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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度“居者有其屋”的新加坡双轨制住房体系“居者有其屋”的新加坡双轨制住房体系如如何成立？何成立？-房地产新发展模式展望系列房地产新发展模式展望系列五五 核心观点核心观点 新加坡形成了组屋-私人住宅的双轨制住房体系，基本满足了不同收入阶层的住房需求，住房自有率达约 90%，基本实现了“居者有其屋”。我们认为，完善的社会保障制度、适时的房地产调控

2、政策和以组屋为核心的产权型保障房制度是新加坡模式成功的重要因素，其模式也契合新加坡经济发达、土地匮乏的特殊国情。我国可借鉴新加坡模式部分内容，健全社会保障制度，增加保障房供给，针对不同群体、不同地区的实际情况，通过租购并举的保障房制度实现“全国人民住有所居”目标，促进中国经济高质量发展，并提供社会治理新抓手。新加坡全民基本实现了“居者有其屋”新加坡全民基本实现了“居者有其屋”目标目标，形成，形成组屋为主、私组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系宅为辅的双轨制住房体系。新加坡在国家成立之初面临房荒问题，经过政府的不懈努力，其住房的全民自有率从 1960 年代仅有的 10%上升至目前的 90%，基本实

3、现了“居者有其屋”，77%的新加坡居民居住在政府建设提供的组屋中，形成了组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系。完善的社会保障制度完善的社会保障制度支撑支撑“居者有其屋”“居者有其屋”目标，严格的组屋购买目标，严格的组屋购买限制和灵活定价机制保证其有序达成限制和灵活定价机制保证其有序达成。新加坡中央公积金制度非常重要，其最早创立于 1955 年，目前覆盖 420 万会员，结余金额5448 亿新元，其中住房净提取 82 亿新元，是提取的主要用途之一。新加坡提供 HDB 贷款和商业贷款双轨并行的住房贷款，为组屋购房者提供稳定的金融支持，同时建屋发展局还提供多种住房补贴，力求减轻低收入家庭负担，关注养老

4、问题。多管齐下严控房地产泡沫，熨平多管齐下严控房地产泡沫，熨平地产周期。地产周期。因其土地匮乏的基本国情，新加坡采取以 99 年土地契约为主的土地出让形式，到期政府依法收回，削弱了住宅的投资属性。针对地产周期，新加坡采取严格调控政策，在房价快速上涨时出台卖方印花税和买方印花税，收紧贷款限制，熨平地产周期。从全球比较视角看，新加坡房产税的整体税率偏低，同时在自住和鼓励自住，限制投资。完善的社会保障制度、适时的房地产调控政策和以组屋为核心的完善的社会保障制度、适时的房地产调控政策和以组屋为核心的产权型产权型保障房制度是新加坡模式成功的保障房制度是新加坡模式成功的三大三大重要因素，其模式也重要因素，

5、其模式也契合契合了了新加坡经济发达、土地匮乏的特殊国情。新加坡经济发达、土地匮乏的特殊国情。我们认为，我国可借鉴新加坡模式的部分内容，健全社会保障制度，增加保障房供给，针对不同群体、不同地区的实际情况，通过租购并举的保障房制度实现“全国人民住有所居”目标，促进中国经济高质量发展，并提供社会治理新抓手。维持维持 强于大市强于大市 竺劲竺劲 SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 发布日期：2023 年 11 月 03 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2023-10-31【中信建投房地产】:持仓规模略有回升，地方国企及物企更受青睐2023Q3 地产持

6、仓点评 2023-10-28【中信建投房地产】:REITs 周报（10.21-10.27）：4 单消费 REITs 获受理，山东高速 REIT 上市首日微涨 2023-10-28【中信建投房地产】:地产行业周报（10.21-10.27）：城中村改造提速，上海金山放松限购 2023-10-21【中信建投房地产】:地产行业周报（10.14-10.20）：销售降幅连续三个月收窄，杭州除主城四区外解除限购 2023-10-21【中信建投房地产】:REITs 周报（10.14-10.20）：证监会修改指引推动消费 REITs，上海发文跟进算力REITs 试点 -22%-12%-2%8%2022/9/14

7、2022/10/142022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142023/5/142023/6/142023/7/142023/8/142023/9/14房地产沪深300房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系实现“居者有其屋”.1 1.1 以组屋为主、私宅为辅的住房结构.1 1.2 新房私宅占比提高，二手房逐渐活跃，价格梯度分明覆盖多层次收入人群.6 1.3 严格的购买限制和灵活的定价机制为“居者有其屋”提供保障.9 1.4 公共租赁计划满

8、足最低收入群体住房需求.11 二、完善的社会保障制度支撑“居者有其屋”.13 2.1 高比例的强制储蓄型中央公积金制度为住房保障提供支持.13 2.2 双轨并行的住房贷款体系为居民买房提供金融支持.14 2.3 住房补贴覆盖广泛，进一步减轻购买压力.15 2.4 积极适应变化，调整组屋分类增强公平性.16 三、多管齐下严控房地产泡沫，熨平周期.17 3.1 强制征地保障住宅供给，集体出售受限熨平私宅周期.17 3.2 非永久地契削弱投资属性，适应国土匮乏特殊国情.19 3.3 房产税税率偏低，印花税为地产降温最重要手段.20 四、总结：“双轨制”供给体系适应特殊国情，实现“居者有其屋”.23

9、风险分析.25 图目录 图 1:新加坡居民住房自有率稳定在 90%.1 图 2:不同类型住宅住房自有率.1 图 3:建屋发展局不同阶段建设住宅单元（Dwelling unit）情况.1 图 4:新加坡组屋主要分布在核心区外.4 图 5:橙色地区为新加坡规划居住用地.4 图 6:有地住宅主要分布在郊外.4 图 7:私人住宅公寓在核心区、中心区分布相对较多.4 图 8:2022 年末新加坡居民 77%居住在组屋中.5 图 9:2022 年末新加坡常住人口中居民占比 72%.5 图 10:新加坡组屋数量持续增长，占比逐渐下滑.5 图 11:22 年末建成执行共管公寓（EC）数量约为 3.4 万套.5

10、 图 12:22 年末非有地住宅数量约为 33.6 万套.5 图 13:22 年末有地住宅约为 7.7 万套.5 图 14:过去五年新加坡新房年均销售 2.78 万套.6 图 15:过去四年新加坡二手房年均转售 3.80 万套.6 图 16:私宅公寓销售中新加坡公民占比 70%-80%.6 图 17:中国为私宅公寓销售主要外籍买家.6 图 18:转售 HDB 价格高于新组屋 40%左右.7 图 19:EC 二手房价格高于新房.7 CYfWsUfWqUFYkZsV9PbP8OpNmMmOtQeRrQrQfQoOoQ6MoPqRMYrRqQuOsOnM 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之

11、后的免责条款和声明。图 20:私人公寓二手房交易均价低于新房 28%.7 图 21:有地住宅二手房交易均价低于新房约 10%.7 图 22:私人住宅价格涨幅高于组屋转售.8 图 23:不同住宅单套平均面积.8 图 24:新加坡家庭收入中位数房价收入比.10 图 25:新加坡家庭收入 80 分位数房价收入比.10 图 26:过去 20 年新加坡组屋转售价格与收入涨幅基本一致.10 图 27:新加坡家庭住房相关支出占比约为 25%-30%.10 图 28:不同组屋类型月租金占收入比.11 图 29:2023 政府组屋租赁市场价水平.11 图 30:2022 年新加坡最低 10%家庭人均月收入 68

