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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2023 年年 11 月月 17 日日 药明合联（02268.HK）新股定价报告 首次报告首次报告 ADC 外包服务龙头，综合实力强劲外包服务龙头，综合实力强劲 上市合理上市合理目标价目标价：21.82 港港元元 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO），也是一家致力于提供全面综合服

2、务的公司。据 Frost&sullivan，按 22 年收入计，公司在 ADC 等生物偶联药物 CRDMO 中排名全球第二及中国第一，截至 22 年底，公司有 94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的 35%以上。生物偶联药物组合多样，市场潜力巨大。生物偶联药物组合多样，市场潜力巨大。生物偶联药物是利用连接子将载体和有效载荷进行连接，达到靶向递送有效载荷的目的，提升治疗效果。其中最主要的一类为 ADC，已有 15 款获批，根据前三季度销售额今年有望出现五款“重磅炸弹”药物。此外，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与 IO 联用的潜力，现有的 IO 疗法中

3、，近一半方案可能从 IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。据 Frost&sullivan 统计及预测，2022 年全球 ADC 销售额达 79 亿美元，并有望以 30%的年复合增长率于 2030 年达到 647 亿美元。除了 ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。生物偶联药物开发生物偶联药物开发复杂复杂，高度依赖外包，高度依赖外包。生物偶联药物开发的复杂性及高技术性导致大多数公司依赖外包合作伙伴进行开发。据 Frost&sullivan，截至 2022年底，全球 ADC 发现、开发及制造外

4、包率已达到约 70%，超过整体生物制剂34%的外包率。随着生物偶联药物特别是 ADC 药物研发热度不断攀升，合作交易及资金投入增加，全球 ADC 外包服务市场规模有望稳步增长。据 Frost&sullivan，2022 年全球 ADC 外包服务市场规模约为 15 亿美元，并有望以 28.4%的年复合增长率增长至 2030 年 110 亿美元。全球 ADC 外包服务市场呈现出相对集中的格局，2022 年按收入计排名前五大及前十大参与者合计分别占50.0%及 74.3%的市场份额。药明合联药明合联具备全方位一站式服务能力，具备全方位一站式服务能力，综合能力强劲。综合能力强劲。1）公司是全球唯一一家

5、专注于生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的 CRDMO，能够同步执行多个步骤并无缝衔接，提升效率。2）公司拥有最丰富的偶联技术，WuXiDAR4 平台行业领先，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，并建立了全面的分析方法，技术实力强劲 3）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，随着项目推进有望带来收入的强劲增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 21.85、38.39 和 56.03 亿元，同比增长 115.8%、75.7%和 45.9%；归母净利润为 3.65、6.

6、75 和 9.93 亿元，同比增长 134.2%、85.0%和 47.2%，EPS 为 0.31、0.57 和 0.84 元。由于 ADC 研发处于高速增长期，公司作为行业龙头，随着早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联 2024 年约 35 倍PE，目标市值 257 亿港元，目标价约 21.82 港元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。风险提风险提示示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,012 2,185 3,839 5,6

7、03 同比增速(%)216.2%115.8%75.7%45.9%归母净利润(百万)156 365 675 993 同比增速(%)183.5%134.2%85.0%47.2%每股收益(元)0.13 0.31 0.57 0.84 ROE 20.7%10.9%12.2%15.6%资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 证券分析师：万梦蝶证券分析师：万梦蝶 邮箱： 执业编号：S0360523080008 联系人：张艺君联系人：张艺君 邮箱： 发行发行数据数据 发行前总股本(万)100,000.00 本次发行股数(万)17,84

8、4.60 发行后总股本(万)117,844.60 发行价(港元/股)20.6 发行 PE(摊薄后)139.2 发行日期 2023-11-07 上市日期 2023-11-17 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例 药明生物技术有限公司 50.91%合全药业香港投资公司 33.94%行业指数行业指数 -20%0%20%40%恒生指数华创证券研究华创证券研究所所 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、药明合联：全球领先的一、药明合联：全球领先的 XDC CRDMO 服务商服务

9、商.5 二、生物偶联药物：多元组合，潜力巨大二、生物偶联药物：多元组合，潜力巨大.6（一）ADC：重磅炸弹药物涌现，联合 IO 市场空间有望翻倍.6（二）XDC：多元偶联元件，拓展应用范围.11 三、生物偶联药物三、生物偶联药物开发难度大，高度依赖外包服务开发难度大，高度依赖外包服务.15 四、全方位一站式服务，技术实力和综合能力强劲四、全方位一站式服务，技术实力和综合能力强劲.16（一）具备全方位一站式服务能力，优势显著.16（二）技术实力强劲，工艺储备丰富.19 1、偶联技术丰富，WuXiDAR4 平台行业领先.19 2、连接子及有效载荷方面技术储备深厚.21 3、工艺开发能力精湛，分析方

10、法全面完备.22（三）项目漏斗结构成型，拥有广泛、高粘性、快速增长的客户群.24 五、投资建议五、投资建议.26 六、风险提示六、风险提示.27 5VdUuWdUrVBUlYoZbRbP7NtRrRpNoNkPpOnMiNpOpQ6MoPsRxNrQpRMYmQmO 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 药明合联历史沿革.5 图表 2 药明合联上市后股权结构.5 图表 3 药明合联附属公司详情.5 图表 4 药明合联收入及全球 ADC 外包服务市场份额.6 图

11、表 5 已获批上市的 ADC 药物.6 图表 6 已上市 ADC 药物销售额（亿美元）.7 图表 7 ADC 全球市场规模预测（十亿美元）.7 图表 8 一线尿路上皮癌不同疗法 ORR 对比.8 图表 9 一线尿路上皮癌不同疗法 mPFS（月）对比.8 图表 10 一线 TNBC 不同疗法 ORR 对比.8 图表 11 一线 TNBC 不同疗法 mPFS（月）对比.8 图表 12 IO+开发历程.9 图表 13 PD-1+ADC 联合疗法潜在适应症.9 图表 14 ADC 全球授权交易.10 图表 15 中国及美国的 ADC 对外授权交易.10 图表 16 近年海外药企 ADC 交易项目（部分

12、）.10 图表 17 ADC 向 XDC 的拓展方式.11 图表 18 已获批的治疗用 RDC 药物.12 图表 19 诺华核素偶联药物布局.12 图表 20 拜耳核素偶联药物布局.12 图表 21 Ionis 公司 LICA 平台.13 图表 22 Arrowhead 公司 TRiM 平台.13 图表 23 其他类型的 XDC 及代表药物.13 图表 24 近年海外药企 XDC 交易项目（部分）.14 图表 25 2018 年至 2022 年 ADC 及 XDC 全球私募市场融资情况（十亿美元）.14 图表 26 全球 ADC 外包服务市场规模（十亿美元）.16 图表 27 按 2022 年

13、收入计 ADC 外包公司竞争格局.16 图表 28 药明合联生物偶联药物 CRDMO 服务.16 图表 29 全球前几大 ADC 外包服务商能力对比.17 图表 30 药明合联平台可加快开发和生产周期.17 图表 31 药明合联三大基地.18 图表 32 药明合联两小时车程内的全方位 ADC 生产设施.18 图表 33 药明合联扩产计划.19 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 WuXiDAR4 技术实现较高 DAR4 同质性.20 图表 35 WuXiDAR4 技术实现较

