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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 房地产房地产 2023 年年 09 月月 04 日日 房地产行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）挖潜城中村改造：要素红利与真实需求挖潜城中村改造：要素红利与真实需求 城市新城外拓减速，核心区优质改善城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘楼盘为城市真实需求，城中村改造迫在为城市真实需求，城中村改造迫在眉睫眉睫。1）过去因农地征收价格低，城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城，老城改造往往被忽略，遗留棚户区、老旧小区、城中村三大类“顽疾”。2）虽然三者形成原因

2、、土地性质、房屋产权等存在不同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。3）当前城市外拓速度放缓，郊区存库高企、去化拉长，部分城市也面临刚需盘供给过量问题，城市居民的真实住房需求是核心区高品质住宅。只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。广深城中村规模大、开发强度高，京沪杭等城市城中村主要位于外围区域，广深城中村规模大、开发强度高，京沪杭等城市城中村主要位于外围区域，我们我们测算测算 21 个超大特大城市待改造城中村规模约个超大特大城市待改造城中村规模约 10 亿平。亿平。各城市城中村规模、区位分布、开发力度存在差异，1）从开发强度来看，广深城中村体量

3、较大，单村规模大、开发强度高（表现为建筑密度大、高容积率），其余城市规模、开发强度均低于广深。2）从区域分布来看，北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外围，核心区城中村改造基本结束，主要原因是城市外拓过程中政府强势，且城中村开发强度低，改造相对容易；武汉、济南城中村位于中心城区比例不低。3）从规模来看，深圳、广州城中村建面约 2 亿平；武汉城中村占地面积 2 亿平，按 0.9 容积率推算建面约 1.8 亿平。未公布城中村建面的城市，我们采用：城区人口*自建房比例*人均居住面积方法进行测算，21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平。城中村改造前后土地增值空间决定项目难易

4、程度，如何分配项目利润至各方城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。主体影响项目推进速度。城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）城中村改造环节主要包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让土地二级开发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力，增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易，但该过程需平衡好负外

5、部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长，重视项目效益的同时满足公益性。2）增值空间由项目规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）决定。3）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。城中村商业模式打通亟需相关政策突破，主要在于资金、规划调整、拆迁标城中村商业模式打通亟需相关政策突破，主要在于资金、规划调整、拆迁标准等方面，预计每年带来约准等方面，预计每年带来约 9000 亿地产投资亿地产投资，带动，带动 1.7 万亿商品房销售。万亿商品房销售。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村

6、改造商业模式，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间，政策方向包括 1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益，探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。通过测算城中村改造各环节现金流，我们预计城中村改造每年能带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。本轮城中村改造与棚改核心区别在于，是否投入过量流动性刺激市场。本轮城中村改造与棚改核心区别在于，是否投入过量流动性刺激市场。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果

7、以满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，这也是后续政策最主要的关注点。建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。风险提示：风险提示：配套政策力度不及预期，市场超预期下行，测算假设有不确定性。证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)111 0.01 总市值(亿元)14,910.32 1.64 流通市值(亿

8、元)14,042.15 2.00 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.4%-8.8%-8.5%相对表现-0.3%-0.7%-2.3%相关研究报相关研究报告告 房地产行业重大事项点评：用新发展模式理解城中村改造 2023-07-23 -17%-8%0%9%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-022023-09-01房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 棚户区、老旧小区、

9、城中村是“摊大饼”式城市发展的产物，尽管形成原因、土地性质、房屋产权、建筑状态等存在不同，但三者本质都是土地资源没有被充分开发利用。城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配，郊区库存高企、去化周期拉长，城市居民的真实住房需求是核心区的高品质住宅，实施城中村改造是满足真实需求的重要方式。广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村。广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村。21 个超大特大城市城中村规模、分布和开发力度各有不同，可主要分为三类：1）广深等珠三角城市城中村体量大（均为 2 亿平）、单村规模大以及开发力度大，主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强。2）其余城市建筑密度及开

10、发力度均低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域，主城区城中村基本改造结束，且城中村建设密度低，改造相对容易。3）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区比例不低，但开发力度一般。城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。主体影响项目推进速度。1）增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易。该过程要平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长

11、。2）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。本轮城中村改造面临土储增值预期不再，市场供需关系发生变化的情况，难本轮城中村改造面临土储增值预期不再，市场供需关系发生变化的情况，难以再注入流动性刺激地产周期上行。以再注入流动性刺激地产周期上行。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。而本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，在当前土储增值预期不再、市场

12、供需关系逆转的情况下，城中村改造很难再注入流动性刺激地产周期上行。投资逻辑投资逻辑 当前城市面临郊区库存高企、刚需盘供给过剩问题，新城外拓减速，城中村改造是盘活存量、提升土地利用效率，匹配城市有效需求的关键，预计城中村改造为地产行业高质量发展重点方向，我们测算 21 个超大特大城市城中村面积约 10 亿平，每年带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。城中村改造前后土地增值空间决定项目推进的难易程度，当前城中村改造商业模式尚未跑通，主要难点在于项目增值空间受规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有资金进入

13、的空间。我们认为城中村改造对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求，建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。8XpOuNzQtQaV9P8Q9PmOmMpNsRkPmMzQjMoOrM6MqRmMMYoOtPNZnPpR 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段.6（一）过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造.

14、6（二）广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村.9（三）超大特大城市待改造城中村规模约为 10 亿平.13（四）核心区域高品质住宅成为当前真实需求，城中村改造迫在眉睫.14 二、二、城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制.17（一）土地增值收益是城中村改造的最大推动力.17（二）明确土地增值收益、控制拆迁成本、土地出让风险是城中村项目三大难点.18（三）城中村改造的核心是一级土地整理，拆迁能力和低成本资金是关键.22（四）高强度开发的城中村更多进行改造，而非拆迁.24 三、三、政策亟需突破，预计每年带动近

15、万亿地产投资政策亟需突破，预计每年带动近万亿地产投资.26（一）城中村商业模式打通亟需相关政策突破.26（二）城中村改造每年能带动约 9300 亿地产投资，1.67 万亿商品房销售金额.27 四、四、城中村改造与上轮棚改的核心区别：是否投入过量流动性刺激市场城中村改造与上轮棚改的核心区别：是否投入过量流动性刺激市场.30 五、五、投资建议投资建议.32 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国建成区经历快速扩张，近年增速明显下滑.6 图表 2 武汉建成区已扩张至 1198 平方

16、公里，但仍留有较大规模城中村.6 图表 3 北京望坛棚户区.7 图表 4 典型老旧小区现状.7 图表 5 开发力度一般的城中村，基本为 1-3 层.7 图表 6 广深城中村开发力度大，分布紧凑且楼层高.7 图表 7 大冲村改造前建筑密集.8 图表 8 改造前大冲村厂房、商铺等集体物业占总建面 38%.8 图表 9 老旧小区、棚户区和城中村存在明显差异.8 图表 10 按规模、区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类.9 图表 11 广州市城中村占建成区总面积的 38.7%，聚集在工厂周围.10 图表 12 深圳城中村主要分布在宝安、龙岗等周边区域地铁沿线.10 图表 13 深圳占地面积仅 19

17、97 平方公里.11 图表 14 深圳 50%住房由城中村自建房提供.11 图表 15 广州市某村集体土地分布零散.11 图表 16 2020 年上海城中村分布在主城区外围.12 图表 17 上海外环内仅少数城中村.12 图表 18 2016 年末至 2021 年杭州完成 246 个城中村改造，主要集中于主城区.13 图表 19 21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平.14 图表 20 北京郊区新房库存占比 73%.15 图表 21 多数郊区去化周期高于 20 个月.15 图表 22 近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目.15 图表 23 广东城中村电线暴露杂乱，存在安全隐患.

