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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2023 年年 11 月月 16 日日 新产业（300832）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）国产发光领国产发光领先先企业，发光出海标杆企业，发光出海标杆 目标价：目标价：81 元元 当前价：当前价：67.48 元元 国产发光领国产发光领先先企业，发光出海标杆企业，发光出海标杆。公司成立于 1995 年，深耕化学发光行业已近 30 年。通过前瞻性的产品布局，公司建立了自己的先发优势，2012-2

2、022年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 28.0%、33.3%，业绩长期稳健增长，驱动公司成为国产化学发光领先企业。同时，公司是国产化学发光企业中的出海标杆，公司海外业务布局较早，海外拓展持续发力，截至 2023 年半年报，公司销售网络已覆盖 151 个国家及地区，设备海外累计销量已达 17400 台。公司发光国内业务突破三级医院指日可待。公司发光国内业务突破三级医院指日可待。化学发光是国内 IVD 中最大的细分市场，在我国 2021 年市场规模已超 300 亿元，但 70%以上市场份额被“罗雅贝西”四家外企占据，国产替代空间广阔。其中三级医院是发光主要市场，但突破难度更大。此前国产

3、厂商的快速发展受益于二级医院的大规模发光装机，但随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：）设备：率先推出 600 速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。公司发光海外业务正进入快速发展阶段。公司发光海外业务正进入快速发展阶段。全球 IVD 市场规模

4、有望于 2025 年突破千亿美元，其中免疫诊断占比最高，而化学发光技术作为当前免疫诊断的主流技术，全球市场空间广阔，出海是企业不断打开成长天花板的必经之路。从市场端情况来看，亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的 ICL 市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型 ICL 客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。横向拓展横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型其他细分赛道，助力平台化转

5、型。IVD 行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名 IVD 厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业布局生化领域，并与发光形成生免流水线；在高增速的分子诊断行业，公司自主研发与战略合作并重，加快产品推出；在凝血领域，公司已经陆续补全测试项目，并且发光技术优势加强凝血竞争力。投资建议：投资建议：考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.4、21.2、27.2 亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25 年

6、EPS 分别为 2.09、2.69、3.47 元。参考可比公司，我们给予公司2024 年 30 倍估值，对应目标价约 81 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)3,047 3,987 5,130 6,563 同比增速(%)19.7%30.8%28.7%27.9%归母净利润(百万)1,328 1,640 2,117 2,724 同比增速(%)36.4%23.5%29.1%28.7%每股盈利(元)1.69 2.09 2.69 3.47

7、 市盈率(倍)40 32 25 19 市净率(倍)8.3 7.1 5.9 4.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月15日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟证券分析师：李婵娟 邮箱： 执业编号：S0360520110004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)78,571.88 已上市流通股(万股)69,839.71 总市值(亿元)530.20 流通市值(亿元)471.28 资产负债率(%)8.03 每股净资产(元)9.04 12 个月内最高/最低价 70.64/45.77 市场表现对市场表

8、现对比图比图(近近 12 个月个月)-10%7%24%40%22/1123/0123/0423/0623/0823/112022-11-162023-11-15新产业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从国内、海外两个市场的结构特点阐明了当前发光市场的突破方向，国内发光市场重点在于三级医院，海外发光市场可以关注亚太等新兴市场。之后报告从新产业体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外

9、发展策略等优势出发，详实地论证了新产业为何有望在三级医院和海外市场实现突破。投资投资逻辑逻辑 公司公司发光发光国内业务国内业务突破三级医院指日可待突破三级医院指日可待。随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。院市场。1）设备：）设备：率先推出 600 速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企

10、业有望加快提高国内市占率。公司发光海外业务正进入快速发展公司发光海外业务正进入快速发展阶段阶段。亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的 ICL 市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型 ICL 客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。横向拓展横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型其他细分赛道，助力平台化转型。IVD 行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名 IVD 厂商均进行多元化布局，产品多元

11、化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业已布局生化、分子、凝血领域。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.4、21.2、27.2 亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25年 EPS 分别为 2.09、2.69、3.47 元。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 30倍估值，对应目标价约 81 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。DZ8ZsUdUuYAVhUpY7NaO6MmOn

12、NmOtQkPpOrQkPqRtM9PoPsRxNpOmNMYsPmM 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、国产发光领先企业，发光出海标杆一、国产发光领先企业，发光出海标杆.6（一）底蕴深厚，前瞻布局.6（二）通过股权激励深度绑定核心员工.6（三）业绩稳健增长，出海持续发力.7 二、公司发光国内业务突破三级医院指日可待二、公司发光国内业务突破三级医院指日可待.9（一）发光：IVD 中最大赛道，进口替代空间广阔.9（二）三级医院是发光必争之地.10（三）新产业剑指三级医院.11（

13、四）发光集采不必过于担心.16 三、公司发光海外业务正进入快速发展阶段三、公司发光海外业务正进入快速发展阶段.17（一）全球化学发光市场空间广阔.17（二）亚太等新兴市场为国内企业出海切入口.18（三）ICL 发光市场增长潜力大.19（四）三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段.20 四、横向拓展四、横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型其他细分赛道，助力平台化转型.21（一）布局生化领域，助力自研流水线.22（二）自主研发结合战略合作，加快分子诊断布局.23（三）凝血产品陆续补齐，发光技术优势增强凝血竞争力.23 五、盈利预测五、盈利预测.23 六、风险提示六、风险提示.25

14、新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司历史沿革.6 图表 2 公司股权结构.7 图表 3 公司高管情况.7 图表 4 公司两次股权激励情况.7 图表 5 公司营收及归母净利润增速.8 图表 6 公司收入构成.8 图表 7 公司期间费用率情况.8 图表 8 公司毛利率和净利率情况.8 图表 9 公司设备海外累计销量.9 图表 10 公司海外收入及增速.9 图表 11 化学发光为国内 IVD 最大细分赛道.9 图表 12 中国化学发光市场规模（单位：亿元）.9 图表

15、13 2021 年国内化学发光市场份额（%）.10 图表 14 2021 年公立医院的检查收入结构.10 图表 15 我国化学发光占免疫诊断市场比重变化.11 图表 16 各厂商大型化学发光设备对比.11 图表 17 新产业流水线产品.12 图表 18 小分子检测技术与质谱结果高度相关.13 图表 19 2023 年醛固酮 EQA 结果.13 图表 20 小分子检测试剂项目布局.13 图表 21 2023 甲状腺激素 EQA（室间质评）结果.14 图表 22 2023 年肿瘤标志物 EQA 结果.14 图表 23 新产业国内获批化学发光试剂项目数量（个）.15 图表 24 新产业、安图、迈瑞国

16、内获批发光试剂项目对比.15 图表 25 安徽化学发光“集采”中标试剂项目数量（项）.16 图表 26 国产企业在 21 年安徽化学发光“集采”执行后的结果.16 图表 27 按检测原理分类的全球 IVD 市场规模(亿美元).17 图表 28 “罗雅贝西”在化学发光试剂迭代中担任重要角色.18 图表 29 2020 年全球化学发光市场各区域份额占比.19 图表 30 2028 年全球化学发光市场各区域份额占比.19 图表 31 2020 年全球化学发光市场各终端份额占比.20 图表 32 2028 年全球化学发光市场各终端份额占比.20 图表 33 公司各化学发光机型研发成功的时间.20 新产

17、业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司海外各规格机型装机占比.20 图表 35 2023 年全球 IVD 市场细分赛道结构（预测）.22 图表 36 2021 年中国 IVD 市场细分赛道结构.22 图表 37 知名 IVD 厂商在 IVD 的业务布局.22 图表 38 超高速生化诊断设备性能对比.23 图表 39 新产业收入预测.24 图表 40 可比公司估值.24 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

18、9）1210 号 6 一、一、国产发光领国产发光领先先企业，发光出海标杆企业，发光出海标杆（一）（一）底蕴深厚，底蕴深厚，前瞻布局前瞻布局 深耕化学发光深耕化学发光行业行业近近 30 年年，前瞻前瞻性性产品产品布局布局造就造就先发优势先发优势。公司成立于 1995 年，成立以来，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究。从产品布局来看，公司具有前瞻性，2008 年，公司研发出国内第一台全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，并实现了产业化。2018 年，公司研发出超高速全自动化学发光免疫分析系统 MAGLUMI X8，开启了化学发光超高速的新纪元。同时，公司是中国第一家拥有“免疫磁性微球”专利并将其作

19、为化学发光系统关键分离材料的公司，也是中国第一家拥有“人工合成的小分子有机化合物-ABEI”专利并用其代替传统的酶作为发光标记物的公司。公司前瞻性的产品布局造就了其在行业内的先发优势，驱动公司成为国内化学发光领域领先企业。图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 目前目前公司公司的的主要主要产品线产品线分分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、全实验室智能化整体解决、全实验室智能化整体解决方案方案。其中，免疫诊断产品线包括 10 款全自动化学发光免疫分析仪（MAGLUMI X3、X6、X8 等）及 194 项配套试剂。生化诊断产品线

20、包括 5 款全自动生化分析仪（Biossays C8、BC2200 等）及 61 项配套试剂。分子诊断产品线包括全自动核酸提取纯化仪、核酸提取试剂盒及配套试剂。全实验室智能化整体解决方案包括 6 条流水线（超高速生化免疫一体机 CX8、超高速生化免疫流水线 SIB 等）。（二）（二）通过通过股权激励股权激励深度深度绑定绑定核心员工核心员工 翁先定为翁先定为新产业新产业第一大股东第一大股东及及实控人实控人，董事长董事长&总经理总经理饶微饶微为为新产业新产业第第二二大大股东股东。翁先定为新产业母公司西藏新产业投资的董事长，截至 2023 年三季报，翁先定直接&间接持有新产业股份的 29.79%，为

21、新产业第一大股东及实控人。饶微为新产业的董事长及总经理，同时为新产业第二大股东，截至 2023 年三季报，饶微与其女饶捷合计持有新产业股份的 16.96%。饶微饶微为国产化学发光技术创新先行者为国产化学发光技术创新先行者，其余，其余高管高管同样同样资历深厚资历深厚且稳定且稳定。除董事长及总经 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 理的身份外，饶微为公司的核心技术人员，也是国产化学发光技术创新的先行者，其突破性地将纳米复合磁性微珠、ABEI 发光物的合成、免疫分析技术相结合，建立了磁分离直接化学发

22、光免疫分析系统，研发能力强劲。此外，其余高管在行业内也都资历深厚，且皆于 2012 年和饶微同期上任并工作至今，高管架构稳定。图表图表 2 公司公司股权结构股权结构 图表图表 3 公司高管情况公司高管情况 姓名姓名 职位职位 履历履历 饶微 董事长&总经理 工科博士，1997 年加入新产业，后升任总经理职务。2012 年至今，担任新产业董事长兼任总经理，同时为公司核心技术人员。丁晨柳 副总经理&财务总监 1996-2001 年，在亚桥软件担任会计。2001-2004 年，在 TCL 西安分公司担任会计主管。2004 年加入新产业，历任公司财务部经理、副总经理。2012 年至今，担任新产业副总经

23、理。张小红 副总经理 曾供职于深圳东方药业，1995 年入职新产业，历任销售经理、销售主管、营销总监。2012 年至今，担任新产业副总经理。刘海燕 副总经理 2003 年加入新产业，历任公司国内市场部商务助理、试剂质控部质检员、试剂生产部试剂装配员、总经理秘书兼采购助理、物控部经理、国际市场经理。2012 年至今，担任新产业副总经理。李婷华 副总经理 1997 年加入新产业，历任试剂生产部经理、试剂质控部经理、试剂研发部经理。2012 年至今，担任新产业副总经理。张蕾 副总经理&董秘 2006-2012 年，历任招商证券投行总部项目经理、高级经理。2012年加入新产业。2012 年至今，担任新

24、产业副总经理兼董秘。资料来源：Wind，华创证券 注：截至2023年三季报 资料来源：Wind，公司招股说明书，华创证券 通过通过两次两次股权激励股权激励，实现了对于核心成员的实现了对于核心成员的深度深度绑定。绑定。2015 年，公司推出了第一期员工持股计划，但此次激励对象仅包括了公司主管及以上中层管理人员及其他员工，但未包括公司高管，2015 年的这次激励计划，共有 458 名员工参与认购。2020 年，公司推出新一轮限制性股票激励计划，在此次股权激励计划中，总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管被包含进入股权激励对象，激励对象人数合计为 412 人。通过两次股权激励，我们认为，公司实

25、现了对于核心员工的深度绑定，有助于公司稳定运营。图表图表 4 公司公司两次两次股权激励情况股权激励情况 激励计划激励计划 激励对象激励对象 人数人数 授予的限制性授予的限制性股票（万股）股票（万股）激励激励对象对象 第一期员工持股计划 458 1000 主管及以上中层管理人员及其他员工，但公司公司高管高管未参加本期员工持股计划未参加本期员工持股计划 2020 年限制性股票激励计划 412 608 总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高管管、董事、董事长、董事会认为需要激励的其他人 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华创证券（三）（三）业绩稳健增长

26、业绩稳健增长，出海持续发力，出海持续发力 业绩业绩长期长期稳健增长稳健增长。2012-2022 年，公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 28.0%、33.3%；剔除 2022 年汇兑收益 6,898 万元的影响后，经调整归母净利润 CAGR 仍有 32.6%。2023Q1-3，公司实现营业收入 29.08 亿元，同比增长 26.62%，实现归母净利润 11.87 亿元，同比增长 28.35%，增长维持稳健。我们认为，未来随着公司中大型化学发光仪器装机带来的试剂增量持续兑现，公司疫后常规业务增长仍有长期驱动力。新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

27、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 公司营收及归母净利润增速公司营收及归母净利润增速 图表图表 6 公司收入构成公司收入构成 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，公司招股说明书，华创证券 试剂端毛利率维持高位，仪器端毛利率持试剂端毛利率维持高位，仪器端毛利率持续提升续提升。试剂端，2017-2023H1 公司试剂毛利率较为稳定，维持在 90%水平。仪器端，2021 年公司仪器毛利率下滑至 17.17%，主要系公司为加大仪器产品的市场开拓力度，在国内和海外市场整体下调了仪器的销售价格。但随着公司国内仪器推广策略的调整，2022 年开始，公司 X 系

28、列及中大型发光仪器销量占比增加，驱动公司仪器毛利率持续提升（2022 年上升至 23.10%，2023H1 进一步上升至29.65%）。股权激励影响逐步消除，股权激励影响逐步消除，期间费用率期间费用率整体稳定整体稳定。从销售费用率来看从销售费用率来看，2020 年，公司销售费用率有所下降，主要原因系疫情减少了公司销售活动，驱动公司销售费用降低，同时疫情相关业务开始放量，驱动公司收入上升。从研发费用率来看，从研发费用率来看，2018-2023Q1-3，公司研发费用率有所提升（6.1%9.3%），主要原因系公司加大了 X 系列设备与生化、分子、凝血等诊断领域产品的研发力度。从管理费用率来看，从管理

29、费用率来看，2020-2023Q1-3 波动的原因主要系公司 2020 年推出的股权激励计划存在费用冲回等影响。综合来看，综合来看，2022 年，公司期间费用率有所下降，主要原因系 2022 年股权激励费用冲回 8,071 万元，导致当年管理费用率存在显著下降，且当年存在 6,898 万元的汇兑收益，驱动当年财务费用率降低，但整体来看，2023 年之后，股权激励带来的影响将基本消除，公司期间费用率会趋向于稳定。图表图表 7 公司期间费用率公司期间费用率情况情况 图表图表 8 公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 海外海外业务业

30、务布局较早，布局较早，出海持续发力出海持续发力。2007 年，公司便已经开始布局业务出海，是国产化学发光企业出海的先行者。截至 2023 年半年报，公司的销售网络布局已覆盖 151 个国家或地区，设备海外累计销量已达 17400 台。2023H1，公司海外业务收入为 6.49 亿元，同-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）79%79%78%75%72%70%0%20%40%60%80%100%试剂仪器类仪器及配套软件配件及其他其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%2018

31、20192020202120222023Q1-3研发费用率管理费用率销售费用率期间费用率50.2%45.9%42.8%38.3%43.6%40.8%80.8%80.0%77.2%71.2%70.3%72.4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1-3净利率毛利率 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 比增长 31.55%，其中试剂业务收入同比增长 42.10%，仪器业务收入同比增长 22.61%，增长态势良好。图表图表 9 公司公司设备设备海外海

32、外累计累计销量销量 图表图表 10 公司公司海外收入海外收入及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、公司发光国内业务突破三级医院指日可待公司发光国内业务突破三级医院指日可待（一）（一）发光：发光：IVD 中中最大赛道，进口替代空间广阔最大赛道，进口替代空间广阔 化学发光为国内化学发光为国内 IVD 最大细分赛道最大细分赛道且增速较快且增速较快。根据中国医疗器械蓝皮书的数据，2021 年免疫诊断约占国内 IVD 市场 36%的份额。免疫诊断市场可进一步细分为化学发光、酶联免疫和其他类型，化学发光已基本完成了对酶联免疫的替代，成为了免疫诊断中的主流技术，并

