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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟踪踪报报 告告 证券研究报告证券研究报告 建筑建筑装饰装饰 增持增持 (维持维持 ）市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023-11-13 收盘价（元）3.26 总股本（百万股）20723.62 流通股本（百万股）17852.62 净资产（百万元）146982.44 总资产（百万元）676391.18 每股净资产（元）7.09 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告相关报告 中国中冶 2023 三季报点评：业绩延续向好趋势，海外新签持续放量2023-10

2、-28 中国中冶（601618）半年报点评：H1 新签订单同比+11.6%，利润率保持平稳2023-8-31 中国中冶 2023 一季报点评：2023Q1 新签订单小幅增长，工程结转加速2023-05-01 分析师：分析师：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤 S0190522020001 郁晾郁晾 S0190523040003 投资要点投资要点 l 中国中冶中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军：冶金工程国家队，基础建设主力军。中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商之一，主导建设国内 90%、国际60%的钢铁产能，也是中国基本建设主力军，连续十二年位列“ENR

3、全球承包商 250 强”前十名。2022 年公司实现营业收入 5927 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润 103 亿元，同比增长 22.7%，持续保持高速增长。l 钢铁行业低碳改造释放新动能，房建、基建多元布局铸就稳增长钢铁行业低碳改造释放新动能，房建、基建多元布局铸就稳增长。近年来，公司工程业务各细分板块呈现轮动上行趋势，支撑公司工程主业稳健运行。钢铁行业产能置换刚过半程，低碳改造蕴含千亿空间，伴随钢铁行业碳达峰及碳关税的开征，公司冶金工程有望持续放量。同时公司布局氢冶金前沿，全球首例 120 万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，拓展未来新兴增量；基建在宽财政下有望延续增长

4、，房建业务凭投建营一体化、城市更新及城中村改造拉动规模扩容。l 公司资源业务布局丰富，业绩有望持续公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚。增厚。有色金属板块，伴随公司镍、铜等金属资源的价格逐步上涨，公司资源开发业务的营收、毛利快速提升，2023H1 贡献总净利润 12%。后续随山达克铜金矿扩产、锡亚迪克铜矿投产有望实现业绩新突破；多晶硅方面，公司切入半导体电子材料制造，实现下游拓展+盈利提升双重获益。l“国企改革国企改革”+“一带一带一路一路”双主题加持，价值创造及发现有望同辉。双主题加持，价值创造及发现有望同辉。国企改革加力前行，公司新兴产业布局及分拆上市有望加速，营业现金比率纳入考核后有望

5、获得提升；公司目前境外业务已恢复至疫前水平，2030 年前东南亚钢铁产能预计翻倍，公司冶金工程海外新签有望实现突破。l 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 124.99 亿元、148.59 亿元、172.09 亿元，11 月 13 日收盘价对应的 PE 为 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，维持“增持”评级。l 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期、镍钴铜等金属价格波动风险 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E

6、营业收营业收入入(百百万万元元)592669 704577 806878 910172 同比增长同比增长 18.4%18.9%14.5%12.8%归母归母净利润净利润(百万元百万元)10272 12499 14859 17209 同比同比增长增长 22.7%21.7%18.9%15.8%毛利率毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%每股收益每股收益(元元)0.50 0.60 0.72 0.83 市盈率市盈率 6.6 5.4 4.5 3.9 来源：Wind，天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注：每股收益按最新股本重新计算 中国中冶中国中冶 60161

7、8.SH title 冶金冶金工程工程受益受益低碳低碳发展发展，多元多元布局布局贡献贡献业绩业绩弹性弹性 createTime1 2023年年11月月16日日 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -2-公司公司跟踪跟踪报告报告 目目 录录 1、中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军、中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军.-5-1.1、历史沿革及股权架构.-5-1.2、发展历程及业务转型.-6-2、工程承包：冶金获益低碳改造，房建、基建铸就稳增、工程承包：冶金获益低碳改造，房建、基建铸就稳增.-9-2.1、冶金工程：有望受益低碳改造需求释放.-9-

8、2.2、基建工程：财政加力下延续平稳增长.-13-2.3、房建工程：城市群建设更新+钢结构开启双轮驱动.-15-3、公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚、公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚.-18-3.1、有色金属：价格及规模弹性推动业绩释放.-18-3.2、多晶硅：切入集成电路促进盈利能力提升.-20-4、双主题加持，价值创造及发现有望同辉、双主题加持，价值创造及发现有望同辉.-24-4.1、国企改革推动公司新兴产业和分拆加速.-24-4.2、东南亚钢铁产能释放助推海外业务发展.-30-5、财务分析：、财务分析：ROE稳中有升，净利率及周转率持续向好稳中有升，净利率及周转率持续向好.-

9、33-6、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-35-图目录图目录 图 1、中国中冶历史沿革.-5-图 2、中国中冶股权架构.-5-图 3、中国中冶工程承包业务收入结构.-6-图 4、公司自成立以来收入情况（亿元；%）.-6-图 5、公司自成立以来归母净利润情况（亿元；%）.-6-图 6、中国中冶“四梁八柱”产业布局.-7-图 7、中国中冶 2018 年以来新签订单金额及同比增速.-8-图 8、公司三大工程主业订单增速上行呈现轮动趋势.-9-图 9、公司冶金工程新签情况.-9-图 10、公司冶金工程收入情况.-9-图 11、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资.-10-图 12、钢铁行业产能置换方

10、案及投产情况（万吨）.-10-图 13、中国钢铁行业净零碳排放路线图（百万吨二氧化碳/年）.-11-图 14、未来钢铁行业低碳发展主要工艺路径.-11-图 15、各国电炉钢产量比例对比.-11-图 16、中冶赛迪绿色低碳氢冶金技术路线图.-13-图 17、公司基建工程季度新签情况.-13-图 18、公司基建工程收入情况.-13-图 19、我国固定资产投资完成额.-14-图 20、我国基础设施建设投资累计值.-14-图 21、三季度专项债发行提速.-14-图 22、10 月再融资债券高速发行.-14-图 23、2022 年八大建筑央企市占率提升至 41%.-15-图 24、中国中冶市占率均持续提

11、升.-15-图 25、公司房建工程季度新签情况.-16-图 26、公司房建工程收入情况.-16-图 27、2015-2022 年我国装配式建筑新建面积及新建占比.-17-图 28、2021 年新建装配式建筑各结构类型占比（%）.-17-图 29、公司资源开发业务收入情况.-18-图 30、公司资源开发业务毛利情况.-18-图 31、公司主要资源现货价格情况（美元/吨）.-19-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -3-公司公司跟踪跟踪报告报告 图 32、公司资源开发业务毛利率情况.-19-图 33、镍冶炼主要路线图.-20-图 34、全球新能源汽车年销

12、售情况.-20-图 35、中国动力电池分类别产量(MWH).-20-图 36、洛阳中硅发展历程.-21-图 37、公司洛阳中硅及其硅基材料营收情况.-21-图 38、电子特种气体在集成电路工艺中的应用（蓝色实体部分）.-22-图 39、电子特种气体下游应用领域.-22-图 40、全球电子特种气体需求结构.-22-图 41、中国电子特种气体需求结构.-22-图 42、中国电子气体市场规模.-22-图 43、中国集成电路市场供需预测.-22-图 44、国内上市企业电子特气业务毛利率.-23-图 45、中国 2035 年要进入中等发达国家行列的增速要求.-24-图 46、全国国有企业资产情况.-24

13、-图 47、全国国有企业 ROA 及 ROE 情况.-24-图 48、三年行动下国有企业营收增速有所提升.-25-图 49、三年行动下全国国有企业利润增速有所提升.-25-图 50、新一轮国企改革聚焦重点.-25-图 51、八大建筑央企经营性现金流（亿元）.-27-图 52、八大建筑央企营业现金比率.-27-图 53、八大建筑央企 ROE 水平.-27-图 54、2018 年以来八大建筑央企股息率有所提升.-27-图 55、2014 年以来八大建筑央企现金分红比例相对较为稳定.-27-图 56、公司冶金装备制造营收及毛利情况.-29-图 57、公司其他工程业务订单情况.-29-图 58、公司近

14、年境外业务营收情况.-30-图 59、公司近年分地区营收构成.-30-图 60、全球粗钢产能分布（亿吨）.-31-图 61、2022 年公司海外在建项目地区分布.-31-图 62、东南亚拟新增钢铁产能.-32-图 63、未来东南亚各国新增钢铁产能.-32-图 64、公司 ROE 及其构成因素变动情况.-33-图 65、公司毛利率及净利率情况.-33-图 66、公司期间费用率情况.-34-图 67、公司信用及资产减值损失情况.-34-图 68、公司应收帐款、存货周转率情况.-34-图 69、公司经营性现金流情况.-34-表目录表目录 表 1、中国中冶 2018-2023Q3 主要业绩指标表现.-

15、7-表 2、中国中冶分业务收入及毛利率情况.-8-表 3、我国钢铁生产工艺占比及碳排放现状.-11-表 4、我国 2023-2025 年超低排放改造及电炉钢改造投资额测算（亿元）.-12-表 5、公司 2022 年以来新签重大项目.-16-表 6、公司矿产项目资源（截至 2023 年 6 月 30 日）.-18-表 7、中国中冶资源业务业绩表现.-19-表 8、新一轮深化国企改革行动拉开帷幕.-26-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -4-公司公司跟踪跟踪报告报告 表 9、公司新兴产业业务布局情况.-29-表 10、2023H1 新兴产业中标情况.-

16、29-表 11、中国中冶近年海外新签重点项目（亿元）.-31-表 12、部分国家和地区未来基建计划.-32-表 13、中国中冶盈利预测假设情况.-35-表 14、中国中冶盈利预测结果.-36-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -5-公司公司跟踪跟踪报告报告 报告正文报告正文 1、中国中冶中国中冶：冶金工程国家：冶金工程国家队队，基，基础础建设主力军建设主力军 1.1、历史沿革历史沿革及及股权架构股权架构 中国中冶，全称中国冶金科工股份有限公司，是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商之一，主导建设国内 90%、国际 60%的钢铁产能，也是中

