《通信行业研究：通信与计算融合关注新基建和AIGC驱动的结构性成长机会-230902（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通信行业研究：通信与计算融合关注新基建和AIGC驱动的结构性成长机会-230902（19页）.pdf（19页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 通信行业通信行业总体业绩稳中向好，总体业绩稳中向好，盈利能力开始回升盈利能力开始回升。2023 上半年通信板块总体营收 15761 亿元，同比增长 4.0%；归母净利润 1330 亿元，同比增长 8.0%。各板块营收同比增速主要集中在-10%20%之间，云计算、网规网优和卫星通信导航板块位列收入增速前三，分别为 20.8%、18.6%、12.7%；网规网优、云计算和光纤光缆板块位列归母净利润增速前三，分别为 58.3%、53.6%、21.0%。5G5G 投资转向需求驱动，重点关注运营商、主设备商、光通信等细分领域投资机会。投资转向需求驱动，重点关注运营

2、商、主设备商、光通信等细分领域投资机会。截至 23 年七月底，我国累计建成开通 5G 基站 305.5 万座，占移动基站总数的 26.9%。运营商 ARPU 触底回升，数字化转型打开市值成长空间，中国移动盈利指标继续保持全球领先水平。光通信市场探底回升，光网络升级和数通业务齐振，800G 光模块升级带来结构性机会，持续关注订单获取节奏，数通光模块龙头有望持续受益。AIGCAIGC 带来行业新机遇，带来行业新机遇，算力需求驱动算力需求驱动国产厂商国产厂商投资机会。投资机会。三大运营商上半年年云业务营收均延续高速增长，伴随国内互联网企业出海，国内云服务厂商在全球市场份额仍具备提升空间。AI 算力需

3、求带来超算、智算和边缘等数据中心新一轮建设周期，有望带动 IDC 市场探底回升，板块总体存在低估值修复机会，服务器作为算力硬件核心环节，存在高端演进的趋势，并加速向边缘侧扩散，鲲鹏+昇腾生态有望在 AI 时代崛起，国内服务器厂商迎来发展机遇。液冷趋势确定，算力大幅增长带来渗透率大幅提升，是 0-1 的增量市场，芯片功耗与机柜功率密度提升，叠加能耗要求，必然会带来散热技术由风冷向液冷的升级，关注在技术+产能领先布局的厂商。上半年上半年物联网物联网板块仍处底部板块仍处底部，看好，看好 A AI I 应用在边缘侧落地带来行业需求复苏。应用在边缘侧落地带来行业需求复苏。物联网当前处在连接变现向流量变现

4、过渡期，主要受益环节仍为感知连接层，上半年行业营收同比增速达 4.8%，盈利能力出现下滑。上半年受到下游需求放缓及高位库存等因素影响，模组头部公司收入放缓，但行业仍处于高速成长期，看好下半年起呈逐季增长态势。基于有效价格传导及供应链缺货缓解，智能控制器赛道盈利能力持续恢复，毛利率修复拐点已至，2Q23 经营状况开始恢复。展望 2023 年，智控器及模组厂商有望受益于供应量影响削弱及下游场景需求增加，进一步提升盈利能力。投资建议 通信行业 23 年中报情况稳中向好，展望 2023 年，AIGC 海量的数据计算、传输需求带来通信与计算架构融合，有望拉动 5G、云、光网络等数字新基建板块景气度提升。

5、从下游场景看，高景气赛道主要集中在通信和垂直行业相融合的AIoT、数字能源、智能汽车等新兴细分领域。高景气赛道中市场格局好、具备规模效应的头部公司将重点受益。推荐组合：中国移动（运营商)、中兴通讯（设备商），英维克（温控液冷），宝信软件（IDC），灿勤科技（陶瓷滤波器）。风险提示 运营商资本开支不及预期；5G 产业链进展和 5G 商用进展不及预期；物联网连接数增长不及预期；AI 应用落地不及预期；上游原材料持续短缺。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、通信行业收入增速放缓，经营质量和盈利能力回升.4 1.1 通信板块整体业绩改善.4 1.2 细分板块：各板块景

6、气度整体向好，高景气赛道集中在云计算、网规网优和卫星通信导航.5 二、结构性行情不变，投资机遇关注新基建和高成长.10 2.1 5G 投资：机会来自国产化替代和市场份额提升，长期依赖杀手级应用和服务成熟.10 2.2 云计算：算力需求旺盛，关注通信和计算融合趋势发展机会.11 2.3 物联网：行业需求仍处底部，静待 AI 应用落地带来边缘侧新机遇.13 2.4 智能汽车：上半年业绩表现分化，高研发致盈利承压.15 三、投资建议.16 四、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：通信行业营收向好（亿元）.4 图表 2：通信行业归母净利润持续增长（亿元）.4 图表 3：通信行业毛利率和净利润率

7、回升.4 图表 4：2Q23 通信行业现金流净额改善至 6416 亿元.5 图表 5：22 年应收账款/存货周转天数前高后低，23 年一季度备货增加，二季度改善.5 图表 6：云计算、网规网优和卫星通信导航收入增速居前.6 图表 7：网规网优、云计算和光纤光缆板块利润增速居前.6 图表 8：板块毛利率整体上扬.6 图表 9：净利润率总体向好.6 图表 10：三大运营商 5G 基站持续增加（万个）.7 图表 11：5G 移动用户数及渗透率提升.7 图表 12：三大运营商营收与归母净利润保持双位数增长.7 图表 13：三大运营商毛利率净利率稳健.7 图表 14：主设备商收入和净利润增速稳定.7 图

