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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 ETFETF 的发展路径回顾与创新商业模的发展路径回顾与创新商业模式展望式展望ETFETF 生态系列报告之二生态系列报告之二 核心观点核心观点 当前时点，房住不炒后“非标转标”的进程进行中。市场广义负债端迫切需要能够提供稳健保值增值的投资工具，这部分的增量需求更多是 BETA 型的配置需求而不是 ALPHA 型的投机需求，资金容量非常重

2、要。目前我国中长期资金占比仍显不足，投顾，养老金等引领长期入市，锁定未来长期现金流的模式需要ETF 这样的底层工具，对助力我国长期资金入市、服务居民财富管理需求起到重要意义。海外资本市场的成熟发展离不开养老金等长期资金的入市支持，以 ETF 为底层资产的主要商业模式也得以多样化发展，构造出多样化的产品生态，打通各投资者参与渠道。借鉴海外发展经验，当前我国居民财富管理、资产配置和养老投资需求正在不断递增，ETF 的发展风华正茂，大有可为。摘要摘要 后资管新规时代，资产配置的重要性日益凸显，后资管新规时代，资产配置的重要性日益凸显，ETF 分散投分散投资、被动管理、透资、被动管理、透明度高和低成本

3、的特性更契合资产配置需求，明度高和低成本的特性更契合资产配置需求，有望迎来快速发展。有望迎来快速发展。在资管新规打破刚兑、推动净值化转型之后，借助非标资产、资金池实现刚性兑付的模式不再可行，投资者一部分非标替代需求回流到银行存款、增额终身寿险等仍能提供刚兑的金融资产中，但是在存款利率和保险产品定价利率均迎来下调的背景之下，这种做法在未来虽可获得确定性较高的投资收益，但收益水平较为有限。长期来看，对于对净值波动有一定容忍度的投资者来说，通过广泛的大类资产配置来平滑投资组合整体的净值波动将是更加具有吸引力的选择，资产配置在后资管新规时代将发挥更大作用，尤其是对于大体量、长期限的资金来说。这类非标替

4、代的资金更加重视的是各类大类资产的长期平均收益和风险特征，即更注重资产的 beta 属性，这天然契合了 ETF 分散投资、被动管理、透明度高和低成本的特性，因此在后资管新规时代，ETF 发展空间巨大。ETF 的发展还会带动多种以的发展还会带动多种以 ETF 为标的的商业模式，而这为标的的商业模式，而这些商业模式的壮大还会进一步促进些商业模式的壮大还会进一步促进 ETF 自身的发展，形成正向自身的发展，形成正向循环。循环。以 ETF 投顾为例，一方面 ETF 的发展催生了 ETF 投顾等新业态，ETF 低成本特征使其不会给销售人员以高额激励，ETF投顾更多为以客户为中心的买方投顾模式，因此 ET

5、F 投顾发展也推动了财富管理行业的转型，进而进一步提升了对 ETF 的需求。风险分析：风险分析：市场风险、折溢价风险、跟踪误差风险、流动性风险。维持评级维持评级 强于大市强于大市 赵然赵然 021-68801600 SAC 编号:S1440518100009 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001 发布日期：2023 年 09 月 15 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -15%-5%5%15%25%2022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/14

6、2023/4/142023/5/142023/6/142023/7/142023/8/142023/9/14非银金融上证指数非银金融非银金融 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 引言：发展 ETF 有助于促进长期资金入市、服务居民财富管理需求.1 全球 ETF 市场的发展以美国为主导，欧洲及日本紧随其后.2 美国 ETF 市场发展时间最长、规模最大且市场最为成熟.4 日本 ETF 种类丰富，管理规模集中并以机构投资者为主导.6 欧洲 ETF：依靠自身资产的增值获得快速增长，权益类 ETF 更受欢迎.9 海外 ETF 成长道路漫长，以养老金等长期资金入市

7、作为发展支撑.12 美国 ETF：诞生于“股灾”后的股市长牛，壮大于长期资金入市及共同基金费率下降.12 日本 ETF：作为救市工具推向市场，依靠养老金制度改革与央行持股获得持久增长动力.18 欧洲 ETF：个人、机构投资者在不同阶段共同推动 ETF 发展，海外指数逐渐更受欢迎.23 美、日、欧三地 ETF 市场发展启示.26 以 ETF 为底层资产的主要商业模式多样化发展，打造丰富的交易生态.28 模式一：ETF 做市与套利交易以券商为主，为整体市场提供流动性.29 模式二：ETF 托管与结算以各大商业银行为主，为其他模式提供交易基础.31 模式三：ETF 融资融券与转融通以券商为主，为市场

8、提供券源及资金.33 模式四：ETF 分销与代销以券商及投顾机构为主，为买卖ETF的中介.35 模式五：ETF 投顾服务于市场各类参与者，扮演顾问角色.38 风险分析.38 FZoPVYiWcVpXqUuY8O9RbRpNnNsQmPiNnNzQkPpOqN6MqRrRwMmMpQNZmOqM 1 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。引言：引言：发展发展 ETF 有助于有助于促进促进长期资金入市、服务居民财富管理长期资金入市、服务居民财富管理需求需求 我国中长期资金占比仍显不足我国中长期资金占比仍显不足，已成为制约资本市场高质量发展的重要问题已成为制约资本市场高

9、质量发展的重要问题。2023 年 8 月 24 日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议内容主要围绕“中长期资金参与资本市场”这一主题展开。会议指出近年来，社保基金、保险资金、年金基金等中长期资金坚持市场化、专业化运营，整体保持净流入，在保值增值的同时，实现了与资本市场的良性互动，为资本市场高质量发展注入了源头活水。但从实际情况来看我国中长期资金在资本市场中的占比仍显不足。目前，中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。当前当前居民财富管理、资产配置和养老投资需求居民财富管理、资产配置和养老投资需求正在正在不断增加，不断增加

10、，有望为中长期资金注入长久增长动力有望为中长期资金注入长久增长动力。具体来看，第一，随着房地产逐步回归其居住属性，各类金融产品将成为居民财富实现保值增值的重要途径，居民财富管理需求持续增加。第二，随着资管新规落地、理财产品打破刚兑，居民需要通过各类资产的分散化配置才能够避免其财富水平随着市场环境的变化而大起大落，实现财富的长期积累，居民的资产配置需求持续增加。第三，随着我国人口老龄化程度的持续加深和居民自主养老投资意识的提升，居民养老投资需求持续提升，我国养老市场发展空间广阔。指数化投资发展加速指数化投资发展加速，资本市场资金结构有望得到优化。资本市场资金结构有望得到优化。目前国内市场化运营养

11、老金及买方投顾转型均处于起步阶段，同时资本市场买方机构力量相对不足下市场有效性相较海外较弱，主动管理仍能获取相对持续的超额收益，指数化投资尚处发展初期。根据 Wind 统计数据，截至 2023 年 8 月底国内被动投资型基金规模占全部基金比为 12.16%，其中 ETF 占比 7.46%，近年来国内被动管理基金规模占全部基金比基本均处于 10%以下，相较美国截至 2022 年 40%的规模占比差距较大。（ICI 分别披露共同基金规模和 ETF 规模，40%被动管理基金占比以（指数共同基金+ETF）/（共同基金+ETF）规模计。图图 1:我国我国公募基金规模及被动管理基金占比（万亿，公募基金规模

12、及被动管理基金占比（万亿，%）图图 2:美国基金规模及被动管理基金占比（万亿美元，美国基金规模及被动管理基金占比（万亿美元，%）数据来源：wind，中信建投证券 注：剔除ETF联接基金市值 数据来源：ICI，中信建投证券 注：被动管理基金占比以（指数共同基金+ETF）/（共同基金+ETF）计 ETF 在在长期资金入市、服务居民财富管理的长期资金入市、服务居民财富管理的过程中发挥重要作用过程中发挥重要作用。根据海外经验，在历次金融危机期间，ETF 一直是稳定市场的重要工具。美国主要通过养老金计划增持 ETF，日本央行则直接持有 ETF，对稳定股票市场、吸引长线资金形成重要贡献。2008 年金融危

13、机爆发对大部分市场及投资产品造成严重冲击，全年全球共0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.0020152016201720182019202020212022被动投资型基金主动投资型基金被动投资基金占比（右轴）0%10%20%30%40%50%01020304019961998200020022004200620082010201220142016201820202022其他共同基金ETF基金指数共同基金被动管理基金占比（%，右轴）2 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同基金（不包括 E

14、TF）净销售为负的 2,567 亿美元，而 ETF 却实现净销售正 1875 亿美元，也是唯一实现资金净流入的基金资产类别1。事实上，ETF 与中长期资金之间具备相互吸引的能力。首先，ETF 因自身特点能够有效平滑市场波动，为中长期资金入市做好铺垫。其次，通过加速 ETF 的发展有助于增加市场的流动性和交易活跃度，以提供更好的投资机会并提高市场效率和公平性，进而吸引更多的中长期资金进入市场。最后，从美国、日本以及欧洲的发展历程来看，随着 ETF 规模的增大，市场结构将逐渐优化，此时的 ETF 将更加倾向于追踪优质的大盘蓝筹股和成长潜力股，这将对市场的整体格局和公司治理水平起到积极推动作用，进一

15、步推动中长期资金入市。综上所述，ETF 的快速发展有可能助力我国 A 股市场沉淀优质的中长线配置型资金。而从国外市场发展情况来看，ETF 确实在促进权益基金发展，推动养老金等长期资金入市、落实资本市场服务实体经济战略等方面发挥了积极作用。当前当前阶阶段段，ETF 的发展的发展风华正茂，大有可为风华正茂，大有可为。在 2023 年 8 月 18 日答记者问中，证监会出台一系列政策举措，从投资端、融资端和交易端多维度专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。其中有不少表述提到了 ETF 或指数基金，例如“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品

16、创新力度”、“将 ETF 纳入转融通标的”、“大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市”等。可以看到，监管部门对 ETF 的发展正寄予厚望，从侧面反映出 ETF 对于我国资本市场、财富管理深化转型具有重要战略意义。全球全球 ETF 市场市场的发展以的发展以美国美国为主导，欧洲为主导，欧洲及日本及日本紧随其后紧随其后 交易型开放式指数基金（交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds，简称，简称 ETF）诞生于上世纪诞生于上世纪 90 年代的美国，年代的美国，是一种在交是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。易所上市交易的、基金份额可变

17、的开放式基金。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。ETF 与共同基金与共同基金相类似相类似，但，但在申赎环节、定价、交易策略、透明度以及税收方面存在在申赎环节、定价、交易策略、透明度以及税收方面存在区别区别。以美国 ETF 市场为例，（1）共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道进行申购和赎回，而 ETF 可以在二级市场（证券交易所）上进行交易。（2）共同基

18、金采用“未知法”定价，其申赎价格等于下次净值计算时（通常是美国证券交易所休市时间东部时间下午 4 点）的份额净值，而 ETF 的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。（3）投资者可以使用 ETF 来执行卖空、止损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。（4）ETF 复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度比共同基金更高。（5）ETF 赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税；而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。1 资料来源：中证指数研究报告2008 年全球 ETF 发展报告。3 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免

19、责条款和声明。表表 1:ETF 基金与共同基金的区别基金与共同基金的区别 ETF 共同基金共同基金 交易渠道 个人投资者可在二级市场上交易 ETF 股票 未在证券交易所上市，而是通过各种分销渠道进行申赎 定价方式 以交易日内持续变动的市场价格进行交易 以每日的份额净值进行申赎 费率 采用复制指数和实物由赎机制，费率较低 需聘有专业基金经理人进行管理，费率较高 透明度 复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度高 透明度较低 税收 资本收益较小，周转率较低，具有税收优势 申赎会产生一定的资本利得税 资料来源：中信建投证券 全球全球 ETF 规模增长稳健，规模增长稳健，美国美国遥遥领先遥遥领先于其他