17、国基本建设的主力军，同时是国家重点资源类企业之一，连续十五年位列“ENR全球承包商 250 强”前十名。公司自 1948 年起投身中国几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施规划、勘察、设计和建设工程。2008 年，由中冶集团和宝钢集团共同发起设立中国中冶股份公司。2009 年 9 月实现 A+H 股上市。2015 年 12 月中冶集团与五矿集团战略重组，中冶集团成为五矿集团全资子公司，五矿集团属国资委旗下全资子公司，背靠五矿集团矿产主业有望实现海外业务进一步扩展。截至 2023 年三季报，中冶集团持有公司 49.18%的股权，为公司控股股东，国务院国资委是中国中冶的实际控制人。图图1、中国中冶中国

18、中冶历史历史沿革沿革 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2、中国中冶中国中冶股权股权架构架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -6-公司公司跟踪跟踪报告报告 1.2、发展历程发展历程及及业务业务转型转型 从从历史数据来看，我们认为公司发展主要经历历史数据来看，我们认为公司发展主要经历3个阶段：个阶段：1）公司成立至）公司成立至2010年：年：此时我国正处于较快发展阶段，居民消费结构升级和工业化、城镇化步伐加快，对钢材保持一定刚性需求。同时 2006 年中国从钢铁净进口国一举成为净

19、出口国，钢铁产品的出口结构不断优化，国际竞争力不断提高，行业整体水平有了较大提升。此一阶段公司以冶金工程业务为主，占营收端比重超过 50%，收入及业绩实现快速增长。2）2011年至年至2013年：年：全球经济受欧债危机拖累增速放缓，我国钢材出口不振，同时货币政策紧缩，固定资产投资增速回落，下游需求减弱。但钢企为保市场份额及生产边际效益，主动减产意愿不足。供需矛盾叠加铁矿石高涨，钢铁企业盈利能力大幅减弱，冶金工程需求大幅下降，公司订单、营收、利润均出现下滑。同时 2012 年，由于对长期亏损的子公司葫芦岛有色计提大额资产减值（69 亿元坏账准备）、海外矿产减值（23 亿元）以及海外大型 EPC

20、项目确认当期损失（31 亿元），公司出现巨额亏损，经营步入至暗时刻。3）2013年年至今：至今：在保持国内传统冶金市场领先地位的同时，公司积极布局非冶金工程承包项目，房建工程、交通基础设施业务收入占比持续提升，公司逐步转型为中国基本建设主力军，抵御市场风险的能力进一步增强。图图3、中国中国中冶工程承包业务中冶工程承包业务收入收入结构结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2009-2012 年公司未公告非冶金工程细分结构，图中 2009-2012 年收入中房屋建筑工程收入为非冶金工程收入 图图4、公司公司自自成立以来成立以来收入收入情况情况（亿元亿元；%）图图5、公司公司自

21、自成立以来成立以来归母净利润归母净利润情况情况（亿元亿元；%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -7-公司公司跟踪跟踪报告报告 目前目前公司公司形成了形成了以以冶金冶金工程工程为核心为核心，向非冶金向非冶金工程工程及其他及其他板块板块积极积极扩张扩张的的“四梁四梁八柱八柱”产业产业布局布局。公司以卓越的科研、勘察、设计、建设能力为依托，围绕冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产“四梁”，深入冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与钢结构、房屋

22、建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产“八柱”，推动转型升级。图图6、中国中冶中国中冶“四梁八柱四梁八柱”产业产业布局布局 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 做实做实主主业业&矿产矿产迎迎风风下，下，公司公司近年近年收入收入及及业绩业绩规模规模实现实现高增。高增。2018 至 2022 年，公司收入自 2895 亿元增长至 5927 亿元，实现复合增长 20%，归母净利润自 64亿元增长至 103 亿元，实现复合增长 13%。2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 4673 亿元，同比增长 17.7%，实现归母净利润 82

23、 亿元，同比增长 21.9%，持续保持高速增长。我们认为，公司近年收入及业绩实现快速增长，主要在于 1）公司传统主业冶金工程业务，在钢铁产能置换+低碳冶金产能新建需求增加的背景下，收入加速增长；2）公司紧跟国家区域发展战略，在京津冀、川渝、华中、江浙沪四大区域深入布局非冶金工程业务，持续聚焦“核心区域+核心项目+核心客户”，市场营销质量明显提升，带动非冶金工程收入快速增长；3）碳中和背景下，金属矿产资源市场价格快速上升，公司在产的镍、钴、铅、锌、铜等矿产资源利润水平显著上升。但与此同时，伴随工程承包业务占比加大及地产筑底下地产开发业务利润收缩，公司毛利率有所下滑。表表1、中国中冶、中国中冶20

24、18-2023Q3主要业绩指标表现主要业绩指标表现 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2895 3386 4001 5006 5927 4673 YOY（%）19%17.0%18.2%25.1%18.4%17.7%营业利润（亿元）营业利润（亿元）98 93 118 142 154 127 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -8-公司公司跟踪跟踪报告报告 YOY（%）12.0%-5.0%26.4%19.9%8.6%16.2%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）64 66 79 84 1

25、03 82 YOY（%）5.1%3.6%19.1%6.5%22.7%21.9%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2、中国中冶分业务、中国中冶分业务收入及毛利率情况收入及毛利率情况 单位（亿元）单位（亿元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入营业总收入 2211 2027 2158 2173 2196 2440 2895 3386 4001 5006 5927 YOY-4%-8%6%1%1%11%19%17%18%25%18%毛利率 11.7%13.6%12.9%13.1%12.8%13.1%

26、12.6%11.6%11.4%10.6%9.6%工程工程承包承包 1724 1614 1755 1833 1876 2086 2583 3118 3639 4623 5504 YOY-3%-6%9%4%2%11%24%21%17%27%19%毛利率 10.7%12.7%12.4%12.6%11.1%11.2%10.5%10.1%10.2%9.2%9.0%房地产开发房地产开发 252 263 227 193 225 249 229 200 241 214 227 YOY 21%4%-14%-15%17%11%-8%-13%21%-11%6%毛利率 23.3%19.5%17.5%20.0%27.2

27、%24.8%28.5%26.0%20.7%23.5%11.0%装备制造装备制造 106 82 97 83 51 63 70 72 111 116 123 YOY-21%-23%18%-14%-39%22%12%3%53%5%6%毛利率 9.7%12.6%12.1%14.5%10.8%9.2%12.0%10.2%13.9%15.1%11.6%资源开发资源开发 67 31 39 29 38 57 53 52 44 67 89 YOY-40%-54%27%-27%32%50%-7%-2%-15%52%33%毛利率 0.7%14.4%8.6%-9.6%11.5%28.6%33.2%25.2%28.2%

28、42.7%36.4%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 当前当前公司公司在手订单充足在手订单充足，后续后续业绩业绩具有具有支撑支撑。截至 2022 年末，公司在手 5000 万以上工程订单未完合同为 2.18 万亿元，同比增速达 36.25%，为 2022 年营业收入的 3.68 倍，为后续业绩放量增长提供坚实基础。图图7、中国中冶、中国中冶2018年以来新签订单金额及同比增速年以来新签订单金额及同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -9-公司公司跟踪跟踪报告报告 2、工程承包工程

29、承包：冶金冶金获益获益低碳改造低碳改造，房建房建、基建基建铸就铸就稳稳增增 工程承包为公司核心业务，2022 年贡献收入 5504 亿元，占比达 92.9%。细分来看，主要包括了冶金工程、基建工程、房建工程三大领域，2022 年的收入占比分别达24%、19%、52%。房建工程已成为公司最主要的工程收入来源。近年来，公司工程业务各细分板块呈现轮动上行趋势，支撑公司工程主业稳健增长。图图8、公司公司三大三大工程工程主业主业订单订单增速增速上行上行呈现呈现轮动轮动趋势趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、冶金工程冶金工程：有望有望受益受益低碳改造需求低碳改造需求释放释放 公

30、司公司冶金工程冶金工程新签新签订单订单稳定稳定增长，增长，海外海外业务业务持续开拓。持续开拓。从公司新签订单情况来看，冶金工程订单在钢铁行业环保改造、结构调整和转型升级进程加速下，从 2017年开始迅速回暖，2022 年公司新签冶金工程合同额 1920 亿元，同比增长 21.7%，再创历史新高。2023 年 Q1-Q3 新签冶金工程合同额 1154.4 亿元，同比有所放缓，但海外市场逐步发力，公司成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目，树立南亚地区钢铁绿地项目标杆，持续扩大品牌影响力。从冶金收入来看，公司 2022 年冶金工程实现营收 1296.5 亿元，同比增长 1

31、2%，2023 年上半年实现营收 654 亿元，同比增长 16%。预计随着国内产能置换、低碳改造项目加速落地及海外制造需求释放，公司冶金工程业务收入将持续稳健上行。图图9、公司公司冶金工程冶金工程新签情况新签情况 图图10、公司公司冶金工程冶金工程收入收入情况情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -10-公司公司跟踪跟踪报告报告 产能置换产能置换需求需求持续持续释放，释放，推动推动冶金冶金工程工程稳健稳健运行运行。为化解过剩产能、调整产业布局、推动兼

32、并重组、提升技术装备水平、推动行业节能减排，2021 年 4 月，国家发改委、国务院国资委印发钢铁行业产能置换实施办法，明确无论建设项目属新建、改建、扩建还是“异地大修”等何种性质，只要建设内容涉及炼铁、炼钢冶炼设备地点、型号、规模等任一变化的，须实施产能置换。根据冶金工业信息标准研究院统计，2017 以来至 2023 年 4 月底，全国已公告的置换项目建设炼铁产能约 3.6 亿吨、炼钢产能约 4 亿吨，而截至 2022 年底已投产炼铁产能、炼钢产能占公告数额比重尚不到 50%，同时叠加新兴产能置换需求仍在不断释放，预计将持续推动冶金工程高增。图图11、黑色金属黑色金属冶炼及压冶炼及压延加工业