18、16 图表 24 统租方式改造的城中村线路规整，界面改善.16 图表 25 城中村改造环节包括片区评估-规划设计-土地开发整理-土地出让-二级开发 17 图表 26 深圳上沙村开发强度较大.19 图表 27 项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发.19 图表 28 过去项目由俊发集团、灿辉国际、村集体联合操盘.20 图表 29 项目商品住宅体量占比不到 20%.20 图表 30 徐泾老集镇项目主要收益约 100 亿元.20 图表 31 上海红旗村改造项目一级土地整理约 2 年.21 图表 32 上海城中村改造项目大多分布在外郊环.21 图表 33 2022 年以来部分城市城中村改造地块流拍.2

19、1 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 政府主导下，房企为政府垫资并提供拆迁服务.22 图表 35 测算大冲村改造项目住宅销售金额约 869 亿元.23 图表 36 深圳南布社区采用“整体统筹”方式破解钉子户引发的高拆迁成本困局.23 图表 37 统租房模式中地方国企主要成本为支付包租租金、城中村改造成本.24 图表 38 白芒村附近的百旺公寓租金坪效约 40-65 元/平/月，低于白芒村包租租金.25 图表 39 我们预计后续政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式.26 图表 40 城中

20、村改造每年拆迁面积 1.2 亿平，新建面积 2.4 亿平.27 图表 41 一级土地收入出让收入约 8500 亿元.28 图表 42 城中村改造带动地产销售约 1.7 万亿/年.28 图表 43 城中村改造带动地产投资约 9300 亿/年.29 图表 44 上一轮棚改为行业注入大量流动性.30 图表 45 2010-2018 年地产行业负债率快速增长.30 图表 46 2021 年以来 100 大中城市土地成交面积大幅下滑.31 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、城区外拓减速，超大特大城市进入挖

21、潜市内土地价值的阶段城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段（一）（一）过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造 我国快速城市化进程中，因农地征收价格较低、新片区开发效率高，城市发展以摊大饼我国快速城市化进程中，因农地征收价格较低、新片区开发效率高，城市发展以摊大饼式开拓外围为主，老城改造被忽视。式开拓外围为主，老城改造被忽视。1）过去城市产业快速发展、人口急剧膨胀，原城区土地无法承载相应需求，亟需提升土地利用效率或开辟增量空间。2）由于农村征地价格较低，且新片区开发速度更快、效率更高，相比之下，老城区人口密度更大、拆迁成

22、本高、开发难度大且周期长，城市发展往往选择快速向外围拓展，通过建设新城提供增量土地。老城区改造被搁置甚至忽视，长此以往便形成棚户区以及老旧小区。3）在摊大饼式外拓过程中，因农业用地价格远低于宅基地，土地征收以农业用地为主，剩下的宅基地被城区包围，由此留下了城中村。4）以武汉为例，2021 年武汉建成区面积为 885 平方公里，新城规划面积达 719 平方公里，形成东西湖、汉南、蔡甸等 6 个新城区。相比大规模的新城建设，武汉老城区改造进度则较为落后，中心城区仍有大量城中村，约占中心城区土地面积 1/4。图表图表 1 我国建成区经历快速扩张，近年增速明显我国建成区经历快速扩张，近年增速明显下滑下

23、滑 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 武汉建成区已扩张至武汉建成区已扩张至 1198 平方公里平方公里，但仍留有较大规模城中村，但仍留有较大规模城中村 资料来源：HANS汉声 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国建成区面积增速 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 目前超大特大城

24、市存在三大类目前超大特大城市存在三大类“顽疾顽疾”：棚户区、老旧小区和城中村。：棚户区、老旧小区和城中村。1）棚户区土地性质为国有建设用地，主要是由城市发展进程中规划不合理、政策监管缺失产生的自建加建住房以及因单位效益不好，逐渐失修失管的集体宿舍演变而来。2）老旧小区主要指 2000年底前建成的小区，面临市政配套设施不完善、社区服务设施不健全等问题，老旧小区长期存在，不断会有小区因楼龄过长、配套设施跟不上居民需求变成老旧小区。3）城中村则是城市化快速推进的过程中，城市空间迅速向周围城郊农村扩张，农业用地征收成本比宅基地更低，其被征收后，剩下的农民宅基地、公共设施用地、经营用地被城市包围后形成的

25、城市中的农村聚落，其土地性质仍为村集体建设用地。图表图表 3 北京望坛棚北京望坛棚户区户区 图表图表 4 典型老旧小区现状典型老旧小区现状 资料来源：北京日报 资料来源：自如网 图表图表 5 开发力度一般的城中村，基本为开发力度一般的城中村，基本为 1-3 层层 图表图表 6 广深城中村开发力度大，分布紧凑且楼层高广深城中村开发力度大，分布紧凑且楼层高 资料来源：南京摩天汉 资料来源：REAL更新 三者形成原因各不相同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。三者形成原因各不相同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。1）棚户区、老旧小区和城中村，往往都处于老城区内，均面临相同的问题：房屋密

26、度过大、存在消防等严重安全隐患，基础设施配套缺乏，环境卫生脏乱差。尤其是规划不合理、建设不合规、地块分散、产权主体复杂等历史问题。但问题本质都是土地使用效率较低，可以通过改变建筑形态满足真实需求，带来土地使用效率的提升。2）但其中一部分当前也在发挥着重要功能，广深等珠三角城市城中村往往密度大、楼层高、聚集在产业周围，房租低廉，容纳了大量低收入群体，虽然存在一定的安全和城市界面方面的负外部性，但区域土地使用效率已达较高水平。以深圳大冲村为例，紧邻科技城，占地面积约 69 万平，改造前建筑面积 106.3 万平，容积率为 1.5，容纳了 6.9 万外来人口，占村常住人口 98.5%，人 房地产行业

27、深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 均居住面积仅 8.4 平。此外大冲村拥有大量集体物业，包括厂房、商铺、办公楼，合计占总建筑面积 38%，改造前年租金收入可达 6000 万。图表图表 7 大冲村改造前建筑密集大冲村改造前建筑密集 资料来源：广东省自然资源厅 图表图表 8 改造前大冲村厂房、商铺等集体物业占总建面改造前大冲村厂房、商铺等集体物业占总建面 38%类别类别 建筑面积（万平）建筑面积（万平）所占比例所占比例 居住建筑 59.59 56%工业建筑 19.86 19%商业建筑 18.94 18%办公建筑 1.

28、15 1%配套建筑 0.29 0%其他建筑 6.48 6%合计 106.31 资料来源：深圳市城规院深圳市南山区大冲村改造专项规划，华创证券 相比棚户区和老旧小区，城中村为农村集体用地且单户建筑面积更大。相比棚户区和老旧小区，城中村为农村集体用地且单户建筑面积更大。1）棚户区和老旧小区土地性质均为国有建设用地，城中村土地性质是农村集体土地，虽然在使用上看似差异不大，但城中村房屋主要是小产权房，不具备转让属性。2）老旧小区多数只是建设年限较久的板块或者塔楼，往往容积率高于棚户区，改造难度更大。3）由于城乡二元制，城中村没有完全纳入城市统一规划、建设和管理，相比城市其房屋建设制度及管理较宽松，加上

29、产业、就业非农化，城中村主要收入为房租，刺激村民私下加建房屋，导致城中村单户建筑面积比棚户区和老旧小区更大。图表图表 9 老旧小区、棚户老旧小区、棚户区和城中村存在明显差异区和城中村存在明显差异 老旧小区老旧小区 棚户区棚户区 城中村城中村 土地性质土地性质 国有建设用地 国有建设用地 农村集体土地 房屋产权房屋产权 大产权为主 大产权为主 小产权为主 房屋流通程度房屋流通程度 高，一般可正常买卖 高，一般可正常买卖 极低，在村集体内流转，无法对外卖出和转让 管理状况管理状况 居委会正常管理 失管失修 农村自治，受管理程度低 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

30、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 房屋状况房屋状况 外观较老旧，可正常居住 存在安全隐患、界面混乱等 存在安全隐患、界面混乱等 违建程度违建程度 一般没有 较高 最高 容积率容积率 中等 较低 较高 资料来源：华创证券整理 （二）（二）广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村 由于城市自身特征、发展历程以及城市化进程速度不同，由于城市自身特征、发展历程以及城市化进程速度不同，各城市各城市城中村规模、区位分布城中村规模、区位分布和开发力度也呈现不同状态，大体可以分为三类。和开发力度也呈现不同状态，大体可以分为三类。1）广

31、深等珠三角城市城中村体量大、单村规模大以及开发力度大，主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强。2）其余城市建筑密度及开发力度低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域，主城区城中村基本改造结束，主要由于政府的强势程度和执行力较大，城中村建筑密度低，改造相对容易。3）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区比例不低。图表图表 10 按规模、区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类按规模、区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类 典型城市典型城市 地区地区 规模规模 楼层楼层 开发力度开发力度 区位分布区位分布 深圳、广州 东莞、佛山 珠三角 大 高（7-8 层起步）