20、国家于其他国家，欧洲，欧洲以及以及亚太地区亚太地区为为重要重要参与者参与者。根据金融市场数据和基础设施提供商路孚特（Refinitiv）的统计，截至 6 月底全球 ETF 行业资产管理规模约为 10.21 万亿美元。其中，股票、债券 ETF 资产规模最高，分别达到 7.91、1.95 万亿美元，对应占比为 77%、19%，其余商品、另类以及货币市场类 ETF 的占比较小。按地区划分 ETF 资产的管理规模，以北美为注册地的 ETF 在全球 ETF 行业中位居首位，欧洲以及亚太地区紧随其后。从具体国家来看，截至 2023 年 6 月底美国是 ETF 最大的单一国家注册地，全球前五大 ETF 注册

21、地占全球 ETF 行业总资产管理规模的 93.03%。美国基金公司牢牢占据全球美国基金公司牢牢占据全球 ETF 发行发行市场，市场，行业集中度较高行业集中度较高。贝莱德（iShares）是全球最大的 ETF 发行商，截止 2023 年 6 月末 ETF 资产管理规模高达 3.24 万亿美元，先锋基金、道富环球投资跟随其后，前三大 ETF发行商的资产管理规模为 6.71 万亿美元，占总资产管理规模的 65.72%。图图 3:全球全球 ETF 行业各资产类型资产管理规模市场份额行业各资产类型资产管理规模市场份额 图图 4:按地区划分的按地区划分的 ETF 资产管理规模资产管理规模 数据来源：路孚特

22、，中信建投证券，数据截止2023年6月30日 数据来源：路孚特，中信建投证券，数据截止2023年6月30日 随着随着 ETF 市场规模的增长市场规模的增长，全球投资者对于，全球投资者对于 ETF 产品的关注度不断提升，产品的关注度不断提升，ETF 在投资组合中的运用更加在投资组合中的运用更加多样化多样化、灵活化、灵活化。根据 ETF 市场数据服务供应商 Trackinsight 在 2023 年最新的做的调查，近四分之三的受访者（72%）表示正在运用 ETF 进行战略资产配置，该比例较 2022 年增加 7%。同时只有约三分之一（35%）的受访者表示使用 ETF 进行战术性资产配置。更多的投资

23、者致力于 ETF 的战略配置表明其以购买和持有作为 ETF配置的主要目的，而不仅仅把 ETF 作为调整投资组合的工具。同时，大部分受访者通过购买 ETF 来弥补共同基金在特定主题、行业或因素的缺口，充分发挥 ETF 投资属性。在进一步的调查中，投资者表示更愿意使用 ETF作为其他投资产品的替代品。4 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:ETF 在投资组合中的主要用途在投资组合中的主要用途 图图 6:ETF 在投资组合中替代的产品在投资组合中替代的产品 数据来源：Trackinsight，中信建投证券 数据来源：Trackinsight，中信建投证券 E

24、TF 作为一种有效的投资工具正被愈发重视，从主要国家 ETF 的发展现状来看，各国均呈现出与自身相关的特点。美国 ETF 市场发展时间最长、规模最大且市场最为成熟 美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的 ETF 市场。市场。美国是 ETF 的发源地，根据 ICI 的统计，截至 2022 年底，美国 ETF 市场拥有 2,931 只产品，资产规模高达 6.5 万亿美元。美国大多数 ETF 产品受1940 年投资公司法所约束。截至 2022 年底，美国 98%的 ETF 按照1940 年投资公司法履行注册手续，并接受证券交易委员会（SEC）

25、的监督。其余 2%的 ETF 产品中，投资于商品、货币和期货合约的 ETF，需要按照商品交易法和1933 年证券法履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和 SEC 的监管；而投资于实物商品或货币的 ETF，则需要按照1933 年证券法履行注册手续，并受 SEC 的监管。近年来，ETF在共同基金中扮演更加重要的角色，2021 年底 ETF 的份额已占据美国共同基金净值的 21%，从侧面反映出美国投资者目前对 ETF 的偏好逐年增强。图图 7:美国美国共同共同基金与基金与 ETF 净资产净资产规模比较（规模比较（十亿美元十亿美元）图图 8:ETF 基金净资产占比逐步提升基金净资产占比逐步

26、提升 数据来源：ICI，中信建投证券 数据来源：ICI，中信建投证券 从美国从美国 ETF 投资标的来看，权益类投资标的来看，权益类 ETF 占比最大，占比最大，其次其次是债券类是债券类 ETF，其中其中权益类权益类 ETF 更偏好于美国大更偏好于美国大市值的股票。市值的股票。自上世纪 90 年代起，在美国 ETF 发展的近三十年间，权益型 ETF 发展速度较快并占据了美国 ETF 5 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。大部分份额，这些产品更偏好于投资大市值股票。截止至 2021 年底，投资于大市值美国股票的 ETF 整体净资产超过了 2.2 万亿美元，总体占

27、比达到了 31%，侧面反映出美国 ETF 更偏好稳健、具备长远增长能力的标的。图图 9:2000-2021 年美国年美国共同共同基金与基金与 ETF 数量数量（只）（只）图图 10:美国美国 ETF 主要投资于大市值股票主要投资于大市值股票（十亿美元）（十亿美元）数据来源：ICI，中信建投证券 数据来源：ICI，中信建投证券 从从单只单只 ETF 的的规模来看，规模来看，美国头部美国头部 ETF 以以宽基宽基 ETF 为主，为主，行业行业马太效应显著。马太效应显著。美国规模前十 ETF 中除固收产品外均为宽基 ETF，规模排名第一的 ETF 是道富全球发行的 SPRD 标普 500 ETF 信

28、托，规模达到 4,067亿美元，与第十名贝莱德发行的安硕核心标普中市值 ETF 的规模相差 3,325 亿美元。以宽基 ETF 为主的行业结构对于稳定美国股市、提振市场信心具有一定的正面促进作用。表表 2:美国美国 ETF 基金按规模基金按规模排名排名 排名排名 代码代码 ETF 名称名称 管理人管理人 基金规模（十亿美元）基金规模（十亿美元）ETF 类型类型 1 SPY SPDR S&P 500 ETF Trust 道富全球 405.67 权益（大盘）2 IVV iShares Core S&P 500 ETF 贝莱德 347.85 权益（大盘）3 VOO Vanguard 500 Inde

29、x Fund 先锋基金 330.46 权益（大盘）4 VTI Vanguard Total Stock Market ETF 先锋基金 312.64 权益（总市场）5 QQQ Invesco QQQ Trust 景顺基金 202.03 权益（大盘）6 VTV Vanguard Value ETF 先锋基金 100.71 权益（大盘价值）7 ND Vanguard Total Bond Market ETF 先锋基金 94.50 固收 8 AGG iShares Core U.S.Aggregate Bond ETF 贝莱德 92.40 固收 9 VUG Vanguard Growth ETF

30、先锋基金 91.87 权益（大盘成长）10 IJH iShares Core S&P Mid-Cap ETF 贝莱德 73.21 权益（中盘）资料来源：，中信建投证券，数据截止2023年8月22日 从从持有者机构持有者机构来看来看，美国权益美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅。投资者以机构为主，以个人为辅。近年来，美国权益 ETF 的机构投资者持仓占比约为六成，个人投资者的持仓占比约为四成。自养老金等长期资金入市以来，机构投资者为美国资本市场持续带来增量资金，在 ETF 市场中发挥愈发重要的作用（这一部分也将在后面详细介绍）。6 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免

31、责条款和声明。图图 11:按投资标的划分的不同类型按投资标的划分的不同类型 ETF 净资产规模变化净资产规模变化 图图 12:美国权益美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅投资者以机构为主，以个人为辅 数据来源：ICI，中信建投证券 数据来源：ICI，中信建投证券 进一步针对个人投资者进一步针对个人投资者进行进行分析分析，富裕人群是美国，富裕人群是美国 ETF 的主力的主力，同时，同时持有持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资的家庭也更愿意承担投资风险。风险。美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retir

32、ement plan accounts），且普遍拥有个人退休账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。此外，截至 2022 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 42%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。表表 3:美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比 所有家庭所有家庭 持有持有 ETF的家庭的家庭 持有共同基金持有共同基金的家庭的家庭 持有个股的持有个股的家庭家庭 户

33、主年龄中位数（岁）52 51 54 53 家庭收入中位数（美元）69,000 125,000 100,000 125,000 家庭金融资产中位数（美元）87,500 465,000 250,000 375,000 所有家庭的主要或共同投资、储蓄决策者中：所有家庭的主要或共同投资、储蓄决策者中：已婚或有伴侣的人数占比（%）64 72 71 72 拥有本科以上学历的人数占比（%）39 66 54 61 担任雇员的人数占比（%）56 65 64 64 退休人数占比（%）32 33 34 33 同时持有个人退休账户的家庭数占比（%）42 81 67 69 同时持有固定缴费退休计划账户的家庭数占比（%）

34、57 76 81 79 资料来源：ICI，中信建投证券 日本 ETF 种类丰富，管理规模集中并以机构投资者为主导 1995 年年日本日本上市上市了了第一只第一只 ETF 产品日经产品日经 300 指数指数 ETF，进入进入 21 世纪后世纪后 ETF 的数量及规模突飞猛进的数量及规模突飞猛进。根据日本交易所集团的统计，截至 2022 年底，日本 ETF 市场的合计净资产规模约为 59.17 万亿日元（仅包括在日本本土注册的 ETF），国内交易所上市发行的 ETF 总数达到 308 只。从 2007 年开始，日本 ETF 基金的发行数量逐年上升，尽管 2017-2020 年出现小幅下滑，但近年来

35、速度明显提升。7 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 13:日本日本本土本土 ETF 净资产规模变化情况（百万日元）净资产规模变化情况（百万日元）图图 14:日本日本 ETF 交易量交易量变化情况（百万日元）变化情况（百万日元）数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 从投资标的分布来看，日本从投资标的分布来看，日本 ETF 市场经历了二十多年发展投资标的已经覆盖了权益（宽基、行业、主题）、市场经历了二十多年发展投资标的已经覆盖了权益（宽基、行业、主题）、债券、商品、债券、商品、REITs 及杠杆和反向种类，其中宽基权

36、益资产及杠杆和反向种类，其中宽基权益资产 ETF 占比最高。占比最高。从 ETF 自身来看，2022 年底日本本土前五大宽基指数ETF占据国内权益类ETF总规模的74.56%，而在所有本土宽基指数中，前三大指数TOPIX、日经 225、JPX-日经 400 对应的 ETF 规模占据国内权益类 ETF 总规模的 95.03%，其中 TOPIX 指数的份额超过60%。总体上来看，日本 ETF 市场为投资者提供了丰富的 ETF 种类以满足其多样化投资需求。图图 15:日本日本东京证交所东京证交所已已上市上市 ETF 数量（只）数量（只）数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 8 行业深度报告 非银金

37、融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 4:日本日本本土宽基指数本土宽基指数 ETF 排名排名 ETF 名称名称 跟踪指数跟踪指数 管理人管理人 ETF 净值（百万日元）净值（百万日元）NEXT FUNDS TOPIX Exchange Traded Fund TOPIX Nomura Asset Management 15,857,686 Nikko Exchange Traded Index Fund TOPIX TOPIX Nikko Asset Management 7,340,680 iFree ETF TOPIX(Yearly Dividend Type)TOPIX

38、Daiwa Asset Management 7,209,262 NEXT FUNDS Nikkei 225 Exchange Traded Fund Nikkei 225 Nomura Asset Management 7,134,262 Nikko Exchange Traded Index Fund 225 Nikkei 225 Nikko Asset Management 3,383,256 资料来源：日本交易所集团，中信建投证券，数据截止2022年12月31日 图图 16:日本日本不同类型不同类型 ETF 规模规模占比占比（除海外指数）（除海外指数）图图 17:日本日本不同不同类型类

39、型 ETF 数量占比（除海外指数）数量占比（除海外指数）数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 图图 18:日本权益类日本权益类 ETF 按跟踪指数占比按跟踪指数占比（除海外指数）（除海外指数）图图 19:权益权益 ETF 管理人管理资产规模占比（除海外指数）管理人管理资产规模占比（除海外指数）数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 日本日本 ETF 管理较为集中，头部券商占据主导地位。管理较为集中，头部券商占据主导地位。从日本 ETF 管理人分布情况分析，野村、日兴、大和资产管理规模最大，三者合计管理规模占总规模