8、表 15：中兴通讯毛利率&净利率持续提升.7 图表 16：板块上半年业绩承压，旭创受益于高端产品放量.8 图表 17：高端产品放量有望带动毛利率和净利润率提升.8 图表 18：IDC 重点公司营收增速和净利润增速放缓.8 图表 19：IDC 重点公司毛利率和净利率改善.8 图表 20：智控器双龙头业绩增速放缓.9 EYqROXlZ8ZpXoWrV8OdN6MmOqQnPoNjMqQzQlOqQrN7NmNqQxNpMrNwMrQmQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：智控器双龙头毛利率与净利率下滑.9 图表 22：模组龙头 1H23 营收与净利润增速承压.9 图表 23

9、：模组龙头毛利率稳定，净利润率下滑.9 图表 24：中海达净利润波动较大.10 图表 25：华测导航毛利率和净利稳健.10 图表 26：主要厂商收入、利润增速出现分化.10 图表 27：三旺通信、映翰通毛利率和净利较为平稳.10 图表 28：5G 投资驱动.11 图表 29：5G 手机出货量占比稳步提升.11 图表 30：运营商移动 ARPU 提升，逐渐接近 50 元.11 图表 31：运营商算网资本开支持续提升（亿元）.12 图表 32：运营商云业务保持高增速（亿元）.12 图表 33：1Q23 全球以太网交换机市场收入 100 亿美元.12 图表 34：思科在全球交换机市场份额领先.12

10、图表 35：IDC 预计国内液冷服务器市场将增至 95 亿美元.13 图表 36：浪潮、超聚变和宁畅在国内液冷服务器份额领先.13 图表 37：模组厂商季度营收稳健增长.13 图表 38：模组厂商季度营收增速放缓.13 图表 39：模组厂商加大研发投入，研发费用率提升.14 图表 40：模组厂商扩展海外销售渠道，销售费用率提升.14 图表 41：智控器厂商季度营收边际改善.14 图表 42：和而泰季度营收增速回升.14 图表 43：加大研发投入，研发费用率提升.15 图表 44：开拓新客户，销售费用率上行.15 图表 45：智能汽车软硬件供应商营收向好.15 图表 46：营收维持高增.15 图

11、表 47：归母净利润持续提升.16 图表 48：归母净利润增速普遍放缓.16 图表 49：软件公司毛利率企稳回升，硬件公司毛利率承压.16 图表 50：高研发致经纬恒润和光庭信息盈利承压.16 图表 51：重点公司盈利预测与估值.17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、通信行业收入增速放缓，经营质量和盈利能力回升 1.11.1 通信通信板块整体业绩板块整体业绩改善改善 我们以 CS 通信行业、SW 通信行业和中证通信服务行业公司为基础，剔除 ST 股（ST 中嘉、ST 高升、*ST 新海、*ST 日海、ST 通脉、ST 路通、ST 鹏博士、ST 国安、ST 美讯、*ST 同洲

12、），最终形成 179 家公司的 23 年中报业绩分析。通信板块 2023 上半年营收向好，归母净利润持续增长，毛利率和净利率环比、同比均有明显提升，经营现金流量净额有小幅改善改善。营收稳定增长，2023 上半年通信板块总体营收 15761 亿元，同比增长 4.0%；归母净利润 1330 亿元，同比增长 8.0%，增利超过增收的正向剪刀差不断扩大。图表图表1 1：通信行业通信行业营收向好营收向好（亿元）（亿元）图表图表2 2：通信行业归母净利润通信行业归母净利润持续增长持续增长（亿元）（亿元）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 分季度看，通信板块毛利率、净利率趋势向好

13、，4Q22 是行业底部，一季度开始回升，二季度延续上升趋势，达到近三年的峰值水平。通信板块 23 年二季度毛利率 26.7%，环比提升 3.4PP，同比提升 1.1PP，上半年整体毛利率达到 25.0%；二季度净利润率 10.0%，环比提升 3.3PP，同比提升 0.6PP，2 上半年整体净利润率 8.4%。图表图表3 3：通信行业通信行业毛利率和毛利率和净利润率回升净利润率回升 来源：wind，国金证券研究所 2Q23 经营现金流量净额持续改善。2017-2022 年行业整体现金流净额向上趋势显著，四年CAGR 达 28%，2022 年行业整体经营现金流量净额为 5775 亿元，仍有修复向好

14、空间，2305000100001500020000250003000035000201820192020202120221H2305001000150020002500201820192020202120221H230.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23毛利率净利润率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 年二季度现金流净额已改善至 6416 亿元。图表图表4 4：2 2Q23Q23 通信行业现金流净额通信行业现金流净额改善至改善至 64166416 亿元亿元 来

15、源：wind，国金证券研究所 2022 年营运效率持续提升，全年应收账款和存货周转天数呈现前高后低,23 年一季度有所改善，二季度出现回落。2023 年 Q2 通信行业平均应收账款周转天数为 176 天，比 22 年同期减少 3 天，环比 Q1 减少 30 天，收账效率有所上升。Q2 存货周转天数为 203 天，比22 年同期减少 33 天，环比 Q1 减少 50 天，营运效率有所增强，与供应链紧张程度缓解、疫情影响产品交付程度减弱有关，23 年营运效率有望不断提高。图表图表5 5：2 22 2 年应收账款年应收账款/存货周转天数前高后低，存货周转天数前高后低，2323 年一季度备货增加，二季

16、度改善年一季度备货增加，二季度改善 来源：国金证券研究所 1.21.2 细分板块：各板块景气度整体向好，高景气赛道集中在细分板块：各板块景气度整体向好，高景气赛道集中在云计算、网规网优和卫星通信云计算、网规网优和卫星通信导航导航 2023 上半年各板块景气度整体向好，云计算、网规网优和卫星通信导航板块位列收入增速前三，分别为 20.8%、18.6%、12.7%；网规网优、云计算和光纤光缆板块位列归母净利润增速前三，分别为 58.3%、53.6%、21.0%。01000200030004000500060007000201820192020202120221H230.0050.00100.001

17、50.00200.00250.00300.00350.003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23存货周转天数应收账款周转天数行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：云计算、网规网优和卫星通信导航云计算、网规网优和卫星通信导航收入增速居前收入增速居前 图表图表7 7：网规网优、云计算和光纤光缆网规网优、云计算和光纤光缆板块利润板块利润增速居前增速居前 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2023 上半年各细分板块除天线射频和卫星通信导航外，毛利均有所改善，1H23 运营商和云计算板块毛利

18、率显著提升至 28.6%和 29.0%，相较于去年同期分别提升 1.4 和 2.0PP。净利润率总体向好。除军专通信、物联网、天线射频外，其余板块上半年年净利润率均有回升，各版块净利润率主要在 015%之间，净利润率前四名为云视讯（38.6%）、云计算（11.9%）、光通信（+11.4%）、运营商（10.4%）。图表图表8 8：板块毛利率整体上扬板块毛利率整体上扬 图表图表9 9：净利润率总体向好净利润率总体向好 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 运营商：业务持续放量，基本面呈现趋势性好转。受益于新兴业务回暖放量，三大运营商业务经营情况持续向好。上半年三大运营商移

19、动用户数、固网宽带接入数均有增长，营收和净利润都出现较快增长。截至 23 年七月底，根据工信部数据统计 5G 基站总数达 305.5万个，占移动基站总数比重达到 26.9%；5G 移动用户数为 7 亿户，5G 渗透率在 40.6%。同时 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，业务逐渐回暖放量。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%光通信光纤光缆军专通信天线射频通信设备网规网优卫星通信导航物联网移动互联云计算云视讯运营商2020202120221H23-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%光通信光

20、纤光缆军专通信天线射频通信设备网规网优卫星通信导航物联网移动互联云计算云视讯运营商2020202120221H230.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%光通信光纤光缆军专通信天线射频通信设备网规网优卫星通信导航物联网移动互联云计算云视讯运营商2020202120221H23-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%光通信光纤光缆军专通信天线射频通信设备网规网优卫星通信导航物联网移动互联云计算云视讯运营商2020202120221H23行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010：三大运营商三大运营商 5G5

21、G 基站基站持续增加（万个）持续增加（万个）图表图表1111：5 5G G 移动移动用户数及渗透率用户数及渗透率提升提升 来源：工信部，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所 营收利润稳健增长，数字化转型打开市值成长空间。1H23 三家运营商总体营收和净利润均实现高增长，中国移动、电信、联通营收同比增速分别达 6.8%、7.7%、8.7%，净利润同比增速分别为 8.4%、10.2%、13.7%。预计未来随着运营商数字化转型加速，经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润稳健增长，市值空间有望逐步上行。图表图表1212：三大运营商营收与归母净利润三大运营商营收与归母净利润保持双位数

22、增长保持双位数增长 图表图表1313：三大运营商毛利率净利率三大运营商毛利率净利率稳健稳健 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 主设备商：市场份额提升，盈利能力显著改善。中兴通讯收入结构稳定，1H23 运营商、政企、消费者业务分别占比 67%/10%/23%，分别同比+5.4%/-12.4%/-2.6%。报告期内，受益于运营商业务毛利率提升至 54.2%,公司整体毛利率 43.2%，同比增加 6.2PP，成本持续优化，净利润率 8.9%，同比提升 1.3PP。公司强化 DICT 全栈全域产品创新，上半年研发投入达 127.9 亿元，占营收比 21.1%。图表图表14

23、14：主设备商收入和净利润增速稳定主设备商收入和净利润增速稳定 图表图表1515：中兴通讯毛利率中兴通讯毛利率&净利率持续提升净利率持续提升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 光模块：光通信市场探底回升，关注 800G 升级带来的结构性机会。23 年电信和数通市场景气度回升，光网络升级和数通业务齐振，数通光模块龙头有望率先受益。随着云计算市01002003004005006007004G基站数量5G基站数量0123456780%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年1

24、2月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月5G移动电话用户数（亿户）占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国移动中国电信中国联通21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21年利润增速22年利润增速1H23利润增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中国移动中国电信中国联通21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率-50%0%50%100%150%200%中兴通讯烽火通信星网锐捷21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21

25、年利润增速22年利润增速1H23利润增速0%10%20%30%40%50%中兴通讯烽火通信星网锐捷21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 场渗透率提升、全球流量暴涨，据 LightCounting 最新预测显示，2025 年光模块行业在113 亿美元左右，未来 5 年以 CAGR10%的增速保持增长，龙头公司率先受益，将持续关注订单获取节奏。1H23 光模块公司收入和利润双承压，龙头公司享有高速率产品市场红利。上半年中际旭创光模块收入 39.27 亿元，同比下降 4.02%，其中高速光模块占比增加，带动毛利率同

26、比提升 3.35PP，达到 30.82%，即使营收小幅下滑，但整体净利润仍同比增长 24.6%。Q2 业绩同比环比均有改善，单季度收入 21.67 亿元，同比+1.14%，恢复正增长；归母净利润3.64 亿元，同比+32.28%，增幅较一季度有所提升。此外公司持续降本增效，三项费用率均同比下降，叠加毛利率改善带动上半年整体净利率提升至 16.16%，同比增加 4.6PP。图表图表1616：板块板块上半年上半年业绩业绩承压承压，旭创受益于高端产品放量，旭创受益于高端产品放量 图表图表1717：高端产品放量有望带动毛利率和净利润率提升高端产品放量有望带动毛利率和净利润率提升 来源：wind，国金证

27、券研究所 来源：wind，国金证券研究所 IDC：22 年受疫情影响格局持续分化，23 年算力需求带动新一轮建设周期。宝信软件二季度业绩增速较一季度有明显提升，Q2 单季度实现营收 31.54 亿元，同比增长 28%，实现归母净利润 6.63 亿元，同比增长 24%。各项业务均保持稳健增长，其中软件开发及工程服务营业收入为 39.98 亿元，服务外包营业收入为 16.21 亿元，系统集成营业收入为 0.48亿元。公司提高人效产值，整体毛利率提升至 39.46%，同比增加 3.3PP。图表图表1818：IDCIDC 重点公司营收增速和净利润增速重点公司营收增速和净利润增速放缓放缓 图表图表191

28、9：IDCIDC 重点公司毛利率和净利率重点公司毛利率和净利率改善改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 物联网：行业需求仍处底部，静待需求复苏。23 年物联网板块营收增速放缓，盈利能力有小幅下滑。具体来看，智控器厂商面对行业需求下滑，传统控制器业务营收增速放缓，上半年拓邦、和而泰分别实现营收 42.56/35.98 亿元，分别同比+0.7%/+24.8%；成本端受制于高价位库存、新产品初期尚未放量，毛利率和利润率仍在承压。-60%-40%-20%0%20%40%60%中际旭创天孚通信新易盛21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21年利润增速22年利润增速1

29、H23利润增速0%10%20%30%40%50%60%中际旭创天孚通信新易盛21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%宝信软件润泽科技光环新网21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21年利润增速22年利润增速1H23利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%宝信软件润泽科技光环新网21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表2020：智控器双龙头智控器双龙头业绩增速放缓业绩

30、增速放缓 图表图表2121：智控器双智控器双龙头毛利率与净利率龙头毛利率与净利率下滑下滑 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 模组厂商自 22 年下半年起，下游需求一直处于底部，同时受经销商库存影响，收入增速开始放缓，高研发投入致盈利短期承压。上半年移远通信、广和通、美格智能三家模组厂商分别实现收入 65.12、38.65、10.23 亿元，分别同比-2.6%、+59.9%、-9.0%。成本端毛利率有改善趋势，但利润端受高研发投入影响，出现净利润率下滑，移远上半年净亏损1.15 亿元，美格智能净利润率 4.72%，同比下滑 2.9PP。图表图表2222：模组龙头模组

31、龙头 1 1H H2323 营收与净利润增速营收与净利润增速承压承压 图表图表2323：模组龙头毛利率模组龙头毛利率稳定，稳定，净净利润利润率率下滑下滑 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 卫星通信导航：受订单交付和回款支付等影响，板块出现分化。受益于北斗全面组网和卫星互联网星座计划，卫星通信板块大有可为，其中华测导航表现稳健，Q2 业绩延续快速增长，单季度实现营收 6.96 亿元、归母净利润 0.97 亿元，分别同比增长 37.55%和 42.65%。分版块看，建筑领域实现收入 5.1 亿元，同比稳健增长 12.9%；地理空间信息和公共事业领域实现较快增长，同比增

32、速分别为 44.6%和 42.7%，实现收入 1.8 和 4.6 亿元；机器人+自动驾驶板块增速亮眼，实现收入 0.6 亿元，同比增长 88.1%。整体毛利率 58.24%，与去年同期基本持平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%拓邦股份和而泰21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21年利润增速22年利润增速1H23利润增速0%5%10%15%20%25%拓邦股份和而泰21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率-200%-100%0%100%200%300%400%移远通信广和通美格智能21年营收增速22年营收增速1H23营收增速2