33、成为国内 IVD 中最大的细分赛道。我国化学发光市场快速发展，根据德勤测算，2018-2021 年，其市场规模以 22.1%的复合增速增长至 333 亿元。图表图表 11 化学发光为国内化学发光为国内 IVD 最大细分赛道最大细分赛道 图表图表 12 中国中国化学发光化学发光市场规模（单位：亿元）市场规模（单位：亿元）资料来源：医械汇中国医疗器械蓝皮书-2022年版，华创证券（2021年）资料来源：德勤中国免疫诊断市场现状与未来展望，华创证券 我我国国化学化学发光市场发光市场仍仍由外资主导由外资主导，国产替代空间广阔，国产替代空间广阔。化学发光设备壁垒较高，不同浓度被测物对设备的泛化能力提出了

34、极高的要求，且设备与试剂采用专机专用的原则，高壁垒导致我国化学发光市场大部分份额被进口产品占据。2021 年，“罗雅贝西”合计占据国内化学发光市场份额 73%，国产替代空间广阔。目前，国内以新产业、迈瑞、安图为代表的一线厂商和其他多个体量稍小的企业经过创新发展，产品性能不断提高，已成功70007900950010800134001510017400050001000015000200002020H120202021H120212022H120222023H1设备海外累计销量（台）2.252.663.438.237.669.696.49-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

35、140%160%-30369122017201820192020202120222023H1海外收入（亿元）yoy（右轴）183 219 276 333 401 05010015020025030035040045020182019202020212022E 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 实现部分国产替代，占据了一定的市场份额。但总体国产化率仍不足 30%，化学发光市场还有巨大的国产替代空间。图表图表 13 2021 年国内化学发光市场份额（年国内化学发光市场份额（%）资料来源：德勤中

36、国免疫诊断市场现状与未来展望，华创证券（二）（二）三级医院是发光必争之地三级医院是发光必争之地 国内国内公立医院检查公立医院检查市场以三级医院为主导市场以三级医院为主导，预计化学发光市场也是相同格局，预计化学发光市场也是相同格局。根据中国卫生健康统计年鉴，2021 年我国公立医院的总检查收入中三级医院占比达到 77.2%，二级医院为 22.3%，一级医院仅占 0.5%。三级医院在 IVD 收入体系中占据绝对主导地位。另一方面由于国内 ICL 渗透率较低，化学发光的主要应用场景仍在医院检验科。所以预计化学发光作为 IVD 中的最大细分赛道同样是以三级医院为主要市场，三级医院是国产企业要提高发光市

37、占率的必争之地。图表图表 14 2021 年年公立医院的检查收入结构公立医院的检查收入结构 资料来源：卫健委中国卫生健康统计年鉴，华创证券 国产性价比优势突出，更容易突破二级医院市场。国产性价比优势突出，更容易突破二级医院市场。三级医院对检验结果精准度要求高，对价格敏感度较低，且三级医院采购化学发光设备的时间点更早，已经对进口产品产生一定粘性，进口厂商在三级医院形成了深厚的技术壁垒和品牌壁垒。而二级医院相对更看重性价比，品牌壁垒相对较低，国产厂家更容易突破。二级医院发光市场高速发展阶段已过二级医院发光市场高速发展阶段已过，国产厂商在二级医院的红利期将结束，国产厂商在二级医院的红利期将结束。免疫

38、诊断中化学发光对酶联免疫的替代进程在 2010 年之后加速，化学发光占比从不到 50%快速提高至 2019 年的 85%。医疗技术的迭代更新往往都是自上而下，先从三级医院开始，逐步往下级医院渗透。所以我们预计整体化学发光对酶联免疫的替代到中后期阶段时，才是二级及以下医院开始大规模更新到化学发光的时间段，同样这也是国产发光厂商受益于二级医院产品更新的红利期。但随着发光替代率在 2019 年达到 85%，我们认为二级医院罗氏,36%雅培,20%贝克曼,9%西门子,8%迈瑞,7%安图生物,5%新产业,4%迈克生物,2%亚辉龙,2%其他,7%三级医院,77.2%二级医院,22.3%一级医院,0.5%新

39、产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 的发光市场高速发展期即将结束，国产厂商的红利期也将至尾声。二级医院的红利结束后，国产厂商若要延续之前的高速增长，有三种选择：1)三级医院三级医院：向上突破至国内化学发光的主体市场三级医院；2）出海：）出海：海外发光市场更为广阔；3）兼顾三级医院和海外两个市场。图表图表 15 我国化学发光占免疫诊断我国化学发光占免疫诊断市场市场比重变化比重变化 资料来源：华经产业研究院，华创证券（三）（三）新产业新产业剑指剑指三级医院三级医院 三级医院选择化学发光产品的要求：

40、三级医院选择化学发光产品的要求：1）质量）质量与与进口进口相当，甚至更佳相当，甚至更佳。三级医院对检测结果要求严格，所以要求化学发光厂家的设备和试剂都要有较高的产品质量，不能存在短板。国产厂家若要打入三级医院市场，产品质量要与进口厂家相当，甚至有所超越。2）仪器稳定性仪器稳定性良良好。好。三级医院患者数量多，检测量大，所以要求发光设备稳定性良好，不能频繁维修，影响医院诊疗效率。3）配套服务完善。）配套服务完善。高等级医疗市场对配套服务要求更高，如医院试剂不足时，厂家应有及时补货的供应能力，当医院设备出现故障时，厂家的维修人员能够及时响应。新产业已经打开三级医院市场的大门。新产业已经打开三级医院

41、市场的大门。2023 年上半年，公司由三级医院贡献的测试量占国内总测试量比重达到 43%，较 2022 年度提升 1.3 个百分点。公司的三级医院客户达1,467 家，国内三甲医院的覆盖率达 57.90%。我们认为，新产业作为国内发光领头羊我们认为，新产业作为国内发光领头羊有有望望在三级医院实现大规模进口替代：在三级医院实现大规模进口替代：1、设备：设备：率先推出率先推出 600 速速高高通量设备通量设备，产品组合丰富，产品组合丰富 大型发光设备大型发光设备 X8 性能优越性能优越，全球率先，全球率先突破突破 600 速。速。2019 年，公司推出了 MAGLUMI X8，该机型为全球率先突破

42、单机测试速度 600 个测试/小时的化学发光免疫仪器，是公司现阶段的旗舰机型，该设备兼具高速、高通量、首诊快的优势，此外，其测试结果准，故障率极低，CV 值（变异系数，用于衡量荧光强度在不同浓度下的变化情况。该值越小，则检测结果越稳定）成功突破行业极限。图表图表 16 各厂商大型化学发光设备对比各厂商大型化学发光设备对比 厂家厂家 测量原理测量原理 免疫仪器免疫仪器 试剂位试剂位 样品位样品位 首诊时间首诊时间 测试速度测试速度 新产业 直接化学发光 MAGLUMI X8 42 300 15min 600T/H 罗氏 电化学发光 Cobas e801 48 300 9-18min 300T/H

43、 雅培 直接化学发光 Architect i2000 25 135 29min 200T/H 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 贝克曼 酶促化学发光 Dxl 800 50 120 5min 400T/H 西门子 直接化学发光 Atellica IM 1600 42 440-440T/H 迈瑞 酶促化学发光 CL-8000i 36 300-500T/H 安图生物 酶促化学发光 A6000 50-600T/H 迈克生物 直接化学发光 I3000 30 200 14min 300T/H 亚辉龙

44、直接化学发光 iFlash 3000-G 30 140 12min 600T/H 资料来源：各公司官网，Dongju Won et al.Comparison of High-Throughput Fully Automated Immunoanalyzers for Detecting Hepatitis B Virus Infection，CEIVD，华创证券 X 系列持续丰富，系列持续丰富，X3、X6、X8 针对客户不同需求。针对客户不同需求。公司打造低速至高速全系列化学发光设备，MAGLUMI X 系列产品持续丰富。其中大发光设备 X8 可满足三级医院高等级客户的检测需求。MAGLUM

45、I X6 检测速度 450T/H，有 112 个样本位和 30 个试剂位，拥有超高的性价比优势，对于公司开拓国内外中大型终端用户提供了重要产品支撑。MAGLUMI X3 占地面积0.68m2，检测速度 200T/H，拥有 72 个样本位和 20 个试剂位。该设备凭借小巧的机身、强悍的性能，在大医院的门诊、急诊、专科实验室，中小医院以及基层医疗服务机构得到广泛应用。截至 2023 年 11 月，公司共提供 10 款全自动化学发光设备，可以满足不同类型客户的需求。此外，公司的下一代超高速全自动化学发光免疫分析仪 MAGLUMI X10 已经处于样机阶段，预计将于 2024 年年底上市。把握把握 I