40、的 70%；而从产品数量分布来看，野村、大和提供的产品数量最多，日兴、Simplex、三菱 UFJ 等其他本土资产管理公司实力相对较弱。整体上看，从资本实力、资源背景方面考虑日本头部券商经营优势明显，主导着 ETF 市场的发展。9 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。从从日本交易所集团公布的日本交易所集团公布的 ETF 各投资部门持有的净资产总额的变化情况各投资部门持有的净资产总额的变化情况来看，来看，在在日本国内日本国内 ETF 的持有人的持有人中信托银行中信托银行的的占比最高，其持有比例在占比最高，其持有比例在 2013-2022 年持续上升。年持续上升。事

41、实上，这是由于 2013 年日本央行推出了 QQE（Quantitative-Qualitative Easing），提出持有 ETF 产品以增加市场流动性，并在日后多次调高 ETF 购买规模。由于日本央行通过指定的信托银行购买 ETF 作为信托财产，避免对于央行集中持有 ETF 干扰 ETF 市场的运作，这也在很大程度上解释了为什么信托银行持有日本 ETF 的比例较高，同时日本 ETF 市场规模集中于宽基指数的情况（这一部分也将在后面详细介绍）。图图 20:日本国内日本国内 ETF 不同类型投资者保有规模变化不同类型投资者保有规模变化（亿日元）（亿日元）数据来源：日本交易所集团，中信建投证券

42、 欧洲 ETF：依靠自身资产的增值获得快速增长，权益类 ETF 更受欢迎 欧洲欧洲 ETF 起步较晚，但增速较快。起步较晚，但增速较快。由于独特的政治和地缘因素限制，欧洲基金业起步要晚于美国，但随着欧盟一系列完善的法律和监管体系的建立，欧洲的基金业在 2000 年之后进入了高速发展的时期。而 ETF 基金也是在 2000 年首次由美国引入欧洲。欧洲欧洲 ETF 产品大部分为产品大部分为 UCITS 基金基金，规模增长主要依靠，规模增长主要依靠自身资产的增值自身资产的增值。欧洲投资基金主要分为两类，即 UCITS 基金（可转让证券集体投资计划）和 AIF 基金产品（另类投资基金），前者与公募基金

43、相类似，从公众获得投资资金，同时资本投资于流动性的金融资产，并以个人投资者为主。根据欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）统计的数据，绝大多数 ETF 为 UCITS 基金，受到强有力的监管框架的约束，在过去五年中稳步增长，净资产规模从 2018 年的 6240 亿欧元增加到 2021 年底的 1.3 万亿欧元。2022 年，由于股市普遍下跌，ETF净资产规模有所下滑，而 ETF 的占比却持续上升，从 2018 年的 7.8%增长到 2022 年底的 11.9%。值得注意的是，最近几年欧洲 ETF 的增长主要依靠自身资产的增值而不是销售，反映出欧洲 ETF 在管理方面成熟度较高。10 行业深度报

44、告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:欧洲欧洲 ETF 数量变化（只）数量变化（只）数据来源：ETFGI，中信建投证券 图图 22:UCITS ETF 净资产规模（万亿欧元）净资产规模（万亿欧元）图图 23:欧洲各类共同基金净资产规模占比欧洲各类共同基金净资产规模占比 数据来源：EFAMA，中信建投证券 数据来源：EFAMA，中信建投证券 从从 ETF 的结构来看，权益类的结构来看，权益类 ETF 在欧洲在欧洲 ETF 中的占比最大，销售额占比同样最高。中的占比最大，销售额占比同样最高。2022 年底，欧洲权益类 ETF 占整个市场的近四分之三（73%），尽管当

45、年受股市大幅占比有所下滑。从各类 ETF 的销售金额来看，权益类 ETF 最受市场欢迎，净销售额达到 600 亿欧元，占总体比例超过 50%。11 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:2022 年末欧盟年末欧盟 UCITS 不同类型不同类型 ETF 净资产净资产占比占比 图图 25:2022 年末欧盟年末欧盟 UCITS 不同类型不同类型 ETF 净销售额净销售额占比占比 数据来源：EFAMA，中信建投证券 数据来源：EFAMA，中信建投证券 此外此外，欧洲欧洲 ETF 头部集中化趋势明显头部集中化趋势明显，注册注册地区同样较为集中。地区同样较为集中

46、。欧洲 ETF 的净值规模相对较大，原因是ETF 投资具备显著的规模效应。从 EFAMA 披露的数据来看，约 76%的 ETF 净资产规模在 10 亿欧元以上，而小于 1 亿欧元的 ETF 仅占 2%。从注册地来看，截至 2022 年底，爱尔兰 ETF 占欧洲 ETF 总规模的 69%，其次为卢森堡、德国和法国（3%），其他国家规模较小。从欧洲 ETF 的发展情况来看，ETF 在规模、地域集聚效应明显，与美国、日本相类似。图图 26:按按 2022 年末净资产规模划分年末净资产规模划分的的 UCITS ETF 基金基金占比占比 图图 27:欧盟欧盟 UCITS ETF 规模规模排名排名前列前列

47、的国家的国家 数据来源：EFAMA，中信建投证券 数据来源：EFAMA，中信建投证券 12 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。海外海外 ETF 成长成长道路漫长道路漫长，以，以养老金等养老金等长期资金长期资金入市入市作为发展支撑作为发展支撑 我国我国 ETF 市场自市场自 2004 年推出，年推出，历经历经 19 年的发展历程，已成为资本市场的重要组成部分。年的发展历程，已成为资本市场的重要组成部分。根据深交所发布的ETF 市场发展白皮书（2022 年），截至 2022 年底，深沪两市共上市 734 只非货币 ETF 产品，资产规模共计 13,390 亿元，比

48、 2021 年末增长 2,399 亿元，涨幅 21.83%，数量和规模均创下新高。但与欧美以及日本地区相比还处于相对较慢的起步发展阶段，在负债端投资者的意识有待提升，而在资产端的产品种类上相对较小。通过回顾、借鉴上述发达地区或国家 ETF 的发展历程，能为我国 ETF 变迁带来重要启示。美国 ETF：诞生于“股灾”后的股市长牛，壮大于长期资金入市及共同基金费率下降 ETF 作为一种作为一种供流动性缓冲供流动性缓冲、减缓市场波动减缓市场波动的投资工具诞生于的投资工具诞生于 80 年代股灾发生后的美国，自身年代股灾发生后的美国，自身具有具有透明透明度高、费率较低度高、费率较低、投资分散、流动性好等

49、、投资分散、流动性好等优点优点，受到养老金的长期偏好，并伴随着受到养老金的长期偏好，并伴随着买方投顾的发展和买方投顾的发展和智能投顾智能投顾的兴起进入崭新发展阶段的兴起进入崭新发展阶段。ETF 的概念雏形起源于美国，最早可以追溯到的概念雏形起源于美国，最早可以追溯到 1975 年美国先锋基金发行的指数投资信托，年美国先锋基金发行的指数投资信托，进入进入 21 世纪后世纪后得到快速增长得到快速增长。1993 年，美国证券交易所（AMEX）正式推出了美国第一只 ETF-标普存托凭证 SPDR，它也被称为世界上第一只 ETF。1999 年 3 月，伴随着纳斯达克 100 指数跟踪股票的推出，ETF

50、市场正式进入发展的快车道，规模持续增长。截至 2002 年底，美国共有 113 只 ETF，管理着约 1,021.4 亿美元的资产。随后在 2002 年到 2010 年短短八年间美国 ETF 实现了十倍增长，规模正式突破 1 万亿美元。美国养老金的长久入市贯穿美国养老金的长久入市贯穿 ETF 的发展的发展历程历程，成为其，成为其持续持续的增长动力的增长动力。在在 ETF 发展的各阶段，发展的各阶段，90 年代的年代的股市长牛、股市长牛、进入进入 21 世纪后世纪后共同基金费率下降、共同基金费率下降、ETF 自身产品的不断创新以及智能投顾的兴起自身产品的不断创新以及智能投顾的兴起分别起到推波助分

51、别起到推波助澜的澜的作用作用。图图 28:美国美国 ETF 基金的发展历程基金的发展历程 数据来源：ICI，中信建投证券 13 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（1）上世纪）上世纪 70 初初-90 年代年代末末：佣金制度改革佣金制度改革和和 401(k)计划相继推出计划相继推出，ETF 诞生于“股灾”后的长牛诞生于“股灾”后的长牛 佣金制度改革及佣金制度改革及 401(k)计划计划的的推出推出造就美国八十年代共同基金繁荣发展造就美国八十年代共同基金繁荣发展的景象的景象，推动推动 ETF 的诞生。的诞生。20 世纪 70 年代佣金自由化后，以嘉信理财为代表的

52、折扣经纪商的出现，打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系，居民不再被动接受投资顾问服务，而是会根据自身需求自行选择是否购买投顾服务，驱动投顾服务从必选属性走向可选属性。这一转变之后，经纪公司逐步从传统的佣金模式（commission-based）转向账户管理费模式（fee-based），即从按照单笔交易收费转向对客户存量资产规模收费，投资者由此产生了针对其账户进行组合管理的需要。事实上，独立账户的出现促使投资者更偏好于投向可交易、高透明的产品，这也为 ETF 的成长埋下了伏笔，ETF 的出现正是为了满足上述需求。在佣金自由化的背景下，美国居民改变了以往的储蓄投资风格，希望通过参与资本市场实

53、现资产的保值增值。伴随着 80 年代初 401（K）计划的推出美国雇主养老保险计划从待遇确定型（DB 模式）向以个人账户为基础的缴费确定型（DC 模式）发展，个人储蓄养老保险计划得到迅速推行，政府利用税收优惠鼓励个人开设退休账户（IRA），大量养老资金开始入市。彼时的美国共同基金市场在七八十年代得到繁荣发展。80 年代末期发生“股灾”沉重打击了美国投资者的信心，年代末期发生“股灾”沉重打击了美国投资者的信心，ETF 呼之欲出。呼之欲出。受巨额财政赤字和贸易赤字、贸易逆差加大、美元汇率下降、海湾战争等影响，美国于 1987 年发生了“股灾”事件，1987 年 10 月 19 日，美国道琼斯工业指

54、数当日跌幅高达 22.61%，创下 1914 年以来的美国股市最大单日跌幅。历经股灾之后，交易所以及投资机构开始思考如何设计一种产品可以在期货和个股之间提供流动性缓冲，减缓市场波动，从而降低对市场的伤害，避免整个市场的崩盘。图图 29:80 年代美国共同基金市场飞速发展年代美国共同基金市场飞速发展 数据来源：Wind，中信建投证券 14 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 30:70 年代开始美国贸易逆差扩大年代开始美国贸易逆差扩大 图图 31:美国道琼斯工业指数于美国道琼斯工业指数于 1987 年出现急剧下降年出现急剧下降 数据来源：Wind，中信建投证

55、券 数据来源：Wind，中信建投证券 20 世纪世纪 90 年年开始开始，美国政府美国政府开始开始重新调整经济政策，重新调整经济政策，80 年代计算机行业的推广使得此时的美国互联网行年代计算机行业的推广使得此时的美国互联网行业蓬勃发展，业蓬勃发展，美国股市美国股市正式正式开始迎来第一段开始迎来第一段长牛长牛，ETF 作为追踪指数的避险工具正式诞生作为追踪指数的避险工具正式诞生。1991-2000 年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏，在利率自由化、私人养老金体制改革的推动下，越来越多的居民财富通过养老金、共同基金投资于股票市场。同时，在此阶段互联网信息行业强势发生，带动美国股市走出长牛，期间标

56、普 500 指数累计涨幅达到 345%。作为追踪指数增长获取收益的 ETF 就此诞生。事实上，1993 年之前诞生的ETF 严格意义上来说还不是基金，更接近于 1933 年证券法框架下的一种证券交易产品。直到 1993 年 SPDR 和和世界股票基准份额的出现（World Equity Benchmark Shares）ETF 才算正式定型。在 90 年代指数大涨的背景下，ETF 产品收益颇丰，逐渐受到投资者的青睐并在 90 年代末快速发展，资产净值不断增厚。事实上，从下图可以看出，美国 ETF 资产净资同比增速与标普 500 涨幅高度相关，二者在牛市阶段增速较快。图图 32:美国美国 ETF