32、大 紧密围绕劳动密集型产业，除深圳外，其余城市中心城区仍有大量城中村 北京、上海、杭州、南京、成都等 北京、成都、长三角 中等 低（基本 1-3 层）较低 中心城区外围、郊区 武汉、济南等 中部、北方、西部 较大 低（基本 1-2 层）低 中心城区、外围、郊区 资料来源：华创证券整理 广深城中村规模最大，建筑面积均在广深城中村规模最大，建筑面积均在 2 亿平左右。亿平左右。1）改革开放后，广深等珠三角城市扩张难以跟上产业人口急剧增长，城中村宅地疯狂扩建，以此满足大量对低廉租赁住房的需求。目前广深城中村规模最大，建筑面积均为 2 亿平左右。2）广州有 297 条城中村，占建成区面积 38.7%，

33、主要分布在中心四区（荔湾、越秀、海珠、天河）。主因广东村集体宗族影响力较强，在面对地方政府有极强博弈能力，使得广州很多主城区城中村难以被拆除。深圳有 1746 条城中村，大量主城区城中村在房价快速上涨前进行改造，特区内罗湖、福田、南山和盐田四区城中村较少，宝安、龙岗等工业区域仍集聚大量城中村。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 广州市城中村占广州市城中村占建成区建成区总面积的总面积的 38.7%，聚集在工厂周围，聚集在工厂周围 资料来源：广州市规划和自然资源局 图表图表 12 深圳城中村

34、主要分布在宝安、龙岗等周边区域地铁沿线深圳城中村主要分布在宝安、龙岗等周边区域地铁沿线 资料来源：珊瑚数据 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 广深城中村开发强度大，但土地分散制约部分村产业发展，利用效率仍存在一定提升空广深城中村开发强度大，但土地分散制约部分村产业发展，利用效率仍存在一定提升空间。间。1）广深城中村开发强度大，宗族影响力强，导致拆迁成本高。如深圳土地资源缺乏，城中村单栋建筑 7-8 层起步，承担着重要的住房保障职能，2022 年常住人口 1766 万人，据推算其中 75%的人口居住在城

35、中村。部分城中村拥有厂房、写字楼等大量集体物业。广州城中村容纳了全市 25%的公司企业、24%的产业园区，个别位于中心城区的城中村年户均分红可达 86 万元。2）但村集体物业用地零散，有不少“插花地”和“夹心地”，限制产业发展转型，且部分区位优越的城中村以附加值较低的初级制造业为主，产出效益较低，利用效率存在较大提升空间。如天河石牌村电脑市场、中大布匹批发市场、里仁洞淘宝村等。图表图表 13 深圳占地面积仅深圳占地面积仅 1997 平方公里平方公里 图表图表 14 深圳深圳 50%住房由城中村自建房提供住房由城中村自建房提供 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：珊瑚数据，华创证券 图表图表

36、 15 广州市某村集体土地分布零散广州市某村集体土地分布零散 资料来源：窦飞宇等广州市城中村集体物业产业转型发展策略 城中村私人自建房,49.50%各类配套宿舍,16.50%商品住房,16.20%保障性住房,5.60%其他住房,12.20%房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 北京上海中心城区城中村已随城市化进程北京上海中心城区城中村已随城市化进程基本基本改造完成，目前城中村主要集中在中心城改造完成，目前城中村主要集中在中心城区边缘。区边缘。1）北京上海农村建设用地开发力度较低，城市扩张过程中拆迁难度相对

37、较低，所以城区内城中村数量相对较少，当前多数城中村实际为城郊村。2）目前上海城中村主要分布在中心城区周边及远郊新城，该部分体量较大。由于上海乡村自建房建设管理较为严格，违章建筑较少，城中村大部分为 2-3 层，开发力度不高。3）北京城中村数量和面积高于上海，奥运会从 2004 年开始对四环以内的城中村进行更新整治，目前四环内城中村基本改造完成，四到六环为城中村最为集中的地区，如朝阳的豆各庄乡，金盏乡，孙河乡等。部分村落拥有厂房等集体物业，自建房密度大，甚至加建至 5-6 层。图表图表 16 2020 年年上海城中村分布在主城区上海城中村分布在主城区外围外围 图表图表 17 上海外环内仅少数城中

38、村上海外环内仅少数城中村 资料来源：地理监测云平台 资料来源：楼市独家（注：外环外城中村仅标注个别）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区的比例不低；杭州、南京以及成二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区的比例不低；杭州、南京以及成都基本完成主城区城中村改造。都基本完成主城区城中村改造。1）很多二线城市村镇产业不发达，其城中村更多是以建筑面积较低的宅基地存在，主要是城市扩张过程中政府未拆迁。2）武汉市城中村所占的土地面积达 2 亿平，约占中心城区土地面积的 1/4，其质量普遍不高、秩序混乱。截止2022 年，济南仅主城区内城中村宅基地占地面积达 2370 万平，其建筑面积更

39、大。3）杭州、南京和成都财政实力较强、均在政府主导下，积极推进城中村改造，目前主城区城中村改造基本完成，剩余大量分布在外围区域。城镇城镇城中村城中村工交建工交建设用地设用地 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 2016 年末至年末至 2021 年杭州完成年杭州完成 246 个城中村改造，主要集中于主城区个城中村改造，主要集中于主城区 资料来源：杭州规划 （三）（三）超大特大城市待改造城中村规模约为超大特大城市待改造城中村规模约为 10 亿平亿平 21 个超大特大城市城中村面积合计约个超大

40、特大城市城中村面积合计约 10 亿平。亿平。1）根据第七次全国人口普查公告显示，2020 年我国共有 7 个超大城市（城区常住人口 1000 万以上的城市），分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；14 个特大城市（城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市），分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明和大连。2）其中据珊瑚数据显示，深圳城中村建筑面积约 2 亿平；根据广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）公布城中村改造目标，假设其容积率约 1.5，广州城中村面积至少在 2.2 亿平以上；武汉城中村占地面积 2 亿平，考虑到

41、开发程度，假设其容积率为 0.9，则建筑面积为 1.8 亿平；济南城中仅宅基地面积为 3650 万平，假设容积率为 1.2，建筑面积为 4380 万平。3）其余城市未公布具体城中村建筑面积，我们采用以下方法进行测算：城中村面积=城区人口*自建房比例*人均居住面积，并将结果与每个城市实际改造进度和地区分布进行核验。4）综合来看，21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平；部分城市如天津，还拥有一定体量棚户区；21 个城市老旧小区面积约 4 亿平。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 2

42、1 个超大特大城市城中村面积合计约个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平亿平 城市规模城市规模 城市城市 城区人口城区人口 (万人万人)自建住房自建住房/总面积总面积 人均住房面积人均住房面积（人（人/平）平）城中村面积测算城中村面积测算（万平）（万平）老旧小区面积老旧小区面积（2000前建的前建的住房）住房）超大城市超大城市 上海 1987 2%30 1205 2041 北京 1775 3%33 1598 1608 深圳 1744-20000 6092 重庆 1634 4%34 2183 872 广州 1488-22000 6092 成都 1334 4%35 2019 857 天津 10

43、93 2%34 872 882 特大城市特大城市 武汉 995-18000 2474 东莞 956 11%34 3596 6092 西安 928 9%43 3618 1014 杭州 874 7%46 2794 509 佛山 854 19%35 5670 874 南京 791 5%41 1485 3782 沈阳 707 2%36 477 615 青岛 601 11%33 2131 635 济南 588-4380 551 长沙 555 10%41 2389 409 哈尔滨 550 2%35 437 514 郑州 534 4%40 828 471 昆明 534 16%43 3695 907 大连 5

44、21 6%30 906 578 合计合计 21043-102282 37871 资料来源：各城市统计局，第七次全国人口普查，李卉武汉、长沙、成都城中村更新经验及启示，济南市人民政府网，珊瑚数据，广州市政府，华创证券测算 （四）（四）核心区域高品质住宅成为当前真实需求，城中村改造迫在眉睫核心区域高品质住宅成为当前真实需求，城中村改造迫在眉睫 城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配。城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配。城市过去的发展模式是卖地谋发展，政府通过出让郊区地块、筹集资金、发展产业，实现城市产业人口快速扩张与新城建设。但该模式下土地超前过量出让，产业人口兑现不及预期，导致郊

45、区库存量较高，土地出让艰难，城市向郊区外拓速度放缓。截至 2023 年 5 月，北京郊区新房库存占城市新房总库存 73%，怀柔、平谷、密云多个产业支撑较弱的远郊区去化周期甚至在 35 个月以上。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 北京郊区新房库存占比北京郊区新房库存占比 73%图表图表 21 多数郊区去化周期高于多数郊区去化周期高于 20 个月个月 资料来源：克而瑞，华创证券 注：截止2023年5月底 资料来源：克而瑞，华创证券 注：截止2023年5月底 当前城市居民真实的住房需求在于核