33、固延加工业固定资产投资定资产投资 图图12、钢铁行业产能置换钢铁行业产能置换方案方案及投产情况及投产情况（万万吨）吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：冶金工业信息标准研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 脱碳化脱碳化成为成为钢铁行业钢铁行业重要重要发展发展方向方向，以以废钢废钢-电弧炉钢铁生产电弧炉钢铁生产、氢氢冶金冶金为代表为代表的的行业行业转型转型升级升级进程进程将将获获加速加速推进推进。我国钢铁碳排放量在全球钢铁碳排放量占比超过 60%，占全国碳排放总量的 15%左右，是制造业 31 个门类中碳排放量最大的行业。双碳计划推动下降碳，脱碳成为钢铁行业绿色发展的主

34、旋律。2022 年 2 月，国家发改委等三部委印发关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见明确力争到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，确保 2030 年前碳达峰。目前我国钢铁生产工艺主要为高炉-转炉、废钢-电弧炉，其中前者占比达 90%以上。据中国钢铁行业净零碳排放路线图，技术转向低碳炼钢炼铁（前期主要转向高炉富氢冶炼和基于废钢的电弧炉钢铁生产，后期主要氢冶金）将为钢铁行业脱碳贡献主要力量。相较传统高炉-转炉路线，废钢-电弧炉短流程能够实现减少碳排放 70%，是中短期推进行业降碳的重要路径。而长期来看，以氢基直接还原为代表的冶金技术将成为实现近零排放的

35、最终举措。当前我国电炉钢产量占比为 9.7%，远低于全球 28%的平均水平，同时我国氢冶金技术也尚仍处探索示范阶段。在钢铁行业双碳要求及后期碳税对钢铁厂商原路径利润挤压下，以高炉富氢冶炼、电弧炉钢铁生产、氢冶金为代表的钢铁转型升级进程预计将逐步拉快。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -11-公司公司跟踪跟踪报告报告 表表3、我国我国钢铁钢铁生产生产工艺占比工艺占比及及碳排放碳排放现状现状 工艺路线 产钢量占比 吨钢碳排放量/t 碳排放主要工序 高炉-转炉长流程 90%1.8-2.5 高炉（1.5tCO2/t-s，占比 70%-90%）废钢-电弧炉短流

36、程 10%0.4-0.6 电弧炉（0.19tCO2/t-s，占比 75%）气基竖炉 DRI-电弧炉流程 很少 约 0.96 气基竖炉（0.5tCO2/t-s，占比 52%）资料来源：面向碳中和的氢冶金发展战略研究，兴业证券经济与金融研究院整理 图图13、中国钢铁行业净零碳排放路线图中国钢铁行业净零碳排放路线图（百万百万吨吨二氧化碳二氧化碳/年）年）图图14、未来未来钢铁钢铁行业行业低碳发展低碳发展主要主要工艺工艺路径路径 资料来源：中国钢铁行业净零碳排放路线图，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：面向碳中和的氢冶金发展战略研究，兴业证券经济与金融研究院整理 图图15、各国电炉钢各国电炉钢产

37、量产量比例比例对比对比 资料来源：世界钢铁协会，中国冶金报社，兴业证券经济与金融研究院整理 23-25年，年，超超低低排放排放改造改造及及电炉电炉钢钢改造改造年均年均投资投资近近千亿元。千亿元。关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见提出，到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，80%以上钢铁产能完成超低排放改造。2023 年我国全国粗钢产能为 10.4亿吨。电炉钢方面，截至 2022 年底，我国电炉钢产量占粗钢总产量比例为 9.7%，按宝武鄂城钢厂 150 万吨短流程钢厂投资额 21.4 亿元计算电炉钢项目单吨投资额为1427元/吨，假设25年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升

38、至15%且总钢铁产能、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -12-公司公司跟踪跟踪报告报告 产能利用率不变，则 23-25 年电炉钢投资额将达 786 亿元，年均投资为 262 亿元。超低排放改造方面，据中国钢铁工业协会披露，截至 2023 年 9 月，约 3.46 亿吨粗钢完成全流程超低排放改造，投资约 431 元/吨。假设 25 年 80%钢铁产能完成超低排放改造并扣除其中电炉改造部分，剩余对应投资 1421 亿元，年均投资达631 亿元。表表4、我我国国2023-2025年年超低排放改造及电炉钢改造超低排放改造及电炉钢改造投资投资额额测算（测算（

39、亿元）亿元）敏感性测算 超低排放改造比例 76%78%80%82%84%电炉钢比例 13%1821 1910 2000 2089 2179 14%1924 2014 2103 2193 2283 15%2028 2117 2207 2296 2386 16%2131 2221 2310 2400 2490 17%2235 2324 2414 2503 2593 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司积极布局积极布局低碳低碳冶金冶金关键关键技术，技术，全球首例全球首例120万吨氢冶金工程示范项目万吨氢冶金工程示范项目树立树立标杆标杆。作为冶金建设国家队，公司紧跟钢铁行业绿色转型和智能制

40、造步伐。旗下中冶京诚、中冶赛迪深耕低碳冶炼技术多年，目前中冶京诚参与总体设计的全球首例 120 万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，公司有望凭借雄厚的技术储备及标杆项目率先树立抢占钢铁低碳改造市场。120万吨万吨气气基基竖竖炉炉项目项目实现实现落地落地：中冶京诚已发展成为首家完成氢冶金全套技术系列布局和工程开发的技术公司，并构建了以“绿色分布式能源发电+电解水制氢”为能源的“氢还原+电炉+近终型制造+零界面技术+智能化工厂”五位一体的未来新型“零碳”超级短流程钢厂。其参与总体设计的全球首例 120万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，该工程在全球首次采用了以焦炉煤气为还原气体

41、的高压竖炉零重整氢冶金技术，产品高纯直接还原铁金属化率已稳定在 94%以上，各项指标达到国际一类标准，比同等高炉长流程生产每年减少二氧化碳排放达 80 万吨，减排比例达 70%，实现氢冶金核心关键技术创新的重大突破，引领钢铁行业迈入“以氢代煤”冶炼“绿钢”的时代。三条三条技术线路技术线路全面全面布局，布局，实现实现自主自主研发研发：中冶赛迪基于“氢能制备氢能冶炼CCUS”为主线，就富氢还原低碳高炉、氢基竖炉直接还原、基于高效预还原的氢基熔融还原三大技术路径积极实践，开展了氢冶金从理论到工艺、装备的核心技术研发，掌握了我国钢铁工业在绿色低碳氢冶金技术领域的完全自主知识产权，同时制定了明确的减碳路

42、线图：预计到 2030 年，实现富氢还原低碳高炉减少 CO排放35%、氢基直接还原减少 CO排放60%的目标，通过未来进一步开展碳捕集利用技术（CCUS）初步实现零碳冶炼。2020 年10 月，中冶赛迪与天津荣程钢铁、东北大学等单位签订氢冶金战略联盟，致力于建设全球首个基于钢化联产的氢冶金示范钢厂，树立钢铁企业绿色发展 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -13-公司公司跟踪跟踪报告报告 的新典范。同时，中冶赛迪还和其他多家骨干钢铁企业联合开展高炉喷氢、氢基竖炉等项目合作，助力我国氢冶金技术的国产化落地奠定基础。图图16、中冶赛迪绿色低碳氢冶金技术中冶

43、赛迪绿色低碳氢冶金技术路线图路线图 资料来源：中国冶金报社，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、基建基建工程工程：财政财政加加力力下下延续平稳增长延续平稳增长 公司公司聚焦聚焦市政市政+交通交通板块，板块，基建基建工程工程收入收入实现实现稳健稳健增长增长。从新签订单情况来看，公司 2022 年新签基建工程合同额 2300.3 亿元，同比下滑 5.9%，2023 年 Q1-Q3实现新签 1469.9 亿元，同比减少 3.7%。从基建工程收入来看，公司 2022 年基建工程实现营收 1053.4 亿元，同比增长 19%，在工程业务收入中占比达 19%，2023年上半年公司实现营收 621 亿元，

44、同比增长 17%。近年来公司积极抢抓基础设施发展机遇，持续聚焦市政基础设施、高等级公路、能源等业务领域，不断提高基础设施业务占比。图图17、公司公司基建基建工程工程季度季度新签情况新签情况 图图18、公司公司基建基建工程工程收入收入情况情况 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 宏观经济宏观经济仍处恢复阶段仍处恢复阶段。2023 年 1-9 月 GDP 以现价口径增速达 4.90%，国民经济总体回升向好。但 Q2 以来，经济修复增速有所放缓。其中消费端来看，社会 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和

45、重要声明 -14-公司公司跟踪跟踪报告报告 消费品零售总额在疫后补偿性需求、低基数效应消退后，单月同比自5月的12.70%降至 6 月的 3.10%，9 月单月为 5.50%；投资端方面，固定资产投资受地产端、工企去库存影响，Q3同比下滑12.0%；同时出口增速5月再度负增长，同比下滑7.4%，9 月单月为-6.2%。经济运行仍处修复阶段，而 2023 年 1-9 月全年基建投资完成额（不含电力）为 12.62 万亿元，同比增长 6.20%，还原的全口径基建投资额为 16.20万亿元，同比增长 8.64%，预计基建依然是经济稳增长的重要发力点。图图19、我国我国固定固定资产资产投资投资完成完成