57、 资资产净值与产净值与标普标普 500 涨幅相涨幅相关关 图图 33:ETF 净净流流入入资资金规模持续增长金规模持续增长 数据来源：ICI、Bloomberg，中信建投证券 数据来源：ICI，中信建投证券 （2）2000 年年-2010 年年：主动权益投资表现逐渐下滑主动权益投资表现逐渐下滑，ETF 依靠低费率实现依靠低费率实现规模效应规模效应，形成正反馈循环形成正反馈循环 进入进入 21 世纪以后，世纪以后，美国主动投资难以跑赢市场，基金的费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。美国主动投资难以跑赢市场，基金的费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。进入 2000 年以后，受互联网泡沫

58、的影响，美国股市出现震荡，同时受 911 事件的影响投资者信心下滑，大部分企业市值出现下滑。同时，08 年金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同，各种风格权益基金的收益率同向波动；不仅如此，金融危机爆发后全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的-160,000-140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,0001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990美国贸易差额（亿美元）15 行业深度报告 非银金融非银

59、金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。高相关性与回报的低弥散度，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获得 Alpha。因此，在投资回报率难以跑赢市场的情况下，费率更低的产品更受投资者的欢迎。图图 34:美国美国牛市和熊市期间跑赢大盘的主动型基金百分比牛市和熊市期间跑赢大盘的主动型基金百分比 数据来源：先锋基金官网，中信建投证券 美国美国 ETF 产品产品依靠依靠低费率低费率优势优势吸引投资者，构建差异化竞争吸引投资者，构建差异化竞争壁垒壁垒。事实上，ETF 产品的费率显著低于主动产品，原因是它通过跟踪指数构建投资组合，投研等人力成本低于主动产品；且其主要成本产生于数据、技术系统或平台等

60、固定成本，更容易形成规模经济效应，因此产品费率相对主动产品降幅更大。指数型 ETF 通过低费率吸引市场资金、形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进而可以给出更低的费率，形成正反馈循环。因而，指数型 ETF 发行时间越早，正反馈循环的持续时间就越久，规模越容易做大。美国资产净资最大的 30 个 ETF 产品，均成立于较早年份，资产净资最大的“SPRD 标普 500 ETF 信托”，正是全球首只 ETF 产品。16 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 35:近年来美国共同基金费率持续下降，近年来美国共同基金费率持续下降，ETF 更具更具费率优势费率优势

61、 数据来源：ICI，中信建投证券 此外，此外，ETF 产品产品进入进入 20 世纪后世纪后依靠持续依靠持续创新创新保持收益的稳定性，保持收益的稳定性，愈发受到愈发受到养老金等养老金等长期资金的偏爱长期资金的偏爱。自1993 年首只 ETF 诞生以来，全球 ETF 创新产品便层出不穷，资产类别由权益向债券、商品、货币和外汇延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、Smart Beta 延伸，投资杠杆由 1 倍向多倍、负数倍延伸。美国 ETF 市场也诞生了例如 Smart Beta ETF、主动管理 ETF 等创新产品，ETF 市场向多样化发展延伸，宽基型 ETF 占比从成立伊始逐年下降。在此阶段，以

62、养老金为代表的长期资金持续投入 ETF 产品（尤其是头部 ETF 产品），为 ETF 创造持久的发展动力，同时也促进了美国股市稳定发展，ETF 与养老金之间形成了相互促进的良性关系。图图 36:美国养老金配置美国养老金配置 ETF 资产规模在全球占比有所提升资产规模在全球占比有所提升 图图 37:养老金在排名前养老金在排名前 100 的的 ETF 中持有集中度较高中持有集中度较高 数据来源：德意志银行，中信建投证券 数据来源：德意志银行，中信建投证券 17 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 38:按投资标的划分的不同类型按投资标的划分的不同类型 ETF

63、数量占比数量占比 图图 39:按投资标的划分的不同类型按投资标的划分的不同类型 ETF 净资产规模占比净资产规模占比 数据来源：ICI，中信建投证券 数据来源：ICI，中信建投证券 创新产品一之创新产品一之 Smart Beta ETF 简介：简介：美国 Smart Beta ETF 产品诞生于 2000 年，2008 年金融危机前仅有贝莱德、道富、景顺、先锋等几家公司敢于试水 Smart Beta ETF 产品，这些公司凭借先发优势在 Smart Beta ETF市场占据领导地位。金融危机后，美国股市进入十年长牛，投资者对于 Smart Beta ETF 产品的关注度逐渐升温，近百家中小基金

64、管理公司陆续涌入这个细分市场，带动市场规模增加。创新产品二之创新产品二之主动管理主动管理 ETF 简介：简介：主动管理 ETF 不主张被动地跟踪所选定的基准指数，而是通过灵活的主动管理来获得超过基准指数的收益，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。与主动管理共同基金相比，主动管理 ETF 具备流动性好、持仓透明、税收负担少等优势。美国主动管理 ETF 起步较晚，景顺旗下 Powershares于 2008 年 4 月发行的 PQY、PQZ、PMA 和 PLK，是美国首批主动管理 ETF 产品。（3）2011 年年至今至今：智能投顾公司兴起，智能投顾公司兴起，ETF 作为核心资产池而受益作为核

65、心资产池而受益，个人投资者，个人投资者为为 ETF 加油助力加油助力 美国智能投顾市场方兴未艾美国智能投顾市场方兴未艾，增长空间巨大，增长空间巨大。近年来，美国智能投顾市场开始呈现爆发式增长，在 Wealthfront、Betterment 等智能投顾公司跑马圈地的基础上，美国传统投顾机构也纷纷涉足智能投顾市场。根据 Statista 预测，美国智能投顾管理的资产在 2023 年将达到 1 万亿美元，预计 2023-2027 管理资产的复合增长率为 14.63%，2027年总金额将实现 2 万亿美元；同时美国市场智能投顾市场的用户数量及用户渗透率也将不断提升，2027 年市场的用户数量预计将达

66、到 4904 万。此外，预计 2023 年每个用户管理的平均资产将达到 1.6 万美元。ETF 成为成为美国头部智能投资公司的资产池主要构成美国头部智能投资公司的资产池主要构成，满足长尾客户的需求，满足长尾客户的需求。通过使用 ETF 来构建投资组合，智能投顾公司能够实现产品价格低廉化、投资过程透明化、投资标的分散化和风险控制便捷化。美国头部智能投资公司Wealthfront 和 Betterment 的资产配置过程类似，都是先确定大类资产的范围，之后选择低成本、低跟踪误差、高流动性的 ETF 进入资产池用来追踪大类资产，然后根据投资者的风险偏好制定投资组合，使组合满足中小投资者的收益率与风险

67、目标。事实上，根据先锋基金的调查，美国智能投顾大多坚持长期投资，偏好低成本的指数基金类产品。由于这些智能投顾面向的是大量的长尾客户，因此，近年来个人投资者持有的ETF 规模正在逐年上涨，相对机构投资者的份额在不断上升。18 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 5:美国头部智能投顾公司美国头部智能投顾公司 Wealthfront 和和 Betterment 的资产池构成的资产池构成 Wealthfront 类型类型 Betterment 类型类型 股票 国内宽基股票 VTI 先锋美国全股票市场ETF 国内股票 VTI 先锋美国全股票市场 ETF 国外股票 V

68、EA 先锋富时发达市场 ETF 国外股票 VEA 先锋富时发达市场 ETF 新兴市场股票 VWO 先锋富时新兴市场 ETF 新兴市场股票 VWO 先锋富时新兴市场 ETF 红利 VIG 先锋红利增值 ETF 国内大盘股票 VTV 先锋美国大盘股价值 ETF 国内中盘股票 VOE 先锋美国中盘股价值 ETF 国内小盘股票 VBR 先锋美国小盘股价值 ETF 债券 国内抗通胀债 SCHP 嘉信理财美国抗通胀债ETF 国内抗通胀债 VTIP 先锋通货膨胀保值债 ETF 市政债 MUB 安硕免 AMT 税市政债ETF 市政债 MUB 安硕免 AMT 税市政债ETF 公司债 LQD 安硕 IBOXX 投

69、资级公司债 ETF 公司债 LQD 安硕 IBOXX 投资级公司债ETF 新兴市场债 EMB 安硕摩根大通美元新兴市场债 ETF 新兴市场债 VWOB 先锋新兴市场政府债 ETF 国外债 BNDX 先锋全国际债 ETF 国内短期债 SHY 安硕 1-3 年国债 ETF 国内全债 BND 先锋美国全债券市场 ETF 资料来源：Wealthfront、Betterment官网，中信建投证券 日本 ETF：作为救市工具推向市场，依靠养老金制度改革与央行持股获得持久增长动力 日本日本 ETF 在在 21 世纪诞生之初是作为日本政府挽救日本银行的救市工具，随后的养老金制度改革成功世纪诞生之初是作为日本政

70、府挽救日本银行的救市工具，随后的养老金制度改革成功将其将其推向大众投资者推向大众投资者，2011 年年日本央行日本央行实行实行的量化宽松政策进一步将其的量化宽松政策进一步将其带到带到发展高潮。发展高潮。日本公募基金行业发展较早，在七八十年代的股市长牛繁荣发展日本公募基金行业发展较早，在七八十年代的股市长牛繁荣发展，促进日本居民的财富管理不断需求提升，促进日本居民的财富管理不断需求提升，证券投资信托迎来黄金发展期。证券投资信托迎来黄金发展期。日本公募投信行业起源于 1951 年，日本政府于 1951 年 6 月颁布证券投资信托法，其目的在于为二战后的国家产业发展需要筹措资金，同时满足二战后在日本

71、居民对抗通胀的需求。进入 60 年代，专业性的证券投信公司相继成立，公募投信行业规模迅速扩张。受此影响，日本股市活跃度飞升。1960 年，东京证券交易所的市值膨胀至 54,110 亿日元，信托余额首次突破 1 万亿日元。尽管 70 年代初布雷顿森林体系崩塌带来日元升值，同时石油危机爆发导致油价飙升，二者对日本的重工业体系受到严重冲击，但日本迅速进行了第二次经济转型，由加工型工业向知识密集型转型。度过了 70 年代初的危机后，日本股市在 70年代中后期至 80 年代中期产业转型的背景下走出了一轮长牛。日经 225 指数在 1973 至 1985 年期间的涨幅接近150%。受益于宽松环境下的经济增

72、长以及证券市场繁荣发展所带来的收益，80 年代的日本居民个人财富迅速增长，产生了大量的财富保值增长的需求。公募投信逐渐被大众投资者所介绍，与美国相类似，推动了日后 ETF的成长。19 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 40:日经日经 225 指数七八十年代的走势指数七八十年代的走势 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 41:日本日本 ETF 基金的发展历程基金的发展历程 数据来源：ETFGI，中信建投证券 （1）上世纪）上世纪 80 年代中年代中-2000 年年初初：日本：日本金融地产泡沫金融地产泡沫破裂，破裂，ETF 从国外从国外引入后引入后作为救

73、市工具作为救市工具得到推广得到推广 从从 1986 年开始，受美日贸易摩擦和广场协议的影响日本进入历史上空前绝后的股市泡沫期年开始，受美日贸易摩擦和广场协议的影响日本进入历史上空前绝后的股市泡沫期，成为日本，成为日本ETF 诞生的导火索诞生的导火索。日本经济的崛起对美国本土产业造成了冲击，美日之间经济贸易摩擦不断，七八十年代的彩电战、汽车战，再到八九十年代的半导体战使日本本土产业发展受损。此外，1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国在纽约广场饭店举行会议签署了广场协议，导致日元汇率从此上涨。日元升值的抑制了当时日本以出口为导向的经济，1986 年日本出口金额大幅下滑