46、心区优质住宅，城中村改造是当下当前城市居民真实的住房需求在于核心区优质住宅，城中村改造是当下重要重要题路径。题路径。1）居民对优质改善盘的真实需求在市区，并非郊区。居民对优质改善盘的真实需求在市区，并非郊区。一线城市无论新房还是二手房，刚需盘比例均过高，核心区改善盘稀缺，加上核心区土地开发趋近饱和，盘活存量用地是重要解题路径，进行城中村改造可满足大量真实需求。近年北京热门改善盘基本来自棚改或城中村改造项目，如天坛府和永定府，位于东城区二环，由地坛棚户区改造而来。虽21-23 年市场销售下行压力加大，但城市核心区改善盘一直为真实有效需求，热度极高。天坛府五期 2023 年开盘，仅 15 分钟售罄

47、；位于海淀核心区的融创学府壹号院，项目总计 900 户，开盘当日去化达 91%。2）城区内居住条件较差的居民，也有较强的改善需求。）城区内居住条件较差的居民，也有较强的改善需求。如北京望坛棚户区改造前环境脏乱难治、安全隐患严重，居民改善意愿强烈，原籍 5700余户，77%居民选择回迁安置，且项目推进较为顺畅，启动征收仅一年，签约率超 98%。真实存在的改善需求不仅能加速进展，缩短项目周期，而且居民也愿意为其支付部分成本，使项目更易实现资金平衡。如北京劲松一区 114 号楼，虽位置较好，却为墙体开裂、漏水严重的 D 级危楼，每户出资 6-7 万元，通过四方共担的方式实现拆除重建、原址回迁，从前期

48、到竣工交付仅 42 个月。图表图表 22 近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目 开盘年份开盘年份 楼盘楼盘 区位区位 户型户型 地块来源地块来源 2021 年 北京城建 天坛府 东城二环 7-10 层低密洋房 60-135 一至三居；150-260 三至四居；东城区望坛棚户区改造项目 2022 年 永定府 东城二环 6-8 层小高层 60 1 居；90 3 居；140 4 居；东城区望坛棚户区改造项目 2022 年 融创学府壹号院 海淀核心区 低密度洋房 130-275 海淀镇树村棚户区改造项目 2022 年 中建壹品 学府公馆 海淀核心区 高品

49、质改善型住宅 123-219 海淀区东升镇京昌路楔形绿地棚户区改造项目 2023 年 中信城五期 西城二环 169-235 3 居；265 4 居；大吉危改小区 6 号地 资料来源：房天下，克而瑞，华创证券 丰台区,130朝阳区,117石景山区,39海淀区,44东城区,9西城区,2门头沟区,76房山区,111顺义区,178通州区,103昌平区,129大兴区,125怀柔区,51平谷区,59密云区,54延庆区,122023年5月底各区新房库存（万方）05101520253035404550丰台区朝阳区石景山区海淀区东城区西城区门头沟区房山区顺义区通州区昌平区大兴区怀柔区平谷区密云区延庆区2023年

50、5月底各区库存去化周期（月）中心区域近郊区远郊区 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 城中村改造产生较强的正外部性：保障低收入群体安全生活，改善城市界面，实现城市城中村改造产生较强的正外部性：保障低收入群体安全生活，改善城市界面，实现城市长期健康发展。长期健康发展。1）实施城中村改造是通过对要素资源重新配置，满足居民长期对市区内优质住宅的需求，是当下释放真实有效需求的重要方式。2）除此之外，城中村改造注重保障性租赁住房的供给，给城市低收入群体提供长期健康、安全且较为低廉的生活空间。3）通过对城市进行整体

51、性与合理性规划，实施拆改留并举的改造，补齐公共配套设施短板，降低住宅安全隐患，改善城市界面，促进城市长期良性发展。图表图表 23 广东城中村电线暴露杂乱，存在安全隐患广东城中村电线暴露杂乱，存在安全隐患 图表图表 24 统租方式改造的城中村线路规整，界面改善统租方式改造的城中村线路规整，界面改善 资料来源：广东发布 资料来源：深圳政府在线 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 二、二、城中村改造城中村改造的难点在于的难点在于如何最大化如何最大化土地增值收益土地增值收益且且完善完善收益分配收益分配机制机制

52、城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将利用效率低的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易。该过程要平衡好负外部性，即土地绅士化1过程不利于城市中长期经济增长，以及配套设施不完善导致的中长期利益受损。2）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。（一）（一）土地增值收益是城中村改造的最大推动

53、力土地增值收益是城中村改造的最大推动力 城中村改造环节主要包括片区评估城中村改造环节主要包括片区评估规划设计规划设计土地开发整理土地开发整理土地出让土地出让土地二级开土地二级开发发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力。1）首先对城中村的土地利用效率、开发强度做评估，是否存在空间效益低、居住环境差、产业低端、配套不足等问题，其次确定项目规划设计方案，如商品房、安置房、保障性租赁住房、配套业态配比，这部分决定了项目土地增值的上限，是项目资金平衡关键点。2）项目确定开发后，最主要的工作是土地一级开发整理，进行拆迁征地、地块内配套设施建设、场

54、地平整等工作后将土地改造成净地。3）将片区内地块整理为可供出让的净地后，再通过招拍挂或协议出让等方式出让，房企拿地开发，过程中可能涉及商品房销售，商业、办公、保障性租赁住房运营。图表图表 25 城中村改造环节城中村改造环节包括片区评估包括片区评估-规划设计规划设计-土地开发整理土地开发整理-土地出让土地出让-二级开发二级开发 资料来源：华创证券整理 1 土地绅士化指上层劳动力取代低收入群体占据城市中心的居住区，不同阶层劳动力居住空间分化与转移的现象 片区评估规划设计土地开发整理土地出让土地二级开发评估城中村土地利用效率，确定改造模式（保留/改建/拆建）根据片区整体定位，完成公益性与利益最大化平

55、衡的设计方案做地主体进行征地拆迁，将地块整理为满足出让条件的净地，交由市土地储备中心收储。土地公开市场招拍挂出让项目新建商品住宅开发销售，保障性租赁住房、商业、写字楼等持有业态运营 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 1、片区评估：评估城中村土地利用效率，确定改造模式（保留、片区评估：评估城中村土地利用效率，确定改造模式（保留/改建改建/拆建）。拆建）。对城中村范围内建筑进行评估，根据房屋楼龄、结构安全、建筑面貌、历史文化等因素确定保留、改建、拆建的范围，初步测算实物补偿或货币补偿金额。2、规划设计：、

56、规划设计：确定改造后的规划方案，包括商品房、安置房、保租房、配套业态配比，确定改造后的规划方案，包括商品房、安置房、保租房、配套业态配比，片区综合面貌提升等。片区综合面貌提升等。1）住宅类功能明确安置房、保障性租赁住房、商品住宅的区位、体量，实现原居民、青年新租客、新购房群体的协调；2）商业则需根据片区内居民生活需求，配置相应的商业综合体/社区商业/沿街底商，并根据运营要求确定商业自持/销售性质（商业综合体一般为自持运营，散售不利于整体招商规划）；3）根据片区改造后的常住人口适龄孩童上学需求，完善教育基础设施配套；4）对片区内道路、河道、公园、景观绿地等做更新提升，疏通城市“毛细管网”。3、土

57、地开发整理：做地主体、土地开发整理：做地主体与村民谈判，与村民谈判，进行征地进行征地补偿及补偿及拆迁，将地块整理为满足出让拆迁，将地块整理为满足出让条件的净地。条件的净地。1）做地主体（城投平台/民间资本）与村民谈判，进行征地拆迁及补偿，实施地块内配套设施建设和场地平整等工作，包括市政和公共基础设施建设、场地平整、围墙构筑、绿化、环评、考古等具体事项。2）土地开发整理主要成本在于征地、拆迁补偿费及有关税费，配套设施建设和场地平整等前期费用，以及过程中发生的审计费、工监理费、银行贷款利息等。4、土地出让、土地出让：土地完成一级开发整理后，交由土地储备中心收储，再通过公开招拍挂方式出让。5、土地二

