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1、敬请参阅最后一页特别声明1 前瞻研究组 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） 日本酱油行业启示录，逆势重生的龟甲万 研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以日本酱油龙头龟甲万为标杆，深度复盘日本酱油行业及龙头的发展历程，总结其中的发展经验。研究内容 需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在。复盘日本酱油史，1970 年代后需求端出现两

2、大趋势。趋势一：日本人口增长减速和老龄化背景下，酱油需求总量见顶下滑。趋势二：总量虽然萎缩，但餐饮业的发展推动行业出现结构性成长机会，具体表现在品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐饮渠道逐渐取代家庭渠道的份额。供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中。1970-2000 年是竞争激烈时期，酱油需求到顶而行业产能经历战后持续扩张，出现供大于求现象引发价格竞争，同期酱油价格跑输食品 CPI。2000 年后竞争放缓，随着企业大量出清，经历价格战体验后行业共识也产生变化，期间酱油价格跑赢食品 CPI。竞争激烈时期，龙头龟甲万市场份额从高点下滑，但激烈竞争不改长期集中的趋势，2000 年后

3、竞争放缓后 CR5 份额在 53%水平上缓慢提升至 2021 年的 60%。在行业需求持续下滑的背景下，龟甲万在三个方向探索出路，最终走出需求困局实现业绩的逆势增长。第一条路：直面日本市场疲态，推出高质高价酱油。具备差异化特点且定位更高的酱油产品，具备更强提价能力，受价格战冲击更小。龟甲万通过推出低盐、特选等高价值酱油产品，成功应对因酱油需求减少而引起的行业价格竞争。第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张。日本市场难以带来成长性，龟甲万将目标转向海外，成功打开北美、欧洲等地市场。日本收入占比从 1997 年 72%下降至 2023 年 25%，成功摆脱对日本的业务依赖。由于竞争强度较缓，海外市场

4、获得更高盈利水平。1997 年至今海外营业利润率在 10%左右，远超日本 3%的水平，显著提升公司整体盈利水平。第三条路：探索新领域，尝试多元化。日本区域不断开拓新业务，包括可乐代销、其他食品、酒类、饮料业务等。2023年日本区域酱油营收占比不到 30%，其他食品和饮料业务分别占比 30%+和 20%+。海外区域，龟甲万持续扩大海外食品批发业务，食品批发营收占海外业务比例提高至 70%水平。虽然多元化探索对营收增长做出贡献，但多数业务利润率水平较低，酱油仍是盈利水平最高的业务，多元化探索一定程度上拖累了整体的盈利表现。投资建议与启示 在需求见顶后的市场中，高价高质产品韧性更足。酱油需求下行期，

5、中低端产品易受同质化竞争影响，陷入降价又减量的困局。龟甲万通过打造更具附加值质量更高的产品，同时配合更高定价水平，走出一条差异化竞争的道路。出海扩张是龙头企业获取成长性机会的较好出路。鉴于龟甲万海外酱油业务获得的显著高于日本国内的利润率水平，侧面反映海外酱油行业的市场竞争强度可能仍旧较弱，存在进入并获取盈利的可能性。谨慎选择多元化业务方向，防范低盈利业务的拖累。龟甲万多元化过程中进行较多尝试，部分业务盈利水平较低拖累整体盈利水平。如何找到兼具较高盈利水平和成长性的新赛道，也将成为考验企业多元化能力的重要课题。老龄化背景下，酱油需求增长承压，复合调味料成长性更佳。人口结构变化导致需求量下降背景下

6、，各类单一调味料占比均呈现下滑趋势，仅有复合调味料逆势生长，成为调味品行业中具备结构性成长机会的赛道。风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异、海外经营风险 海外消费复盘系列 2023 年 09 月 15 日 买入（维持评级）行业专题研究报告 证券研究报告行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在.5 1.1、人口减少和老龄化影响下，酱油需求总量持续下滑.5 1.2、餐饮业的发展，为行业带来结构性成长机会.7 1.2.1、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展.7 1.2.2、餐饮业的繁荣，引起酱油

7、行业结构性的变化.8 二、供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中.10 2.1、1970-2000 年竞争激烈，2000 年后竞争趋缓.10 2.2、竞争激烈时期，市占率第一的龙头份额从高点下滑.10 2.3、步入竞争趋缓阶段后，CR5 集中度继续提升.11 三、复盘龟甲万的三条出路：高附加值+出海+多元化.12 3.1、认识龟甲万：300 年酱企基因，立足日本市场，逐步走向全球.12 3.2、第一条路：直面日本市场疲态，推出高质高价酱油.13 3.3、第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张.14 3.3.1、龟甲万海外扩张历程.14 3.3.2、为什么龟甲万的出海扩张能够成功？.16

8、3.3.3、海外扩张背后的利润表现.17 3.4、第三条路：探索新领域，尝试多元化.18 3.4.1、日本区域多元化：多种尝试，有失有得.18 3.4.2、海外区域多元化：不断扩大全球食品批发业务.19 四、龟甲万 2010 年后盈利与估值抬升的背后原因.21 4.1、利润端：海外业务占比提升，国内利润率提升.21 4.2、资产端：处理商誉和不良投资，提升周转能力.22 4.3、制度端：转型控股型结构，释放子公司活力.23 4.4、宏观环境：进入低利率环境，驱动估值抬升.23 五、投资建议：日本酱油行业发展的启示.24 5.1、在需求见顶后的市场中，高附加值产品韧性更足.24 5.2、出海扩张

9、是龙头企业获取成长性机会的较好出路.24 5.3、谨慎选择多元化业务方向，防范低盈利业务的拖累.24 5.4、老龄化背景下，复合调味料成长性好于单一调味料.24 六、风险提示.25 9WmNuNzQmP9W9PdNbRmOnNpNtQkPpPyRfQoPzR7NrQpPNZsOtQNZmOrR行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录图表目录 图表 1：日本酱油年度消耗量及人口增速（百万升，%）.5 图表 2：日本酱油人均消耗量与老龄化率（升/年/人，%）.5 图表 3：日本分年龄段人口数量（万人）.6 图表 4：日本人口增速（%）.6 图表 5：日本老龄化率不断提高（%）.6

10、图表 6：日本酱油产品出现健康化趋势（%）.6 图表 7：不同年龄段男士能量需求（kcal/(kg d)）.6 图表 8：不同年龄段女士能量需求（kcal/(kg d)）.6 图表 9：日本外食率（%）.7 图表 10：日本餐饮服务市场规模（万亿日元）.7 图表 11：日本外食率同 GDP 增速（%）.7 图表 12：日本 15-64 岁女性劳动参与率（%）.8 图表 13：日本女性劳动参与率上升的主要原因.8 图表 14：一二三产业就业人数比例（%）.8 图表 15：技术进步减少家务时间.8 图表 16：日本各类型调味品销量占比（%）.9 图表 17：日本酱油分渠道结构变化（%）.9 图表

11、18：2020 年复合调味料主要应用渠道占比（%）.9 图表 19：复合调味品具备便捷性和标准化优势.9 图表 20：1970 年后日本酱油行业供给端变化示意图.10 图表 21：1971-2000 年日本酱油厂商集中度变化（%）.11 图表 22：1967-2000 年日本酱油品牌出货量市占率（%）.11 图表 23：日本主要酱油企业市占率（%）.11 图表 24：日本酱油行业 CR5 市占率（%）.11 图表 25：龟甲万营业收入（十亿日元）.12 图表 26：龟甲万净利润（十亿日元）.12 图表 27：龟甲万历史梳理.13 图表 28：按收入高低分类型家庭采购酱油价格（日元/mL）.13

12、 图表 29：按收入高低分类型家庭采购酱油价格涨幅（%）.13 图表 30：龟甲万不同类型酱油对比.14 图表 31：龟甲万海外扩张历程.14 图表 32：美国超市中的龟甲万酱油产品.15 图表 33：龟甲万在美国街头示范酱油的应用.15 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 34：龟甲万北美地区生产及销售中心分布.16 图表 35：龟甲万各地区业务所处阶段及对应战略.16 图表 36：龟甲万在美国的电视广告.16 图表 37：龟甲万在美家用酱油市场市占率（%）.16 图表 38：海外主要业务收入及利润率（亿日元，%）.17 图表 39：龟甲万日本及海外营业收入占比（%）.17

13、 图表 40：龟甲万日本/海外/公司整体营业利润率（%）.17 图表 41：龟甲万日本及海外营业利润占比（%）.17 图表 42：龟甲万收入类型解释.18 图表 43：酱油消耗量（百万升）变化背后的龟甲万产品多元化历程.18 图表 44：龟甲万日本地区各类型业务营业利润率（%）.19 图表 45：龟甲万日本地区各类型收入占比（%）.19 图表 46：食品批发业务的主要产品图示.19 图表 47：纽约的日料店东方饮食在西方流行的代表.19 图表 48：龟甲万海外地区各类型业务营业利润率（%）.20 图表 49：龟甲万海外地区各类型收入占比（%）.20 图表 50：龟甲万集团整体收入类型占比（%）

14、.20 图表 51：龟甲万股价（日元）.21 图表 52：龟甲万市值（亿日元）.21 图表 53：2010 年后日本及海外营业收入占比（%）.21 图表 54：日本/海外/公司整体营业利润率（%）.21 图表 55：龟甲万高附加值战略下各产品线的举措.22 图表 56：龟甲万豆乳业务销售额（十亿日元）.22 图表 57：龟甲万 ROE（%）.22 图表 58：龟甲万杜邦分析（%）.22 图表 59：周转率归因分类型资产占收入比重（%）.23 图表 60：周转率归因商誉及子公司投资占收入比重（%）.23 图表 61：2009 年 10 月龟甲万建立控股型公司架构.23 图表 62：2009 年

15、10 月集团结构改革下业务的重新划分.23 图表 63：龟甲万 PE.24 图表 64：日本 10 年期国债利率和东京日经指数（%,点）.24 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 日本酱油行业在 20 世纪 70 年代就步入需求见顶下滑的阶段，本文通过对日本酱油行业需求下滑期的深度挖掘和复盘，再现当时行业需求端、供给端经历的深刻变化，探究变化背后的客观规律。本文还结合龙头龟甲万的成长历程，针对性研究龟甲万在行业需求下行期的重要举措，总结和评判龟甲万在面对酱油需求下滑时采取的应对战略。一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在 复盘日本酱油发展史，1970 年代开始需求端出现

16、两大明显趋势。趋势一：在日本人口增长减速和老龄化背景下，酱油需求总量不断萎缩。趋势二：总量虽然萎缩，但受益于餐饮业发展，行业内出现结构性成长机会，品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐饮渠道占比不断提高，家庭渠道占比不断下降。1 1.1.1、人口减少和老龄化人口减少和老龄化影响下影响下，酱油需求酱油需求总量总量持续持续下滑下滑 从 1973 年高点至 2021 年，日本酱油消耗量下滑 46%，人均消耗量下降 53%。日本酱油总需求在二战结束后的 20 年内迎来持续增长，但随着日本人口增长在 1970 年代逐渐放缓，1977 年人口增速降至 1%以下，酱油需求增长也陷入停滞。进入 1990

17、 年代，人口增速进一步下降至 0.5%以下，2009 年以后人口进入负增长阶段，且老龄化率持续上升导致人均酱油消费量持续下滑，酱油总需求下滑的速度进一步加快。图表图表1 1：日本酱油日本酱油年度年度消耗量及人口增速（百万升，消耗量及人口增速（百万升，%）图表图表2 2：日本酱油人均日本酱油人均消耗消耗量量与老龄化率与老龄化率（升（升/年年/人人，%）来源：日本酱油协会，国金证券研究所 来源：日本酱油协会，国金证券研究所 酱油产品所具备的必需品特质，决定了它深受人口总量和结构变化的影响。人口总量人口总量下降下降对酱油需求的影响对酱油需求的影响路径路径 人口总量下降饮食摄入总量下降酱油需求量下降。

18、酱油属于必选消费品，人口总量的变化直接影响行业总需求。二战结束后，日本人口增长较快，1977 年前人口总量增速维持在 1%之上。1977-2008 年，人口增速下降至 1%以下，并呈现不断下降趋势，但总体仍维持正增长。2009 年日本迎来人口拐点，增速降至 0 以下，人口开始负增长。在日本人口总量逐渐减少趋势下，酱油需求量也不断下滑。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%020040060080010001200酱油消耗量人口增速0%10%20%30%40%051015酱油人均消耗量（升/年/人）日本老龄化率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表3 3：日本分年龄

19、段人口数量（万人）日本分年龄段人口数量（万人）图表图表4 4：日本日本人口增速人口增速（%）来源：联合国人口署，国金证券研究所 来源：联合国人口署，国金证券研究所 人口老龄化对酱油需求的影响人口老龄化对酱油需求的影响路径路径 老年人占比提高能量摄入减少+健康诉求增加人均消耗量下降+需求健康化。日本历史上，人口结构也经历着明显变化。1950 年至今，40 岁以下人口占比明显下降，40-59 岁人口整体占比稳定，65 岁以上人口占比明显扩大。老年人同年轻人相比，其整体的能量摄入需求更低，随着老年人口比重的持续上升，进一步拉低了人均酱油消耗量水平。此外，老年人还更加关注饮食健康，因此对于少盐酱油有更

20、强烈需求，导致日本低盐类型酱油占比不断提升。图表图表5 5：日本日本老龄化率不断提高老龄化率不断提高（%）图表图表6 6：日本酱油产品出现健康化趋势日本酱油产品出现健康化趋势（%）来源：联合国人口署，国金证券研究所 来源：龟甲万 Factbook，国金证券研究所 图表图表7 7：不同年龄段不同年龄段男士男士能量能量需求需求（kcal/(kgkcal/(kgd)d)）图表图表8 8：不同年龄段不同年龄段女士女士能量能量需求需求（kcal/(kgkcal/(kgd)d)）来源：国家卫生健康委员会，国金证券研究所 来源：国家卫生健康委员会，国金证券研究所 02,0004,0006,0008,0001

21、0,00012,00014,00001920394059607980及以上-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%日本人口增速0%10%20%30%40%195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018202265岁以上人口比例10%12%14%16%18%日本家用酱油低盐类型占比05001,0001,5002,0002,5003,00014-17岁18-49岁50-64岁65-80岁摄入量（kcal/(kg d)）1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,

22、3002,40014-17岁18-49岁50-64岁65-80岁摄入量（kcal/(kg d)）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 1.1.2 2、餐饮业的餐饮业的发展发展，为行业为行业带来结构性成长机会带来结构性成长机会 1.2.11.2.1、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展 尽管 1970 年代酱油消耗量到顶，但随着居民外食率不断提高，推动了餐饮业的发展繁荣。二战后，日本的餐饮业逐步恢复，餐饮业规模从 1975 年的 8.78 万亿日元，增长至 1997年的 32.68 万亿日元。餐饮业增长背后，居民外食率不断提高，外食率从 1