74、 16%，GDP 增速自 1985 年的 6.3%下 20 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行至 1986 年的 2.8%。而当时的日本政府连续五次降息导致银行间流动性泛滥，从而导致大量资本流向股市和房地产。日本出口生产商为了弥补由于日元升值所导致的出口下降造成的亏损，从银行低息借贷炒股，资金加速从实体经济向股市汇聚，进一步推升股市飙升。日本政府于 90 年代末日本政府逐渐意识到股市泡沫的风险，从 1989 年 5 月开始连续五次上调贴现率，但由于加息政策过于激进带来流动性紧缩危机导致股市断崖式下跌，引发股灾。图图 42:1985 年开始美元兑日元汇率急剧下

75、降年开始美元兑日元汇率急剧下降 图图 43:日本八十至九十年代不变价日本八十至九十年代不变价 GDP 变化变化 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 股灾的股灾的出现出现导致日本银行大量破产，这令主银行制度下的日本银行陷入不良债权的深渊，导致日本银行大量破产，这令主银行制度下的日本银行陷入不良债权的深渊，ETF 的诞生成为的诞生成为政府刺激市场、救助银行的需要。政府刺激市场、救助银行的需要。1996 年底大藏省公布的日本银行不良债权总额为 50 万亿日元，占 1995 年GDP 的 10%。1995 年，在股市破灭背景下，ETF 开始在日本发展。2001 年，政府

76、为了避免银行破产同时维护股市稳定，专门成立了银行股份收购公司从银行收购一篮子股票，并将其以 ETF 的形式出售给市场。日本第一批 ETF 也在 2001 年 7 月份面世，分别有大和证券推出的 Daiwa ETF-TOPIX、Daiwa ETF-Nikkei 225，以及野村证券推出的 TOPIX ETF、Nikkei 225 ETF，这些 ETF 产品以日经指数等宽基指数作为追踪对象。从此，ETF 在日本得到快速发展。当时的日本投资者可交易的 ETF 事实上由本土注册的 ETF 和交叉挂牌的 ETF 两大类构成。（2）2002 年年-2009 年：年：DC 个人养老金法案个人养老金法案的出现

77、的出现扩大了扩大了 ETF 的资金来源，成为的资金来源，成为 ETF 增长的主要动力增长的主要动力 受社会老龄化加速的影响，日本政府实施多种制度鼓励个人投资解决问题，受社会老龄化加速的影响，日本政府实施多种制度鼓励个人投资解决问题，ETF 凭借其固有特点凭借其固有特点受到养老受到养老金等长期资金的青睐，金等长期资金的青睐，在此阶段在此阶段实现实现快速发展。快速发展。据统计，日本社会老龄化速度极快，1985 年，日本 65 岁及以上人口占比超过了 10。也在此时日本陆续通过国民年金法、厚生年金法和共济年金法修正案，完成国民年金的整合，建立全民适用的基础年金制度。到了 2002 年，日本社会少子、

78、老龄化问题愈加严重、养老金入不敷出，进一步对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金（DC 计划），设立新的待遇确定型养老金（DB 计划），鼓励个人进行自我养老金投资管理。法案创立之初，只规定企业可为其员工提供 DC 计划；2007年日本更改 DC 法，规定 20 岁以上可以自行加入 iDeCo（individual-type Defined Contribution Pension Plan 个人养老金固定缴款计划）。DC 法的出现和实施开拓了 ETF 与养老金的连接渠道，由于 ETF 拥有交易成本低、透明度高、长期收益稳定等特点，进一步促进了个人投资 ETF 的浪潮。近年来，ETF 和集合资

79、产管理计划在日本发展迅猛，在日本公募基金占有主要地位。21 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 6:日本公募日本公募基金基金中各类基金占比中各类基金占比 基金类型基金类型 净资产总额净资产总额(百万日元百万日元)占比占比 基金数量基金数量 一、公募一、公募基金基金 199,135,236 60.14%5,988（1）契约型基全 187,454,966 60.14%5,923 1、权益类基金 171,678,780 55.08%5,832 封闭式 698,471 0.22%94 开放式 170,980,309 54.86%5,738 ETF 72,752,8

80、84 23.34%256 2、债券类基全 15,776,186 5.06%91 封闭式 931 0.00%6 开放式 15,775,255 5.06%85 MRF 15,272,377 4.90%11 MMF 0 0.00%0 其他 502,878 0.16%74（2）投资法人 11,680,270 3.75%65 1、有价证券投资法人 0 0.00%0 2、不动产投资法人 11,556,977 3.71%60 3、基础设施投资法人 123,293 0.04%5 二、私募基金二、私募基金 112,544,095 36.11%8,462 资料来源：一般社团法人投资信托协会，中信建投证券，时间截止

81、2023年6月末 （3）2010 年年至今至今：日本央行日本央行提出的提出的 ETF 购买计划购买计划为为 ETF 注入长久注入长久发展动力发展动力 日本央行提出日本央行提出 ETF 购买计划为日本经济注入信心，购买计划为日本经济注入信心，ETF 市场需求保持稳定。市场需求保持稳定。自从 90 年代日本股市及房地韩泡沫破灭以后，在政府金融体制僵化、日本主银行制度导致不良债权问题严重、本土券商垄断市场、社会老龄化、经济全球化等因素的影响下日本股市陷入长期的低迷，GDP 增速始终在低位，1990 年-2010 年也被成为日本股市“失去的二十年”。2010 年 10 月，为了摆脱通货紧缩，实现经济通

82、胀目标、并提振日本经济，2010 年10 月，时任日本央行行长白川方明提出了货币宽松计划 CME（Comprehensive Monetary Easing），宣布持有市场上面的 ETF 以及 REITs 产品。2012 年安倍政府上台，并于次年提出了量化和质化宽松政策 QQE（Quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate），宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。此后日本央行多次扩大 ETF 购买规模。截至 2022 年底，日本国内 ETF 规模约 59 万亿日元，日本央行持有 ETF占

83、其国内 ETF 的规模已超过 60%。近年来，日本央行实施的 ETF 购买计划已成为促进 ETF 规模增长的主要力量。22 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 44:日本央行各年购入日本央行各年购入 ETF 金额及金额及 ETF 资金增减额资金增减额、净资产总额、净资产总额对比（百万日元）对比（百万日元）数据来源：一般社团法人投资信托协会，中信建投证券 另一方面，另一方面，日本日本互联网互联网券商券商发展成熟发展成熟，基金产品佣金率不断下降，基金产品佣金率不断下降，ETF 产品凭借低费率优势进一步扩大市产品凭借低费率优势进一步扩大市场。场。20 世纪 90

84、 年代，为了挽救股市颓势，日本政府放松对金融机构开业及价格与非价格竞争，1994 年开始实施分级固定制，对超额部分施行佣金自由化。1999 年佣金自由化完全实现，股票交易实行自由手续费率全面放开。1999-2002 年，日本互联网证券公司逐步完善交易系统技术、构建基础设施，伴随着“网络革命”在日本迅速发展，极大地改变了日本证券行业的竞争格局。各大网络券商通过提供较低的佣金率吸引客户，抢占市场份额，网上交易佣金带动证券市场交易佣金整体下滑。这些互联网券商在 08 年金融危机后目前形成了较高的集中度，截至 2013 年 3 月的财政年度，个人股票委托交易金额中主要 5 家网络证券公司（SBI 证券

85、、乐天证券、松井证券、Monex 和 K）的总额占到 71.2%。由于 ETF 具备低费率的优势，使这些网络证券公司能够以较低的价格出售 ETF 产品，抢占市面上其他公募基金产品的市场，进一步为 ETF 注入新的资金，也使得 ETF 在个人投资者心中的地位日益重要。图图 45:按投资者类型划分的按投资者类型划分的 ETF 投资趋势投资趋势 数据来源：日本交易所集团，中信建投证券 23 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。欧洲 ETF：个人、机构投资者在不同阶段共同推动 ETF 发展，海外指数逐渐更受欢迎 相比美国以及日本，相比美国以及日本，ETF 传入欧洲的时间

86、相对较晚，同时传入欧洲的时间相对较晚，同时 ETF 的发展并不顺利，前期增长主要的发展并不顺利，前期增长主要受受个人投个人投资者资者财富保值增值需求驱动，机构投资者提升投资收益的需求财富保值增值需求驱动，机构投资者提升投资收益的需求在在后期后期起到重要支撑作用起到重要支撑作用。图图 46:欧洲欧洲 ETF 发展历程发展历程 数据来源：ETFGI，中信建投证券 （1）2000 年年-2008 年：欧年：欧洲资本市场证券化程度提升洲资本市场证券化程度提升，证券投资基金，证券投资基金规模持续增长规模持续增长 上世纪上世纪 90 年代欧盟诞生，欧洲经济的改善以及投资年代欧盟诞生，欧洲经济的改善以及投资

87、者者偏好的转移培育偏好的转移培育了了 ETF 成长的土壤。成长的土壤。1993 年 11 月1 日，马斯特里赫特条约正式生效，欧盟正式诞生。同时，1999 年欧洲一体化货币欧元诞生，对于欧盟成员而言有助于其在不同国家的市场上买卖证券及股票。欧盟的成立也扩大了加入欧洲汇率机制的成员国数量，欧洲内部的汇率变化变得相对稳定，使得欧洲企业之间的来往变得频繁，外贸交易扩大。90 年代的欧洲资本市场日益兴旺，也带动了欧洲投资基金业的快速增长，股权投资文化和股票基金投资兴盛于整个欧洲大陆，对整个欧洲基金业的发展做出了很大的贡献。彼时的欧洲人开始偏向将储蓄从银行存款和政府债券转移到回报率更高的公募基金和个股上

88、。90 年代末年代末，ETF 正式引入欧洲，并于正式引入欧洲，并于 2000 年正式发行第一批产品。年正式发行第一批产品。欧洲的第一支 ETF 基金于 2000 年在德国证交所挂牌，用于追踪 Euro Stoxx 50 指数，事实上，ETF 最初在欧洲的发展并不像美国或加拿大那样顺利，原因是 ETF 在欧洲推行之初由于欧洲的自动化证券买卖机制（DOT）的发展程度不如美国健全，使欧洲投资者必需面对较为繁复的程序，加上欧洲 ETF 的管理费比美国略为偏高，因此欧洲投资者一开始并未充分了解 ETF的投资优势。2001 年 1 月 9 日，欧洲证券交易所（Euronext）为 ETF 的交易创建了一个

89、新市场板块NextTrack市场专门交易 ETF。2001 年 2 月 7 日，欧洲证券交易所与美国证券交易所签定了谅解备忘录，成立合资公司相互挂牌并交易双方的 ETF，并协议共同从事美国、欧洲及其他国际性 ETF 产品的开发与交易。英国的伦敦证券 24 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。交易所则在 2000 年设立了一个专门提供金融商品交易的 Extra Mark 市场，这个市场的第一只商品就是 ETF。截至 2004 年年中，共有 13 只 ETF 在伦敦证券交易所挂牌交易。随着欧洲各国开始为 ETF 设立交易市场，ETF 逐渐被越来越多投资者所接触并得到

90、高速增长，个人投资者成为 ETF 投资的重要组成部分。图图 47:90 年代开始英国居民证券类资产的占比逐年提升年代开始英国居民证券类资产的占比逐年提升 图图 48:90 年代开始德国居民证券类资产的占比逐年提升年代开始德国居民证券类资产的占比逐年提升 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 （2）2008 年至今：年至今：养老金养老金改革后资本入市规模大幅提升改革后资本入市规模大幅提升，机构投资者，机构投资者成为成为 ETF 投资投资重要力量重要力量 个人养老金投资法规的放宽促使欧洲个人养老金投资法规的放宽促使欧洲 ETF 持有者从个人向养老机构发展转变。持有者从

91、个人向养老机构发展转变。进入 21 世纪后，欧洲主要国家依赖现收现付的国家养老金制度，但随着退休人口的增加和劳动人口的锐减，第一支柱的养老体系面临巨大的财政压力。在此时，以德国、法等国家开始着手对养老金制度进行改革，鼓励员工通过个人养老金来补充政府养老的缺口。同时，欧盟出台立法，允许个人养老基金计划将其高达 70的资产投资于股票以提升养老金收益率，并允许欧洲养老基金经理自由投资多元化的证券组合。从欧洲近年来的投资者占比来看，超过 40%的基金由保险公司与养老机构持有，此时机构投资者成为了公募基金的投资主力。对于 ETF 基金而言同样如此，根据 Euro area financial insti