14、高偶联位置同质性.20 图表 36 MMAE 偶联赫赛汀的大鼠 PK 研究.20 图表 37 药明合联高通量偶联筛选技术.21 图表 38 药明合联部分偶联产品和连接子及有效载荷储备.22 图表 39 药明合联分析表征的部分参数.23 图表 40 药明合联制剂处方开发技术平台.23 图表 41 药明合联正在进行整体项目的发展阶段.24 图表 42 药明合联不同阶段项目收入（亿元）.25 图表 43 药明合联收入结构（按项目阶段）.25 图表 44 药明合联客户数量.25 图表 45 药明合联全球合作伙伴.26 图表 46 药明合联各区域收入（亿元）.26 图表 47 药明合联收入结构（按区域）

15、.26 图表 48 药明合联营业收入预测（百万元）.27 图表 49 可比公司估值（亿元）.27 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、药明合联：全球领先的药明合联：全球领先的 XDC CRDMO 服务商服务商 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO），也是一家致力于提供全面综合服务的公司。图表图表 1 药明合联历史沿革药明合联历史沿革 资料来源：药明合

16、联招股书，华创证券 图表图表 2 药明合联药明合联上市后上市后股权结构股权结构 图表图表 3 药明合联药明合联附属公司详情附属公司详情 资料来源：药明合联招股书，华创证券 资料来源：药明合联招股书，华创证券 据 Frost&sullivan，按 22 年收入计，公司在 ADC 等生物偶联药物 CRDMO 中排名全球第二及中国第一，截至 22 年底，公司有 94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的 35%以上。截至 23H1 末，公司累计为 304 名客户服务，包括全球 ADC 等生物偶联药物市场的大多数主要从业者，累计为客户生成 7000 多个生物偶联药物分子，包括

17、500 多个蛋白质载体和 600 多个连接子及有效载荷，拥有大量 ADC 等生物偶联药物开发项目及整体项目，其中在进行中的整体项目有 110 个，并在全球帮助客户提交 47 款 ADC 候选药物 IND 申请，同时公司已在中国赢得所有在中国和美国双重提交 IND 及/或 BLA 的 ADC 候选药物的 ADC 开发合同。另外自 2022 年起在海外将其 ADC 管线对外授权的 10 家中国公司中有 8 家为公司客户。20232022202120208月：上海设施开始营运，公司发现及工艺开发容量大幅提升；10月：22年World ADC奖评选荣获”最佳合约生产提供商”亚军；11月：成立XDC S

18、ingapore，并在新加坡建立生产基地2月：从国家药监局取得药品生产许可证；12月：于开曼群岛注册成立20192月：建立专有WuXiDAR4技术平台4月：与首名欧盟客户NBE-Therapeutics合作，开发及生产其首款ADC产品8月：无锡ADC设施DP3开始GMP生产2018在无锡建立一个单独专用的ADC设施DP32016首次为客户完成国家药监局IND申请2013签订首份ADC CMC合约并在药明生物技术集团BCD业务部开展ADC CRDMO4月：荣获IMAPAC“大中华地区抗体及ADC制造工艺卓越奖”5月：与药明生物技术及合全药业就认购公司股份订立股权认购协议，完成后分别拥有60%及4

19、0%股权7月：就转让BCD业务部及无锡药明合联生物技术和收购有效载荷及连接子业务签订协议9月：无锡新ADC设施正式投入运营10月：23年World ADC奖评选荣获“最佳合约开发制造提供商(CDMO)”药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 4 药明合联收入及全球药明合联收入及全球 ADC 外包服务市场份额外包服务市场份额 资料来源：药明合联招股书，华创证券 公司在 2022 年 World ADC 奖评选中荣获“最佳 CMO 亚军”，并在 2023 年 World ADC奖评选

20、中荣获“最佳 CDMO 冠军”。二、二、生物偶联药物：多元生物偶联药物：多元组合组合，潜力巨大，潜力巨大 生物偶联药物是利用连接子将载体（如抗体、多肽、融合蛋白等）和有效载荷（如小分子毒素、放射性同位素、类固醇等）进行连接，从而达到靶向递送有效载荷的目的，提升药物治疗效果，扩展治疗靶点选择。（一）（一）ADC：重磅炸弹药物涌现，重磅炸弹药物涌现，联合联合 IO 市场空间有望翻倍市场空间有望翻倍 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate，ADC）是生物偶联药物中最主要的一类，通过连接靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，利用抗体与肿瘤特异性抗原结合将有效载荷输送到目标癌细胞

21、，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡，相比标准疗法显著提升治疗效果。图表图表 5 已获批上市的已获批上市的 ADC 药物药物 商品名商品名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 上市时间上市时间 是否外包是否外包 是否外包多是否外包多个供应商个供应商 Mylotarg 辉瑞 CD33 CD33+急性髓系白血病 2000（2010 退市，2017 重新上市）否-Adcetris 武田/Seagen CD30 霍奇金淋巴瘤、T 细胞淋巴瘤、蕈样肉芽肿等 2011 是 是 Kadcyla 罗氏 HER2 HER2+乳腺癌 2013 是 是 Besponsa 辉瑞 CD22 急性淋巴细胞白血病 2017 否-

22、Lumoxiti 阿斯利康 CD22 毛细胞白血病 2018 是 是 Polivy 罗氏 CD79b 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2019 是 否 0%2%4%6%8%10%12%0246810122020202120222023H1收入（亿元）全球ADC外包服务市场份额 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 Padcev Seagen Nectin-4 尿路上皮癌 2019 是 是 Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 HER2+乳腺癌、NSCLC、胃癌；HER2 低表达乳腺癌

23、2019 是 是 Trodelvy 吉利德 TROP2 尿路上皮癌、HR+乳腺癌、TNBC 2020 是 是 Akalux Rakuten Medical EGFR 头颈鳞癌 2020（日本）是-Blenrep GSK BCMA 多发性骨髓瘤 2020（已退市）是 是 Zynlonta ADC Therapeutics CD19 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2021 是 是 爱地希 荣昌生物/Seagen HER2 HER2+胃癌、尿路上皮癌 2021（中国）是-Tivdak Seagen/再鼎 TF 宫颈癌 2021 是 否 Elahere ImmunoGen/华东医药 FR FR+铂耐药卵巢

24、癌 2022 是-资料来源：药明合联招股书，医药魔方数据库，华创证券 ADC 药物中已出现多款“重磅炸弹”，其中 Enhertu、Kadcyla 和 Adcetris 三款药物 2022年销售额已超过 10 亿美元，根据 2023 年前三季度销售额，今年有五款药物销售额有望超过 10 亿美元，并且仍在稳步增长。根据 Frost&sullivan 统计及预测，ADC 全球市场规模处于高速增长阶段，2018 年至 2022年复合年增长率为 40.4%，2022 年销售额达 79 亿美元，占生物制剂市场 2.2%；2022 年至 2030 年预计复合年增长率为 30.0%，2030 年销售额有望达到

25、 647 亿美元，占生物制剂市场 8.3%。图表图表 6 已上市已上市 ADC 药物销售额（亿美元）药物销售额（亿美元）图表图表 7 ADC 全球市场规模预测（十亿美元）全球市场规模预测（十亿美元）资料来源：各公司财报，华创证券 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 随着 ADC 技术的成熟，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与 IO 联用的潜力。包括 Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、HER2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC 等产品有望在一系列实体瘤中和 PD-1/L1 单抗联合用药，实现疗效的进一步提升，带

26、来更大的临床和商业价值。例如：多个 IO+ADC 联合疗法在于尿路上皮癌患者的一/二线治疗中展现出更优的 ORR05101520252020202120222023Q1-3 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 和 PFS 水平。图表图表 8 一线尿路上皮癌不同疗法一线尿路上皮癌不同疗法 ORR 对比对比 图表图表 9 一线尿路上皮癌不同疗法一线尿路上皮癌不同疗法 mPFS（月）对比（月）对比 资料来源：Seagen、吉利德、默沙东官网，华创证券 资料来源：Seagen、吉利德、默沙东官