12、9 新元.11 图 31:住房是 CPF 提取主要用途之一.14 图 32:新加坡住房贷款包含 HDB 贷款和商贷.14 图 33:HDB 房贷利率稳定为 2.6%.14 图 34:大多数组屋仍属于标准地段项目.16 图 35:GLS 出让土地建面超 1000 万平.18 图 36:集体出让金额受地产周期影响较大.19 图 37:根据 Bala Curve，99 年产权住宅价格随时间下滑.19 图 38:在折现率 3.5%情况下 Bala 曲线陡峭减缓.19 图 39:房产税占税收比重较低.20 图 40:非自住房产税税率高于自住.20 图 41:新加坡自住房产税率偏低.20 图 42:印花税

13、是调控地产周期重要手段.21 图 43:过去 20 年新加坡组屋转售价格与收入涨幅基本一致.23 1 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、组屋为主、私宅为辅的双轨制住房一、组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系体系实现“居者有其屋”实现“居者有其屋”1.1 住房结构住房结构：以组屋为主、私宅为辅：以组屋为主、私宅为辅 推行“居者有其屋”计划，住房自有率达推行“居者有其屋”计划，住房自有率达 90%。新加坡是一个地狭人稠的国家，2022 年人口密度达 7688人/平方千米，仅次于中国澳门及摩纳哥位居世界第三。在土地资源有限的国情下，新加坡建国初期一度面临严重的房荒问题

14、，1960 年新加坡住房自有率仅 10%左右。为解决国民住房问题，新加坡政府在 1964 年秉着“有恒产者有恒心”的理念，推出“居者有其屋”计划（Home Ownership Scheme），并作为基本国策贯彻落实，在 70-90 年代，新加坡为应对居民住房需求，建屋发展局（HDB，Housing Development Board）加快了组屋的建设，70/80/90 年代建屋发展局分别建设 24/31/26 万个住宅单元，其中 90%以上为政府组屋。受益于组屋价格低廉，居民自有产权比例快速提升，发展至今新加坡居民住房自有率稳定在约 90%。图图 1:新加坡居民住房自有率稳定在新加坡居民住房自

15、有率稳定在 90%图图 2:不同类型住宅住房自有率不同类型住宅住房自有率 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 注：居民包含新加坡公民（SC）和永久居民（PR）数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 图图 3:建屋发展局建屋发展局不同阶段建设住宅单元（不同阶段建设住宅单元（Dwelling unit）情况）情况 数据来源：HDB，中信建投证券 注：建屋发展局建设的住宅单元以组屋为主，约占92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,00019801

16、990199520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022住房自有产权家庭数租房家庭数自有产权占比89.3%90.9%40.6%93.8%95.9%96.8%81.9%90.7%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住宅合计HDB合计HDB：1居室及单间HDB：2居室HDB：3居室HDB：4居室与行政公寓公寓有地住宅其他住宅02040608010012014002468101214161820HDB建设住宅数量（万套）

17、-左轴存量（万套）-右轴 2 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。新加坡形成新加坡形成以政府组屋为主，私人住宅为辅的住房结构。以政府组屋为主，私人住宅为辅的住房结构。新加坡当前形成了政府组屋-执行共管公寓-私人住宅的住房格局。组屋是建屋发展局开发的保障性住房，建屋发展局隶属于新加坡国家发展部，主要负责建设廉价的住宅以保障新加坡公民的基本居住需求，2022 年末新加坡居民中居住在组屋占比约为 77%。私人住宅则是由私人开发商拿地开发建设的住房，以市场化的方式运作，其品质、价格较组屋更高。私人住宅又可分为公寓(Apartment/Condo)与有地房产（Landed），

18、公寓类似我国商品房，有地房产主要类似别墅。从地契划分，私人住宅地契有 99 年/999 年/永久地契三种，而组屋地契均为 99 年或以下。组屋满足了中低收入家庭的住房需求，私人住宅则主要面向高收入群体、外国投资者，以三室户（三室一厅）为例，市区配套较为成熟的地段的二手组屋平均价格约为 7296 新元/平（按现行汇率折合人民币约 3.9 万元），私人住宅价格则为 21731 新元/平（按现行汇率折合人民币约 11.7 万元），相差近三倍。对于夹杂其中，追求更高居住品质但收入不足以购买私宅的人群，HDB 推出了介于组屋和私宅之间的执行共管公寓（EC，Executive Condo）满足居住需求，由

19、开发商代为开发。整体上新加坡住房结构以政府组屋为主，私人住房为辅。表表 1:新加坡不同住宅体系新加坡不同住宅体系 住房类型住房类型 组屋组屋(HDB flat)执行共管公寓执行共管公寓（Executive Condo）私人住宅私人住宅(Private Properties)公寓公寓（Apartment/Condo）有地房产有地房产（Landed）地契 50-99 年 99 年 99 年/999 年/永久 99 年/999 年/永久 区域地段 分布广，核心区较少 主要分布在郊外区域 规划居住区均有分布 分布广，郊外区域较多 价格水平 较低 适中 较高 较高 开发主体 HDB 私人开发商 私人开发

20、商 私人开发商 示意图 资料来源：HDB，URA，propertyguru，中信建投证券 3 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。执行共管公寓（执行共管公寓（EC，Executive Condo）介于政府组屋与私人住宅之间，主要满足新加坡夹心层改善住房需）介于政府组屋与私人住宅之间，主要满足新加坡夹心层改善住房需求。求。夹心层类似中产阶级，家庭收入较高但依旧难以负担购买私人住宅。随着新加坡经济发展，家庭收入水平提高，更多的夹心层有了改善住房的需求，为此新加坡面向夹心层的居住需求先后推出了 HUDC 公寓、DBSS公寓、EC 三种改善型住房，HUDC 公寓作为 EC

21、的前身因 80 年代需求下降结束建设，DBSS 公寓则因为模式存在一定缺陷而停止新建，EC 仍有新项目入市。模式上看，EC 由私人开发商负责建造和销售，品质接近私人公寓水准，面积较大且通常配有游泳池、球场等高端设施，可以满足夹心层的改善型需求；从流转条件来看，EC和大部分组屋一样有 5 年的最低居住期限（MOP，Minimum Occupation Period），5 年后可以面向新加坡公民和永久居民出售，10 年后即可与私宅一样向外国人转售，因此与市场接轨程度更高。表表 2:夹心层改善性居住模式夹心层改善性居住模式 住宅类型住宅类型 中等入息公寓中等入息公寓（HUDC Flat）DBSS 公

22、寓公寓 执行共管公寓（执行共管公寓（EC）推行时间 1975-1987 2005-2012 1995-至今 受益群体 夹心层家庭 夹心层家庭 夹心层家庭 家庭月收入上限（SGD）1500-4000 12000 或 18000 16000 存量规模（套）9451 8650 34084 户型（）139-158 80-105 约 105 开发主体 HUDC/HDB 私人开发商 HDB+私人开发商 地段 黄金地段 黄金地段 土地成本较低的郊区 流转条件 无最低居住期限要求，项目可整体私有化 5 年最低居住期限 5 年后半私有化，可向 SC 和SPR 出售；10 年后完全私有化，可向外国人和公司实体出售

23、 现状 21 个存量项目，其中 16 个项目已私有化 13 个存量项目，因设计质量缺陷投诉等停建 仍在推行 资料来源：HDB，中信建投证券 注：HUDC项目统计包括18个常规项目和3个为政府工作人员建立的项目 组屋主要分布在核心区外，公寓在核心区与中心区分布相对较多。组屋主要分布在核心区外，公寓在核心区与中心区分布相对较多。新加坡区域可分为 28 个邮区，根据地段又可分为核心区域（CCR，Core Central Region）、中心区域（RCR，Rest of Central Region）、郊外区域（OCR，Outside Central Region），政府组屋在核心区外的规划居住用地均