92、tutions 的统计，截止 2016 年各类投资基金持有 ETF 的规模已超过 1000 亿欧元，接近个人投资者规模的两倍。图图 49:欧洲各类投资者持有的共同基金份额（万亿欧元）欧洲各类投资者持有的共同基金份额（万亿欧元）图图 50:机构投资者目前在欧洲机构投资者目前在欧洲ETF的发展中发挥重要力量的发展中发挥重要力量 数据来源：EFAMA，中信建投证券 数据来源：Euro area financial institutions，中信建投证券 25 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2008 年美国金融危机爆发，年美国金融危机爆发，2010 年蔓延至欧洲，

93、对当时的欧洲股市产生负面冲击，也影响了年蔓延至欧洲，对当时的欧洲股市产生负面冲击，也影响了欧洲欧洲投资者的投资者的偏好偏好，固收，固收类类 ETF 更受欢迎更受欢迎。在过去的十几年里，欧洲权益类 ETF 产品推动了大部分 ETF 资金的流动，一开始是通过大盘贝塔产品，后来通过 Smart 贝塔以及行业主题类产品。然而，最近十年来固收类 ETF 资产增长已开始加速。据晨星公司统计，2019 年欧洲固收类 ETF 产品新增资产达 600 亿美元，是 2017 年创下的纪录的两倍多。而具体细分来看，从 2009 年至 2020 年欧洲企业债、欧洲政府债以及美国政府债日益受到欢迎，资产规模持续上升。图

94、图 51:欧洲各年流向不同类型欧洲各年流向不同类型 ETF 资产的规模（十亿美元）资产的规模（十亿美元）数据来源：晨星公司，中信建投证券 图图 52:欧洲不同欧洲不同类别类别权益类权益类 ETF 资产资产规模规模变化（十亿美元）变化（十亿美元）数据来源：晨星公司，中信建投证券 而另一方面，由于金融危机传导的时差，当欧洲股市陷入而另一方面，由于金融危机传导的时差，当欧洲股市陷入困境的同时美国股市已经走出泥潭，以标普困境的同时美国股市已经走出泥潭，以标普 500为代表的为代表的大盘宽基大盘宽基指数产品正成为欧洲指数产品正成为欧洲 ETF 追踪的标的。追踪的标的。近年来，美国大盘股产品主导着股票市场

95、，股指表现优异，欧洲许多大型 ETF 都以标准普尔 500 指数（S&P 500）为基准。但这一趋势并非一直如此，10 年前以欧洲股市指数为标的的 ETF 产品在总资产中所占的比例相对更高。以上转变体现出欧洲 ETF 市场投资偏好正逐渐向海外转移。26 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 53:欧洲股票类欧洲股票类 ETF 前十大追踪标的前十大追踪标的（十亿美元）（十亿美元）图图 54:欧洲欧洲固收固收类类 ETF 前十大追踪标的前十大追踪标的（十亿美元）（十亿美元）数据来源：晨星公司，中信建投证券 数据来源：晨星公司，中信建投证券 美、日、欧三地 ETF

96、 市场发展启示 美、日、欧三地美、日、欧三地 ETF 的发展离不开宏观、中观以及微观三个层面的发展离不开宏观、中观以及微观三个层面的转变的转变，长期资金在此过程发挥重要的推，长期资金在此过程发挥重要的推动作用，自身也通过动作用，自身也通过 ETF 实现进一步的规模增长实现进一步的规模增长。从宏观方面来讲，从宏观方面来讲，在熊市时在熊市时 ETF 投资作用更明显，增速也更快投资作用更明显，增速也更快。三地 ETF 的诞生均处于经济由衰转盛的时期，这一点在美国以及日本身上体现得更加明显。ETF 设计的初衷就是为了保护市场在大幅调整时缓解对股票直接交易的冲击，在有效激发市场流动性的同时还促进市场投资

97、导向更稳健和向良币聚集。2008 年美国发生了经济危机，在经济危机结束后 ETF 管理规模从 2008 年底的 5,313 亿美元迅速扩张至 2013 年底的 1.67 万亿美元，短短 5 年间规模增长了将近 3 倍，进一步说明 ETF 在宏观经济下行的情况下彰显重要的投资作用。事实上，金融危机发生以后投向 ETF 的大部分资金流向了以标普 500 为代表的大盘宽基指数。图图 55:美国、日本美国、日本 ETF 增速对比增速对比 数据来源：ICI、日本交易所集团，中信建投证券 27 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。从中观的角度分析，养老金从中观的角度分析，养

98、老金等等长期入市为长期入市为 ETF 奠定了发展基础奠定了发展基础，同时同时 ETF 的发展也为长期资金营造了稳的发展也为长期资金营造了稳定、定、透明透明的的股市股市环境，双方互相促进环境，双方互相促进。美国、日本以及欧洲均经历了从传统佣金模式（按交易笔数收费）转向账户服务费模式转变的过程中，在 ETF 市场的发展初期养老金市场建设逐渐完善，追求长期稳健、保值增长的养老金投资与 ETF 的优点不谋而合，成为 ETF 长久增长的动力，投资 ETF 的资产比例也会逐渐上升。根据 ICI发布的数据，在 BrightScope 数据库中提供指数基金投资的 401（K）计划占比、指数基金资产在 401（

99、K）计划资产的占比正在逐年上升。在养老金长期入市的过程中，ETF 的持有者结构也会从一开始的个人投资者为主导向机构投资者为主导转变，机构投资者的保有比例不断提升。值得注意的是，美国、日本以及欧洲 ETF 种类均以宽基 ETF 为主，这意味着在长期资金入市的过程中 ETF 对稳定股票市场、沉淀优质的长线配置型资金具有重要意义。图图 56:美国机构投资者持有美国机构投资者持有 ETF 规模及数量正在不断上升规模及数量正在不断上升 图图 57:投资于投资于 ETF 的机构投资者的数量的机构投资者的数量变化变化 数据来源：德意志银行，中信建投证券 数据来源：德意志银行，中信建投证券 图图 58:指数型

100、基金在养老金计划指数型基金在养老金计划中中的地位愈发重要的地位愈发重要 数据来源：ICI、BrightScope，中信建投证券 从微观的角度分析，从微观的角度分析，美、日、欧三地的投资者观念也在逐渐发生转变，他们在过去三年来对于指数产品的美、日、欧三地的投资者观念也在逐渐发生转变，他们在过去三年来对于指数产品的需求日益旺盛，追求长期的投资而不是短期的套利。需求日益旺盛，追求长期的投资而不是短期的套利。美国、日本的投资者在经历了八九十年代的股灾、经历过度的热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后，逐渐回到稳健的价值型投资的道路上，投资观念更加成熟；28 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正

101、文之后的免责条款和声明。欧洲投资者在金融危机风险传导后也逐渐偏向多样化、收益稳定的投资标的。由于 ETF 是一种被动跟踪指数的工具，每日公布投资组合情况、操作透明、风格稳定，较好地匹配投资者日益转变的需求。与此同时，传统宽基 ETF 将逐渐成为专业投资者作长期资产配置的首选底层资产，如美国标普 500 指数、日本东证股价指数TOPIX 等。以以 ETF 为底层资产的主要商业模式多样化发展，打造丰富的交易生态为底层资产的主要商业模式多样化发展，打造丰富的交易生态 海外以海外以 ETF 为底层资产的商业模式发展成熟，受到个人、机构等各类投资者广泛关注。为底层资产的商业模式发展成熟，受到个人、机构等

102、各类投资者广泛关注。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额，同时 ETF 的底层资产为一揽子股票，这使得 ETF 成为连接一二级市场的重要工具，同时也是一种灵活的投资工具。例如，美国 ETF 基金日内可进行交易，投资者可根据市场价格任意参与 ETF 的买卖，这种特性给投资者提供了很高的流动性；另一方面，ETF 又可以很方便地被用来对冲股票市场的涨跌，或者在管理人对他们的投资组合做再平衡以及对组合中资产做较大仓位调整时作为缓冲工具，因此受到机构投资者的广泛关注。目前，海外 ETF

103、 市场历经三十多年的发展已经趋于成熟，诞生了多种以 ETF 为标的的商业模式，包括基础的 ETF 代买、做市、套利，再到 ETF 转融通、托管以及 ETF 代销和 ETF 投顾等。图图 59:美国美国 ETF 整体生态及各大参与者整体生态及各大参与者 数据来源：，中信建投证券 29 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 60:美国美国 ETF 主要商业模式之间的关系与介绍主要商业模式之间的关系与介绍 数据来源：IBIS World、IHS Markit、晨星公司、德意志银行，中信建投证券 模式一：模式一：ETF 做市做市与套利与套利交易交易以以券商券商为主，

104、为整体市场提供流动性为主，为整体市场提供流动性 海外海外 ETF 做市商做市商最基本的功能是确保最基本的功能是确保 ETF 买卖双方能够连续交易，为市场提供流动性买卖双方能够连续交易，为市场提供流动性并降低交易成本并降低交易成本。海外做市商在 ETF 交易中起到确保买卖双方之间持续有效进行证券交易的作用，通过向 ETF 提供商交付一篮子基础证券来创建 ETF 单位，以换取具有相同市值的 ETF 单位（通常为 50,000 个单位）。这些新创建的 ETF 单位可以在证券交易所出售给投资者。这一创建过程可以逆转为赎回过程，即做市商与 ETF 提供商交换 ETF 单位，以换取 ETF 的等值一篮子基

105、础证券。创建和赎回使 ETF 买卖处于均衡状态，这确保了 ETF 的市场价格和资产净值（NAV）密切相关。根据德意志交易所集团的统计，近年来由于交易流动性的增加，ETF 隐性交易成本下降了 86%；目前，20 只流动性最强的股票 ETF 的隐性交易成本低于市场的平均值 6bps。图图 61:ETF 做市的主要参与者及流程做市的主要参与者及流程 数据来源：中信建投证券 30 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 62:Xetra 上上 20 只流动性最强的股票只流动性最强的股票 ETF 的平均隐性交易成本（的平均隐性交易成本（bps 每往返每往返 10 万欧元

106、万欧元)数据来源：德意志交易所集团，中信建投证券 此外，此外，ETF 做市商还承担着反映做市商还承担着反映 ETF 证券价值、监督市场的功能。证券价值、监督市场的功能。由于做市商最根本的任务是为特定市场提供 ETF 的流动性，一般的做法是在证券交易所以要价提供出售单位，然后为希望出售的投资者公布购买单位的投标价格。买入价和卖出价本身是根据标的资产价值以及与买卖 ETF 内所有标的证券相关的成本和费用计算的。此外，在市场上通常有多个市场参与者对 ETF 进行买卖。每个市场参与者都希望有机会撮合买家和卖家，这种竞争促使他们发布自己的最佳出价和要价。因此，价差不仅反映了标的资产类别的市场状况（流动性

107、等），而且如果有多个相互竞争的做市商在给定的 ETF 上提供流动性，价差甚至可以比标的资产类别的特征得到更大的改善。总体而言，做市商不仅在 ETF 单位的创建和赎回过程中发挥着关键作用，而且还为 ETF 提供了至关重要的流动性并起到监管作用，确保投资者在买入或卖出时支付的价格是公允的，并反映了 ETF 基础证券的价值。而而 ETF 套利机制的存在套利机制的存在亦亦有助于保持有助于保持 ETF 的市场价格与的市场价格与 ETF 所持基础资产的价值一致所持基础资产的价值一致。ETF 的套利指在ETF 股票或基础证券之间存在价格差异时进行交易。如果 EIF 股票的价格高于基础持股的价值（升水），做市

108、商可以邀请授权参与者发起创建；如果 ETF 股票的价格低于基础持股的价值（贴水），做市商可以聘请授权参与者发起赎回。一般来说，对标的证券的需求增加会推高价格，而抛售增加则会推低价格。由于套利交易活动的存在，ETF 股票的价格及其基础证券的价值会逐渐趋同。图图 63:ETF 套利交易举例套利交易举例 数据来源：中信建投证券 0510152025303540452003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 31 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目前，国际大多数交易所对目前，国际大

