【研报】建筑建材行业：水泥行业供给侧改革5年复盘及未来展望自助者天助风雨后终见彩虹-20200608[76页].pdf

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1、自助者天助，风雨后终见彩虹 华西证券建筑建材戚舒扬团队 水泥行业供给侧改革5年复盘及 未来展望 2020年6月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 要点总结 1.供给侧改革的概念最早于2015年提出，而回顾过去5年，除需求恢复需求恢复外，水泥行业还通过兼并重组、兼并重组、 竞合策略改变、错峰生产等方式竞合策略改变、错峰生产等方式改善供给端，使得行业利润连创新高，同时资产负债率大幅下降， 去杠杆效果显著。 2.在供给侧改革概念提出的最初阶段，由于国企在水泥行业中占比相对煤炭钢铁不高，市场对于水 泥行业供给侧改革总体持怀疑态度，但2

2、016-2017年供给侧改革带来的显著效果，使得市场对于供 给侧改革的信心逐渐增强，而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定。总体来看，自总体来看，自20172017年开年开 始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情，始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情， 是板块获得超额收益的关键。是板块获得超额收益的关键。 3.回顾供给侧改革5年，我们认为供需改善能够造成巨大价格、盈利弹性的重要原因之一是，在制定 供给侧改革计划时，过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区

3、仍处于紧平衡状态过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区仍处于紧平衡状态， 供需关系微小的边际改善也能大幅提升价格盈利。 4.我们认为展望未来2-3年，产能置换仍然是水泥行业面临的主要挑战。其中华东地区由于产能置换 主要集中在头部企业因此面临的风险相对较小，而西南地区（特别是云南地区）由于产能置换项 目较多，且产能置换相对集中于小企业，因此而面临的威胁更大。 5.5.如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合，如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合， 但整合的形式大概率不会是以类似于但整合的形式大

4、概率不会是以类似于20152015年惨烈形式年惨烈形式：1）经历了2015年的下行周期及2020Q1新冠 肺炎突发事件，水泥行业应对下行周期的经验比以往更丰富了，2）随着矿山资源收紧，部分小企 业或面临矿山资源无法续批问题，龙头企业或“不战而胜”，3）在经历了2016-2020史上最强的 上行周期后，我们预计在潜在的下行周期中，小企业对于出售的接受程度有望提升，利于下行周 期中的行业整合，集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。 6.风险提示：疫情反弹，环保限产低于预期，系统性风险 2 oPoRsMvNmMtMoOtM

5、pRpRtQ6MbPbRtRnNoMmMeRoOtNfQmNnM8OoOvMxNnPsQNZoNsM 3 012015回顾：至暗时刻 2015回顾总结：旺季不旺，量价齐跌，水 泥史上最惨一年 1.我国人均累计水泥消费在行业一路高歌猛进之下，于2014年底达到21吨，根据发达国家经验，人根据发达国家经验，人 均累计水泥消费量达到均累计水泥消费量达到2121- -2323吨时，就是行业总需求的拐点吨时，就是行业总需求的拐点。中国的特殊国情也没能使得我国水泥 行业从这一规律中幸免，2015年行业经历了旺季不旺、量价齐跌的至暗时刻。 2.2.需求疲软：需求疲软：1）2015年，我国旧基建投资增速下降至

6、10-20%的区间，2）地产新开工全年下降14%， 3）地产投资全年同比增长1.0%，判断挤水分后实际为负。 3.3.供给失控：供给失控：2015年，我国新增熟料产能4464万吨，相比于2011-2012年的高峰时刻明显减少，但对但对 于已经习惯了靠需求增长抹平供给矛盾的水泥行业，于已经习惯了靠需求增长抹平供给矛盾的水泥行业，20152015年的产能增长仍然使得企业竞争关系大年的产能增长仍然使得企业竞争关系大 幅恶化。幅恶化。 4.4.旺季不旺，盈利大幅下滑：旺季不旺，盈利大幅下滑：2015年水泥行业库存高企，价格直线下挫，Q4旺季也并未上涨。全年 水泥行业利润总额329.7亿元，同比下滑57