27、网，华创证券 TROP2 ADC联合疗法在TNBC中表现出更好的ORR和PFS，有望成为一线治疗新选择。图表图表 10 一线一线 TNBC 不同疗法不同疗法 ORR 对比对比 图表图表 11 一线一线 TNBC 不同疗法不同疗法 mPFS（月）对比（月）对比 资料来源：Seagen、第一三共、默沙东、罗氏官网，科伦博泰招股书，华创证券 资料来源：Seagen、第一三共、默沙东、罗氏官网，科伦博泰招股书，华创证券 我们认为：1）从现在的临床数据来看，从现在的临床数据来看，IO+ADC 已经成为未来已经成为未来 5-10 年肿瘤免疫的主线。年肿瘤免疫的主线。回顾 PD-1 疗法的研发历程，在经历多

28、种联合疗法探索后，PD-1 联合化疗疗法在一线适应症取得积极疗效。ADC 药物作为一种“高效、靶向化疗”，有望与 PD-1 联合发挥协同效果，成为下一代肿瘤治疗的探索方向。0%10%20%30%40%50%60%70%80%K+仑伐 vs KK+化疗 vs 化疗O+Y+SGK+EV vs 化疗联合疗法对照02468101214K+仑伐 vs KK+化疗 vs 化疗O+Y+SGK+EV vs 化疗联合疗法对照0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%K+仑伐 vs KK+化疗 vs 化疗（PDL1阳性）阿替利珠+紫杉醇vs 紫杉醇Dato-DXd+DSKB264+A167联合疗法

29、对照0246810121416K+仑伐 vs KK+化疗 vs 化疗（PDL1阳性）阿替利珠+紫杉醇vs 紫杉醇Dato-DXd+DSKB264+A167联合疗法对照 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 IO+开发历程开发历程 资料来源：华创证券整理 2）现有的现有的 IO 疗法中，近一半方案可能从疗法中，近一半方案可能从 IO+化疗升级为化疗升级为 IO+ADC，相关适应症市场有，相关适应症市场有望实现望实现 100-200%扩容。扩容。包括尿路上皮癌（获批）、三阴乳

30、腺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、胃癌、宫颈癌等一系列适应症的一线疗法均有潜力从 PD-1+化疗升级迭代为 PD-1+ADC。图表图表 13 PD-1+ADC 联合疗法潜在适应症联合疗法潜在适应症 适应症适应症 美国年新发人数美国年新发人数 中国年新发人数中国年新发人数 之前的标准疗法之前的标准疗法 PD-1+ADC 方案方案 尿路上皮癌 7 万人 8 万人 一线：化疗 Nectin-4 ADC 获批，TROP2 ADC 三阴乳腺癌 4 万人 6 万人 一线：化疗或 PD-1/L1+化疗 TROP2 ADC 无突变非小细胞肺癌 12 万人 28 万人 一线：PD-1+化疗 TROP2 ADC、E

31、GFRHER3 ADC 小细胞肺癌 4 万人 12 万人 一线：PD-1/L1+化疗 B7H3 ADC 胃癌 2 万人 40 万人 一线：PD-1+化疗 CLDN18.2 ADC 宫颈癌 1.4 万人 12 万人 一线：PD-1+化疗 TF ADC 头颈鳞癌 6 万人 14 万人 一线：PD-1+化疗 EGFRHER3 ADC、EGFR ADC 鼻咽癌 1 万人 6 万人 一线：PD-1+化疗 EGFRHER3 ADC、EGFR ADC 多种 HER2+实体瘤 多种方案 HER2 ADC 资料来源：CSCO诊疗指南，Rongshou Zheng,et al.Cancer incidence a

32、nd mortality in China,2016，Rebecca L.Siegel MPH,et al.Cancer statistics,2023，华创证券 ADC 药物巨大的商业化潜力也吸引了众多药企争相布局，重大收购和授权交易数量呈现快速增长趋势。2022 年全球 ADC 交易项目数量达 63 项，总交易金额高达 274 亿美元，至今已有超过 100 项的 ADC 交易达成。中国药企深度参与其中，自 2022 年以来，中国已超过美国，成为 ADC 对外授权交易数量最多的国家。科伦博泰与默沙东、康诺亚/乐普生物/礼新医药与阿斯利康、宜联生物/映恩生物与 BioNTech、翰森制药与 G

33、SK、恒瑞医药与德国默克在多个不同靶点上达成授权交易，此外和铂医药、百奥赛图、多禧生物等公司基于 ADC 技术平台与海外多家药企达成合作研发协议。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 ADC 全球授权交易全球授权交易 图表图表 15 中国及美国的中国及美国的 ADC 对外授权交易对外授权交易 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 海外大型药企的研发布局和交易项目也体现出这些公司对 AD

34、C 研发的重视：辉瑞以 430亿美元收购 Seagen，默沙东与 Seagen、科伦博泰和第一三共陆续达成多项重磅授权引进，阿斯利康以 129 亿美元总交易金额引进两款第一三共 ADC 药物，强生、BMS、GSK、礼来等公司也在 ADC 技术或药物方面进行了多项合作交易。图表图表 16 近年近年海外药企海外药企 ADC 交易项目（部分）交易项目（部分）受让方受让方 转让方转让方 交易内容交易内容 靶点靶点 临床阶段临床阶段 总总交易交易金额金额（亿美元）（亿美元）辉瑞 Seagen 收购公司 430.00 默沙东 Seagen 妥卡替尼;ladiratuzumab vedotin LIV II

35、 期 44.75 Daiichi Sankyo HER3-DXd;I-DXd;R-DXd HER3;B7H3;CDH6 III 期;II 期;I 期 220.00 Starpharma DEP ADC 研发 科伦博泰 SKB264 TROP2 III 期 14.10 科伦博泰 SKB315 CLDN18.2 I 期 9.36 科伦博泰 SKB410 等 7 款临床前 ADC Nectin-4 等 I 期及临床前 94.75 阿斯利康 Daiichi Sankyo 德曲妥珠单抗 HER2 已上市 69.00 Daiichi Sankyo datopotamab deruxtecan TROP2

36、III 期 60.00 礼新医药 LM-305 GPRC5D I/II 期 6.00 康诺亚/乐普生物 CMG901 CLDN18.2 I 期 11.88 BMS Morphotek(Eisai)farletuzumab ecteribulin FR II 期 31.00 Orum Therapeutics ORM-6151 CD33 临床前 1.80 Tubulis 合作研发 10.23 强生 Mersana Therapeutics 合作研发 10.40 GSK Mersana Therapeutics XMT-2056 HER2-STING I 期 14.60 翰森制药 HS-20089

37、 B7H4 II 期 15.70 礼来 ImmunoGen ADC 技术平台 17.00 赛诺菲 Seagen 合作研发 BioNTech 映恩生物 DB-1303;DB-1311 HER2;B7H3 III 期；I/II 期 16.70 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 映恩生物 DB-1305 TROP2 I/II 期 宜联生物 YL202 HER3 II 期 10.00 安进 LCB 合作研发 12.50 武田 LCB 合作研发 4.11 ImmunoGen 索米妥昔单抗 F

38、R 已上市 安斯泰来 Sutro Biopharma 合作研发 13.58 Sony 合作研发 卫材 百力司康 BB-1701 HER2 II 期 德国默克 Mersana Therapeutics STING-agonist ADCs(Mersana)8.30 恒瑞医药 HRS-1167;SHR-A1904 PARP1;CLDN18.2 I/II 期 16.70 Seagen 荣昌生物 维迪西妥单抗 HER2 已上市 26.00 Pyramid Biosciences 启德医药 GQ1010 TROP2 临床前 10.20 Corbus Pharmaceuticals 石药集团 SYS600

39、2 Nectin-4 I 期 6.93 Elevation Oncology 石药集团 SYSA1801 CLDN18.2 I 期 11.95 Turning Point 礼新医药 LM-302 CLDN18.2 II 期 10.00 资料来源：医药魔方数据库，华创证券（二）（二）XDC：多元偶联元件，拓展应用范围多元偶联元件，拓展应用范围 除了传统的抗体偶联药物，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，如免疫疾病、神经系统疾病、代谢及心血管疾病等，进一步拓宽生物偶联药物应用场景。图表图表 17 ADC 向向 XDC 的拓展方式的拓展方式 资料来源：Fros

40、t&sullivan，转引自药明合联招股书 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 多种新型 XDC 已获批上市或进入临床后期阶段，其中最受关注的一类是核素偶联药物。这种药物是将放射性核素作为有效载荷，通过连接子与靶向抗体进行偶联，从而达到将放射性毒素递送至特定细胞以发挥辐射杀伤效果的目的。核素偶联药物的一个重要优势在于其能够发挥“旁观者效应”，能够辐射杀伤靶向细胞周围不表达或低表达靶向抗原的肿瘤细胞。常用的放射性核素通常为 粒子，如131I、90Y、177Lu 等，近年来 粒子也逐渐开

41、始应用于核素偶联药物。当前已有两款治疗用的 RDC 药物获批，均为诺华研发。2017 年，诺华以 39 亿美元收购Advanced Accelerator Applications 获得 Lutathera，2018 年获批上市，2022 年营收 4.75 亿美元。2022 年 3 月，Pluvicto 获 FDA 批准。ESMO 2023 年会上，诺华公布了 Pluvicto 临床 III 期研究 PSMAfore 结果，在既往经雄激素受体通路抑制剂(ARPI)治疗进展且 PSMA阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)患者中，与对照组相比，经 177Lu-PSMA-617治疗的患者在影

42、像学无进展生存期(rPFS)上达到统计学差异显著且具有临床意义的获益（12.0 vs 5.6 个月，HR=0.41，p0.0001），两组 ORR 分别为 50.7%vs.14.9%，展现出优异的疗效。2023 年前三季度，Pluvicto 销售额已达 7.07 亿美元。图表图表 18 已获批的治疗用已获批的治疗用 RDC 药物药物 名称名称 公司公司 靶点靶点 核素核素 适应症适应症 FDA 批准时间批准时间 Pluvicto 诺华 PSMA 177Lu 去势抵抗性前列腺癌 2022-03-23 Lutathera 诺华 SSTR 177Lu 胃肠胰神经内分泌肿瘤 2018-01-26 资料

43、来源：医药魔方数据库，华创证券 除诺华外，拜耳近年来也加大对核药领域的投资。2013 年，拜耳研发的核素药物 Xofigo获批，用于治疗晚期骨转移型去势抵抗性前列腺癌。2021 年，拜耳收购 Noria Therapeutics和 PSMA Therapeutics，获得一项基于锕-225 和一种靶向 PSMA 差异性 放射性核素疗法的专有权。2023 年 5 月，拜耳与 Bicycle 达成合作共同开发环肽类放射共轭化合物。图表图表 19 诺华核素偶联药物布局诺华核素偶联药物布局 图表图表 20 拜耳核素偶联药物布局拜耳核素偶联药物布局 资料来源：诺华官网 资料来源：拜耳官网 药明合联（药明

44、合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 抗体-核酸偶联药物也是生物偶联药物中重要的一类。LNP 和 GalNAc 递送系统的发现大幅提高了小核酸药物的器官靶向性和细胞摄取效率，但目前仍局限于肝脏组织。开发靶向肝脏外其他组织的递送策略是拓展小核酸药物应用范围、进一步促进领域发展的关键。通过配体偶联增强细胞摄取，将小核酸药物递送至肝脏外不同的组织和细胞是其中最常用的策略。Ionis 设计了 LICA（Ligand-Conjugated Antisense）平台，在 ASO 分子上连接能够特异性结合特定组织

45、细胞表面受体的配体，从而实现组织靶向性给药。Arrowhead 公司设计了 TRiMTM（Targeted RNAi Molecule）平台，开发靶向肝脏、肺脏和肿瘤的小核酸药物。图表图表 21 Ionis 公司公司 LICA 平台平台 图表图表 22 Arrowhead 公司公司 TRiM 平台平台 资料来源：Ionis官网 资料来源：Arrowhead官网 此外，还有多种不同载体和有效载荷组合的 XDC 药物已进入临床研究阶段，用于治疗肿瘤、眼科疾病等。图表图表 23 其他类型的其他类型的 XDC 及代表药物及代表药物 名称名称 载体载体 有效载荷有效载荷 代表药物代表药物 研发公司研发公

46、司 适应症适应症 临床阶段临床阶段 免疫刺激抗体偶联物（iADC）抗体 TLR 或 STING 激动剂 BDC-1001 Bolt Biotherapeutics HER2+实体瘤 II 期临床 抗体生物聚合物偶联物（ABC）抗体 大分子聚合物 KSI-301 Kodiak Sciences 眼科疾病 III 期临床 多肽偶联药物（PDC）多肽 小分子毒素或核素 BT1718 Bicycle Therapeutics NSCLC、食管癌 I/II 期临床 小分子偶联药物（SMDC）小分子 小分子毒素 VIP236 Bayer;Vincerx Pharma 实体瘤 I 期临床 核酸适配体偶联物（

47、ApDC）核酸适配体 小分子毒素 NucGem Aptabio Therapeutics 胰腺癌 I 期临床 抗体-PROTAC 偶联物（DAC）抗体 PROTAC 临床前研发 支架蛋白偶联药物 支架蛋白 小分子毒素 临床前研发 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 随着 XDC 设计逐渐丰富，在多种适应症中展现治疗潜力，近年海外大型药企在 XDC 领域进行布局，已达成多项重磅交易。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 24 近年海外近年海外药企药企 XDC 交易项目（部分）交

48、易项目（部分）受让方受让方 转让方转让方 合作内容合作内容 合作类型合作类型 交易金额交易金额（亿美元）（亿美元）交易时间交易时间 拜耳 Bicycle Therapeutics 核素偶联药物 合作;许可 17.45 2023-05-09 Noria Therapeutics 核素偶联药物 收购 2021-06-03 PeptiDream 多肽偶联药物 合作;许可;期权 2017-11-19 诺华 3B Pharmaceuticals 多肽核素偶联药物 许可 4.65 2023-04-24 Bicycle Therapeutics 核素偶联药物 合作 17.50 2023-03-28 Clov

49、is Oncology 多肽核素偶联药物 收购 6.81 2022-12-12 Endocyte 核素偶联药物 Pluvicto 收购 2018-10-18 Advanced Accelerator Applications 核素偶联药物 Lutathera 收购 2018-01-22 礼来 POINT Biopharma 核素偶联药物 收购 14.00 2023-10-03 PeptiDream 多肽偶联药物 合作;许可 12.35 2022-12-26 强生 PeptiDream 多肽偶联药物 合作;许可;期权 2017-04-07 Cidara Therapeutics 抗病毒偶联药物