109、多数交易所对 ETF 产品采用了以竞价机制为主、做市商或流动性提供者为辅的混合交易机产品采用了以竞价机制为主、做市商或流动性提供者为辅的混合交易机制。制。例如，德交所 Xetra 交易平台引入了“指定推荐人”(Designed Sponsor)制度，包括 ETF 在内的所有上市证券中，除 30 只交易最活跃的蓝筹股外，都可以指派指定推荐人来补充和提高流动性。其他主流交易所也有类似的安排，如伦敦交易所的注册做市商（Registered Market Maker）；Euronext 的流动性提供者(liquidity Provider)、香港交易所的“证券庄家”等2。以纳斯达克交易所为例，以纳斯达

110、克交易所为例，申请成为做市商的要求十分简单，只要是纳斯达克市场的会员，在达到一定的净申请成为做市商的要求十分简单，只要是纳斯达克市场的会员，在达到一定的净资本要求后就可以成为做市商，只需要通过网络进行注册。资本要求后就可以成为做市商，只需要通过网络进行注册。一般来说，纳斯达克会员在注册申请收到的那一天起就可开始做市业务并自由进出市场。在 2015 年纳斯达克市场的 5000 多名会员中，约 10%的会员至少为在纳斯达克市场上市的一种股票做市。在场内，做市商必须承担持续地提供买卖报价的责任（包括价格与数量），且做市商的报价必须是实价，即必须执行投资者按此价格下达的订单。自 1998 年 7 月

111、20 日起，做市商的报价还须遵行“真实数量规则”，即报价必须至少有一个整手交易单位（100 股）。在美国，只有做市商才有资格在一级市场对 ETF 进行申赎，其自身相当于一个批发商，在 ETF 申赎中存在垄断权。目前，全球交易所都根据市场情况制定了不同的指标体系来评价做市商的绩效。目前，全球交易所都根据市场情况制定了不同的指标体系来评价做市商的绩效。尽管每个交易所的指标构成不同，但是，开盘、收盘集合竞价阶段的报价行为，如报价量、价差、参与率等是考核做市商行为的重要指标，具体包括最大价差、最小报价量、开收盘阶段参与率等。模式模式二二：ETF 托管托管与结算与结算以各大商业银行为主，为其他模式提供交

112、易基础以各大商业银行为主，为其他模式提供交易基础 资产通过创建和赎回过程进出资产通过创建和赎回过程进出 ETF，托管人和转让代理人在这一过程中协同工作。，托管人和转让代理人在这一过程中协同工作。授权参与者和转让代理人参与创建/赎回过程，以确保各方之间准确的估值和交付股份。大多数 ETF 采用“实物”创建和赎回流程，例如，允许股票进入 ETF 的托管账户，以换取向将这些股票交给托管人的实体发行的 ETF 股票。实物股票的流动通常遵循标准化和简化的流程以降低风险，并提供运营和成本效率。托管人还与基金管理人、会计师和分销商合作，他们都有责任确保整个过程按计划进行。在此过程中，ETF 托管人的商业模式

113、主要分为两大类：（1）托管人的最托管人的最基本基本职责是持有和保护职责是持有和保护 ETF 资产。资产。此外，托管人还为创建/赎回过程提供交易处理、结算、保管和清算。一些托管人提供证券借贷、抵押品管理和税务准备服务。（2）其他提供其他有价值的服务。其他提供其他有价值的服务。ETF 托管人可以按照招股说明书的规定，在基金董事会的批准和监督下，为基金提供其他有价值的服务。包括：（1）证券借贷和现金管理。当 ETF 设立证券借贷计划时，托管人与基金合作，在为基金股东追求额外收入的过程中平衡风险/回报。证券出借计划的收益一般只在证券出借代理人和基金股东之间分享。这些收益将增加到股东实现的 ETF 总回

114、报中。（2）ETF 的未投资现金也可以由托管人管理。托管人将为基金经理提供投资现金的选择，在风险和回报之间取得适当的平衡。从全球范围来看，担任 ETF 托管人角色的机构一般为大型银行或信托公司。据 IBIS World 的统计，截止2022 年底，美国有 15,923 家证券、资产托管和提供相关服务的企业。2 参考资料：上交所ETF 流动性服务商评价体系运行效果分析，2015 年 1 月。32 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 64:美国证券、资产美国证券、资产托管托管及及提供提供相关相关服务服务企业数量变化企业数量变化 数据来源：IBIS World，

115、中信建投证券 目前，目前，纽约银行梅隆纽约银行梅隆（BNY Mellon）是美国最著名的）是美国最著名的 ETF 托管机构之一，提供多样化的托管机构之一，提供多样化的 ETF 托管定制服托管定制服务。务。截止 2021 年 6 月，纽约银行梅隆已经为全球 50 多家 ETF 发行人、1,200 多只基金提供服务，托管和管理的总资产达 1.1 万亿美元。纽约银行梅隆的客户包括贝莱德 iShares、先锋基金等。作为一家投资服务公司，纽约梅隆具有涵盖全球资产管理公司、做市商、流动性供应商、分销商和最终投资者，核心 ETF 托管服务涵盖各种需求：1）资金管理，如财务和监管报告；2）基金会计，为每日资

116、产净值估价执行每日定价；3）管理现金流动、篮子创建、抵押品管理和新产品咨询等。图图 65:全球全球 ETF 托管人以银行为主托管人以银行为主 数据来源：ETFGI，中信建投证券 33 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。模式三：模式三：ETF 融资融券与转融通融资融券与转融通以以券商券商为主，为市场提供券源及资金为主，为市场提供券源及资金 ETF 融资融券业务（“两融”业务），是指证券公司向客户出借资金供其买入融资融券业务（“两融”业务），是指证券公司向客户出借资金供其买入 ETF 或者出借或者出借 ETF 供其卖供其卖出的业务，这两者都属于保证金杠杆交易模式。

117、出的业务，这两者都属于保证金杠杆交易模式。（1）ETF 融资业务介绍：融资业务介绍：如果投资者比较看好某只 ETF 的未来走势，认为其后市有较大可能上涨，那么可以通过融资获得更多资金去投资该 ETF，若未来价格上涨，可卖出 ETF 归还借来的钱并支付利息。（2）ETF 融券业务介绍：融券业务介绍：如果投资者看空某只 ETF，认为其后市有较大可能下跌，则可以通过融券机制借来 ETF，先将其卖出获取现金，若未来价格下跌，可以更便宜的价格买入相同数量的 ETF 归还借来的 ETF，从而赚取差价。图图 66:ETF 融资融券过程融资融券过程 数据来源：中信建投证券 一般而言，作为融券的一般而言，作为融

118、券的 ETF 需满足一定的条件，包括：上市交易时间、资产规模、基金持有户数、交易所需满足一定的条件，包括：上市交易时间、资产规模、基金持有户数、交易所规定的其他条件等。规定的其他条件等。此外，ETF 融资融券属于信用交易，投资者需要向证券公司提供保证金，再根据保证金比例计算投资者的借款额度及可交易的总额。保证金比例是指投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例，每一笔融资、融券交易交付的保证金都需要满足相关的保证金比例要求。保证金除可直接用现金外，也可以将股票、证券投资基金、债券、证券公司现金管理产品、交易所认可的其他证券作为担保物，按一定的折算率进行折算、充抵。ETF 作为融资融券标的作为

119、融资融券标的相对传统证券相对具有相对传统证券相对具有优势优势3，以我国为例，以我国为例：1、交易 ETF 不需要缴纳印花税，交易费用相对更低；2、风险相对分散。ETF 基金通过指数化投资，分散了个股风险，ETF“两融”交易的风险也相对个股较低，对于“两融”类加杠杆的高风险投资方式十分重要。3、折算率更高。运用 ETF 作为担保物的折算率最高可达 90%，高于普通股票最高的 70%的折算率和其他大多数上市证券投资基金最高的 80%的折算率，这样相等市值的担保物，ETF 能融到更多资金，使用效率更高。而除了而除了 ETF 的融资融券以外，的融资融券以外，ETF 转融通转融通市场空间广阔市场空间广阔

120、。ETF 转融通指基金公司将 ETF 持仓的股票按一定比例出借给券商，在获得这些券后券商再借给各自的客户用来套期保值的过程。对于券商而言，可以扩大券源更好地服务客户，另一方面 ETF 自身因为出借业务提高收益率。根据 IHS Markit 的统计，2017 年一季度 ETF的证券出借使用率是传统美国股票的 3 倍。值得注意的是，投资者也愿意为借入美国 ETF 支付溢价。美国 ETF的平均出借成本为 55 个基点，比传统美国股票的 46 个基点高出四分之一。除了美国以外，欧洲 ETF 转融通市 3 参考资料：易方达投资者教育基地公众号，ETF 投资|ETF 也可以融资融券吗，2023 年 4 月

121、 14 日。34 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。场也发展迅速，需求和供应不断增加。事实上，欧洲上市 ETF 2017 年第一季度 ETF 出借收入同比增长 15%。标普公司最新统计的数据显示，2022 年下半年全球 ETF 证券融资收入中美国 ETF 占主导地位，排名前十的 ETF中有九只为美国 ETF，安硕发行的 Ishares Iboxx High Yield Bond ETF 以 4,156 万美元的收入位居首位。表表 7:2022 年下半年全球年下半年全球 ETF 证券融资收入排名证券融资收入排名 ETF 名称名称 ETF 注册地注册地 ETF 类

122、型类型 证券融资收入（百万美元）证券融资收入（百万美元）Ishares Iboxx High Yield Bond Etf 美国 固收类 41.56 Spdr S&P 500 Etf 美国 权益类 17.33 Invsc Senior Loan Etf 美国 固收类 14.39 Ishares Russell 2000 Etf 美国 权益类 14.21 Ark Innovation Etf 美国 权益类 11.48 Spdr Blackstone Senior Loan Etf 美国 固收类 7.37 Alps Alerian Mlp Etf 美国 权益类 6.92 Invsc Qqq Tru

123、st Srs 1 Etf 美国 权益类 6.87 Is Msci China A Ucits Usd(Acc)Etf 爱尔兰 权益类 6.55 Ishares Iboxx Invt Grade Bond Etf 美国 固收类 6.11 资料来源：SPGMI，中信建投证券 图图 67:所有所有可出借可出借的的 ETF 规模（十亿美元）规模（十亿美元）数据来源：IHS Markit，中信建投证券 以美国景顺基金为例，景顺于以美国景顺基金为例，景顺于 2019 年年 11 月推出了一项计划，选定的月推出了一项计划，选定的 ETF 可以从事证券借贷，以提高整体可以从事证券借贷，以提高整体业务收益率。业

124、务收益率。在出借过程中，景顺 ETF 将获得证券借贷收入的 90%，其余 10%由借贷代理扣除其费用，并用于支付直接和间接运营成本，而景顺自身不会从该计划中获得任何收入。目前有超过 20 只景顺 ETF 参与了证券借贷计划，其他景顺 ETF 将来可能会情况而定加入该计划。借款人同样必须提供合适的担保物，担保物的金额需满足占所借证券的一定比例。同时，景顺基金委托纽约梅隆作为托管人管理抵押品并管理 ETF 出借。35 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 68:景顺基金转融通模式举例景顺基金转融通模式举例 数据来源：景顺基金官网，中信建投证券 表表 8:景顺基金

125、景顺基金 ETF 出借抵押品折价出借抵押品折价相关相关规定规定 抵押物类型抵押物类型（占借出证券金额的比例）（占借出证券金额的比例）借出证券类型 股票 政府、超国家和机构债券 股票 105-110%102-105%政府债券 110%102-105%公司债 110%102-105%资料来源：景顺基金官网，中信建投证券 模式模式四四：ETF 分销分销与与代销代销以以券商券商及及投顾机构为主，为买卖投顾机构为主，为买卖ETF的中介的中介 当当 ETF 被发起以后需要销售给各大投资者，一般而言，投资者在交易所交易被发起以后需要销售给各大投资者，一般而言，投资者在交易所交易 ETF 产品，但也会通产品，