24、有分布，核心区域分布较少。私人住宅中，以 2018-2022 期间 URA 公布的成交情况来看，公寓成交量主要分布在核心区和中心区，核心区/中心区/郊外区成交量占比分别为 18%/36%/46%；有地住宅中以郊外区为主，核心区/中心区/郊外区成交量占比分别为 16%/19%/65%；而共管执行公寓（EC）成交量 99%以上都分布在郊外区（OCR），仅极少部分分布在中心区。从各类住宅整体分布地段中心程度来看，私人住宅公寓从各类住宅整体分布地段中心程度来看，私人住宅公寓(Condo)有地住宅有地住宅(Landed)组屋（组屋（HDB）共管共管执行公寓（执行公寓（EC）。）。4 行业深度报告 房地产

25、房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:新加坡组屋主要分布在核心区外新加坡组屋主要分布在核心区外 图图 5:橙色地区为新加坡规划居住用地橙色地区为新加坡规划居住用地 数据来源：HDB，中信建投证券 数据来源：URA，中信建投证券 图图 6:有地住宅主要分布在郊外有地住宅主要分布在郊外 图图 7:私人住宅公寓在核心区、中心区分布相对较多私人住宅公寓在核心区、中心区分布相对较多 数据来源：URA，中信建投证券 数据来源：URA，中信建投证券 新加坡新加坡 77%居民居住在政府组屋中，居民居住在政府组屋中，居民居民改善住房需求增长改善住房需求增长叠加叠加外来人口增加，外来人口增加，私人

26、住宅私人住宅开发提速开发提速，组组屋占比相对下降屋占比相对下降。据新加坡统计局 2022 年末数据，新加坡常住人口 564 万人，其中新加坡公民/永久居民/外国人分布为 355/52/156 万人，407 万的居民中 77%居住在政府提供的组屋中，其中以 3 居室（即三室一厅）以上为主，约有 33%的居民居住在 3 居室，26%居民居住在 4 居室及以上。另外，16%的新加坡居民居住在私人公寓（包含 EC）中，6%居住在有地住宅。从存量房结构来看，2000 年以来随着新加坡家庭收入不断增长，对住房改善需求增加，同时移民新加坡人口快速增加（22 年末新加坡外籍人口为 2000 年 2 倍），新加

27、坡私人住宅开发提速，细分来看主要是私人公寓开发提速，2000 年年末新加坡私人公寓（包含 EC）存量为 11 万套，2022 年末则达到了 34 万套，存量住宅数量增长了约 2 倍，同期政府组屋增长 26 万套，增长了 31%，从而导致组屋存量占比有所下滑，2022 年末新加坡存量住房约为年末新加坡存量住房约为 153 万套，其中政府组屋占比万套，其中政府组屋占比 72%，为，为 110 万套万套，存量存量 EC 约为约为 3.4 万套，非有地住宅万套，非有地住宅 33.6 万套，有地住宅万套，有地住宅 7.7 万套万套。16%19%65%核心区（CCR）中心区（RCR）郊外区（OCR）18%

28、36%46%核心区（CCR）中心区（RCR）郊外区（OCR）5 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:2022 年末新加坡居民年末新加坡居民 77%居住在组屋中居住在组屋中 图图 9:2022 年末新加坡常住人口中居民占比年末新加坡常住人口中居民占比 72%数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 注：居民包含新加坡公民（SC）和永久居民（PR）数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 图图 10:新加坡组屋数量持续增长，占比逐渐下滑新加坡组屋数量持续增长，占比逐渐下滑 图图 11:22 年末建成执行共管公寓（年末建成执行共管公寓（EC）数量约为）数量约为 3.4

29、万套万套 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 图图 12:22 年末非有地住宅数量约为年末非有地住宅数量约为 33.6 万套万套 图图 13:22 年末有地住宅约为年末有地住宅约为 7.7 万套万套 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 注：非有地住宅不包含HDB和EC 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 HDB：1居室及单间4%HDB：2居室14%HDB：3居室33%HDB：4居室与行政公寓26%公寓16%有地住宅6%其他住宅1%HDB77%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%01,000,0002,000,0003,0

30、00,0004,000,0005,000,0006,000,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新加坡公民永久居民外国人居民占比66%68%70%72%74%76%78%80%82%020406080100120组屋数量（万套）占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022可

31、用EC（套）空置EC（套）在建及规划中EC（套）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022可用非有地住宅（套）空置非有地住宅（套）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022可用有地住宅（套）空置有地住宅（套）6 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文

32、之后的免责条款和声明。1.2 新房私宅占比提高，新房私宅占比提高，二手房二手房逐渐活跃，价格梯度分明覆盖多层次收入人群逐渐活跃，价格梯度分明覆盖多层次收入人群 新销售单元中私宅占比提高新销售单元中私宅占比提高。从新房销售来看，过去五年新加坡年均新销售住宅 2.78 万套，其中HDB/EC/私人住宅年均新销售约为 16779/1240/9763 套，占比分别为 60.4%/4.5%/35.1%。HDB 新房销售与政府规划供给息息相关，HDB 新房主要以预购组屋制度（BTO，Build-To-Order）销售，定期推出相关住宅项目给有意向的购屋者申请购买，当项目的购买需求超过 70%，项目就会开始

33、兴建。EC 与私人住宅则相对更加市场化，考虑到 EC 在价格上的优势，2022 年末其空置率约为 1.5%，低于私人住宅的 5.5%。二手房二手房转售转售市场市场逐渐活跃。逐渐活跃。二手市场方面，2019-2022 年新加坡二手房年均销售 3.80 万套，其中 HDB/EC/私人住宅年均转售为 26014/1593/10429 套，占比分别为 63.4%/4.2%/27.4%。年度来看，随着组屋、EC 度过最短持有期限的存量房越来越多，二手房市场逐渐活跃，2019-2022 年二手房市场转售量分别为 3.3/3.6/3.8/4.5 万套，同时组屋转售量占存量比例逐年上升，2022 年转售量占存

34、量比为 2.76%，较 2018 年上升 0.68 个百分点 从购买者国籍来看，私人公寓交易中 70%-80%为新加坡公民，永久居民占比 15%-20%，非居民占比约为5%左右，其中外籍买家以中国和马来西亚为主。图图 14:过去五年新加坡新房年均销售过去五年新加坡新房年均销售 2.78 万套万套 图图 15:过去过去四四年年新加坡二手房年均转售新加坡二手房年均转售 3.80 万套万套 数据来源：HDB，URA，中信建投证券 数据来源：HDB，URA，中信建投证券 图图 16:私宅公寓销售中新加坡公民占比私宅公寓销售中新加坡公民占比 70%-80%图图 17:中国为私宅公寓销售主要外籍买家中国为

35、私宅公寓销售主要外籍买家 数据来源：Orangetee，中信建投证券 注：不包含EC 数据来源：Orangetee，中信建投证券 注：非公民包含永久居民与外国人 28739177211328292011495287959912998213027709911365059582119147905000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022组屋私人住宅EC23476247722543630370879599129982130277831248229120510500010000150002000025000300003