23、975 年的 28%，上升至 1997 年的 40%。居民外食率的变化，主要与经济发展速度和女性劳动参与率两大因素有关。图表图表9 9：日本外食率（日本外食率（%）图表图表1010：日本餐饮服务市场规模（万亿日元）日本餐饮服务市场规模（万亿日元）来源：日本餐饮服务协会，国金证券研究所 来源：日本食品安全与可靠性基金会，国金证券研究所 经济经济发展发展速度影响速度影响居民居民外食率外食率的的水平水平 经济发展向好居民可支配收入提高+商务宴请活动增多外出就餐需求增加。外食价格普遍要高于在家自制，经济发展向好，居民可支配收入增加，收入预期向好，居民选择外食的可能性更高。同时，经济发展向好，经济活动更

24、加活跃，创造的商务宴请等活动需求也会明显增加，共同推动外食率的提高。1991 年之前，日本 GDP 增速基本维持在 5%的水平之上，同期的外食率从 1975 年的 28%不断提升至 38%的水平。而在日本经济发展停滞甚至减速时，由于居民收入预期变差，商务宴请活动减少，居民选择外食的可能性降低。因此日本外食率数据在 1991 年之后停滞，随后伴随日本经济的进一步减速，开始逐渐下滑。图表图表1111：日本外食率同日本外食率同 GDPGDP 增速（增速（%）来源：日本餐饮服务协会，国金证券研究所（2010 年和 2021 年的背离是由于上一年经济增长低基数导致）20%25%30%35%40%45%日

25、本外食率010203040餐饮服务市场规模（万亿日元）经济明显减速下，也会带动居民外食率下降-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%日本外食率GDP增速行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 女性劳动参与率女性劳动参与率的提高也会促进居民的提高也会促进居民外食率外食率的提高的提高 日本女性劳动参与率的提高，降低了女性家庭角色占比，推动了居民外出就餐的习惯。日本传统的家庭角色中，女性被期望扮演家庭生活方面的支柱，主要负责家人的饮食、家务，孩子的照料等内容，随着日本经济的发展，多方面因素使得日本女性外出劳动的占比不断提高，女性劳动参与率的提高，减少了女性在家庭

26、生活中投入的时间，尤其在饮食方面，随着女性外出参加工作，为家庭准备饮食的时间和精力减少，家庭成员选择外出就餐的习惯逐步养成，从而推动了日本社会整体外食率的提高。图表图表1212：日本日本 1 15 5-6464 岁女性劳动参与率（岁女性劳动参与率（%）图表图表1313：日本女性劳动参与率上升的主要原因日本女性劳动参与率上升的主要原因 序号序号 日本女性劳动参与率上升的原因日本女性劳动参与率上升的原因 1 女性独立意识增强，渴望取得经济独立 2 老龄化下劳动力供给不足 3 第三产业发展，提供更多工作机会 4 技术进步减少家务时间 5 教育制度完善，减轻托儿负担 来源：Wind，日本国家统计局，国

27、金证券研究所 来源：九州大学影响已婚女性劳动参与率的因素调查:以日本和美国为例，国金证券研究所 劳动力供给不足、服务业发展以及女性独立意识的提高，是推动女性劳动参与率不断上升的主要原因。随着日本老龄化率的提高，日本社会出现劳动力供给不足的问题，女性成为劳动力的重要补充。同时随着经济发展，第三产业不断发展繁荣，创造出了远超一二产业的劳动力岗位，而且由于产业特性，第三产业对于女性的接受程度远高于一二产业，为女性提供了更多适合的工作岗位。而技术的进步，帮助提高了家务活动的效率，减少了家务占用时间，国家教育制度的完善，分担了更多的托儿责任，为女性减轻了相当的压力，释放了更多的时间。伴随女性独立意识的提

28、高，更多女性走出家庭，成为现代的独立女性。图表图表1414：一二三产业就业人数比例（一二三产业就业人数比例（%）图表图表1515：技术进步减少家务时间技术进步减少家务时间 来源：日本国家统计局，国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 1.2.21.2.2、餐饮业、餐饮业的繁荣的繁荣，引起酱油行业结构性的变化引起酱油行业结构性的变化 品类角度：酱油需求占比明显减少，复合调味料需求占比明显增加。复盘日本调味品的结构变化，自 1983 年到 2022 年，酱油是日本主要调味品中下降最明显的品类，销量占比从 27%下降至 17%，相比之下，味增占比从 21%下降至 19%，砂糖占比从20%下降至 1

29、6%，醋和酱汁占比长期稳定。而复合调味品是占比上升最明显的品类，销量占比从 17%上升至 31%。40%50%60%70%80%日本:劳动参与率:女性:15-64岁0%20%40%60%80%100%第一产业第二产业第三产业行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616：日本各类型调味品日本各类型调味品销量销量占比（占比（%）图表图表1717：日本酱油分渠道结构变化（日本酱油分渠道结构变化（%）来源：日本酱油协会，国金证券研究所（酱油协会 2000-2009 年部分品类数据缺失，根据历史趋势进行测算并补充）来源：日本酒精饮料和食品统计月报，国金证券研究所 受益于便捷性、标准化

30、优势，复合调味品成为受餐饮行业欢迎的调味品类。依靠便捷性优势，复合调味品帮助餐饮企业在劳动力供给紧张的时代下降低人工成本。随着日本老龄化率的提高，劳动力供给紧张导致人工成本不断上涨，餐饮业是一个相对人力密集型的行业，尤其在菜品制作环节，对人工的依赖度相对更高。而复合调味品的出现，通过将多种单一的调味品融合成综合性复合调味品，实现在更短时间内完成菜品味道的配制，帮助企业缩短了菜品制作的时间，长期来看，有利于餐饮企业降低人工成本。依靠标准化优势，帮助餐饮企业实现规模扩张下产品标准的统一。随着餐饮行业的发展，连锁餐饮企业的规模越来越大，随着门店的增多，菜品标准化成为经营者面对的难题。复合调味品的出现

31、降低了餐厅对于厨师个人的依赖程度，通过统一配置好的复合调味品，实现相比依靠单一调味品配制难度更低的菜品制作方式，从而更好保证菜品的统一化标准。图表图表1818：2 2020020 年复合调味料主要应用渠道占比（年复合调味料主要应用渠道占比（%）图表图表1919：复合调味品具备便捷性和标准化优势复合调味品具备便捷性和标准化优势 来源：观研报告网，国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 渠道角度：酱油家庭渠道占比减少，餐饮渠道占比增加。随着居民外食率的提高，部分居民的饮食需求从家中转移到餐厅，从而带动了酱油下游渠道占比的变更。随着餐饮行业规模的扩张，餐饮需求在酱油整体需求中的重要性不断提升，自

32、1975 年至 2007 年，日本家庭用酱油占比不断降低，从 59%下降至 34%，而工业和餐饮酱油需求占比不断提升，从 41%上升至 66%。0%20%40%60%80%100%食盐酱油味增砂糖醋酱汁复合调味料0%20%40%60%80%100%家庭工业和餐饮行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 二、供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中 2 2.1.1、1 19 97 70 0-20002000 年竞争激烈，年竞争激烈，2 2000000 年后竞争趋缓年后竞争趋缓 日本酱油行业按照竞争激烈程度，可划分为两个阶段：1）激烈竞争期（1970-2000 年）：价格战激烈，中小

33、企业出清；2）竞争趋缓期（2000 年至今）：酱油价格复苏，竞争强度趋缓。激烈竞争期（1970-2000 年）：1970 年代日本酱油需求到顶，而行业产能经历战后的扩张持续增加，从而出现了严重的供大于需的问题。随着各地酱油需求量的减少，酱油企业为保住市场份额开始激烈的价格竞争，1983-1990 年期间，日本食品 CPI 复合增速为 1.5%，而酱油价格复合增速仅为 0.5%。进入 1990 年代后，在经济危机的冲击之下，行业竞争白热化，同期日本食品 CPI 复合增速为 0.2%，酱油价格复合增速为-0.1%。激烈竞争下大量企业出清，从 1971 年到 2000 年，日本酱油企业数量减少了45

34、.2%。竞争趋缓期（2000 年至今）：随着酱油企业大量出清，中小企业数量明显减少，在经历激烈的价格战之后，行业的共识也产生变化，竞争强度有所降低。2001-2010 年期间，日本食品 CPI 复合增速为 0.3%，而酱油价格复合增速为 1.0%，酱油价格的增速开始复苏。2011-2020 年期间，日本食品 CPI 复合增速为 1.4%，而酱油价格复合增速为 2.8%，显著跑赢食品整体价格涨幅。图表图表2020：1 1970970 年后日本酱油行业供给端变化示意图年后日本酱油行业供给端变化示意图 来源：日本国家统计局，日本酱油协会，国金证券研究所（日本酱油价格历史数据仅能追溯到 1983 年）

35、2 2.2 2、竞争激烈时期竞争激烈时期，市占率第一的市占率第一的龙头龙头份额份额从高点下滑从高点下滑 1970-2000 年的竞争激烈时期，龟甲万市场份额从高点下滑。由于 1970 年后酱油需求见顶时，行业内存在大量的企业，其中绝大多数都属于小型酱油企业，在并不具备品牌方面的优势情况下，降低价格是他们唯一有效的竞争手段，大量企业争相进行降价以保护已有的市场份额。在竞争加剧的背景下，从出货量口径角度来衡量，酱油龙头龟甲万的市场占有率从高点开始下滑，从 1973 年的约 32%的水平下降至 2000 年约 26%的水平。酱油产品差异化程度低、可替代竞品多，龟甲万品牌优势不显著，是激烈竞争下市场份

36、额下降的主要原因。消费品在面对价格竞争时，唯一有效的办法是打造独特的留住客户的能力。比如特殊的无法替代的产品属性、高昂的替换成本、更高的身份象征等等。而酱油产行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 品本身差异化程度较低，消费者更换品牌的成本很低，并且品牌之间没有显著的定位差异或者身份象征差异。因此在市场需求减少，大多数厂商转向价格竞争时，龟甲万品牌的市场份额从高点有所下滑。图表图表2121：1 1971971-20002000 年日本酱油厂商集中度变化年日本酱油厂商集中度变化（%）图表图表2222：1 1967967-20002000 年日本酱油品牌年日本酱油品牌出货量出货量市占率市

37、占率（%）来源：酱油制造业的结构变化及其主要原因，国金证券研究所 来源：酱油制造业的结构变化及其主要原因，国金证券研究所 2 2.3.3、步入竞争趋缓阶段步入竞争趋缓阶段后后，CR5CR5 集中度集中度继续继续提升提升 即使经历了激烈的行业竞争，但行业集中度长期提升的趋势不变。即使经历了激烈的行业竞争，但行业集中度长期提升的趋势不变。1987-2000 年之间，由于激烈的市场竞争，日本酱油 CR5 份额基本停滞，维持在 50%左右的水平。其中，龟甲万市占率排名第一，而 Yamasa 市占率排名第二，其他几家酱油品牌的市占率均在 6%以下。2000 年之后，随着竞争强度的减缓，头部公司的市占率继

38、续稳步缓慢提升。CR5 市场份额从 2001 年的 53.04%缓慢提升至 2021 年的 60%。图表图表2323：日本主要酱油企业市占率（日本主要酱油企业市占率（%）图表图表2424：日本酱油行业日本酱油行业 CR5CR5 市占率（市占率（%）来源：日本酱油协会，日刊经济通讯社，国金证券研究所（由于统计口径的不同，此处市场份额同图表 23 所示有所差异）来源：日刊经济通讯社，日本酱油行业分析：市场萧条加速酱油价格下滑，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%龟甲万YamasaHigeta东字庄田其他10%20%30%40%50%60%70%CR5行业专题研究报告 敬请参阅最后一

39、页特别声明 12 三、复盘龟甲万的三条出路：高附加值+出海+多元化 面对日本国内不断萎缩的酱油市场，作为行业龙头的龟甲万，业绩失去了长久增长的市场基础。在增长困境之下，龟甲万做了三个方向的探索和尝试，包括高附加值路线、出海扩张和业务多元化，最终走出需求困局，实现了业绩的持续增长。公司营业收入从 1992 年的 2117 亿日元，增长至 2023 年的 6189 亿日元；同期净利润从 49.28 亿日元增长至 2023年的 437.33 亿日元。图表图表2525：龟甲万营业收入（十亿日元）龟甲万营业收入（十亿日元）图表图表2626：龟甲万净利润（十亿日元）龟甲万净利润（十亿日元）来源：Bloom

40、berg，国金证券研究所（为保证长期收入的可比性，营业收入剔除了 2000-2009 年期间并表的可口可乐代销收入）来源：Bloomberg，国金证券研究所 3 3.1.1、认识龟甲万认识龟甲万：3 30000 年酱企基因，年酱企基因，立足日本市场，逐步走向全球立足日本市场，逐步走向全球 1）1917-1950：八家酱企合并而成，战时管制下艰难扩张 1661 年起源于日本野田地区的酱油企业，至今已有 362 年历史。1917 年为规避同业恶性竞争，茂木家族等八大野田家族合并成立“野田酱油株式会社”，开始八家共治，并且在1927 年将 200 多个商标统一为“龟甲万”。公司成立后进军关西地区面向

41、全国扩张，陆续成立大阪、东京分公司，建设大型工厂，在战时管制和战后混乱中保持本酿造酱油传统，坚持实行官方价格体系和追求品质的态度。战后，龟甲万于 1949 年在东京证券交易所上市。2）1950-1971：强力销售促成日本第一，开始尝试多元化 1950 年日本恢复自由销售，龟甲万大力推行有奖销售力度抢占全国市场。同时通过技术开发、创新生产物流提高生产力，实现制曲过程的机械化和自动化，最终实现日本酱油业市占率第一（30%）的位置。在需求见顶后公司尝试多元化发展，1962 年成立同音饮料有限公司为可口可乐装瓶公司，1965 年开始尝试葡萄酒、医药、德尔蒙（番茄制品）等业务。3）1972-1995：发

42、起高附加值战略，大力推进国际化 在中小型制造商崛起加剧市场竞争背景下，龟甲万发起高附加值战略，包括研制全豆酱油、开发“橙子酱油”、“超特质低盐酱油”和“牛排酱油”。同时龟甲万积极将市场从日本拓展到海外，1972 年开始相继在美国、新加坡、荷兰等地直投设厂，根据当地习惯调节酱油鲜度口味以及装瓶技艺，进一步开拓海外市场的同时坚持管理属地化的基本方针。4）1995 至今：加速高附加值战略，剥离精简低效业务 面临泡沫破灭后的日本经济，龟甲万大力改革经营体制，进行业务分拆，引入和完善执行董事制度及内部控制制度，成为首家加入联合国全球契约的日本企业。同时龟甲万继续探索推进高附加值产品，将原料大都改为非转基

43、因大豆，推出“内之悟饭”开拓新市场，提高盈利水平；同时整合国内生产基地以降低战略成本，积极剥离低效业务，完成可口可乐行销权、烧酒业务的转让。0100200300400500600700营业收入（十亿日元）01020304050净利润（十亿日元）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2727：龟甲万历史梳理龟甲万历史梳理 来源：龟甲万年报，龟甲万株式会社百年史，国金证券研究所 3 3.2.2、第一条路：第一条路：直面直面日本市场日本市场疲态，推出高质高价酱油疲态，推出高质高价酱油 酱油市场整体萎缩之下，高价位产品受冲击更小。酱油需求不断萎缩的背景下，厂商间的价格战频繁，没有明

44、显差异化的酱油产品，容易受到价格战的冲击,最终走入减量又降价的困局。而定位更高，具备差异化特质的酱油产品，在整体缩量的市场之中，具备更高的提价能力，所受到的冲击相对更小。从不同收入家庭采购的酱油价格历史变动来看，高收入家庭采购的酱油价格，自 2005 年到 2017 年的价格涨幅达到 40%，远高于其他几类家庭的酱油采购价格的涨幅。图表图表2828：按收入高低分类型家庭采购酱油价格（日元按收入高低分类型家庭采购酱油价格（日元/mL/mL）图表图表2929：按收入高低分类型家庭采购酱油价格涨幅（按收入高低分类型家庭采购酱油价格涨幅（%）来源：日本国家统计局，国金证券研究所（日本统计局每年按照二人

45、及以上家庭年收入的五分位划分为五类收入水平家庭，对其进行酱油采购调查）来源：日本国家统计局，国金证券研究所（将2005年酱油采购价格定为基准100%）针对日本市场，龟甲万推行“高附加值”战略，推出高质高价酱油产品参与竞争。1980年代后龟甲万开始重点执行高附加值战略，不断推出了特选丸大豆酱油系列、有机酱油系列，主要通过使用优质整粒大豆（部分细分系列甚至限定使用非转基因大豆），经过缓慢陈酿而成，风味和口感明显好于普通的酱油产品，定价也相对更高，满足较高收入人群和较高价位餐厅对于酱油口感和健康化的更高需求。同时匹配强有力的市场营销活动，将系列产品的独特定位深入人心。202530354045低收入中

46、低收入中等收入中高收入高收入80%100%120%140%160%低收入中低收入中等收入中高收入高收入行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3030：龟甲万不同类型酱油对比龟甲万不同类型酱油对比 来源：龟甲万官网，国金证券研究所 高附加值路线对企业综合能力要求更高，中小酱企难以与龙头企业匹敌。高附加值战略需要酱企具备两项能力，第一是更强的研发实力，需要资金的投入和历史经验技术的沉淀，这是众多中小企业不具备的优势；第二是强有力的市场营销，不论是针对餐厅、经销渠道的推广，还是针对消费者的广告投放教育，都需要足够的资金实力来支撑。因此通过高附加值产品的推出，龟甲万探索出了一条差异

47、化竞争的道路。3 3.3.3、第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张、第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张 3 3.3.1.3.1、龟甲万海外扩张历程、龟甲万海外扩张历程 图表图表3131：龟甲万海外扩张历程龟甲万海外扩张历程 来源：龟甲万官网，龟甲万株式会社百年史，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 第一阶段：1952 年-1966 年。销售对象从海外日本人转向美国人，逐步培养酱油使用习惯。进军美国基本方针是“以美国为重点市场，以美国人为对象进行销售”，从酱油在美国菜中的应用角度进行产品推广。首先在日本人居多的美国西海岸地区进行拓展，1961 年设立纽约分公司进一

48、步在美国东部地区拓展。产品方面，制造出家庭专用的小瓶酱油产品，借助当地报纸等媒体进行品牌宣传。1957 年在产品标签上贴上“适合所有肉类的调味品”，以进一步拓宽使用场景。1957 年在旧金山成立专门的销售公司推进专业化销售。第一阶段遇到的困境：原料从美国进口，产品在日本生产，远洋运输成本高，海外业务亏损严重。由于酱油的原材料（大豆、小麦）主要是从美国加拿大进口，而酱油工厂设立在日本，因此双重的远洋运输成本较高，导致海外业务亏损。图表图表3232：美国美国超市超市中的龟甲万酱油中的龟甲万酱油产品产品 图表图表3333：龟甲万龟甲万在美国在美国街头街头示范示范酱油酱油的的应用应用 来源：龟甲万官网

49、，国金证券研究所 来源：龟甲万官网，国金证券研究所 第二阶段：1967 年-1971 年，和美国装瓶厂进行合作，降低运输成本。由于美国的酱油销量还不足够完全支撑一个工厂的建立，龟甲万首先尝试同当地的装瓶商合作，将装瓶环节迁移到美国本土。1967 年龟甲万同加利福尼亚州奥克兰市的莱斯利食品公司签订业务合作合同，委托该公司负责酱油、烤肉酱的瓶子生产与装瓶环节。第二阶段遇到的困境：美国酱油需求超出预期，装瓶厂产能无法支撑。同美国装瓶商的合作，帮助龟甲万继续扩大在美国的销量，由于美国酱油消费需求增长超出预期，装瓶厂产能无法支撑，超出部分恢复成日本本土生产装瓶的方式，导致亏损上升。第三阶段：1972 年

50、-1984 年，在美国建立专属工厂，大力扩张美国业务。为了满足美国增长的酱油需求，龟甲万开始在美国中部威斯康辛州建立第一个工厂，该地靠近伊利诺伊州边界的农业地带，靠近原料谷物产地，拥有优质水源。1973 年工厂最终建成，1977 年达到盈亏平衡。第四阶段：1984 年-2010 年，在多个海外地区进行业务拓展。1984 年后，龟甲万将业务范围进一步拓展至更多地区，1984 年新加坡工厂建成，1997 年欧洲的工厂建成，1998 年美国第二家酱油工厂建成，2002 年中国工厂建成。目前北美市场已进入成熟阶段，龟甲万还在继续开拓处于成长期的亚洲及欧洲市场，同时培育非洲、印度及南美市场。开拓模式同早

51、期进军美国的相似度很高，通过同当地美食的结合来推广调味品，逐渐从出口转型为本地化生产，然后进一步将产品多元化，不断挖掘当地的市场需求。第五阶段：2010 年后，在酱油业务继续发展的基础上，大力发展海外食品批发业务。2003年之后，龟甲万除了已有的酱油业务之外，还重点发展了面向全球的食品批发业务，将东亚食品批发到世界多个地区，随着在新加坡、中国、欧洲等多地建立贸易分公司，海外食品批发业务的迅速上量，驱动 2010 年后海外营收占比迅速提升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3434：龟甲万北美地区生产及销售中心分布龟甲万北美地区生产及销售中心分布 图表图表3535：龟甲万

52、各地区业务所处阶段及对应战略龟甲万各地区业务所处阶段及对应战略 来源：龟甲万年报，国金证券研究所（橙色为生产中心，绿色为销售中心）来源：龟甲万经营分析报告，国金证券研究所 3 3.3 3.2.2、为什么为什么龟甲万龟甲万的的出海扩张出海扩张能够成功？能够成功？时间优势+本土化：率先进入海外市场，融入当地饮食文化 时间优势给予龟甲万充分尝试空间，与当地饮食融合是打开销路关键。龟甲万在早期就进入海外市场进行开拓，由于竞争对手较少，竞争强度较低，给予了龟甲万充足的时间和空间来检验战略的效果。在饮食类产品出海的过程中，龟甲万充分研究和发掘产品和海外居民饮食文化的连接点，由于美国盛行的烧烤文化，龟甲万专

53、门研发出适用于烧烤的酱汁，帮助产品进一步打入美国市场。品牌形象打造：树立高品质，高价格定位，摆脱潜在价格战 特意设定更高价格，配合更高品质酱油，打造更高定位。初入美国市场，相比其他竞争对手成本低廉的化学酱油，龟甲万采用了成本更高的“原酿造”方法，在保证高品质的基础上，打着“品质不同”的旗号进行宣传，并有意设定更高价格进行销售，产品价格是当地酱油厂商同类型产品的 2 倍。龟甲万初始阶段就有意将品牌同其他普通平价酱油品牌区分开来，在美国总统大选期间投放昂贵重磅广告，从而为美国消费者留下定位高端的第一印象。高端定位的成功树立，赋予龟甲万在美国市场长周期内更强的提价能力，从而为未来摆脱酱油行业潜在的价

54、格战奠定基础。正确渠道策略：重用本土经销商，快速占据超市渠道 重用初始成本更高，效果更好的本土经销商，快速在超市铺货。美国流通渠道大致有两种，第一种是通过本土经销商向超市销售，第二种是通过日本批发商向以亚洲人为对象的东方零售商销售。日本企业通常会选择由厂家直接对接超市进行销售的途径，但龟甲万为了更好更快切入美国人的市场，选择重用美国当地经销商，通过支付中间费用，依靠本土经销商将产品覆盖到美国超市，从而实现了龟甲万超市市场占有率第一的位置。图表图表3636：龟甲万在美国的电视广告龟甲万在美国的电视广告 图表图表3737：龟甲万在龟甲万在美美家用家用酱油酱油市场市场市占率（市占率（%）来源：龟甲万

55、官网，国金证券研究所 来源：龟甲万 Fact Book，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20012002200320042005200620072008200920102013201420152016201720182019202020212022龟甲万美国酱油市场市占率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 3 3.3 3.3 3、海外扩张、海外扩张背后背后的利润表现的利润表现 海外业务占比不断上升，摆脱对日本市场的业务依赖。随着龟甲万在海外的业务持续扩张，业务逐渐布局到北美洲、欧洲、大洋洲及亚洲其他国家，公司对日本市场的业务依赖度持续下降，来自日本的

56、营业收入占比从 1997 年的约 72%下降至 2023 年的 25%。其中，由于海外食品批发业务在 2013 年之后加速发展，海外业务营收增速进一步加快。尽管日本市场陷入低迷，但龟甲万依靠海外市场，维持了公司业务的增长趋势。图表图表3838：海外海外主要主要业务收入业务收入及利润率及利润率（亿日元（亿日元，%）图表图表3939：龟甲万日本及海外营业收入占比（龟甲万日本及海外营业收入占比（%）来源：龟甲万年报，国金证券研究所（食品业务中主要是酱油业务，批发业务是将东亚综合类食品批发给海外其他国家）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（日本业务剔除了 2002-2009年期间可口可乐代

57、销收入的影响）得益于较缓的竞争强度，海外市场业务盈利能力更高。相比日本国内市场，海外国家市场是一片蓝海，尤其在龟甲万早期开拓的时代，龟甲万将酱油等多种亚洲特色产品销往海外，在竞争对手较少，竞争并不激烈的市场环境下，拥有了更高的定价能力，获得了远高于日本国内的利润率水平。1997 年至今，龟甲万海外业务整体的营业利润率在 10%左右（其中食品业务利润率为 20%左右，批发业务利润率为 5%左右），相比之下，日本区域业务的整体营业利润率长期保持在 3%的低水平，直到 2015 年后有所上升。随着高盈利的海外业务占比的持续扩大，最终推动公司整体盈利能力持续提高。图表图表4040：龟甲万日本龟甲万日本

58、/海外海外/公司整体营业利润率（公司整体营业利润率（%）图表图表4141：龟甲万日本及海外营业利润占比（龟甲万日本及海外营业利润占比（%）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务精确数字有所误差）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（由于公司把对日本国内的食品批发业务也分类在海外部分，因此实际海外利润占比相比图示略低）0%10%20%30%40%01000200030004000批发业务（亿日元）食品业务（亿日元）批发业务营业利润率食品业务营业利润率0%20%40%60%80%100%日本海外0%2%4%6%8

59、%10%12%14%日本海外公司整体0%20%40%60%80%100%日本海外行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 3 3.4 4、第三条路：第三条路：探索探索新新领域，尝试领域，尝试多元化多元化 龟甲万从早期只有酱油业务，发展到如今三大业务并立，分别为自产食品销售、食品批发和第三方食品代销。1）自产食品包括传统产：酱油，以及后期多元化拓展的酱油衍生品（酱汁、照烧汁）、酒类（葡萄酒、清酒）和饮料（豆奶）。2）食品批发业务主要从日本和海外采购和销售东亚特色食品。3）第三方食品代销主要包括代销可口可乐、代销德尔蒙品牌的番茄酱等产品。图表图表4242：龟甲万收入类型解释龟甲万收入类型解

60、释 业务类型业务类型 英文名英文名 中文名中文名 对应产品对应产品 主要销售区域主要销售区域 自产自产食品食品 Soy Sauce 酱油 特选酱油、生酱油、纯酿造酱油等 日本、北美、欧洲、亚洲等 Soy Sauce Derivate 酱油衍生品 烤肉酱汁、照烧汁等 日本 Sake and Wine 酒类 葡萄酒、米酒、清酒等 日本 Other 其他 蛋白粉、维生素等 北美、欧洲、亚洲和大洋洲 Food Products Division 其他各类食品 肉豆腐、面汤、酱油衍生品等 日本 Beverage Division 饮料 豆奶 日本 食品食品批发批发 Food-wholesales 食品批

61、发 大米、章鱼烧、青豆等 日本、北美、欧洲、亚洲等 食品食品代销代销 Coca-Cola 可口可乐代销 可口可乐、AQUARIUS 运动饮料等 日本 Del Monte 德尔蒙特代销 番茄酱、菠萝罐头、甜玉米等 亚洲和大洋洲 来源：龟甲万年报，国金证券研究所（2010 财年开始，将酱油衍生品业务 Soy Sauce Derivate 并入食品业务 Food Products Division）图表图表4343：酱油消耗量酱油消耗量（百万升）（百万升）变化背后的变化背后的龟甲万产品多元化历程龟甲万产品多元化历程 来源：龟甲万官网，国金证券研究所 3.3.4 4.1.1、日本日本区域区域多元化多元

62、化：多种尝试，有失有得：多种尝试，有失有得 日本市场酱油成长性不足，龟甲万在多个方向进行了多元化探索。面对日本国内酱油需求量的下滑，龟甲万不断开拓新的业务，包括可口可乐的代销、其他类型的食品、酒类、饮料业务等等。其中部分业务发展不及预期被转让，2006 年转让了烧酒业务，2009 年转让了可口可乐代销业务。其中最为成功的尝试，是豆乳业务的开拓和发展，2004 年龟甲万收购豆奶龙头 Kibun 进行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 军豆奶行业，随后在龟甲万渠道优势加持之下，豆乳成为继酱油之后，营收占比最大的产品，在日本国内豆乳市场占据了 50%左右的市场份额。在豆乳业务推动下，饮料

63、板块营收占比不断提高，达到和酱油业务占比相当的水平。截止 2023 年，日本区域龟甲万酱油业务营收占比已不到 30%，其余的主要业务为其他食品（肉豆腐、面汤、酱油衍生品等多种食品）+饮料业务（主要为豆奶），分别占比 30%+和 20%+。多元化探索下，部分业务拖累了龟甲万整体盈利水平。虽然多元化的探索对龟甲万的营收增长做出了贡献，但多数业务的利润率水平较低，日本区域内，2002-2006 年期间，营业利润率最高的业务仍旧为酱油，保持在 20%+的水平。其他业务线中，酱油衍生品业务的营业利润率为 15%左右，酒类业务的营业利润率为 11%左右，可口可乐代销业务的营业利润率为 9%左右。而番茄酱和

64、国内食品批发业务的利润率整体较低，分别为 8%左右和 3%左右水平。和龟甲万酱油业务占比很高的阶段相比，多元化历程下整体的盈利水平有所走低。图表图表4444：龟甲万龟甲万日本地区各日本地区各类型类型业务营业利润率（业务营业利润率（%）图表图表4545：龟甲万日本地区各类型收入占比（龟甲万日本地区各类型收入占比（%）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（历史披露的业务口径变更多次，选取同口径多个业务利润率均有披露的年份进行比较）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（收入占比根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务实际占比有所误差）3 3.4 4.2.

65、2、海外海外区域区域多元化多元化：不断扩大全球不断扩大全球食品批发食品批发业务业务 借东方饮食文化流行之势，龟甲万持续扩大海外食品批发业务。得益于龟甲万早期在海外拓展酱油的业务基础，龟甲万参与和见证了东方饮食文化在西方国家的开拓和流行，随着日料店在海外的兴起，餐厅以及消费者对于东方特色的食品需求也伴随而生，在酱油业务基础之上，龟甲万决定利用自己的国际贸易和海外渠道网络，填补海外国家的东方食品需求，从而推动了食品批发业务的发展和壮大。食品批发业务营收占海外业务的比例不断提高至 70%的水平。图表图表4646：食品批发业务的主要产品图示食品批发业务的主要产品图示 图表图表4747：纽约的日料店纽约

66、的日料店东方饮食在西方流行东方饮食在西方流行的的代表代表 来源：龟甲万年报，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 食品批发业务利润率水平较低，海外酱油业务仍贡献主要盈利。海外业务中，酱油始终是盈利的主要来源，并且维持了较高的利润率水平，2002-2006 年，海外酱油业务的营业利0%5%10%15%20%25%30%200220032004200520060%20%40%60%80%100%1950s200220032004200520062010201120122013201420152016201720182019202020212022酱油 酱油衍生品 德尔蒙特番茄酱 酒类 其他食品 饮

67、料 可口可乐代销 其他 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 润率水平接近 40%，远远高出日本国内酱油业务的盈利水平。而食品批发业务主要贡献了营收的增量，其利润率水平整体较低，食品批发业务的营业利润率水平长期保持在 5%左右的水平。图表图表4848：龟甲万龟甲万海外海外地区各类型地区各类型业务营业利润率（业务营业利润率（%）图表图表4949：龟甲万海外地区各类型收入占比（龟甲万海外地区各类型收入占比（%）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（历史披露的业务口径变更多次，选取同口径多个业务利润率均有披露的年份进行比较）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（收入占

68、比根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务实际占比有所误差）龟甲万最终转变为龟甲万最终转变为酱油酱油+食品批发食品批发两大业务两大业务为主为主的结构的结构，酱油业务仍旧为公司盈利主要来，酱油业务仍旧为公司盈利主要来源源。从公司整体营收占比来看，龟甲万目前营业收入主要来自于酱油和食品批发两大业务，且近些年食品批发业务的占比呈现不断上升的趋势，2022 年食品批发业务的占比已超过50%，而传统的酱油业务营收占比在 2010 年后稳定在接近 30%的水平。由于酱油的利润率水平远超食品批发业务，酱油仍旧是龟甲万的利润主要来源。图表图表5050：龟甲万龟甲万集团集团整体整体收入

69、类型占比（收入类型占比（%）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所（收入占比根据企业公开数据测算所得，由于历史口径变动和集团内部交易数据影响，占比测算情况可能有所误差；占比均剔除了 2002-2009 年期间存在的可口可乐业务的影响）0%10%20%30%40%50%酱油番茄汁代销食品批发200220032004200520060%20%40%60%80%100%酱油食品批发其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酱油食品批发酒类和饮料番茄汁等其他食品其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 四、龟甲万 2010 年后盈利与估值抬升的背后原因

70、复盘龟甲万历史，自 1970 年代酱油消耗量见顶以来，龟甲万持有收益率表现最佳的阶段是 2010 年之后，该阶段不论是企业盈利的改善程度，还是 PE 的提升程度，都超过此前龟甲万的长期表现，因此有必要对该阶段进行单独剖析，以发现高收益率背后的驱动因素。图表图表5151：龟甲万股价（日元）龟甲万股价（日元）图表图表5252：龟甲万市值（亿日元）龟甲万市值（亿日元）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 4 4.1.1、利润端：海外业务占比提升，国内利润率提升、利润端：海外业务占比提升，国内利润率提升 海外端 随着高利润水平的海外业务占比持续提高，公司利

71、润率水平提升速度实际上在加快。这本质上是一个数学问题，随着利润率更高的业务占比的持续扩大，业务整体的利润率水平提升速度不是恒定的，而是不断加快的。因此在龟甲万海外业务占比较低的时期，龟甲万整体利润率上升的速度较慢。但是随着龟甲万海外业务占比的持续扩大，尤其是 2008 年之后海外业务占比从约38%提升至2023年约75%的水平，公司整体利润率的提升速度在加快。图表图表5353：2 2010010 年后日本及海外营业收入占比（年后日本及海外营业收入占比（%）图表图表5454：日本日本/海外海外/公司整体营业利润率（公司整体营业利润率（%）来源：龟甲万年报，经营分析报告，国金证券研究所 来源：龟甲

72、万年报，经营分析报告，国金证券研究所（2010 年的业绩波动受剔除可口可乐代销业务的影响）日本端 日本区域的利润率水平，从 2016 年开始明显提升，主要得益于两大战略的推行。2016 年后日本经济开始温和复苏，在日本经济复苏的背景下，两大战略的推进提升了日本区域业务的利润率水平。第一：高附加值战略的扩大，更多产品线开始推行高附加值战略。龟甲万的高附加值战略最开始应用于酱油产品，包括推出“低盐”“永远新鲜”等主要面向家庭端的系列酱油产品。在取得成效之后，龟甲万进一步在更多产品线推行高附加值战略。在加工和餐饮酱油供应端，扩大低盐等高附加值酱油的开发和供应。酱油衍生品：提升原料质量，生产健康导向、

73、高质高价产品。番茄酱、番茄汁、蔬菜汁等产品：根据消费者的健康需求，开发以无盐、健康为导向的产品系列。随着更多的产品线开始开发和销售高质高价的产品，02,0004,0006,0008,00010,00012,000股价-龟甲万 020004000600080001000012000市值(亿日元）0%20%40%60%80%日本营收占比海外营收占比0%5%10%15%日本营业利润率海外营业利润率公司整体行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 推动了龟甲万日本地区盈利能力的提升。第二：推动利润率较高的豆乳业务的持续成长。豆乳是龟甲万继酱油业务之后，第二个单个品类达到较高规模的产品，且在日本

74、国内豆乳市场达到了 50%+的市占率水平，龟甲万虽未在公告中详细披露过豆乳业务具体的利润率水平，但公告中多次出现依赖豆乳业务提升盈利质量的表述，因此预计豆乳业务拥有较高的利润率水平。随着豆乳业务的持续扩大，推动了龟甲万日本地区盈利能力的提升。图表图表5555：龟甲万高附加值战略下各产品线的举措龟甲万高附加值战略下各产品线的举措 图表图表5656：龟甲万豆乳业务销售额（十亿日元）龟甲万豆乳业务销售额（十亿日元）来源：龟甲万经营分析报告，国金证券研究所 来源：龟甲万经营分析报告，国金证券研究所 4 4.2 2、资产端：处理商誉和不良投资，提升周转能力、资产端：处理商誉和不良投资，提升周转能力 从杜

75、邦分析角度，2010 年后资产周转率和利润率的明显提升，是驱动 ROE 提升的两大动力。2010 年之前，龟甲万 ROE 长期维持在 6%-8%水平，2010 年后逐步提升。ROE 提升背后，营业利润率从2010年的5.73%不断提升至2022年的10.64%，资产周转率从2010年的0.92提升至 2022 年的 1.1。图表图表5757：龟甲万龟甲万 ROEROE（%）图表图表5858：龟甲万杜邦分析（龟甲万杜邦分析（%）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 资产周转能力提升的主因，得益于公司对商誉的处理和对业务不佳子公司的处置。导致龟甲万资产

76、周转能力得到整体提升的原因，并非由于存货或者应收相关方面的变化，而是由于对非流动资产的有效处置。其中，主要是对商誉的减值和对非合并子公司的投资处置，从而整体降低了企业的资产规模，提高了整体的周转能力，并直接反映在更高的股本回报率数据上。从业务层面角度，体现了龟甲万对于资产的进一步整合优化，在盈利的上升期，集中处理商誉的减值问题，并对所投资的表现不佳的子公司进行处理。0%2%4%6%8%10%12%14%199319951997199920032005200720092011201320152017201920212023ROE0.000.200.400.600.801.001.201.4002

77、4681012199319951997199920032005200720092011201320152017201920212023营业利润率杠杆比率资产周转率（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5959：周转率归因周转率归因分类型资产占收入比重（分类型资产占收入比重（%）图表图表6060：周转率归因周转率归因商誉及子公司投资占收入比重（商誉及子公司投资占收入比重（%）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 4 4.3 3、制度制度端端：转型：转型控股型结构控股型结构，释放子公司活力释放子公司活力 龟甲万 2009 年

78、底进行集团改革，各公司专注于单一赛道，释放子公司活力。经过改革，龟甲万建立了一个统一在总公司下，各子公司专注于特定运营领域，中后台业务统一由商务服务公司负责的控股型管理结构。具体来看，食品生产销售业务由总部移交给新成立的龟甲万食品公司，饮料销售业务移交给新成立的龟甲万饮料公司，海外业务专属于海外公司。总务、人事、会计、信息系统和其他后端业务移交给龟甲万商务服务公司。精简业务单元，日本和海外两大区域业务的划分更加清晰。龟甲万对种类繁杂的食品制造业务进行重新拆分和归类，统一划分为日本和海外两大业务单元，日本区域业务包含酱油、食品（包含酱油衍生品、面汤等产品）、饮料（包含豆乳、番茄汁）和酒类业务。海

79、外区域业务包含了酱油、德尔蒙特番茄酱代销、食品批发业务。图表图表6161：2 2009009 年年 1 10 0 月龟甲万建立控股型公司架构月龟甲万建立控股型公司架构 图表图表6262：20092009 年年 1010 月集团结构改革下业务的重新划分月集团结构改革下业务的重新划分 来源：龟甲万公司年报，国金证券研究所 来源：龟甲万经营分析报告，国金证券研究所 4.4.4 4、宏观环境：宏观环境：进入进入低利率环境低利率环境，驱动估值抬升驱动估值抬升 2016 年 1 月 29 日日本央行宣布，决定从 2016 年 2 月 16 日起将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的 0.1%

80、降至-0.1%，宣告日本首次进入“负利率”时代。在长期负利率政策的影响下，股市的估值水平得到显著抬升。在负利率的环境之下，叠加龟甲万自身盈利能力的明显提升，进一步推动了龟甲万 PE 水平的上升。2015 年之后龟甲万 PE 的均值水平超过了 40 倍，甚至部分时期达到接近 50 倍的水平。20%40%60%80%100%120%140%总资产/营业收入流动资产/营业收入非流动资产/营业收入0%5%10%15%2014201520162017201820192020对未合并子公司投资/营业收入商誉/营业收入行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表6363：龟甲万龟甲万 PEPE

81、 图表图表6464：日本日本 1 10 0 年期国债利率年期国债利率和和东京日经指数东京日经指数（%,点点）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 五、投资建议：日本酱油行业发展的启示 5 5.1 1、在需求见顶后的市场中，高附加值产品在需求见顶后的市场中，高附加值产品韧性更足韧性更足 龟甲万依靠高附加值战略，在需求下滑的日本酱油市场成功突围。龟甲万的历程证明了高附加值战略在需求见顶市场中的可行性，酱油需求下行的时期，日本酱油行业内的竞争加剧，无明显差异化优势的中低端产品，容易受到同质化产品竞争的影响，陷入降价又减量的困局。龟甲万精准把握消费者群体中

82、的健康化等更高食品诉求，通过打造更具附加值，质量更高的产品，同时配合更高定价水平，走出一条差异化竞争的道路。5 5.2 2、出海扩张是出海扩张是龙头龙头企业获取企业获取成长性机会成长性机会的较好出路的较好出路 酱油赛道无法提供成长性的前提下，龙头在出海方面仍有成长的可能性。鉴于龟甲万海外酱油业务获得的显著高于日本国内的利润率水平，侧面反映海外酱油行业的市场竞争强度可能仍旧较弱，存在进入并获取盈利的可能性。而龟甲万已经在全球范围内的主要市场完成了消费者消费习惯的培育，降低了新进入企业所面对的饮食文化壁垒。此外，龟甲万在南美、印度、欧洲和亚洲等地区还未建立起类似美国区域的市场地位，可能为新进入者提

83、供了充分拓展空间。5 5.3 3、谨慎选择谨慎选择多元化业务方向多元化业务方向，防范低盈利业务的拖累，防范低盈利业务的拖累 多元化探索有望带来业务成长性，但对于具体赛道和品类的选择至关重要。龟甲万在多元化的过程中进行了较多尝试，部分业务的盈利水平较低，从而拖累了整体的盈利水平。如何找到具备较高盈利水平，且具备成长性的新赛道，这也将成为考验企业多元化能力的重要课题。5.45.4、老龄化背景下，复合调味料成长性好于单一调味料、老龄化背景下，复合调味料成长性好于单一调味料 在老龄化趋势下，单一调味料成长性不足，复合调味料成长性更佳。在人口结构变化导致整体需求量下降的大背景下，各类单一调味料占比均呈现

84、下滑趋势，仅有复合调味料逆势生长，成为调味品行业中具备结构性成长机会的赛道。对于单一调味品企业来说，抓住复合调味料的发展趋势，有望扭转自身成长性的不足。对于投资者来说，复合调味料企业在成长性机会方面的优势高于单一调味品企业。010203040506070PE-龟甲万 均值 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000-2%0%2%4%6%8%10%日本10年期国债利率东京日经225指数（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 六、风险提示 人口老龄化进度差异：国家间人口老龄化的进度存在差异性，可能影响对行业需求判断的准确性。经济发展水平差异：国家间经济

85、发展水平的差异，可能影响对行业需求和竞争格局判断的准确性。消费习惯差异：不同国家间消费者习惯各异，可能影响对行业竞争格局演变判断的准确性。海外经营风险：企业出海面对的经济及政治情况复杂，可能影响企业的盈利情况。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声

86、明 27 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不

87、同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提

88、及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可

89、能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自

90、身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806