资产“预期差”系列之一：黄金在等待什么？-260726（31页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 世界经济 证券研究报告 资产“预期差”系列 2026 年 07 月 26 日 黄金，在等待什么？资产“预期差”系列之一 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 李欣越 A0230524080004 赵宇 A0230524080007 王茂宇 A0230521120001 联系人 李欣越 A0230524080004 6 月以来，黄金持续磨底，但行情迟迟未再启动；当下，地缘再起波澜，市场对于黄金的分歧也愈发突出。黄金的长逻辑有无改变、再度上行还需等待哪些催化？本文分析，可供参考。一、热

2、点思考：黄金，在等待什么？（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动 3 月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度都是较为罕见的。3 月2 日以来，黄金一度在 7 月 16 日累计下跌 25.3%，年化跌幅高达 66.5%。历史回溯来看，这是2022 年 9 月黄金这轮牛市开启以来首次出现 20%以上的跌幅，也是 1980 年以来黄金最快的一次回撤。仅 1978 年 11 月和 1980 年一季度的两次黄金下跌较这次更为迅猛。6 月至今，多个维度的指标均显示黄金或接近短期底部；但本轮见底后，市场迟迟没有启动。1）非商业持仓净多头历史分位数一度跌至 10

3、%、2010 年以来次低；2）RSI 触及 24.6、2022 年以来次低；3）估值模型隐含中枢约 3861 美元/盎司。历史回溯来看，黄金底部确认后，后续多有一波反弹行情；但 6 月以来，市场抛售仍未止步，全球、中国黄金 ETF 持仓分别减少 55 吨、13 吨。（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投资需求或具弹性 黄金并非在交易“去美元化”，强美元未必是行情终结的理由。1）流通层面，2022 年以来，美元在国际支付中的份额上升了 10pct；2）储备层面，剔除中国后，全球其他经济体的美元储备比重也基本稳定；3）央行调查层面，60%以上央行认为购金与“去美元化”完全无关。

4、事实上，金价上涨是投资需求和央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，或并不构成黄金行情终结的理由。央行购金“慢变量”或仍将驱动金价中枢抬升，前期调整主因欧美与中国投资需求的共振回落。总量层面看，一季度全球央行购金 244 吨并未减速，“未报告购金国”购金仍较为稳定。黄金下跌主要由投资需求驱动：受 A 股情绪过热与人民币升值抑制，2 月以来中国投资需求持续退坡，“传统框架”下的海外投资需求重回主导；其在实际利率上行、美元反弹下背景下也大幅抛售 163 吨。（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等 市场对金价反弹催化的判断存在分歧，单靠 AI 行情调整或“去美元化”

5、叙事或难提供足够动能。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情对黄金 ETF 持仓的挤出效应并不明显；近期 AI 板块回调时，黄金持仓仍呈流出态势。2）“赤字率”常被用作提示美元信用风险，但 2023 年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落背景下；6 月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。黄金后市走势，或取决于全球流动性环境的演变与地缘波动影响。1）若全球资金持续向美元资产集聚，黄金在流动性驱动的市场环境中缺乏边际配置优势；美联储政策预期与通胀压力的反复，进一步增加了不确定性。2）地缘扰动下，油价仍有“二次冲顶”风险，这也提高了加息预期回落的门槛。中国等本土投资需求

6、的恢复或具一定弹性，但总体仍受制于全球资本流动的大环境。二、大类资产&海外事件&数据：美伊冲突再起波澜，美债利率大幅上行 油价冲击再度来袭，美债利率大幅上行。当周，标普 500 下跌 0.61%；10Y 美债收益率上行 14bp；美元指数上涨至 101.46，离岸人民币升至 6.7716；布油价格上涨 9.9%至 96.8 美元/桶，COMEX金价格上涨 1.3%，COMEX 银价格上涨 6.6%。美国对 60 国加征新 301 关税。7 月 23 日，美国贸易代表办公室发布公告，依据特朗普指示及1974 年贸易法第 301 条，以“强迫劳动”为由，对 60 个国家和地区加征新 301 关税，