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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 10 月 13 日 裕同科技裕同科技（002831.SZ）多元布局协同成长多元布局协同成长，盈利修复拐点将至盈利修复拐点将至 包装龙头行稳致远，多元布局包装龙头行稳致远，多元布局。全球 3C 包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022 年 3C 包装销售占比从88.1%下降至 67.3%，前 5 大客户占比从 70.1%下降至 38.4%。下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放下游行业筑底回暖，业绩有望加

2、速释放。1）3C：根据 IDC 数据，2023Q2全球智能手机出货量为 2.7 亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄 7.4pct；3C消费呈现 K 型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint 预测苹果 iPhone 15 系列备货量预计为 8000 万台左右，伴随 Q4 出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1 酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达 C 端、有望提振下游需求。3）烟包：5 月 8 日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑

3、令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测 2020-2025 年我国纸浆模塑市场规模CAGR 达 47%。盈利能力领先行业，逐步进入修复通道盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利率达 29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2

4、）智慧工厂成效已现：2022 年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82 万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。投资评级：投资评级：公司 3C 包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2025年 公 司 收 入 分 别 为165.4/194.6/2

5、24.2亿 元，同 比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为 14.5/18.7/22.1 亿元，对应PE 为 15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）14,944 16,362 16,544 19,462 22,421 增长率 yoy（%）26.8 9.5 1.1 17.6 15.2 归母净利润（百万元）1,023 1,488 1,452 1,869 2,213 增长率 yoy

6、（%）-8.7 45.5-2.4 28.7 18.4 EPS 最新摊薄（元/股）1.10 1.60 1.56 2.01 2.38 净资产收益率（%）11.1 14.7 12.6 14.3 14.8 P/E（倍）22.4 15.4 15.8 12.3 10.4 P/B（倍）2.5 2.2 2.0 1.8 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 10 月 12 日收盘价(元)24.66 总市值(百万元)22,946.46 总股本(百万股)930.51 其中自由流通股(%)5