50、合作;许可 7.80 2021-04-05 默沙东 PeptiDream 多肽偶联药物 合作;许可 21.00 2022-12-27 赛诺菲 miRecule 抗体核酸偶联药物 许可;合作 4.30 2022-10-04 BMS Orum Therapeutics 抗体-蛋白降解剂偶联药物 ORM-6151 收购 2.80 2023-11-06 基因泰克（罗氏）PeptiDream 多肽核素偶联药物 合作;许可 10.40 2023-09-20 武田 PeptiDream 多肽偶联药物 合作;许可 35.00 2021-07-28 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 据 Frost&sulli

51、van 统计，2018 年至 2021 年，全球私募市场融资中 XDC 占生物偶联药物比例不断提升，随后融资金额进入相对稳定状态。2022 年，XDC 融资约 3.5 亿美元，占生物偶联药物整体 25.5%。截至 2023 年 6 月 30 日，全球有 135 款 XDC 产品（不包括ADC）正进行临床试验，其中 65 款处于 II 期，而 56 款处于 I 期及 14 款处于 III 期，包括 12 款处于 III 期的 RDC 候选药物。大量处于临床开发的 XDC 产品专注于新兴靶点，显示出 XDC 在提供更多治疗选择方面的巨大潜力。图表图表 25 2018 年至年至 2022 年年 AD

52、C 及及 XDC 全球私募市场融资情况全球私募市场融资情况（十亿美元）（十亿美元）资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、生物偶联药物开发难度生物偶联药物开发难度大大，高度依赖外包服务高度依赖外包服务 生物偶联药物结构复杂，载体、连接子和有效载荷三部分的设计选择及协同优化常常需要并行推进，且互相高度依赖，这使得这类药物的研发难度相比单克隆抗体等传统药物难度更大。此外，生物偶联药物的研发还需要洁净室生物设施及高容限细胞毒

53、性设施才能安全处理，对大多数公司来说在能力和经济方面是巨大挑战。因此，外包已成为该领域的首选业务策略。ADC 外包服务涵盖 ADC 开发过程从发现到商业制造的每个阶段。1.发现：ADC 的发现过程涉及 6 个重要步骤，最终确定具有理想特性的临床前 ADC候选药物。这些步骤包括：(1)靶点选择、(2)生物偶联药物抗体中间体的发现、(3)有效载荷连接子的发现化学、(4)偶联发现、(5)物理化学表征及可开发性发现，以及(6)体外及体内生物功能活性研究。2.开发：在开发阶段会进行各种活动优化 ADC 的生产，以确保生产一致性及成功扩大规模，包括优化抗体表达条件及纯化工艺、进行有效载荷-连接子的药物化学

54、分析及优化、开发有效载荷-连接子的合成工艺、优化偶联工艺，配制及开发制剂（DP）、非 GMP 制造、进行 IND 筹备毒性研究、准备 CMC 资料及提供监管支持直至候选药物获得监管机构批准。由于开发过程的复杂性及严格的质量控制要求，若选定的外包服务提供商提供涵盖开发及制造的全面服务，则在这一阶段之后更换外包服务提供商的情况并不常见。3.制造：制造服务涵盖生产 ADC 所需的所有成份，包括制造专门为 ADC 订制的抗体中间体，同时还需要制造有效载荷连接符、ADC 原料药以及各种规模及形式的ADC 药品，以满足客户的临床及商业化需求，这需要符合 FDA、国家药监局、EMA及其他监管机构的要求。AD

55、C 开发的复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC 开发。根据 Frost&sullivan 的资料，截至 2022 年底，全球 ADC 发现、开发及制造外包率已达到约 70%，超过整体生物制剂 34%的外包率。截至 2023 年上半年，在全球获批准的 15 款 ADC 药物中，有 13 款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商。随着生物偶联药物特别是 ADC 药物研发热度不断攀升，合作交易及资金投入增加，全球ADC 外包服务市场规模有望稳步增长。据 Frost&sullivan 统计，2022 年全球 ADC 外包服务市场规模约为 15 亿美元

56、，并有望以 28.4%的年复合增长率增长至 2030 年的 110 亿美元。全球 ADC 外包服务市场呈现出相对集中的格局。2022 年按收入计排名前五大及前十大参与者合计分别占 50.0%及 74.3%的市场份额，其中第一大公司拥有 21.4%的市场份额，而药明合联位居全球 ADC 外包服务市场第二位，市场份额约 9.8%。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 26 全球全球 ADC 外包服务市场规模（十亿美元）外包服务市场规模（十亿美元）图表图表 27 按按 2022 年

57、收入计年收入计 ADC 外包公司竞争格局外包公司竞争格局 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书，华创证券 四、四、全方位一站式服务，技术实力和综合能力强劲全方位一站式服务，技术实力和综合能力强劲（一）（一）具备全方位一站式服务能力，优势显著具备全方位一站式服务能力，优势显著 ADC 等生物偶联药物开发需要拥有生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力。公司背靠药明生物和合全药业两大巨头，建立了专注于 ADC 等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发及制造平台，凭借在小分子、大分子及偶联技术方面的世界级能力，公司的

58、综合服务涵盖生物偶联药物开发及生产的每个关键步骤，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。公司发现服务涉及发现化学、偶联发现、体外及体内表征和可开发性研究以挑选临床前候选药物。公司也通过生物偶联原液工艺开发、生物偶联制剂工艺开发、分析方法开发和后期开发及工艺验证赋能临床前及临床研究。同时，公司还能提供 GMP 合规的生物偶联原液及药品生产服务，并有望于不久的将来实现 ADC 产品商业化 GMP 生产。图表图表 28 药明合联生物偶联药物药明合联生物偶联药物 CRDMO 服务服务 资料来源：药明合联招股书 21.4%药明合联,9.8%

59、7.2%6.0%5.6%5.2%5.0%4.9%4.7%4.5%25.7%A药明合联BCDGHIJK其他 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 行业内大多数外包服务提供商不具备一站式服务能力，因此单个项目通常外包给多个外包服务提供商，截至 23H1 末，15 款获批 ADC 药物中有 13 款由外包服务提供商开发及生产，大部分外包给多个外包服务提供商。分散的外包服务提供商网络容易造成物流成本增加、测试及质量控制的沟通协调难度提升、供应链延迟或中断、项目在不同外包服务供应商之间交接导致追

60、责困难，从而拉长整体开发生产周期。公司是全球唯一一家专注于生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的 CRDMO。公司的全方位一站式生物偶联药物平台、单一来源解决方案及丰富经验使得公司能够同步执行多个步骤并无缝衔接，从而提升效率。一般而言，公司能将传统 ADC 从抗体 DNA序列至 IND 申报的开发周期缩短至 13-15 个月（行业平均水平 24-30 个月），也能将 ADC的典型 GMP 生产周期（包括生产生物偶联药物相关单克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC 原料药和 ADC 药品）从约 1 年半缩短至几个月。同时公司对项目承担全部项目管理责任，有效避免多家服务供应商造成的追责困难问

61、题。图表图表 29 全球前几大全球前几大 ADC 外包服务外包服务商商能力能力对比对比 图表图表 30 药明合联平台可加快开发和生产周期药明合联平台可加快开发和生产周期 资料来源：Frost&sullivan，转引自药明合联招股书 资料来源：药明生物官网 公司总部位于中国无锡，截至 23 年 10 月 20 日，公司拥有无锡、上海及常州三个基地。无锡基地设有生物偶联药物抗体中间体、生物偶联原料药及药品生产设施。偶联原液生产线 XBCM1 配备 5-500L 不等的一次性反应器系统；生物偶联药物抗体中间体和原液双功能生产线 XmAb/XBCM2 设计容量为每批 200-2000L 单克隆抗体中间

62、体或每批最多2000L 生物偶联原料药；偶联药品生产设施 XDP1 设计为生产液体和冻干剂型，设有一条隔离灌装线（配备 1 台 5m2和 1 台 20m2冻干机，年产能最多 300 万瓶）；偶联药品生产设施 XDP2 设计为生产液体和冻干剂型，设有一条隔离灌装线（配备 1 台 5m2和 1 台20m2冻干机，年产能最多 500 万瓶）。上海基地设有生物偶联药物发现、工艺开发实验室和用于生物偶联药物从实验室规模样品制备到中试规模生产的设施，探索合适偶联技术及工艺并建立纯化/分析/验证方法等，同时放大偶联生产，找到潜在生产挑战并为后续 CMC 和其他研究生产生物偶联药物。常州基地设有连接子及有效载

63、荷设施，提供连接子及有效载荷的发现、研究、工艺开发 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 及分析开发等服务，同时进行连接子及有效载荷的中试规模合成或 GMP 合规生产，并为有需要的客户提供现成的连接子及有效载荷。常州基地有一个 600m2的实验室，采用经过现场检测的密闭设计，可安全处理属于 OEB5 级的高活性化合物，有符合 GMP 生产标准的反应釜，产能最多 150 升，使公司能够生产公斤级连接子及有效载荷。图表图表 31 药明合联三大基地药明合联三大基地 资料来源：药明合联招股书

64、三个基地各自专注于生物偶联药物发现、开发和生产价值链不同环节，使公司能提供综合全面的服务。三个基地位于两小时车程范围内，能有效降低物流方面的挑战，公司也能更有效协调不同邻近基地的开发和生产，使多个步骤同步进行并无缝衔接，提高效率，缩短开发和生产时间。图表图表 32 药明合联两小时车程内的全方位药明合联两小时车程内的全方位 ADC 生产设施生产设施 资料来源：药明生物官网 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 考虑到全球客户的强劲需求，公司正在全球范围内建立更多产能以支持未来增长。公司计

65、划扩大无锡基地的制造能力和产能，正在建设额外设施用于临床和商业化生产，包括一条公斤级连接子及有效载荷生产线 XPLM1，配备符合 GMP 标准的反应釜，产能为 5-100L，预计于 23Q4 开始 GMP 合规运营，使公司产能涵盖从抗体中间体到药品的全系列产品，实现自给自足的运营，同时产能可满足多个后期生物偶联药物开发及生产项目需求。公司正计划在新加坡建立一个生产基地，并实施“全球双厂生产”策略，以支持向全球客户提供持续和及时的服务。公司计划建立 4 条生产线用于临床及商业化生产，包括 1条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线 XmAb/XBCM3（设计产能为每批 200-2000L单克

66、隆抗体中间体或每批最多 2000L生物偶联原料药）、1条原料药生产线 XBCM4（设计产能为每批最多 500L 生物偶联原料药）和 2 条药品生产线 XDP3/4（设计为生产液体和冻干剂型，设有隔离灌装线，分别配备 1 台 10m2冻干机及 2 台 30m2冻干机和 1台 5m2冻干机和 1 台 10m2冻干机，年产能最多分别为 800 万瓶和 300 万瓶）。公司预计于 2026 年前开始 GMP 合规运营。图表图表 33 药明合联扩产计划药明合联扩产计划 资料来源：药明合联招股书（二）（二）技术实力强劲技术实力强劲，工艺储备丰富，工艺储备丰富 公司的全方位一站式生物偶联药物平台涵盖行业领先

67、的偶联技术、深厚的连接子及有效载荷合成和工艺开发技术储备、精湛的工艺开发能力和全面的分析方法。具体而言，公司能够无缝整合对 ADC 及其他生物偶联药物的发现、开发及生产至关重要的跨学科专业知识。截至 23H1 末，公司已为客户生成 7000+个生物偶联药物分子，包括 500+个蛋白质载体及 600+个连接子及有效载荷。1、偶联技术丰富，偶联技术丰富，WuXiDAR4 平台行业领先平台行业领先 公司偶联技术组合是行业内最丰富的技术组合之一，采用 10 多种偶联技术进行偶联发现，包括非位点特异性偶联技术如赖氨酸或半胱氨酸随机偶联等、位点特异性偶联技术（如涉及工程改造的半胱氨酸、聚糖重塑、二硫键重桥

68、以及酶辅助或亲和肽辅助的位点特异性偶联等）。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 抗体偶联的小分子毒素载量会影响ADC药物的有效性和毒性，毒素载量过高会引起ADC药物稳定性差和毒性高，载量过低会影响药效，另外 DAR 分布过宽，ADC 的均一性不易控制，精确控制 DAR 值一直是行业面临的主要挑战之一。公司 2020 年推出自主研发并获得专利的 WuXiDAR4 技术平台，包括 WuXiDAR4 Process（无需进行任何工程改造）、WuXiDAR4 Scaffold（含简单的抗体工

69、程改造）。WuXiDAR4 技术平台可有效提高 ADC 产品的均一性和 DAR 值的可控性。WuXiDAR4 Process可使天然抗体在整个ADC产品中实现DAR4高度同质性（超过65%），WuXiDAR4 Scaffold 可使 DAR4 含量高于 85%。通过 WuXiDAR4 技术，连接子及有效载荷连接到抗体的 Fab 区，且不会干扰 Fab 区域与肿瘤抗原间的相互作用，在偶联位置方面表现出高同质性。图表图表 34 WuXiDAR4 技术技术实现较高实现较高 DAR4 同质性同质性 图表图表 35 WuXiDAR4 技术技术实现较高偶联位置同质性实现较高偶联位置同质性 资料来源：药明合

70、联招股书 资料来源：药明合联招股书 WuXiDAR4 技术有助于形成有利的药代动力学特性。与对照相比，用 WuXiDAR4 技术生产的偶联赫赛汀（Conj-T-MMAE-WX）展示出比使用传统方法生产的偶联赫赛汀（Conj-T-MMAE-Ctrl）更长的半衰期。图表图表 36 MMAE 偶联赫赛汀偶联赫赛汀的大鼠的大鼠 PK 研究研究 资料来源：药明合联招股书 公司也在 WuXiDAR4 技术平台基础上进行迭代，探索用同样的基础技术控制不同值的主要 DAR，WuXiDAR4 平台 2.0 有望实现 DAR2/4/6，以便开发具有最有利 DAR 的 ADC候选药物的同时实现高度同质性。药明合联（

71、药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 公司还开发了高通量偶联筛选技术以支持 ADC 发现项目中的抗体选择需求。该技术可直接将杂交瘤细胞培养基上清液中浓度不同的 IgG 抗体转化为 DAR 一致的 ADCs，从而快速进行理化性质鉴定和生物学性质比较，确定候选 ADC。图表图表 37 药明合联药明合联高通量偶联筛选技术高通量偶联筛选技术 资料来源：药明生物官网 公司的偶联技术平台不仅包含内部开发的偶联技术，还通过第三方合作伙伴（包括启德医药和 SyntaBio）提供各种技术。2022 年公司与启德医

72、药达成战略合作，公司将在全球范围内积极拓展和推广启德医药自主开发的生物酶固相催化连续偶联技术平台 iLDC 和iGDC，赋能全球客户新一代生物偶联药物开发和商业化生产。公司在不同载体和连接子及有效载荷组合的偶联方面经验丰富。除常用的细胞毒性有效载荷外，公司帮助客户将蛋白质与无毒部分（包括蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）、聚乙二醇（PEG）、多肽、螯合剂及寡核苷酸）进行偶联，有望助力客户开发出具有所需特性的 ADC 以外的创新范式。2、连接子及有效载荷方面技术储备深厚连接子及有效载荷方面技术储备深厚 公司在生物偶联药物的关键组成部分连接子及有效载荷方面建立了深厚的技术储备。一方面，公司开发了丰

73、富的现有连接子及有效载荷库供客户使用，包括 vcMMAE、mcMMAF、MC-GGFG-DXd、MC-GGFG-Exatecan、CL2A-SN38、Tesirine，SPBDDM4 及SMCC-DM1。许多现有连接子及有效载荷已向 FDA 提交 DMF。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 38 药明合联部分偶联产品和连接子及有效载荷储备药明合联部分偶联产品和连接子及有效载荷储备 资料来源：药明生物官网 另一方面，凭借多年经验和专门设计用于安全处理高活化合物的实验室，公司为

74、客户特定的连接子及有效载荷提供合成及工艺开发服务，包括许多具有挑战性的化学合成工艺。公司不仅能帮助客户对各种化学连接子及有效载荷进行筛选，以选择所需药物作用机制的有效载荷和不同释放机制和理化性质的连接子，而且能对连接子及有效载荷进行结构修改，进一步改善生物偶联药物的理化性质、体外生物学特性、体内疗效、药代动力学特征及毒性，最终确定与指定单克隆抗体结合的最佳连接子及有效载荷。3、工艺开发能力精湛，分析方法全面完备工艺开发能力精湛，分析方法全面完备 分析表征是生物偶联药物开发的要素，公司利用专业知识和分析设备表征中间体，包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效载荷以及处于不同开发阶段的生物偶联药物

75、分子。分析方法包括高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱联用（LC-MS）等，测量影响偶联过程及所得生物偶联药物质量的关键参数，包括纯度、浓度、等电点等。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 39 药明合联分析表征的部分参数药明合联分析表征的部分参数 资料来源：药明合联招股书 公司工艺开发能力精湛，在各种类型生物偶联药物的工艺开发（包括放大工艺）方面有着丰富的知识积累和独特的见解，公司的工艺开发知识储备可确保优化关键质量属性，包括 DAR、游离药物去除、工艺

76、效率和一致性。在生物偶联原液工艺开发中，公司拥有的丰富的偶联技术和经验，在各种载体和连接子及有效载荷的偶联技术中建立了全面的专业知识，使得公司客户的所有生物偶联药物均适用于工艺开发及 GMP 生产，也使得公司能够优化各种生物偶联药物的工艺开发、放大工艺以及支持技术转让以进行 GMP 生产、IND 备案等。在全方位分析的支持下，公司能够进行过程测试，在工艺开发期间监测关键参数。公司的工艺开发工作基于质量源于设计理念，并专注于关键质量属性以优化工艺，如协助客户的产品达到一致且有利的 DAR。公司的工艺开发延伸至偶联反应外，公司为各种生物偶联药物开发了各种纯化方案，可根据需要应用于不同规模的各种生物

77、偶联药物。在生物偶联制剂工艺开发中，公司可为浓度高达 150mg/mL 的高效及非强效生物偶联药物产品的偶联制剂工艺开发提供广泛的服务，助力早期分子评估并开发合适的剂型。公司多方面的能力使得客户能够选择各种剂型，包括液体制剂、冻干制剂和其他生物药及小分子特殊制剂等，公司参与开发的 30 多种冻干产品已进入临床阶段。图表图表 40 药明合联制剂处方开发技术平台药明合联制剂处方开发技术平台 资料来源：药明生物官网 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 为帮助客户评估已开发工艺的后期准备情况

78、，公司提供后期开发及工艺验证服务，包括工艺表征和工艺性能鉴定。工艺表征服务旨在使客户了解工艺输入（操作参数）对工艺输出（性能参数）的影响，并在生物偶联药物生产过程中识别关键操作及性能参数，公司与客户合作界定关键质量属性及工艺范围，并进行风险评估、小规模模型开发及鉴定以及参数分类。公司提供 GMP 条件下的工艺性能鉴定研究，从而调整工艺相关参数，确保客户所有检测方法、原材料、设备及清洁方法均经过验证，且生物偶联药物生产工艺在所有操作范围内提供一致的产品产量和纯度。（三）（三）项目漏斗结构成型，拥有广泛、高粘性、快速增长的客户群项目漏斗结构成型，拥有广泛、高粘性、快速增长的客户群 公司拥有大量的

79、ADC 等生物偶联药物整体项目，漏斗结构成型。从公司成立到 23H1 末，公司累计执行 350 个发现项目。截至 23H1 末，公司有 110 个进行中的整体项目，其中67 个临床前项目，27 个 I 期项目，11 个 II 期项目和 5 个 III 期项目，公司已在全球帮助客户提交 47 款 ADC 候选药物的 IND 申请，已为两个整体项目完成过程验证（提交 BLA前的必要步骤）。图表图表 41 药明合联正在进行整体项目的发展阶段药明合联正在进行整体项目的发展阶段 资料来源：药明合联招股书 截至 22 年末和 23H1 末，公司未完成订单分别为 3.18、4.11 亿美元。随着 IND 前

80、项目推进至 IND 后阶段以及 IND 后项目在临床和商业化阶段的进展，预计项目合同价值的一般范围也会增加，有望带来收入的强劲增长。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 42 药明合联不同阶段项目收入（亿元）药明合联不同阶段项目收入（亿元）图表图表 43 药明合联收入结构药明合联收入结构（按项目阶段）（按项目阶段）资料来源：药明合联招股书，华创证券 资料来源：药明合联招股书，华创证券 凭借全方位的技术实力和无可挑剔的过往表现，公司已成为领导全球生物偶联药物开发的深受信赖的合作

81、伙伴，拥有广泛、高粘性且快速增长的客户群（包括全球制药公司和创新生物技术公司）。公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，一方面从产品开发周期早期阶段为客户提供服务，与现有客户共同成长，也随着其生物偶联药物取得进展赢得新客户。由于“赋能”策略，截至 20、21、22 年底以及 23H1 末，公司共有 9、12、24、30 款 ADC 候选药物从发现阶段进入 CMC 开发阶段，由于“赢得分子”策略，截至 23H1 末公司在进行中的 110个整体项目中，有 36 个项目由客户或其外包服务商转给公司。公司客户数量在过去几年时间快速增长，23H1 末达到 169 名，截至 23H1 末，公司已累计为 30

82、4 名客户提供服务。图表图表 44 药明合联客户数量药明合联客户数量 资料来源：药明合联招股书，华创证券 公司客户群中许多是 ADC 及生物偶联药物领域的领先从业者，正在进行同类首创或同类最佳的管线项目。0.53 1.53 3.81 0.99 3.71 0.43 1.59 6.09 2.30 6.22 0246810122020202120222022H12023H1IND前服务IND后服务55%49%39%30%37%45%51%62%70%63%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222022H12023H1IND前服务IND后服务491151671690204

83、060801001201401601802020202120222023H1 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 45 药明合联全球合作伙伴药明合联全球合作伙伴 资料来源：药明生物官网 公司客户群分布广泛，遍布全球，23H1 公司收入的 37%、36%、23%、4%分别来自北美、中国、欧洲及其他地区（基于客户总部所在地）。图表图表 46 药明合联各区域收入（亿元）药明合联各区域收入（亿元）图表图表 47 药明合联收入结构药明合联收入结构（按区域）（按区域）资料来源：药明合联

84、招股书，华创证券1 资料来源：药明合联招股书，华创证券 公司能够实现较高的客户保留率。自 2013 年以来，公司几乎所有将生物偶联药物候选药物推进到开发阶段的生物偶联药物发现或整体项目的客户一直与公司保持合作。我们认为，公司综合服务能力的广度和深度有望持续增加客户粘性，推动收入增长，并巩固公司在全球 ADC 及其他生物偶联药物外包服务领域的领先地位。五、五、投资建议投资建议 我们看好生物偶联药物发展前景及巨大的市场潜力，药明合联有望凭借强劲的综合实力在不断增长的相关外包服务市场中获得竞争优势。随着 IND 前项目推进至 IND 后阶段以及 IND 后项目在临床和商业化阶段的进展，公司收入及盈利

85、有望较快增长。根据未完成订单结转测算及市占率交叉验证，我们预计公司2023-2025 年收入分别为 21.85、38.39 和 56.03 亿元，同比增长 115.8%、75.7%和 45.9%；归母净利润为 3.65、6.75 和 9.93 亿元，同比增长 134.2%、85.0%和 47.2%，EPS 为 0.31、1 其他：主要包括亚洲（不包含中国）及澳大利亚的国家和地区。0.20.94.41.63.70.71.33.11.03.60.00.71.80.52.30.10.20.60.20.40246810122020202120222022H12023H1北美中国欧洲其他19%29%45

86、%48%37%71%41%31%29%36%0%23%18%16%23%10%7%7%7%4%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222022H12023H1北美中国欧洲其他 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 0.57 和 0.84 元。图表图表 48 药明合联药明合联主主营业营业务务收入预测（百万元）收入预测（百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E IND 前服务 53.12 152.51 381.07 800.

87、25 1360.42 1904.59 占比 55%49%38%37%36%34%增速 187%150%110%70%40%IND 后服务 43.23 158.63 609.35 1340.57 2413.03 3619.55 占比 45%51%62%63%64%66%增速 267%284%120%80%50%合计 96.35 311.13 990.42 2140.82 3773.46 5524.14 资料来源：Wind，华创证券预测 药明合联主营业务为 ADC 相关的 CRDMO 服务，我们选取上游类似 CRDMO 服务公司药明生物、康龙化成、药石科技和皓元医药作为可比公司。由于 ADC 研发

88、处于高速增长期，公司作为行业龙头，随着早期项目推进及后期项目进入商业化，收入处于快速增长期，给予药明合联 2024 年约 35 倍 PE，目标市值 257 亿港元，目标价约 21.82 港元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。图表图表 49 可比公司估值（亿元）可比公司估值（亿元）代码代码 公司名称公司名称 市值市值 收入及增速收入及增速 归母净利润及增速归母净利润及增速 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2269.HK 药明生物 1,867 152.9 197.4 25

89、5.3 328.4 44.2 52.0 67.9 87.7 35.9 27.5 21.3 29%29%29%18%31%29%300759.SZ 康龙化成 605 102.7 122.6 153.5 193.2 13.7 17.6 23.0 30.1 34.5 26.5 20.3 19%25%26%28%30%31%300725.SZ 药石科技 92 15.9 18.4 22.8 29.1 3.1 2.8 3.6 4.8 32.7 25.4 19.0 15%24%27%-11%29%34%688131.SH 皓元医药 97 13.6 19.0 26.1 35.5 1.9 2.4 3.6 5.3

90、 39.9 26.6 18.2 40%37%36%25%50%46%平均值 36.6 26.5 19.7 资料来源：Wind，华创证券（注：2023-2025E收入/归母净利润为Wind一致预期，数据截至 2023-11-16）六、六、风险提示风险提示 1、行业竞争加剧。若 ADC 相关 CRDMO 服务公司变多，可能会导致价格竞争，进而影响公司盈利水平。2、项目进展不及预期。客户管线从研发到临床到商业化生产阶段推进，项目单价迅速提升，若客户项目推进放缓或取消会一定程度影响公司收入。3、产能扩张风险。公司基于业务发展和全球客户需求进行产能扩张，如果下游行业需求发生较大变化或者公司业务拓展进展不

91、及预期，可能面临产能过剩风险。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 附录：附录：财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 335 3,687 4,201 4,962 营业营业总总收入收入 1,012 2,185 3,839 5,603 应收款项合计 506 975 1,583 2,530 主营业务收入 990 2,141 3,773

92、5,524 存货 63 157 285 389 其他营业收入 22 44 66 79 其他流动资产 498 425 666 908 营业总支出营业总支出 864 1,770 3,065 4,462 流动资产合计 1,402 5,244 6,735 8,789 营业成本 729 1,606 2,811 4,088 固定资产净额 799 1,163 1,591 2,028 营业开支 101 164 254 374 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 148 415 774 1,141 其他长期投资 13 9 12 11 净利息支出-2 0 0 0 商誉及无形资产 271 344 460

93、514 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 46 14 20 27 其他非流动资产 11 5 5 7 非经常项目前利润非经常项目前利润 196 429 794 1,169 非流动资产合计 1,094 1,521 2,068 2,560 非 经 常 项 目 损 益 0 0 0 0 资产资产总总计计 2,496 6,765 8,803 11,349 除税前利润除税前利润 196 429 794 1,169 应付账款及票据 481 469 1,047 1,804 所得税 40 64 119 175 短期借贷及长期借贷当期到期部分 7

94、1 71 71 71 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 461 1,025 1,811 2,606 持续经营净利润持续经营净利润 156 365 675 994 流动负债合计 1,013 1,565 2,929 4,481 非 持 续 经 营 净 利 润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润净利润 156 365 675 993 其他非流动负债 2 1 1 1 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2 1 1 1 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 156 365 675 993 负债负债总总计计 1,015 1,566

95、2,930 4,482 EPS(摊薄)0.13 0.31 0.57 0.84 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,481 5,199 5,873 6,867 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计股东权益总计 1,481 5,199 5,873 6,867 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 2,496 6,765 8,803 11,349 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入增长率 216.2%115.8%75.7%45.9%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 183.5%134.2%85.0%47.2%

96、单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 252 228 1189 1477 毛利率 26.4%25.0%25.5%26.0%净利润 156 365 675 993 净利率 15.7%17.0%17.9%18.0%折旧和摊销 31 107 151 205 ROE 20.7%10.9%12.2%15.6%营运资本变动 113 -229 384 306 ROA 9.2%7.9%8.7%9.9%其他非现金调整-48 -14 -21 -27 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1280 -805 -660 -642 资产负债

97、率 40.7%23.1%33.3%39.5%资本支出-201 -550 -700 -700 流动比率 1.4 3.4 2.3 2.0 长期投资减少 0 4 -3 1 速动比率 1.3 3.3 2.2 1.9 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-1079 -259 43 57 每股收益 0.13 0.31 0.57 0.84 融资活动现金流融资活动现金流 1328 3929 -15 -74 每股经营现金流 0.21 0.19 1.01 1.25 投资收益 49 0 0 0 每股净资产 1.26 4.41 4.98 5.83 股利分配 0 0

98、 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E/其他投资活动产生的现金流量净额 1279 3929 -15 -74 P/B/资料来源：公司公告，华创证券预测 药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职

99、于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君

100、清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。药明合联（药明合联（02268.HK）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指

101、数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个

102、月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行

103、披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许

104、的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522