46、额额 图图20、我国我国基础设施建设投资累计值基础设施建设投资累计值 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 短期来看，短期来看，财政财政蓄力蓄力支撑支撑2024年年基建基建投资投资延续延续增长。增长。Q3 专项债发行规模达 11478亿元，同比增长 738%，有望对 Q4 实物工作量形成支撑。同时地方政府一揽子化债加速推进，10 月再融资债券新发 10942 亿元，相关企业回款预计得到改善，地方政府项目融资灵活性提升，有助于更好支持基建投资推动稳增长。目前人大常委会已授权国务院提前下达新增地方政府债务限额提升，另万亿国债发行在即，最

47、大可撬动 5 万亿6.7 万亿元的基建投资总额，占 2022 全年基建投资总额的24%32%。本次特别国债成为继 2001 年以来首次于年内追加财政赤字，抬升赤字率打破了 3%的约束，释放中央宽财政以刺激经济的强烈政策信号。政府稳经济增长迫切性仍在，2024 年基建投资增速预计保持稳健，公司基建订单同比增速有望企稳回升。图图21、三季度三季度专项债专项债发行提速发行提速 图图22、10月月再融资再融资债券债券高高速速发行发行 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重

48、要声明 -15-公司公司跟踪跟踪报告报告 中长期看，中长期看，建筑市场加速向头部集中，中国中冶建筑市场加速向头部集中，中国中冶将将充分充分受益受益于于行业集中度行业集中度提升提升。凭借在资金、资源、资质上的明显优势，八大建筑央企市场份额持续扩张，近五年新签订单合计数占建筑业新签订单比重分别为 28.4%、31.6%、33.6%、37.9%、41.0%，呈现快速提升趋势。其中，中国中冶市占率自 2018 年 2.44%提升至 2022年 3.67%，处于央企中上水平。考虑到未来资金面仍是影响基建项目的重要因素，我们判断由资金面带来的行业加速向头部央企及地方国企集中的趋势仍将持续。中国中冶作为头部

49、央企，将在行业集中度提升的趋势中受益。图图23、2022年八大建筑央企市占率提升至年八大建筑央企市占率提升至41%图图24、中国中冶市占率均持续提升、中国中冶市占率均持续提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、房建工程、房建工程：城市群城市群建设建设更新更新+钢结构钢结构开启开启双轮双轮驱动驱动 城市城市群群建设建设及及更新更新+钢结构钢结构持续持续渗透渗透，公司公司房房建建工程工程收入收入贡献贡献持续持续提升提升。从新签订单情况来看，公司 2022 年新签房建工程合同额 6661.9 亿元，同比增长 8.9%，2023

50、 年 Q1-Q3 实现新签 4805.6 亿元，同比增长 3.1%；从房建工程收入来看，公司 2022 年房建工程实现营收 2874.8 亿元，同比增长 26%，在工程业务收入中占比达 52%，2023 年上半年实现营收 1674.5 亿元，同比增长 21%。公司房建业务近年来保持快速增长，一方面是，公司合理布局粤港澳大湾区、长三角、京津冀、雄安新区等城市群建设需求旺盛区域，靶向标志性建筑、大型城市综合体等高技术含量、高附加值、具有较高影响力的房屋建筑工程业务，充分受益城市群建设和城镇化率提升带来的增量红利；另一方面，双碳绿色环保要求下，节能效应较强的装配式钢结构占比较小，伴随钢结构渗透率提升

51、，公司作为钢结构工程的龙头，实现市场持续开拓。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -16-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图25、公司公司房房建建工程工程季度季度新签情况新签情况 图图26、公司公司房房建建工程工程收入收入情况情况 资料来源：Ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 投投建建营营一体化一体化拉动拉动规模规模扩容，扩容，城市城市更新更新及及城中村城中村改造改造力度力度加大加大预计预计带来带来量量效效双双升升。从 2022 年以来新签重大房建项目来看，综合开发、园区仓储、城市更新、文旅康养等项目

52、均为公司贡献了主要收入增量。其中以“投资、建设、运营、移交一体化的滚动开发”运作模式为主的综合开发项目为公司提供了较大的单体项目增量。伴随城镇化进程的持续推进，新型城镇化基础设施建设更加强调区域化、一体化开发。同时囿于地产下行土地财政模式调整、地方债务压力，集规划设计、投资开发、地产开发为一体，大型企业共同开发建设的片区开发模式成为各级地方政府进行城镇化建设的重要方式。中国中冶集中发力京津冀、长三角、珠三角、长江中游及成渝城市群五大区域，不断深化与地方、企业合作，凭借雄厚的资金实力，充分受益于新型城镇化，成功中标多项大规模重大项目，拉动房建业务收入占比持续提升。同时各地城市更新计划、城中村改造

53、规划加速推进，明年符合条件的城中村改造项目有望纳入专项债支持范围，城中村改造资金来源将进一步拓宽，片区开发项目有望持续释放，相关工程回款或进一步改善，公司相关板块房建业务规模有望持续扩容。表表5、公司公司2022年年以来以来新签新签重大项目重大项目 项目类型 项目名称 中标金额（亿元）合计金额（亿元）城市更新 沧州市中心城区城市更新项目五标段新华区城中村改造(北部片区)工程合同 119.7 282 唐山市丰南南湖西区城市更新单元项目 60.6 聊城高新区西北片区城市更新项目 EPC 总承包项目 28.1 宿州市萧县淮海西路与凤山路交叉口东北侧街区建设(开发)项目 24.3 盐城市大丰区振城建设

54、有限公司四个地块拆迁安置房建设项目 49.3 综合开发 沈阳和平湾生态科创示范区项目 108.6 388.3 宿州市符离新区综合开发项目 103.4 沈阳和平湾产城融合综合开发项目 71.4 黄石市大冶湖核心区东区集聚开发建设项目 55.9 宜宾市叙州区南部新区 ABO 片区综合开发项目(二标段)49 园区仓储 豫资海元南阳城市产业综合体 EPC 项目 119.4 404.7 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -17-公司公司跟踪跟踪报告报告 咸阳市泾河新城智谷科创园(二期)EPC 工程项目 80.2 南充市医学科学产业园建设项目 50.4 天津空港

55、保税区产业综合提升 EPC 工程总承包项目 30.2 云南滇中东盟国际物流园建设项目设计施工一体化项目 29.4 日照市黄海科技智慧农业现代产业园(EPC)项目 24.5 华为上海西岑单身公寓项目总承包工程项目 29.3 重庆市团结湖大数据智能产业园 PPP 项目 EPC 工程总承包合同 41.3 文旅康养 南阳仲景康养片区项目 EPC 工程总承包合同 186.8 231.8 万达内江文旅城待建销售物业项目总承包工程项目 45 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 绿色化绿色化发展下，发展下，钢结构钢结构建筑建筑渗透率渗透率有望有望持续提升持续提升，公司公司作为作为钢结构工程的钢结

56、构工程的龙头龙头持续持续受益受益。近年来我国装配式建筑渗透率快速提升，2015 年-2022 年期间，我国装配式建筑迅速发展，全国新建装配式建筑面积从 0.7 亿平方米增长至 8.1 亿平方米，占城镇新建建筑面积比例由 2.7%增加至 26.2%，实现年均复合增速 41.03%。但横向来看，相较其他发达国家，包括装配式建筑占比 90%的美国和日本，占比85%的法国，占比 80%的瑞典，占比 75%以上的新加坡，我国装配式建筑渗透率仍然显著偏低，仍存在较大发展空间。目前我国节能效应较强的装配式钢结构占比较小，整体结构尚待优化。“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划中提到，“大力发展钢结构建筑，鼓励

57、医院、学校等公共建筑优先采用钢结构建筑，积极推进钢结构住宅和农房建设”；城乡建设领域碳达峰实施方案中明确，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅。中国中冶系国内最早开展钢结构制作业务的央企之一。截至 2023 年 6 月，公司在全国布局 32 个钢结构制造基地，几乎覆盖全国所有经济热点地区，基地设计产能达 165 万吨。公司钢结构制造(含基地及现场制作)产能、产业规模和制造量均居全国同行业前列，预计将充分受益于钢结构在公建、住宅的渗透率提升。图图27、2015-2022年年我国我国装配式装配式建筑建筑新新建建面积面积及及新建新建占比占比 图图28、2021年年新建新建装配式装配式建筑建筑各各结构结

58、构类型类型占比（占比（%）数据来源：住建部，中国建筑业协会，精工钢构 2023 年半年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：住建部，中国建筑装饰协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -18-公司公司跟踪跟踪报告报告 3、公司公司资源资源业务业务布局布局丰富丰富，业绩业绩有望有望持续持续增厚增厚 3.1、有色有色金属金属：价格价格及及规模规模弹性弹性推动推动业绩业绩释放释放 公司公司矿产矿产资源资源储备储备丰富。丰富。中国中冶是国家重点资源类企业之一，在海外拥有多个资源开发项目的开采权益，目前在产项目主要包括巴布亚

59、新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦山杜达铅锌矿项目，另有巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目、阿富汗艾娜克铜矿项目持续推进。当前公司拥有镍金属储量 128万吨、钴金属 14 万吨、锌金属 84 万吨、铅金属 39 万吨、铜金属 185 万吨，在开发的阿富汗艾娜克铜矿项目拥有铜金属储量 1108 万吨，属于世界级特大型铜矿床。公司矿产资源储备量丰富，各类金属可供开采年限均在 20 年以上。表表6、公司公司矿产项目矿产项目资源（资源（截至截至2023年年6月月30日）日）矿产资源项目矿产资源项目 金属金属 保有资源量保有资源量（万吨）（万吨）状态状态 开发年份开发年份 投产年份投产年份

