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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航运航运 2023 年年 10 月月 24 日日 招商轮船（601872）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）外贸全船型平台外贸全船型平台扬扬帆，能源帆，能源大大物流景气启航物流景气启航大物流时代系列（大物流时代系列（22）目标价：目标价：9.94 元元 当前价：当前价：6.17 元元 招商局集团旗下外贸全船型运营平台，全球油运、散运巨头，自有招商局集团旗下外贸全船型运营平台，全球油运、散运巨头，自有 VLCC、VLOC 船队世界第一。

2、船队世界第一。公司倾力打造“油散气车集管网”全业态的外贸航运业务，尤以油运、干散为双核心，近年来随着全船型业务的补齐，帮助公司有效平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升，利润上台阶。公司在 2023年推出第二期股权激励，彰显产业经营信心。油运：强供给约束下，有望开启上行周期油运：强供给约束下，有望开启上行周期。1）供给强约束供给强约束：我们：我们预计预计 2026年前增量年前增量有限。其一有限。其一最新原油轮在手订单运力占比为 4.1%，VLCC 占比仅2.3%，处于历史低位，根据克拉克森预计 24-26 年 VLCC 分别交付 1、3、9艘，新船交付在 26 年前极为有限；其二其二新

3、船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量；其三其三老旧船舶占比高（原油轮市场 15 年以上船舶数量占比为 36.5%，其中 20 年以上老船占比 15.2%，环保政策或加速拆船进程，有效供给将进一步收紧。2）需求端：亚太需求增长叠加库存周期）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。其一及贸易重构，吨海里需求弹性可观。其一中国经济潜力将成为拉动 VLCC 需求的重要推动力；其二其二 OECD 石油库存历史地位，补库周期或开启；其三全球贸易格局重构，俄乌冲突导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提升；OPEC+减产，非 OPEC 贡献主要增量，产油量西移，

4、进一步拉长运距。根据克拉克森预计，根据克拉克森预计，2024 年年 VLCC 市场运力增速约为市场运力增速约为 0.3%，需求增速约为，需求增速约为5.0%。3）招商轮船拥有全球最大）招商轮船拥有全球最大 VLCC 船队，运价弹性可期。公船队，运价弹性可期。公司 VLCC船队船龄低、节能型占比高，具备明显成本优势，我们测算我们测算 TCE 每波动每波动 1 万万美元美元/天，对应公司天，对应公司 VLCC 净利润弹性为净利润弹性为 10.5 亿元，亿元，若日收益 TCE 均值达到10万美元，则油运业务可以贡献净利润年化 90.0 亿元。干散货运输：干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹

5、性供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性。1）需求端：需求端：我们预计铁矿需求恢复增长，煤炭、粮食贸易重构延续。2）供给端：运力增长相对供给端：运力增长相对可控可控（在手订单占比 7.7%），在在环保压力下环保压力下，航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清。短期来看，巴拿马运河干旱将延长巴拿马型船的通行时间，有效供给受到挤压。根据克拉克森预计，23-24 年吨海里需求改善，供需差或将转正。3）招商轮船招商轮船散货业务散货业务：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性。收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列，其中公司作为全球最大VLOC 船东，VLOC 船队主要

6、以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，自有+租入干散货船舶 92 艘，即期市场弹性或被市场低估。我们测算 BDI 指数每波动 500 点，对应年化净利润弹性约 9.27 亿元；若 BDI 达到 2500 点，则干散货船队合计可以贡献年化净利润 32.48 亿元。打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。1）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益；2）集运业务：）集运业务：在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利；3）滚装：）滚装：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务。投资建议：投资建议