46、VD 流水线化趋势，从与进口品牌合作走向自主研发。流水线化趋势，从与进口品牌合作走向自主研发。流水线是 IVD 行业发展的趋势之一，三级医院检验科的大部分检测是在流水线上进行的。当前国产进入三级医院主要是以单机的模式，但长期看流水线将成为国产替代的重点。公司已经形成了丰富的流水线产品方案，截至 2023 年 11 月，公司推出的流水线包括超高速生化免疫一体机 CX8、超高速生化免疫一体机 HX8、超高速生化免疫流水线 SIB、新产业-赛默飞 SATLARS-TCA流水线、新产业-日立 PAM 流水线、新产业-日立 TS 流水线。此外公司自主研发的流水线 T8 也有望在 2024 年 Q2 获批

47、上市。图表图表 17 新产业流水线产品新产业流水线产品 流水线名称流水线名称 样本处理系统样本处理系统 免疫仪器免疫仪器 免疫测速免疫测速 生化仪器生化仪器 比色测速比色测速 ISE 测速测速 最大组装模式最大组装模式 HX8 生免一体机-MAGLUMI X8 600T/H LABOSPECT 008a 2000T/H 900T/H 2 个生化模块、2 个免疫模块 CX8 生免一体机 全自动样本处理系统 MAGLUMI X8 600T/H Biossays C8 1600T/H 300T/H-超高速生免流水线 SIB-MAGLUMI X8 600T/H AS-2450 1800T/H 600T

48、/H 1 个样本处理系统、4 个分析模块 SATLARS-TCA流水线 赛默飞TCAutomation MAGLUMI X8 600T/H Biossays C8 1600T/H 300T/H-AS-2450 1800T/H 600T/H 新产业-日立PAM 流水线 日立 PAM MAGLUMI X8 600T/H LST 008AS 2000T/H-新产业-日立 Ts流水线 日立 Ts MAGLUMI X8 600T/H LABOSPECT 008a 2000T/H 900T/H-资料来源：公司官网，华创证券 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

49、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、试剂：技术领先、种类丰富、原材料自产率高试剂：技术领先、种类丰富、原材料自产率高 公司采用直接化学发光的技术路径。公司采用直接化学发光的技术路径。化学发光的技术路径分为酶促化学发光、直接化学发光、电化学发光，公司的技术路径是直接化学发光，与进口品牌雅培、西门子一致。直接化学发光采用非酶的小分子有机化合物作为发光标记物，发光底物没有酶的参与，试剂更加稳定，环境温度限制较小。小分子夹心法克服传统技术缺陷，检测结果与质谱检测高度小分子夹心法克服传统技术缺陷，检测结果与质谱检测高度一致一致。在小分子检测中，免疫诊断常用的竞争法存在多种缺陷，

50、如精密度欠缺、准确度不够、易受干扰、线性范围窄等。公司 2016 年开始布局小分子非竞争法技术夹心法，最终于 2021 年成功建立小分子夹心法检测平台。2021年，公司第一款小分子夹心检测试剂盒（25-羟基维生素 D）在国内获批。该技术灵敏度高，特异性强，且对不同人群的测试结果与质谱（金标准）检测结果高度一致，很好地弥补了竞争法的不足。此后，公司还成功获批醛固酮、雌二醇、总三碘甲状腺原氨酸、他克莫司的小分子夹心检测试剂盒。其中，醛固酮试剂在 EQA 测评中取得了优异的成绩。未来公司将继续丰富小分子夹心检测试剂种类。图表图表 18 小分子检测技术与质谱结果高度相关小分子检测技术与质谱结果高度相关

51、 图表图表 19 2023 年年醛固酮醛固酮 EQA 结果结果 资料来源：检验医学网，华创证券（注：r为相关系数）资料来源：公司公众号，华创证券（注：偏差在评价限内即为及格；以上组内样本量均超过50）图表图表 20 小分子检测试剂项目布局小分子检测试剂项目布局 资料来源：公司公告，公司公众号，华创证券（注：截至2023年11月7日）新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 甲状腺甲状腺激素激素项目检测结果项目检测结果偏差较小偏差较小，肿瘤标志物项目检测结果与罗氏，肿瘤标志物项目检测结果与罗氏最为接

52、近最为接近。常规试剂项目中的肿瘤标志物、甲状腺功能项目为公司优势领域，且二者占据免疫诊断项目前两大细分市场，份额合计 43%。据 2023 年甲状腺激素（最普遍的甲状腺功能项目）EQA结果，在所有项目内，相较于其他品牌，公司项目检测结果与靶值偏差范围最小，最大偏差 10.85%，且仅有一项偏差超过 10%。在 2023 年肿瘤标志物 EQA（含 11 种肿瘤标志物项目，共 55 项）结果中，若以“Roche 组”（擅长肿瘤标志物检测）检测结果的稳健均值作为靶值来对本次 EQA 进行统计分析，结果显示，在参与项目数过半的品牌中，公司项目检测结果的稳健均值与靶值偏差范围最小，且偏差小于 10%的项

53、目有 34 个，在国产厂家中最高。总体来看，公司甲状腺激素项目检测结果准确，肿瘤标志物项目检测结果与罗氏最为接近。图表图表 21 2023 甲状腺激素甲状腺激素 EQA（室间质评）（室间质评）结果结果 图表图表 22 2023 年肿瘤标志物年肿瘤标志物 EQA 结果结果 资料来源：国家卫生健康委临床检验中心，华创证券（注：室间质评是利用实验室间的比对来确定实验室能力的活动）资料来源：国家卫生健康委临床检验中心，华创证券（注：表格仅包括在55个项目中，参与项目数过半的企业）试剂产品质量得试剂产品质量得到海外认可。到海外认可。公司于 2007 年首次通过德国 TV SD 的 ISO13485 医疗

54、器械质量管理体系认证，2017 年作为国内首家发光试剂获得 FDA 产品准入的企业进入美国市场。2020 年 12 月，公司取得了中国化学发光领域的第一张 IVDR CE 证书。并且公司是国内首家在传染病项目 HBV、HCV、HIV 拿齐 CE List A 类认证的化学发光厂家。化学发光试剂项目丰富，且项目总数稳定增加。化学发光试剂项目丰富，且项目总数稳定增加。截至 2023 年 11 月 3 日，公司在国内获批化学发光试剂项目 168 个，试剂项目总数每年稳定上升，年均增加 10 个项目左右。公司也是行业内化学发光试剂菜单最齐全的厂家之一，与国内其他头部企业相比，公司发光试剂范围更广，在炎

55、症监测、血栓、胃功能等领域均有覆盖，在性腺、肿瘤标志物、甲状腺等常规试剂领域也有较强竞争力。持续完善的试剂菜单将不断提高公司在发光领域的竞争力。新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 新产业新产业国内国内获批获批化学发光试剂化学发光试剂项目数量（个）项目数量（个）图表图表 24 新产业、安图、迈瑞国内获批发光试剂项目新产业、安图、迈瑞国内获批发光试剂项目对比对比 资料来源：公司公告，华创证券（2020-2022均为当年年报公布数据，2023年为截止到2023/11/03的数据）资

56、料来源：各公司官网，华创证券 试剂原材料自试剂原材料自产比例高。产比例高。截至 2022 年 H1，公司已实现 70%以上化学发光试剂的抗原抗体、校准品的自研自产。关键原材料的自主生产缓解了试剂产品部分原料外购困难与原料价格昂贵的问题，有助于试剂产品的持续优化，也降低了公司的生产成本，提高盈利能力。3、配套服务体系全面，提高品牌影响力配套服务体系全面，提高品牌影响力 公司已建立起公司已建立起完善完善的售后服务体系。的售后服务体系。根据 2023 年中报，公司已在国内设立有 25 个办事处，售后服务网络覆盖包括新疆、西藏在内的全国各地，为国内超 9100 家医疗终端提供服务。随着“新产业生物营销

57、网络升级项目”募投项目的全部实施完成，公司的国内市场网络布局进一步完善，客户服务水平与品牌影响力均得到提高。4、政策支持国产替代、政策支持国产替代 中央发布多项政策推动医疗器械国产化。中央发布多项政策推动医疗器械国产化。2015 年，国务院发布中国制造 2025，其中提出要提高大型医疗设备国产化率。2018 年 8 月，国务院办公厅发布深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知，提出由工业和信息化部、国家发展改革委、国家卫生健康委和国家药监局负责推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。2021年 9 月，国家市场监督管理总局发布的关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指

58、导意见明确提出，要建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系，推动仪器设备质量提升和“进口替代”。国务院及各部委通过顶层设计陆续发布了多项相关政策支持国产医疗器械，利好国内发光企业。国产替代政策打破外企品牌壁垒，新产业等头部国产发光企业有望受益。国产替代政策打破外企品牌壁垒，新产业等头部国产发光企业有望受益。进口品牌在三级医院多年来形成的品牌壁垒阻碍了国产企业的进入，但随着国产替代政策的支持，有足够产品质量的头部国产企业将在三级医院获得更多发展机遇。1361451561680204060801001201401601802020202120222023国内获批发光试剂项目数量 新产业（新产业（3

