+1std-1std0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202020212021202220222023奇富科技动态市净率平均值+1std-1std2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)

238、75图表图表 119:A 股股 42 家上市银行家上市银行 ROE vs.市净率市净率资料来源:万得，交银国际我们预计奇富科技 2023-25E 盈利增速 CAGR 为 14%，ROE 位于 20-21%左右，对应合理估值在1.06 倍市净率，考虑到公司轻资产业务占比呈提升趋势，相比重资产模式下估值可给予一定溢价，我们给予奇富科技 1.15 倍 2023 年市净率，对应目标价 20.9 美元，首次覆盖给予买入买入评级。图表图表 120:上市信贷科技公司估值比较上市信贷科技公司估值比较公司公司股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值P/EP/B股息率股息率ROE(美元美元)(百万美元百万美元)FY2

239、2FY23EFY24EFY22FY23EFY24EFY23EFY22中国金融科技公司中国金融科技公司奇富科技QFIN US15.48 2,499 11.2 4.1 3.6 1.20 0.82 0.70 6.5 23.6 信也科技FINV US4.89 1,370 21.9 4.1 3.5 3.91 0.69 0.58 4.4 19.7 乐信LX US2.03 331 5.0 1.8 1.6 0.49 0.28 0.23 5.7 9.8 陆金所LU US1.02 2,338 1.4 6.1 3.3 0.33 0.19 0.18 7.6 9.3 趣店QD US1.70 382 NA NA NA 0

240、.14 NANANA-2.9 嘉银金科JFIN US4.97 267 8.8 NA NA 2.76 NANA8.0 185.6 小赢科技XYF US4.59 220 8.0 NA NA 1.26 NANANA 18.6 宜人金科YRD US2.26 200 1.4 NA NA 0.28 NANANA 22.0 平均平均8.3 4.0 3.0 1.30 0.49 0.42 6.4 美国金融科技公司美国金融科技公司SoFiSOFI US7.04 6,750 NA NA NA 0.83 1.33 1.32 NA-6.7 OneMainOMF US37.12 4,451 4.6 6.8 5.4 1.3

241、3 1.42 1.31 10.8 28.7 Enova IntlENVA US40.51 1,210 6.2 6.0 5.0 1.01 1.04 0.90 NA 18.2 Lending ClubLC US5.19 569 3.2 23.6 13.2 0.76 0.48 0.48 NA 28.8 平均平均4.7 12.1 7.9 0.98 1.07 1.00 NA 23.6资料来源:彭博一致预期，交银国际，截至日期 2023-11-13宁波招行常熟成都y=0.0453x+0.1056R=0.49490.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.24.06.08.010.012

242、.014.016.018.020.0市净率(倍)ROE(%)2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)768)主要风险主要风险1）宏观经济复苏力度弱于预期，消费信贷增速低于预期。2）监管进一步收紧。3）随着公司将客户结构转向低风险优质客户，市场竞争更为激烈，客户和业务规模增速可能低于预期；4）随着贷款利率和资金成本均呈现下行趋势，行业 take rate 有望趋于稳定，但公司轻资产模式占比较高，且随着轻资产模式占比提升，收入 take rate仍有小幅下降压力。5）美联储紧缩货币政策持续时间高于市场预期，或地缘政治关系紧张，带来股票市场下跌压力和行业估值中枢下行。图表图

243、表 121：奇富科技（：奇富科技（QFIN US）目标价及评级）目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测 2023 年 11 月 16 日奇富科技奇富科技(QFIN US)77财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收收入入16,63616,55416,84019,16521,381发起服务费用2,2522,3732,5352,9233,265毛毛利利润润18,88818,92719,37522,08824,646销售费用2,0902,2071,8182,0962,

244、323管理费用557413431496565营营业业支支出出9,84912,08211,94913,50014,892经经营营利利润润6,7864,4724,8915,6646,490税税前前利利润润6,7864,4724,8915,6646,490所得税(1,258)(737)(1,041)(1,165)(1,310)净净利利润润5,5283,7353,8504,4995,180归属于股东净利润5,7824,0244,3184,9265,609资资产产负负债债表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物6,1167,1

245、666,0916,8227,504受限制现金2,6443,3473,4473,6203,801应收款项融资20,42925,28629,83334,11538,182其他资产4,3164,5454,7735,2025,618总总资资产产33,50540,34344,14349,75855,105应付账款6,31510,62112,21413,43614,645应计费用及其他负债11,97310,7919,84110,63110,664总总负负债债18,28821,41222,05524,06725,308股股东东权权益益15,21718,93122,08825,69229,796非控股权益13

246、8494104114基本普通股161161166169173成成长长性性(%)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E撮合贷款增长44.715.516.015.313.8贷款增长67.445.527.716.313.4收入增长22.6(0.5)1.713.811.6收入转换率0.00.00.00.00.0客户获取成本增长93.65.6(17.6)15.310.9管理费用增长22.2(25.9)4.315.313.8营业收入增长79.0(34.1)9.415.814.6成本收入比59.273.071.070.469.6税前利润增长79.0(34.1)9.415.81

247、4.6净利润增长72.5(32.4)3.116.915.1核心每股收益增长51.6(30.2)4.311.911.6每股分红增长NA211.253.111.911.6财财务务比比例例年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每股指标(人民币)核心每股收益37.5626.2327.3530.6234.19摊薄每股收益37.5626.2327.3530.6234.19每股股息1.725.368.219.1910.26每股账面值94.61117.06132.62151.27172.03利润率分析(%)营业利润率40.827.029.029.630.4净利率33.222.6

248、22.923.524.2利润率分析(%)-non-GAAP标准营业利润率40.827.029.029.630.4净利率42.328.230.330.931.7盈利能力(%)ROAA20.010.910.210.510.7ROAE46.823.621.120.720.3交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 金融科技金融科技 2023 年 11 月 16 日 乐信集团乐信集团(LX US)基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入从分期电商转型信贷科技公司。从分期电商转型信贷科技公司。乐信成立于 2013 年 10 月，开创了内地分期购物电商模式，是

249、内地领先的新消费数字科技服务商。随着监管机构对于行业的规范，公司逐步从分期购物电商转型成为信贷科技公司。以 2022年促成贷款规模和在贷规模计，公司在上市消费金融科技平台中排名第 2位。公司从事三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务。三大业务形成相互协同的生态体系。三大业务形成相互协同的生态体系。公司收入分为三大部分：信贷驱动助贷业务、电商平台服务和科技赋能服务（包括轻资本助贷分润模式）。电商业务为消费金融业务构建了业务场景，有利于获取高质量客户，增加消费金融规模和利润；消费金融业务反过来也会助力电商业务的发展；科技赋能业务使得公司与金融机构形成紧密合作，助力消费金融业务获资金端支持。预计

250、公司促成贷款增速回升，预计公司促成贷款增速回升，take rate 有望企稳。有望企稳。乐信 1Q21 到 2Q22 期间的促成贷款增速下行幅度高于同业，主要由于资产质量面临挑战的背景下公司业务增速放缓，但公司 4Q22 和 1Q23 促成贷款增速显著回升，主要受益于电商业务的强劲增长及与消费金融业务的协同效应。我们预计公司2023年促成贷款增速有望在2022年的低基数上显著回升，并于2024-25年维持 10%以上的增速。我们预计随着平台促成贷款平均利率符合监管要求，以及市场流动性有望保持宽松，行业竞争格局趋于稳定，公司进一步提升风险控制和业务运营的精细化管理，助贷业务收入 take rat

251、e 有望企稳。首次覆盖给予买入评级。首次覆盖给予买入评级。公司信用驱动模式下助贷收入占比达 70%，适用市净率估值方法。乐信现时股价对应动态市净率不到 0.4 倍，较历史平均低1个标准差。公司通过分红+回购提升股东回报。考虑到公司在营运和风控上实施更精细地管理，基本面有望呈改善趋势，估值仍有修复空间，基于 0.5 倍 2023 年市净率，给予公司目标价 3.0 美元，首次覆盖给予买入买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 2.03美美元元 3.00+47.8%财财务

252、务数数据据一一览览年年结结1 12 2月月3 31 1日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)11,3819,86612,36714,28616,280同比增长(%)-2.3-13.325.315.514.0净利润(百万人民币)2,3348201,4001,5851,774每股账面净值(人民币)26.7038.6944.0452.8960.30市账率(倍)0.550.380.340.280.25股息率(%)11.713.214.8个个股股评评级级买买入入11/223/237/2311/23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%LX US

253、MSCI中国指数股股份份资资料料52周高位(美元)3.8252周低位(美元)1.55市值(百万美元)281.68日均成交量(百万)0.41年初至今变化(%)6.84200天平均价(美元)2.32万万丽丽,CFA,FRM(86)10 8800 9788-8051乐信集团乐信集团(LX US):基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)79投资要点投资要点公司从事三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务，三大业务形成互相公司从事三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务，三大业务形成互相协同的

254、生态体系。协同的生态体系。电商业务为公司的消费金融业务构建了业务场景，有利于获取高质量客户，增加消费金融规模和利润；消费金融业务也会助力电商业务的发展；科技赋能业务使得公司与金融机构形成紧密合作，助力消费金融业务获资金端支持。助贷业务增速触底回升，后续有望延续回升态势。助贷业务增速触底回升，后续有望延续回升态势。受监管影响，乐信 1Q21 到2Q22 期间的促成贷款增速下行幅度高于同业，但 4Q22 和 1Q23 增速显著回升，1Q23 增速已经高于同业，主要受益于电商业务的强劲增长及与消费金融业务的协同效应。我们预计 2023 年公司促成贷款增速有望在 2022 年的低位上显著回升。预计预计

255、take rate有望企稳。有望企稳。从乐信促成贷款的平均利率来看，2021年以来呈现下降趋势，2023 年 1 季度为 24.4%，基本符合监管要求，仍略高于奇富和信也。从资金成本来看，公司 2022 年以来资金成本呈现下降趋势，1Q23 较 1Q22 的峰值下降 1.6 个百分点，降幅最为显著。我们预计随着平台促成贷款平均利率符合监管要求，以及市场流动性有望保持宽松，行业竞争格局趋于稳定，助贷业务收入 take rate 有望企稳。首次覆盖给予买入评级。首次覆盖给予买入评级。公司信用驱动模式下助贷收入占比达 70%，适用市净率估值方法。考虑到公司在营运和风控上实施更精细地管理，基本面有望呈

256、改善趋势，估值仍有修复空间。基于公司 0.5 倍 2023 年市净率，给予公司目标价3.0 美元，首次覆盖给予买入买入评级。2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)801)从分期电商转型信贷科技公司从分期电商转型信贷科技公司公司成立于 2013 年 10 月，开创了分期购物电商模式，是内地领先的新消费数字科技服务商。随着监管机构对于行业的规范，公司逐步从分期购物电商转型成为信贷科技公司。以 2022 年促成贷款规模和在贷规模计，公司在上市消费金融科技平台中排名第 2 位。图表图表 122:公司发展历程公司发展历程时间时间重大事件重大事件2013年 8月分期乐获险峰长青（原

257、险峰华兴）天使轮融资2013年 10月分期乐商城上线2014年 3月获经纬中国领投的数千万美元 A轮融资2014年 12月获得由 Apoletto领投，贝塔斯曼等跟投的 1亿美元 B轮融资2015年 3月获京东集团 C轮战略投资2015年 12月分期乐商城单月交易额突破 10亿2016年 8月分期乐升级为乐信集团2017年 1月用户数突破 1500万2017年 12月登陆纳斯达克，正式挂牌上市2019年 4月第三届合作伙伴大会召开，提出新消费战略，与工行、广发、民生银行等数十家金融机构签署战略合作协议2019年 6月单月交易额突破 100亿元2019年 9月获太盟投资集团 3亿美元可转债融资2

258、019年 9月入股江西裕民银行，成为第三大股东2020年 8月乐信用户数突破 1亿2023年 2月管理在贷余额规模突破千亿资料来源:公司资料，交银国际公司从事三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务。公司从事三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务。业务平台包括中国首家线上分期购物商城分期乐，全场景信用消费产品乐花卡，新型分期购物平台买吖，助力金融机构数字化转型的云犀科技，以及为优质工薪、优质小微等普惠人群提供贷款服务的乐信普惠。图表图表 123:公司主要业务平台公司主要业务平台展业平台展业平台主要业务主要业务分期乐提供分期购物、小额借款等服务的信用消费商城。乐花卡全场景信用消费产品，满足

259、用户随时随地便捷消费、灵活分期的需要。买吖新型分期购物平台。通过分期免息等创新消费方式，让消费者低成本获得高品质的分期购物服务，帮助品牌和商户触达优质高成长消费人群。云犀科技乐信旗下服务金融机构的平台，为合作机构数字化转型提供产品搭建、获客渠道共建、联合辅助风控、客户全生命周期运营、智能客服五大核心服务，覆盖方案设计、交付实施、上线运营等完整周期。乐信普惠乐信以“数字化赋能+专业网点服务”模式面向优质工薪、优质小微等普惠人群推出的信用贷款服务。资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)81图表图表 124:乐信产品矩阵乐信产品矩阵、分期乐分期乐

260、APP分期乐分期乐 APP买吖买吖 APP借款主站电商入口分期消费购物平台资料来源：各产品APP、交银国际客户结构：客户结构：公司 80%的客户年龄在 23-40 岁之间，占比高于同业，客户结构偏年轻化；超过 65%为城镇工作人口。获客方式：线上获客方式：线上+线下自营团队线下自营团队+自有电商平台自有电商平台公司主要有 4 个获客渠道：线上流量（抖音，微信等），内部流量（老客户介绍），线下团队（公司拥有 2000 多名自营本地化服务人员），自营电商平台。2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)822)三大业务形成相互协同的生态体系三大业务形成相互协同的生态体系公司收入主

261、要分为三大部分：信贷驱动助贷业务、电商平台服务收入和科技赋能服务（包括轻资本助贷分润模式）。2022 年，信贷驱动助贷业务收入占比61%，电商平台服务收入占比 21%，科技赋能服务收入占比 19%。从收入结构的变化趋势来看，助贷业务收入在 4Q21-1Q22 期间触底，2Q22 以来呈现回升趋势；电商服务收入在 4Q21 以来呈企稳态势，占比稳定在 1/5 左右；科技赋能服务收入占比呈下降趋势，从 4Q21 的接近 30%降至 1Q23 的12%。图表图表 125:乐信收入结构（乐信收入结构（2022 年）年）资料来源：公司资料，交银国际图表图表 126:信用驱动助贷业务收入占比自信用驱动助贷

262、业务收入占比自 2Q22 以来呈提升趋势以来呈提升趋势资料来源：公司资料，交银国际三大业务形成互相协同的生态体系。三大业务形成互相协同的生态体系。电商业务为公司的消费金融业务构建了业务场景，有利于获取高质量客户，增加消费金融规模和利润；消费金融业务提供的金融服务反过来也会助力电商业务的发展；科技赋能业务使得公司与金融机构形成紧密合作，助力消费金融业务在资金端与更多金融机构合作。25%15%21%19%21%0%10%20%30%信用驱动模式下助贷服务收入担保收入融资收入科技赋能服务收入电商平台服务收入信用驱动助贷业务收入合计：61%62%53%60%57%67%67%64%61%62%68%5

263、9%52%52%60%62%64%71%70%3%10%9%8%13%16%21%25%23%20%27%29%29%18%19%14%12%13%36%37%31%35%20%18%15%14%15%12%13%19%19%22%20%22%17%17%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23信用驱动助贷业务收入科技赋能服务收入电商平台服务收入2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)83图表图表 127:乐信业务生态乐信业务生态资料

264、来源：公司资料，交银国际1）电商业务：）电商业务：GMV增速回升增速回升随着疫情影响缓解，2Q22 以来电商业务 GMV 增速回升，电商平台服务收入相应回升。2022 年电商 GMV 同比增长 27%，电商分期业务收入同比增长 24%，1Q23 电商业务延续强劲回升势头。如果将电商分期收入与支出端商品成本合起来看，电商业务本身贡献利润有限，但有利于推动助贷业务发展，同时电商业务本身利润贡献也呈现改善态势。图表图表 128:单季电商单季电商 GMV 呈持续回升趋势呈持续回升趋势 图表图表 129:电商平台服务电商平台服务 2Q22 以来收入回升以来收入回升资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公

265、司资料,交银国际2）信贷驱动助贷业务）信贷驱动助贷业务信贷驱动助贷业务收入在 1Q22 达到业务低点后呈 V 型回升趋势。2022 年信贷驱动助贷业务收入同比下降 44%，主要由于为达到监管要求下调贷款利率，以及提升低风险客户占比；随着公司平均贷款利率压降到 24%左右，基本符合监管要求，助贷业务收入呈回升趋势。749 816 895 993 669 1,105 1,224 1,393 1,129 1,487-10.7%35.4%36.8%40.3%68.8%34.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001Q21

266、 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23电商业务成交金额同比增速(百万元)432 407 400 423 319 538 525 674 499 526-12.4%-22.8%-14.7%-1.4%-26.2%32.2%31.3%59.3%56.6%-2.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23电商平台服务收入同比增速(百万元)2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团

267、(LX US)84从公司助贷业务模式来看，以重资本模式为主，轻资本模式 2020 年占比约32%，2021 年提升至 40-50%的水平，2022 年下降至 25-30%之间。同业比较来看，公司轻资本业务占比低于奇富科技，高于信也。3）科技赋能业务）科技赋能业务科技赋能业务包括助贷分润业务，金融科技升级服务和客户转介服务。2022年公司向 6 家金融机构合作伙伴提供金融科技升级服务。2022 年，科技赋能业务占公司促成贷款规模的 27%。从收入贡献来看，科技赋能业务 3Q21 达到收入高点之后呈现回落趋势，2022年同比显著下降 33%，主要由于受疫情影响，消费金融资产质量有所恶化，金融机构相

268、应减少助贷分润模式下的合作。我们预计随着宏观经济复苏，资产质量有望改善，助贷分润业务规模有望回升。图表图表 130:信贷驱动助贷业务收入呈增速回升趋势信贷驱动助贷业务收入呈增速回升趋势 图表图表 131:科技赋能业务收入呈增速放缓趋势科技赋能业务收入呈增速放缓趋势资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际1,686 1,969 2,025 1,846 1,837 2,208 1,765 1,145 896 1,438 1,666 1,964 2,116 2,138 54.0%48.8%5.8%3.2%8.9%12.1%-12.8%-37.9%-51.2%-34.9%-5.6%71

269、.4%136.0%48.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23信用驱动助贷业务收入同比增速(百万元)321 461 661 759 675 653 804 631 497 436 500 413 368 392 92.0%136.9%184.6%110.2%41.7%21.6%-16.8%-26.3%-33.2%-37.8%-34.6%-26.0%-10.2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007

270、008009001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23科技赋能服务收入同比增速(百万元)2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)853)助贷业务增速触底回升，后续有望延续回升态势助贷业务增速触底回升，后续有望延续回升态势4Q21 以来公司授信客户增速呈放缓趋势，近两个季度已降至个位数增速，我们预计主要由于公司为符合监管要求压降贷款利率，客户结构转向相对低风险的优质客户，客户增速有所放缓；活跃客户自 4Q21 以来出现负增长，占授信客户的比重呈现下降趋势。我们预计随着行业监管政策和行业竞争格局趋于稳定，以及内地经济企稳回升，活跃客户增速有望回升。图表图表

271、132:授信用户增速放缓，活跃客户占比下降授信用户增速放缓，活跃客户占比下降资料来源：公司资料，交银国际乐信促成贷款增速在经历调整后呈显著回升趋势。乐信促成贷款增速在经历调整后呈显著回升趋势。乐信促成贷款增速从 1Q21开始呈下行趋势，且 4Q21 和 1Q22 出现显著负增长。21 年 3 季度公司资产质量指标出现恶化，30 天+逾期率持续上升，公司采取保守策略，放慢业务增速以稳定资产质量。经历4个季度的调整，随着资产质量指标改善，3Q22公司促成贷款规模逐步回升至 3Q21 水平。与同业相比，乐信 1Q21 到 2Q22 期间的促成贷款增速下行幅度高于同业，但公司 4Q22 和 1Q23

272、促成贷款增速显著回升，1Q23 增速已经高于同业，主要受益于公司电商业务的强劲增长。图表图表 133:乐信促成贷款增速在调整后呈回升趋势乐信促成贷款增速在调整后呈回升趋势 资料来源：公司资料，交银国际11.6 13.5 16.7 19.4 20.7 22.7 25.2 27.7 30.3 32.9 35.6 36.9 37.8 38.9 39.5 40.0 40.5 41.0 3.2 4.1 6.1 7.0 6.4 6.8 7.4 8.2 8.2 8.4 7.7 6.3 5.7 6.1 5.6 5.3 5.0 5.0 28%30%37%36%31%30%29%30%27%26%22%17%15

273、%16%14%13%12%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540451Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23授信用户数活跃用户数活跃客户/授信客户（百万）20.1 26.0 37.0 42.8 34.1 41.1 48.3 53.2 53.8 60.6 55.8 43.6 43.2 49.1 56.2 56.1 60.9 63.9 36%57%170%104%70%58%31%24%58%47%16%-18%-20%19%1%29%41%30

274、%-50%0%50%100%150%200%0102030405060701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23促成贷款规模同比（十亿元）2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)86图表图表 134:2021 年乐信促成贷款增速降幅超同业，但年乐信促成贷款增速降幅超同业，但 4Q22 以来显著回升以来显著回升资料来源:公司资料，交银国际从公司贷款余额增速来看，2022年前三季度已经触底，4Q22和1Q23呈显著回升趋势。截至 1Q23，乐信在贷余额超过 1000 亿元

275、，在上市消费信贷科技平台中排名第 2 位，仅次奇富科技。图表图表 135:贷款余额增速贷款余额增速 2022 年触底，年触底，4Q22 以来增速呈回升态势以来增速呈回升态势资料来源：公司资料，交银国际我们预计，随着宏观经济复苏和监管趋于稳定，乐信促成贷款增速有望在2022年的低基数上显著回升，2024-2025 年有望维持 10%以上的增速。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也小赢科技嘉银金科宜人金科P2P向助贷机构转型，资金来源转向金

276、融机构头部互联网平台金融业务整改，上市信贷科技公司业务增速提升贷款利率压降，客户结构调整，take rate显著下降乐信调整幅度高于同业35.0 40.6 51.5 60.6 58.5 61.9 67.4 76.5 82.4 90.5 92.9 85.9 83.8 86.6 94.6 99.6 107.0 114.0 65%65%100%87%67%52%31%26%41%46%38%12%2%4%2%16%28%32%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2

277、22Q223Q224Q221Q232Q23贷款余额同比（十亿元）2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)874)Take rate 有望企稳有望企稳为符合监管要求，公司加大向低风险优质客户转型，将贷款利率压降至 24%左右。2023 年 2 季度促成贷款平均利率 23.6%，已经达到监管要求。从资金成本来看，公司 2022 年以来资金成本呈现下降趋势，1Q23 较 1Q22 的峰值下降 1.6 个百分点，降幅最为显著。我们预计随着公司与更多全国性金融机构合作，资金成本仍有小幅下降空间。我们计算的 take rate（收入中扣除电商分期平台服务收入和融资收入，减去担保模式下

278、的拨备，加回担保衍生品和贷款的公允值调整），与公司公布数据较为接近。公司 Take rate 在 4Q21 有显著下降，主要由于：一方面根据监管要求压降贷款利率，并优化客户结构，提升低风险客户占比；另一方面，根据监管要求资金来源转向金融机构，助贷机构激烈竞争金融机构资金，融资成本上升。4Q21 以来 take rate 呈小幅下降趋势主要由于促成贷款利率略降。我们预计随着平台促成贷款的平均利率符合监管要求（24%以内），以及经济慢复苏背景下，市场流动性有望保持宽松，行业竞争格局趋于稳定，take rate有望企稳。图表图表 136:贷款平均定价利率基本符合监管要求贷款平均定价利率基本符合监管要

279、求 图表图表 137:APR24%贷款占比呈上升趋势，但仍低于同业贷款占比呈上升趋势，但仍低于同业资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际28.4%28.4%27.6%26.5%25.0%24.6%24.3%24.0%24.4%23.6%20%22%24%26%28%30%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23平均定价利率37.4%37.6%42.9%59.3%77.8%81.1%80.4%83.0%0%20%40%60%80%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22贷款利率在24%以内

280、的贷款占比2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)88图表图表 138:公司促成贷款平均利率为公司促成贷款平均利率为 23.6，高于同业，高于同业资料来源:公司资料，交银国际图表图表 139:乐信资金成本乐信资金成本 2Q22 以来下降最为显著，较以来下降最为显著，较 1Q22 的峰值下降的峰值下降 1.6 个百分点个百分点资料来源:公司资料，交银国际图表图表 140:乐信乐信 take rate（交银国际计算）（交银国际计算）呈现企稳态势呈现企稳态势资料来源：公司资料，交银国际，红色为公司公布数据26.6%27.2%26.1%23.8%23.6%22.8%22.0%21

281、.9%21.8%21.7%28.4%28.4%27.6%26.5%25.0%24.6%24.3%24.0%24.4%23.6%26.8%26.2%25.3%24.3%24.3%24.2%23.5%23.0%22.7%22.3%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐信信也6.9%6.7%6.7%7.0%7.0%6.8%6.5%6.3%6.0%7.5%7.3%7.4%7.7%8.2%7.5%7.0%6.8%6.6%7.5%7.5%7.6%7.8%7.8%7.5%7.1%7.0%6.7%6

282、.0%6.0%6.1%6.3%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%5%6%6%7%7%8%8%9%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23奇富科技乐信信也陆金所4.41 5.24 4.89 3.59 0.89 3.43 2.92 2.91 3.39 3.49 3.62 2.42 2.36 2.69 2.43 2.38 2.28 2.13 0.01.02.03.04.05.06.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23我们计算的Take rate(%)20

283、23 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)895)资产质量相对弱于同业资产质量相对弱于同业从资产质量来看，4Q20 以来，乐信 30 天和 90 天逾期率呈现上升趋势，但2Q22 以来有所企稳。从同业比较来看，公司 90 天+逾期率高于奇富科技和信也。我们预计随着公司精细化风控管理，优化风控模型，资产质量仍有改善空间。图表图表 141:公司公司 2Q22 以来资产质量趋于稳定以来资产质量趋于稳定资料来源：公司资料，交银国际图表图表 142:乐信乐信 90 天天+逾期率仍高于同业逾期率仍高于同业资料来源:公司资料，交银国际2.9%3.0%2.7%3.5%6.0%5.6%4.7%3

284、.4%3.6%3.4%3.7%4.0%4.4%4.9%4.6%4.6%4.6%4.6%1.4%1.5%1.4%1.6%2.6%3.0%2.6%2.0%1.8%1.9%1.9%1.9%2.4%2.6%2.7%2.5%2.5%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2330天逾期率90天逾期率1.8%2.6%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23奇富科技乐

285、信信也2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)90图表图表 143:乐信历史核销率低于乐信历史核销率低于 6%资料来源:公司资料，交银国际，公司逾期180天以上贷款将被核销图表图表 144:与同业相比，奇富与同业相比，奇富 180 天以上逾期率低于天以上逾期率低于 3.5%资料来源:公司资料，交银国际，公司逾期180天以上贷款将被核销2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)916)首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级投资亮点：1）公司助贷业务在经历 2021 年的显著调整之后，呈现 V 型回升趋势；2）随着监管趋于稳定，贷款利率有望企稳，资金成本

286、 2Q22 以来显著下降，take rate 有望企稳；3）公司三大业务具协同效应，电商业务为助贷业务提供场景和获客优势，科技赋能业务有利于为助贷业务拓展金融机构合作。4）主要假设）主要假设促成贷款增速：我们预计 2023 年乐信促成贷款增速在 2022 年的低位上显著回升，2024-2025 年增速略为放缓；预计轻资本业务占比维持在 25-30%之间。Take rate：考虑到贷款利率和资金成本均有望保持稳定，我们预计公司take rate 2023-2025 年稳定在 2.3-2.4%之间。资产质量和信用成本：我们预计2023-2025年随着内地宏观经济企稳复苏，公司助贷业务资产质量和信贷

287、成本有望改善。图表图表 145:公司主要业务指标预测公司主要业务指标预测单位：百万人民币单位：百万人民币20192020202120222023E2024E2025E促成贷款金额126,000177,000214,000205,000248,050285,258322,341同比增速90.6%40.5%20.9%-4.2%21.0%15.0%13.0%轻资本模式占比20.0%36.5%42.1%27.0%27.0%27.0%27.0%电商业务 GMV3,4544,3905,5316,7488,030同比增速27.1%26.0%22.0%19.0%收入/促成贷款8.42%6.58%5.32%4.

288、81%4.99%5.01%5.05%Take rate4.44%2.64%3.28%2.46%2.35%2.34%2.33%占促成贷款的比重促成贷款成本-0.51%-0.80%-0.87%-0.91%-0.80%-0.80%-0.80%营销费用-1.22%-0.72%-0.78%-0.82%-0.80%-0.81%-0.81%研发费用-0.33%-0.27%-0.26%-0.28%-0.28%-0.28%-0.28%管理费用-0.33%-0.25%-0.22%-0.21%-0.20%-0.20%-0.20%信用成本-0.66%-2.32%-0.73%-1.16%-1.17%-1.09%-1.0

289、5%营业利润/促成贷款2.09%0.81%1.43%0.16%0.54%0.59%0.62%归母净利润/促成贷款1.82%0.34%1.09%0.40%0.56%0.56%0.55%资料来源:公司资料，交银国际，take rate（收入中扣除电商分期平台服务收入和融资收入，减去担保模式下的拨备，加回担保衍生品和贷款的公允值调整）2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)925）主要预测）主要预测我们预计 2023 年公司收入增速在 2022 年的低位上显著回升，2024-2025 年收入增速有所放缓，但仍保持超过 10%。我们预计营业利润率和净利润呈提升趋势：主要由于 ta

290、ke rate 企稳，以及随着内地宏观经济企稳复苏，信贷成本 2013-2025 年有望呈下降趋势。我们预计净利润 2023 年显著回升，2024-2025 年保持高于 10%的增速。我们预计 2023-2025 年公司 ROE 有望回升至 15%左右。公司 2023 年开始启动半年度分红，分红率为净利润的 15-30%。我们预计2023-2025 年分红率为 23%。图表图表 146:公司主要财务指标预测公司主要财务指标预测20192020202120222023E2024E2025E净收入10,60411,64511,3819,86612,36714,28616,280同比增速39.6%9

291、.8%-2.3%-13.3%25.3%15.5%14.0%营运利润2,6271,4333,0703341,3491,6832,001同比增速44.2%-45.5%114.2%-89.1%303.4%24.7%18.9%归母净利润2,2955952,3348201,4001,5851,774同比增速16.0%-74.1%292.3%-64.9%70.7%13.2%11.9%Non-GAAP归母净利润2,4349032,5781,0581,6461,8522,063同比增速16.1%-62.9%185.5%-59.0%55.5%12.5%11.4%总资产19,23620,34521,02622,7

292、7124,27326,75829,604股东权益6,6005,4918,0288,6499,86711,24912,799营运利润率24.8%12.3%27.0%3.4%10.9%11.8%12.3%净利润率21.6%5.1%20.5%8.4%11.4%11.1%10.9%Non-GAAP营运利润率Non-GAAP净利润率23.0%7.8%22.7%10.7%13.3%13.0%12.7%ROAA14.7%3.0%11.3%3.7%6.0%6.2%6.3%ROAE42.9%9.8%34.5%9.8%15.1%15.0%14.8%资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日乐

293、信集团乐信集团(LX US)93图表图表 147:损益表预测损益表预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E收入信用驱动助贷收入6,1217,5266,9565,9648,1579,26810,423科技赋能业务收入8352,2022,7631,8461,6741,9252,176分期电商收入3,6471,9181,6622,0562,5353,0933,681收入合计10,60411,64511,3819,86612,36714,28616,280商品成本-3,624-1,908-1,760-2,067-2,385-2,939-3,522助贷服务成本-64

294、2-1,413-1,859-1,875-1,984-2,282-2,579拨备费用*-1,046-4,856-1,902-1,649-2,449-2,760-3,119营销费用-1,539-1,274-1,659-1,685-1,984-2,311-2,611研发费用-416-474-549-583-706-812-917业务管理费-412-451-471-432-496-571-645成本费用合计*-8,188-10,967-8,657-8,809-10,568-12,254-14,009营业利润2,6271,4333,0703341,3491,6832,001税前利润2,7076862,7

295、701,0291,7511,9812,216净利润2,2955952,3348261,4061,5911,780归母净利润2,2955952,3348201,4001,5851,774Non-GAAP归母净利2,4349032,5781,0581,6461,8522,063资料来源：公司资料，交银国际预测，*加回金融担保衍生品公允值变动图表图表 148:资产负债表预测资产负债表预测人民币百万元20192020202120222023E2024E2025E现金及等价物2,0851,5642,6641,4942,0172,2592,485受限现金3,8633,0563,2012,7682,9063

296、,0523,204贷款应收款4,4665,2034,0686,8587,6418,5909,498应收担保账款和合同资产4,9205,1644,8334,4994,8875,2695,632受限定期存款和短期投资1,9621,7791,7461,3321,0651,1611,254存放保险/担保公司存款1,2511,0661,3782,2492,3612,4802,604其他资产6892,5123,1373,5703,3943,9474,927资产合计19,23620,34521,02622,77124,27326,75829,604借款1,9781,8271,8001,3181,5821,7

297、721,949融资债务4,2065,5123,7985,7195,4335,7055,990可转换票据2,0461,9201,8832,0641,4441,3001,365递延担保收入-6954208951,1371,4171,737或有担保负债1,7261,7399298821,1251,2641,350应付费用及其他负债1,3952,9263,8743,0573,5163,8684,216其他负债1,286196255186168183197负债合计12,63714,81412,95814,12214,40615,50816,805归母股东权益6,6005,4918,0288,6499,8

298、6711,24912,799股东权益6,6005,5318,0688,6499,86711,24912,799资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)946）估值及评级）估值及评级公司目前动态市盈率低于 2.0 倍，动态市净率低于 0.3 倍，较历史平均低 1个标准差。公司通过分红+回购提升股东回报。乐信 2023 年开始启动半年度分红，分红率为净利润的 15-30%，2023 年上半年实际分红率为 23%；另外，公司在2022 年3 月和11 月提出合计7000 万美元回购ADS 的计划，截至2023 年 5月已回购 4800 万美元。图

299、表图表 149:公司动态市盈率公司动态市盈率资料来源:彭博，交银国际图表图表 150:公司动态市净率公司动态市净率资料来源:彭博，交银国际0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202120222023乐信动态市盈率平均值+1std-1std0.01.02.03.04.05.06.07.0201820192020202120222023乐信动态市净率平均值+1std-1std2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)95当前信贷科技行业公司助贷业务收入以重资产模式为主，适用于市净率估值法。从可比公司来看，信贷科技公司在重

300、资产模式下承担信用风险，并且业务需求与宏观经济紧密相关，因而与银行业务具有较强相似性。从 A股42家上市银行来看，盈利能力指标ROE与市净率估值存在正向关系。我们基于 ROE 与市净率的公式(见下图)确定信贷科技公司的估值，同时进行必要的调整。图表图表 151:A 股股 42 家上市银行家上市银行 ROE vs.市净率市净率资料来源:万得，交银国际我们预计乐信 23-25E 盈利增速 CAGR 为 12%，ROE 位于 14-15%左右，代入 ROE与市净率的公式，对应合理估值在0.79 倍。但考虑到公司资产质量表现弱于奇富和信也，业务经历调整后 V 型反转趋势部分得到兑现，23-25 年盈利

301、增速预计低于奇富和信也，我们给予公司 0.5 倍 23 年市净率，对应目标价 3.0 美元，对应 2023 年 市盈率为 2.5 倍，首次覆盖给予买入买入评级。宁波招行常熟成都y=0.0453x+0.1056R=0.49490.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.24.06.08.010.012.014.016.018.020.0市净率(倍)ROE(%)2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)96图表图表 152:上市信贷科技公司估值比较上市信贷科技公司估值比较公司公司股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值P/EP/B股息率股息率ROE(美元美元)(

302、百万美元百万美元)FY22FY23EFY24EFY22FY23EFY24EFY23EFY22中国金融科技公司中国金融科技公司奇富科技QFIN US15.48 2,499 11.2 4.1 3.6 1.20 0.82 0.70 6.5 23.6 信也科技FINV US4.89 1,370 21.9 4.1 3.5 3.91 0.69 0.58 4.4 19.7 乐信LX US2.03 331 5.0 1.8 1.6 0.49 0.28 0.23 5.7 9.8 陆金所LU US1.02 2,338 1.4 6.1 3.3 0.33 0.19 0.18 7.6 9.3 趣店QD US1.70 38

303、2 NA NA NA 0.14 NANANA-2.9 嘉银金科JFIN US4.97 267 8.8 NA NA 2.76 NANA8.0 185.6 小赢科技XYF US4.59 220 8.0 NA NA 1.26 NANANA 18.6 宜人金科YRD US2.26 200 1.4 NA NA 0.28 NANANA 22.0 平均平均8.3 4.0 3.0 1.30 0.49 0.42 6.4 美国金融科技公司美国金融科技公司SoFiSOFI US7.04 6,750 NA NA NA 0.83 1.33 1.32 NA-6.7 OneMainOMF US37.12 4,451 4.6

304、 6.8 5.4 1.33 1.42 1.31 10.8 28.7 Enova IntlENVA US40.51 1,210 6.2 6.0 5.0 1.01 1.04 0.90 NA 18.2 Lending ClubLC US5.19 569 3.2 23.6 13.2 0.76 0.48 0.48 NA 28.8 平均平均4.7 12.1 7.9 0.98 1.07 1.00 NA 23.6资料来源:彭博一致预期，交银国际，截至日期 2023-11-132023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)977)主要风险主要风险1）宏观经济复苏力度弱于预期，消费信贷促成贷款增速

305、低于预期；2）公司资产质量相对弱于同业，若宏观经济复苏力度低于预期，违约率和信用成本可能高于预期。3）监管进一步收紧；4）地缘关系影响，造成股票市场下跌和行业估值中枢下行。图表图表 153：乐信集团（：乐信集团（LX US）目标价及评级）目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测 2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)98财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收收入入11,3819,86612,36714,28616,280发起服务费用(1,

306、859)(1,875)(1,984)(2,282)(2,579)毛毛利利润润7,3045,4067,4358,4869,563销售费用(1,659)(1,685)(1,984)(2,311)(2,611)管理费用(471)(432)(496)(571)(645)营营业业支支出出(8,657)(8,809)(10,568)(12,254)(14,009)经经营营利利润润3,0703341,3491,6832,001营业外净收入(301)694402299216税税前前利利润润2,7701,0291,7511,9812,216所得税(435)(203)(345)(390)(437)净净利利润润2,

307、3348261,4061,5911,780例外项目/非控股权益0(6)(6)(6)(6)归属于股东净利润2,3348201,4001,5851,774资资产产负负债债表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2,6641,4942,0172,2592,485受限制现金4,9464,1003,9724,2134,458应收款项融资8,90011,35712,52813,85915,130其他资产4,5155,8195,7566,4277,530总总资资产产21,02622,77124,27326,75829,604应付账

308、款3,8743,0573,5163,8684,216借款7,4819,1018,4608,7779,305应计费用及其他负债1,6041,9632,4292,8643,284总总负负债债12,95814,12214,40615,50816,805股股东东权权益益8,0688,6499,86711,24912,799基本普通股207196187187187成成长长性性(%)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E撮合贷款增长20.9(4.2)21.015.013.0贷款增长(21.8)68.611.412.410.6收入增长(2.3)(13.3)25.315.514

309、.0收入转换率3.32.52.42.32.3客户获取成本增长30.21.617.716.413.0管理费用增长4.3(8.3)15.015.013.0营业收入增长114.2(89.1)303.424.718.9成本收入比76.189.385.585.886.1税前利润增长304.0(62.9)70.213.211.9净利润增长292.3(64.6)70.213.211.9核心每股收益增长182.9(56.6)63.712.511.4每股分红增长NANANA13.211.9财财务务比比例例年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每股指标(人民币)核心每股收益12.4

310、25.398.829.9311.06每股股息NANA1.731.962.19每股账面值26.7038.6944.0452.8960.30利润率分析(%)营业利润率27.03.410.911.812.3净利率20.58.411.411.110.9利润率分析(%)-non-GAAP标准营业利润率0.00.00.00.00.0净利率22.710.713.313.012.7盈利能力(%)ROAA11.33.76.06.26.3ROAE34.59.815.115.014.82023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)99交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:

311、(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖

312、行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2023 年 11 月 16 日乐信集团乐信集团(LX US)100分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接

313、收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司

314、、青岛控股国际有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资

315、股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司及山西省安装集团股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、

316、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告

317、内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保

318、证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下

319、随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。