33、1年利润增速22年利润增速1H23利润增速-5%0%5%10%15%20%25%30%移远通信广和通美格智能21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2424：中海达中海达净利润净利润波动较大波动较大 图表图表2525：华测导航华测导航毛利率和净利毛利率和净利稳健稳健 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 工业互联网：上半年工业互联网设备出货保持平稳增长，映翰通实现业务收入 2.4 亿元，同比增长 18.91%，归母净利润 0.47 亿元，同比增长 22.06%。其中，工业物联

34、网通信产品实现营业收入 1.3 亿元，同比增长 14.06%；智能配电网状态监测系统产品实现营业收入0.7 亿元，同比增长 32.50%；智能售货控制系统产品实现营业收入 0.3 亿元，同比增长12.44%；技术服务及其他收入为 700 万元，同比增长 24.42%。图表图表2626：主要厂商收入、利润增速出现分化主要厂商收入、利润增速出现分化 图表图表2727：三旺通信、映翰通三旺通信、映翰通毛利率和净利毛利率和净利较为平稳较为平稳 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 二、结构性行情不变，投资机遇关注新基建和高成长 2.1 5G2.1 5G 投资：机会来自国产化替

35、代和市场份额提升，长期依赖杀手级应用和服务成熟投资：机会来自国产化替代和市场份额提升，长期依赖杀手级应用和服务成熟 2022 年是 5G 三年规模建网期的第三年，下半年完成大规模覆盖后产业发展核心将从投资驱动转向需求驱动。第一波运营商投资驱动的主流行情已经结束，第二波消费者消费驱动的应用和服务行情仍在孕育。对于大多数设备商供应链公司来说，在出现杀手级的应用和服务之前，更多是结构性行情，可以从全球化市场扩张和国产化替代两个维度重点把握。-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%华测导航北斗星通中海达21年营收增速22年营收增速1H23营收增速

36、21年利润增速22年利润增速1H23利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%华测导航北斗星通中海达21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%三旺通信映翰通东土科技21年营收增速22年营收增速1H23营收增速21年利润增速22年利润增速1H23利润增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%三旺通信映翰通东土科技21年毛利率22年毛利率1H23毛利率21年净利率22年净利率1H23净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明

37、11 图表图表2828：5G5G 投资驱动投资驱动 来源：GSMA，国金证券研究所 5G 手机出货量渗透率小幅波动，5G 业务逆转运营商 ARPU。根据中国信通院 5G 手机月度出货量数据，5G 手机出货量 22 年合计占比为 52.9%，21 年 5G 手机出货量渗透率稳步提升到 81.3%，随着 5G 套餐推广，运营商 ARPU 随之扭转，中国移动已突破 50 元/户，随着后续多款 5G 应用落地，运营商 ARPU 有望持续提升。此外，运营商在政企业务端，物联网连接收入等均有所提升，运营商业务有望得到具有新动力的长足发展。图表图表2929：5G5G 手机出货量占比稳步提升手机出货量占比稳步

38、提升 图表图表3030：运营商运营商移动移动 ARPUARPU 提升提升，逐渐接近，逐渐接近 5 50 0 元元 来源：工信部，国金证券研究所 来源：三大运营商年报，国金证券研究所 2.22.2 云计算：云计算：算力需求旺盛，算力需求旺盛，关注关注通信和计算融合趋势发展机会通信和计算融合趋势发展机会 运营商加大算力网络资本开支，云业务维持高速增长。数字化转型已成为运营商收入第一引擎，云业务以远超行业增速发展，天翼云、移动云进入 IaaS 份额 top3。中国移动上半年公司数字化转型收入达到 1326 亿元，同比增长 19.6%，对主营业务收入增量贡献达到84.1%，占主营业务收入比提升至 29

39、.3%。其中，行业数字化 DICT 收入同比增长 24.9%，达到人民币 602 亿元，带动全年 HBN 营收占比提升至 42.7%。移动云收入 422 亿元，同比增长 80.5%。伴随国内互联网企业出海，国内云服务厂商在全球市场份额仍具备广阔提升空间，建议关注运营商云生态伙伴投资机会。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-0820

40、21-112022-022022-052022-082022-115G手机出货量（万部）5G手机出货量占比354045505560201520162017201820192020202120221H23中国移动中国联通中国电信行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3131：运营商算网资本开支持续提升运营商算网资本开支持续提升（亿元）（亿元）图表图表3232：运营商云业务保持高增速运营商云业务保持高增速（亿元）（亿元）1H23收入收入 1H22 收入收入 同比同比 天翼云天翼云 459 281 63%移动云移动云 422 234 80%联通云联通云 255 187 36%阿里

41、云阿里云 497 492 1%华为云华为云 241 22 年为 453 亿元/来源：运营商财报，国金证券研究所 来源：各公司财报，云头条，国金证券研究所 服务器&交换机：服务器市场存在结构性变化，通用市场需求下滑，看好下半年 AI 服务器放量。AI 发展带动算力需求释放，并加速向边缘侧扩散，中国市场上鲲鹏+昇腾生态将会在 AI 时代崛起，5G 基站建设与商用加速，数据流量爆发将带动服务器市场增长，国内服务器厂商迎来发展机遇，建议关注：工业富联、华鲲振宇、中兴通讯。AI 驱动交换机端口速率和端口数提升，带来交换机市场增量需求。受全球数字基础设施建设需求增长拉动，2021Q1 开始全球交换机市场增

42、速逐步回升，其中高速数据中心交换机受超大规模和云厂商网络扩容驱动显著增长，拉动整体市场规模扩大。根据 IDC 数据，2022 年全球以太网交换机市场收入 365 亿美元，同比增长 18.7%，增速较 2021 年提升 9PP，其中数据中心及非数据中心同比增长 22.6%、15.7%。主流的数据中心交换机端口速率正在由 10G/40G 向 400G/800G 升级演进，高速数据中心交换机市场需求呈现增长态势。根据 IDC 数据，2022 年高速板块 200/400GbE 交换机收入全年增长超过 300%，1Q23 200/400GbE 交换机的市场收入同比增长达 141.3%。根据 DellOr

43、o Group 预测，800G 交换机规模约在 2025 年左右超越 400G 并成为市场主流。图表图表3333：1 1Q23Q23 全球以太网交换机市场收入全球以太网交换机市场收入 100 100 亿美元亿美元 图表图表3434：思科在全球交换机市场份额领先思科在全球交换机市场份额领先 来源：IDC，云头条，国金证券研究所 来源：IDC，云头条，国金证券研究所 液冷散热：功率密度提升+政策 PUE 限制是液冷导入的底层驱动力，目前已跨过验证、到达实施阶段。2022 年传统行业开始从零到一部署液冷数据中心，将液冷从概念、评估到实际落地，给更多企业提供标准和指导。根据 IDC 数据统计显示，20

44、22 年中国液冷服务器市场规模达到 10.1 亿美元，同比增长 189.9%，预计 2022-2027 年市场年复合增长率将达到 56.6%，2027 年市场规模将达到 95 亿美元。由于高功率的散热需求和低能耗的指标要求，国内液冷技术在多年前已开始应用但更多集中在几家超大规模互联网公司以及国家教科研项目中。随着 CPU 和加速芯片功耗的不断提高，液冷数据中心部署不仅满足国家PUE 指标要求，同时也会给企业在提高数据中心密度、降本增效等方面带来实际的收益。当前市场是蓝海状态下的小范围竞争，对于有技术与运营经验积累的液冷服务商来说，处0100200300400500中国联通算力网络资本开支中国电

45、信产业数字化投资中国移动算力资本开支202120222023E-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120全球市场规模（亿美元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%思科华为AristaHPE瞻博新华三其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 在技术红利时期。在当前的服务器厂商中，浪潮、超聚变、宁畅的液冷服务器销售额位居前三，占据了七成左右的市场份额，而下游的互联网、电信、政府和教育是液冷服务器最大的采购行业，占整体液冷服务器市场 80%以上的份额。图表图表3535：I IDCDC 预计国内液冷服务

46、器市场将增至预计国内液冷服务器市场将增至 9 95 5 亿美元亿美元 图表图表3636：浪潮、超聚变和宁畅在国内液冷服务器份额领先浪潮、超聚变和宁畅在国内液冷服务器份额领先 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 2.32.3 物联网：物联网：行业需求行业需求仍仍处底部，处底部，静待静待 A AI I 应用落地带来边缘侧新机遇应用落地带来边缘侧新机遇 物联网行业下游需求仍处于底部，移远通信 Q2 单季度实现营收 33.8 亿元，同比下降 7.05%；广和通在车载前装、FWA 等垂直行业拓展良好，同时收购的子公司锐凌无线纳入报表，上半年无线通信模组实现营收 37.2 亿元，同

47、比增长 56.9%；美格的智能网联车业务维持翻倍以上增长，营收占比持续提升，但泛 IoT 整体需求仍在底部，FWA 业务受海外运营商和客户结构影响，整体需求转弱。伴随 AI 向边缘侧转移，智能模组提高终端侧的算力+连接能力，有望打开大模型在边缘侧落地的空间。图表图表3737：模组厂商季度营收稳健增长模组厂商季度营收稳健增长 图表图表3838：模组厂商季度营收增速模组厂商季度营收增速放缓放缓 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 厂商间扩张路径不同造就费用率表现分化。模组厂商通过内生+外延扩展收入空间，不同的扩张路径也造就了费用率方面的差异。移远通信加大研发支出和人员投

48、入，推进国际化战略，拓展物联网应用，纵向延伸布局提供物联网解决方案，22 年至今研发费用率和管理费用率持续提升，ODM 业务已为多行业头部客户提供 PCBA 解决方案；广和通外延收购锐凌无线发展海外车载市场，三大费用率基本保持稳定；美格智能持续迭代智能模组产品，加大海外销售团队建设，拓展欧美运营商市场和日本金融支付、工业自动化市场，三大费用率均有明显提升。010203040506070809010020222023E2024E2025E2026E2027E浪潮超聚变宁畅联想其他051015202530354045移远通信广和通美格智能-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

49、140%160%移远通信广和通美格智能行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3939：模组厂商模组厂商加大加大研发研发投入，研发投入，研发费用率费用率提升提升 图表图表4040：模组厂商模组厂商扩展海外销售渠道，扩展海外销售渠道，销售费用率销售费用率提升提升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 拓邦坚持大客户战略，传统业务工具和家电板块分别实现收入 16.2 和 15 亿元，同比基本持平。随着头部客户体量增长，公司工具板块市占率进一步提升；家电板块聚焦优势品类，大家电实现快速增长，小家电略有下降。新能源板块增速放缓，同比增长 6.6%，实现收入

50、9.1 亿元，公司聚焦储能和充电设备领域，产品延伸至储能逆变器、钠离子电池和充电桩等。此外受益于国产替代和制造升级，公司工控板块实现收入 1.4 亿元，扩展下游自动化设备和工业机器人应用。和而泰上半年各业务板块均实现较好增长，家电板块海外大客户新项目订单开拓进展顺利并有新客户突破，实现收入 21.56 亿元，同比增长 19.63%，毛利率同比增长 1.93PP。电动工具板块客户去库存恢复，公司实现销售收入 4.41 亿元，同比增长 14.21%，同时获得主要客户 4 个大型新项目合作，越南平阳工厂已经顺利通过多个客户审核开始试产。汽车电子板块在手订单不断增加，实现收入 2.27 亿元，同比增长

51、 74.71%，也加大在深圳、杭州、越南、罗马尼亚等生产基地的汽车电子产线投资和产能扩建。图表图表4141：智控器厂商智控器厂商季度营收季度营收边际改善边际改善 图表图表4242：和而泰和而泰季度营收季度营收增速回升增速回升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 扩渠道、扩新品导致研发+销售费用率上升。从成本端来看，拓邦股份与和而泰持续推进降本增效，毛利率均有明显改善。同时也在拓展新产品布局，开拓海外渠道和新客户，23年销售费用率和研发费用率逐季抬升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%移远通信广和通美格智能0%1%2%3%4%5%6%移远通信广和通美格智能0

52、510152025拓邦股份和而泰-20%0%20%40%60%80%100%120%140%拓邦股份和而泰行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表4343：加大研发投入，研发费用率提升加大研发投入，研发费用率提升 图表图表4444：开拓新客户，销售费用率上行开拓新客户，销售费用率上行 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.42.4 智能汽车：智能汽车：上半年业绩表现分化上半年业绩表现分化，高研发致高研发致盈利盈利承压承压 业绩维持向好趋势，增速出现分化。营收端，行业内重点公司营收整体保持 30%以上的增速，上半年年德赛西威和光庭信息营收增长较快，

53、同比增速分别达 36.2%和 38.7%，但经纬恒润和中科创达增速回落明显，分别为 1.6%和 0.3%，但中科创达汽车相关业务仍保持快速增长。盈利端基本延续向好趋势，德赛西威上半年实现归母净利润 6 亿元，同比增长16.5%，经纬恒润出现半年度亏损 0.89 亿元，同比下降 189%。由于存在季节性原因，经纬恒润上半年收入与去年同期基本持平，其中电子产品业务实现收入 1.27 亿元，同比下降 2.28%；研发服务及解决方案业务实现收入 0.42 亿元，同比增长 13.12%。产品结构改变以及上游原材料价格变动导致毛利率下降 1.67PP 至 27.6%。光庭信息项目进度加快，上半年智能座舱收

54、入 1.4 元，同比增长 24.06%，占公司营业收入的比重为 52.02%；智能驾驶收入 0.85 亿元，同比增长 48.60%；新能源相关收入 0.42亿元，同比增长 84.2%。图表图表4545：智能汽车软硬件供应商营收向好智能汽车软硬件供应商营收向好 图表图表4646：营收营收维持高增维持高增 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%拓邦股份和而泰0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%拓邦股份和而泰020406080100120140160经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息2020202120221H230%10

55、%20%30%40%50%60%2020202120221H23经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4747：归母归母净利润持续提升净利润持续提升 图表图表4848：归母归母净利润增速净利润增速普遍放缓普遍放缓 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 软件公司毛利率企稳回升，硬件公司毛利率承压，净利润率受研发支出影响较大。上半年硬件厂商德赛西威和经纬恒润毛利率均有小幅下滑，分别在 20.7%和 27.6%，主要系产品结构改变价格下降的原因。软件厂商中科创达毛利率稳定在 40%左右，光 净利润方面，上半年经纬恒润满

56、足产品前瞻性布局、产品更新迭代及研发人员储备，研发人员数量同比增长 31.05%，研发投入同比增长 63.00%，其中费用化的研发投入为 4.25 亿元，同比增长 52.46%，占当期营业收入的比例为 25.07%。光庭信息也保持高研发投入，上半年研发合计 0.43 亿元，同比增长 43.65%。高研发致盈利承压，净利润率在 1H23 出现明显下滑。图表图表4949：软件公司毛利率企稳回升，硬件公司毛利率承压软件公司毛利率企稳回升，硬件公司毛利率承压 图表图表5050：高研发致经纬恒润和光庭信息盈利承压高研发致经纬恒润和光庭信息盈利承压 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券

57、研究所 三、投资建议 AIGC 海量的数据计算、传输需求带来算力和网络的迭代升级，有望拉动 5G、云、光网络等数字新基建板块景气度提升。当前我们看好运营商战略配置价值、华为和高通产业链以及 AI+散热投资机遇。建议关注 中国移动（600941.SH）：数字化转型是成长第一引擎，营收保持双位数增长。上半年营收同比增长 6.8%，归母净利润同比增长 8.4%。其中 DICT 业务收入达到人民币 602 亿元，同比增长 24.9%，HBN 营收占比提升至 42.7%；移动云收入 422 亿元，同比增长 80.5%，跻身国内行业第一阵营，IaaS 份额排名 top3。通过构建“云+数据”的能力，公司正

58、在加速实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。定位“世界一流信息服务科技创新公司”，增长和转型预期打开未来市值空间。中兴通讯（000063.SZ）：双曲线发力，算网龙头迎价值重估。公司有线无线网络市场份额持续提升，同时拓展服务器及存储、新型数据中心、交换机、数字能源等产品在运营商市场的快速上量，第二曲线业务同比增长超 40%。精准定位、降本增效，毛利率持续提升，上半年毛利率 43.2%，同比提升 6.2PP，扣非归母净利润增速超 30%。数智时代深化 AI 布局，公司助力运营商构筑“连接+算力+能力”数智底座，随着运营商资本开支中算网侧占比增加，公司全球份额仍存在较大提升空间

59、，战略超越阶段发展可期，市场估值中枢有望逐步上行。-202468101214经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息2020202120221H23-300%-200%-100%0%100%200%300%2020202120221H23经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息0%10%20%30%40%50%60%2020202120221H23经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120221H23经纬恒润-W德赛西威中科创达光庭信息行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 英维克（002837.SZ）：温控龙头平台化复用，AI+时

60、代液冷带来新爆发点。公司成长逻辑清晰，基于已有的全链条散热技术平台，实现从通信基站-IDC-储能等专业细分领域的业务布局。上半年公司机房温控业务同比增速达 24%，相比于 22 年收入增长提速。储能相关收入 5.3 亿元，同比增长 1.1 倍。公司推出全链条液冷解决方案，目前已应用于超聚变xLAB 液冷集群。公司多环节收益，面对技术升级带来的需求弹性更大，22 年数据中心中液冷技术相关营收约为 21 年的 5 倍左右。AI 算力需求带来新一轮高密度+低能耗数据中心建设，间接拉动 IDC 机房温控散热技术革新和产品需求。看好公司作为平台型温控龙头，创新引领液冷、间接蒸发冷却等技术推广，持续赋能新

61、兴场景应用。宝信软件（600845.SH）：数智化龙头，乘 AI+数字经济风起。公司发挥“一总部多基地”的体系优势，确保多个重大项目按期交付。各项业务均保持稳健增长，其中软件开发及工程服务营业收入为 39.98 亿元，服务外包营业收入为 16.21 亿元，系统集成营业收入为 0.48 亿元。公司提高人效产值，整体毛利率提升至 39.46%，同比增加 3.3PP。积极参与国家算力枢纽节点和国家数据中心产业集群建设，依托客户资源和区位优势，推进宝之云IDC 和云计算节点布局，多地 IDC 陆续建成，第五期项目部分已交付用户，正在逐步上架。灿勤科技（688182.SH）：陶瓷滤波器龙头有望迎来逆境反

62、转。公司是华为产业链主要的5G 介质滤波器供应商，已实现从粉体到器件的全国产化。当前公司已突破大尺寸陶瓷滤波器技术，产品可广泛适用 sub-6GHz 频段内的各应用场景，有望实现对金属滤波器的替代，带动传统业务复苏。电子陶瓷材料打开新成长空间，HTCC 器件、封装管壳、陶瓷基板主要用在数字能源上游，如传感器、逆变器、UPS 电源、充电桩等高功率&高频场景，国产替代空间广阔。图表图表5151：重点公司盈利重点公司盈利预测与估值预测与估值 EPS 股票代码股票代码 公司名称 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600941.SH 中国移动 5

63、.87 6.42 7.08 7.89 16.5 15.1 13.7 12.3 000063.SZ 中兴通讯 1.71 2.08 2.50 2.94 20.4 16.7 13.9 11.9 002837.SZ 英维克 0.65 0.67 0.86 1.14 42.2 40.7 31.6 24.0 600845.SH 宝信软件 1.11 1.12 1.43 1.85 43.3 42.6 33.4 25.9 688182.SH 灿勤科技 0.20-115.2-来源：wind，国金证券研究所（注：股价取 9 月 1 日收盘价；灿勤科技暂无 wind 一致预期）四、风险提示 运营商资本开支不及预期。运营

64、商承担国家网络基础设施建设重任，若每年规划的算网侧资金投入下降，则会降低国家算网建设的速度和规模，导致上游各产业链市场缩小。5G 产业链进展和 5G 商用进展不及预期。5G 应用尚未形成规模，若产业链进展缓慢，则会导致降低网络覆盖率与技术稳定性，进而应用 5G 商用的落地。物联网连接数增长不及预期。当前物联网产业发展处在技术驱动向产能驱动的过渡期，若物联网连接数增长放缓，则会影响物联网感知、连接层市场扩展，进而影响物联网平台构建。上游原材料持续短缺。若上游原材料持续短缺，价格始终处于高位，则会对中游通信制造业带来成本端压力，不利于相关公司盈利能力释放。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明

65、 18 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式

66、的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作

67、事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品

68、，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人

69、而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806