60、 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目 镍 128 在产 2006 2012 钴 14 在产 巴基斯坦杜达铅锌矿项目 铅 39 在产 2005/2014 2008/2019 锌 84 在产 巴基斯坦山达克铜金矿项目 铜 185 在产 1987 1992 巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目 铜 300 勘查及可研-阿富汗艾娜克铜矿项目 铜 1108 文物发掘及土地移交-数据来源：公司公告，巴新中资企业商会，中国冶金报社，华商报，兴业证券经济与金融研究院整理 资源开发业务资源开发业务近年近年业绩业绩加速加速放量。放量。随着镍、铜等金属资源的的市场价格逐步上涨，公司资源开发业务的营收、毛利快速提升，分别自 2014

61、年的 39.4 亿元、3.40 亿元增长至 2022 年的 88.7 亿元、32.3 亿元，年均复合增速达 10.7%、32.5%，2022年实现毛利率 36.4%，较 2014 年提升 27.7pct。图图29、公司公司资源资源开发业务开发业务收入收入情况情况 图图30、公司资源开发业务公司资源开发业务毛利毛利情况情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -19-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图31、公司公司主要资源现货价格情况（美元主要资源现货价格情况

62、（美元/吨）吨）图图32、公司资源开发业务公司资源开发业务毛利毛利率率情况情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司瑞木瑞木镍钴矿镍钴矿净利净利贡献贡献突出突出，山达克铜金矿山达克铜金矿23Q4扩扩产产预计预计释释新新增增。公司2023H1 资源业务合计实现净利润 10.4 亿元，在总体净利润中占比达 12.0%，对公司利润贡献明显。分具体项目的净利润贡献来看，2023H1，公司巴新瑞木镍钴矿贡献净利润 9.0 亿元，属目前资源开发业务主要砥柱；巴基斯坦杜达铅锌矿贡献净利润 0.8 亿元，较同期下滑 55%；巴基斯坦山达克

63、铜金矿贡献净利润 0.6 亿元，较同期下滑 43%。今年巴基斯坦山达克铜金矿项目采选完成扩产，投产后将粗铜产量提高到 2.4 万吨/年，较 2016-2022 年产量均值提升 71%，按照 23H1 吨净利计算，巴基斯坦山达克铜金矿项目年净利预计增长 1.3 亿元。表表7、中国中冶资源业务中国中冶资源业务业绩表现业绩表现 项目名称项目名称 品种品种 2022年年产量产量（吨）（吨）2023H1产量产量（吨）（吨）2023H1营营收收（亿元）（亿元）2023H1净利净利（亿元）（亿元）占公司总利润的比重占公司总利润的比重（%）巴新瑞木镍钴矿 镍 34302 16800 28 9.0 10.4%钴

64、 2987 1514 巴基斯坦杜达铅锌矿 铅 8886 4209 3 0.8 0.9%锌 42349 22082 巴基斯坦山达克铜金矿 铜精矿 0 8573 5 0.6 0.7%粗铜 16346 4829 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 瑞木瑞木镍钴矿镍钴矿下游下游靶向靶向新能源新能源汽车汽车三元三元锂锂电池，电池，有望有望持续持续受益受益行业行业规模规模扩张扩张及及结结构构性性发展发展机遇机遇。公司拥有的巴新瑞木镍钴矿主要通过湿法冶炼产出镍钴中间品，即氢氧化钴镍等（MHP），其可进一步生成用于新能源汽车三元锂电池的硫酸镍。相比磷酸铁锂电池，三元锂电池凭借镍元素独特的核外电子

65、结构，具备高比能的优势。近年全球新能源汽车加速渗透，年销量自 2017 年的 120 万辆增长至 2022年的 1030 万辆，年复合增速达 54%，带动动力电池快速放量。2022 年中国动力电池产量达 545882MWH，同比增速为 148%。分类别看，伴随三元电池补贴政策退坡及原材料价格不断上涨，2023 年 7 月磷酸铁锂电池凭借成本优势实现市占率反超至 66%，三元锂电池降至 33%。但依靠三元材料高镍化发展趋势，以氢氧化 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -20-公司公司跟踪跟踪报告报告 钴镍为材料的三元锂电池需求仍有望获得支撑，同时中长期

66、看在三元锂电池安全性桎梏突破后占比有望得到回升，公司镍矿业绩弹性值得期待。图图33、镍镍冶炼冶炼主要主要路线图路线图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图34、全球全球新能源新能源汽车汽车年销售年销售情况情况 图图35、中国中国动力动力电池电池分分类别类别产产量量(MWH)数据来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 锡亚迪克铜矿项目锡亚迪克铜矿项目开发开发有续有续推进，推进，业绩业绩增量增量预计预计贡献贡献明显明显。2022 年，公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查。根据阶段性钻探成果估算

67、，该项目铜矿石资源 10.14 亿吨，铜金属量 327.87 万吨，铜平均品位 0.32%，公司已完成详查面积约 6 平方公里，约占矿权总面积 17.4 平方公里的 35%。锡亚迪克铜矿与公司现有矿属同一矿脉带，公司对矿产资源的地质情况较为熟悉，从投产到满产的周期有望缩短，年产量预计可达 7-8 万吨，按山达克铜金矿 23H1 吨净利计算，可贡献年净利预计 9.7 亿元。3.2、多晶硅多晶硅：切入切入集成集成电路电路促进促进盈利盈利能力能力提升提升 公司公司旗下旗下洛阳中硅洛阳中硅开启开启立足立足集成电路、集成电路、光通信、光通信、新能源新能源产业产业的的转型转型升级。升级。洛阳中硅高科技有限

68、公司（简称“洛阳中硅”）主要生产、研发、销售高纯多晶硅、高纯四氯化硅及电子气体等硅基材料，中国中冶持股 67.8%。2022 年洛阳中硅实现 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -21-公司公司跟踪跟踪报告报告 营收 17.89 亿元，同比增长 104%，其中硅基新材料实现营收 2.9 亿元，同比增长164%。在国内光伏多晶硅技术实现突破，国外企业由此缺乏技术垄断，故低价转让的背景下，洛阳中硅积极向集成电路、光通信和新能源产业转型，旗下电子信息材料转型升级项目分两期建设，一期项目占地350亩，建设区熔级多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/

69、a，以及 PCVD 级四氯化硅、电子级四氯化硅、三氯氢硅、二氯二氢硅、原料级和电子级六氯乙硅烷、正硅酸乙酯等多种半导体电子材料，目前已经完成机械竣工，正在分产品进行系统调试。二期项目采用分批建设的方式，锚定已取得突破的新产品，扩大高纯多晶硅生产规模，并新建电子特气、前驱体材料等 10 类新产品。其中，二期第一批 9 种产品已经开工建设，预计 2024年 6 月底前建成投产。图图36、洛阳中洛阳中硅硅发展历程发展历程 图图37、公司公司洛阳中硅洛阳中硅及及其其硅基材料硅基材料营收营收情况情况 数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 电子

70、特气电子特气下游下游主要主要面向面向集成电路集成电路、显示面板显示面板、光伏光伏等等行业。行业。电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，其生产涉及合成、纯化、分析检测、充装等多项工艺技术，具有较高技术壁垒。电子特种气体下游应用包括集成电路、显示面板、半导体照明和光伏等行业。根据前瞻产业研究院数据，全球来看，电子特种气体应用于集成电路行业占比为 71%，应用于显示面板行业占比为 1

71、8%；国内来看，由于集成电路产业尚处发展阶段，电子特气应用于集成电路行业占比较全球更低，为 42%，应用于显示面板行业占比为 37%。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -22-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图38、电子特种气体在集成电路工艺中的应用电子特种气体在集成电路工艺中的应用（蓝色实体部分）（蓝色实体部分）图图39、电子特种气体下游应用领域电子特种气体下游应用领域 数据来源：中船特气招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中船特气招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图40、全球全球电子特种气体电子特种气体需求需求结构结构 图图

72、41、中国中国电子特种气体需求结构电子特种气体需求结构 数据来源：前瞻研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：前瞻研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 电子电子气体气体市场规模市场规模呈稳步增长趋势呈稳步增长趋势，未来未来预计预计受益于受益于国内国内集成电路集成电路等等行业行业发展发展。根据 SEMI 数据，中国电子气体的市场规模 2016 年约为 98 亿元，2020 年进一步增加至 174 亿元，复合增长率为 15.4%。未来伴随半导体行业发展与国内自给率提升，及“碳中和”及“碳达峰”对光伏行业发展的推动作用，电子气体需求将持续保持高速增长，预计 2025 年市场容量超 300 亿

73、元。图图42、中国中国电子电子气体市场规模气体市场规模 图图43、中国中国集成电路集成电路市场市场供需预测供需预测 数据来源：SEMI，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IC Insights，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -23-公司公司跟踪跟踪报告报告 电子电子特特气气毛利毛利相对相对较较高，高，公司公司盈利盈利能力能力有望有望改善。改善。由于不同电子特种气体品类繁多，价格差别较大，国内主营电子特气的上市企业毛利率在 30%55%之间。随着电子信息材料转型升级项目的投产落地，公司盈利能力有望得到提升。图图4

74、4、国内国内上市上市企业企业电子特气电子特气业务业务毛利率毛利率 资料来源：中船特气招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -24-公司公司跟踪跟踪报告报告 4、双主题双主题加持，加持，价值价值创造创造及及发现发现有望有望同同辉辉 4.1、国企改革国企改革推动推动公司公司新兴新兴产业产业和分拆和分拆加速加速 国家国家经济经济发展发展转型转型下，下，国有国有资本资本经营经营将将成为成为有有力力支撑。支撑。中共十九届五中全会提出“到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台

75、阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。按照人均 GDP达 2.5 万美元的中等发达国家基本指标，以 2022 年我国人均 GDP 12331 美元的规模水平静态测算，我国未来 13 年人均 GDP 年复合增速需达 5.6%。在当前地产仍在筑底，新动能尚在培育，外部技术封锁，内部寻求自主可供的庞大资金需求下，财政减税降费仍将持续、土地财政延续下滑、社保体系可持续性仍存挑战的资金端，政府第三本账国有资本经营有望为国家经济发展转型提供支撑。自 2020 年实施国企改革三年行动以来，我国国有企业 ROA 均值及 ROE 均值分别自 3.7%、5%升至 4%、5.8%。同时平滑疫情影响来看，18-

76、22 年国有企业营收年均增速及利润年均增速分别达 9.2%、7.6%，较 13-17 年分别提升 4.2pct、2.1pct。截至 2021 年底，我国国有企业资产总额为 308 万亿元，净资产为 87 万亿元，结合当前形势，新一轮国企改革有望进一步加大力度，国企运营效率将持续得到提升。图图45、中国中国2035年要进入中等发达国家行列年要进入中等发达国家行列的的增速增速要求要求 资料来源：中国社会科学院 高培勇，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此为通胀、汇率、人口规模未生变化下的静态增速要求 图图46、全国全国国有企业国有企业资产资产情况情况 图图47、全国国有企业全国国有企业R

77、OA及及ROE情况情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -25-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图48、三年三年行动行动下下国有企业国有企业营收营收增速增速有所有所提升提升 图图49、三年行动下全国国有企业三年行动下全国国有企业利润利润增速有所提升增速有所提升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 围绕围绕两条两条途径途径做优做大做优做大国有资本国有资本及及国有企业国有企业，以以一一利利五五率

78、率为代表为代表的的企业企业核心竞核心竞争力争力提升提升、央企央企战略战略整合整合及及新兴产业新兴产业布局布局为为代表代表的的增强增强核心功能核心功能有望有望加速加速开展。开展。2023 年 1 月 5 日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，明确 2023 年组织开展新一轮国企改革深化提升行动，同时国务院国资委和中央企业将突出高质量发展这个首要任务，提出坚持“一个目标”，用好“两个途径”。其中，坚持“一个目标”，就是要做强做优做大国有资本和国有企业；“两个途径”一要提高核心竞争力，二要通过优化布局，调整结构来增强核心功能。其中提高核心竞争力包括科技、效率、人才、品牌四个方面，其中效率方面，20

79、23!#$%&()*+,-.“/012345”67“101894:”;2023!#$?A0BCDEFGHIJ%KLIM?;NOPQC#$RSFTUIJ&VWMXYZ优化布局，调整结构来增强核心功能方面包括同业竞争资产重组、分拆上市、资产注入等，2023 年以来上层对此相关提法不断深入，涵盖中央企业高质量上市、以上市公司为平台开展并购重组、战略性新兴产业与传统产业两端发力等主题内容，未来央企战略整合预计更加频繁，同时资源整合升级有望加速。图图50、新一轮新一轮国企改革国企改革聚焦聚焦重点重点 资料来源：国资委，国务院新闻办公室，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后

80、的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -26-公司公司跟踪跟踪报告报告 表表8、新一轮深化国企改革行动新一轮深化国企改革行动拉开帷幕拉开帷幕!#$#$/%&%&()*()*2022/10/16+,-./010234567089:;?AB5CD081E08CD081E082FGHG=G-2FGHG=G-5IJ2FKLMNO 2023/1/5 PQ2FRST#$2023UPQ2FUPQ2F9V9VWXWXYZYZ“_aIb_aIb”cc“_deIJ_deIJ”5“_”fghijklmbno0 GDP m5ONpqrsFtu“_d”f1vRwxk(hydzu“eIJ”f1v|x9HoDvxVFx

81、4 _IJ 2023/2/23 0;#“y“_”fGHG=G-081E082F5”s“”fIbKLMNO=/;”;_0234./IJD5OvF(2023/2/27 0Z082F34-0234aUD9#$IbKLMNOHKLs 34YZ5_./0234D./0234D 2023/2/28 01PQ2FIb#CPQ2FbCPQ2Fb51EOdz1E5c PQ2FbI“2023/3/3 01082F_2FDD#$082F_082F_5x567；D5IJOuvF=/J567;IJOuvF=/J567;5zIbYZ 2023/7/13 PQRST U9:z“_ix”“_deIJ”D5 67b/!/MN=

82、5#$DFu“y%&vF(%&vF(vFvFOO567/vF(2023/7/18 o0082F34./IJDD)*+,+-#$./020K1235#02456789:#;/”5rs?Zb=5ABAHu=/089:;?5C02FDEF5F-&vF567(vFGJ5rs?Z/vF(1HIJKLMNO5&FPQ9:RBS 公司公司现金现金流流、ROE水平水平、分红比例分红比例在在八大八大建筑央企建筑央企中中位于位于前列，前列，营营业业现金现金比率比率在在国企国企改革改革提质增效提质增效下下有望有望进一步进一步获得获得提升。提升。现金流方面，绝对值来看，公司经营性现金流 2017-2022 年分别为

83、184/140/176/280/176/182 亿元，较其他建筑央企相对处于平稳态势发展。相对值来看，公司营业现金比率在建筑央企中排在前位，但就历史同期对比而言，公司近年营业现金比率有所下滑，自 2017 年的 7.5%下降至 2022 年 3.1%；ROE 水平方面，中国中冶 ROE 自 2017 年的 7.9%提升至 2022年的 9.0%，属八大建筑央企中唯二实现 ROE 水平上行企业；分红方面，2018 年以来，八大建筑央企股息率实现持续提升，超过民企平均水平，同时现金分红比例持续保持相对稳定状态，投资性价比较为突出。其中中国中冶分红率在建筑央企中处于首位，2022 年前均保持在 20

84、%以上。但横向而言，中国建筑、中国中冶、中国化学、中国交建、中国中铁、中国电建、中国能建、中国铁建 2022 年分红比例仅分别超过 19%、15%、15%、13%、11%、11%、8%、7%的其他上市央企。伴随国企考核改革经营目标纳入营业现金比率及ROE水平，公司有望通过凭借1）优化业务结构，提高毛利率较高业务占比，加大新兴产业、矿业等业务板块布局；2）提高公司运营管理数字化、智能化水平等措施，实现上市公司质量进一步改善，为估值提升创造基本面支撑。同时根据国资委提高央企控股上市公司质量工作 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -27-公司公司跟踪跟踪报

85、告报告 方案“增进上市公司市场认同和价值实现”，在上层引导上市央企注重价值创造、价值重塑背景下，建筑央企分派比例伴随 ROE 提升、现金流量改善还有进一步的空间，央企价值重塑基础有望进一步加厚。图图51、八大建筑央企经营性现金流（亿元）八大建筑央企经营性现金流（亿元）图图52、八大建筑央企八大建筑央企营业营业现金现金比率比率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图53、八大建筑央企八大建筑央企ROE水平水平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：ROE 分母取平均处理，中国能建上市前 ROE 水平取自其港股披露数

86、据 图图54、2018年以来八大建筑央企股息率有所提升年以来八大建筑央企股息率有所提升 图图55、2014年以来八大建筑央企现金分红比例相年以来八大建筑央企现金分红比例相对较为稳定对较为稳定 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -28-公司公司跟踪跟踪报告报告 公司公司积极积极布局布局冶金装冶金装备制造备制造、检验检测检验检测、生态环保、生态环保、文旅工程、文旅工程、新能源新能源等等新兴新兴产业，产业，部分部分业务业务后续后续分拆上市分拆上市值得值得期待

87、，期待，同时同时数字化数字化管理管理大力大力推进推进，为为业绩业绩增增长长及及盈利盈利能力能力提升提升提供提供新新增长极。增长极。装备制造业务方面，公司在 2016 年受钢铁行业产能严重过剩、冶金设备市场需求萎缩、冶金类产品需求下降影响后，积极调整布局细分板块，重点布局环保搬迁、技改升级等领域，同时在上海地区率先试点，整合了原上海宝冶集团有限公司、中国二十冶集团有限公司、中国五冶集团有限公司三家企业旗下钢结构加工业务，成立中冶(上海)钢构公司。在此调整下，公司装备制造业务营业收入自 2016 年的51.12 亿元增长至 2022 年的 123.2 亿元，年均复合增速为 15.8%，贡献较好新增

88、。新兴产业方面，公司紧抓国家战略性新兴产业发展机遇，不断延伸工程板块下游领域，在检验检测、生态环保、文旅工程、新能源产业上实现新突破。2022 年、2023H1 公司新兴产业工程承包业务分别实现新签 1908.4 亿元、1318.2 亿元，同比分别增长 53.4%、69.50%，为工程板块高增提供新动能。与此同时，公司目前在手运营的水务项目总设计处理量可达 200+万吨/天，主要集中于经济发达、城镇化水平和人口密度高的华北、华东、华南地区，后续有望通过分拆上市，融资扩大资产规模。此外，公司具有资质全、专业特色突出、社会认知度高的独特优势，是目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。

89、57 号文颁布后，检测业务资质体系进一步规范，行业内部优秀企业并购步伐预计加快，公司检测业务后续有望通过分拆上市实现规模进一步扩容。公司全面推进“工程项目管控平台”建设，可通过各项基础信息数据的采集、交互与分析，实现了对工程项目进度状态、商务管理、安全质量体系管理、超危大工程与安全生产双控机制管控、质量检查与质量创优管理、节能减排环保监控，以及项目用工实名制管理和公司重点项目视频监控等多项管控功能。目前工程项目管控平台现已试运行，各驾驶舱管理模块功能已搭建完成，从事工程承包业务的子公司均已完成与公司总部平台数据路径的打通，平台管控在建项目覆盖率已达90%以上，有助对子公司承接项目质量及风险的实

90、时把控，进一步提升工程项目业务品质。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -29-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图56、公司公司冶金冶金装备装备制造制造营收营收及及毛利毛利情况情况 图图57、公司公司其他其他工程工程业务业务订单订单情况情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 表表9、公司公司新兴新兴产业产业业务业务布局布局情况情况 新兴产业业务 公司布局情况 检验检测 公司在检验检测业务领域的资质能力覆盖建设工程、水利、铁路公路交通、石油化工、电力煤炭能源等工业与民用建筑各领域，是目前国内

91、土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。公司拥有国家工业建构筑物质量安全监督检验中心、国家钢结构质量监督检验中心和国家建筑钢材质量监督检验中心三个国家级质检平台，以及一个冶金环境监测中心，拥有检测参数 6000 余项。已获取工业、民用、铁路、交通等领域的检测资质。生态环保 公司成立专业的生态环保子公司中冶生态环保集团有限公司，抢抓绿色低碳发展的有利时机，依托领先技术优势，在水务、固体废物处理、矿山修复、生态环境治理等方面形成规模优势，实现市场开拓。文旅工程 公司作为全球最大的主题公园建设承包商，拥有国内唯一一家主题公园专业设计院，是国内唯一同时具有主题公园设计、施工总承包资质的企业。新能

92、源产业 公司利用自身工程技术优势，向光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业领域重点发力挺进，市场增速明显。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表10、2023H1新兴新兴产业产业中标中标情况情况 项目类型及名称 中标价/费率 生态环保 巩义市静脉产业园项目施工项目 99.99%西安市昆明池环北池生态治理工程 EPC 总承包项目 11.50 宜宾高新区高捷园第二污水处理厂及配套设施项目 7.91 河钢乐亭钢铁基地项目二期一部公辅系统 EPC 总承包工程项目 6.71 文旅工程 崇左市扶绥县七星山人文生态公园四期项目(EPC)设计施工总承包 7.46 新能源产业 安徽

93、省宁国市新能源高端智能制造产业园项目 EPC 工程 19.57 重庆市荣昌区分布式光伏发电项目 EPC 总承包工程合同-钦州长城百万千瓦新能源示范基地二期板城 160MW 光伏发电项目 EPC 工程项目 7.43 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -30-公司公司跟踪跟踪报告报告 4.2、东南亚东南亚钢铁钢铁产能产能释放释放助推助推海外海外业务业务发展发展 境境外外业务业务实现实现加速修复加速修复，收入收入比重比重仍有仍有提升提升空间。空间。作为最早践行“走出去”央企之一，公司充分发挥集团整体优势，在

94、全球 48 个国家和地区设有 122 个境外机构，十年来建设了 1200 多项重点工程，遍及七大洲的 90 多个国家和地区，打造了涉及冶金工程、资源开发、房地产建设、交通市政基础设施市、特色主题工程等多领域的一系列标志性项目。2022 年，公司全年累计新签海外项目 455 个，其中“一带一路”沿线国家有 320 个项目，全年累计新签合同额 63.9 亿美元，同比增长26.8%，实现境外营业收入 230 亿元，同比增长 14.4%。2023 年 1-9 月累计新签海外合同额 328.2 亿元，同比增长 32.6%，1-6 月实现境外营业收入 126 亿元，同比增长 30.5%。公司境外业务疫后实

95、现加速修复，但自境外收入比重来看，2022 年为 3.9%，较历史高位 8%仍有较大扩展空间。图图58、公司公司近近年年境境外外业务业务营收营收情况情况 图图59、公司公司近年近年分地区分地区营收营收构成构成 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 着重着重布局布局钢铁钢铁资源资源丰沛丰沛区域区域，印度尼西亚印度尼西亚、越南、越南、新加坡新加坡、柬埔寨柬埔寨等等贡献贡献近年近年海外海外重大重大新签新签增量。增量。公司 2022 年在建项目分布主要位于亚洲，占比达 93%。亚洲区域钢铁产能全球领先，为公司冶金工程提供广泛的海外扩容空间。

96、自公司公布的重大新签项目名单来看，印度尼西亚、越南等矿产资源丰富东南亚国家成为公司海外冶金主战地，新加坡、柬埔寨等国为公司房建业务贡献主要增量。同时公司 2023H1 新签孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目，实现继布局越南、马来西亚、印尼后，又一个海外全流程绿地钢铁项目，有助于在南亚建立项目标杆，增强区域项目承接能力。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -31-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图60、全球全球粗钢粗钢产能产能分布分布（亿亿吨）吨）图图61、2022年年公司公司海外海外在建项目在建项目地区地区分布分布 资料来源：SMM，

97、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表11、中国中冶中国中冶近年近年海外海外新签新签重点项目重点项目（亿元）亿元）冶金 2023H1 孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目 67.2 印尼 MMP 镍冶炼设计与供货合同 17.1 印尼 MMP 镍冶炼项目安装施工合同 7.7 塞拉利昂新唐克里里铁矿二期 1200 万吨/年选矿工程设备成套、材料供货及海运服务采购合同 4 2022 印尼氢氧化镍钴项目 81.1 印尼 OBI 镍铁项目 RKEF 二期工程建设合同 18.9 越南和发 2 榕橘 2x2500m3 高炉炼铁总承包项目 14

98、.1 越南和发 2 榕橘 2x300t 炼钢总承包项目 12.8 哈萨克斯坦 AMT No.8&9 焦化项目 8.2 越南和发榕橘钢厂新建智能原料场总承包项目 6.7 越南和发集团榕橘钢铁公司(二期)2x360m2 烧结项目总承包合同 6.6 2021 印度尼西亚 LAMAN200 万 t/a 氧化铝厂项目 EPC 合同 59.9 马来西亚东钢集团有限公司 270 万吨工程项目设计及设备总承包合同 19.6 德天焦化(印尼)股份公司 470 万吨/年焦化项目供货合同 14.9 房建 2022 马来西亚新山项目一期总承包项目 柬埔寨 MESONG 金汇大厦综合体项目 22.4 新加坡捷运机电系统

99、安装分包项目 6.6 巴布亚新几内亚高地高速公路项目二期第一标段 6 新加坡丹那美拉公寓二期总承包项目 5.1 2021 新加坡地铁跨岛线标段 CR101-樟宜东车辆段车厂总承包工程合同 50.6 塔什干海螺水泥 5000t/d 熟料水泥生产线建筑工程 01/02 标段施工合同 10.6 柬埔寨粤泰金边港城市综合体项目三期 7.4 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -32-公司公司跟踪跟踪报告报告 东南亚东南亚2030年年前前钢铁钢铁产能产能有望有望翻倍，翻倍，公司公司冶金冶金工程工程新签新签预计预计

100、延续延续高位。高位。2022 年，越南、印度尼西亚、马来西亚三个国家的粗钢产能位列东南亚地区前三，分别达2600 万吨、2130 万吨以及 1920 万吨。根据 SMM 统计，若东南亚计划项目均可以投产，未来东南亚将新增 1.1 亿吨粗钢产能，总产能将达到 2 亿吨左右。而除去目前存在问题的项目，保守估计未来东南亚新建产能也将高达 9000 万吨以上。公司深度布局越南、印度尼西亚、马来西亚等国，有望受益于区域钢铁产能扩张。图图62、东南亚东南亚拟拟新增新增钢钢铁铁产能产能 图图63、未来未来东南亚东南亚各国各国新增新增钢铁钢铁产能产能 资料来源：WSA，OECD，SMM，兴业证券经济与金融研究

101、院整理 注：历史数据为东南亚名义产能，预测产能考虑未来新建项目产能 资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理 多国基建需求持续释放，多国基建需求持续释放，双边、多边外交活动频繁，双边、多边外交活动频繁，公司公司新签有望乘风而起。新签有望乘风而起。近年来，全球逐步迈向后疫情时代，伴随着政局稳定、经济修复、结构转型等多样需求，多国陆续推出大规模基建计划。其中公司重点布局的东南亚市场，马来西亚、印度尼西亚、柬埔寨等国相继分别提出第 12 个马来西亚、新建首都、2022-2030 柬埔寨国家运输综合总体规划等投资计划，据联合早报报告，东南亚未来 10 年的基础设施投资需要 2 万亿美元的融资，涵

102、盖可再生能源发电、电网、建筑和交通等领域。公司有望继续凭借在当地丰富建造经验、充足资金支持等竞争优势获得订单新增量。同时中亚地区，沙特阿拉伯、阿联酋、埃及等国陆续提出 Neom、全球枢纽、电力基础设施建设、基础设施建设等投资计划。中东地区建筑工程毛利较高、质量较好，今年来沙伊和解等积极变化，有利于两国经济的健康发展及中东地区的稳定，进一步强化了一带一路业务规模扩张的预期，公司海外新签有望持续扩容。表表12、部分国家和地区部分国家和地区未来基建计划未来基建计划 国家/地区 发布时间 计划名 相关内容（投资金额/建设规模）埃及 2023/2024 财年 基础设施建设 339 亿美元 泰国 2023

103、 年全年 170 个交通基础设施项目 782 亿美元 美国主导的 G7 2022/6/26 全球基础设施伙伴关系（PGII）5 年内筹集 6000 亿美元，为发展中国家提供基础设施建设基金 柬埔寨 2023/4/28 宣布 150个基础设施发展项目-2022-2030柬埔寨国家运输综合总体规划 300 亿美元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -33-公司公司跟踪跟踪报告报告 印度尼西亚 2022/1/18（议会通过）新建首都计划 耗资 326 亿美元在东加里曼丹省新建首都 阿联酋 2021-2030 电力基础设施建设 110 亿美元 马来西亚 20

104、21/10/21（获批通过）第 12 个马来西亚计划 838 亿美元 沙特阿拉伯 2021/7/5 全球枢纽计划 未来九年投资 1470 亿美元扩张交通运输网，探索新的交通技术 摩洛哥 2020-2027 供应饮用水和灌溉的国家优先计划 144 亿美元 沙特阿拉伯 2017/10/24 Neom 计划 耗资 5000 亿美元在红海沿岸的旗舰业务和旅游业发展项目，包括智慧城镇和城市，港口和企业区，研究中心，体育和娱乐场所以及旅游中心 资料来源：中国国际贸易促进委员会、中国对外承包工商会、财联社、人民网、搜狐网、见道网、观察者网等，兴业证券经济与金融研究院整理 5、财务分析财务分析：ROE稳中有升

105、，净利率及周转率持续向好稳中有升，净利率及周转率持续向好 净利率净利率及及周转率周转率近年近年持续持续改善改善，公司公司ROE实现实现稳健提升稳健提升。公司 ROE 自 2013 年起逐步修复，自 5.7%上升至 2022 年的 8.3%。溯因来看，主要系受公司销售净利率、总资产周转率改善的驱动。其中盈利能力方面，毛利率由于工程承包业务占比逐年加大，叠加工程建设行业总体竞争加剧，人工、原材料等成本不断攀升，公司整体毛利率有所下滑；净利率在公司权益乘数降低下财务费用率有所降低、同时销售费用率下行、信用及资产减值损失减少的趋势下，实现稳中有升。周转能力方面，公司存货及应收帐款周转率获持续上行。现金

106、流方面，公司经营性现金流占收入比重近年有所降低。伴随经营性现金流改善纳入央国企的重点考核指标，公司经营性现金流有望获得改善。图图64、公司公司ROE及其及其构成构成因素因素变动变动情况情况 图图65、公司公司毛利率毛利率及及净利率净利率情况情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量数据均作期初期末平均处理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -34-公司公司跟踪跟踪报告报告 图图66、公司公司期间费用率期间费用率情况情况 图图67、公司公司信用信用及及资产减值资产减值损失损失情况情

107、况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量数据均作期初期末平均处理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图68、公司公司应收应收帐款、帐款、存存货货周转率周转率情况情况 图图69、公司公司经营性经营性现金流现金流情况情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -35-公司公司跟踪跟踪报告报告 6、盈利预测与估值、盈利预测与估值 结合前述分析，对公司盈利预测做出如下假设：结合前述分析，对公司盈利预测做出如下假设：1）工程承

108、包：工程承包：从新签合同额来看，2021 年、2022 年公司 5000 万元以上的新签工程承包项目同比增速分别为 19.1%、12.4%，预计未来三年订单顺利转结的情况下，工程承包收入依然将维持稳健增长，给予工程承包业务 23-25 年 20%、15%、13%的同比增速。毛利率来看，由于市场竞争激烈，钢材等大宗原材料和人工成本上升，行业集中度提升进程缓慢，未来毛利率仍有下降可能。按小幅下降预测，23-25 年毛利率 8.85%、8.8%、8.75%。2）房地产开发：房地产开发：今年来看，地产端政策虽有所放松，前期积压需求虽有所释放，但后续新增仍缺乏支撑，公司目前把化解存量作为重中之重，把严控

109、增量作为硬要求，后续将聚焦“京津冀、长三角、粤港澳大湾区”三大经济圈为中心，积极参与保障性民生建设工程项目，寻求投资新方向。我们预计 23 年公司地产开发收入规模将有所收缩，给予-5%增速，对应毛利率 10%。后续随地产筑底、预期落地，缓慢回升，分别给予 0%、5%，分别对应毛利率 10%、11%。3）资源开发：资源开发：公司山达克铜金矿项目预计 2023 年中期投产后，粗铜产量将提升60%-70%，同时目前镍、铜、钴等金属市场价格相对处于历史高位，结合未来镍供需矛盾预计进一步缓解的趋势，我们预计 2023 年资源开发业务收入增速为25%，24 年、25 年，分别给予 22%、20%。结合 2

110、023H1 资源开发业务毛利率表现，我们预计 23 年、24 年、25 年毛利率分别为 35%、34%、33%。表表13、中国中冶盈利预测假设情况中国中冶盈利预测假设情况 业务类型业务类型 指标指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工程承包 营业收入（百万元）462290 550441 660529 759608 858357 毛利率%10.2%9.2%9.0%8.9%8.8%YOY%27.0%19.1%20.0%15.0%13.0%房地产开发 营业收入（百万元）21416 22727 21590 21590 22670 毛利率%20.7%23.5%11.0%10.0%

111、10.0%YOY%-11.2%6.1%-5.0%0.0%5.0%装备制造 营业收入（百万元）11623 12319 13058 13842 14603 毛利率%13.9%15.1%11.6%11.0%10.5%YOY%5.1%6.0%6.0%6.0%5.5%资源开发 营业收入（百万元）6669 8866 11083 13521 16225 毛利率%28.2%42.7%36.3%35.0%34.0%YOY%52.1%32.9%25.0%22.0%20.0%其他 营业收入（百万元）-1427-1684-1683.7-1683.7-1683.7 毛利率%-19.2%-72.1%-40.1%-40.0

112、%-40.0%YOY%58.1%-18.0%0.0%0.0%0.0%合计 营业收入（百万元）500572 592669 704577 806878 910172 毛利率%10.6%9.6%9.5%9.4%9.3%YOY%25.1%18.4%18.9%14.5%12.8%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -36-公司公司跟踪跟踪报告报告 表表14、中国中冶盈利预测中国中冶盈利预测结果结果 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)592669 704577 806

113、878 910172 同比增长 18.4%18.9%14.5%12.8%归母净利润(百万元)10272 12499 14859 17209 同比增长 22.7%21.7%18.9%15.8%毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%每股收益(元)0.50 0.60 0.72 0.83 市盈率 6.6 5.4 4.5 3.9 市净率 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 l 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 124.99 亿元、148.

114、59 亿元、172.09 亿元，11 月 13 日收盘价对应的 PE 为 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济下宏观经济下行风险行风险、基建投资不及预、基建投资不及预期期、施工进度不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预新签订单不及预期、期、镍钴镍钴铜等金属价格波动铜等金属价格波动风险风险 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -37-公司公司跟踪跟踪报告报告 附附表表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E

115、会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 438206 507340 560476 620341 营业收入营业收入 592669 704577 806878 910172 货币资金 45485 48197 44899 45208 营业成本 535517 637972 731149 825084 交易性金融资产 178 178 178 178 税金及附加 1871 2870 3168 3501 应收票据及应收账款 98567 143419 170511 200134 销售费用 2883 3357 3820 4309 预付款项 36353 43307 496

116、33 56009 管理费用 11274 12541 13717 15382 存货 79949 95351 107936 122537 研发费用 18733 22270 25503 28768 其他 177674 176888 187319 196274 财务费用 941 734 889 1076 非流动资产非流动资产 147179 146157 150626 152513 其他收益 433 435 433 434 长期股权投资 31864 30321 30836 30836 投资收益-1523 -1549 -1581 -1561 固定资产 25411 29181 31439 32518 公允价

117、值变动收益-318 -94 -123 -146 在建工程 4077 3831 3332 2933 信用减值损失-3602 -3554 -3597 -3583 无形资产 22026 23268 24435 25474 资产减值损失-1360 -1281 -1264 -1202 商誉 54 55 55 55 资产处置收益 303 420 426 404 长期待摊费用 396 372 355 343 营业利润营业利润 15385 19210 22926 26397 其他 63350 59130 60174 60355 营业外收入 323 341 328 331 资产总计资产总计 585384 653

118、497 711103 772854 营业外支出 316 370 365 358 流动负债流动负债 385845 438951 478022 518671 利润总额利润总额 15392 19181 22888 26370 短期借款 20193 22104 24185 25496 所得税 2465 3145 3724 4301 应付票据及应付账款 224347 269667 307375 347295 净利润 12927 16036 19165 22069 其他 141305 147181 146462 145881 少数股东损益 2655 3537 4306 4860 非流动负债非流动负债 37

119、631 38978 40734 42686 归属母公司净利润归属母公司净利润 10272 12499 14859 17209 长期借款 28841 30230 32045 34000 EPS(元元)0.50 0.60 0.72 0.83 其他 8790 8747 8689 8686 负债合计负债合计 423475 477929 518756 561358 主要财务比主要财务比率率 股本 20724 20724 20724 20724 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 22602 22602 22602 22602 成长性成长性 未分配利润 45102 5

120、5536 67485 81247 营业收入增长率 18.4%18.9%14.5%12.8%少数股东权益 40801 44338 48644 53504 营业利润增长率 8.6%24.9%19.3%15.1%股东权益合股东权益合计计 161909 175568 192347 211496 归母净利润增长率 22.7%21.7%18.9%15.8%负债及权益合负债及权益合计计 585384 653497 711103 772854 盈利能力盈利能力 毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 1.7%1.8%1.8%1.9%会计年度会计年度 2022 2

121、023E 2024E 2025E ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%归母净利润 10272 12499 14859 17209 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 3931 3928 4589 5163 资产负债率 72.3%73.1%73.0%72.6%资产减值准备 0 7784 5105 5580 流动比率 1.14 1.16 1.17 1.20 资产处置损失-303 -420 -426 -404 速动比率 0.93 0.94 0.95 0.96 公允价值变动损失 318 94 123 146 营运能营运能力力 财务费用 1776 734 889 1076 资产周转率 105.0%11

122、3.7%118.3%122.7%投资损失-82 1549 1581 1561 应收账款周转率 564.9%516.1%453.7%432.2%少数股东损益 2655 3537 4306 4860 存货周转率 743.8%718.1%709.7%706.4%营运资金的变动 32393 -36126 -22270 -24727 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 18153 9527 5675 9307 每股收益 0.50 0.60 0.72 0.83 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-6559 -6276 -9733 -8322 每股经营现金 0.88 0.

123、46 0.27 0.45 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-9670 -540 760 -676 每股净资产 5.84 6.33 6.93 7.62 现金净变动 2251 2712 -3298 309 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 31217 45485 48197 44899 PE 6.6 5.4 4.5 3.9 现金的期末余额 33468 48197 44899 45208 PB 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注：每股收益按最新股本重新计算 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 -38

124、-公司公司跟踪跟踪报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证5

125、0指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券

126、市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布

127、的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅

128、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人

129、士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报

130、告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：