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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 09 月 17 日 推荐推荐（维持）（维持）从从 MonsterMonster 看燃力士看燃力士发展机会发展机会 消费品/食品饮料 随着随着 2000 年前后美国碳酸饮料人均消费量见顶年前后美国碳酸饮料人均消费量见顶，能，能量饮料凭借其提神的功效性量饮料凭借其提神的功效性以及类似碳酸饮料的口感，在美国快速兴起，并且以及类似碳酸饮料的口感，在美国快速兴起，并且趋势席卷全球。美国本土趋势席卷全球。美国本土能能饮赛道饮赛道格局稳定集中度高，传统强势品牌逐步开启国际化，新兴品牌快速崛起格局稳定集中度高，传统强势品牌逐步开启国际化，新兴

2、品牌快速崛起。燃力士（燃力士（CELH）专注专注 0 糖糖+燃脂细分赛道，深耕北美市场，通过差异化定位及燃脂细分赛道，深耕北美市场，通过差异化定位及营销策略，快速提升份额。营销策略，快速提升份额。对比对比 Monster 的历史成长看，的历史成长看，燃力士在燃力士在 0 糖能饮赛糖能饮赛道上紧握发展趋势，同时借助百事体系渠道上紧握发展趋势，同时借助百事体系渠道渗透能力道渗透能力大幅提升，海外市场、餐大幅提升，海外市场、餐饮校园等渠道不断扩张，份额有望持续提升，饮校园等渠道不断扩张，份额有望持续提升，盈利盈利能力逐步得到验证，未来具能力逐步得到验证，未来具有较高成长空间有较高成长空间。能饮趋势席

3、卷全球，北美新势力崛起能饮趋势席卷全球，北美新势力崛起。健康化趋势下，2000 年前后碳酸饮料消费见顶，能量饮料凭借其提神的功效性以及类似碳酸饮料的口感，在美国快速崛起。红牛最早布局，随后美国本土品牌纷纷入局，新势力逐步崛起。在经历高速增长后，美国能量饮料行业增速回归平稳，北美以外地区呈现快速增长趋势，各品牌逐步开拓国际市场。当前美国能量饮料行业集中度高，Monster 整体份额超过红牛，是美国第一大能量饮料公司，本土新势力如燃力士等，凭借健康定位及强功能属性，快速崛起实现份额提升。燃力士燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓展市场差异定位高举高打，借百事体系拓展市场。公司专注燃脂细分赛道，深

4、耕北美市场，产品主打热量消耗，成分具备天然健康属性。增长外因增长外因：在健康化趋势推动下，北美消费者需求从碳酸饮料向健康饮品转向，而能量饮料是功能饮料中最大的细分子行业。同时 Z 世代崛起推动了消费品牌的个性化趋势，新消费品牌不断涌现，给予了燃力士等年轻品牌实现快速成行的土壤。增长内因：增长内因：公司在产品成分和产品宣传上采取差异化策略，强调燃脂的功能属性，开创了市场上消耗热量的新品类，也是仅有的将功能性与医学研究结果认证深度绑定宣传的产品。公司早期采取高举高打策略，持续高额投入促销+广告，不断提升渠道渗透度。Monster：精准营销推陈出新，海外策略驱动成长精准营销推陈出新，海外策略驱动成长

5、。公司乘行业发展快风，精准切入能饮赛道，享受行业红利，同时在营销、包装、定价等方面均采取差异化策略，吸引年轻群体。公司在产品品类上持续创新，采用 Energy+的模式开拓新品，创造消费需求。海外市场借助渠道协同，实现全球渗透布局，在日本、南美等市场推出特色化产品，稳步发展。对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空间可期对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空间可期。美国减糖能量饮料的市场占比逐渐提升，在世界其他各主要地区无糖均成为主流趋势。能量饮料新品牌纷纷围绕 0 糖+更强性能布局及营销。燃力士具备先发优势+高认可度，份额有望持续提升。燃力士与百事可乐合作，渠道劣势补齐，国际化驱动可

6、期，规模快速增长的同时，盈利性逐步得到验证，具有较高的成长空间。风险提示：风险提示：渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化、海外扩张海外扩张不及预期。不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）138 2.6 总市值（十亿元）5965.2 7.3 流通市值（十亿元）5574.1 7.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-2.4-11.9 3.1 相对表现 1.2-4.9 11.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、全球烈酒对比研究报告全球烈酒看中国（完整版）2023-09-11 2、食品饮料行业周报（09.1

7、0）资金面底部、关注度提升、双节有望超预期，坚定看多2023-09-10 3、白酒经营分化，食品复苏回暖可期食品饮料行业23年中报回顾2023-09-06 于佳琦于佳琦 S1090518090005 任龙任龙 S1090522090003 -20-100102030Sep/22Jan/23May/23Aug/23(%)食品饮料沪深300海外公司启示录海外公司启示录 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、能饮赛道：趋势席卷全球，北美新势力崛起.6 1、能饮赛道快速发展，品牌纷纷入局.6 1）消费需求升级，能量饮料兴起.6 2）品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现.6 2、

8、美国增速平稳，海外趋势渐起.7 1）增速回归平稳，未来预计低个位数增长.7 2）趋势席卷全球，各品牌逐步开启国际化策略.7 3、行业集中度高，本土新势力不断崛起.8 二、燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓市场.10 1、公司介绍：专注细分赛道，深耕北美市场.10 1）发展历程：北美不断拓展渠道，海外建立本土合作.10 2）业务结构：专注细分赛道，深耕北美市场.10 3）产品特点：主打热量消耗，产品成分更天然.11 4）股权结构：机构投资者为主，股权相对分散.12 2、成功因素：差异化定位，大手笔营销.12 1）行业发展趋势好，消费者对新品牌接受度高.12 2）产品差异化定位及宣传.13 3

9、）高举高打，持续高额的促销+广告投入.14 4）渠道不断拓展，渗透率快速提升.14 5）核心优势：品牌认知高，渠道体系强.15 3、业绩展望：成长性延续，盈利性可期.15 1）收入端：北美拓展新渠道，海外步伐稳健.15 2）盈利端：毛利率保持稳定，费用率有望改善.17 三、Monster：精准营销推陈出新，海外策略驱动成长.18 1 公司介绍：份额逆袭红牛，延续稳健增长.18 1）发展历程：02 年进入能饮赛道，开启成长之路.18 2）业务结构：功能饮料为主，海外份额提升.18 3）股权结构：前十皆为机构投资者.19 2、成功因素：差异化竞争策略，品类创新提升份额.19 1）乘行业发展快风，精

10、准切入能饮赛道.19 8XrQyRxOnOaV7NbPbRoMrRpNnOiNnNwPkPnMwO6MnMqRwMqQrQvPnRsO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 2）差异化竞争，吸引年轻群体.20 3）产品品类创新，创造消费需求.20 4）借助渠道协同，实现渠道渗透.21 3、业绩展望：海外驱动成长，盈利稳步修复.22 1）收入端：国内市场推陈出新，海外市场持续扩张.22 2）Monster 海外策略：借当地渠道发展，推特色化产品.23 3）盈利：毛利率提升来自结构升级，费用率稳中有降.24 四、对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空间可期.25 1、0 糖健康趋势下，燃

11、力士份额继续提升.25 2、渠道劣势补齐，国际化驱动可期.26 3、燃力士空间展望.27 4、估值分析：燃力士盈利性提升可支撑估值.27 5、业绩展望.28 1）燃力士：成长性十足，盈利性可期.28 2）Monster：收购+海外驱动增长，利润率稳健修复.28 风险提示：.29 图表图表目录目录 图 1：美国碳酸饮料人均消费量 98 年见顶后回落.6 图 2：美国不同类型饮料占比（%）.6 图 3：美国本土品牌纷纷入局.7 图 4：能饮行业收入及增速（亿美元）.7 图 5：世界各地区能量饮料增速.8 图 6：美国能量饮料零售渠道市场份额（22 年）.9 图 7：主要能量饮料品牌市场份额变化.9

12、 图 8：公司历史收入及增速（百万美元）.10 图 9：2022 年分地区业务收入占比.11 图 10：2022 年分渠道收入占比.11 图 11：能量饮料是美国功能饮料中最大的细分子行业.13 图 12：燃力士产品宣传.13 图 13：公司销售费用及费用率.14 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 14：公司赞助体育赛事.14 图 15：便利店渠道 ACV.15 图 16：线上渠道亚马逊份额对比.15 图 17：公司获多项奖项，品牌美誉度高.15 图 18：燃力士与百事合作.15 图 19：全球能量饮料量价增速.16 图 20：燃力士 2460 万美元收购 Fund Food.17

13、 图 21：公司毛利率水平近年来保持在 40%以上.17 图 22：公司销售及管理费用率下降明显.17 图 23：Monster 历史收入及增速（百万美元）.18 图 24：公司分业务占比情况.19 图 25：公司分地区占比情况.19 图 26：公司赞助冠名摩托比赛.20 图 27：公司通过可口可乐对全球地区加强覆盖.22 图 28：Monster 各海外市场业务增速.22 图 29：CANarchy 公司资料和旗下品牌.22 图 30：2022 年 Monster 海外主要市场市占率（%）.23 图 31：海外市场增速显著高于美国本土市场.23 图 32：日本能饮市占份额（%）.24 图 3

14、3：高尔夫传奇明星泰格伍兹代言.24 图 34：南美地区能量饮料市场规模及增速.24 图 35：Monster 推出当地特色产品线.24 图 36：公司毛利率出现两次飞跃.25 图 37：公司销售与营销开支/收入.25 图 38：美国常规及减糖能饮占比及增速.26 图 39：主要地区常规与减糖能饮 12-22 年复合增速.26 图 40：美国减糖能量饮料品牌份额.26 图 41：燃力士海外业务占比相比 Monster 明显低.27 图 42：百事对燃力士带来的渠道协同与渗透.27 图 43：燃力士与 Monster 估值对比.28 表 1：美国本土能量饮料品牌推出时间.7 敬请阅读末页的重要说

15、明 5 行业深度报告 表 2：燃力士产品系列简介.11 表 3：燃力士前十大股东明细.12 表 4：各品牌功能饮料成分.13 表 5：中国地区特许权使用费计算规则.17 表 6：Monster 前十大股东明细.19 表 7：产品价格对比图.20 表 8：公司产品图谱.21 表 9：美国各能量饮料成立时间及成分差异.26 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、能饮能饮赛道：趋势赛道：趋势席卷全球，北美新势力崛起席卷全球，北美新势力崛起 1、能饮赛道快速发展，品牌纷纷入局能饮赛道快速发展，品牌纷纷入局 1）消费需求升级，能量饮料兴起消费需求升级，能量饮料兴起 健健康化趋势下，康化趋势下

16、，碳碳酸饮料消费见顶酸饮料消费见顶。90 年中后期，随着美国城镇化率水平及人均可支配收入的不断攀升，居民对于消费品个性化的属性追求和健康意识不断增强，同时满足个性化诉求的替代品纷纷涌现，使得碳酸饮料行业增速放缓。1998年传统碳酸饮料人均消费量见顶，2005 年后总消费量连续下滑。能量饮料实现替代，持续快速增长。能量饮料实现替代，持续快速增长。随着软饮行业从碳酸饮料向健康饮品转变，能量饮料凭借咖啡因的提神功效和类似碳酸饮料的口感，在北美快速兴起。能量饮料、运动饮料等功能性饮品份额快速提升，对碳酸饮料形成替代。图图 1：美国碳酸饮料人均消费量美国碳酸饮料人均消费量 98 年见顶后回落年见顶后回落

17、 图图2：美国不同类型饮料占比（美国不同类型饮料占比（%）资料来源：前瞻产业研究院,招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 2）品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现 红牛率先入场，进行消费者教育。红牛率先入场，进行消费者教育。1997 年，总部设于奥地利的欧洲红牛率先进入美国市场。面对诸如可口可乐、百事可乐等成熟的大型分销网络，红牛将目光锁定在便利店、时尚前卫的俱乐部和酒吧，并根据划分的几大销售区域针对性地制定销售计划，依托小型专门分销商仓库和印有红牛品牌标识的物流车开展深度分销，待其市场成熟后再进行媒体广告投放以强化品牌认知。经过这一系列的操作后，红牛很快便被愈加

18、注重运动保健及有咖啡因消费习惯的美国人接收并流行开来。红牛通过以上方式进行前期的消费者教育并占有绝对份额。新时代背景下，美国本土品牌纷纷入局。新时代背景下，美国本土品牌纷纷入局。2000 年后，Z 世代崛起带来消费品牌的个性化趋势，美国本土品牌不断涌现，老品牌也纷纷入局，这其中主要可以分为三种类型：1）传统碳酸饮料巨头（可口可乐、百事等），前期策略为自主培育，后期转为并购投资为主。其传统碳酸饮料业务基础扎实，对于能量饮料投入精力相对有限；2）业务转型饮料公司（Monster 等），有一定的渠道和品牌基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020

19、112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027包装水碳酸饮料浓缩汁果汁即饮咖啡即饮茶能量饮料运动饮料 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 础，转型后将业务重心转移至能量饮料；3）新品牌（燃力士，Rockstar 等），从零开始进入能量饮料赛道。表表 1：美国本土能量饮料品牌推出时间美国本土能量饮料品牌推出时间 图图3：美国本土品牌纷纷入局美国本土品牌纷纷入局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：招商证券 2、美国增速平稳，海外趋势渐起美国增速平稳，海外趋势渐起 1）增速回归平稳，未来预计低个位数增长

20、增速回归平稳，未来预计低个位数增长 美国美国本土本土行业行业增速预计回归平稳增速预计回归平稳。2009 年前后，美国能量饮料零售额规模增速回归到 10%以内的水平。根据欧睿数据，2008-2022 年美国能量饮料市场复合增速 6.6%，预计未来 5 年低个位数复合增长。图图 4：能饮行业收入及增速（亿美元）能饮行业收入及增速（亿美元）资料来源：欧睿、招商证券 2）趋势席卷全球，各品牌逐步开启国际化策略趋势席卷全球，各品牌逐步开启国际化策略 趋势席卷全球，南美、亚太地区快速增长。趋势席卷全球，南美、亚太地区快速增长。与此同时，北美以外市场呈现了快速增长趋势，2008-2022年期间，南美、亚太地

21、区的复合增速分别为11.6%、10.3%，35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%10001500200025003000350019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019就业人数:女性:日本（万人）日本:非农业部门就业女性占比-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300能量饮料零售额（亿美元）同比增速北美能量饮料行业北美能量饮料行业 传统巨头传统巨头 业务转型业务转型 新品牌新品牌 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 东欧、大洋洲地区增速也高

22、于北美地区。2022 年，除亚太地区和大洋洲地区以外，其余地区能量饮料市场均为双位数增长，其中拉丁美洲增速显著，达 53.6%。各品牌不断开启国际化策略。各品牌不断开启国际化策略。燃力士和百事可乐签订了长期分销协议，将大量的独立分销商过渡为全国性合作伙伴，百事可乐凭借一流的北美分销网络和全球影响力已成为燃力士在美国的首选分销商，未来将成为公司首选的全球分销合作伙伴。Monster 与可口可乐合作，实现了全球渠道网络的渗透，近年国际收入占比持续提升。图图 5：世界各地区能量饮料增速世界各地区能量饮料增速 资料来源：欧睿、招商证券 3、行业集中度高，本土新势力不断崛起行业集中度高，本土新势力不断崛

23、起 CR2 集中度高，集中度高，Monster 总份额超红牛总份额超红牛。美国能饮行业龙头为 Monster 和红牛，二者整体份额超过 70%，市场集中度高。Monster 单品牌份额虽不及红牛，但加上其 2015 年通过与可口可乐协议中收购的可乐旗下的能量饮料品牌，整体份额超过红牛，是美国第一大能量饮料公司。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022亚太地区大洋洲东欧拉丁美洲中东和非洲北美地区西欧 敬请阅读末页的重要说明

24、 9 行业深度报告 图图 6：美国能量饮料零售渠道市场份额（美国能量饮料零售渠道市场份额（22 年）年）资料来源：Nielsen、招商证券 本土新势力不断崛起本土新势力不断崛起。Monster在2009年反超红牛成为行业市占率第一的品牌，之后一直保持着行业相对领先的地位。燃力士通过高昂的费用投入和渠道建设，加上与百事的股权合作，近年来份额快速提升。传统饮料巨头调整自身能量饮料品类的发展策略，以收购、投资为主，不直接参与行业（可口可乐 2015 年将能饮品牌出售给 Monster，百事可乐 2020 年收购 Rockstar），这给予了新进入企业更大的发展空间。图图 7：主要能量饮料品牌市场份额

25、变化主要能量饮料品牌市场份额变化 资料来源：欧睿、招商证券-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022亚太地区大洋洲东欧拉丁美洲中东和非洲北美地区西欧0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022怪兽红牛Bang energy百事可乐燃力士可口可乐Rockstar星巴克其他 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 二、二、

26、燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓市场市场 1、公司介绍：专注细分赛道，深耕、公司介绍：专注细分赛道，深耕北美市场北美市场 1）发展历程：北美不断拓展渠道，海外建立本土合作发展历程：北美不断拓展渠道，海外建立本土合作 2007-2010 年：年：定位燃脂细分赛道，大力营销建立品牌认知，拓展分销渠道，但体量仍较小。2011-2016 年：年：营销费用收缩，收入趋缓。2010 年公司由 OTC 转向纳斯达克上市，但当年由于未达到最低持股人数要求而退市。2016-2022 年：年：北美市场拓展渠道，加大 DTR 直营模式比例，加强与大型零售终端合作，结合 D

27、SD 分销模式快速成长。疫情后又积极拓展线上渠道，目前已成为亚马逊上第二大能量饮料品牌。国际市场借助当地渠道发展（在欧洲收购瑞典分销公司 Func Food，在中国与启丰食品合作）。2022 年至今：年至今：与百事战略合作，借助百事渠道能力进一步打开天花板。图图 8：公司历史收入及增速（百万美元）公司历史收入及增速（百万美元）资料来源：公司公告、招商证券 2）业务结构：专注细分赛道，深耕北美市场业务结构：专注细分赛道，深耕北美市场 专注能饮市场专注能饮市场。业务上，公司专注能量饮料市场，主打燃脂功效以及“0 糖 0 热量 0 脂肪”健康化产品，结合运动健身市场发展的热潮，将目标消费者定位为25

28、 至 54 岁的忙碌女性。北美为核心市场。北美为核心市场。区域上，2022 年北美地区业务占比近 95%，仍是绝对的核心市场。2017 年后公司开始加大国际市场运作，2022 年欧洲、亚洲市场占比分别为 5%、1%。零售渠道为主，线上渠道发展迅速。零售渠道为主，线上渠道发展迅速。渠道上，零售渠道仍是最主要渠道，占比70%左右，2020 年疫情后公司线上渠道快速发展，当前占比 9%左右，而健身渠-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007002007200820092010201120122013201420152016201720

29、182019202020212022营业收入（百万USD）营收增长率1 1、定位燃脂赛道，、定位燃脂赛道，体量较小体量较小 2 2、营、营销费用收缩，销费用收缩，收入趋缓收入趋缓 3 3、北美市场拓展渠道，、北美市场拓展渠道，加强多重渠道建设加强多重渠道建设 4 4、与百事战略合、与百事战略合作，打开天花板作，打开天花板 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 道疫情受损，2022 年随场景放开恢复至 21%。图图 9：2022 年分地区业务收入占比年分地区业务收入占比 图图 10：2022 年分渠道收入占比年分渠道收入占比 资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloombe

30、rg、招商证券 3）产品特点：主打热量消耗，产品成分更天然产品特点：主打热量消耗，产品成分更天然 功能定位差异化。功能定位差异化。公司主打能量消耗（燃脂），开创了消耗热量的饮料新品类.单份（12 盎司罐装）的产品可使消费者的新陈代谢平均提高 12%，并提供长达三小时的持续能量，从而燃烧多达 100 卡路里的热量。与红牛、Monster 等产品定位有所差异。成分更具天然健康属性。成分更具天然健康属性。公司主打绿茶提取物（EGCG）、生姜等植物基成分，咖啡因含量较高，加速热量消耗，并含有丰富的 B 族维生素和维生素 C，补充人体运动后所需要的能量。同时，公司产品不含化学防腐剂、阿斯巴甜或高果糖玉米

31、糖浆，钠含量非常低，具备更高的健康属性。表表 2：燃力士产品系列简介燃力士产品系列简介 资料来源：公司官网、招商证券 北美,94.47%欧洲,4.75%亚洲,0.56%零售渠道,70%健身渠道,21%线上渠道,9%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万USD）营收增长率 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 4）股权结构：机构投资者为主，股权相对

32、分散股权结构：机构投资者为主，股权相对分散 公司前十大股东以机构投资者为主，也包含个人股东，其中第一大股东 Desantis Carl，是 CDS Inti Holdings Inc 创始人，作为燃力士第一大股东，持股比例 20%。此外前 10 大股东中还包含 Chau Hoi Shuen（周凯旋，中国香港），维港投资集团有限公司创始人，以及李嘉诚。其他则均为机构投资者。公司前十大股东整体占比 65.9%。表表 3：燃力士燃力士前十大股东明细前十大股东明细 资料来源：Bloomberg、招商证券 2、成功因素：差异化定位，大手笔营销、成功因素：差异化定位，大手笔营销 1）行业发展趋势好，行业发

33、展趋势好，消费者对新品牌接受度高消费者对新品牌接受度高 功能饮料行业快速发展，功能饮料行业快速发展，Z 世世代消费者对新品牌接受度代消费者对新品牌接受度高高。从行业背景看，在健康化趋势推动下，北美消费者需求从碳酸饮料向健康饮品转向，而能量饮料是功能饮料中最大的细分子行业，同时红牛、Monster 等企业前期对市场进行了足够的消费者教育。同时，Z 世代崛起推动了消费品牌的个性化趋势，新消费品牌不断涌现，给予了燃力士等年轻品牌实现快速成行的土壤。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007002007 2008 2009 2010 2

34、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万USD）营收增长率 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 11：能量饮料是美国功能饮料中最大的细分子行业能量饮料是美国功能饮料中最大的细分子行业 资料来源：公司公告、招商证券 2）产品差异化定位及宣传产品差异化定位及宣传 2007 年，行业里已经有红牛、年，行业里已经有红牛、Monster 等大型企业占据市场大部分份额，因此等大型企业占据市场大部分份额，因此燃力士选择了不同的定位及宣传策略，主要差异性在于：燃力士选择了不同的定位及宣传策略，主要差异性在于

35、：产品成分差异产品成分差异：强调燃脂的功能属性，开创了市场上消耗热量的新品类，具有先发优势，最早吸引了健身人群的消费圈层。同时成分更天然，不含防腐剂色素和香精，钠含量低，整体上热量低，燃烧热量高。公司还将自己专有的产热（燃烧热量）配方 MetaPlus 申请了专利。产品宣传差异：产品宣传差异：公司核心是强调产品燃烧热量的功能属性，在宣传上也是仅有的将功能性与医学研究结果认证深度绑定宣传的产品。宣传途径从电视、广播广告再到网络社交工具，建立消费者品牌知名度，推动产品试用。表表 4：各品牌功能饮料成分各品牌功能饮料成分 图图12：燃力士产品宣传燃力士产品宣传 成分成分（mg/100mlmg/100

36、ml）燃力燃力士士 中国中国红牛红牛 东鹏东鹏 战马战马 MonsterMonster 乐虎乐虎 牛磺酸牛磺酸 52 50 50 40 50 180 咖啡因咖啡因 56 20 20 13 28 12 资料来源：天猫商城、招商证券 资料来源：公司公众号、招商证券-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万USD）营收增长率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6

37、%7%01002003004005006007008002003200520072009201120132015201720192021伏特加yoy 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 3）高举高打，持续高额的促销高举高打，持续高额的促销+广告投入广告投入 公司早期销售费用率、广告费用率居高不下。公司早期销售费用率、广告费用率居高不下。2007-2010 年，公司的营销策略为高举高打，除了广告投放，赞助赛事（比如 Tough Mudder，美国的一种越野障碍赛）外，公司还在零售层面进行各种促销活动，例如优惠券和其他折扣，并使用醒目的销售点广告和图形展示，旨在营造强烈的货架冲击力，并且投

38、入大量的冰柜（cooler），抢占终端货架。其中，2010 年由于促销活动特别多，公司毛利率由 48%降至 13%，当年企业亏损较多。因此 2011 年后公司的主要营销方式以终端促销为主，广告投入减弱，2011 年后销售费用率降至 40%左右，但2010-2015 年公司收入复合增速也仅为 15.6%。图图13：公司销售费用及费用率公司销售费用及费用率 图图14：公司赞助体育赛事公司赞助体育赛事 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：搜狐网、招商证券 4）渠道不断拓展，渗透率快速提升渠道不断拓展，渗透率快速提升 分销与直销模式相结合，渠道渗透率持续提升。分销与直销模式相结合，渠道渗

39、透率持续提升。2016 年之前，公司以分销渠道为主，向全国市场渗透。2016-2019 年，公司加大直销比例，与分销模式结合，在大型零售终端及卖场加大渗透，以及便利渠道覆盖。公司便利渠道 ACV（渗透度）从 2018 年 10%，提升至 2022Q1 的 56%。2020 年后，线上渠道放量，弥补健身房渠道损失。2022 年下半年公司和百事可乐合作，借助其强大的渠道渗透能力进一步拓展终端覆盖面，使得当前渠道渗透度大幅提升，2022Q4 公司便利店 ACV 进一步提升至 93.4%。0%50%100%150%200%0100200300400200720082009201020112012201

40、3201420152016201720182019202020212022销售费用（百万USD）费用率%敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图15：便利店渠道便利店渠道 ACV 图图16：线上渠道亚马逊份额对比线上渠道亚马逊份额对比 资料来源：公司纪要、招商证券 资料来源：公司纪要、招商证券 5）核心优势：品牌认知高，渠道体系强核心优势：品牌认知高，渠道体系强 品牌不断积淀，消费者认知强。品牌不断积淀，消费者认知强。公司最早从健身圈层切入，通过差异性产品及营销方式，打开消费者认知。目前公司拥有美国专利&商标局认证的“Metaplus”专利配方，目前已获得 18 项国际大奖，广受业界好

41、评，曾被福布斯杂志评为“创新领先燃脂饮品”、“最佳营养补充奖”。渠道借助百事体系，有望继续强化。渠道借助百事体系，有望继续强化。公司在北美市场不断渗透，2022 年 H2 与百事战略合作后，将通过百事的分销系统导入终端，未来在渠道多元化（餐饮、校园、国际市场等），以及分销能力上都将进一步提升。图图17：公司获多项奖项，品牌美誉度高公司获多项奖项，品牌美誉度高 图图18：燃力士与百事合作燃力士与百事合作 资料来源：Foodtalks、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3、发展潜力、发展潜力：成长性延续，盈利性可期：成长性延续，盈利性可期 1）收入端：北美拓展新渠道，海外步伐稳健收入端：北美

42、拓展新渠道，海外步伐稳健 收入端看，整体预计仍有翻倍空间，具体来看：收入端看，整体预计仍有翻倍空间，具体来看：北美市场北美市场：公司目前仍专注于能量饮料赛道，尚无向其他大品类拓展计划，因此0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q423Q123Q20%5%10%15%20%25%30%35%40%燃力士Monster红牛 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 更多增长来自于渠道的进一步渗透。综合量价，预计仍有翻倍以上的成长空间，具体来看：渠道渗透率上，当前

43、传统及便利店渠道，公司 ACV 渗透度 90%左右，未来进一步提升带动终端覆盖。当前公司共覆盖终端网点 21 万，根据公司预估，未来仍有 15 万终端可以继续覆盖，带来终端增量预计 70%；sku 数量上，公司当前平均 sku 数量 13.6 个，未来计划做到 15-17 个，对应增长 10-20%，假设可以增长 15%。新渠道上，公司借助百事体系发力餐饮等新渠道。餐饮渠道占百事自身渠道份额 10%，因此假设餐饮渠道带给燃力士 10%增量贡献。单价上，过去公司增长以量增为主，根据第三方预测，行业未来 3 年预计价增 9%，假设公司与行业价增水平一致。图图 19：全球能量饮料量价增速全球能量饮料

44、量价增速 资料来源：萝卜投资、招商证券 海外市场：海外市场：公司预计减少短期大规模投入，以追求盈利为主，海外拓展步伐相对稳健。由于当前海外业务占比仅 5%左右，未来仍有较大提升空间：欧洲市场欧洲市场：收购 Func Food（瑞典食品分销公司），并借此渠道覆盖北欧市场。目前在芬兰，已经将产品铺向全国的 7-11，以及第二大汽油商（加油站），同时也在进入一些健身房或俱乐部。公司在东欧发展势头良好，西欧目前也已在英国、德国等市场通过线上渠道渗透，未来将继续拓展线下。中国市场：中国市场：2017 年在中国市场与启丰合作，2019 年转为特许经营合作方式，期限为 50 年。协议前五年（2019-202

45、3）：特许权使用费共 690 万美元，逐年递增。从 2024 年开始，改为基于销售数量，启丰支付 2-3%收入分成的模式，形成纯盈利模式。其他市场其他市场：中东已经有经销商开始代理产品，在日本、澳大利亚也正在寻求与顶级分销商合作的商机。-10%-5%0%5%10%15%20%销售量增速销售单价增速 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图20：燃力士燃力士 2460 万美元收购万美元收购 Func Food 表表 5：中国地区中国地区特许权使用费计算规则特许权使用费计算规则 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司官网整理，招商证券 2）盈利端：毛利率保持稳定，费用率有望改善盈利端

46、：毛利率保持稳定，费用率有望改善 毛利率看毛利率看：2010 年下降主要由于当年促销力度大所影响，2021-2022 年下滑主要由于铝价上涨，原材料成本提升所致。未来看，通过规模效应和分销仓储的建立，公司有望提升效率摊销成本，从而提高毛利率；费用率看：费用率看：优化内部效率，保持稳定投放，提升规模效应，降低费用率。净利率看：净利率看：综合毛利率费用率，预计未来净利率水平有望保持双位数以上。图图21：公司毛利率水平近年来保持在公司毛利率水平近年来保持在 40%以上以上 图图22：公司销售及管理费用率下降明显公司销售及管理费用率下降明显 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券

47、注：2022 年销售费用率剔除了一次性的 1.94 亿分销商终止费用 010203040506020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q10.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%销售费用率管理费用率 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 三、三、MonsterMonster：精准营销推陈出新，海外策略驱动：精准营销推陈出新，海外策略驱动成成长长 1 公司介绍公司介绍：份额逆袭红牛，延续稳健增长：份额逆袭红牛，延续稳健增长 1）发展历程：）发展历程：02 年进入能饮赛道年进入

48、能饮赛道，开启成长之路开启成长之路 2002 年之前：年之前：Monster 总部位于加州，1990 年在特拉华州成立，前身是汉森公司，一家 1930 年创立的果汁厂。公司收入、净利润体量较小，市值不到 5000万美元。2002-2007 年：年：2002 年公司推出 Monster 能量饮料，享受行业发展红利，快速成长。2002-2007 年收入翻了 10 倍，利润翻了 30 倍，公司市值从不到 5000 万大幅上涨至近 60 亿美元。2008-2014 年：年：借助分销渠道，并持续推出新品，抢占市场份额，同时与多国签署分销协议，开始国际化扩张。2012 年，汉森饮料更名为怪物饮料公司（Mo

49、nster Beverage）。2015 年至今：年至今：与可口可乐签订战略协议深度合作。根据协议，可口可乐收购Monster 约 16.7%的所有权，Monster 收购可乐旗下能饮品牌并出清公司非能饮业务，借助可口可乐装瓶商在其他地区的分销，以及国际化优势，保持双位数增长。图图 23：Monster 历史收入及增速（百万美元）历史收入及增速（百万美元）资料来源：公司公告、招商证券 2）业务结构：功能饮料为主，海外份额提升业务结构：功能饮料为主，海外份额提升 分业务：分业务：公司主打的 Monster Energy Drinks 占比 92.4%，公司在于可口可乐的交易中（TCCC）收购了可

50、口可乐旗下的能量饮料子品牌，作为战略品牌（Strategic Brands），2022 年战略品牌占公司整体营收的 5.6%。分地区：分地区：海外占比持续提升，2022 年北美以外地区收入占比达 34.8%。分渠道：分渠道：以美国和国际的全方位服务分销商为主要渠道，二者占比约 87%，其0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000总收入总收入yoy1 1、主营果汁，体、主营果汁，体量较小量较小 2 2、推出、推出 MonsterMonster 品品牌，随行业快速成长牌，随行业快速成长 3 3、推新抢份额，开始国、推新抢份额，开始国

51、际化扩张际化扩张 4 4、借可口可乐渠道，保持、借可口可乐渠道，保持双位数增长双位数增长 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 余为直控终端。图图24：公司分业务占比情况公司分业务占比情况 图图25：公司分地区占比情况公司分地区占比情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3）股权结构：前十皆为机构投资者股权结构：前十皆为机构投资者 可口可乐为第一大股东。可口可乐为第一大股东。公司第一大股东可口可乐，是 Monster 全球首选分销伙伴，持股比例 19.5%。其他大股东主要以投资机构为主。前十大股东整体占比55.3%，股权相对分散。表表 6：Monster 前十大

52、股东前十大股东明细明细 资料来源：Bloomberg、招商证券 2、成功因素：差异化竞争策略，品类创新提升份额、成功因素：差异化竞争策略，品类创新提升份额 1）乘行业发展快风，精准切入能饮赛道乘行业发展快风，精准切入能饮赛道 初期初期盈利性良好，盈利性良好，随行业快速成长。随行业快速成长。Monster 于 2002 年问世切入赛道，创立初期享受行业发展红利，快速成长。1998-2007 年的十年间，行业增速保持在 50%以上，2002-2007 五年间，公司复合增速 58%，与行业增速基本一致。另一品牌 Rockstar 在 2001-2007 年化增速 103%。Monster 比红牛晚进

53、入行业 5 年，期间红牛做足了美国市场的消费者教育，相对省去了大量的消费者教育费用和时85%90%95%100%20182019202020212022Monster Energy Drinks战略品牌酒精类产品其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022北美地区欧洲、中东和非洲亚太地区拉丁美洲和加勒比海 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 间成本，无需大量的营销投入，销售费用率相对稳定，因此可以产生较好的盈利。2）差异化竞争，吸引年轻群体差异化竞争，吸引年轻群体 营销营销：营销上注重地面广告并绑定极限运动，年轻消费者认同高。Monster重点开展更

54、加小众、更加极限的滑板、摩托、越野、综合格斗和摇滚音乐节的赞助冠名，相对红牛的营销策略更加狂野具有个性，也更吸引美国年轻人。包装：包装：包装更具张力，品牌特征明显，吸引年轻消费群体。在品牌设计上，其经典款能量饮料外包装上的三道锯齿状绿色标志爪印和黑色瓶身形成强烈视觉冲击，具有极高辨识度，瓶身黑绿色炫酷配色。定价：定价：定价策略更具性价比。Monster 单罐的售价基本上与红牛等竞品一致，但是容量是红牛的近两倍，而且含有更多的咖啡因，比红牛更具性价比。图图26：公司赞助冠名摩托比赛公司赞助冠名摩托比赛 表表 7：产品价格对比图产品价格对比图 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：亚马逊、招商证

55、券 3）产品品类创新，创造消费需求产品品类创新，创造消费需求 产品创新带动增量空间。产品创新带动增量空间。公司在 2002 年推出经典系列 Monster Energy 后，采取不断推出新品类的策略，丰富 sku 数量，完善产品矩阵。公司推新的方式是产品尝新，引导消费者创造需求，通过与咖啡、茶，果汁等其他软饮结合或在其中直接添加营养成分如蛋白质，电解质，植物草药而获得新的口感和功效。Monster旗下的能量饮料系列共有 8 种，sku 共 55 个。公司在 2005-2013 年集中推出新品类，在行业降速期支撑了公司的增长及份额提升。根据尼尔森数据，2009-2013年推出的新品（Ultra,

56、Rehab,Absolutely Zero）贡献了近 30%的增量。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 表表 8：公司产品图谱公司产品图谱 资料来源：公司公告、招商证券 4）借助渠道协同，实现渠道渗透借助渠道协同，实现渠道渗透 发展初期，公司在渠道上通过与龙头企业签署分销协议，快速实现市场覆盖。发展初期，公司在渠道上通过与龙头企业签署分销协议，快速实现市场覆盖。2006-2007年，Monster与美国最大的啤酒公司Anheuser-Busch（简称AB，百威的母公司）签订分销协议，向包括酒吧、夜总会和餐馆在内的内部零售商分销和销售 Monster 产品。2008 年，Monster

57、与可口可乐分销体系合作，可口可乐的全部或部分拥有的和独立的装瓶商，将主要分销和销售 Monster 产品。这一合作使得便利店覆盖率提升至 92%，在行业里站稳脚跟。相比之下，红牛采取的策略则是成立“红牛北美分销公司”，由其全权负责红牛在北美的销售。2008-2011 年期间，Monster 先后在墨西哥、澳大利亚、韩国、日本等地与当地经销商签订了分销协议，从而渗透进入当地市场。与可口可乐深度合作。与可口可乐深度合作。2014 年 8 月，可口可乐公司以 21.5 亿美元收购了Monster16.7%的股份，并签订分销协议深度合作，Monster 借助可口可乐分销网络实现新一轮增长。2013 年

58、后，美国能量饮料市场增速已经下滑至个位数，而 Monster 则依然保持双位数以上增长。调调整业务结构，专注能饮市场。整业务结构，专注能饮市场。公司一方面收购可乐旗下能饮品牌如 NOS，Throttle 等品牌补充业务线，另一方面剥离自身费能饮业务线，专注能饮赛道。同时产品结构也有所提升。丰富渠道种类。丰富渠道种类。通过可乐的分销渠道丰富渠道种类，例如餐饮渠道、自动贩卖机等场景，实现了网点铺设的精细及加密。拓展全球市场渗透。拓展全球市场渗透。Monster 在可乐品牌强势国家继续推广和绑定 Monster品牌，在弱势国家借助可乐体系减少人员配置成本，提升对经销商的支持，终端做促销及重新定价策略

59、。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 27：公司通过可口可乐对全球地区加强覆盖公司通过可口可乐对全球地区加强覆盖 资料来源：公司公告、招商证券 3、发展潜力发展潜力：海外驱动成长，盈利稳步修复：海外驱动成长，盈利稳步修复 1）收入端：国内市场推陈出新，海外市场持续扩张收入端：国内市场推陈出新，海外市场持续扩张 初期随行业快速增长，此后公司通过差异化营销和竞争策略，抢占红牛份额。2015年后借助可口可乐的渠道和国际化基础，实现快于行业的稳健双位数增长，提升市场份额和行业渗透率。未来驱动力一方面来自于国内市场继续推陈出新，包括创新的产品、口味等。未来驱动力一方面来自于国内市场继续推陈

60、出新，包括创新的产品、口味等。22年公司 3.3 亿美元收购了 CANarchy Craft Brewery（美国第六大啤酒商，销售啤酒气泡酒为主），补充业务线，同时继续推新，2023 年 1 月相继推出 Monster Energy Zero Sugar、Monster Energy Ultra Strawberry Dreams、Monster Reserve Kiwi Strawberry 等新品。另一方面来自于国际市场进一步扩张的机会。另一方面来自于国际市场进一步扩张的机会。公司于 2008 年开启出海计划，首先进入欧洲、日本等市场，取得成功后借助可口可乐平台，将产品线延伸至南美、大洋

61、洲、亚太其他地区，当前在全球 142 个国家地区销售。未来仍有望在欧洲、中国、印度等份额相对较低的市场，拓展业务线。图图28：Monster 各海外市场业务增速各海外市场业务增速 图图29：CANarchy 公司资料和旗下品牌公司资料和旗下品牌 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券-50.0%0.0%50.0%100.0%2019202020212022北美欧洲、中东、非洲 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 2）Monster 海外策略：借当地渠道发展，推特色化产品海外策略：借当地渠道发展，推特色化产品 公司借助可口可乐在国际市场的影响和资源，在海外地区充分与当

62、地分销商资源结合，扩大分销范围，建立全球分销网络，提升当地市场占有率。Monster 在韩国、日本、阿根廷、智利、巴西等国家均处于当地市占率第一的位置。在产品推新方面，有针对性地推出符合当地消费者习惯的口味和包装，如 2020年针对中国市场推出的龍之金。图图30：2022 年年 Monster 海外主要市场市占率（海外主要市场市占率（%）图图31：海外市场增速显著高于美国本土市场海外市场增速显著高于美国本土市场 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 日本：集中营销提升品牌，联合本土强势渠道日本：集中营销提升品牌，联合本土强势渠道。日本能饮市场目前由红牛和Monster 主

63、导，其中红牛主导长达 15 年，2012 年 Monster 进入日本市场后份额不断提升，于 2019 年反超红牛，占据行业领先地位。营销上，红牛在年轻人群体中建立了文化优势，主要方式是通过各项赞助推广品牌，比如极限运动、电子竞技、音乐节等，Monster 采取了同样的方式，而且更集中在音乐和电竞，并找知名代言人代言产品。渠道上，2011年8月17日，公司与本土最大饮料品牌之一朝日饮料（Asahi）签订了分销协议，开始在日本全境独家经销 Monster 产品，顺利进入壁垒较高的当地便利店和自动售货机，节省了大量的渠道布局时间和精力。在朝日的渠道助力下，Monster 很快提升了便利渠道渗透率，

64、并进一步拓展到超市、百货店等渠道，市占率快速提升。产品上，2022 年 Monster 针对日本境内推出 Super Cola 产品，进一步从产品入手开拓增量市场。0.010.020.030.040.050.060.070.0韩国日本阿根廷巴西西班牙智利加拿大法国英国墨西哥波兰南非德国澳大利亚0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%120%北美占比海外占比 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图32：日本能饮市占份额（日本能饮市占份额（%）图图33：高尔夫高尔夫传奇明星泰格伍兹代言传奇明星泰格伍兹代言 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：公司

65、公告、招商证券 南美：借可乐体系扩展，不断丰富产品线南美：借可乐体系扩展，不断丰富产品线。随着南美消费水平的提升，以及越来越多品牌的加入，近年来南美能饮市场保持快速发展。根据欧瑞数据，2018-2022年南美能饮市场复合增速 14.5%，未来 5 年预计仍保持双位数以上增长。渠道上，南美地区是可口可乐相对优势的地区，Monster 借由可乐的分销体系（Coca-Cola Femsa）进行拓展，实现快速增长。产品上，Monster 大力宣传其产品和 M 形标志，产品线包括含有紫锥菊、人参、瓜拉那和其他补充剂的专有混合物。2022 年，公司在阿根廷推出了 VR46 The Doctor，在哥伦比亚

66、推出了 Monster Mango Loco，并通过推Melon Mania Lemon Heads 和 Organce Dreamsicle 扩大了在智利的产品供应。图图34：南美地区能量饮料市场规模南美地区能量饮料市场规模及增速及增速 图图35：Monster 推出当推出当地特色产品线地特色产品线 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3）盈利：毛利率提升来自结构升级，费用率稳中有降盈利：毛利率提升来自结构升级，费用率稳中有降 公司公司 2002、2015 年分别实现两次毛利率提升，均来自于结构改善。年分别实现两次毛利率提升，均来自于结构改善。2002 年从 40%左右提

67、升至 50%左右，主要在于公司推出能量饮料产品后结构显0.05.010.015.020.025.030.02013201420152016201720182019202020212022怪兽大冢制药奥地利红牛三得利可口可乐朝日-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000市场规模（百万美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 著改善；2015 年从 50%左右提升至 60%左右，在于收购可乐旗下毛利率更高的能量饮料品牌，并剥离毛利率更低的非能饮业务，带来的结构改善。此外，与可口可乐瓶装公司的合作对其单位运输效

68、率及成本也有进一步提升。2020 年以来毛利率下降主要在于成本端铝罐和运输成本提升带来的影响。费用率稳健。近几年，公司的销售及营销费用率已经稳定在费用率稳健。近几年，公司的销售及营销费用率已经稳定在 7%-9%的水平，并的水平，并且稳中有降，因此净利率波动更多来自于毛利率的变化。且稳中有降，因此净利率波动更多来自于毛利率的变化。图图36：公司毛利率出现两次飞跃公司毛利率出现两次飞跃 图图37：公司销售与营销开支公司销售与营销开支/收入收入 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空空

69、间可期间可期 1、0 糖健康趋势下，燃力士份额继续提升糖健康趋势下，燃力士份额继续提升 美国消费新趋势：美国消费新趋势：0 糖糖+能量。能量。健康趋势下，美国消费者开始在食物与饮料中寻求成分平衡，减少“不良”成分（例如糖和脂肪），增加“良好”成分（如膳食纤维、维生素），同时对补充能量的需求增加，50%的消费者非常关心饮料中的热量，45%的人希望饮料能带来更多能量、营养或其他益处。2017-2022 年，美国减糖能量饮料复合增速达到 13.5%，占比从 24%提升至 36%，预计 4-5 年减糖能量饮料规模有望追赶或超越常规能量饮料。不仅在美国，世界各主要地区无糖均成为主流趋势。01020304

70、0506070净利率%毛利率%8.87%9.62%9.30%9.32%7.52%7.54%7.30%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图38：美国常规及减糖能饮占比及增速美国常规及减糖能饮占比及增速 图图39：主要地区常规与减糖能饮主要地区常规与减糖能饮 12-22 年复合增速年复合增速 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 新品牌纷纷围绕新品牌纷纷围绕 0 糖糖+更强性能布局及营销。更强性能布局及营销。各品牌核心产品中，Monster、红牛、Rockstar 仍是含糖能量饮料，

71、其他新品牌如燃力士、Bang 则均主打 0 糖，同时提高咖啡因含量增强功效性（一罐 Bang 的咖啡因含量是红牛的 3 倍）。Monster 在 2012 年推出的 Ultra 系列也是主打 0 糖，并成为大单品之一，并于2023 年收购了 Bang，进一步提升 0 糖品类中的份额。燃力士具备先发优势燃力士具备先发优势+高认可度，份额有望持续提升。高认可度，份额有望持续提升。燃力士相对是最早主打 0糖的品牌，具有先发优势。而在功效宣传上，则是一把双刃剑，燃力士经过多年的宣传及权威认证，在消费群体中具有较高的认可度且未出现过负面事件。Bang则在 2019 年因宣传其专利“超级肌酸”而被 Mon

72、ster 起诉虚假宣传，并败诉。表表 9：美国美国各能量饮料成立各能量饮料成立时间及成分差异时间及成分差异 图图40：美国减糖能量饮料品牌份额美国减糖能量饮料品牌份额 饮品名称饮品名称 成立时间成立时间 每份咖啡每份咖啡因含量因含量 每百毫升咖每百毫升咖啡因含量啡因含量 每份每份 糖含量糖含量 每百毫升每百毫升 糖含量糖含量 意式浓缩咖啡意式浓缩咖啡-约 180mg 212mg 0g 0g(0 卡)红牛红牛 1987 年 80mg 30mg 27g 10g RockstarRockstar 2001 年 72mg 30mg 63g 13g MonsterMonster 2002 年 86mg

73、36mg 27g 11g 5 5 小时能量小时能量 2004 年 200mg 350mg 0g 0g 燃力士燃力士 2004 年 200mg/听 44mg 0g 0g Bang EnergyBang Energy 2012 年 300mg/听 63mg 0g 0g Jocko Fuel GoJocko Fuel Go 2016 年 95mg/听 26mg 0g 0g Zevia EnergyZevia Energy 2016 年 120mg/听 33mg 0g 0g 星巴克星巴克TripleshotTripleshot 2021 年 225mg/听 50mg 0g 0g 资料来源：Amazon

74、、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 2、渠道劣势补齐，国际化驱动可期渠道劣势补齐，国际化驱动可期 燃力士燃力士海外市场增长海外市场增长可期可期。对比海外市场看，Monster 已经结合可口可乐渠道优势，发力南美市场，并且在其他海外市场如日本，联合当地强势分销商发展。燃力士当前国际化尚处于起步阶段，有百事可乐强大的体系支撑，但策略上仍相对保守，以盈利为主。期待未来盈利稳定后，营销投入加大，国际化占比提升至-10%0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022常规能量饮料占比减糖能量饮料占比常规

75、能量饮料yoy减糖能量饮料yoy5.2%8.2%4.9%8.4%13.5%15.3%17.2%24.6%0%5%10%15%20%25%30%美国亚太西欧东欧常规能量饮料减糖能量饮料26.921.319.917.24.610.10%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022怪兽饮料Bang（VPX）红牛燃力士 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 30-40%，带来更快速的增长。图图41：燃力士海外业务占比相比燃力士海外业务占比相比 Monster 明显低明显低 图图42：百事对燃力士带来的渠道协同与渗透百事对燃力士带

76、来的渠道协同与渗透 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3、燃力士成长潜力燃力士成长潜力展望展望 收入端：北美市场：收入端：北美市场：从渠道角度，根据前文叙述，公司仍有翻倍以上成长空间；从份额角度，预计未来 0 糖能饮占整体能饮比例 50%，燃力士在 0 糖能饮市场中份额继续提升，则其整体能饮市占份额预计为 12.5%，相比当前 6.1%的份额，叠加行业自身增长，空间翻倍以上，与渠道展望一致。海外市场：海外市场：参考 Monster，其 2015 年与可口可乐深度合作3年后，2018 年海外份额从 21%提升至 28.6%。随着燃力士与百事合作，我们假设未来3年公司海外

77、市场占比从5%提升至10%，远期有望达到 20%以上。综合看，预计未来综合看，预计未来公司公司收入规模仍有较高空间收入规模仍有较高空间。利润端：利润端：2023H1 燃力士毛利率 47%，销售费用率 19%，管理费用率 9%，净利率 15.8%。预计未来燃力士毛利率通过提价、降本增效等方式，有望提升至接近Monster 毛利率水平，销售、管理费用率分别稳中有降，预计净利率可达到进一步提升。4、估值估值：估值较高，建议关注盈利能力提升估值较高，建议关注盈利能力提升 估值分析：借鉴估值分析：借鉴 Monster 历史估值走势看，历史估值走势看，Monster 历史上经历了历史上经历了 2 次估值中

78、次估值中枢上行，分别是：枢上行，分别是：2002-2007 年：年：进军能量饮料赛道后收入、利润高增，期间收入 CAGR 为 57%，净利率由 3%提升至 16.5%，估值从 13X 提升至 60X 以上；2010-2018 年：年：收入逐步稳健，期间收入 CAGR 为 14.3%，但公司与可乐合作后海外市场开始发力；盈利提升，净利率从 16%提升至 26%，估值从不到 20X提升至 40-50X 区间。当前看，Monster 随着海外继续发力，以及收购 Bang，收入继续稳健双位数增长，盈利预计有所修复，当前估值 40X；燃力士目前阶段估值角度看仍处于较高位置，但公司的收入和利润增速也显著快

79、于 Monster 在 2010 至 2018 年盈利提升的阶段，建议关注公司盈利提升，有望对估值快速消化。62.6%62.6%94.5%94.5%37.4%37.4%5.5%5.5%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%MonsterMonster燃力士燃力士美国市场海外市场 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 图图 43：燃力士与燃力士与 Monster 估值对比估值对比 资料来源：Bloomberg，招商证券 5、全年、全年展望展望 1）燃力士：成长性十足，盈利性可期）燃力士：成长性十足，盈利性可期 H1 回顾：回顾：H1 收入 5.86 亿，同

80、比+104%，主要来自北美地区收入增长 108%，与百事分销系统合作后，公司渗透率由去年同期的 62.9%提升至 94.9%，餐饮和校园渠道拓展，渠道 sku 数量有所增加。国际业务同比+43%，主要在于海外消费环境逐步的复苏。上半年毛利率 47%，同比+8pcts，主要在于 Q2 包装和原材料成本的下降，以及分销效率的优化。销售费用率 19%，同比-3pcts，主要在于新分销体系内收入增速更快带来规模效应。公司净利率提升 7.3%至 12.9%。全年展望：全年展望：22H2 已经开始和百事体系逐步合作，因此高基数下增速预计放缓。毛利率有望维持 45%以上的水平，但是下半年公司计划加大促销力度

81、，毛利率预计略有下降。费用端看，公司夏季预计增加营销投入，同时员工人数也将继续增加，预计 H2 销售费用率略有提升。预计全年收入保持快速增长，利润同比扭亏为盈。2）Monster：收购：收购+海外驱动增长，利润率稳健修复海外驱动增长，利润率稳健修复 Q2 回顾：回顾：Q2 公司收入 18.5 亿美元，同比+12.1%，其中海外市场收入 7.15 亿，同比+10.2%，增长主要由新品推动。其中，欧洲地区同比+13%，亚太地区同比+17.8%。H1 公司毛利率 52.5%，同比+5.1pcts，主要受益于提价策略、以及铝罐等成本下降，但酒类业务毛利率下降对结构有所影响。整体营业费用率（销售及管理费

82、用）24.3%，同比-0.3pct，其中分销费用率下降 0.9pct 至 4.4%，主要在于运费下降，管理费用增加主要在于工资增加。公司净利率 22.3%，同比+6.7pcts，提升较多主要在于提价策略，成本下降，实际税率下降（可扣利息费用增加，州所得税下降）。全年展望：全年展望：22H2 随着对 Bang Energy 收购的完成，收入端有望提速。随着新品类新品牌的贡献，以及海外市场延续较快增长，预计全年年收入保持双位数以上增长，净利润增速有望快于收入。进入能饮赛道，收入利润高增进入能饮赛道，收入利润高增 收入稳健，净利率提升收入稳健，净利率提升 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告

83、风险提示风险提示：渠道拓展不及预期：新渠道拓展受阻，sku 拓展不及预期。成本持续上涨：包材、运费等原成本持续上涨。行业竞争恶化：若行业参与者越来越多，造成不良竞争或严峻价格战，可能会影响公司的盈利水平。海外扩张不及预期；海外地区受政策、竞争、地缘政治影响，收入不及预期。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 参考报告：参考报告：1、食品饮料行业周报（08.27）密切关注中秋备货，一年维度优选个股2023-08-27 2、全球烈酒对比研究系列报告专题（二）全球烈酒看中国2023-08-26 3、全球烈酒对比研究系列报告专题（一）从未失去的高端化2023-08-20 敬请阅读末页的重要说明

84、31 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准

85、指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。