58、级开发：、土地二级开发：房企拿地后，进行可售业态开发销售、持有业态运营。房企拿地后，进行可售业态开发销售、持有业态运营。对于商品住宅、可售商办等销售业态，房企取得预售许可证后销售回款；对于项目需要配建的保障性租赁住房、自持商办、产业园区等持有业态，房企竣工后负责招商运营；对于片区教育、公共配套，房企按照出让文件标准建设完成后，移交给相应主体。（二）（二）明确土地增值收益、控制拆迁成本、明确土地增值收益、控制拆迁成本、土地土地出让风险出让风险是城中村是城中村项目项目三大难点三大难点 城中村改造难点为以下三点：第一点在于确定改造前后的土地增值收益，主要取决于当前城中村开发强度和改造后的规划方案；第

59、二点在于土地一级整理过程中，拆迁成本与拆迁时间不可控；第三点在于土地出让面临流拍风险，主要原因是当前市场下房企投资策略谨慎，部分城中村地块位于城市外围或低能级城市，并未对应居民有效需求。另外，城中村改造项目前期需投入大量的土地一级整理资金，当地政府有一定财政压力，而项目需有一定的经济效益，社会资本才会积极参与。1、城中村城中村项目改造前后土地增值收益项目改造前后土地增值收益由原项目开发强度和规划方案决定，部分城中村项由原项目开发强度和规划方案决定，部分城中村项目开发强度较高，导致拆迁成本过高目开发强度较高，导致拆迁成本过高，项目推进困难；而规划方案在实现利润最大化的项目推进困难；而规划方案在实

60、现利润最大化的同时，需具备一定公益性。同时，需具备一定公益性。1）若项目原本的开发力度较大，村民自建房容积率高，则后期拆迁难度及拆迁成本极高，比如深圳，由于城区面积小，土地资源紧张，部分城中村容积率能达到 7-8 甚至以上，如深圳福田区上沙村，村内共有 910 栋农民房，居住人口高达 5.8 万人。2）若规划方案一味追求收益，商品住宅比例过高，则损害了原本租住在城中村的中低收入群体利益，导致中低收入群体外迁，对城市中长期发展有较大损害，故本轮城中村改造政策提出需配建一定比例的保障性租赁住房，提升方案公益性。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

61、证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 26 深圳上沙村开发强度较大深圳上沙村开发强度较大 资料来源：深圳微时光 我们以上海青浦区徐泾板块两个典型的城中村改造项目为例，两项目直线距离约2.5km，但由于规划设计方案中商住比差异，导致项目现金流平衡有明显差距。上海青浦区蟠龙古镇城中村改造：项目规划商品住宅建面占比较高，住宅销售回款足以上海青浦区蟠龙古镇城中村改造：项目规划商品住宅建面占比较高，住宅销售回款足以覆盖前期投资。覆盖前期投资。1）项目由瑞安集团、佛山益康置业、西虹桥公司、徐泾资产公司（村集体）联合开发，2018 年正式启动片区规划、拆迁，到 2023 年部分住宅、商业已交付。

62、2）项目规划总建筑面积约 38.55 万方，包括 23 万方公园绿地、4.8 万方古镇商业、25 万方商品住宅。3）项目总投资额约 140 亿元，25 万方商品住宅按照 6 万/平均价测算，约 150亿元货值，住宅销售回款可覆盖总投资，4.8 万方古镇商业还将持续提供租金收入。图表图表 27 项目公司为品牌房企与村集体资本合资项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发开发 资料来源：CAIC城市更新中心，华创证券 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 上海青浦区老集镇城中村改造：项目为上海首个实现上海青浦区老

63、集镇城中村改造：项目为上海首个实现 100%原地安置的城中村改造项目，原地安置的城中村改造项目，但商品住宅建面占比不到但商品住宅建面占比不到 20%，或难实现现金流平衡。，或难实现现金流平衡。1）项目 2017 年正式启动动迁，由青浦区民企灿辉国际、具备丰富城市更新项目经验的民企俊发集团、徐泾资产经营管理公司（代表村集体，主要介入拆迁补偿谈判与协商）联合运作，其中俊发集团已于 2023年 1 月股权退出。2）项目新建建面约 55 万方，其中安置房 14 万方、商品住宅 10 万方；项目总投资约 118 亿元，但商品住宅销售回款、安置房政府回购回款、土地出让金返还三大收益约 100 亿元，即使考

64、虑后期商办运营收益，项目或难实现现金流平衡。3）项目公益性实现较好，一期安置房已顺利交付，为全市首个实现 100%原址安置的城中村改造案例，安置房型充分征求村民意见，设计 60、80、90、100、110、130 平米共 6 种户型，房型丰富。图表图表 28 过去项目由俊发集团、灿辉国际、村集体联合过去项目由俊发集团、灿辉国际、村集体联合操盘操盘 图表图表 29 项目商品住宅体量占比不到项目商品住宅体量占比不到 20%资料来源：企查查，华创证券 资料来源：CAIC城市更新中心 图表图表 30 徐泾老集镇项目主要收益约徐泾老集镇项目主要收益约 100 亿元亿元 项目收入来源项目收入来源 回款（亿

65、元）回款（亿元）关键假设关键假设 商品住宅商品住宅 60 项目商品住宅体量约 10 万方，按照青浦徐泾 6 万/平销售均价测算，总货值约 60 亿元 安置房安置房 14 项目土地出让金约 37 亿元，我们按照 70%的土地出让金返还比例估算，土地出让金返还收益约26 亿元 土地出让金返还土地出让金返还 26 安置房地块楼面价约 4300 元/平，我们考虑建安成本，叠加一定利润，政府回购价格按照 1 万/平测算，14 万方安置房货值约为 14 亿元 资料来源：CAIC城市更新中心，华创证券测算 2、土地开发整理土地开发整理难点难点在于在于拆迁成本与拆迁时间不可控。拆迁成本与拆迁时间不可控。1）城

66、中村改造难以避免拆迁问题，且拆迁涉及面广，利益、权责关系复杂，村民往往期望拆迁补偿最大化，甚至留下部分土地待开发，期望未来能获取更大的超额收益。2）拆迁谈判涉及每一户村民实际权益，难免遇到少数“钉子户”，影响片区整体拆迁进度。3）部分项目村民原有的持续性收益也受到影响，如上海普陀区红旗村改造项目，涉及 9 家大型市场、70 家印刷厂、207个冷库、1200 多家经营户的动迁，改造前村民每年能通过村集体分红得到收益，部分村民还有经营性收益和自建房的租金收益。因此在拆迁补偿阶段，也需要考虑到满足这部 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

67、2009）1210 号 21 分持续收益的诉求。4）由于拆迁较为复杂，往往也导致一级土地整理时间大幅拉长，从而增加资金成本，上海红旗村改造项目从 2015 年 3 月启动，直到 2018 年 10 月中海联合体才拿下首期城中村改造地块。图表图表 31 上海红旗村改造项目一级土地整理约上海红旗村改造项目一级土地整理约 2 年年 资料来源：陇南武都发改 3、当前市场下各房企投资谨慎，当前市场下各房企投资谨慎，位于城市外围位于城市外围或或低能级城市的城中村，可能存在需求不低能级城市的城中村，可能存在需求不足的问题足的问题，城中村改造的地块面临流拍风险，城中村改造的地块面临流拍风险。1）在当前市场下，

68、各房企商业模式收敛，投资策略趋同，即偏好高能级城市核心区高流速地块，若出让土地存在区位劣势、地价较高、商住比过高等问题，房企在算账层面没有足够利润或安全垫支撑，很难让房企冒险投资。2）位于城市核心区的城中村地块，土地出让风险相对较低，但位于城市外围或低能级城市的城中村，可能存在需求不足的问题，导致地块面临流拍风险，如石家庄 2022015 号地华药地块，该地块为华药搬迁后腾退的土地之一，曾于 2021 年 10 月因无人报名流拍，总价 2.25 亿元，2022 年 8 月该地块再次出让，总价降低 6900 万元依然流拍。2023 年 2 月，郑州郑东新区老城区城中村改造地块流拍，起拍价约 37

69、 亿元。图表图表 32 上海城中村改造项目大多分布在外郊环上海城中村改造项目大多分布在外郊环 图表图表 33 2022 年以来部分年以来部分城市城市城中村改造地块流拍城中村改造地块流拍 资料来源：上海楼市情报 资料来源：克而瑞，蓝鲸财经，云南房网，凤凰网房产，华创证券 城市城市城中村改造地块城中村改造地块出让时间出让时间计容建面计容建面（万方）（万方）土地总价土地总价（亿元）（亿元）郑州郑政东出202211号地块2023年2月18.337.0昆明五华区普吉路以东城中村改造项目J2022-001-01-A1-1地块2022年9月22.07.5石家庄石家庄2022015号地华药地块 2022年8月

70、2.11.6石家庄石家庄2022015号地华药地块 2021年10月2.12.3 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 4、城中村改造项目城中村改造项目前期前期需投入大量需投入大量资金进行资金进行土地一级整理，土地一级整理，当地当地政府政府或面临或面临一定财政压一定财政压力力，且且项目需有一定的项目需有一定的经济效益经济效益，社会资本才会积极参与，社会资本才会积极参与。与普通地产开发类项目不同，城中村改造需要在土地一级整理环节投入大量资金，1）若土地一级整理由当地政府主导，政府可能面临一定财政压力，即使有

71、低成本配套资金流入行业，可能也会增加当地政府的隐性债务；2）若地方政府与社会资本合作开发，由社会资本垫付一定比例资金，则要保障项目有一定的利润空间，以此提高社会资本投资积极性。（三）（三）城中村改造的核心是一级土地整理，拆迁能力和低成本资金是关键城中村改造的核心是一级土地整理，拆迁能力和低成本资金是关键 城中村改造最核心的环节是一级土地整理，需要做地主体有较强的拆迁能力和低成本资金，过去地方政府也尝试了多种开发模式解决问题：1、地方政府或地方城投地方政府或地方城投做地做地，自行自行筹措前期资金，完成拆迁工作，承担土地出让风险筹措前期资金，完成拆迁工作，承担土地出让风险。2、房企垫资做一级土地整

72、理，做地完成后交由市土储中心收储，、房企垫资做一级土地整理，做地完成后交由市土储中心收储，政府政府公开公开招拍挂招拍挂出让净出让净地地后后，按成本加成支付给房企按成本加成支付给房企，或返还一定比例土地出让金给，或返还一定比例土地出让金给做地做地房企，这种模式本质房企，这种模式本质是是房企房企为政府垫资并提供拆迁服务。为政府垫资并提供拆迁服务。图表图表 34 政府主导下，房企为政府垫资并提供拆迁服务政府主导下，房企为政府垫资并提供拆迁服务 资料来源：华创证券整理 3、政府交由政府交由房企主导一级土地整理，同时房企主导一级土地整理，同时锁定锁定二级土地开发权，房企承担二级土地开发权，房企承担前期高

73、额前期高额拆迁拆迁成本，成本，也也享受土地增值的绝大部分收益享受土地增值的绝大部分收益，本质是政府将项目绝大部分收益、风险全部转，本质是政府将项目绝大部分收益、风险全部转移给房企移给房企。过去深圳、广州大量城中村改造项目采取一二级联动模式，房企负责村民谈判、拆迁补偿、土地平整等工作，并由该房企负责二级开发。城市产业、人口快速兑现推动部分项目土地增值，为房企带来超额收益，如华润深圳大冲村旧改项目，1）华润置地在 2007 年以 60 亿拿下大冲村项目，2009-2010 年陆续进行拆迁补偿签约，当时周边房价不到 1 万元/平，与补偿价基本持平，项目总投资额 450 亿，整体开发周期为 13 年。

74、2）从资金平衡来看，项目盈利能力强，仅通过住宅销售即可实现超 300 亿元净收益，主要原因是土地快速增值。项目可销售住宅总建面为 133 万方，分五期推出，销售均价从 2014年首期 4.75 万元/平上涨至 2021 年 13.2 万元/平，测算销售金额累计约 869 亿元，远超项目总投资额。做地主体（房企）市土地储备中心（政府）城中村（村集体、村民）净地交由土地储备中心收储土地二级开发单位（房企）土地招拍挂出让土地出让金土地出让金分成/固定收益拆迁补偿征地拆迁、配套设施建设、场地平整 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

75、）1210 号 23 图表图表 35 测算测算大冲村改造项目住宅销售金额大冲村改造项目住宅销售金额约约 869 亿元亿元 住宅项目住宅项目 开盘时间开盘时间 总建面总建面 （万平）（万平）计容比例计容比例（假设）（假设）均价均价（万元（万元/平）平）销售金额销售金额 （亿元）（亿元）华润城润府 1 期 2014-10 23 70%4.75 114 华润城润府 1 期加推 2014-11 5 华润城润府 2 期 2015-12 24 7.2 174 华润城润府 3 期 2018-6 30 8.5 258 华润城润玺一期 2020-11 24 13.1 216 华润城润玺二期 2021-6 29

76、13.2 271 合计合计 869 资料来源：CAIC城市更新中心，深圳房地产信息网，华创证券测算 整体统筹的拆迁模式整体统筹的拆迁模式一定程度一定程度有效破解了有效破解了“钉子户钉子户”引发的高拆迁成本困局。引发的高拆迁成本困局。1）过去在土地征收拆迁过程中，为了快速推进项目，做地主体（尤其由房企主导）在面临“钉子户”问题时往往会基于土地增值的预期，盲目提高拆迁标准，导致拆迁成本过高。2）某些城市采取“整体统筹”方式，来破解钉子户引发的高拆迁成本困局。如深圳市坪山新区南布社区，在土地整备过程中，通过“政府与村集体”、“村集体与村民”两步博弈的方法遏制了坐地要价的钉子户，降低拆迁成本：首先是首

77、先是政府与政府与村集体博弈，由政府与村集体博弈，由政府与南布社区南布社区村村集体算大账集体算大账，给予社区一定规模的留用地及与其未来发展相承的规划标准，并针对留用地以外的房屋建筑给予一定的资金补偿；其次是其次是村集体与村民博弈，由村集体与村集体与村民博弈，由村集体与村民村民算算小账小账，充分发挥村集体（股份公司）自主决策的能动性，村内部对拆迁补偿进行二次分配，自主解决社区土地历史遗留问题，完成社区内部的房地产确权工作，自主开展房屋补偿、拆除与安置工作，任何潜在钉子户提出不合理要价，直接构成对村集体利益的侵犯。图表图表 36 深圳南布社区采用深圳南布社区采用“整体统筹整体统筹”方式破解钉子户引发

78、的方式破解钉子户引发的高拆迁成本高拆迁成本困局困局 土地整备过程土地整备过程 内容内容 原理原理 政府与村集体博弈政府与村集体博弈 政府与南布社区算大账，给予社区一定规模的留用地及与其未来发展相承的规划标准，并针对留用地以外的房屋建筑给予一定的资金补偿 政府与村集体之间的博弈中给予村集体足够的留用土地，让村民和村集体的留用土地因政府征收部分的土地用于基础设施及融资建设，加上适当放宽村民和村集体的留用土地容积率，而实现有效增值。村集体与村民博弈村集体与村民博弈 由村集体与居民（相关业主）算小账，充分发挥村集体（股份公司）自主决策的能动性，按相关规定对社区范围内的房屋权利人进行补偿安置，自主解决社

79、区土地历史遗留问题，完成社区内部的房地产确权工作；自主开展房屋补偿、拆除与安置工作 利用村集体对村民、村民对村民之间的社会压力，在民主决策基础上形成统一意见，任何潜在的钉子户提出不合理的要价，就将构成对全村其他所有人利益乃至村集体利益的侵犯。资料来源：王瑞民整村统筹：破解城市更新中的钉子户困局来自深圳坪山土地整备实践的启示，华创证券 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （四）（四）高强度开发的城中村更多高强度开发的城中村更多进行进行改造改造，而非拆迁，而非拆迁 城中村改造主要目的是为了提高土地利用效率，

80、满足居民有效住房需求，部分高强度开发的城中村拆迁成本较大，即使全部拆迁后新建，土地利用效率也难再有提升，如深圳部分高容积率的城中村，其在建筑结构、防灾等安全方面有一定隐患，但拆迁重建也难以获得增值收益，深圳政府选择城中村统租模式，以包租-改造-再出租模式改善城中村居住环境，增加城市保障性租赁住房供给。深圳部分城中村开发强度较高，政府采取改造方式盘活存量。深圳部分城中村开发强度较高，政府采取改造方式盘活存量。深圳人口密度较大，可供开发土地较为紧张，难以专门划出大体量的 R4 租赁用地新建保障性租赁住房，以缓解城市常住人口居住压力。深圳“十四五”期间计划筹建不少于 74 万套（间）保障性租赁住房，

81、在土地资源紧缺、地价较高的情况下，盘活城中村存量成为深圳筹建保租房的重要方式。深圳城中村改造采取深圳城中村改造采取“统租统租”模式，即地方国企下场做模式，即地方国企下场做“二房东包租二房东包租”。1）深圳统租房是由深圳当地国企统一收购市内城中村房源进行改造，并对周边配套设施进行升级后再进行统一出租。2）统租房本质是长租公寓“包租”模式，作为二房东的包租公司由蛋壳、青客等民间资本替换为深圳国有资本，具有更强的公信力及执行力，同时也带有较强的公益性质。3）包租模式地方国企主要成本为包租租金、城中村改造成本，主要收入来源为面向 C 端的租金。图表图表 37 统租房模式中地方国企主要成本为统租房模式中

82、地方国企主要成本为支付支付包租包租租金、租金、城中村城中村改造成本改造成本 资料来源：华创证券整理 政府承诺改造后单套租金价格不涨，当前通过政府承诺改造后单套租金价格不涨，当前通过“隔间隔间”提升坪效、拓展社区运营服务增加提升坪效、拓展社区运营服务增加收入，来解决高收低租问题。收入，来解决高收低租问题。1）深圳住建局表示，城中村房源租金价格，改造后的租金以不涨为原则，单套租金原则上与改造前基本持平。2）根据深圳南山区白芒村统租项目案例来看，深圳市深汇通投资控股有限公司作为包租主体，给业主租金约 66 元/平/月或68 元/平/月，对比白芒村入口区域百旺公寓 40-65 元/平/月的租金，包租租

83、金签约价格较高。3）即使单套房源租金与改造前持平，但仍可通过缩小每个房间标准面积，提高空间使用率的做法增加房源，提升租金坪效；另外，部分项目拓展了社区运营服务，通过运营社区商业、家居家政、广告投放等获取运营增值收入。城中村原业主地方国企居民统一租赁城中村房源改造升级后统一出租租金包租租金 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 38 白芒村附近的百旺公寓租金坪效约白芒村附近的百旺公寓租金坪效约 40-65 元元/平平/月，低于白芒村包租租金月，低于白芒村包租租金 房型房型 月租金月租金（元（元/月

84、）月）面积面积（平米）（平米）坪效坪效（元（元/平平/月）月）百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店大阳台西丽白芒店大阳台 loft 3300 50 66 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 loft 3150 50 63 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 115 号大单间号大单间 1580 30 53 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 72 大单间大单间 1550 28 55 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店阳光大单间西丽白芒店阳光大单间 1680 28 60 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 B 户型大单间户型大单间 1600 28 57 百旺公寓百旺公寓 西丽西丽 2 号房温馨采

85、光大单间号房温馨采光大单间 1480 28 53 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 96 温馨单间温馨单间 1380 26 53 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 107 小单间小单间 1280 20 64 百旺公寓百旺公寓 西丽白芒店西丽白芒店 96 小单间小单间 1180 18 66 资料来源：链家，华创证券 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 三、三、政策政策亟需突破，亟需突破，预计每年带动预计每年带动近万亿地产投资近万亿地产投资（一）（一）城中村商业模式打通亟需相关政策突破城中村商业

86、模式打通亟需相关政策突破 从上述城中村改造环节复盘我们看到，当前城中村改造仍有不少堵点，但城中村改造是提高土地利用效率，激活居民有效需求的关键，与地产行业未来中长期高质量发展挂钩。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，让社会资本有意愿主动参与，并在政府的监管下盈利可控，实现最大化土地增值收益及收益分配。降低城中村一级土地整理成本降低城中村一级土地整理成本，出台降低拆迁成本的配套举措，如，出台降低拆迁成本的配套举措，如：1）调整拆迁流程，政府和村集体通过整体统筹方式“算大账”，村集体内部协调村民利益分配；2）政府主导公益性拆迁，若片区内达到 90-95%村民同意即可执行拆迁

87、；3）成片开发，将亏损地块与周边盈利地块组合开发，实现投入产出的综合平衡；4）探索村集体收益共享机制，关注原住民利益，通过收益分成和物业代运营，保障原住民享有获得长期收益的能力。降低降低城中村改造项目摩擦成本，城中村改造项目摩擦成本，如：1）简化城中村改造项目审批要求。比如对于风险等级低、项目体量小等条件的项目，精简审批事项、压缩审批时限；2）可考虑因城出台城中村改造的土地政策，避免方案受土拍政策变化影响反复调整；3）合理控制拆迁成本支出节奏。提高城中村改造项目二级开发收益，提高城中村改造项目二级开发收益，让土地使用效率最大化，同时在让土地使用效率最大化，同时在政府监管下保障项政府监管下保障项

88、目公益性。目公益性。如探索土地是否可调整规划，1）打破居住区建设规划容积率指标束缚，适当提高城中村地块的容积率，设置容积率提升奖励，前提是房企需增加公共空间、建设公共设施、提供公共住房；2）在满足片区居民生产、生活配套前提下，降低项目商住比，适当提高可售商品住宅比例；3）对于部分开发高端住宅的地块，适当放宽限价。完善完善资金配套政策资金配套政策。1）若给地方政府相关配套资金到位，这部分是否算作地方政府隐性债务，是否可以单独做核算。2）建立旧改基金，吸纳民间资本和社会资金。3）加大对旧改项目减税让利和财政补贴力度。图表图表 39 我们预计后续政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式我们预计后续

89、政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式 政策类型政策类型 可能出台的政策可能出台的政策内容内容 降低城中村一级土地整理成本 调整拆迁流程，政府和村集体通过整体统筹方式“算大账”，村集体内部协调村民利益分配 政府主导的公益性拆迁，若片区内达到 90-95%村民同意即可执行拆迁 将亏损地块与周边盈利地块组合开发，实现投入产出的综合平衡 探索村集体收益共享机制，关注原住民利益，通过收益分成和物业代运营，保障原住民享有获得长期收益的能力 降低城中村改造项目摩擦成本 简化城中村改造项目审批要求 可考虑单独出台城中村改造的土地政策，避免方案受土拍政策变化影响反复调整 合理控制拆迁成本支出节奏 提高城中

90、村改造二级开发收益 打破居住区建设规划容积率指标束缚，适当提高城中村地块的容积率 探索降低项目商住比，适当提高可售商品住宅比例 完善配套资金 若给地方政府相关配套资金到位，这部分是否算作地方政府隐性债务，是否可以单独做核算 建立旧改基金，吸纳民间资本和社会资金 加大对旧改项目减税让利和财政补贴力度 资料来源：华创证券整理 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （二）（二）城中村改造城中村改造每年能带每年能带动动约约 9300 亿地产投资，亿地产投资，1.67 万亿万亿商品房销售金额商品房销售金额 我们把城

91、中村改造带动地产投资的测算分为三步，第一步测算城中村改造后的拆除新建面积及业态配比、改造面积、保留面积；第二步测算一级土地整理现金流；第三步测算城中村改造能带动的地产投资、商品房销售金额。假设每年城中村改造建面约 2 亿平，预计拆迁面积 1.2 亿平，新建面积约 2.4 亿平，优先满足片区配套、实物安置房需求，其次为商品房和保障性租赁住房；我们预计城中村改造每年能带来约 9300 亿地产投资，带动 1.67 万亿商品房销售金额。第一步：第一步：我们预计每年城中村拆迁面积我们预计每年城中村拆迁面积 1.2 亿平，新建面积亿平，新建面积 2.4 亿平亿平 关键假设关键假设：1）我们假设城中村改造项

92、目中，拆除、改造、保留的建面占比分别为 60%、30%、10%，拆除后新建房屋容积率为之前的 2 倍。2）假设新建房屋划分为安置房、商品住宅、保障性租赁住房、配套多种业态，优先满足配套面积，占新建房屋建面的 20%；其次满足村民原地安置需求（实物安置），我们假设村民原房屋面积的 60%为新建安置房面积（原房屋 40%面积给予建安补偿）；剩余房屋面积中商品房建面：保障性租赁住房建面约 7:3。新建面积测算结果新建面积测算结果：根据前文 21 个超大特大城市城中村改造体量的测算，每年城中村改造建面 2 亿平。按照上述测算假设，我们预计每年城中村拆迁面积 1.2 亿平，新建面积2.4 亿平，其中新建

93、安置房、商品房、保障性租赁住房、配套面积分别为 5800 万方、9400万方、4000 万方、4800 万方。图表图表 40 城中村改造每年拆迁面积城中村改造每年拆迁面积 1.2 亿平，新建面积亿平，新建面积 2.4 亿平亿平 改造后城中村新建面积分配情况改造后城中村新建面积分配情况 城中村年改造面积（万平）城中村年改造面积（万平）20056 拆除比例 60%改造比例 30%保留比例 10%拆除面积（万平）拆除面积（万平）12034 实物安置占比 80%新建容积率/改造前容积率 2 新建面积（万平）新建面积（万平）24068 安置房面积（万平）5776 商品房面积（万平）9435 保障性租赁租

94、房（万平）4043 公共基础设施配套面积（万平）4814 资料来源：华创证券测算 第二步：第二步：我们预计城中村土地一级整理成本与收入基本持平我们预计城中村土地一级整理成本与收入基本持平 土地一级整理中主要支出项为：拆迁费用、安置房回购土地一级整理中主要支出项为：拆迁费用、安置房回购净净支出、场地平整费用、改造费支出、场地平整费用、改造费用。用。1）拆迁费用测算：部分居民在选择安置房外，也会有一定超额建面、搬迁费用等的补偿，我们测算拆迁费用约 1850 亿元；而选择货币化安置的居民，拆迁费用约 3500 亿元。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

95、号：证监许可（2009）1210 号 28 2）安置房回购净支出：城中村安置房地块由政府出让，企业拿地并建成后由政府定向回购，统一安置村民，我们假设回购价格为地价+建安成本+10%成本利润，土地款政府一进一出打平，则安置房回购净支出为建安成本+10%成本利润，我们假设安置房建安成本为 3000 元/平，安置房回购净支出约 1900 亿元。3）场地平整费用：主要涉及拆除地面建筑物、完成地块“七通一平”，我们按照单价 500元/平测算，费用约 600 亿元。4）改造费用：主要涉及城中村改造部分外立面修整、加装电梯、结构安全加固等，我们按照单价 1000 元/平测算，费用约 600 亿元。土地一级整

96、理主要收入项为卖地收入，土地一级整理主要收入项为卖地收入，我们假设商品房楼面价 8000 元/平，保障性租赁住房楼面价为商品房楼面价的 30%，可得卖地收入约 8500 亿元。图表图表 41 一级土地收入出让收入约一级土地收入出让收入约 8500 亿元亿元 一级做地现金流平衡性测算（亿元一级做地现金流平衡性测算（亿元）实物安置迁费用 1848 货币安置拆迁费用 3466 安置房回购支出 1906 拆除、配套设施建设、场地平整费用 602 其他改造费用 602 合计投入资金合计投入资金 8424 一级土地出让收入一级土地出让收入 8518 净收益净收益 94 资料来源：华创证券测算 第三步：城中

97、村改造第三步：城中村改造每年能带动约每年能带动约 9300 亿地产投资，带动亿地产投资，带动 1.67 万亿商品房销售金额万亿商品房销售金额 带动商品房销售测算：带动商品房销售测算：假设拆迁后重建的商品房均对应居民有效需求，实现 100%去化，按照 1.6 万/平销售均价测算，直接销售金额约 15000 亿元；原村民拿到货币安置资金后，一半用来购买非旧改地块的商品房，间接带动商品房销售金额约 1700 亿元。图表图表 42 城中村改造带动地产销售约城中村改造带动地产销售约 1.7 万亿万亿/年年 城中村改造带动地产销售测算（亿元）城中村改造带动地产销售测算（亿元）拆建地块商品房去化率 100%

98、直接销售金额直接销售金额 15095 货币安置资金购房比例 50%外溢销售金额外溢销售金额 1733 合计销售金额合计销售金额 16828 资料来源：华创证券测算 带动地产投资测算：带动地产投资测算：城中村改造项目带动的地产投资主要分为土地平整费用、土地二级开发建设投资、改造投资、溢出销售带来的投资，我们假设商品房、保障性租赁住房、房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 安置房、配套单方建安成本分别为 4000 元/平、3000 元/平、3000 元/平、2000 元/平，最终测算得到城中村改造每年带动地产

99、投资约 9300 亿元。图表图表 43 城中村改造带动地产投资约城中村改造带动地产投资约 9300 亿亿/年年 城中村改造带动投资额测算城中村改造带动投资额测算 一级土地平整投资（亿元）一级土地平整投资（亿元）602 商品房面积（万平）9435 商品房单方建安成本（元/平）4000 商品房建设投资（亿元）商品房建设投资（亿元）3774 保障性租赁租房（万平）4043 保租房单方建安成本（元/平）3000 保租房建设投资（亿元）保租房建设投资（亿元）1213 安置房面积（万平）5776 安置房单方建安成本（元/平）3000 安置房建设投资（亿元）安置房建设投资（亿元）1733 公共基础设施配套面

100、积（万平）4814 配套面积单方建安成本（元/平）2000 配套面积投资（亿元）配套面积投资（亿元）963 改造单方成本（元/平）1000 改造投资（亿元）改造投资（亿元）602 溢出销售带来的投资（亿元）溢出销售带来的投资（亿元）400 建安投资总额建安投资总额 9286 资料来源：华创证券测算 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 四、四、城中村改造城中村改造与上轮棚改的与上轮棚改的核心核心区别区别：是否投入过量流动性刺激市场是否投入过量流动性刺激市场 市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地

101、性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果从满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，也是后续我们观测城中村改造最终对楼市影响的关键。过去棚改过去棚改刺激地产周期上行刺激地产周期上行，是棚改为行业注入大量流动性，是棚改为行业注入大量流动性，导致导致短期市场供求关系逆短期市场供求关系逆转，转，政府卖地谋发展，房企积极扩储、居民有较强的房价上涨预期，带动商品房销售、政府卖地谋发展，房企积极扩储、居民有较强的房价上涨预期，带动

102、商品房销售、投资。投资。过去棚改目的也是为了满足居民的居住需求，提高土地利用效率，但当时的操作模式，棚改为行业注入大量流动性，造成政府、房企、居民三方对房地价上涨预期的共振：1）地方政府有较为宽松的融资条件，给予居民较高标准的货币化安置补贴，短期内刺激大量需求释放；2）销售上行带来一定的库存去化后，激发开发商乐观情绪，大幅增强拿地力度，从而让政府前段做地获取大量利润；3）在地方政府充裕的融资、开发商较高的风险偏好下，带动了居民对于城市新一轮发展的预期，从而带来大量棚改需求入市。图表图表 44 上一轮棚改为行业注入大量流动性上一轮棚改为行业注入大量流动性 图表图表 45 2010-2018 年地

103、产行业负债率快速年地产行业负债率快速增长增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 当前市场供需关系逆转，土储增值预期不再，房企风险偏好降低，主动控制杠杆，拿地当前市场供需关系逆转，土储增值预期不再，房企风险偏好降低，主动控制杠杆，拿地趋于谨慎趋于谨慎，也对城中村改造，也对城中村改造商业模式商业模式的跑通有的跑通有所所制约制约。过去房地产行业以高杠杆、高负债为特征，房企从规模化角度考虑加杠杆意愿较强，但当前市场下房企资产端甚至面临减值风险，三四线城市库存高企，市场供需关系逆转，房企开始主动控制杠杆，2023 年1-7 月头部房企拿地金额/全口径销售金额处于低位，即使是国央

104、企也在谨慎投资。房企很难对于地价有增值预期，从而也对城中村改造土地出让有一定约束。02,0004,0006,0008,00010,00012,000201420152016201720182019202020212022（亿元）年新增抵押补充贷款(PSL)64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地产申万一级行业资产负债率 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表

105、46 2021 年以来年以来 100 大中城市土地成交大中城市土地成交面积大幅下滑面积大幅下滑 资料来源：Wind，华创证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01百城土地成交面积累计同比 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 五、五、投资建议投资建议 当前城市面临郊区库存高企、刚需盘供给过剩问题，新城外拓减速，城中村改造是盘活存量、提升土地利用效率，

106、匹配城市有效需求的关键，预计城中村改造为地产行业高质量发展重点方向，我们测算 21 个超大特大城市城中村面积约 10 亿平，每年带来约 9000亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。城中村改造前后土地增值空间决定项目推进的难易程度，当前城中村改造商业模式尚未跑通，主要难点在于项目增值空间受规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间。我们认为城中村改造对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求，建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。房地产行业深

107、度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 房地产组团队介绍房地产组团队介绍 房地产组组长、房地产组组长、首席研究员：单戈首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨航助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023

108、 年加入华创证券研究所。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%

109、之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客

110、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺

111、均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522