126、但也会通过部分中介机构销售给投资者。过部分中介机构销售给投资者。在 ETF 销售的过程中一般涉及分销机构（The Sales Distribution team），这些机构通常是内部的，但也可以外包给第三方。同时，ETF 的销售也需要营销和公关公司（Marketing and PR）设置消息传递策略以及向投资者传达 ETF 发行人产品的方法，通过营销和公关塑造品牌、发布投教内容以及向投资者传达有关 ETF 的关键信息。ETF 的分销及代销一般由与基金公司合作的投资顾问、券商或银行进行，渠道多元化。的分销及代销一般由与基金公司合作的投资顾问、券商或银行进行，渠道多元化。目前美国ETF 主流的 E

127、TF 分销机构包括八大类，大部分渠道在销售 ETF 的过程中同时提供 ETF 投顾服务。36 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 9:美国美国 ETF 分销及代销渠道介绍分销及代销渠道介绍 渠道名称渠道名称 渠道介绍渠道介绍 是否提供投是否提供投顾服务顾服务 渠道优势渠道优势 传统电子化经纪商（Wirehouse）大型综合经纪公司，从事全国性业务，依靠全国性的金融顾问网络来提供多种服务，主要向高净值客户提供服务 是 主要对接高净值客户，拥有自己的 ETF 投资组合模型 注册投资顾问（RIA）是具有信托责任的独立顾问，大多专注于投资建议，但也可以提供其他财富

128、管理和财务规划服务，例如按地理位置或净值针对特定的客户群 是 拥有特定客户群，提供定制化 ETF 配置服务，销售规模覆盖度广 独立经纪交易商（IBD）通过金融顾问网络向全美提供服务，但与 IBD 签约的财务顾问是作为独立的承包商，而不是像电子化经纪商那样作为公司的雇员。是 覆盖全国 区域经纪交易商（RBD）与 IBD 类似，主要区别在于它们专注于特定的地理区域，而不是覆盖全国。是 地域市场占优 折扣经纪商（DB）与全服务经纪商相比，DB 是以非常低的成本执行在线买卖订单的经纪商，一般不提供投资建议。否 收费低廉 ETF 资产管理公司（ETFAM）提供资产管理解决方案的公司，这些解决方案通常采用

129、多资产模型投资组合的形式，其中 ETF 被用作关键模块构建投资组合。是 资管规模覆盖度广，提供 ETF 投资组合解决方案 独立的 TAMP 平台 金融顾问、经纪交易商和其他机构用来访问资产管理服务的收费技术平台，他们为投资者或投顾提供了多样化的模型投资组合解决方案，其中许多采用ETF 作为关键构建模块。是 专业化程度高，提供与ETF 相关的多种服务，客户群体广泛 智能投顾 独立的 SEC 注册投资顾问公司，通过高度依赖数字投资建议工具，使用 ETF 建立多资产投资组合，以满足特定的客户目标。否 收费低廉，主要覆盖长尾客户 资料来源：德意志银行，中信建投证券 美国美国 ETF 渠道销售以传统经纪

130、商以及投顾顾问为主，近年来智能投顾发展迅速。渠道销售以传统经纪商以及投顾顾问为主，近年来智能投顾发展迅速。根据德意志银行证券在 2016 年对美国 330 家销售机构做的调查，智能投顾是美国相对增长最快的 ETF 分销渠道，2015年 ETF 资产增长了 70%，2014-2016 三年的年化增长率为 188%。但从规模来看，传统的电子化经纪商以及注册投资顾问占据 ETF 销售的主导地位。37 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 69:各主要机构各主要机构 2015-2016 ETF 保有规模变化保有规模变化 图图 70:主要主要分销渠道分销渠道各年各年

131、ETF 资产资产保有规模对比保有规模对比 数据来源：德意志银行，中信建投证券 数据来源：德意志银行，中信建投证券 在在 ETF 代销的过程中，由于上述部分代销的过程中，由于上述部分代销代销渠道提供投顾服务，渠道提供投顾服务，投资者有投资者有可以直接可以直接将自己的资产委将自己的资产委托于这些机构管理，托于这些机构管理，后者后者代理投资者代理投资者买卖买卖 ETF 并并构建满足收益要求的投资组合。构建满足收益要求的投资组合。典型的机构包括注册投资顾问、ETF 资产管理公司、智能投顾等。以投资顾问为例，他们可以提供全委托型投顾服务，接受客户委托开立授权账户并代客户做出交易决策和执行交易申请。由于

132、ETF 产品投资成本更低，并为投顾提供了可伸缩性和灵活性的解决方案，因此大部分投顾愿意将客户资金配置 ETF 产品。此外此外，美国，美国还有一类公司还有一类公司专门为对冲基金、投资管理公司、财富管理公司、共同基金、交易和执行专门为对冲基金、投资管理公司、财富管理公司、共同基金、交易和执行公司以及交易所交易基金提供商提供公司以及交易所交易基金提供商提供 ETF 公关公关咨询服务咨询服务，比较著名的比较著名的公司包括公司包括 ARRO Financial Communications。ARRO Financial Communications 拥有强大的商业智能引擎为 ETF 发行机构提供衡量营销

133、及公关活动影响范围的工具，对多媒体拥有广泛的触达。ARRO 的整体方法包括品牌，公共关系，内容生成，动画视频和广告等，曾代表 50 多个不同的 ETF 发行人开发营销抵押品和/或执行公关活动，并涉及多种资产类别。图图 71:与与 ARRO Financial Communications 合作的媒体和软件合作的媒体和软件 数据来源：ARRO Financial Communications官网，中信建投证券 38 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。模式五：模式五：ETF 投顾投顾服务于市场各类参与者，扮演顾问角色服务于市场各类参与者，扮演顾问角色 以美国为例，

134、佣金制改革后经纪公司逐步从传统的佣金模式向账户管理费模式转变，正如前文所提以美国为例，佣金制改革后经纪公司逐步从传统的佣金模式向账户管理费模式转变，正如前文所提及，此时独立账户的诞生为及，此时独立账户的诞生为 ETF 的发展做好铺垫，的发展做好铺垫，ETF 投顾也在此时诞生。投顾也在此时诞生。佣金自由化背景下，经纪公司可以通过主账户（master account）和一系列附属账户的形式，为投资者提供嵌套式的组合管理服务（overlay portfolio management）。这种灵活的账户架构为多资产、多策略、多管理人模式的投资顾问业务提供了发展基石，成为美国证券公司提供财富管理业务的制度

135、基础。而在这些账户中，共同基金顾问账户（mutual fund advisory account）和 ETF 顾问账户（ETF advisory account）是其中的主流账户类型4。目前，针对目前，针对 C 端的端的 ETF 顾问顾问以传统的财务顾问、以传统的财务顾问、智能投顾智能投顾以及以及 ETF 资产管理公司资产管理公司为主为主。以财务顾问为例，他们与基金公司合作共同向投资者销售 ETF 基金，自身也会利用 ETF 产品进行资产配置，且比例越来越高。2017 年美国财务规划协会(Financial Planning Association)对投资顾问进行的最新调查发现，88%的受访者

136、现在使用 ETF，而 2006 年这一比例为 40%。通过向投资者提供 ETF 组合投资建议或直接进行 ETF 资产配置收取基于账户的费用。而智能投顾针对使用 ETF 来构建更低价、有效的投资组合。智能投顾将 ETF 投资过程自动化，考虑投资者财务目标、风险承受能力和投资时间范围创建了多元化 ETF 的投资组合并通过定期再平衡来持续管理，以维持投资的风险水平。总体而言，智能投顾利用低成本指数 ETF 来实现了跨地域和资产类别的多元化配置，成为 C 端投资者的首要选择。而另一方面，针对而另一方面，针对 A 端（顾问）以及端（顾问）以及 B 端（各类金融机构）的端（各类金融机构）的 ETF 投顾由

137、投顾由 ETF 策略师（策略师（ETF Strategist）实施（类似于实施（类似于 TAMP 平台）平台）。ETF 策略师一般是注册投资顾问（RIA），他们为客户和财务顾问构建投资组合，将 ETF 作为投资组合或投资模型的底层资产。这些 ETF 策略师通常会运行几种资产配置模型供投资者选择，从保守型、平衡型和增长型到更专业的模型。由于 ETF 是比共同基金更节税的工具，通过主要投资于 ETF，策略师可能会提高投资组合的税收效率。因此，ETF 策略师可以策略性地做出资产配置决策，在不承担税收风险的情况下频繁调整配置。这可能包括在市场出现高估或风险时持有大量现金配置。近年来近年来，ETF 策略

138、师策略师管理资产规模迅速增长，成为投顾市场上的重要力量管理资产规模迅速增长，成为投顾市场上的重要力量。一般而言，金融专业人士或投顾往往会将客户的资产配置决策外包给 ETF 策略师，这可以让他们有更多的时间专注于发展业务或从事其他与客户相关的活动，如财务规划或遗产规划。晨星公司（Morningstar）的数据显示，2016年底，ETF 策略师投资组合管理着约 850 亿美元的资产，分布在 881 个不同的投资组合中。这一数字较2015 年同期水平有所回升，截至 2015 年底，ETF 策略师管理的资产分布在 755 个投资组合中达到 730亿美元，同比增长 19%，增长迅速。4 复旦绿庭新兴金融

139、公众号，走进中美 ETF（二）|中美 ETF 的发展历程及对比，2020 年 5 月 7 日。39 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 72:ETF 策略师管理的资产规模（十亿美元）策略师管理的资产规模（十亿美元）数据来源：晨星公司，中信建投证券 目前美国目前美国比较比较著名的著名的 ETF 策略师包括策略师包括 F-Squared Investments、嘉信理财旗下的、嘉信理财旗下的 Windhaven Investments 以以及及 Good Harbor Financial 三家公司三家公司，受众客户广泛，受众客户广泛。以 Good Harbor

140、 Financial 为例，它是一家位于巴林顿的大型咨询公司。根据投顾网站 Wallmine 的统计，截止 2019 年一季度 Good Harbor Financial 为 280 个客户账户管理着 2.32 亿美元的资产。自 2011 年以来，公司已在美国证券交易委员会注册为顾问，并在亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和其他 13 个州的司法管辖区开展业务。Good Harbor Financial 为个人和小型企业提供投资组合管理，为投资公司提供投资组合管理，为集合投资工具提供投资组合管理，并为企业和机构客户提供投资组合管理。从该公司的资产配置情况来看，它投资于 ETF 产品的比例较高

141、，占总资产管理规模的 85%。客户一般根据所管理资产的一定比例向 Good Harbor Financial 支付服务和产品的费用。基于管理资产的薪酬促进了客户和顾问之间的长期关系，并有助于协调双方的利益。这些费用不包括经纪佣金、利息、税收和其他账户费用。Good Harbor Financial 的主要客户包括信托、遗产、401（k）计划和个人及其家庭成员的个人退休账户。图图 73:Good Harbor Financial 管理的资产结构管理的资产结构 图图 74:Good Harbor Financial 客户资产结构客户资产结构 数据来源：Wallmine，中信建投证券 数据来源：Wa

142、llmine，中信建投证券 40 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 市场风险：市场风险：ETF 基金的表现受市场行情影响，在疫情反复扰动、海外衰退预期的背景下，国内外消费、投资需求或将疲软，进而影响市场行情，如果市场出现大幅度下跌，ETF 的价值也会随之下降。折溢价风险：折溢价风险：ETF 的交易价格由二级市场上的交易决定，而 ETF 价格与基金份额参考净值（IOPV）或有所偏离，进而产生折价。跟踪误差风险：跟踪误差风险：当 ETF 所跟踪的指数成分股发生变动，基金公司因为多种因素可能无法进行持仓的更新，导致指数收益和 ETF 收益出现一定差

143、异，产生跟踪误差损失。流动性风险：流动性风险：由于 ETF 的二级市场交易量相对较小，可能会出现买卖不成交或者成交价格较差的情况，流动性可能受损。41 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券

144、业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。研究助理研究助理 亓良宸亓良宸 行业深度报告 非银金融非银金融 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅

145、15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司

146、具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦

147、有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者

148、应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰

149、写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk