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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1111 月月 1 16 6 日日 建筑建筑 行业深度分析行业深度分析 城中村改造定调积极，创造建筑建材需城中村改造定调积极，创造建筑建材需求增量求增量 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 002949 华阳国际 17.60 买入-A 600502 安徽建工 8.20 买入-A 601668 中国建筑 7.44 买入-A 002271 东方雨虹 40.04 买入-A 603737 三棵树 94.4 买入

2、-A 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 1.7-4.6 5.9 绝对收益绝对收益 0.2-10.8-0.8 苏多永苏多永 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450517030005 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030004 相关报告相关报告 住建部明确保障房/城中村改造要求，地方政府化债再获支持推进 2023-11-12 积极财政政策助力稳增长，建筑行业营收业绩 Q3 经营稳健，关注建筑央国企和地产链表现 2023-11-06 国债增发驱动基建投资提速，保障房和城中村迎利好，地产

3、链基本面和估值修复 2023-10-30 特殊再融资债券密集发行，2023-10-23 超大特大城市超大特大城市城中村改造城中村改造定调积极定调积极，助力投资提升地产边际回助力投资提升地产边际回暖暖。今年 7 月国务院出台超大特大城市城中村改造顶层政策并召开电视电话会议进行部署，此后在资金和项目推进层面政策接连发布，整体定调积极。目前全国多个一线和强二线城市如广州、深圳、上海、成都、合肥、青岛等已陆续公布城中村改造实施计划，项目推进规模庞大。根据我们的测算，在不同拆除比例和开发周期下，未来21个超大特大城市城中村改造总投资规模为3.5-8.2 万亿元，建设工程投资总额（不含土地成本）为 1.8

4、-4.0 万亿元，城中村改造年均投资和建设工程投资规模中值分别为 8330亿元和 4144 亿元，有效扩大内需稳增长，为固定投资贡献增长点，同时对地产新开工和销售带来一定增量，相较 2022 年房屋新开工面积和住宅销售面积来说，预计拉动地产新开工面积增长3.57-8.92%，拉动地产销售面积提升 1.28-4.79%。政府引导政府引导+市场化运作模式，拆整结合市场化运作模式，拆整结合创造创造长期需求长期需求。本轮城中村改造因城施策，引导主体和开发模式多样，预计本轮城中村改造或采取政府引导+市场化运作的方式，由政府统筹引导，引入市场化主体开发建设运营，缓解地方政府资金压力。在土地开发模式上，“做

5、地”和“一二级联动”两种模式并存，根据各地政策要求进行推广，杭州和广州为“做地”模式典型城市，上海、深圳等多采用一二级联动模式。城中村改造对参与主体的项目经验、资金实力、运营能力等有较高要求，在民营房企承压背景下，央企和地方国企优势相对突出。区别于棚改时期的大拆大建，本轮城中村改造主要为拆整结合的多元改造方式，改造周期更加持续，带动长期投资，民生改善和扩内需效果并重。本轮城中村改造进度主要和资金支持相关，目前专项债和专项借款资金支持政策已发布，预计后续政策性金融支持力度有望加大。设计设计/承包贯穿一二级开发，水泥承包贯穿一二级开发，水泥/防水防水/涂料需求释放涂料需求释放。从产业链角度看，城中

6、村改造涉及可研规划、设计咨询、造价、工程承包、工程管理等多个链条，为建筑建材行业创造了设计咨询、施工承包以及建材需求。设计咨询公司位居产业链前端，可承接一级开发阶段的咨询服务和二级开发的工程设计服务，假设项目周期为 7 年，我们测算本轮城中村改造可为设计咨询行业带来 75-175 亿元的年均增量需求；建筑施工企业可参与土地一级开发的建筑拆除、土地平整、基建配套等工作，同时可以承接二级开发-10%0%10%20%30%40%2022-112023-032023-072023-11建筑建筑沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析

7、/建筑建筑 的房建施工订单，预计本轮城中村改造的建筑施工业务年均投资规模在 2096-4901 亿元；建材类包括水泥、管材、防水、玻璃、涂料等多个品种在拆除重建类城中村中均有用量需求，而防水和涂料产品同样适用于更新改造类项目，需求弹性更足，预计本轮城中村改造项目新增年均涂料需求 61-81 亿元，约占 2022 年涂料市场规模的 5.15%-6.83%；新增年均防水需求 75-101 亿元，约占 2022 年防水市场规模的 6.29%-8.47%。投资建议：投资建议：2023 年以来国家在超大特大城市城中村改造领域定调积极，多地发布城中村建设规划，资金支持政策有望持续加码，我们预计本轮城中村改

8、造将围绕改善居住条件为核心，以拆整结合的方式进行综合改造，投资效果持续，带动基建、房建投资增长，拉动地产新开工和销售的边际改善，是当前稳增长扩内需的重要抓手之一，为建筑建材多个板块创造需求增量。建议建议关注：关注：1 1）前端）前端-规划设计：规划设计：涉及城中村改造前端的建筑检测和规划设计工作，有望优先受益城中村改造需求放量，建议关注全国工程监理龙头上海建科、全国性城区规划设计企业蕾奥规划和华阳国际；2 2）中端）中端-施工建设：施工建设：涉及城中村改造项目的土建施工、房屋建设等环节，建议关注区域建筑工程国企浦东建设、安徽建工和全国布局建筑央企龙头中国建筑；3 3）后端）后端-地产建材：地产

9、建材：城中村改造有望带动地产投资和销售端回暖，刺激建材领域需求回升，建议关注地产链建材板块中的东方雨虹和三棵树。风险提示：政策落地不及预期、项目推进不及预期、资金筹措不风险提示：政策落地不及预期、项目推进不及预期、资金筹措不及预期、规模测算不及预期等。及预期、规模测算不及预期等。铁路运输业投资维持高增“一带一路”峰会召开在即，城改推进有望加快，多地重启发行特殊再融资债券 2023-10-16 DZ8ZsUcVvZ4XkZvW8OaO9PmOpPmOsReRrQqRiNmNtM7NrQnOwMpNpNwMmMmR行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参

10、见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.城中村改造定调积极，多地城改规划体量庞大.5 1.1.政策层面：2023 年城中村改造定调积极，多地实施计划落地规模庞大.5 1.2.市场空间：城中村改造年均投资规模可观，积极拉动地产开工端+销售端.8 1.2.1.城中村住房面积测算：21 个超大特大城市城中村住房面积合计约 10.76 亿，其中广深等城市城中村体量较大.8 1.2.2.城中村改造投资规模测算：年均总投资规模中值约 8330 亿元，拆建比、资金和项目周期影响权重大.10 1.2.3.城中村改造地产带动作用：拉动房屋开工端边际改善，去库效果取决于拆建比+货币安置比.11 1.3.历史复盘：由

11、棚改、旧改到城改的变迁，城市更新建设持续深入.12 2.因城施策推进新一轮城改，国有企业有望优先受益.15 2.1.引导主体：政府引导，市场化主导，多模式并行.15 2.2.土地开发模式：“做地”+“一二级联动”，各区域因城施策.17 2.3.改造+安置方式：拆整结合分类改造，实物+货币多元补偿.21 2.4.资金来源：多渠道筹措改造资金，鼓励民间资本参与.23 2.5.改造案例：打造城市人文综合社区，兼顾政企村三方利益.25 2.5.1.上海蟠龙天地项目：土地一二级联动开发，市场化主体全程介入.26 2.5.2.深圳华润大冲村项目：政企村多方协同机制，打造城市人文综合区.28 3.建筑建材需

12、求：设计/承包贯穿一二级开发，水泥/防水/涂料需求释放.31 4.投资建议.34 4.1.规划设计板块：建议关注区域性规划设计、监理检测龙头.35 4.2.施工建设板块：建议关注区域性国企施工龙头和全国性建筑央企龙头.35 4.3.地产建材板块：建议关注全国性防水材料和涂料建材龙头.36 5.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.广州市 2021-2035 年间计划分布推进城中村改造.7 图 2.广州市城市更新通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举.8 图 3.上海市城中村改造区域分布及具体项目计划.8 图 4.各超大特大城市城中村面积测算（万）.10 图 5.2014-2017 年全

13、国棚改货币化去库存面积和占比（亿平方米；%）.12 图 6.三轮城市更新改造历史时间节点.13 图 7.2009-2021 年棚户区改造计划和实际执行体量（万套）.13 图 8.2020-2023 年城镇老旧小区改造计划和实际新开工数量（万套）.14 图 9.上海城中村国企、民企、政府+村股份制获地主体占比（%）.17 图 10.上海城中村改造各主体介入企业数量.17 图 11.上海城中村改造国企、民企投资额及改造面积（亿元；万）.17 图 12.上海城中村改造民企获地数量.17 图 13.做地模式的土地一级开发流程.18 图 14.广州、杭州为代表的做地模式下规定的做地主体.18 图 15.

14、广州城市更新项目土地开发由一二级联动转变为做地模式.19 图 16.广州发布“做地 10 条”取代一二级联动模式.19 图 17.土地一二级联动开发模式.20 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 18.本轮城中村改造流程及参与主体.20 图 19.深圳市城中村改造更新模式演变.22 图 20.PSL 参与棚改货币化的基本流程.24 图 21.2014 年至今我国 PSL 发放量（亿元）.24 图 22.2017 年至今我国棚改 PPP 项目投资额（亿元）.24 图 23.2009-2022 年全国公共财政保障性安居工程支出及细

15、分棚改支出（亿元：%）.25 图 24.2018 年以来棚改新增专项债发行额及数量（亿元；个）.25 图 25.上海蟠龙村城中村改造项目整体流程.26 图 26.2020-2023 年蟠龙天地合约销售额及销售建筑面积（百万元；平方米）.27 图 27.上海蟠龙村城中村改造参与三方收益来源.27 图 28.深圳华润大冲村改造项目整体流程.29 图 29.深圳大冲村政企村三方合作协同机制.29 图 30.大冲实业股份有限公司由村集体委员会及村民共同持股设立.29 图 31.深圳大冲村项目规划建筑面积占比按功能划分（%）.30 图 32.南山科技金融城吸引了海内外 80 余家优秀企业入驻.30 图

16、33.2014-2022 年深圳华润城住宅销售额和华润万象天地租金收入（亿元；百万元）.31 图 34.深圳华润大冲村改造参与三方收益来源.31 图 35.城市更新改造产业链.32 图 36.房地产开发企业成本构成（%）.32 表 1：2020 年以来国家关于城中村改造的政策.5 表 2：各市城中村改造实施计划.6 表 3：我国 21 个超大特大城市城中村住房面积测算.9 表 4：城中村改造投资测算敏感性分析.10 表 5：城中村改造带动房屋新开工面积测算.11 表 6：城中村改造带动新房需求测算.12 表 7：本轮城中村改造与棚改对比.14 表 8：城中村改造主要引导主体及优缺点.15 表

17、9：部分城市城中村改造代表项目实施主体.16 表 10：各城市城中村改造的改造方式梳理.21 表 11：各地城中村改造安置补偿方式.22 表 12：城中村改造资金来源.23 表 13：上海蟠龙村城中村改造项目基本情况.26 表 14：深圳华润大冲旧村改造项目基本情况.28 表 15：深圳华润城各期楼盘开盘时间和成交均价.30 表 16：城中村改造设计咨询和施工承包需求规模测算.32 表 17：城中村改造对涂料和防水需求的测算.33 表 18：城中村改造有望受益建筑建材标的梳理.34 表 19：城中村改造重点标的盈利预测及估值表.34 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股

18、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.城中村改造定调积极，多地城改规划体量庞大城中村改造定调积极，多地城改规划体量庞大 1.1.1.1.政策层面：政策层面：20202323 年城中村改造年城中村改造定调定调积极，积极，多地实施计划落地规模庞大多地实施计划落地规模庞大 2020 年以来，国家多部门屡次发文提及加快城中村改造，2023 年以来城中村改造推进基调更为积极，7 月国务院出台城中村改造顶层政策关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，明确了在超大特大城市积极稳步实施城中村改造的重要意义。中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰在 7 月 28 日召开的超大特大城市积极稳

19、步推进城中村改造工作部署电视电话会议中强调，城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式，对本轮城中村改造的形式和实施主体做了进一步的明确。近期来看，9 月自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知，为落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，决定在43 个城市开展为期 4 年的低效用地再开发试点，我们认为未来城中村改造范围有望在目前21 个超大特大城市的基础上进一步扩大；10 月，住建部指出目前各地正按部推进当中，城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。根据国家目前出台的根据国家目

20、前出台的一系列一系列城中村改造相关政策，主要包括以下内容：城中村改造相关政策，主要包括以下内容：1 1）改造区域：改造区域：城中村改造目前主要针对全国 21 个超大特大城市，自然资源部决定在 43 个城市开展低效用地再开发试点，本轮城中村改造城市范围有望扩大；2 2）实施主体：实施主体：坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式，引入更多央企、国企和民间资本参与，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用；3 3）改造形式：改造形式：采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造；城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设

21、保障性住房；4 4）资金来源：资金来源：坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。表表1 1：20202020 年以来国家关于城中村改年以来国家关于城中村改造的政策造的政策 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 内容内容 2020 年 4 月 发改委 2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务 改造一批老旧街区，引导商业步行街、文化街、古城古街打造市民消费升级载体，因地制宜发展新型文旅商业消费聚集区。改造一批城中村，探索在政府引导下工商资本与农民集体合作共赢模式。开展城市更新改造试点，提升城市品质和人居环境质量。2

22、021 年 3 月 中共中央 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能；新型城镇化建设工程中城市更新目标：完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。2021 年 4 月 发改委 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 在老城区推进以“三区一村”改造为主要内容的城市更新行动。加快推进老旧小区改造，2021 年新开工改造5.3 万个。在城市群、都市圈和大城市等经济发展优势地区，探索老旧厂

23、区和大型老旧街区改造。因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他空间。2022 年 3 月 发改委 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 加快改造城镇老旧小区，推进水电路气信等配套设施建设及小区内建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修，有条件的加装电梯，力争改善 840 万户居民基本居住条件。更多采用市场化方式推进大城市老旧厂区改造，培育新产业、发展新功能。因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。2023 年 4 月 中共中央 政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023 年 6 月 国家金融监督管理总局 第十四届陆家嘴论坛开幕式 将强化对投资的融

24、资保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。2023 年 7 月 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 2023 年 7 月 中共中央 政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两

25、用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023 年 7 月 中共中央、国务院 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。2023 年 8 月 中国人民银行、国家外汇管理局 2023 年下半年工作会议 支持房地产市场平稳健康发展。落

26、实好“金融 16 条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。2023 年 9 月 自然资源部 关于开展低效用地再开发试点工作的通知 决定在 43 个城市开展为期4 年的低效用地再开发试点，聚焦盘活利用存量土地探索创新政策举措，完善激励约束机制，以提高土地利用效率、促进城乡高质量发展 2023 年 10 月 住建部-超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施：一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制

27、改造项目方案等工作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162 个。资料来源：发改委、中国政府网、国家外汇管理局、自然资源部、光明网、中国青年网、中国新闻网、中国经营报，安信证券研究中心 全国各大主要城市目前陆续推出城中村改造实施计划，以几个一线和强二线城市为例，项目全国各大主要城市目前陆续推出城中村改造实施计划，以几个一线和强二线城市为例，项目推进规模庞大。推进规模庞大。1 1）广州市：）广州市：2023 年计划推进 127 个城中村改造项目，预计完成固定资产投资 983 亿元，占全市城市更新固定资产投资目标的 49%；2 2）深圳市：）深圳市：2023

28、年计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房 5.2 万套，约占全市城中村租赁住房总量的 1%；3 3）上海市：上海市：2023-2025 年计划安排新启动 30 个城中村改造项目，每年新启动 10 个改造项目，计划在 2032 年底全面完成城中村改造项目；4 4）合肥市：）合肥市：深入开展城市更新行动，加快推进现有 104 个城中村改造，力争三年内基本完成；5 5）青岛市：）青岛市：全市计划利用三年时间新启动改造 69 个城中村项目，2023 年全年计划新启动 19 个城中村改造项目、涉及 1.4 万户；6 6）杭）杭州市州市：5 月发布关于全面推进城市更新的实施意见，提出要“深化城

29、中村改造工作”；8 月中旬，西湖区 2023 年第 2 批土地征收成片开发方案公示，西湖区之江、三墩等多宗地块即将迎来拆迁。表表2 2：各市城中村改造实施计划各市城中村改造实施计划 城市城市 改造计划改造计划 广州广州 2023 年全市城市更新年度固定资产投资目标将达 2000 亿元，同比增长超过60%。其中，对于计划推进的 127 个城中村改造项目（含46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），广州今年预计完成固定资产投资983 亿元，占上述全市城市更新固定资产投资目标的 49%。深圳深圳 发布深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引，2023 年-2025 年，建设筹集保障

30、性住房46万套（间）、建筑面积超过2000 万平方米。目前已摸排 167 个城中村、3 万个楼栋、超 3000 万平方米潜力改造空间。2023 年全市计划通过城中村规模化品质化改造提升，筹集保障性住房5.2 万套(间)，约占全市城中村租赁住房总量的 1%。上海上海 据上海市住建委数据，截至 2022 年年底，全市待改造的城中村点位数为 679 个，约涉及 10.7 万户居民。2023-2025 年计划安排新启动30 个“城中村”改造项目，每年新启动 10 个改造项目，计划在2032 年底全面完成城中村改造项目。成都成都 2023 年政府工作报告目标任务责任分解方案用好城中村改造引导资金池，改造

31、城中村 2448户、棚户区3062 户、老旧院落 616 个。杭州杭州 截至 2020 年，杭州市全市共启动266 个“城中村”改造，征迁住户约 14.01 万户，开工安置房项目406 个，完成回迁安置约6.5 万户，腾出近 10 万亩建设用地。至此，杭州市主城区“城中村”改造基本完成。今年5 月 11 日，杭州发布关于全面推进城市更新的实施意见提出要“深化城中村改造工作”；8 月中旬，西湖区 2023 年第 2 批土地征收成片开发方案公示，西湖区之江、三墩等多宗地块即将迎来拆迁。济南济南 济南市政府办公厅印发济南市城市更新专项规划（2021-2035 年）城中村主要分布在小清河沿线及二环西路

32、两侧，宅基地总占地面积约23.7 平方公里，涉及约7.27 万户村（居）民。以多种更新方式推动城中村改造。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 郑州郑州 2023 年，郑州市计划实现城市更新项目入库 60 个、新开工20 个，力争年度完成投资额1000 亿元，持续完善“1+2+N”政策体系，争创全国城市更新试点城市。合肥合肥 深入开展城市更新行动，总结好经验，借鉴好做法，加快推进现有 104 个城中村改造，力争三年内基本完成，进一步改善群众生产生活条件。东莞东莞 加快完善符合东莞实际的城中村改造体制机制，建立健全指挥体系和组织架构，

33、细化工作指引，“拆、治、兴”并举，推动综合整治、微改造等工作提质增效。要确定好开发主体，强化资金保障，用好资金优惠政策，吸引社会资本参与城中村改造。要快字当头、突出重点，同步铺开 4 个街道和28 个镇的城中村改造。青岛青岛 全市计划利用三年时间新启动改造 69 个城中村项目，截至 2023 年5 月已启动 41 个，仅用一年多的时间即完成三年攻坚计划的近60%；58 个续建项目已完工25 个，其中13 个项目、1.2 万户居民顺利回迁。2023 年全年计划新启动19 个城中村改造项目、涉及1.4 万户。长沙长沙 长沙市城市更新专项规划（2021-2035）长沙六区一县范围内现状有城中村 74

34、 处，占地面积约为 15.54 平方公里。城中村改造以完善配套和环境为目标，全面改造为主，综合整治为辅，积极引导原农村集体经济组织发展转型升级，提高城市化建设质量。昆明昆明 截至 2022 年9 月，昆明市纳入全市改造计划的 395 个城中村已改造完成 125 个，已启动拆迁或改造165 个。2023 年拟启动44 个城中村改造。武汉武汉 2023 年将推进武汉中心城区的城市更新工作，完成 1421.02 万平方米的更新。计划分为三个方面，即重点更新单元整体更新一批、重点项目区域成片改造一批和其他更新项目加快实施一批。其中，中心城区的更新面积为 1401.06 万平方米，东湖高新区和武汉经开区

35、的更新面积为 19.96 万平方米。资料来源：各市人民政府官网、中国经营报、观点网等，安信证券研究中心 从一线城市中改造力度较大的广州和上海的具体实施细则来看从一线城市中改造力度较大的广州和上海的具体实施细则来看：广州市计划在广州市计划在 2 2035035 年前年前通过微改造、混合改造、全面改造多种方式通过微改造、混合改造、全面改造多种方式累计推进累计推进 1 15555 平方公里平方公里城中村改造。城中村改造。10 月 24 日，广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）（下称“专项规划”）经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第

36、十四次会议审议通过。专项规划 统筹新增用地与存量用地资源配置，规划至 2025年，累计推进城市更新约 130 平方公里（含城中村改造 70 平方公里）；至 2030 年，累计推进城市更新约 230 平方公里（含城中村改造 120 平方公里）；至 2035 年累计推进城市更新约 300平方公里（含城中村改造 155 平方公里），通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举，推动低效存量土地的盘活再利用。今年 7 月，广州市住房和城乡建设局发布关于征集广州市城中村改造条例（征求意见稿）意见的公告，是广州市首次针对城中村改造进行的立法工作，也是全国首个将出台的专门针对城中村改造的地方性法规条例。图图1

37、.1.广州市广州市 2021-2035 年间计划分布推进城中村改造年间计划分布推进城中村改造 资料来源：广州日报，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图2.2.广州市城市更新广州市城市更新通过微改造、混合改造、全面改造多种方式通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举并举 资料来源：广州日报，安信证券研究中心 上海市上海市 2 2025025 年前城中村改造重点在中心城区周边和五大新城范围年前城中村改造重点在中心城区周边和五大新城范围。根据上海市城市更新行动方案（20232025 年）计划，上海 2023 年启

38、动“城中村”改造项目 10 个，至 2032 年前预计要完成 62 个城中村项目，其中，上海市房管局指出需突出改造重点，将中心城区周边和五大新城范围的城中村优先纳入 2023 至 2025 年城中村改造计划。根据上海市各区官方公众号披露的城中村项目信息来看，62 个城中村项目普遍集中在浦东、青浦、闵行等外围区域，市区目前暂未公布具体项目信息，但整体城中村改造体量预计亦处于高位，只是开发节点或晚于五大新城等外围片区。图图3.3.上海市城中村改造区域分布及具体项目计划上海市城中村改造区域分布及具体项目计划 资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 1.2.1.2.市场空间：城中村改造年均投资规模可观，积

39、极拉动地产开工端市场空间：城中村改造年均投资规模可观，积极拉动地产开工端+销售端销售端 1.2.1.1.2.1.城中村住房面积测算：城中村住房面积测算：2 21 1 个超大特大城市城中村住房面积合计约个超大特大城市城中村住房面积合计约 1 10.760.76 亿亿，其中，其中广深等城市城中村体量较大广深等城市城中村体量较大 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 根据第七次全国人口普查数据，全国共有 21 个超大特大城市，其中 7 座超大城市分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津，14 座特大城市分别为武汉、东莞、西安、杭州、

40、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。我们假设城中村住房分为“自住”和“出租”两类，其中“自住”部分假设为城区自建住房，“出租”部分假设为城区中租赁其他住房（非廉租房、公租房）中月租低于 1000 元的住房（以下简称“租赁住房”）。根据各省市 2020 年人口普查年鉴数据，将自建住房和租赁住房户数与城市总户数相除，可得各地居住在自建住房和租赁住房的人口比例，再通过 2020 年人口普查年鉴公布的各地城区人口数和人均住宅面积进一步测算得城中村住房面积：-城中村自建住房面积城中村自建住房面积=城区人口数城区人口数*自建住房比例自建住房比例*自建住房人均住房面积自建住房人均住

41、房面积；-城中村租赁住房面积城中村租赁住房面积=城区人口数城区人口数*租赁租赁住房比例住房比例*租赁住房人均住房面积租赁住房人均住房面积（根据国家相关政策规定，公租房的人均住房面积应在 18-22 平方米之间，我们假设城中村租赁住房的人均建面为城区人均建面的 50%）根据测算结果，根据测算结果，预计预计全国全国 2 21 1 个超大特大城市目前城中村住房面积为个超大特大城市目前城中村住房面积为 1 10.0.7676 亿，其中城中亿，其中城中村面积排名靠前的包括广州、佛山、东莞、深圳、武汉等，大湾区村面积排名靠前的包括广州、佛山、东莞、深圳、武汉等，大湾区的几大城市的几大城市城中村城中村体量体

42、量远远超其他超其他地区地区，有望成为未来城中村改造需求放量的主要区域。，有望成为未来城中村改造需求放量的主要区域。表表3 3：我国我国 2 21 1 个超大特大城市城中村住房面积测算个超大特大城市城中村住房面积测算 城市城市 城区人城区人口数口数 （万（万人）人）城区人城区人均住宅均住宅面积面积 （/人）人）城中村：自建住房面积城中村：自建住房面积 城中村：租赁住房面积城中村：租赁住房面积 城中村城中村住房面住房面积积 （万（万）自建住自建住房比例房比例 （%）城中村人城中村人口：口：自建自建 （万人）（万人）自建住自建住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村城中村住住房面积：房面积：自建自

43、建 （万）（万）租赁住房租赁住房比例比例 （%）城中村人城中村人口：口：租赁租赁 （万人）（万人）租赁住租赁住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村城中村住房面住房面积：积：租租赁赁 （万（万）超大超大城市城市 （城（城区人区人口超口超过过10001000万万人）人）上海上海 1987 30.6 2%40 30.6 1219 8%156 15.3 2379 3597 北京北京 1775 33.4 3%49 33.4 1627 8%149 16.7 2482 4109 深圳深圳 1744 27.0 2%38 27.0 1020 34%599 13.5 8086 9105 重庆重庆 1634 3

44、4.8 4%65 34.8 2249 6%98 17.4 1705 3953 广州广州 1488 34.6 13%188 34.6 6517 36%537 17.3 9291 15808 成都成都 1334 36.0 4%58 36.0 2090 12%154 18.0 2769 4859 天津天津 1093 35.0 2%25 35.0 888 7%72 17.5 1255 2143 特大特大城市城市 （城（城区人区人口口500500-10001000万万人）人）武汉武汉 995 37.0 16%163 37.0 6028 7%65 18.5 1207 7235 东莞东莞 956 38.6

45、11%106 38.6 4102 34%326 19.3 6294 10396 西安西安 928 34.9 9%82 34.9 2856 12%115 17.5 2002 4858 杭州杭州 874 35.5 7%61 35.5 2146 17%146 17.7 2595 4741 佛山佛山 854 45.1 19%160 45.1 7236 38%327 22.6 7380 14616 南京南京 791 35.7 5%37 35.7 1308 5%38 17.8 678 1986 沈阳沈阳 707 36.7 2%13 36.7 484 6%42 18.4 764 1249 青岛青岛 601

46、34.3 11%64 34.3 2190 8%46 17.2 782 2972 济南济南 588 37.7 9%55 37.7 2091 5%31 18.9 589 2680 长沙长沙 555 40.3 10%58 40.3 2335 6%36 20.1 718 3053 哈尔滨哈尔滨 550 36.8 2%13 36.8 462 5%25 18.4 468 930 郑州郑州 534 37.5 4%21 37.5 786 6%29 18.8 551 1338 昆明昆明 534 43.6 16%87 43.6 3779 21%112 21.8 2436 6215 大连大连 521 33.3 6%

47、30 33.3 994 8%43 16.7 716 1710 合计合计 107554107554 资料来源：Wind、国家统计局、各省市统计局，安信证券研究中心，注：东莞、西安、昆明未披露市级人口普查数据，自建住房及租赁住房比例采用其省级数据替代 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图4.4.各超大特大城市城中村面积测算（万）各超大特大城市城中村面积测算（万）资料来源：Wind、国家统计局、各省市统计局，安信证券研究中心 1.2.2.1.2.2.城中村改造投资城中村改造投资规模测算规模测算：年均总投资规模中值约年均总投资规模中

48、值约 83308330 亿元，拆建比、资金和项目亿元，拆建比、资金和项目周期影响权重大周期影响权重大 由于城中村改造周期时间长，且多地政策对于拆建比例、资金来源等等暂无具体规定，本轮城中村改造年均投资规模的预测受项目周期和拆除比例等不确定因素影响大。我们假设21 个超大特大城市有 70%的城中村参与本轮改造，基于拆除比例 20%-50%、改造周期 5-9 年等不同假设条件对城中村改造投资规模进行测算，预计本轮城中村改造在拆除比例20%、35%和 50%的情况下总投资额对应 3.5 万亿元、5.8 万亿元和 8.2 万亿元，年均投资规模在 3882-16337亿元，年均总投资额中值约 8330

49、亿元；其中建设工程总投资分别为 1.8 万亿元、2.9 万亿元和 4.0 万亿元，年均建设工程投资在 2008-7905 亿元，中值为 4114 亿元，对比 2016-2020 年棚改加速落地阶段的年均投资 14000 亿元，本轮城中村改造投资弱于此前棚改投资力度，若本轮城中村改造在项目推进进度、拆建比例、资金支持力度等方面超预期，城改年均投资额有望提升。表表4 4：城中村改造投资测算城中村改造投资测算敏感性敏感性分析分析 项目项目 单位单位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村总

50、住房面积城中村总住房面积 万 107554 107554 107554 实施改造占比实施改造占比%70%70%70%城中村改造住房面积城中村改造住房面积 万 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆除面积拆除面积 万 15058 26351 37644 改造更新比例（非拆除）改造更新比例（非拆除）%80%65%50%改造面积改造面积 万 60230 48937 37644 拆建比拆建比 倍 2 2 2 新建面积新建面积 万 30115 52702 75288 拆除新建单位成本拆除新建单位成本 元/10600 10600 10600 其中：其中：1 1）土地成本

51、）土地成本 元/5600 5600 5600 2 2）建设工程费）建设工程费 元/5000 5000 5000 拆除新建总投资拆除新建总投资 亿元 31922 55864 79805 改造更新单位成本改造更新单位成本 元/500 500 500 改造更新总投资改造更新总投资 亿元 3012 2447 1882 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000广州佛山东莞深圳武汉昆明成都西安杭州北京重庆上海长沙青岛济南天津南京大连郑州沈阳哈尔滨城中村住房面积（万）行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明

52、请参见报告尾页。11 城中村改造总投资规模城中村改造总投资规模 亿元 3493434934 5831058310 8168781687 其中：建设工程投资其中：建设工程投资 亿元 1806918069 2879828798 3952639526 年均总投资规模年均总投资规模 5 5 年开发周期年开发周期 亿元/年 6987 11662 16337 7 7 年开发周期年开发周期 亿元/年 4991 8330 11670 9 9 年开发周期年开发周期 亿元/年 3882 6479 9076 年均建筑工程投资规模年均建筑工程投资规模 5 5 年开发周期年开发周期 亿元/年 3614 5760 790

53、5 7 7 年开发周期年开发周期 亿元/年 2581 4114 5647 9 9 年开发周期年开发周期 亿元/年 2008 3200 4392【测算假设】【测算假设】1 1.实施改造占比：实施改造占比：根据中国房地产报，截至 2022 年底，上海有城中村点位682 个，房屋面积2068 万平方米。2023-2025 年计划新启动 30 个城中村整体改造项目，涉及城中村点位 85 个，房屋面积约 548 万平方米，实施改造占比约27%。若参照2015-2018 年棚改加速落地阶段，每年项目执行量维持高位且规模接近，假设到 2030 年上海市启动城中村改造的房屋面积约 1500 万平方米，约占城中

54、村总建面的 70%。我们以上海城中村实施改造比例为例，假设全国 21个超大特大城市城中村整体推进改造比例为 70%2 2.拆除比例：拆除比例：根据住建部2021 年 8 月印发的关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科202163 号），原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%。我们认为本轮城中村改造在拆除比例方面或超预期，并按照拆除比例 20%、35%和50%进行敏感性分析 3 3.拆建比：拆建比：根据住建部 2021 年8 月印发的关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科202163号），原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比

55、不应大于 2。我们假设城中村改造规划新建住房的拆建比为 2 4 4.单位单位成本：成本：土地成本方面，根据Wind 数据显示，2022 年 100 大中城市住宅类用地的成交土地楼面均价（楼面价=土地成交总价规划建筑面积）为 5591.81 元/平方米，假设城中村改造土地单位成本为 5600 元/平方米；假设城中村改造建设工程费和改造更新成本分别为 5000 元/平方米和500 元/平方米 资料来源：Wind、住建部、国家统计局、各省市统计局，安信证券研究中心 1.2.3.1.2.3.城中村改造地产带动作用：拉动房屋开工端边际改善，去库效果取决于拆建比城中村改造地产带动作用：拉动房屋开工端边际改

56、善，去库效果取决于拆建比+货币货币安置比安置比 市场对本轮城中村改造的投资效果关注点集中在对地产需求边际改善效果上，包括对房屋新市场对本轮城中村改造的投资效果关注点集中在对地产需求边际改善效果上，包括对房屋新开工面积、销售面积以及竣工面积带来的增量空间。开工面积、销售面积以及竣工面积带来的增量空间。在对在对房屋房屋新开工端的拉动新开工端的拉动效果上效果上，我们以“城改新开工建筑面积=城中村改造总建面*拆除比例*拆建比”来估算城中村改造的总新开工面积，假设平均改造周期为 7 年，在不同的拆除比例情景下，我们预计本轮城改年均新开工面积占2022年住宅新开工面积的比重分别为3.57%、6.24%和

57、8.92%，2021、2022 和 2023 年 Q1-Q3 我国房屋新开工面积均同比下滑，本轮城中村改造启动有望为后续新开工需求带来一定增量需求，拉动地产新开工端边际改善。表表5 5：城中村改造带动房屋新开工面积测算城中村改造带动房屋新开工面积测算 项目项目 单位单位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面积城中村改造住房面积 万 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建比拆建比 倍 2 2 2 A A：城改年均新开工建筑面积：城改年均

58、新开工建筑面积 万/年 4302 7529 10755 B B：20222022 年房屋新开工面积年房屋新开工面积 万/年 120587 120587 120587 C C：城改新开工面积占：城改新开工面积占 比比（A A/B/B）%3.57%6.24%8.92%资料来源：国家统计局，安信证券研究中心，注：假设项目建设周期为7 年 城中村改造对新房销售端的拉动效果主要取决于拆建比例、安置方式，城中村改造对新房销售端的拉动效果主要取决于拆建比例、安置方式，此前 2015-2017 年的棚改时期，总体为拆建模式，同时 2015 年国家提出积极推进棚改货币化安置政策，地方直接以发放货币的形式补偿被拆

59、迁棚户区居民，居民再用补偿款购置商品房，带动全国地产商品行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 房去库存浪潮，全国货币化安置去库存面积占商品房销售面积的比重由 2014 年的 3.42%迅速提升至 2017 年的 21.45%。我们根据以下逻辑对本轮城中村改造带来的购房需求进行测算：“城改释放的新房购买面积=城中村改造总建面*拆除比例*拆建比*货币化安置比例*安置后购买新房比例”。假设平均改造周期为 7 年，在不同拆除比例和货币化安置比条件下，我们预计本轮城改年均释放的购房需求占 2022 年全年商品住宅房销售面积的比重分别为 1.

60、28%、2.79%和 4.79%。图图5.5.2014-2017 年全国棚改货币化去库存面积和占比（亿平方米；年全国棚改货币化去库存面积和占比（亿平方米；%）资料来源：国家统计局、住建部，安信证券研究中心 表表6 6：城中村改造带动新房需求测算城中村改造带动新房需求测算 项目项目 单位单位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面积城中村改造住房面积 万 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建比拆建比 倍 2 2 2 货币化安置比货币化安

61、置比%40%50%60%安置后购房比安置后购房比%85%85%85%A A：城改年均释放新房购买需求：城改年均释放新房购买需求 万/年 1463 3200 5485 B B：20222022 年商品住宅销售面积年商品住宅销售面积 万/年 114631 114631 114631 C C：城改新房销售占比（：城改新房销售占比（A A/B B）%1.28%2.79%4.79%资料来源：国家统计局，安信证券研究中心，注：假设项目周期为7 年 1.3.1.3.历史复盘：由棚改、旧改到城改的变迁，城市更新建设持续深入历史复盘：由棚改、旧改到城改的变迁，城市更新建设持续深入 我国的城市更新进程最早可以追溯

62、到 2004 年开启的棚户区改造试点工作，2008 年棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容在全国范围内全面启动，并在 2015 年积极推进棚改货币化安置政策后迎来全面提速，2015-2017 年国务院部署改造棚户区住房 1800 万套三年计划，2018 年由于住建部对部分商品房库存不足地区的棚改货币化安置提出了限制性要求，叠加存量棚改项目减少，此后棚改开工量骤降。根据住建部数据，2016-2020 年间全国棚改完成投资约 7 万亿元，年均投资约 14000 亿元，为我国经济增长提供了新动力。2019 年以来，棚改进入尾声后，老旧小区改造接力成为惠民生、扩内需的重要手段，根据住建部数据，201

63、9-2022 年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 16.7 万个，完成投资 6600 多亿元，年均投资约1650 亿元。在相继推动了棚改、老旧小区改造等城市建设存量提质的政策之后，中央层面对于城市更新的认识与推动不断深入，并将城市更新提升到了远期战略规划的地位，2023 年国家多部门相继提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，在安置方式上，或采取实物、房票和货币安置结合的方式，有别于此前棚改对商品房的去库作用，本轮城中村改造主要目的为利用城市低效土地、提升增值收益、改善民生居住环境，同时对稳地产、扩内需带来边际改善。0%5%10%15%20

64、%25%02468101214162014201520162017全国棚改货币化安置去库存面积（亿平方米）全国住宅商品房销售面积（亿平方米）占比行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图6.6.三轮城市更新改造历史时间节点三轮城市更新改造历史时间节点 资料来源：新华网、住建部、国务院、恒大研究院、光明网，安信证券研究中心 棚户区改造：棚户区改造：我国最早于 2004 年在辽宁率先启动棚户区改造，此后在东北地区开启局部试点。2008 年，中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内

65、容，开启了全面启动。2013 年 7 月，国务院关于加快棚户区改造的意见出台，决定进一步加大棚户区改造力度，2013 年至 2017 年改造各类棚户区1000 万户，其中 2013 年改造 304 万户；2015 年，国务院提出棚改第一个三年计划，2015-2017 年计划改造各类棚户区住房 1800 万套，实际执行 1816 万套棚户区住房改造。由于 2015年我国积极推进棚改货币化安置政策，三四线城市去库存浪潮开启的同时，也推高了全国尤其是三四线城市的房价，根据住建部数据，2016-2020 年全国棚改开工总数为 3300 万套，其中三四线城市占 2200 万套。2018 年，住建部等对棚

66、改货币化安置提出了明确要求，对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。此后，由于棚改存量的陆续减少和国家整治地方借棚改政策大肆发债的现象，2019 年棚改开工量降至 2018 年的一半，2021 年棚改体量持续缩减至 165 万套。图图7.7.2009-2021 年棚户区改造计划和实际执行体量（万套）年棚户区改造计划和实际执行体量（万套）资料来源：财政部，安信证券研究中心 老旧小区改造：老旧小区改造：我国早在 2007 年启动了老旧小区改造，但由于之前主要聚焦棚户区和危旧房改造，老旧小区改造进展缓慢，且主要围绕建筑节能减排和房

67、屋维修养护进行开展，综合0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192021实际执行:棚户区改造住房（万套）建设计划:棚户区改造住房（万套）行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 性整治较少。区别于棚改的大规模拆建，老旧小区改造重点针对 2000 年底前建成需改造的城镇老旧小区，改造内容主要包括小区墙体刷新、防水修缮、管线整理翻新、内部道路和绿化更新建设等。2015 年底，中央城市工作会议上明确，要有序推进老旧小区综合整治，彻底改变粗放型管理方式

68、，老旧小区综合整治上升到更高关注层面。2017 年底，住建部明确在广州、厦门等 15 个城市开展老旧小区改造试点。截至 2018 年底，试点城市已改造老旧小区 106个，惠及 5.9 万户居民，老旧小区改造的政策逐步细化并趋于综合。2019 年以来，随着棚改进入尾声，老旧小区改造接力成为惠民生、扩内需的重要手段。2019 年 4 月，住建部等三部委发布关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知，首次将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持；10 月，住建部确定在“两省七市”开始第二轮老旧小区改造试点。2020 年 4 月，国务院常务会明确，2020 年计划改造城镇老旧小区

69、3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍。根据住建部数据，2023 年我国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个，1-9 月实际新开工改造 5.1 万个。图图8.8.2020-2023 年城镇老旧小区改造计划和实际新开工数量（万套）年城镇老旧小区改造计划和实际新开工数量（万套）资料来源：Wind、住建部，安信证券研究中心，注：2023 年新开工改造城镇老旧小区数为 1-9 月数据 城中村改造：城中村改造：2023 年以来城中村改造受到了国家层面的高度重视，与棚户区改造相比，城中村改造是针对集体用地更为复杂全面的城市功能区域的环境更新，既包含拆除重建、又包含维持建筑格局的微改造，

70、以及介于两者之间的混合改造，而此前的棚改由于居住条件恶劣，改造基本以拆除重建为主，改造力度相对更大。综合来看，本轮城中村改造由于涉及村集体土地性质变更，政府在土地一级整理阶段可起引导统筹作用，并引入市场化主体参与改造过程中的募集资金、规划设计、项目建设和租赁运营等环节。在改造范围上，主要围绕超大特大城市的城中村区域开展，各个城市城中村开展规模、开展进度、开发模式以及安置方式存在一定差异，由各城市自主制定。表表7 7：本轮城中村改造与棚改对比本轮城中村改造与棚改对比 城中村改造城中村改造 棚户区改造棚户区改造 定义定义 农村村落在城市化进程中，由于全部或大部分耕地被征用，农民转为居民后仍在原村落

71、居住而演变成的居民区 城市建成区范围内、平房密度大、使用年限久、房屋质量差、人均建筑面积小、基础设施配套不齐全、交通不便利、治安和消防隐患大、环境卫生脏、乱、差的区域 土地使用权性质土地使用权性质 土地性质相对复杂，主要为村集体用地，涉及土地征收与补偿、集体土地转国有等 国有土地为主 年均投资额年均投资额 8330 亿元 14000 亿元 0.001.002.003.004.005.006.002020202120222023中国:全国:新开工改造城镇老旧小区数（万套）中国:全国:新开工改造城镇老旧小区数:计划任务数（万套）行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司

72、，各项声明请参见报告尾页。15 实施主体实施主体 政府引导，市场化运作，多种业态并举 政府主导，国企实施 改造区域改造区域 21 个超大特大城市 三四线城市 改造形式改造形式 拆除新建、整治提升、拆整结合 基本为拆除重建 安置方式安置方式 房屋/实物安置、房票安置和货币安置相结合 货币化安置优先 资料来源：住建部、克而瑞、恒大研究院，安信证券研究中心，注：城中村改造年均投资额采用测算中值 2.2.因城施策推进新一轮城改，因城施策推进新一轮城改，国有企业有望优先受益国有企业有望优先受益 2.1.2.1.引导主体：政府引导，市场化引导主体：政府引导，市场化主导主导，多模式并行，多模式并行 此前棚改

73、期间主要实施主体为政府，而此前棚改期间主要实施主体为政府，而城中村改造的城中村改造的实施实施主体主体有有政府、开发商、村集体政府、开发商、村集体和多和多元主体元主体等多种模式等多种模式，不同模式下的优劣势各有不同，预计本轮城中村改造将由政府引导，市，不同模式下的优劣势各有不同，预计本轮城中村改造将由政府引导，市场化运作，参与实施主体以央国企平台为主。场化运作，参与实施主体以央国企平台为主。1 1）政府政府模式模式：各地区域政府发挥引导作用，统一规划城中村改造项目，完成土地的征收及前期的改造工作，可出让地块或分拆项目给开发商完成后期建设。地方政府可以通过整合调配各政府职能部门资源，有序推进城中村

74、改造项目的开展，同时充分考虑村民及村集体的拆迁补偿安置和社会融合问题，项目实施阻力相对更小。但由于政府资金有限，而拆迁补偿及村民安置需要大量的资金投入，政府主导的模式可能会加重地方财政压力。2 2）开发商开发商模式模式：政府制定规则，开发商作为主体，引入市场资金实现一二级开发建设和运营。该模式可以节省财政资金投入，地方政府只需要运用优惠的政策来吸引开发商，开发商资金雄厚且开发经验丰富，对城中村改造地块的品质有保障。但由于开发商或重于追求利润最大化，会采取提高容积率、降低补偿标准等措施，该模式中，村民、开发商和地方政府三方的利益协调复杂性高于政府主导模式，拆迁工作难度提升。3 3）村集体村集体模

75、式模式：政府制定规则，村集体自筹资金，或与社会资本合作实现改造。村民及村集体的主体地位得到充分的认可和体现，村民在制定更新补偿方案时充分享有知情权，村民的更新积极性较容易调动。但由于改造项目所需资金庞大，如村集体不具备匹配的经济及管理实力，仅依靠村集体的经济收入，难以担负拆迁补偿及安置费用，城中村改造质量及品质难以保障。4 4）多元主体模式多元主体模式：各级政府、开发商、村集体、社会资本等共同参与，各方共同参与构成多元主体，一同构建协商机制，保证综合效益。过往城中村改造多为单一的引导主体模式，单一主体容易在更新过程中将自身利益最大化，为规避各类单一主体的劣势，多元主体可以构建协商机制，保障综合

76、效益，但该模式决策时间一般较长，需要协调的环节众多。由于城中村改造涉及土地拆迁补偿及村民安置等问题，前期费用投入较大，政府和村集体单独主导模式下可能存在资金短缺问题而导致项目难以开展，所以我们认为本轮城中村改造或将主要在政府的引导规则下，更多引入市场化主体进行开发运营，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。表表8 8：城中村改造主要引导主体及优缺点城中村改造主要引导主体及优缺点 引导引导主体主体 开展方式开展方式 优势优势 劣势劣势 政府政府 政府完成土地的征收及前期的改造工作，可出让地块或分拆项目给开发商完成后期建设 有利于整合调配各相关职能部门的资源 政府资金有限，拆迁补偿及村民安置需要大

77、量的资金投入 开发商开发商 政府制定规则，开发商作为主体，引入市场资金实现改造 节省财政资金投入，地方政府只需运用优惠的政策来吸引开发商，开发商资金雄厚、开发经验丰富，有利于提升城中村地块的整体形象 村民、开发商和地方政府三方的利益协调难以平衡 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 村集体村集体 政府指定规则，村集体自筹资金，或与社会资本合作实现改造 村民及村集体的主体地位得到充分的认可和体现，村民在制定补偿方案时充分享有知情权，村民的改造积极性较容易调动 项目所需资金庞大，如村集体不具备匹配的经济及管理实力，仅依靠村集体的经济收

78、入，难以担负拆迁补偿及安置费用，且城中村的更新质量及品质难以保障 多元主体多元主体 各级政府、开发商、村集体、社会团体、新市民、规划师共同参与 兼顾各方优势，监督规避劣势 决策时间较长，协调环节众多 资料来源：中国城市规划学会，安信证券研究中心 从各地的从各地的实施实施情况来看，不同城市情况来看，不同城市城中村改造的引导城中村改造的引导主体具有明显的本地特色主体具有明显的本地特色。1 1）广州：）广州：广州重视原始居民、村民利益，多采取政府、村集体、企业多元合作的开发模式，其中猎德村、琶洲村项目最具有代表性；2 2）深圳深圳：深圳的城市更新起步较早，后加入到广东省“三旧”改造的行列。与广州相比

79、，深圳较早完成集体土地转国有土地，其城市更新案例中居民、村民集体参与的情况较少，更多是由地产商等市场化主体完成；3 3）上海：）上海：随着近年拆迁成本上涨，上海片区开发项目难度较大，大规模片区开发项目主要由上海本地国企、城投主导，其中典型案例包括普陀区红旗村项目，上海城市更新正由早年的市场参与向政府主导、市场参与转变。表表9 9：部分城市城中村改造代表项目实施主体部分城市城中村改造代表项目实施主体 城市城市 代表项目代表项目 实施主体实施主体 广州广州 广州沥滘村改造项目 村集体主导，开发商实施 广州市黄埔区永和街永岗社区（不含横东、横南、横北）旧村改造项目 村集体主导，公开招商形式合作实施

80、广州天河区猎德村改造项目 政府、村集体、企业多元合作 广州海珠区琶洲村改造项目 政府、村集体、企业多元合作 上海上海 上海市普陀区长征镇红旗村 政府主导，国企负责拆迁及开发建设 上海市青浦区蟠龙镇改造项目 政企合作，一二级联动开发 深圳深圳 深圳市宝安区新桥东片区重点城市更新项目 政府工作组推动，国企项目公司实施，社区股份公司配合 重庆重庆 重庆市渝中区戴家巷老街区更新项目 政府引导撬动，居民自发参与、各方共治共管 天津天津 北辰区 13 个城中村改造项目 政企合作 王庄村城中村改造项目 政企合作 华康经济适用房项目 政企合作 资料来源：中国经营报、中国青年网、合一城市更新、深圳房地产信息网、

81、重庆政府官网，安信证券研究中心 以上海的城中村改造参与主体来看，以上海的城中村改造参与主体来看，介入上海城中村项目的企业以国企介入上海城中村项目的企业以国企和城投平台和城投平台为主，民为主，民企企介入数量介入数量相对较少。相对较少。根据“丁祖昱评楼市公众号”文章，克而瑞 CAIC 城市更新中心对 2014年以来上海“城中村”113 个出让地块进行全样本分析，在获地主体方面，国企和民企分别占 39.29%和 33.93%，另有 15.18%为村集体与地方政府成立的股份制公司。国企获地主体达国企获地主体达 1 14 4 家，其中不仅有专注房地产开发的中建东孚、中海地产等央企，也包括家，其中不仅有专

82、注房地产开发的中建东孚、中海地产等央企，也包括如上海城投、上海建工、浦发集团、光明地产等地方国企。如上海城投、上海建工、浦发集团、光明地产等地方国企。国企因职能需求，相较民营房企能更早获取城市规划、城中村改造计划等信息，同时在一二级联动开发方面具备城市更新开发经验、资金、资源等先天优势。从投资金额和城中村面积数据来看，国企在城中村改造领域占据主导地位，以 700 亿元的总投资和将近 380 万的城中村改造面积远超民企。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 民企虽然整体获地占比与国企接近，但介入企业数量较少，主要集中在大华集团、瑞安

83、房地民企虽然整体获地占比与国企接近，但介入企业数量较少，主要集中在大华集团、瑞安房地产、俊发地产和佳兆业产、俊发地产和佳兆业 4 4 家民企。家民企。从上海城中村改造参与民企的获地情况来看，除佳兆业在嘉定区徐行镇获取一块城中村项目用地外，其余全部被大华集团、瑞安房地产、俊发地产三家企业获得，其中大华集团包揽了宝山区自 2014 年以来，涉及包括康家村、顾村老集镇、场中村等的 21 幅城中村地块，瑞安则是通过蟠龙古镇单个项目，获得了青浦区蟠龙村的 8 幅地块；俊发通过徐泾镇老集镇改造单个项目获取 8 幅地块。民企参与上海城中村改造难度高于国企，需要花费较长时间打造城市更新品牌知名度，在获取地块上

84、，与村镇集体和政府协调成本更高。图图9.9.上海城中村上海城中村国国企、民企、政府企、民企、政府+村股份制获地主体村股份制获地主体占比占比（%）图图10.10.上海城中村改造各主体介入企业数量上海城中村改造各主体介入企业数量 资料来源：丁祖昱评楼市、CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 资料来源：丁祖昱评楼市、CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 图图11.11.上海城中村改造国企、民企投资额及改造面积上海城中村改造国企、民企投资额及改造面积（亿元；万）（亿元；万）图图12.12.上海城中村改造民企获地数量上海城中村改造民企获地数量 资料来源：丁祖昱评楼市、CAIC 城市更新中心，安信

85、证券研究中心 资料来源：丁祖昱评楼市、CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 2.2.2.2.土地开发模式：“做地”土地开发模式：“做地”+“一二级联动”，各区域因城施策“一二级联动”，各区域因城施策 城中村改造流程包括规划、一级土地开发整理、土地收储、二级开发建设和项目交付运营等阶段，不同土地开发模式下的一二级开发主体和政府角色存在差异。1 1）做地模式做地模式：做地主体与用地主体分离，广州做地主体明确需为国企：做地主体与用地主体分离，广州做地主体明确需为国企 做地模式下，做地模式下，一二级开发实施主体分开，由政府确定的做地主体进行前期土地整理和征拆工作，满足生地变熟地或净地等要求后，交由

86、土储机构收储进行土地出让，完成招拍挂出让后进入二级开发，做地主体未必是二级开发用地主体。杭州和广州是采用做地模式的代表城市，杭州市率先在城中村改造中采用做地模式，由市级做地主体和区级做地主体负责统筹，对城中村改造的地块开展前期开发整理，完成生地到熟地的工作后，再交由土地储备中心入库以供出让；广州于 2023 年 3 月 23 日出台广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知（“做地 10 条”），要求除重点城市更新片区还39.29%33.93%8.04%15.18%3.57%国企民企国企+民企政府+村股份制公司未明确1440246810121416国企个体民企个体介入企业数量7004003

87、801220100200300400500600700800国企民企投资额（亿元）占地面积（万）218810510152025大华集团瑞安房地产俊发地产佳兆业民企获地数量行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 可以采用一二级联动以外，其余片区的城市更新模式由土地开发一二级联动模式转变为做地+土储模式，广州做地模式的核心是将土地储备细分为做地阶段和土地储备阶段，政府把土地收储前期整理工作交由全资国有企业独立实施，土储机构主要负责收储职能。图图13.13.做地模式的土地一级开发流程做地模式的土地一级开发流程 资料来源：澎湃，安信证券研究

88、中心 对于做地主体的选择，对于做地主体的选择，广州做地模式突出“政府主导+市场参与”，强调一级开发阶段的做地主体必须为全资国企，条件成熟的其他做地主体需以专题报告报市政府进行审定。政府认定的做地主体包括越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、珠实集团、机场建投集团等地方全资国企，负责前期资金需求大、推进难度高的做地工作，可以有效分担政府财政压力，后续房企直接介入熟地开发。杭州做地主体主要包括市土地储备中心、市级做地主体和区级做地主体三类，做地主体可下设若干做地机构，做地机构需为政府（管委会）所属机构或国有独资企业。图图14.14.广州、杭州为代表的做地模式广州、杭州为代表的做地模式下

89、规定的做地下规定的做地主体主体 资料来源：南方日报、杭州网，安信证券研究中心 2 2）一二级联动模式一二级联动模式：土地一级开发商获取土地二级开发权：土地一级开发商获取土地二级开发权 一二级联动是指投资开发机构参与一级开发的征地拆迁及必要的工程建设后，根据政策规定，在合规性条件下，直接获得土地二级开发权，无土地招拍挂阶段，开发投资方以实现土地二级开发收益作为整体城中村项目开发的投资回报。土地一二级联动模式下，二级开发阶段的预期回报相较单独的一级开发更具吸引力，企业收益可实现最大化，同时有助于减少政府前期投入和资金压力。早期深圳城市更新和广东省“三旧”改造等试点开创了土地一二级联动开发模式，广州

90、市人民政府在 2019 年 4 月印发的广州市深入推进城市更新工作实施细则中明确规定将拆迁行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 工作及拟改造土地的使用权一并通过招标等方式确定改造主体（土地使用权人），即政府在拆迁之前就确定了土地使用权人。但一二级联动模式下对企业的资金管理也提出了更大的挑战，广州此前城市更新项目的市场化参与程度较高，但 2021 年下半年以来，由于地产行业景气度下行，大量地产公司主导的旧改项目现金流恶化，出现烂尾风险，政府开始出面协调安排国企介入出险房企的旧改项目，今年 3 月广州进一步出台“做地 10 条”文件，

91、土地开发模式由一二级联动转变为做地模式，要求一级开发后土地必须收储，进行招拍挂之后才能进入二级开发。图图15.15.广州城市更新项目土地开发由一二级联动转变为做广州城市更新项目土地开发由一二级联动转变为做地模式地模式 图图16.16.广州发布“做地广州发布“做地 10 条”取代一二级联动模式条”取代一二级联动模式 资料来源：广州市人民政府办公厅、南方日报，安信证券研究中心 资料来源：南方日报，安信证券研究中心 目前深圳、上海、成都等城市为采用一二级联动模式的代表城市，允许承担拆迁和土地一级开发的市场主体通过协议转让、补缴地价等方式获得土地二级开发权。一二级联动模式没有统一明确的政策依据，各地方

92、政策规定也不同，总体来看是由政府牵头引导负责协调各方关系，将公益性项目和商业性项目打包，通过公开招标选择合作方，或者政府授权公益类国企，由公益类国企招标选择合作方，合作方进行土地一级开发和公益性项目建设，承担征拆补偿、配套设施建设等投资和建设，再通过协议出让、带方案挂牌、与拆迁两标合一标等方式获得土地使用权，进行出让金补差，补偿一级开发和公益类项目的投入成本，社会资本方再进行二级开发获取房地产开发收益和土地增值收益。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图17.17.土地一二级联动开发模式土地一二级联动开发模式 资料来源：澎湃，

93、安信证券研究中心 综上来看，综上来看，城中村改造的整体流程涉及前期土地一级开发（包括融资、拆改留、规划设计和土地收储等工作）、中期项目设计建设（包括建筑设计、景观设计、房屋建设和配套建设等工作）以及后期物业销售运营（包括物业售卖、物业出租、物业管理和产业招商等工作）。我们认为本轮城中村改造或将主要采取“政府引导+市场化运作”的方式，政府主要在土地一级整理阶段起引导作用，开发企业参与改造流程中的募集资金、规划设计、项目建设和运营等环节。布局全国的央国企和地域性省属国企在城市更新项目中拥有丰富经验，资金、资质实力突出，在业务上覆盖了包括地产开发、项目运营和施工承包建设的多个板块，有望在新一轮城中村

94、改造中优先受益；地方实力民企有望通过社会资本方式参与本轮城中村改造；而国常会提出多业态并举发展模式也将吸引多业态发展民企如专注商业、产业、特色开发等业务的实力企业参与。图图18.18.本轮城中村改造流程及参与主体本轮城中村改造流程及参与主体 资料来源：安居客，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 2.3.2.3.改造改造+安置方式：拆整结合分类改造，安置方式：拆整结合分类改造，实物实物+货币货币多元补偿多元补偿 改造模式方面，区别于此前棚改的大拆大建模式，改造模式方面，区别于此前棚改的大拆大建模式，本轮城中村改造

95、强调本轮城中村改造强调采取拆除新建、整治采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造提升、拆整结合等不同方式分类改造。从现有各城市公布的城中村改造方案来看，上海、济南和武汉对于具体的项目制定了详细的改造计划，以上海为例，对于目前 700 个城中村位点，上海市计划整体改造约 200 个位点、规划实施 400 个位点、环境综合整治 100 个位点。以广州、深圳和东莞为代表的大湾区则是强调要“拆、治、兴”并举，结合实际需求，合理确定改造比例。长沙明确要求以完善配套和环境为目标，全面改造为主，综合整治为辅，而与之相反的是，成都则是强调少拆多改，注重传承。综上来看，各地由于自身改造需求的不同，对于

96、拆除新建比例的要求也各有不同，整体采取的是拆整结合的多元化分类改造方式，而非棚改时期的全面大拆大建。表表1010：各城市城中村改造各城市城中村改造的的改造方式改造方式梳理梳理 城市城市 改造方式改造方式 广州广州 坚持“拆治兴”并举，有序推进城市更新实现新突破 深圳深圳 原则上不要求对整村进行改造提升，结合实际需求，合理确定改造比例 成都成都 少拆多改，注重传承 上海上海 （1）整体改造约 200 余个点位，可组合成约 70 个改造项目，涉及农户约2.6 万户；（2）规划实施约400 余个点位，涉及农户约6 万户，主要通过调整规划将农村用地调整为城市建设用地，不涉及拆建；（3）环境综合整治 1

97、00 余个点位，涉及农户约 2.5 万户 济南济南 二环以内、城市建设重点片区和城市重大设施建设涉及的城中村，采取拆除重建方式；其他一般地区的城中村，通过综合整治方式改善基础设施，消除安全隐患，增加公共服务设施，提升空间品质，改善人居环境 东莞东莞 “拆、治、兴”并举，推动综合整治、微改造等工作提质增效 长沙长沙 城中村改造以完善配套和环境为目标，全面改造为主，综合整治为辅，积极引导原农村集体经济组织发展转型升级，提高城市化建设质量 武汉武汉 （1）保留更新类有225 项，涉及710.82 万平方米的面积，包括老旧小区的开工改造和绿中村的整治；（2）改造更新类有24项，涉及22.17 万平方米

98、的面积，主要针对历史风貌区的更新；（3）拆除更新类有172 项，涉及688.03 万平方米的面积，其中包括旧城旧厂、城中村和集体土地的更新 资料来源：成都市人民政府官网、济南市人民政府官网、东莞市人民政府官网、中指研究院、房天下、中国经营报、澎湃新闻等，安信证券研究中心 以深圳市过往的更新模式为例，以深圳市过往的更新模式为例，深圳在城中村改造初期制定了全面改造（包括异地重建、整体拆建、局部拆建、村民自改、商业化改造等多种方式）和综合整治（不涉及建筑的拆建）两种主要模式；随着深圳确立开展以市场为主体的城市更新后，拆除重建因其经济效益突出、调动市场积极性效果明显，成为更新模式的主流；而当前阶段，为

99、挖掘城中村的多元内涵价值，深圳城中村更新强调有机更新、微改造等综合整治模式。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图19.19.深圳市深圳市城中村改造更新模式演变城中村改造更新模式演变 资料来源：中国城市规划学会，安信证券研究中心 安置安置补偿补偿方面，方面，本轮城中村改造预计以实物、房票、货币化安置等多元化方式相结合的方式本轮城中村改造预计以实物、房票、货币化安置等多元化方式相结合的方式对村民进行拆迁补偿对村民进行拆迁补偿。2015 年 6 月，国家明确棚改补偿模式由实物+货币安置并重转向货币安置优先，地方直接以货币的形式补偿

100、被拆迁棚户区居民，供居民购买商品住房。短期内棚改货币化安置形式对地产去库存起到积极作用，但也推高了全国尤其是三四线城市的房价，2018 年 10 月，国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，明确提出要调整完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策。对于此轮城中村改造，我们预计将以实物、房票和货币等多元化安置方式相结合的方式对村民进行补偿。从各地公布的具体补偿方式来看，上海、东莞和西安等城市实行实物安置和货币安置相结合的模式；广州、南京、青岛和昆明等城市实行房票安置与货币化结合的模式，根据中指研究院信息，今年以来已有约 30 城推出房票安置政策，广州

101、为首个明确城中村改造将探索房票安置的一线城市；北京市强调以房屋安置为主，要做到安置房先行,而且强调安置房一般应为具备入住条件的现房，即要在其他地方先建好安置房，再启动搬迁和征地环节，居民直接用地换房。表表1111：各地城中村改造安置各地城中村改造安置补偿补偿方式方式 城市城市 具体补偿计划具体补偿计划 安置安置补偿补偿方式方式 上海上海 被征收者可以选择本区对应的安置房源，通常能以低于市场的价格购置安置房源；被征收者也可以选择货币安置，随后自行购买新房或二手房。房屋安置+货币安置 北京北京 征收宅基地房屋的，应采取房屋安置、货币补偿方式予以补偿，被征收人可以选择其中一种方式，其中实行房屋安置的

102、，区人民政府应按照安居优先、先补偿后搬迁的原则实施安置，安置房源一般应为具备入住条件的现房，采取期房安置的，尽量缩短安置周期。房屋安置为主，货币安置为辅 广州广州 优化成本核算与征拆标准，探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题，提升改造效率。房票安置+货币安置 东莞东莞 住宅类物业置换和货币补偿相结合模式，符合置换条件的土地及地上住宅房屋采取物业置换，不符合置换条件的建筑部分、地上构筑物和附属物、搬迁费、临时安置费、停产停业损失等采取货币核算。房屋安置+货币安置 西安西安 城中村房屋拆迁实行产权调换和货币补偿两种补偿安置方式，被拆迁人可以自主选择安置补偿方式

103、。货币化安置方面，按照被征收房屋评估价值予以货币补偿；产权调换标准方面，政策规定二层以下合法面积（含二层）按拆一补一予以补偿；转户前城中村在册户籍人口为依据，人均建筑安置面积原则上不少于 65 平方米，并结合原房屋产权建筑面积进行安置。房屋安置+货币安置 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 南京南京 对集体土地房屋征收推行房票安置。研究出台南京市征收集体土地涉及住宅房屋房票安置暂行办法，拓宽补偿安置渠道，满足被征收群众多样化安置需求。房票安置+货币安置 青岛青岛 以城市更新优化住房供给，鼓励各区(市)棚户区和城中村改造征收补偿货

104、币化安置，试点房票制度。房票安置+货币安置 昆明昆明 稳步推行房屋征收补偿房票安置方式，在五华区、盘龙区、官渡区、西山区行政区划范围内先行推行房屋征收补偿房票安置，五华区、盘龙区、官渡区、西山区人民政府及高新区、经开区、滇池度假区管委会作为房票安置实施主体，履行房票核发人职责，负责房票安置的组织实施工作。房票安置+货币安置 资料来源：东莞市自然资源局、南京市住建局、昆明市人民政府、易眼看房、新京报、中国新闻期刊、律房律地、济南时报，安信证券研究中心 2.4.2.4.资金来源：多渠道筹措改造资金，鼓励民间资本参与资金来源：多渠道筹措改造资金，鼓励民间资本参与 城中村改造资金来源多渠道，主要包括财

105、政资金、社会资本、村集体自筹资金及市场化融资资金等。城中村改造规模大、周期长，在项目改造中需要关联和协调各个主体的利益，在 7月 21 日国务院常务会议审议通过的指导意见中，强调多渠道筹措改造资金，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态。以上海为例，上海城中村改造由房企和险资共同设立城市更新基金，截至 2022 年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资金达 5500 多亿元，主要来源包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更新基金等。根据 21 世纪经济报道，在城中村改造的财政和货币支持方面，除符合条件的城中村改造项目纳入专项债支

106、持范围外，银行融资方面也有支持措施，即设立城中村改造专项借款，鼓励银行提供城中村改造贷款，专款专用、封闭管理，但需在市场化法治化的原则之下。上一轮棚改的资金支持主要来自于央行补充抵押贷款、棚改专项债、财政支出等，预计后续城中村改造领域的政策性金融支持政策、政府配套性财政资金支持政策有望加码。表表1212：城中村改造资金来源城中村改造资金来源 主要资金来源主要资金来源 详细门类详细门类 案例案例 财政资金财政资金 专项财政资金、地方政府专项债、财政土地出让金等 近年来扬州市财政投入土地出让金净收益 55 亿元、发行土地储备专项债 45亿元，成功改造189 个“城中村”。社会资本投入资金社会资本投

107、入资金 城投类国有企业、房地产开发公司、施工类企业等 截至 2022 年底，上海市已批准的62 个城中村项目中引进社会资金达 5500 多亿元。物业权利人自筹资金物业权利人自筹资金 物业主、物业使用人和物业管理人等 2022 年出台的 北京市老旧小区改造工作改革方案提出老旧小区改造可以使用住房公积金，用于楼本体改造、加装电梯、危旧楼改建和交存专项维修资金。市场化融资资金市场化融资资金 银行贷款、非标融资、债券资金、城市更新基金、REITs 等 深圳发布城中村住房规模化租赁改造工作及保租房 REITs 等相关指引。资料来源：贝恩咨询、江苏省财政厅、上观新闻、北京市人民政府、深圳市住建局，安信证券

108、研究中心 回顾回顾 20152015 年起城镇棚户区改造计划年起城镇棚户区改造计划，棚改资金主要来源于开发性金融棚改资金主要来源于开发性金融、公共财政支出和其公共财政支出和其他资金等他资金等，棚改棚改的的货币安置率高货币安置率高，所以所以政府财政补助及金融政策政府财政补助及金融政策的支持力度较大的支持力度较大。2015 年 6月，国务院出台国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见指出，棚改的融资体制机制进一步创新，包括推动政府购买棚改服务，发放地方政府棚改专项债券，推广政府与社会资本 PPP 合作模式，与社会资本合作合同进行市场化融资，加大信贷支持力度等。央

109、行抵押补充贷款为棚改提供了央行抵押补充贷款为棚改提供了充足充足资金来源资金来源，2014 年 4 月央行创设抵押补充贷款（PSL），配合国家开发银行“棚户区改造”项目，为其提供长期稳定、成本适当的资金。2015-2018 年，行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 PSL 累计发放量高达 3 万亿元，投放力度达到峰值，其中 2015 年投放 6981 亿元，2016 年投放 9750 亿元，2017 年投放 6350 亿元，2018 年投放 6920 亿元，助力棚改稳步进行。图图20.20.PSL 参与棚改货币化的基本流程参与棚改货

110、币化的基本流程 图图21.21.2014 年至今我国年至今我国 PSL 发放量发放量（亿元亿元）资料来源：克而瑞，安信证券研究中心 资料来源：Wind、央行，安信证券研究中心 政府购买棚改服务和政府购买棚改服务和 PPPPPP 项目模式在棚改初期起到推动作用项目模式在棚改初期起到推动作用。2015 年 6 月，国务院常务会议部署三年棚改计划，明确提出推进棚改货币化安置，推动市县政府购买棚改服务并列入财政预算，引导金融机构建立快速通道并加快 PPP 项目等贷款审批。2015-2017 年 PPP 项目投资受大规模推广而快速提升，2017 年棚户区改造 PPP 项目投资额达 6000 多亿元，20

111、18 年以后棚改 PPP 项目投资有所回落。图图22.22.2017 年至今年至今我我国国棚改棚改 PPP 项目项目投资额投资额（亿元亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 全国公共财政住房保障支出全国公共财政住房保障支出 2 2012012-20182018 年之间不断向棚改倾斜。年之间不断向棚改倾斜。2012-2018 年间，公共财政向棚户区改造投入的支出整体上行，合计提供 8545 亿元的资金支持，占整体住房保障支出中保障性安居工程的比例持续提升，由 2012 年的 18.42%提升至 45.11%，财政对保障性安居工程的支持不断向棚改方向进行倾斜。2018 年后，棚户区改造财政支出

112、占比有所回落，近三年维持在 30%左右的水平。05001000150020002500300035004000450012/1/145/1/1610/1/173/1/198/1/201/1/22中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）010002000300040005000600070002017/92018/4 2018/11 2019/62020/12020/82021/3 2021/102022/5 2022/12中国:PPP项目投资额:棚户区改造（亿元）中国:PPP项目投资额:棚户区改造（亿元）行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各

113、项声明请参见报告尾页。25 图图23.23.2009-2022 年全国公共财政保障性安居工程支出及细分棚改支出（亿元：年全国公共财政保障性安居工程支出及细分棚改支出（亿元：%）资料来源：，Wind、财政部，安信证券研究中心 棚改专项债棚改专项债成为成为 2 2018018 年以后年以后支持地方棚改支持地方棚改的重要资金来源的重要资金来源。2018 年 3 月，住建部、财政部两部门联合推出 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度，发挥政府规范适度举债改善群众住房条件的积极作用，2018-2

114、022 年棚户改造专项债发行规模达到 2.18 万亿元。图图24.24.2018 年以来棚改新增专项债发行额及数量（亿元；个）年以来棚改新增专项债发行额及数量（亿元；个）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.5.2.5.改造案例：打造城市人文综合社区，兼顾政企村三方利益改造案例：打造城市人文综合社区，兼顾政企村三方利益 我们以上海蟠龙天地改造项目和深圳华润大冲村改造项目为例，探究了城中村的具体改造我们以上海蟠龙天地改造项目和深圳华润大冲村改造项目为例，探究了城中村的具体改造形形式和盈利模式。总体来看，城中村改造是一个可以使企业、村集体和政府三方均能从中受益式和盈利模式。总体来看，城中村改造

115、是一个可以使企业、村集体和政府三方均能从中受益的民生项目：的民生项目：-改造成果：改造成果：改造完成后的城中村转变为集住宅、商业、写字楼等为一体的城市人文综合区，住宅仅是整体项目改造的一部分，相关配套设施和功能性建筑都会更为完善。-项目周期：项目周期：开发周期中前期涉及项目规划、项目认定、协议签订、村民协调等工作所耗费的时间最长。上海蟠龙天地总开发周期 7 年，前期规划耗时 5 年；深圳华润城总开发周期 13 年，前期规划长达 10 年。-盈利模式：盈利模式：从城中村改造参与的三方来看，【企业】【企业】在土地一二级联动模式下，开发商的项目收益来源于住宅销售和商业租赁，瑞安在蟠龙天地项目中的住宅

116、销售额可以覆盖项目总投资额，后期商业运营租赁可以每年贡献稳定现金流；【村集体】【村集体】村集体可以通过收取集体物业租金或参与住宅销售和商业运营分红等方式实现稳定收入；【政府】【政府】政府主要的收益来源于土地出让金和税收。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国公共财政住房保障支出:保障性安居工程（亿元）全国公共财政住房保障支出:保障性安居工程:棚户区改造

117、（亿元）占比020406080100120140160180200010002000300040005000600070008000201820192020202120222023.7棚改新增专项债发行额（亿元）数量行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 2.5.1.2.5.1.上海蟠龙天地项目：土地一二级联动开发，市场化主体全程介入上海蟠龙天地项目：土地一二级联动开发，市场化主体全程介入 蟠龙城中村地块是上海 2014 年第一批获得市政府批复的城中村改造项目之一，2018 年蟠龙城中村改造项目获得认定，并于 2019 年开启动工。

118、蟠龙天地项目是政企合作，一二级联动开发，瑞安集团从土地征收阶段就开始介入项目，企业直接与村集体沟通，政府以政策支撑的角色参与。项目将蟠龙古村核心村域进行征收拆除，并对传统建筑进行复建，改为商业用途，同时征收周边低效工业厂房，配以低密度住宅（容积率 1.6-2.4）。项目总建筑规模约 30 万方，包括 5 万方商业和 25 万方居住社区，以及 23 方城市公园绿地。瑞安在蟠龙天地项目中总投资近 140 亿元，包括安置成本、商业用地和居住用地的土地成本、改造和建设成本、融资成本及税费等。2020 年 10 月，总建筑面积达 9.48 万平米的首期住宅单位开始推售；2023年 4 月，上海蟠龙天地开

119、业后正式开启商业运营阶段。从 2014 年蟠龙天地项目启动规划到2020 年 10 月首批住宅单位推售，项目整体开发周期为 7 年。表表1313：上海上海蟠龙村城中村改造蟠龙村城中村改造项目基本情况项目基本情况 项目名称项目名称 上海蟠龙村城中村改造上海蟠龙村城中村改造 主导模式 政企合作，一二级联动开发，从征收阶段瑞安就开始介入，企业直接与村集体谈，政府以政策支撑的角色参与 改造方式 将蟠龙古村核心村域进行征收拆除，并对传统建筑进行复建，改为商业用途，同时征收周边低效工业厂房，配以低密度住宅（容积率 1.6-2.4）总建筑面积 30 万方（25 万方居住社区+5 万方商业）投资规模 140

120、亿元（包括安置成本、商业用地和居住用地的土地成本、改造和建设成本、融资成本及税费等）开发周期 7 年 资料来源：中国新闻网、上海市房地产经纪行业协会，安信证券研究中心 图图25.25.上海上海蟠龙村城中村蟠龙村城中村改造项目整体流程改造项目整体流程 资料来源：中国新闻网、上观新闻、上海市人民政府新闻网、瑞安地产财报，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 从企业、村集体与政府三方角度，分析蟠龙天地项目从企业、村集体与政府三方角度，分析蟠龙天地项目各参与方各参与方的主要的主要盈利盈利模式：模式：【瑞安集团瑞安集团】瑞

121、安在蟠龙天地项目的总投资额近瑞安在蟠龙天地项目的总投资额近 1 14040 亿元，项目收益主要来源于住宅销售和亿元，项目收益主要来源于住宅销售和商业租赁运营。商业租赁运营。住宅销售方面，住宅销售方面，根据瑞安房地产的年报数据，2020-2022 年蟠龙天地住宅合约销售额分别实现 29.31、73.70 和 48.23 亿元，2023 年可供销售额约为 3 亿元，建设阶段的住宅销售收益合计达 154 亿元，整体收支在住宅销售方面就已实现基本平衡。商业运营方商业运营方面，面，收入主要来源于商业租赁和运营，根据瑞安房地产 2023 年半年报，蟠龙天地于 2023 年4 月开业，可供出租的建筑面积达

122、4.1 万平方米，出租率为 61%，期内租金相关收入达 2100万元，预计未来每年将为瑞安持续贡献可观的现金流。图图26.26.2020-2023 年蟠龙天地合约销售额及销售建筑面积（百万元；平方米）年蟠龙天地合约销售额及销售建筑面积（百万元；平方米）资料来源：瑞安房地产年报，安信证券研究中心 【村民与村集体】【村民与村集体】村集体的收益主要来源于安置房资产升值和住宅销售、商业运营收益分红村集体的收益主要来源于安置房资产升值和住宅销售、商业运营收益分红两个方面两个方面。2020 年年底，原蟠龙城中村居民的改造安置房蟠龙馨怡家苑启动建造，就近安置于项目改造后的居住社区，随着蟠龙天地商业的开业，目

123、前每平米房价已经达到 9 万元/，村民安置房资产价值可观。此外，村集体可获得住宅销售分红、蟠龙天地 5 万方商业持续运营收益的 10%，另外由瑞安负责招商的品牌 COCO-MAT4000 平艺术精品酒店产权及全部租金收入也划归村集体所有。【政府方】【政府方】政府主要的政府主要的收益来自项目周边用地性质转变和增加容积率部分的土地出让金收益来自项目周边用地性质转变和增加容积率部分的土地出让金，此外政府还从项目中获得，瑞安为城市提供的历史文化传承，23 万方城市公园绿地开发，以及蟠龙天地商业运营带来的税收。图图27.27.上海上海蟠龙村城中村改造蟠龙村城中村改造参与三方收益来源参与三方收益来源 资料

124、来源：上海市房地产经纪行业协会，安信证券研究中心 0200004000060000800001000001200001400000100020003000400050006000700080002020202120222023E合约销售额/可供销售额（百万元）已售/可供销售建筑面积（平方米）行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2.5.2.2.5.2.深圳华润大冲村项目：深圳华润大冲村项目：政企村多方协同政企村多方协同机制，打造机制，打造城市人文综合区城市人文综合区 深圳华润大冲旧村改造项目是广东省内规模最大的城中村整体改造项目，

125、项目占地 68.5 万平方米，总建筑面积为 280 万平方米，涉及近 1000 户原村民、300 多户非村民的动迁、约 7万居住人口的搬迁及 1500 多栋房屋（近 110 万平方米）的拆除。在实施过程中采用“政府主导、市场化运作、股份公司参与”的运作模式，兼顾各方利益，使旧村改造与市场经济结合，保证改造开发有一定的合理利润，有效带动改造实施主体的积极性。本项目采取拆除重建和局部综合整治相结合的更新模式，对拆迁用地范围内现有建筑实行整体拆除重建，由改造实施主体负责，对历史建筑实行综合整治。改造后项目业态包括住宅、公寓、商业、写字楼、酒店、人文剧场、3 所幼儿园、小学及九年一贯制学校等，成为集现

126、代化商业、商务中心及居住为一体的综合社区。表表1414：深圳华润大冲旧村改造深圳华润大冲旧村改造项目项目基本情况基本情况 项目名称项目名称 深圳华润大冲旧村改造项目深圳华润大冲旧村改造项目 主导模式 政府主导、市场化运作、股份公司参与，通过一二级联动开发 改造方式 拆除重建和局部综合整治相结合 实施/运营主体 华润置地（深圳）发展有限公司 总建筑规模 280 万方（138 万方住宅+28 万方商业）投资规模 450 亿元 开发周期 13 年 资料来源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 从项目整体历史进展来看，从项目整体历史进展来看，1998 年，深圳市政府首次将大冲村纳入旧改规划

127、；2002 年 3 月，南山区政府委托市城规院编制大冲旧村改造规划，拨出 200 万元专款作为启动资金；2007 年3 月，华润置地以 60 亿元夺得大冲旧改项目，并于 2008 年与大冲实业股份有限公司签订 深圳市大冲旧村改造项目合作协议（框架），大冲旧改正式拉开帷幕；2008 年 7 月，南山区政府派出 30 余人的驻点工作组，进驻大冲村指导和协调合作双方开展工作，保证在村民、政府、企业三方中，村民利益是放在首位；2010 年 3 月，村民物业签约户数已达 904 户，签约率达 90%，村民的改造积极性较强；2011 年 12 月，大冲整体改造奠基，全面进入开发建设阶段；2013 年 12

128、 月，随着大冲旧改回迁自住 A 区主体结构顺利封顶，大冲村民实现了首次回迁；2014 年，华润城的开盘标志着大冲村改造项目完工。深圳华润大冲村改造项目从前期的规划编制到华润城开盘，整体的项目开发周期为 13 年，其中前期规划阶段经历了约 10 年时间。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图28.28.深圳深圳华润华润大冲村大冲村改造项目整体流程改造项目整体流程 资料来源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 深圳华润大冲村改造项目采取的是政企村多方协同机制，深圳华润大冲村改造项目采取的是政企村多方协同机制，为了形成合

129、理并且可接受的拆陪和安置标准，大冲村项目搭建了由政府、华润和村民组成的沟通平台，通过三方工作小组来协同各方利益，为政府、专家、村民、社会公众及开发商搭建起一个多方沟通、共同协商的平台，同时迅速对村民的合理意愿做出反馈与开发调整，积极协调各层面的矛盾与冲突，并通过股东大会和股东代表大会的制度来议定重要事项，有效推动进项目旧改工作。此外，华润主动将村民的意见纳入开发决策体系中，在项目重要节点以及设计方案编制过程中，积极与村股份公司及原村民进行沟通。图图29.29.深圳大冲村深圳大冲村政企村三方合作协同机制政企村三方合作协同机制 图图30.30.大冲实业股份有限公司由村集体委员会及村民共大冲实业股份

130、有限公司由村集体委员会及村民共同持股设立同持股设立 资料来源：迈际飞，安信证券研究中心 资料来源：爱企查，安信证券研究中心 大冲村改造完成后，整体计容总建筑面积达到 280 万，其中住宅建筑面积为 138.5 万（含保障性住房 5.4 万）、办公建筑面积为 72.3 万、商业建筑面积为 28.3 万，分别占规划总建筑面积的 49.5%、25.8%、10.1%，合计占比达 85.4%。改造完成后的大冲村从楼房密行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 集、街道凌乱的城中村，转变为集当代品质住区、酒店公寓、高端写字楼、开放式商业街区、体验

131、式购物中心、人性化公共空间于一体的城市人文综合区。除拥有办公楼华润置地大厦和商业区华润万象天地以外，还由南山区政府主导，依托聚合华润集团内部及相关上下游资源，打造了产城融合示范项目南山科技金融城，截至 2021 年，项目出租率超 80%，吸引了海内外 80 余家优秀企业入驻。图图31.31.深圳大冲村项目深圳大冲村项目规划建筑面积占比按功能划分规划建筑面积占比按功能划分（%）图图32.32.南山科技金融城南山科技金融城吸引了海内外吸引了海内外 80 余家优秀企业入余家优秀企业入驻驻 资料来源：申荣经济师，安信证券研究中心 资料来源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信证券研究中心 从企业、村集体

132、与政府三方角度，分析从企业、村集体与政府三方角度，分析华润大冲村华润大冲村项目项目各参与方各参与方的主要的主要盈利盈利模式：模式：【华润置地】【华润置地】华润置地的华润置地的项目收益主要来源于住宅销售和商业项目收益主要来源于住宅销售和商业租金两大方面租金两大方面。住宅销售方面，住宅销售方面，深圳华润城 2014 年开盘，至 2022 年末累计销售金额达 854 亿元，其中 2021-2022 年住宅销售额为 197.96 亿元和 248.75 亿元，销售面积为 14.99 万和 18.84 万，连续两年成为全国商品住宅销售金额冠军，2014 年至 2020 年华润城所有入市楼盘均实现开盘即售罄

133、，2020年 10 月华润城润玺 1 期开盘，单价区间在 12.01-14.47 万元/。商业租赁方面，商业租赁方面，深圳万象天地于 2017 年 9 月开业，首年平均出租率高达 96.2%，2018 年深圳万象天地实现租金收入3.73 亿元，平均出租率上升至 96.90%，2019-2022 年间租金收入分别为 5.13、5.28、7.42 和6.86 亿元，持续为公司贡献稳定的收益来源。表表1515：深圳华润城各期楼盘开盘时间和成交均价深圳华润城各期楼盘开盘时间和成交均价 开盘时间开盘时间 楼盘楼盘 成交均价（万元成交均价（万元/）2014 年 7 月 华润城 1 期 4.5 2014 年

134、 11 月 华润城 1 期 5 2015 年 12 月 华润城 2 期 6.2-8.1 2018 年 6 月 华润城 3 期 8.5 2020 年 10 月 华润城润玺1 期 12.01-14.47 资料来源：每日经济新闻，安信证券研究中心 49.48%25.80%10.12%9.39%2.91%2.30%住宅办公商业公寓酒店公共配套设施行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图33.33.2014-2022 年年深圳深圳华润城住宅销售额和华润万象天地租金收入（亿元；百万元）华润城住宅销售额和华润万象天地租金收入（亿元；百万元）资

135、料来源：中指研究院、克而瑞研究中心、华润置地财报，安信证券研究中心 【村民与村集体】【村民与村集体】村集体的收益来源于集体物业年租金，且更新后租金实现大幅上涨。村集体的收益来源于集体物业年租金，且更新后租金实现大幅上涨。更新后的大冲村实现了集体经济的提质增效，大冲股份公司的集体物业囊括了写字楼、酒店、商业以及住宅，集体物业每年的租金收入由旧改前的约 6000 万元上升至近 6 亿元，实现了集体资产的高效运营。【政府方】政府的收益一部分来自于稳定税收，另一部分则是产业经济融合提供的产值。【政府方】政府的收益一部分来自于稳定税收，另一部分则是产业经济融合提供的产值。更新后的深圳华润城累计已缴纳税收

136、超百亿元，未来每年稳定缴纳税收约 7 亿元。此外，华润城形成了政企共创的产城融合全产业链，产业平台目标管理超 1700 亿的资金规模，打造成为年产值逾 1000 亿的科技金融聚集地；商业平台南山科技金融城目标年零售额超 40 亿，总产值逾 150 亿元。图图34.34.深圳华润大冲村深圳华润大冲村改造改造参与三方收益来源参与三方收益来源 资料来源：中指研究院、克而瑞研究中心、华润置地财报、华润置地城市更新，安信证券研究中心 3.3.建筑建材需求：建筑建材需求：设计设计/承包贯穿一二级开发，水泥承包贯穿一二级开发，水泥/防水防水/涂料需求释涂料需求释放放 从产业链角度看，城中村改造涉及到可研规划

137、、设计咨询、造价、工程承包、工程管理等多个链条，为建筑建材行业创造了设计咨询、施工承包以及建材增加量需求。设计咨询公司设计咨询公司位居产业链前端，在一级开发阶段即可提供城中村改造项目的专项规划、指标制定、经济测算、方案编制等咨询服务，在二级开发阶段可承接工程设计订单；在拆建模式下，建筑施工企业建筑施工企业在一级土地开发阶段可承接建筑拆除、土地平整、基建配套等施工承包项目，二级开发阶段0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022商品住宅销售额（亿元人民币）万象天地商业租金收入（百万元人民币）行业深度分析行业深度分析/建

138、筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 可承接房建施工订单；建材类企业建材类企业包括水泥、管材、防水、玻璃、涂料等多个品种，在拆除重建类城中村中均有用量需求，对于改造为主的城中村项目，防水及涂料需求占优。图图35.35.城市更新改造产业链城市更新改造产业链 资料来源：广州市城市更新协会等，安信证券研究中心 设计咨询和建筑工程设计咨询和建筑工程需求需求规模：规模：拆建类的城中村改造和新建住房开发建设的整体流程相似，在开发成本方面，根据国土资源部的统计数据，房地产开发企业的主要成本包括前期工程、土地成本、建安工程、市政工程和公共配套设施，分别占总开发成本的 5%、

139、48%、35%、7%和3%，其中前期工程费包括规划、设计、项目可行性研究、水文、地质、勘察、测绘、三通一平等支出；建安工程费包括企业以发包方式支付给承包单位的建筑安装工程费和以自营方式发生的建筑安装工程费；市政工程费包括开发区域内道路、供水、供电、供气、排污、排洪、通讯、照明、环卫、绿化等工程发生的支出。我们假设在拆建类城中村改造过程中，设计咨询工作对应地产开发的前期工程环节，建筑施工对应地产开发的建安工程+市政工程环节。经测算，在不同的拆除比例情景下，城中村改造带来的设计咨询业务总规模为 524/875/1225 亿元，年均规模为 75/125/175 亿元，施工承包业务总规模为 1.5/2

140、.4/3.4 万亿元，年均规模为 2096/3499/4901 亿元。图图36.36.房地产开发企业成本构成（房地产开发企业成本构成（%）资料来源：新浪房产、国土资源部，安信证券研究中心 表表1616：城中村改造设计咨询和施工承包需求规模测算城中村改造设计咨询和施工承包需求规模测算 项目项目 单位单位 情景一情景一 【拆除比【拆除比例例 20%20%】情景二情景二 【拆除比【拆除比例例 35%35%】情景三情景三 【拆除比【拆除比例例 50%50%】城中村改造总投资规模城中村改造总投资规模 亿元 34934 58310 81687 其中：其中：1 1）勘察、设计咨询、测绘、三通一平等前期工程总

141、规模（对）勘察、设计咨询、测绘、三通一平等前期工程总规模（对应前期工程，占应前期工程，占 5%5%）亿元 1747 2916 4084 a.a.设计咨询总规模（占设计咨询总规模（占1.5%1.5%）亿元 524 875 1225 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总体北京上海广州公共配套设施市政工程建安工程土地成本前期工程行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 2 2）施工承包总规模（对应建安）施工承包总规模（对应建安+市政工程，占市政工程，占42%42%）亿元 14672 24490 34309 年

142、均城改投资规模年均城改投资规模 亿元/年 4991 8330 11670 其中：其中：1 1）勘察、设计咨询、测绘、三通一平等前期工程年均规模）勘察、设计咨询、测绘、三通一平等前期工程年均规模（对应前期工程，占（对应前期工程，占5%5%）亿元/年 250 417 583 a.a.设计咨询年均规模（占设计咨询年均规模（占1.5%1.5%）亿元/年 75 125 175 2 2）施工承包年均规模（对应建安）施工承包年均规模（对应建安+市政工程，占市政工程，占 42%42%）亿元/年 2096 3499 4901 资料来源：新浪房产、国土资源部，安信证券研究中心，注：假设项目周期为 7 年 建材建材

143、需求需求规模：规模：城中村改造在拆建和改造两种模式下对建材种类需求差异较大，拆除重建类项目整体从新开工至竣工建材均有需求，涉及水泥、玻璃等大宗建材，以及防水、涂料、管材、板材和五金件等消费建材，改造类项目主要对城中村进行防水修缮、外墙重涂和管线整修工作。我们认为消费建材中的防水和涂料 2 个品种在拆建和改造类项目中具备较强的需求弹性，经我们测算，在不同的拆建比例假设条件下，本轮城中村改造项目预计带来涂料增量总需求为428/499/569亿元，年均涂料需求预计为61/71/81亿元，约占2022年涂料市场规模的5.15%-6.83%；带来防水增量总需求为 526/617/708 亿元，年均防水需

144、求预计为 75/88/101 亿元，约占 2022 年防水市场规模的 6.29%-8.47%。表表1717：城中村改造对涂料和防水需求的测算城中村改造对涂料和防水需求的测算 项目项目 单位单位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面积城中村改造住房面积 万 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建面积比拆建面积比 倍 2 2 2 城改新建面积城改新建面积 万 30115 52702 75288 城改翻新面积城改翻新面积 万 60230 4

145、8937 37644 涂料新建单价涂料新建单价 元/53 53 53 涂料翻新单价涂料翻新单价 元/44 44 44 涂料总需求涂料总需求 亿元 428 499 569 年均涂料需求年均涂料需求 亿元/年 61 71 81 20222022 年建筑涂料市场规模年建筑涂料市场规模 亿元/年 1189 1189 1189 涂料市场贡献涂料市场贡献%5.15%5.99%6.83%防水新建防水新建/翻新单价翻新单价 元/67 67 67 防水总需求防水总需求 亿元 526 617 708 年均防水需求年均防水需求 亿元/年 75 88 101 20222022 年防水市场规模年防水市场规模 亿元/年

146、1194 1194 1194 防水市场贡献防水市场贡献%6.29%7.38%8.47%资料来源：三棵树公司公告，三棵树门店，立邦门店，安信证券研究中心，注：假设项目周期为7 年 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 4.4.投资建议投资建议 2023 年以来国家在超大特大城市城中村改造领域定调积极，多地发布城中村建设规划，资金支持政策有望持续加码，我们预计本轮城中村改造将围绕改善居住条件为核心，以拆整结合的方式进行分类改造，投资效果持续，带动基建、房建投资增长，拉动地产新开工和销售的边际改善，是当前稳增长扩内需的重要抓手之一，为建

147、筑建材多个板块创造需求增量。建议关注：建议关注：1 1）前端）前端-规划规划设计：设计：涉及城中村改造前端的建筑检测和规划设计工作，有望优先受益城中村改造需求放量，建议关注全国工程检测监理龙头上海建科、全国性城区规划设计企业蕾奥规划、深耕广深区域的优质房建设计公司华阳国际；2 2）中端）中端-施工施工建设建设：涉及城中村改造项目的土建施工、房屋建设等环节，建议关注区域建筑工程国企浦东建设、安徽建工和全国布局建筑央企龙头中国建筑；3 3）后端）后端-地产建材地产建材：城中村改造有望带动地产投资和销售端回暖，刺激建材领域需求回升，建议关注地产链建材板块中的东方雨虹和三棵树。表表1818：城中村改造

148、有望受益建筑建材标的梳城中村改造有望受益建筑建材标的梳理理 参与阶段参与阶段 公司名称公司名称 公司性质公司性质 优势区域优势区域 城市更新业务介绍城市更新业务介绍 前端前端-规划设计规划设计 华阳国际 地方民企 深圳 公司是深圳民营房建设计企业，为深圳保障房和旧改项目的设计主力，2007 年参与深圳华润城（大冲旧村改造）大型综合类旧村改造项目的项目规划设计环节，目前已深耕城市更新领域16 年，城中村改造项目承揽优势充足 上海建科 地方国企 上海 公司是综合型的城市建设、管理和运营技术服务集团，实控人为上海市国资委，工程监理产值规模连续多年位列全国第一，目前大力发展检测检验业务，是上海地区规模

149、最大的第三方检测机构。公司监理、检测业务优势突出，且与区域国企达成战略合作，有望优先受益上海市城中村改造加速推进 蕾奥规划 地方民企 深圳 公司是总部在深圳的全国性城区规划设计企业，在新城新区开发、城市更新（含城中村改造业务）、TOD 综合开发、景观环境提升、综合管廊、特色小镇、乡村建设、规划大数据、国土空间规划等领域形成了自身的技术特色和产品优势，深度参与了深圳市多个城市更新改造项目，并向外扩展至东莞、珠海、南京、成都等城市 中端中端-施工建设施工建设 浦东建设 地方国企 上海 公司是以城市基建投资、工程建设为主业的区域地方国企龙头，目前已中标三林镇东明村“城中村”改造C03A-2 地块项目

150、，且控股股东浦发集团承接了多个城中村改造建设项目，公司作为浦发集团旗下唯一一家建筑上市公司主体，有望受益城中村改造的区域基建需求增长 安徽建工 地方国企 安徽 公司是安徽省属建筑龙头，拥有 2 项建筑工程施工总承包及7 项基建工程总承包特级资质，并紧跟国家政策导向，大力发展装配式建筑业务。合肥市力争三年内基本完成 104 个城中村改造，公司目前正积极对接相关项目 中国建筑 建筑央企 全国 公司是世界最大的工程承包商，在房屋建筑工程领域具有绝对优势，产业链能力、技术能力和资源支撑能力优势明显，在深圳、广州、上海、长沙等地区参与了城中村改造项目，未来公司将发挥全专业、全产业链优势，瞄准长三角地区、

151、粤港澳大湾区等热点区域，优选拆除重建、有机更新类等业务领域，持续服务超大特大城市城中村改造建设 后端后端-地产建材地产建材 东方雨虹 民营企业 全国 城中村改造将带来一定防水需求增量，公司在地产下行期，调整战略拓展非地产和 C 端业务，叠加防水新规执行，品牌龙头不改成长本色 三棵树 民营企业 全国 公司是国内涂料领域的龙头公司，2023 年经营表现突出，公司收缩直营大 B 占比，小 B 占比提升至 60%，包括政府类、工业、旧改等，城中村改造外墙涂料需求大，涂料赛道最受益 资料来源：公司公告、公司官网、金融界、澎湃新闻，安信证券研究中心 表表1919：城中村改造重点标的盈利预测及估值表城中村改

152、造重点标的盈利预测及估值表 公司简称公司简称 收盘价收盘价 (元元)总市值总市值 (亿元亿元)PEPE (ttm)(ttm)PBPB (lf)(lf)EPSEPS（元）（元）预测预测 PEPE（倍）（倍）预测预测 PBPB（倍）（倍）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 华阳国际 14.99 29.39 27.48 2.10 0.88 1.05 1.23 17.03 14.28 12.19 1.83 1.68 1.53 上海建科 16.

153、82 68.94 22.30 2.11-蕾奥规划 20.19 32.89 187.68 3.19 0.55 0.64 0.71 36.66 31.75 28.59 3.00 2.76 2.53 浦东建设 6.41 62.19 9.69 0.84 0.69 0.80 0.92 9.33 7.97 6.97 0.81 0.75 0.70 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 安徽建工 4.79 82.22 5.43 0.87 1.03 1.27 1.46 4.65 3.77 3.28 0.61 0.55 0.49 中国建筑 5.14

154、2,154.66 4.22 0.53 1.36 1.51 1.67 3.78 3.40 3.08 0.51 0.46 0.41 东方雨虹 22.75 572.95 20.32 1.98 1.43 1.84 2.34 15.91 12.36 9.72 1.86 1.65 1.44 三棵树 56.13 295.81 50.71 10.47 1.61 2.36 2.89 34.86 23.78 19.42 9.29 6.75 5.07 资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：收盘价截至 2023 年11 月 16 日，蕾奥规划、浦东建设采用 Wind 一致预测 4.1.4.1.规划设计板块：建议关

155、注区域性规划设计、监理检测龙头规划设计板块：建议关注区域性规划设计、监理检测龙头 华阳国际：华阳国际：公司为我国建筑设计领域的优质民营龙头，前身成立于 1993 年，立足建筑设计咨询拓展至全产业链并布局建筑科技业务，承接的众多设计咨询和 EPC 项目获得多个行业奖项，其中装配式建筑设计和 BIM 研发应用成果丰硕。公司深耕华南市场多年，形成了以华南地区为中心，辐射华中、华东、西南和华北等地区的业务布局，客户结构由地产开发商拓展至政府类和工商企业客户，是深圳市多个政府部门的战略批量采购单位。公司是深圳保障房设计和建设的引领者，长期参与深圳保障房设计标准的制定，并持续开展人才保障房项目，自主研发的

156、“十全十美”系列产品，通过标准化的生产方式实现多样化的产品组合，在人才房、保障房领域建立了核心竞争优势。保障房建设为我国“十四五”期间重点建设内容之一，并有望与城中村改造相结合，以深圳、广州为代表的华南地区城中村改造体量庞大，看好公司在本轮城中村改造过程中优先收益。我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 6.2%、17.7%和 16.9%，净利润增速分别为 53.9%、19.2%和 17.6%，PE 分别为 17.0 倍、14.3 倍和 12.2 倍。风险提示：省内勘察设计行业营收增速不及预期；省外扩张不及预期；建筑科技业务进度不及预期等。上海建科：上海建科：公司是综合型的城市建设

157、、管理和运营技术服务集团，以专业技术服务为主业，服务涵盖工程项目和城市建设运营管理全过程，形成了工程咨询服务、检测与技术服务、环境低碳技术服务、特种工程与产品销售等多个主营业务板块。公司是国内较早开展工程监理服务的企业之一，前身为 1958 年成立的上海市建筑科学研究院，工程监理产值规模连续多年位列全国第一，在大型交通综合枢纽、文体会展建筑、超高层建筑、大型商办综合体、医疗建筑、市政轨道交通和越江隧道等领域具备丰富的服务经验。此外，公司目前大力发展检验检测业务，旗下上海建科检验有限公司是上海地区建设工程领域规模最大的第三方检测机构之一。公司通过深耕长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝城市群等区域

158、，业务已遍布全国并延伸至海外，截至 2022 年 6 月，公司服务的客户数量达 20000 余家，并与 40 余家政府及部门、大型企业集团、区域开发平台等签订了战略合作协议。公司实控人为上海市国资委，有望在上海城中村改造推进过程中优先参与前期工程包括土地征拆、项目可研等环节。风险提示：工程监理行业竞争加剧；检验检测业务开拓不及预期；人才流失及人力成本上升等。蕾奥规划：蕾奥规划：公司是总部在深圳的全国性城区规划设计企业，经过十五年的发展，已开展的各类规划设计项目超过 5000 项，在新城新区开发、城市更新（含城中村改造业务）、TOD 综合开发、景观环境提升、综合管廊、特色小镇、乡村建设、规划大数

159、据、国土空间规划等领域形成了自身的技术特色和产品优势。公司广泛设立分支机构，为客户提供在地化服务，截至2023 年上半年，分公司数量已达到 21 家，业务逐渐由深圳辐射至全国其他区域，开拓了深圳、广州、东莞、佛山、惠州、中山、肇庆等地各级政府和功能区管理机构的客户资源。公司城市更新业务为拳头产品之一，包括城市更新总体规划、产业园区改造、城中村及旧居住区改造、城市微更新和土地整备等，2023 年上半年，城市更新类业务营业收入为 4724.12 万元，占总营业收入 24.39%，毛利率 48.89%，看好公司在深圳城中村改造推进过程中，城市更新业务占比持续上升。根据 Wind 一致预期，预计公司

160、2023-2025 年收入增速分别为 15.0%、17.8%和 19.8%，净利润增速分别为 192.4%、15.5%和 11.0%，PE 分别为 36.7 倍、31.8 倍和28.6 倍。风险提示：区域拓展不及预期；城市更新业务开拓不及预期；应收账款回款不及预期等。4.2.4.2.施工建设板块：建议关注区域性国企施工龙头和全国性建筑央企施工建设板块：建议关注区域性国企施工龙头和全国性建筑央企龙头龙头 行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 浦东建设：浦东建设：公司成立于 1998 年，是以城市基建投资、工程建设为主业的区域地方国企

161、龙头，目前积极向产业链上下游延伸，从传统的施工企业逐步转变为市政基础设施投资建设商，并积极向“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”战略转型，主要业务包括基础设施项目投资、建筑工程施工、设计勘察咨询业务、园区开发、沥青砼及相关产品生产销售。公司多年来不断发展基础设施项目投资业务，积极施行项目投资业务拉动传统施工业务的经营策略，经营质量持续提升，且运作的基础设施投资项目目前主要集中于长三角等经济发达地区，合作的各级地方政府财政实力较为雄厚，保障了公司投资项目稳健的收益来源。公司目前已中标三林镇东明村“城中村”改造 C03A-2 地块项目，公司控股股东浦发集团承接了唐镇“城中村”改造项目、一心村“

162、城中村”改造 WO9-05、W15-02 地块绿地工程等项目，公司作为浦发集团旗下唯一一家建筑上市公司主体，有望受益城中村改造的区域基建需求增长。根据 Wind一致预期，预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 21.2%、19.5%和 16.3%，净利润增速分别为 17.4%、17.1%和 14.3%，PE 分别为 9.3 倍、8.0 倍和 7.0 倍。风险提示：基建投资不及预期；区域城中村改造推进不及预期等。安徽建工：安徽建工：公司是安徽省属大型现代化建筑企业集团，拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质及公路、市政、港航工程总承包等 7 项特级资质。公司核心业务为建筑工程施工，包括房

163、建工程和基建工程两大业务，近年来公司持续优化业务结构，订单持续向回款稳、收益好的基建业务倾斜，承揽了多个高速公路 BOT、PPP、片区开发 ABO 项目等，未来整体盈利能力有望持续提升。此外，公司紧跟国家政策导向，大力发展装配式建筑业务，构建以合肥为中心、面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群，目前已实现合肥、蚌埠、芜湖、铜陵、长丰、六安等多个基地联动发展，计划打造集设计、生产、施工一体化的装配式建筑龙头企业。2023 年 4 月，合肥市提出城中村改造的目标任务，加快推进现有 104 个城中村改造，力争三年内基本完成，公司正积极跟踪对接相关城中村改造项目。我们预计公司 2023-20

164、25 年收入增速分别为 20.4%、17.8%和 14.7%，净利润增速分别为 27.5%、23.9%和 14.6%，PE 分别为 4.7 倍、3.8 倍和 3.3 倍。风险提示：政策不及预期；订单执行缓慢；项目回款风险；新业务拓展受阻等。中国建筑：中国建筑：公司为基建房建央企龙头，综合实力强劲，项目承揽优势明显，订单和业绩有望持续增长，同时基建业务提速或将助力盈利水平持续改善。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，中建地产主要业务为一、二线城市的中端地产开发及三、四线城市地产项目属地化经营，有望参与城中村改造的土地一二级开发。公司表示

165、2023 年第四季度的重点工作之一是“紧抓城中村改造、城市运营、保障性住房等方面的政策机遇”。11 月，公司旗下的中建八局通过股权收购的方式参与投资广州市黄埔区双沙社区城市更新项目，预计总投资额约 289.3 亿元。未来公司将发挥全专业、全产业链优势，瞄准长三角地区、粤港澳大湾区等热点区域，优选拆除重建、有机更新类等业务领域，持续服务超大特大城市城中村改造建设。我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 11.5%、10.7%和 10.3%，净利润增速分别为 12.2%、10.8%和 10.4%，PE 分别为3.8 倍、3.4 倍和 3.1 倍。风险提示：宏观经济大幅波动，行业竞争加剧

166、，工程进度不及预期，项目回款风险等。4.3.4.3.地产地产建材板块：建议关注全国性防水材料和涂料建材龙头建材板块：建议关注全国性防水材料和涂料建材龙头 东方雨虹：东方雨虹：公司作为防水行业优质龙头企业，逐步由老牌防水企业发展为建筑建材综合服务商，以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、建筑修缮等多元业务为一体的服务体系，品牌影响力和营收规模位居行业首位。在地产行业下行压力下，公司销售策略升级，工程渠道和零售端双管齐下，大力发展一体化公司，持续拓展非房业务，同时聚焦 C 端零售市场，民建集团或成为公司新的增长点。此外，公司依托防水主业优势，持续

167、培育新业务板块并成长迅速。伴随着防水新规正式落地实施，防水行业有望提质扩容，市场集中度或将进一步提升，地产政策宽松预期背景下，叠加城中村改造有望带来防水材料需求提振，看好地产链建材估值修复。我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 17.0%、20.2%和 18.4%，净利润增速分别为 69.9%、28.3%和 27.3%，PE 分别为 15.9 倍、12.4 倍和 9.7 倍。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加

168、剧等。三棵树：三棵树：公司为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列。公司主营建筑涂料包括家装漆、工程漆等，下游应用场景覆盖零售和工程端，同时提供胶黏剂、基辅材等配套产品，并布局防水、保温领域。公司积极进行渠道转型，一方面借助自身产品环保性能突出等优势，持续进行高端零售转型，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，同时积极推进一、二线城市和乡村市场，提升 C 端市场份额。工程端，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小 B 端应用场景，并下沉县级渠道，小 B 渠道客户数量持续增加。公司

169、有望充分受益地产宽松政策持续推进下带来的估值修复以及存量房市场需求释放，我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 20.4%、20.4%和 19.7%，净利润增速分别为157.4%、46.4%和 22.4%，PE 分别为 34.9 倍、23.8 倍和 19.4 倍。风险提示：宏观经济大幅波动；地产宽松政策推进不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。5.5.风险提示风险提示 政 策落地不及预期：政 策落地不及预期：城中村改造在国家层面和地方层面的详细规划政策尚未出台，资金来源问题尚不明确，后续或面临政策推进力度不及预期的风险。项 目推进项 目推进不及预期：不及预期：城中村改造针对集体用

170、地，涉及土地使用权的权利主体和部分土地性质改变，流程较为复杂、审批更为严格，可能会存在改造项目推进不及预期。资 金筹措资 金筹措不及预期：不及预期：城中村改造周期长、拆迁费用高，合作企业需垫付征地拆迁补偿款，对企业的资金要求较高，资金到位情况或不及预期。规 模测算不及预期：规 模测算不及预期：各地城中村住房面积为粗略估算，且投资规模受项目周期和拆除比例等变量影响较大，存在测算结果与实际存在偏差的情况。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数

171、 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业

172、务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/建筑建筑 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个

173、人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须

174、以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负

175、任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034