59、00832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 （四）（四）发光集采不必过于担心发光集采不必过于担心 2021 年安徽化学发光年安徽化学发光试剂试剂谈判谈判降价相对温和，国产企业中标数量靠前。降价相对温和，国产企业中标数量靠前。2021 年 8 月，安徽首次针对化学发光试剂开展集中带量采购谈判议价工作，包括共 23 类发光试剂项目。据中标结果显示，本次“集采”平均降价 47%，降幅相对温和，更多是对流通环节利润的压缩。由于罗氏、贝克曼未接受谈判议价，因此最终份额主要由雅培、迈瑞、新产业、西门子占据。其中，迈瑞、新产业的中

60、标项目数量并列第二。图表图表 25 安徽化学发光“集采”中标试剂项目数量（项）安徽化学发光“集采”中标试剂项目数量（项）资料来源：卫健委，华创证券（注：“集采”：2021年，安徽化学发光集采中，未参与谈判的企业可以参与联动，成功确认带量联动价格后，可享受与谈判成功产品相同的配套政策。本次集采相较于过往集采来说，对中标企业采购量的保障力度小，所以称之为“集采”）本土龙头受益本土龙头受益，国产替代加速国产替代加速。集采结果执行期间，迈瑞医疗跃升为安徽化学发光市场龙头；新产业在安徽地区设备装机及大客户数量均有明显提升，且试剂毛利率保持稳定；安图生物在安徽的化学发光设备装机量有明显提升。图表图表 26

61、 国产企业在国产企业在 21 年年安徽安徽化学发光“化学发光“集采集采”执行后的”执行后的结果结果 厂商厂商 中标结果落地情况中标结果落地情况 迈瑞医疗 2022 年，公司在安徽省的化学发光业务收入增速超过 85%，试剂收入增量超 1 亿元，此外，公司成功突破安徽省 35 家三级医院。据统计，至 2022 年末，公司化学发光业务在安徽省的市占率升至 20%以上，晋升为安徽省化学发光市场龙头。新产业 集采结果执行期间，公司在安徽省的设备装机量和高速设备的客户数量均有明显提升，且试剂产品毛利率保持稳定。安图生物 集采结果执行期间，公司在安徽的化学发光设备装机数量有明显提升。资料来源：各家公司公告，

62、华创证券 江西牵头江西牵头 23 省联盟肝功生化试剂集采中国产占比较高，最终中标价平均降幅为省联盟肝功生化试剂集采中国产占比较高，最终中标价平均降幅为 68%。2022 年 11 月，江西牵头的 23 省联盟宣布开展肝功生化试剂集采。据健康界数据，从拟中选结果中的毫升量报量看，深圳迈瑞、中元汇吉、美康生物、贝克曼和北京安图位居前五名，前十名中国产厂家占九席，9 家国产厂商的毫升量报量占比合计为 62.3%。从各厂商中选数据来看，美康生物累计中选 50 个品种、科方中选 48 个品种、中元汇吉中选47 个品种、迈克和九强均中选 46 个品种，国产厂商位居前列。进口厂家中选品类相对较少，贝克曼中选

63、 16 个，西门子入选 15 个、罗氏入选 6 个。本次集采最终中标价平均降幅为 68%，于 2023 年 7 月 1 日开始执行。23 年安徽省牵头年安徽省牵头的的 25 省省联盟联盟 IVD 集采中国产、进口处于同一起跑线集采中国产、进口处于同一起跑线，有利于国产提高，有利于国产提高191414125522111102468101214161820 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 市占率市占率。2023 年 8 月，安徽牵头的 25 省联盟启动包含化学发光、酶联免疫、分子诊断在内的

64、IVD 试剂集采，其中化学发光试剂主要集中在性激素、传染病、糖代谢项目，集采流程正在推进中。本次集采没有区分国产和进口，在同一竞价批次中，国产发光厂家有望通过价格优势挤占进口品牌的市场份额。对于新产业等国内头部企业而言，集采是提高市占率的助推力。发光发光集采与集采与生化集采生化集采相相比比，规则更温和，降价幅度有望收窄。，规则更温和，降价幅度有望收窄。1）入选规则：入选规则：此前江西肝功集采中是全联盟累计意向采购量前 70%或任一联盟省份累计意向采购量前 70%的企业进入 A 组，而在 23 年安徽牵头的 IVD 集采中，累计意向采购量前 90%涵盖的企业都可进入 A 竞价单元组，规则更加温和

65、。2）中标价降幅：中标价降幅：江西肝功集采平均降幅为 68%，我们认为发光集采降幅会低于生化集采，这是由于生化试剂的技术壁垒更低，国内生化试剂的国产替代程度更高，竞争更加激烈。而化学发光市场仍被进口主导，竞争格局更集中，降价力度会稍弱。此外生化是开放式系统，仪器可与不同品牌的试剂配套使用，而化学发光是封闭式系统，仪器和试剂捆绑销售，这也会影响价格降幅。化学发光试剂由化学发光试剂由于技术壁垒高，国产替代空间大，在集采中的价格降幅于技术壁垒高，国产替代空间大，在集采中的价格降幅预计预计也也更小更小。三、三、公司发光公司发光海外业务海外业务正正进入快速发展进入快速发展阶段阶段（一）（一）全球化学发光

66、全球化学发光市场空间市场空间广阔广阔 全球全球 IVD 市场规模有望于市场规模有望于 2025 年年突突破千亿破千亿美元美元，免疫诊断是免疫诊断是其中其中最大的细分市场。最大的细分市场。虽然随着疫情基本结束、疫情防控全面放开等因素影响，IVD 市场规模将于 2023 年面临一定程度的回调，但整体来看，2025 年全球 IVD 市场规模仍然有望突破 1000 亿美元，其中，免疫诊断是其最大的细分市场（2025 年全球免疫诊断市场规模有望达到 381 亿美元）。图表图表 27 按检测原理分类的全球按检测原理分类的全球 IVD 市场规模市场规模(亿美元亿美元)资料来源：艾瑞咨询2023年体外诊断行业

67、研究报告，华创证券 免疫诊断免疫诊断不断不断更新迭代，化学发光技术更新迭代，化学发光技术为为当前主流当前主流。从最早的放射免疫开始，免疫诊断技术迭代经历了胶体金、免疫荧光、酶联免疫等阶段，目前已进入到化学发光时代。化学发光技术凭借其高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定度、易操作等优点，逐渐成为免178197271398441294331381439102119137158184218260313375102105981001021051091131189710295961001041091151214850535558606366698487808385889194966116607348909

68、70869963108212180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023E2024E2025E2026E免疫诊断分子诊断生化诊断血液诊断微生物诊断其他免疫诊断市场规模占比（右轴）新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 疫诊断的主流技术。全球化学发光市场空间广阔。全球化学发光市场空间广阔。受益于化学发光技术在免疫诊断中的地位不断上升，根据Kalorama 的预计，2022

69、年，全球化学发光市场规模达 250 亿美元，未来随着化学发光技术在自免性疾病、心血管疾病、糖尿病等慢性疾病检测领域的广泛应用，叠加化学发光技术在治疗药物监测领域的逐步渗透，全球化学发光市场空间广阔。“罗雅贝西”“罗雅贝西”在化学发光试剂迭代中在化学发光试剂迭代中担任担任重要重要角色角色，行业地位，行业地位显著显著。经过近 40 年发展，化学发光试剂已经经过四次迭代。其中，第三代试剂是以吖啶酯/碱性磷酸酶为发光标记物的试剂，代表产品为雅培的 Architect i 系列、西门子的 Centaur 系列&Immulite 系列、贝克曼的 BCI ACCESS2&Dxl800。第四代试剂是采用电化学

70、发光原理的试剂，代表产品为罗氏诊断的电化学发光试剂。“罗雅贝西”在化学发光第三代和第四代试剂迭代中担任了重要角色，行业地位显著。因此，因此，从当前从当前竞争格局来看，全球化学发光市场由“罗雅竞争格局来看，全球化学发光市场由“罗雅贝西”主导。贝西”主导。图表图表 28 “罗雅贝西”在化学发光试剂迭代中“罗雅贝西”在化学发光试剂迭代中担任重要角色担任重要角色 化学放光化学放光 试剂代数试剂代数 各代各代试剂试剂的的特点特点 代表代表公司公司 公司简介公司简介 第一代 以异鲁米诺为发光标记物的试剂 索灵 索灵：总部位于意大利，成立于 1968 年，主要研发、生产全自动化学发光免疫检测的仪器及试剂。公

71、司的免疫诊断产品在传染病及维生素 D 检测领域享誉全球，一直是 ToRCH（优生优育）及维生素 D 检测的领导者，并拥有高血压、EB 病毒、粪检等特殊检测项目。第二代 以辣根酶为发光标记物的试剂 强生 强生：于 1997 年推出首款全自动发光免疫分析仪 Vitros ECi，速度100T/H，后续不断升级演化，还推出了 Vitros 5600 的生化免疫一体机。OCD 的发光主要与干式生化绑定，主攻急诊市场。第三代 以吖啶酯/碱性磷酸酶为发光标记物的试剂 雅培雅培 雅培：在传染病领域领先其他竞争对手，公司最早于 1993 年推出 Axsym系列产品，紧接着 1998 年推出其高端产品 Arch

72、itect i2000，采用先进的三代发光技术吖啶酯直接化学发光，最高速度 200T/H，2008 年以后推出Architect i1000，逐步替换市场上的 Axsym，最高速度 100T/H，2007 年进入中国。贝克曼贝克曼 贝克曼：生化诊断、免疫诊断协同发展，公司 2009 年以 8 亿美元收购Olympus 的诊断业务部门，其高速生化仪 AU5800 和 2700 成为经典机型。2010 年贝克曼被丹纳赫以 68 亿美金收购。西门子西门子 西门子：业务已经覆盖体外诊断所有细分领域。化学发光产品分为德灵、DPC 和拜耳三大平台，均为收购获得（公司分别于 2006 年、2007 年共耗资

73、 141.6 亿美元收购 DPC、拜尔医疗集团诊断部、德灵诊断）。第四代 电化学发光试剂 罗氏诊断罗氏诊断 罗氏诊断：1896 年于瑞士成立，综合实力在体外诊断领域排全球第一。免疫领域，罗氏以电化学发光为其核心产品，该产品是由宝灵曼 1996 年研发而成，具有核心专利保护，被称为第四代化学发光。罗氏公司 1997年收购宝灵曼公司后，产品不断升级换代，目前以 170T/H 的 E170 和86T/H 的 E411 为主要产品。2016 年罗氏电化学发光专利正式过期。资料来源：火石创造，华创证券（二）（二）亚太等新兴市场为国内企业出海切入口亚太等新兴市场为国内企业出海切入口 全球全球化学发光市场化

74、学发光市场可可分为北美、欧洲、分为北美、欧洲、亚太、亚太、拉丁美洲、中东和非洲五大区域市场拉丁美洲、中东和非洲五大区域市场。其。其中，北美、欧洲市场可归类为“成熟市场”，亚太、拉丁美洲、中东和非洲中，北美、欧洲市场可归类为“成熟市场”，亚太、拉丁美洲、中东和非洲市场市场可归类为可归类为“新兴市场”。“新兴市场”。1、成熟成熟市场市场情况情况（北美、欧洲）（北美、欧洲）2020 年，北美市场在全球化学发光市场中的年，北美市场在全球化学发光市场中的份额份额为为 40.6%，在五大区域市场中，在五大区域市场中份额份额排名排名第一。第一。北美市场的特点在于市场成熟（医疗基础设施建设充分、先进化学发光检

75、测仪器布局广泛、民众端检测渗透率高）、高医保支出，此外，癌症、传染病（艾滋病、结核病等）和慢性病的患病率较高。2020 年，欧洲市场在全球化学发光市场中的年，欧洲市场在全球化学发光市场中的份额份额为为 28.6%。欧洲市场的特点在于性传播 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 疾病的患病率较高，检测需求较高，但能够熟练操作仪器的专业人员较少，对自动化分析系统的需求较高。2、新兴市场情况（、新兴市场情况（亚太亚太、拉丁美洲、中东和非洲拉丁美洲、中东和非洲）2020 年，年，亚太亚太市场市场在全球

76、化学发光市场中的在全球化学发光市场中的份额份额为为 20.5%。亚太市场的特点在于印度、中国等国家人口基数较大，目标检测人口较多，但当前亚太市场的检测渗透率相较北美等成熟市场还有较大提升空间。2020 年，年，拉丁美洲市场在全球化学发光市场中的拉丁美洲市场在全球化学发光市场中的份额份额为为 6.1%。拉丁美洲市场的特点在于高危疾病（癌症、心血管疾病等）的患病率较高。2020 年，年，中东和非洲市场在全球化学发光市场中的中东和非洲市场在全球化学发光市场中的份额份额为为 4.2%。中东和非洲市场的特点在于政府端在持续推动慢性病的早期诊断和治疗，但是民众端对于疾病检测的认知度不足，且该区域医保报销方

77、案存在一定的不确定性。图表图表 29 2020 年全球化学发光市场年全球化学发光市场各各区域份额占比区域份额占比 图表图表 30 2028 年全球化学发光市场年全球化学发光市场各各区域份额占比区域份额占比 资料来源：GVRChemiluminescence Immunoassay(CLIA)Market EstimatesTrend Analysis From 2016 To 2028，华创证券 资料来源：GVRChemiluminescence Immunoassay(CLIA)Market EstimatesTrend Analysis From 2016 To 2028，华创证券 注：预

78、测值 亚太等亚太等新兴市场新兴市场为国产厂商为国产厂商产品产品出海提供了机会。出海提供了机会。整体来看，以北美为代表的市场发展已趋于成熟，市场规模及检测渗透率皆处于较高水平，我们认为，该类市场由于对化学发光产品的性能、品牌力及供应稳定性的要求较高，市场格局相对固化，不利于新参与者介入市场；而以亚太为代表的市场正处于快速发展阶段，市场规模和检测渗透率皆处于攀升阶段，给予了参与者更大的灵活性。由于检测渗透率提升的关键因素之一在于性价比，我们认为，一些产品具备高性价比的外来参与者也具备切入当地市场的能力，对于国内企业来说，相较北美等成熟市场，亚太等新兴市场为其产品出海提供了更多机会。（三）（三）IC

79、L 发光市场增长潜力大发光市场增长潜力大 全球全球化学发光化学发光产业产业链链终端中终端中，医院医院发光发光市场市场份额占比份额占比高高，ICL 发光发光市场市场增长增长潜力大潜力大。2020年，医 院/ICL/药 企/其 他 化 学 发 光 终 端 市 场 的 全 球 份 额 占 比 分 别 为36.5%/29.1%/15.0%/19.5%，其中，医院市场份额占比最高，主要系慢性病和传染病导致的患者住院，驱动医院对化学发光免疫检测产品的高需求。根据 GVR 咨询公司预测，2028 年，医院/ICL/药企/其他化学发光终端市场的全球份额占比预计分别为34.0%/30.8%/15.6%/19.6

80、%，变化幅度分别为-2.5pct/+1.7pct/+0.6pct/+0.1pct，其中，ICL 份额占比的预期增幅较大，主要系其具备规模和成本优势，有望通过提供快速且低成本的40.6%28.6%20.5%6.1%4.2%北美欧洲亚太拉丁美洲中东和非洲37.9%27.8%23.9%6.2%4.2%北美欧洲亚太拉丁美洲中东和非洲 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 检测服务持续渗透进基层医疗市场。图表图表 31 2020 年全球化学发光市场年全球化学发光市场各终端各终端份额占比份额占比 图表图表

81、 32 2028 年全球化学发光市场年全球化学发光市场各终端各终端份额占比份额占比 资料来源：GVRChemiluminescence Immunoassay(CLIA)Market EstimatesTrend Analysis From 2016 To 2028，华创证券 资料来源：GVRChemiluminescence Immunoassay(CLIA)Market EstimatesTrend Analysis From 2016 To 2028,华创证券 注：预测值（四）（四）三大“升级”助力三大“升级”助力公司公司海外业务进入快速发展海外业务进入快速发展阶段阶段 1、机型升级，机

82、型升级，中大型机装机占比提升中大型机装机占比提升 公司公司海外市场海外市场装机策略装机策略清晰清晰。公司基于海外市场竞争特点和自身产品推出节奏，在出海初期，选择从小型机装机开始，快速渗透进私立医院、小型实验室等机构，避免了和国外厂商在中大型机市场过早地进行竞争。此后，公司在前期小型机装机有所成效，公司品牌力得到持续建设，且相关中大型机产品布局已经相对较为完善的基础上，再逐步推动中大型机装机，进军含金量更高的中大型机市场，装机策略清晰。海外中大型机海外中大型机装机装机占比占比得到得到提升提升，有望驱动海外试剂业务，有望驱动海外试剂业务快速快速增长增长。基于前期在小型机市场的长期积累和中大型机产品

83、布局的逐步完善，公司海外中大型机装机占比得到提升，2023H1，公司海外中大型机装机占比达 55%，较 2018 年 7%的水平已经得到显著提升。大中型机单机产出大于小型机，我们认为，随着后续公司中大型机装机占比继续提升，机型结构的优化将带动测试量稳步上升，有望驱动公司海外试剂业务快速增长。图表图表 33 公司公司各各化学发光机型研发成功的时间化学发光机型研发成功的时间 图表图表 34 公司公司海外海外各规格机型各规格机型装机占比装机占比 型号型号 研发成功的研发成功的 时间时间 检测速度检测速度 分类分类 MAGLUMI 2000 2008 年 180T/H 小型机 MAGLUMI 1000

84、 2012 年 120T/H 小型机 MAGLUMI 2000 Plus 2012 年 180T/H 小型机 MAGLUMI 4000 2012 年 280T/H 中大型机 MAGLUMI 600 2013 年 180T/H 小型机 MAGLUMI 800 2014 年 180T/H 小型机 MAGLUMI 4000 Plus 2017 年 280T/H 中大型机 MAGLUMI X8 2019 年 600T/H 中大型机 MAGLUMI X3 2021 年 200T/H 小型机 MAGLUMI X6 2022 年 450T/H 中大型机 资料来源：公司官网，公司公告，广东省药监局，华创证券

85、资料来源：公司公告，华创证券 36.5%29.1%15.0%19.5%医院ICL药企其他34.0%30.8%15.6%19.6%医院ICL药企其他7%26%37%55%93%74%63%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018202020222023H1中大型机装机占比小型机装机占比 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 2、客户升级，客户升级，从小客户到大型从小客户到大型 ICL 客户客户 公司实现公司实现了了对于大型对于大型ICL客户的突破。客户的突

86、破。公司海外业务出口战略是以小型机进行市场拓荒，因此前期公司的海外客户主要以私立医院、小型实验室等基础客户为主，而公立医院和ICL 等高端客户的占比较小。因此，公司在海外基础客户突破取得一定进展的前提下，加速推动了特色检测项目（例如肝纤维化、糖代谢、自身免疫、药物监测等）的研发，并以特色项目作为差异化竞争策略，吸引 ICL 等高端客户。此外，ICL 日均检测量较大的特点，决定了其对于检测速度要求较高，公司 2019 年推出了 MAGLUMI X8 超高速全自动化学发光免疫分析仪，进一步满足了 ICL 客户需求。随着公司产品不断获得海外重点市场客户的认可，公司实现了对于多个大型 ICL 客户的突

87、破。ICL 客户客户的的突破突破有望给公司有望给公司贡献业绩增量贡献业绩增量。ICL 检测量大，对于检测仪器及试剂的需求高，以美国为例，很多基层医疗机构会将检测项目外包给运营成本更低的 ICL，从而驱动ICL 检测量的上升，从其 ICL 市场（占比临床检测市场）渗透率来看，2022 年美国 ICL市场渗透率已经达到 41%。随着公司大型 ICL 客户的突破取得成效，公司的下游客户空间预计被进一步拓宽。此外，由于 ICL 的检测量大，其对于机器的检测速度存在一定要求，有望驱动公司高通量机器的销量得到进一步释放，给公司贡献业绩增量。3、营销升级，从扩面到聚焦营销升级，从扩面到聚焦 以经销商拓展市场

88、，随后推动本土化。以经销商拓展市场，随后推动本土化。公司设立了有效的海外业务拓展战略，前期会公司会通过经销商对海外市场初步营销，之后再进行重点国家筛选，对其单独制定营销策略并在当地本土化，来深度开发当地需求，从而提高当地中大型设备装机量与单机产出，此外，公司会采用以点带面的方式，将重点国家本土化的成功经验辐射至其他国家。以公司海外首个独立运营的子公司印度子公司为例，设立前，其收入规模维持在 2,000 万元左右，本土化运营四年后，印度成为公司海外市场首个收入突破 1 亿元的国家。随后，公司借鉴印度子公司本土化经营积累的经验，将印度子公司运营模式复制到更多海外国家，截至 2023 年 10 月，

89、公司已陆续设立了 9 家海外子公司（不含 2 家香港子公司），持续发力海外本地化经营。营销改革，聚焦营销改革，聚焦 30 个重点个重点大区大区。公司进行了营销改革，由之前的分大洲管理转变为现在的分重点地区管理，设立了 30 个大区。这种海外垂直化管理的模式提升了公司营销端效率，有望驱动公司海外业绩加速释放。四、四、横向拓展横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型其他细分赛道，助力平台化转型 IVD 行业行业细分赛道众多。细分赛道众多。IVD 行业可根据检测原理大致分为五类，包括免疫诊断、分子诊断、生化诊断、血液诊断、微生物诊断。根据艾瑞咨询数据，预计 2023 年全球 IVD 市场中上述

90、五类检测赛道占比分别为 34%、25%、12%、12%、7%。2021 年中国 IVD 市场规模为 1042 亿元，其中免疫诊断、分子诊断、生化诊断、血液诊断占比分别为 36%、22%、16%、8%。新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 35 2023 年全球年全球 IVD 市场细分赛道结构市场细分赛道结构（预测）（预测）图表图表 36 2021 年中国年中国 IVD 市场细分赛道结构市场细分赛道结构 资料来源：艾瑞咨询-2023年体外诊断IVD行业研究报告，华创证券 资料来源：医械

91、汇-中国医疗器械蓝皮书-2022年版，华创证券 全球全球知名知名 IVD 厂商厂商均为多元化布局均为多元化布局，产品多元化增强渠道协同效应，产品多元化增强渠道协同效应。罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家全球知名的 IVD 厂商均覆盖了多条 IVD 细分赛道。2022 年，罗氏以免疫与生化诊断为主的核心实验室业务占其诊断部门收入的 44%，分子诊断占 19%。IVD的渠道主要在院内检验科，能够提供完整 IVD 解决方案的平台化企业能够增强院内渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。图表图表 37 知名知名 IVD 厂商在厂商在 IVD 的业务布局的业务布局 罗氏罗氏 雅培雅培 贝克曼贝克曼 西门子

92、西门子 免疫诊断 分子诊断 生化诊断 血液诊断 微生物诊断 资料来源：各公司官网，华创证券（一）（一）布局生化领域，助力自研流水线布局生化领域，助力自研流水线 公司布局生化领域，公司布局生化领域，与发光协同形成生免流水线。与发光协同形成生免流水线。截至 2023 年 11 月，公司已面向全球销售 Biossays BC2200、Biossays C8 等多款生化诊断设备及 61 项生化诊断试剂（涵盖肝功能、肾功能、糖代谢等领域）。在新品储备上，2023 年中报显示，Biossays E6Plus 处于转生产阶段，Biossays C10 处于样机阶段。随着生化产品的补全，公司可逐渐推出自研的生

93、化免疫流水线，目前 Biossays C8 已经与 MAGLUMI X8 组合形成超高速生化免疫一体机 CX8。高速高速生化诊断生化诊断设备设备 Biossays C8 性能居市场前列性能居市场前列，Biossays C10 更胜一筹。更胜一筹。全自动生化分析仪 Biossays C8 于 2022 年 10 月国内获批，C8 设有 300 个样本位，比色检测速度 1,600测试/小时，ISE 检测速度 300 测试/小时，性能居市场前列。公司下一代生化设备 Biossays C10 检测速度高达 2000 测试/小时，模块化设计，适用于更大型终端，预计将在 2024 年底上市。免疫诊断,34

94、%分子诊断,25%生化诊断,12%血液诊断,12%微生物诊断,7%其他,10%免疫诊断,36%分子诊断,22%生化诊断,16%血液诊断,8%其他,18%新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 38 超高速生化诊断设备性能对比超高速生化诊断设备性能对比 厂家厂家 仪器名称仪器名称 样本位样本位 比色速度比色速度 ISE 速度速度 新产业 BiossaysC8 300 1600T/H 300T/H 迈瑞 BS-2000M-2000T/H 600T/H 贝克曼 AU5800 400 2000

95、T/H 900T/H 罗氏 Cobas 8000(c701/C702）300 2000T/H 900T/H 西门子 ADWIA 2400 84 1800T/H 600T/H 雅培 ARCHITECT C16000 215 1600T/H 600T/H 日立 7600D-2400T/H 900T/H 资料来源：各公司官网，华创证券（二）（二）自主研发结合战略合作自主研发结合战略合作，加快分子诊断布局，加快分子诊断布局 分子诊断行业增速高，国产化率高。分子诊断行业增速高，国产化率高。分子诊断是精准医疗的技术基础，也是未来体外诊断增速最快的板块，处于行业成长初期，分子诊断技术升级和精准医疗的临床应用

96、是未来 IVD 的发展方向之一。近 6 年来，国内分子诊断市场保持着 29%左右的复合增长率。自主研发结合战略合作，加快进入分子诊断领域。自主研发结合战略合作，加快进入分子诊断领域。公司在分子诊断领域自主研发与对外合作结合，在 2022 年打磨出两款全自动分子检测仪。其中 Molecision R8 是公司自主研发，截至 2023 年中报，该产品处于转生产阶段。另一款全自动液滴数字 PCR 仪 Molecision S6 是由公司与博瑞生物合作推出。（三）（三）凝血产品陆续补齐，发光技术优势增强凝血竞争力凝血产品陆续补齐，发光技术优势增强凝血竞争力 我国凝血诊断市场快速增长，国产替代推进中。我

97、国凝血诊断市场快速增长，国产替代推进中。据观研报告网，据观研报告网，预计 2024 年我国凝血市场规模将达到 105 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 17%，高增速是由于国内市场老龄化加速导致心血管疾病患者增多，对于凝血检测的需求迅速增长。2019 年希森美康、思塔高及沃芬三家外企占据了约 80%的市场份额，但随着近年来国产企业在基层凝血市场的突破，国产收入占比逐渐提高，国产替代将持续推进。2023 年 1 月，安徽完成凝血类试剂集采，平均价格降幅为 40%，相对温和。凝血产品陆续补全，发光技术优势加强凝血竞争力。凝血产品陆续补全，发光技术优势加强凝血竞争力。在凝血分析仪平台上，公

98、司国内“凝血七项”检测项目全部获批，2022 年 6 月，公司首个凝血诊断试剂产品纤维蛋白(原)降解产物测定试剂盒(胶乳免疫比浊法)国内获批；此后，“传统凝血四项”（凝固法）：PT、APTT、FIB、TT，AT-III（发色底物法），D-Dimer（胶乳免疫比浊法）陆续获批。在化学发光平台上，随着“血栓新四项”检验项目逐渐普及，化学发光技术在凝血诊断中的重要性得到凸显，基于化学发光技术的凝血检验项目有望逐渐丰富，进而拓宽凝血诊断市场空间。五、五、盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1、国内收入：国内收入：随着体系化的产品布局、完善的配套服务体系、国产政策支持等助力下，公司在国内三级医院的突破

99、有望持续深化。预计在 2023-2025 年国内收入同比增速分别 新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 为 28.5%、28.1%、27.5%；2、国外收入：国外收入：三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段，公司海外仪器的铺设逐渐带动试剂放量，预计在 2023-2025 年国外业务收入同比增速分别为 28.9%、29.3%、28.9%;3、毛利率：、毛利率：国内在公司持续深化拓展三级医院市场后，大型机装机占比逐渐提高，高毛利率的试剂收入占比将逐渐提高，带动毛利率提高，国内毛利率在 23-

100、25 年预计分别为78.5%、79.0%、79.5%；公司在海外的设备存量已达到一定水平，之后在设备存量基础上的试剂业务放量也将拉升海外收入的毛利率，海外毛利率在 23-25 年预计分别为 60.0%、61.0%、62.0%。预计 2023-2025 年公司总体毛利率分别为 71.3%、71.8%、72.5%。图表图表 39 新产业收入预测新产业收入预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25.45 30.47 39.87 51.30 65.63 yoy 15.97%19.7%30.8%28.7%27.9%毛利率 71.15%70.3%

101、71.3%71.8%72.5%国内业务收入 17.79 20.72 26.63 34.11 43.49 yoy 16.5%28.5%28.1%27.5%毛利率 74.98%77.3%78.5%79.0%79.5%国外业务收入 7.66 9.69 12.49 16.15 20.82 yoy 26.5%28.9%29.3%28.9%毛利率 63.48%55.9%60.0%61.0%62.0%其他收入 0.00 0.06 0.75 1.04 1.32 资料来源：Wind，华创证券 考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司2

102、023-2025年归母净利润分别为16.4、21.2、27.2 亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25 年 EPS 分别为 2.09、2.69、3.47元。鉴于新产业在国内外市场的优势地位，以及随着试剂放量逐渐增强的盈利能力，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 30 倍估值，对应目标价约 81 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 40 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安图生物 603658.SH

103、46.62 2.0 2.2 2.7 3.3 23.4x 21.1x 17.2x 13.9x 迈瑞医疗 300760.SZ 290.95 7.9 9.6 11.6 13.9 36.7x 30.3x 25.2x 20.9x 迈克生物 300463.SZ 15.56 1.2 0.7 1.0 1.3 13.5x 20.8x 14.9x 11.9x 亚辉龙 688575.SH 23.20 1.8 0.7 0.9 1.2 13.0 x 34.4x 25.8x 19.5x 行业平均-21.7x 26.7x 20.8x 16.6x 资料来源：Wind一致预期（截至2023年11月15日），华创证券 新产业（新

104、产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 六、六、风险提示风险提示 1、IVD 集采降价幅度超过预期集采降价幅度超过预期：23 年安徽省牵头的 25 省联盟 IVD 集采正在进行中，若最终公司中标价降幅大于预期，可能会导致公司盈利能力明显下滑。2、海外业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期：由于海外市场存在进出口政策的不确定性、贸易壁垒及不可预期的汇率变化等因素，若公司的海外市场拓展目标不能如期实现，可能会对公司整体经营情况产生不利影响。新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华

105、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 483 1,266 2,092 3,269 营业营业总总收入收入 3,047 3,987 5,130 6,563 应收票据 5 3 3 5 营业成本 906 1,143 1,445 1,808 应收账款 475 495 623 835 税金及附加 12 16 20 26 预付账款 21 44 54 66 销售费用 459 6

106、08 769 965 存货 839 979 1,293 1,607 管理费用 5 112 144 184 合同资产 0 0 0 0 研发费用 318 359 462 591 其他流动资产 2,999 3,156 3,435 3,750 财务费用-73-9-7-7 流动资产合计 4,822 5,943 7,500 9,532 信用减值损失-15-11-11-11 其他长期投资 204 233 268 312 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 16 35 31 25 固定资产 716 1,314 1,305 1,282 投资收益 61 50 55 55

107、在建工程 606 89 105 118 其他收益 21 35 36 33 无形资产 172 184 199 210 营业利润营业利润 1,504 1,866 2,408 3,098 其他非流动资产 494 513 535 544 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 2,192 2,332 2,412 2,466 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 7,015 8,275 9,912 11,998 利润总额利润总额 1,501 1,864 2,406 3,095 短期借款 0 0 0 0 所得税 173 224 289 371 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,328

108、 1,640 2,117 2,724 应付账款 177 224 296 375 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,328 1,640 2,117 2,724 合同负债 109 143 183 235 NOPLAT 1,264 1,633 2,111 2,718 其他应付款 83 83 83 83 EPS(摊薄)（元）1.69 2.09 2.69 3.47 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1 1 1 1 其他流动负债 214 303 390 499 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 584 754 954 1,193 202

109、2A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.7%30.8%28.7%27.9%其他非流动负债 31 31 31 31 EBIT 增长率 22.7%29.9%29.3%28.7%非流动负债合计 31 31 31 31 归母净利润增长率 36.4%23.5%29.1%28.7%负债合计负债合计 615 785 985 1,224 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 6,399 7,490 8,927 10,773 毛利率 70.3%71.3%71.8%72.5%少数股东权益 0 0 0

110、0 净利率 43.6%41.1%41.3%41.5%所有者权益合计所有者权益合计 6,399 7,490 8,927 10,773 ROE 20.8%21.9%23.7%25.3%负债和股东权益负债和股东权益 7,015 8,275 9,912 11,998 ROIC 50.3%49.0%48.6%47.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 8.8%9.5%9.9%10.2%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.5%0.4%0.4%0.3%经营活动现金流经营活动现金流 962 1,591 1,936 2,493 流动比率 8.3 7.9

111、 7.9 8.0 现金收益 1,383 1,772 2,347 2,959 速动比率 6.8 6.6 6.5 6.6 存货影响-194-140-314-315 营运能力营运能力 经营性应收影响-190-41-139-226 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 5 48 72 79 应收账款周转天数 44 44 39 40 其他影响-41-48-31-4 应付账款周转天数 69 63 65 67 投资活动现金流投资活动现金流-594-447-492-476 存货周转天数 295 286 283 289 资本支出-397-232-259-242 每股指标每股指标(元元)股

112、权投资 0 0 0 0 每股收益 1.69 2.09 2.69 3.47 其他长期资产变化-197-215-233-234 每股经营现金流 1.22 2.03 2.46 3.17 融资活动现金流融资活动现金流-497-361-618-840 每股净资产 8.14 9.53 11.36 13.71 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-472-680-877-1,128 P/E 40 32 25 19 股东融资 0 0 0 0 P/B 8 7 6 5 其他影响-26 319 259 288 EV/EBITDA 34 27 20 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 新产业

113、（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020

114、年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维

115、助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。新产业（新产业（300832）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指

116、数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了

117、其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中

118、的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522