36、50004000045000500002019202020212022组屋私人住宅EC72.3%79.9%20.8%15.9%6.9%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12023Q2新加坡人永久居民外国人 7 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。价格梯度分明覆盖多层次收入人群价格梯度分明覆盖多层次收入人群，组屋转售，组屋转售价格高于新房。价格高于新房。以 3 居室为例，新加坡组屋新房（BTO）价格大约 4500-6500 新元/每平米（按现行汇率折合人民币约 2.4-3.5 万元），转售单价高于新房约 40%，主要原

37、因包括：1、BTO 模式下，新房申请者收入及身份限制更加严苛，例如新加坡永久居民（SPR）无法申请BTO，但满三年即可购买永居组屋；2、购买 BTO 时间成本高昂，需 3-4 年的申请及建设期，即使在交房后也需要满足至少五年的最低占有期（MOP）；3、新组屋可选范围较小，地段/配套难以满足更广泛的需求；同样，EC 二手房较新房价格更高，EC 新房在满 5 年后半私有化，可以转售于公民和永久居民，满 10 年后可以转售给非居民。图图 18:转售转售 HDB 价格高于新组屋价格高于新组屋 40%左右左右 图图 19:EC 二手房价格高于新房二手房价格高于新房 数据来源：HDB，中信建投证券 注：以

38、3居室为例，单位为新元/平方米，下同 数据来源：URA，中信建投证券 注：基于2018-2022年新加坡交易数据分析，下同 私人住宅二手房价格低于新房私人住宅二手房价格低于新房，永久产权溢价明显，永久产权溢价明显。根据对 2018-2022 年新加坡私人住宅成交数据分析，私人住宅中，公寓二手房成交均价低于新房价格 28%，有地住宅二手房较新房均价降低 10%。从产权分类来看，永久产权价格高于 99 年产权，其中有地住宅差距更显著，永久产权均价高于 99 年产权约 57%。图图 20:私人公寓二手房交易均价低于新房私人公寓二手房交易均价低于新房 28%图图 21:有地住宅二手房交易均价低于新房约

39、有地住宅二手房交易均价低于新房约 10%数据来源：URA，中信建投证券 数据来源：URA，中信建投证券 450066581076453567296217316344876725529050001000015000200002500030000BTO转售HDB 私人公寓BTO转售HDB私人公寓BTO转售HDB 私人公寓非成熟地区成熟地区黄金地段1285411448107731194202000400060008000100001200014000中心区域郊外区域新房二手房249741907314288210601524520006171670500010000150002000025000300

40、00核心区域中心区域郊外区域新房二手房永久产权99年产权190771717213186163271478216370104540500010000150002000025000核心区域中心区域郊外区域新房二手房永久产权99年产权 8 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 22:私人住宅价格涨幅高于组屋转售私人住宅价格涨幅高于组屋转售 图图 23:不同住宅单套平均面积不同住宅单套平均面积 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 注：以2009年为100 数据来源：URA，中信建投证券 表表 3:组屋与私人住宅价格租金水平组屋与私人住宅价格租金水平 类型类型 价格价格

41、（万新元）（万新元）月租金（新元）月租金（新元）BTO 48 3700 HDB 转售 66 3700 私人住宅：公寓 196 4800-6800 资料来源：URA，propertyguru，中信建投证券 注：组屋租金水平参考HDB官网，私宅参考propertyguru，租金价格水平以3居室为例（约90平米）0501001502002502009200920102010201120122012201320132014201520152016201620172017201820192019202020202021202220222023私人住宅价格指数组屋转售价格指数105993330501001

42、50200250300350执行共管公寓私人住宅：公寓有地住宅单套平均面积（平方米）9 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.3 严格的购买限制和灵活的定价机制严格的购买限制和灵活的定价机制为“居者有其屋”提供保障为“居者有其屋”提供保障 严格的组屋申请条件为“居者有其屋”提供保障。严格的组屋申请条件为“居者有其屋”提供保障。为保障新加坡公民尤其是低收入群体能够负担购买住房，建屋发展局对申请购买组屋具有严格限制，在身份、收入、年龄、转售、租赁、房产情况等方面均有严格要求。在身份方面，只有新加坡公民具备申请 BTO 资格，如果家庭成员包含外国人只能申请非成熟区的 1

43、 居室；在收入方面，对于不同申请类型设置了家庭月收入上限，一般为不超过 7000 新元或 14000 新元；同时要求申请人不得拥有当地和国外其他房产，并且对于新房设置了最低居住期限（MOP，Minimum Occupation Period），一般为5 年，5 年内不得转售或者整租给租户。EC 新房与 BTO 类似，具有严格的资格限制，主要不同在于 EC 满 5 年后可以向 PR 出售，满 10 年后可以向非居民出售，实现完全私有化。表表 4:组屋和组屋和 EC 购买条件购买条件 类型类型 BTO 转售组屋转售组屋 EC 新房新房 EC 转售转售 新加坡公民（SC）可以申请购买 有收入、产权限

44、制 可以申请购买 无收入限制、有产权限制 可以申请购买 有收入、产权限制 可以购买满 5 年 EC 新加坡永久居民（SPR）家庭成员需包含 SC 有收入、产权限制 家庭成员需包含 SC SPR 申请需等待三年 无收入限制、有产权限制 家庭成员需包含 SC 有收入、产权限制 可以购买满 5 年 EC 外国人（非居民）家庭成员需包含 SC，且只能申请非成熟区 1 居室 有收入、产权限制 家庭成员需包含 SC 不可独立申请 无收入限制、有产权限制 不可购买 可以购买满 10 年 EC 资料来源：HDB，中信建投证券 注：家庭月收入限制根据不同情况可为7000或14000，产权限制为拥有其他房产限制

45、购买购买资格限制资格限制和廉价的组屋减轻居民购房负担，房价收入比保持低水平。和廉价的组屋减轻居民购房负担，房价收入比保持低水平。HDB 申请条件的严苛限制可以满足新加坡收入较低家庭的申请需求，另一方面廉价的组屋可以保证低收入家庭也能够负担购房支出。新加坡公民申请 BTO 的单价一般仅为私人住宅的 20%-30%，以 2022 年新加坡家庭收入中位数为例，家庭在中心区域购买组屋的房价收入比为 4 左右，在郊外区域为 3.3，即新加坡中等收入家庭 3-4 年的收入即可覆盖 90 平米的组屋价格。对于不满足组屋申请收入上限的中高收入家庭而言，我们考虑到新加坡约 80%家庭居住在组屋，以收入 80%分

46、位家庭为例，这类家庭在新加坡中心区域购买 90 平米的私人住宅房价收入比约为 8.3，若这类家庭不愿购买价格较高的私人住宅，也可以通过申请 EC 或者购买转售组屋降低房贷负担。10 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:新加坡家庭收入中位数房价收入比新加坡家庭收入中位数房价收入比 图图 25:新加坡家庭收入新加坡家庭收入 80 分位数房价收入比分位数房价收入比 数据来源：新加坡统计局，URA，中信建投证券 注：房价收入比=房价中位数/家庭年收入，以购买90平住房为例 数据来源：新加坡统计局，URA，中信建投证券 BTO 定价机制稳定住房收入比，可避免房价涨

47、幅脱离收入涨幅。定价机制稳定住房收入比，可避免房价涨幅脱离收入涨幅。新加坡建屋发展局作为组屋开发单位，在定价方面充分考虑到居民的购买力。在对组屋定价时，HDB 先根据项目的地段、配套设施等进行评估市场价，然后会根据申请公民家庭的收入水平决定购房补贴，主要为满足家庭贷款偿债比例（MSR，Mortgage Servicing Ratio，即每月还贷与收入比例）不高于 30%，评估的市场价减去购房补贴即为组屋的定价，同时在此基础上满足条件的家庭还可以申请 CPF 购房津贴。基于此定价机制，新加坡过去二十年组屋价格涨幅与收入基本保持同步，进而稳定居民房价收入比，且根据新加坡五年一度对居民调查显示，新加

48、坡家庭在住房相关支出占总支出比例约为 25%-30%，控制在较稳定的水平；鉴于新加坡房租水平较高，以主流的鉴于新加坡房租水平较高，以主流的 3 居室居室（三室（三室一厅）一厅）为例，月租金占家庭收入比为为例，月租金占家庭收入比为 37%，高于，高于 MSR 规定的规定的 30%，故而对于新加坡公民来说，购买组屋较，故而对于新加坡公民来说，购买组屋较租房是更优选择。租房是更优选择。图图 26:过去过去 20 年新加坡组屋转售价格与收入涨幅基本一致年新加坡组屋转售价格与收入涨幅基本一致 图图 27:新加坡家庭住房相关支出占比约为新加坡家庭住房相关支出占比约为 25%-30%数据来源：新加坡统计局，

49、中信建投证券 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 18.514.210.64.74.03.30.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0核心区域中心区域郊外区域中位数：私人住宅：房价收入比中位数：组屋：房价收入比10.98.36.32.82.32.00.02.04.06.08.010.012.0核心区域中心区域郊外区域80分位：私人住宅：房价收入比80分位：组屋：房价收入比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%组屋转售价格涨幅家庭收入中位数涨幅23.63%24.21%24.18%26.37%30.05%28.90%0.00%5.00%1

50、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%199319982003200820132018住房相关支出占比 11 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:不同组屋类型月租金占收入比不同组屋类型月租金占收入比 数据来源：HDB，新加坡统计局，中信建投证券 1.4 公共租赁计划满足最低收入群体住房需求公共租赁计划满足最低收入群体住房需求 新加坡房租水平较高，低收入群体难以负担。新加坡房租水平较高，低收入群体难以负担。由于新加坡组屋租赁不仅面向公民和永久居民，满足条件的非居民也可以租赁，所以在需求侧租赁市场满足条件人数较购房市场更多，同

51、时在供给端，政府管理的 110 万套组屋中，仅 6.3 万用于出租，其余均已卖出，供需两端导致了新加坡房租水平居高不下，即便是品质较低的组屋，1 居室的月租金也达 2550 新元。对于新加坡低收入群体尤其是收入最低 10%的家庭，其家庭人均月收入仅为 689 新元，即便是廉价的组屋也难以负担。图图 29:2023 政府组屋租赁市场价水平政府组屋租赁市场价水平 图图 30:2022 年新加坡最低年新加坡最低 10%家庭人均月收入家庭人均月收入 689 新元新元 数据来源：HDB，中信建投证券 数据来源：新加坡统计局，URA，中信建投证券 HDB 公共租赁计划公共租赁计划减轻减轻低收入群体租房压力

52、低收入群体租房压力。在新加坡高房租水平的背景下，HDB 为让没有其他住房选择的家庭也能“居者有其屋”开展了公共租赁计划，自持少量组屋用于出租。新加坡公民家庭月收入水平在1500 新元以内的，并且满足年龄、房产等其他条件，可以申请向 HDB 租赁 1 居室或单间，首次申请公共租赁计划的公民所需负担的月租金水平仅为市场价的 5%，如果家庭收入在 800 新元以内，1 居室租金仅需 44-75 新元每月，仅为市场价 2%左右，因此即便家庭月收入为 800 新元，其每月所需在住房上的支出也不超过收入的10%。25.25%27.73%36.64%41.59%0%5%10%15%20%25%30%35%4

53、0%45%1居室2居室3居室4居室房租占家庭收入比25502800370042000500100015002000250030003500400045001居室2居室3居室4居室HDB月租金（新元）68913471864240029763634444755787493143540200040006000800010000120001400016000家庭人均月收入 12 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 5:HDB 租房租房准入条件准入条件 准入条件准入条件 公共租赁计划公共租赁计划 育儿临时住房计划育儿临时住房计划（PPHS）家庭计划家庭计划 ComLin

54、k 租赁计划租赁计划 联合单身计划联合单身计划 年龄年龄/婚姻婚姻 21 岁及以上 21 岁及以上 单身/离婚/分居：35 岁及以上；丧偶/孤儿：21 岁及以上 已婚夫妇；符合未婚夫妇计划；有孩子的离婚/丧偶父母 身份限制身份限制 家庭核心成员包括 1 名SC 和至少 1 名 PR 申请人有 21 岁以下的孩子，家庭核心成员包括1 名 SC 和至少 1 名 PR 申请人都必须是 SC 申请人必须是 SC，家庭中必须有另一名 SC 或PR 月收入上限月收入上限（新元）（新元）1500 1500 1500 7000 私产要求私产要求 申请人不得拥有当地或海外的任何建筑、土地和住宅的所有权或收益权

55、资料来源：HDB，中信建投证券 表表 6:公共租赁计划公共租赁计划 HDB 租金水平租金水平 家庭月收入（新元）家庭月收入（新元）申请人类型申请人类型 月租金月租金 单间 1 居室 800 以内 首次申请 26-33 44-75 二次申请 90-123 123-165 800-1500 首次申请 90-123 123-165 二次申请 150-205 205-275 资料来源：HDB，中信建投证券 13 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、完善的社会保障制度二、完善的社会保障制度支撑“居者有其屋”支撑“居者有其屋”2.1 高比例的强制储蓄型中央公积金制度为住房保

56、障提供支持高比例的强制储蓄型中央公积金制度为住房保障提供支持 高比例的强制储蓄型中央公积金制度为住房保障提供支持。高比例的强制储蓄型中央公积金制度为住房保障提供支持。新加坡最早于1955年开始实行中央公积金（CPF，Central Provident Fund）制度，其设立目的是解决养老保障问题，随后逐步发展成为涵盖住房保障、医疗保障、养老保障的多方位综合保障体系。CPF 要求企业和员工将工资的一定比例存入公积金账户，具体比例按年龄、身份有一定区别，以 55 岁以下公民为例，雇主需缴纳 17%，员工需缴纳 20%，合计 37%存入职工个人的 CPF账户。目前，CPF 账户分为四类：普通账户（2

57、3%）、特别账户（6%）、医疗账户（8%）以及退休账户（55 岁起设立）。表表 7:不同类型不同类型 CPF 缴纳比例缴纳比例 类型类型 年龄年龄/年限年限 雇主缴纳比例（雇主缴纳比例（%）雇员缴纳比例（雇员缴纳比例（%）合计（合计（%）新加坡公民 55 岁以下 17 20 37 5560 14.5 15 29.5 6065 11 9.5 20.5 6570 8.5 7 15.5 70 岁以上 7.5 5 12.5 永久居民 第一年 4 5 9 第二年 9 15 24 第三年 17 20 37 资料来源：新加坡中央公积金局，中信建投证券 注：具体缴纳额为累进计算，仅取典型比例；2024年起高年

58、龄段缴费比例上调。中央公积金中普通账户（OA）资金可用于住房、教育、投资等用途，例如支付首付、偿还月供支付首付、偿还月供，每月限额根据公民年龄有所限制。除了住房及医疗，CPF 的另一大功能是养老保障，因而 CPF 要求居民在 55 岁时保证账户余额不低于设定的最低限额，统一转入退休账户。居民采用 CPF 购房也需在卖房后优先还款至 CPF 账户以保证账户余额满足最低限额。截至 2022 年末，CPF 结余金额合计 5448 亿新元，覆盖 420 万会员，新缴款 475亿新元，产生利息 198 亿新元，其中住房净提取 82 亿新元，是 CPF 提取的主要用途之一。14 行业深度报告 房地产房地产

59、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 31:住房是住房是 CPF 提取主要用途之一提取主要用途之一 数据来源：新加坡中央公积金局，中信建投证券 2.2 双轨并行的住房贷款体系双轨并行的住房贷款体系为居民买房提供金融支持为居民买房提供金融支持 HDB 贷款与商业银行贷款形成的贷款与商业银行贷款形成的“双轨制”的住房贷款体系为居民买房提供金融支持。“双轨制”的住房贷款体系为居民买房提供金融支持。在新加坡购买组屋可选择建屋发展局提供的 HDB 贷款或商业银行提供的住房贷款满足需求，HDB 贷款利率为固定的贷款利率为固定的 2.6%，商业房贷包含浮动利率和固定利率两种选择，其中浮动利率主要与新元

60、隔夜利率平均值（Singapore Overnight Rate Average，SORA）挂钩。从往年利率来看，商业银行贷款利率更优，存量贷款规模也更大。从往年利率来看，商业银行贷款利率更优，存量贷款规模也更大。贷款额度方面，HDB贷款最高贷款额度（LTV）为 85%，商业贷款为 75%，均视实际情况有所调整。两种房贷选择为中低收入家庭提供稳定的金融支持。对于新加坡永久居民和购买私人住宅的家庭而言，商业银行则是其主要贷款来源。截至2023 年 2 季度末，商业住房贷款余额为 1753 亿新元，平均贷款比例（Average loan-to-value ratio）为 40.8%。截至 2022

61、 年一季度末，HDB 住房贷款余额约为 342 亿新元。图图 32:新加坡住房贷款包含新加坡住房贷款包含 HDB 贷款和商贷贷款和商贷 图图 33:HDB 房贷利率稳定为房贷利率稳定为 2.6%数据来源：HDB，新加坡金融管理局，中信建投证券 数据来源：HDB，星展银行，新加坡金融管理局，中信建投证券 注：商贷利率以星展银行浮动房贷利率为例，即SORA-3M+1%5758697170746263513952232527333937283833193002040608010012020122013201420152016201720182019202020212022HDB净提取（亿新元）私人住

62、宅净提取（亿新元）3713813783773543421690171517001756167017470200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022HDB贷款余额（亿新元）商业银行贷款余额（亿新元）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%商业房贷利率HDB房贷利率 15 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3 住房补贴覆盖广泛，进一步减轻购买压力住房补贴覆盖广泛，进一步减轻购买压力 住房补贴覆盖广泛。住房补贴覆盖广泛。

63、HDB 为新加坡公民和永久居民提供住房补贴，分为增强型住房补助金（Enhanced Housing Grant，EHG）、家庭补助金（Family Grant，FG）和邻近住房补助金（Proximity Housing Grant，PHG）三类，统称为 CPF 补贴。从覆盖住房类型来看，CPF 补贴涉及新组屋、转售组屋和 EC 公寓三类公共住房，其中转售组屋三项补贴均可领取；从覆盖人群及力度来看，住房津贴对家庭和夫妻倾斜，力度更大，且鼓励多代同居需求。表表 8:CPF 住房补贴覆盖面广泛住房补贴覆盖面广泛 补助金类型 BTO/SBF组屋 转售组屋 EC 公寓 适用对象 补助金额（SGD)收入上

64、限（SGD）增强型住房补助金（EHG）适用 适用 家庭/夫妻 不超过 80000 9000 家庭补助金（FG）适用 适用 首次购买转售组屋的 SC 家庭/夫妻或 SC+PR 夫妻 10000-50000 EC:12000（SC 夫妻/家庭），11000（SC+PR 夫妻）；转售：14000（夫妻），21000（家庭）邻近住房补助金（PHG）适用 与父母住在一起或距父母 4 公里以内的夫妻 不超过 30000 无要求 资料来源：HDB，中信建投证券 注：单身人士和嫁给外国人的新加坡公民也可申请补助，收入要求和补助金额减半 16 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.

65、4 积极适应变化，调整组屋分类积极适应变化，调整组屋分类增强公平性增强公平性 为适应为适应城市发展变化，城市发展变化，2024 年组屋分类将迎来改革。年组屋分类将迎来改革。2023 年 8 月 20 日，新加坡总理李显龙宣布将进一步改革组屋制度，包括将组屋分类从现有的“成熟/非成熟区”划分更改为“标准/优选/黄金地域”，对后两种组屋设立更加严格的转售条件和持有期，例如黄金与优选地段的组屋最低持有期（MOP）从 5 年上升至 10 年，购房津贴也需要在出售时退还，实现“确保所有薪金阶层的国人能负担得起组屋、确保每个市镇和地区拥有良好的社会混合（social mix），让不同阶层的国人住在组屋内，

66、以及确保制度对所有人公平。”新组屋分类预计将遏制现有组屋价格快速上涨的趋势，缓和需求矛盾。表表 9:黄金、优选组屋津贴更高，最低年限更长黄金、优选组屋津贴更高，最低年限更长 分类分类 黄金地段组屋黄金地段组屋 优选地段组屋优选地段组屋 标准地段组屋标准地段组屋 地点 全国最优选地段，例市中心和周边地区 每个区内优选地段，例靠近地铁站、市镇中心 所有地段-占大多数组屋供应 津贴 最高购屋津贴 更多购屋津贴 标准购屋津贴 最低居住年限（年）10 10 5 资料来源：联合早报，中信建投证券 图图 34:大多数组屋仍属于标准地段项目大多数组屋仍属于标准地段项目 数据来源：联合早报，中信建投证券 17

67、行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、多管齐下严控房地产泡沫多管齐下严控房地产泡沫，熨平周期，熨平周期 3.1 强制征地保障住宅供给，集体出售受限熨平私宅周期强制征地保障住宅供给，集体出售受限熨平私宅周期 强制征地制度下，组屋建设土地供给获法律保障强制征地制度下，组屋建设土地供给获法律保障，当前强制征地法案当前强制征地法案的作用主要是保障的作用主要是保障组屋建设用地组屋建设用地的供的供给量给量，对折价拿地对折价拿地作用有限作用有限。1966 年，新加坡政府颁布了土地征用法令(Land Acquisition Act)，规定政府有权征用私人土地用于国家建设，可在

68、任何地方征用土地建造公共组屋；政府有权调整被征用土地的价格，价格规定后，任何人不得随意抬价，也不受市场影响。根据该项法令，新加坡政府协助建屋发展局以远低于市场价格的价格获得开发土地，保证了当时大规模建设组屋的土地供给，实现了新加坡中区等地域的拆迁及重建。新加坡政府多次对土地征用法令进行修订，颁布土地开发政策，规范了土地征用的补偿标准以及土地定价依据。最近一次修订在 2007 年，修订后的法案要求政府向被征地业主支付相当于其财产市场价值的补偿。目前就土地成本而言，组屋用地则按首席估价师以既定且公认的估价原则确定的公平市场价值出售给 HDB，而非早期远低于市价的价格。图图 35:土地管理与征用相关

69、政策沿革土地管理与征用相关政策沿革 数据来源：新加坡宜居城市中心，中信建投证券 私人住宅用地主要依靠政府出让及集体出售私人住宅用地主要依靠政府出让及集体出售（Enbloc）。私宅建设用地是私人开发商在政府土地销售（GLS）计划下竞标国有土地，其供给受到政府调控。除了政府供给，集体出售（Enbloc）也是开发商拿地的重要手段：在同一物业 80%以上业主同意的情况下，开发商可整栋收购其房产并重新开发（容积率限制、地契不变）。1993-2023 年，政府通过 GLS 合计出让土地 361 万平，出让建面 1013 万平（含白色地块，即竞得方可在住宅/商业/酒店等多种物业类型中自行决定）。196019

70、60年年成立经济发展局（EDB）和建屋发展局（HDB）。19651965年年19661966年年19731973年年20002000年年19891989-19901990年年20012001年年20112011年年引入土地开发费和差异化保费制度。颁布土地征用法令，允许国家拥有征用私人土地的权力，以确保私人土地服务于公共目的、利益和公用事业。修订土地征用法令，国家支付给土地所有者的补偿款被固定为特定的法定日期市场价格和当前市场价之间的较低值，且定期进行修订。关联差异化保费制度与土地开发费用。土地所有者可以选择支付差异化保费，以代替针对剩余土地期限为99年或更短的土地所需支付的开发费。发布新土地开

71、发费表。成立土地管理局以负责土地登记、测量和国有土地管理。土地的规划权和管理权由此分属两个不同机构，保证国家的土地征用权不被滥用。18 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 36:GLS 出让土地建面超出让土地建面超 1000 万平万平 数据来源：URA，中信建投证券 集体出售易形成周期性，成房地产调控重要方向。集体出售易形成周期性，成房地产调控重要方向。由于集体出售这一形式主要由业主与开发商自身协调，政府一般不过多参与，因此容易受行情影响，成为地产周期供给方重要扰动因素。据 URA 和第三方机构统计，1995 年以来合计有 571 个 Enbloc 项目完成集

72、体出售，合计成交金额 543.6 亿新元，共有 24720 个住房单位释放重建。其中，从成交金额和成交单位数来看，2007 年和 2018 年是两个较为明显的峰值，2007 年成交 6450 个单位，成交额 121.3 亿新元，2018 年成交 3185 个单元，成交额 105.0 亿新元。2018 年为遏制快速上涨的私宅价格，增加了开发商 5%的不可退回印花税。在集体出售过程中，开发商需一次性支付 30%的买方印花税，如新开发项目于规定时间内售罄，则可以退还 25%的印花税。高昂的印花税成本与协商成本使得集体出售漫长而艰辛，集体出售案例大幅减少。01020304050607080901993

73、 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出让金（亿新元）规划建面（万平）19 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:集体出让金额受地产周期影响较大集体出让金额受地产周期影响较大 数据来源：EdgeProp，中信建投证券 3.2 非永久地契削弱投资属性，适应国土匮乏特殊国情非永久地契削弱投资属性，适应国

74、土匮乏特殊国情 非永久地契适应新加坡土地资源匮乏国情，削弱住宅投资属性非永久地契适应新加坡土地资源匮乏国情，削弱住宅投资属性。新加坡土地产权主要可以分为 99 年地契、999 年地契和永久地契，其中 99 年地契和 999 年地契均为土地租赁契约，到期后政府有权收回土地及地上附属建筑物，目前政府 GLS 出让的基本均为 99 年租赁契约，适应新加坡土地资源匮乏的国情，对保障代际、阶级之间的公平有促进作用。根据 1948 年土地管理局职员 Bala 的统计，非永久地契具备贬值属性，离到期日越近房产折价越多，根据他统计的某一时间点房产折价情况，形成了“Bala Curve”。尽管真实情况下，因为通

75、货膨胀、经济发展等因素住宅真实价格曲线并不如“Bala Curve”陡峭，但非永久地契的存在使得组屋、公寓随着时间推移具备一定贬值压力。注：对于地契到期的组屋，新加坡政府采取回收+拆迁的政策。仅极小部分被纳入“SERS”拆迁/翻新计划的组屋所有者可以得到一部分市场补偿和和 SERS 津贴，其他组屋所有者在地契到期后基本无法得到补偿。图图 38:根据根据 Bala Curve，99 年产权住宅价格随时间下滑年产权住宅价格随时间下滑 图图 39:在折现率在折现率 3.5%情况下情况下 Bala 曲线陡峭减缓曲线陡峭减缓 数据来源：CLC，中信建投证券 数据来源：CLC，中信建投证券 1.05.72

76、.31.84.20.31.34.84.121.574.6121.31.11.814.428.913.75.73.812.173.1105.03.92.212.617.84.602040608010012014019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023成交总价（亿新元）20 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.3 房产税税率偏低，印花税为房产税税率偏低，印花税为地产降温地产降

77、温最最重要重要手段手段 房产税作为鼓励自住、限制投资的重要工具房产税作为鼓励自住、限制投资的重要工具，整体税率较低，整体税率较低。2022 年新加坡整体税收 687 亿新元，其中企业所得税占 33.7%，个人所得税占 22.6%，印花税占 8.7%，含房产税在内的物业税合计 51 亿新元，仅占总税收的 7.4%。新加坡房产税按照居住人不同分为自住与投资两种，分别采用相应的累进税率，对自住房产给予一定优惠，具体计算公式为房产税=房产年值*累计税率，因其计税基础是根据公允租金确定的年值（Annual Value）而非房产整体价值，整体税率偏低。1）若以房产价值参考，以 2 居室和 3 居室为例，新

78、加坡自住房产税率约为0.40%，非自住约为 1.44%；2）美国各州税率有所不同，各州房产税率在 0.3%-2.1%之间，加州税率和纽约州税率分别为 0.75%和 1.40%。3）日本房产与土地一起都属于固定资产税的内容，每年税率为 1.4%。4）德国西部地区的税率指数一般在 0.26%至 0.35%之间，东部地区的税率指数在 0.5%至 1%之间。图图 40:房产税占税收比重较低房产税占税收比重较低 图图 41:非自住房产税税率高于自住非自住房产税税率高于自住 数据来源：IRAS，中信建投证券 数据来源：IRAS，中信建投证券 注：以2023年1月为准，房产税为累进税率 图图 42:新加坡自

79、住房产税率偏低新加坡自住房产税率偏低 数据来源：HDB，TAX FUNDATION，商务部，中信建投证券 注：新加坡以2居室和3居室计算平均税率，德国取西部地区税率中间值 买方印花税和卖方印花税作为房地产周期调控的主要手段。买方印花税和卖方印花税作为房地产周期调控的主要手段。尽管以组屋为核心的保障房体系基本成熟，但新加坡仍出现多轮次房地产周期，印花税是新加坡政府主要调控手。2010 年，新加坡政府出台卖方印花税，对一年内转售房产征收，2011 年新加坡政府出台买方印花税，并在随后多次增加税率，成为熨平周期、调控房地产热度的核心工具，此外，对贷款额度（LTV）的调整也是调控的常用手段之一。企业所

80、得税34%个人所得税23%预扣税3%商品服务税20%房产税7%印花税9%博彩税4%企业所得税个人所得税预扣税商品服务税房产税印花税博彩税年值范围适用税率年值范围适用税率低于80000%8000-300004%30000-400005%40000-550007%55000-7000010%70000-8500014%85000-10000018%100000以上23%21%27%60000以上45000-60000自住自住非自住非自住低于3000011%30000-4500016%0.40%1.44%0.75%1.40%1.40%0.31%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.0

81、0%1.20%1.40%1.60%不同地区房产税率 21 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 43:印花税是调控地产周期重要手段印花税是调控地产周期重要手段 数据来源：URA，中信建投证券 表表 10:2023 年年 ABSD 新政前后税率变动情况新政前后税率变动情况 购房者身份购房者身份 新政前税率新政前税率 4 月月 27 日日新政后税率新政后税率 新政税率变动新政税率变动 新加坡公民 首套房 0%不变 二套房 17%20%+3 pct 三套房 25%30%+5 pct 新加坡永久居民 首套房 5%不变 二套房 25%30%+5 pct 三套房 30%35

82、%+5 pct 外国人 无论第几套房 30%60%+30 pct 受托人或其他实体 35%65%+30 pct 开发商 35%+5%不变 资料来源：MND，中信建投证券 注：开发商适用的ABSD税率中，35%的部分在特定条件下（5年内完成出售）可申请免除，5%的部分则不可免除，且需在交易前预先支付 0501001502002502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023私人住宅价格指数2018:年买方印花税上调2022：HDB贷款LTV贷款限制变严2023：买方印花税进一步上调2013

83、：增加买方额外印花税2011：出台买方额外印花税政策2010：政府出台卖方印花税政策，同年提高买房印花税控制年限2021：上调额外买方印花税，收紧总偿债比率 22 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 11:新加坡住房交易和保有环节涉及税种新加坡住房交易和保有环节涉及税种 环节环节 纳税人纳税人 税种税种 税基税基 现行征税标准现行征税标准 现行税率区间现行税率区间 交易 买方 买方印花税（BSD）销售对价和市场价值 的孰高值 按税基实施累进制征收 1-4%额外买方印花税（ABSD）销售对价和市场价值 的孰高值 根据购房者身份、购房套数（如购房者为当地居民）区分

84、税率，本国公民购买首套房无需缴纳 0%-65%卖方 卖方印花税（SSD）销售对价和市场价值 的孰高值 按持有年限实施累进制征收，持有年限越短，税率越高，持有 3 年以上无需缴纳 0%-12%个人所得税（Personal Income Tax）应税资本收益（如经认定）仅针对以盈利为动机的交易征收，具体认定由税务局依据房屋买卖的频率、原因、长期持有资产的金融手段、持有时间等多因素综合判断 0%-22%保有 持有人 房产税（Property Tax）Annual Value（税务局按市价评定房屋年租）按是否自住用途区分税率，根据税基实施累进制征收 自住：0%-23%非自住：11%-27%出租人 个人

85、所得税（Personal Income Tax）应税租金收入 租金收入扣除住房贷款、房产税、火灾保险等规定费用后，计入应税收入中按累进制计算个人所得税 0%-22%资料来源：IRAS，中信建投证券 23 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、四、总结总结：“双轨制双轨制”供给体系适应特殊国情，实现“居者有其屋”供给体系适应特殊国情，实现“居者有其屋”新加坡“双轨制”住房供应体系适应其特殊国情，实现“居者有其屋”。新加坡“双轨制”住房供应体系适应其特殊国情，实现“居者有其屋”。新加坡由于其自身土地匮乏的限制，采取政府供应组屋和私人住宅双轨并行的住房供应体系，利用收入

86、限制、居住时长限制和住房品质划分不同的保障需求，推出符合不同需求的产品。同时，以新加坡中央公积金系统为代表的社会保障体系和住房贷款体系共同支撑居民购买力。除了保障性住房之外，对于房地产周期和泡沫，政府采取较为严格的调控手段，推出买方印花税和卖方印花税，熨平周期。从结果来看，新加坡基本实现了“居者有其屋”，77%的新加坡居民生活在组屋中，住房自有率高达 90%，房价基本与家庭收入水平实现同步增长。但这套住房体系更多是为新加坡“定制”，因私宅、EC、组屋价差较大，涨幅不一，早期组屋公共设施老化，也存在社会公平等问题。图图 44:过去过去 20 年新加坡组屋转售价格与收入涨幅基本一致年新加坡组屋转售

87、价格与收入涨幅基本一致 数据来源：新加坡统计局，中信建投证券 我国可我国可借鉴借鉴新加坡模式新加坡模式成验，打造成验，打造符合符合国情的住房体系。国情的住房体系。8 月 25 日国常会审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见并指出，推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。新加坡模式的成功经验值得关注，对建立符合我国国情的住房体系有参考作用：1、我国幅员辽阔，不同地区、不同能级的城市之间房地产市场差异显著，新加坡模式以购房为主，我国则需在构建全国性保障房体系时需充分考虑地区、收入差异，针对一二线城市房价较高

88、地区，适宜推进保障房建设以满足工薪阶层住房刚需，商品房回归商品属性，同时推进保租房以满足低收入群体基本的住房需求，通过租购并举形成满足市民群体多层次居住需求；针对其他城市以公租房、廉租房为主，满足中低收入群体基本住房需求，打造“居者有其屋”的中国模式。2、完善社会保障与金融支持体系，减轻中低收入家庭购房、租房压力。3、增加保障性住房供应渠道，政府积极推动引导多主体投资、多渠道供给。4、加强公共基础设施建设，营造良好的人居环境。新加坡组屋模式从最开始的欠缺公共服务与基础设施，历经多年发展，逐步增强配套设施与公共基础设施，将部分非成熟区打造为适宜居住的优质社区。-20%0%20%40%60%80%

89、100%120%140%组屋转售价格涨幅家庭收入中位数涨幅 24 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5、严格管控保障房流通机制、购买条件审核，让保障房落实到有需要的工薪阶层和引进人才。新加坡组屋在购买条件和转售做了严格限制，我国在保障房建设同样需要在购买条件以及保障房流通做严格限制，落实保障房的住房属性，剥离投资属性。6、对保障房合理定价以匹配不同地区收入水平，新加坡居民购买组屋具有 30%偿债比例限制，以缓解居民房贷负担，我国不同城市在保障房定价时，在满足基本土地成本与建安成本基础上，需充分考虑当地工薪阶层收入水平，避免住房支出占比过高。表表 12:新加坡模式与

90、我国住房体系建设对比新加坡模式与我国住房体系建设对比 新加坡新加坡 中国大陆中国大陆 保障性住房主要形式保障性住房主要形式 组屋 保障性住房 保障性住房保障性住房租售模式租售模式 以售为主 租售并举 保障性住房主要面向人群保障性住房主要面向人群 中低收入家庭，覆盖约 80%住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才 保障性住房转售限制保障性住房转售限制 存在最低居住年限 封闭运行，不得上市交易 保障性住房保障性住房资金支持资金支持 新加坡建屋发展局、政府补贴等 中央补助资金、地方专项债、公积金开发贷等 房产税房产税 鼓励自住，税率较低 部分城市试点 二手房销售限制二手房销售限制 高额印花

91、税 部分城市受限，2 年或 5 年后销售有税收减免 土地供给土地供给 政府出售、集体出售 政府出售 资料来源：中信建投证券 25 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 宏观层面：宏观层面：1、海外国家与我国国情差别较大，发展路径和政策导向或有重大差异，相关经验不能完全复刻；2、政策调控及宏观经济形势的不确定性。中观层面中观层面，地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预

92、期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。经营服务行业的风险主要在于：经营服务行业的风险主要在于：1、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；2 施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。3、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。4、代建、C-REITs 等成长市场不确定性风险。26 行业深度报告 房地产房地

93、产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。研究助理研究助理 曹恒宇曹恒宇 行业深度报告 房地产房地产 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

94、代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，

95、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本

96、报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的

97、内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股

98、份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk