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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 深耕水处理特种化学品深耕水处理特种化学品，布局固态电池打造第二增长曲线布局固态电池打造第二增长曲线 上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告2023.6.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S1010520090002 田鹏田鹏 主题策略分析师 S1010521010003 王涛王涛 主题策略分析师 S1010521060002 王丹王丹 主题策略分析师 S1010521110002 公司公司深耕水处理用特种化学品领域三十年

2、，公司第一增长曲线为水处理技术与深耕水处理用特种化学品领域三十年，公司第一增长曲线为水处理技术与整体解决方案服务及其他业务，三大下游行业有望稳定增长。公司正在打造第整体解决方案服务及其他业务，三大下游行业有望稳定增长。公司正在打造第二增长曲线，已布局固态电解质、硅碳负极等新能源材料业务。我们看好公司二增长曲线，已布局固态电解质、硅碳负极等新能源材料业务。我们看好公司凭借自身技术积淀，以及与中科院上海硅酸盐所等机构的紧密合作，持续受益凭借自身技术积淀，以及与中科院上海硅酸盐所等机构的紧密合作，持续受益于固态电池的产业化进程，实现业绩高增。我们预计公司于固态电池的产业化进程，实现业绩高增。我们预计

3、公司 2023-2025 年年 EPS分别为分别为 0.53/0.83/1.30 元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为的合理估值为 55 亿元，对应目标股价亿元，对应目标股价 32 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。立足水处理领域第一增长曲线，进军新能源材料打造第二增长曲线。立足水处理领域第一增长曲线，进军新能源材料打造第二增长曲线。公司是以水处理用特种化学品为核心、提供整体解决方案及服务的水处理领域细分龙头。2020 至 2022 年，公司营收 CAGR 达 6.8%；2022 年由于疫情影

4、响，公司占比最高的工业领域营收下降 18%，预计 2023 年有望恢复较快增长。公司未来两大发展战略：第一是巩固水处理业务，并发力空气净化与 CCUS 领域，持续夯实第一增长曲线；第二是依托与复旦大学赵东元院士、中科院上海硅酸盐所等机构的合作，进军新能源材料领域，开拓第二增长曲线。应用场景多元化，公司第一增长曲线三大下游有望稳定发展，带动公司业绩增应用场景多元化，公司第一增长曲线三大下游有望稳定发展，带动公司业绩增长。长。1）工业废水处理：在政策引导及需求驱动下，中商产业研究院预计我国工业废水处理市场 2021-2023 年 CAGR 为 10.2%；我们预测我国新增煤电项目有望带来 194

5、亿元脱硫废水处理市场增量。2）CCUS：随着 CCUS 降本以及政策支持，MIR DATABANK 预计我国 CCUS 产值规模，2025-2050 年 CAGR 约为11.9%。3）空气净化器：随着我国对空气质量关注度持续提升，前瞻产业研究院预测 2023-2028 年我国空气净化器市场规模的 CAGR 约为 3.8%。因此，三大下游行业稳定增长，将成为公司持续夯实第一增长曲线的保障。固态电池产业化加速，公司第二增长曲线有望持续受益。固态电池产业化加速，公司第二增长曲线有望持续受益。当前固态电池仍处于0-1 的发展阶段，但是凭借能量密度更高、安全性更强等多方面优势，其产业化大势所趋。从产业化

6、进程来看，我们预计固态电池会从半固态电池开始，在 2024年左右有望率先小范围应用于 AGV、军工航天等价格敏感度较低、安全性能要求较高的领域，2027 年之后有望开始实现大规模商业化应用。根据我们预测，2023-2025年、2025-2030年全球固态电池出货量CAGR分别高达136%、68%。固态电池产业化将会持续催化对固态电解质等核心材料的市场需求，也有望带动硅碳负极等行业的发展。公司已经布局氧化物固态电解质粉体、介孔硅碳、CMC-Li 等新能源材料，有望持续受益于固态电池产业化，打造第二增长曲线。主业有序扩张，领跑固态电解质产业化，加速打造第二增长曲线。主业有序扩张，领跑固态电解质产业

7、化，加速打造第二增长曲线。公司在特种化学品领域具备人才、技术、客户储备。随着定增计划将逐步落地，公司计划两年内将水处理药剂产能、水处理设备产能从现有的 6000 吨/年、1700 台/年，扩张到 26000 吨/年、7200 台/年，持续夯实第一增长曲线。公司 2022 年成立先进材料事业部，与中科院系统紧密合作，已掌握氧化物路线固态电池核心专利。2023 年 1 月公司固态电解质粉体首釜产品达到设计标准，目前已在建多个新能源材料产能。公司各项新能源材料业务有望在 2023 年取得实质性销售，将持续推进新材料各项业务，打造第二增长曲线。风险因素：风险因素：公司战略实施的风险；技术路径不确定性的

8、风险；技术研发不及预期的风险；定增不确定性的风险；政策不确定的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；环保风险；资金压力。投资建议：投资建议：上海洗霸深耕水处理用特种化学品领域三十年，公司第一增长曲线三大下游行业有望稳定增长。公司正在打造第二增长曲线，已布局固态电解质、硅碳负极等新能源材料业务。我们看好公司凭借自身技术积淀，以及与中科院 上海洗霸上海洗霸 603200.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 19.04元 目标价 32.00元 总股本 174百万股 流通股本 174百万股 总市值 33亿元 近三月日均成交额 111百万元 52周最高/最低价 30.5/14.0

9、3元 近1月绝对涨幅-4.23%近6月绝对涨幅-0.33%近12月绝对涨幅 26.92%上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 上海硅酸盐所等机构的紧密合作，持续受益于固态电池的产业化进程，实现业绩高增。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.53/0.83/1.30 元。采用绝对估值法，测算得到公司合理估值为 63 亿元；采用相对估值法分部估值，测算得到公司 2023 年目标市值 55 亿元。综合两种估值方法，审慎给予公司 2023 年目标市值 55 亿元，对应目标价 32 元，首次覆

10、盖并给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)560 605 779 1,139 1,651 营业收入增长率 YoY 5.6%8.0%28.7%46.3%45.0%净利润(百万元)41 42 92 146 226 净利润增长率 YoY 17.6%3.0%117.8%58.0%55.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.24 0.24 0.53 0.83 1.30 毛利率 28.8%28.5%31.8%33.8%34.7%净资产收益率 ROE 4.9%4.8%9.5%13.3%17.5%每股净资产（元）4.79 5.05 5.

11、55 6.28 7.40 PE 79.3 79.3 35.9 22.9 14.6 PB 4.0 3.8 3.4 3.0 2.6 PS 5.9 5.5 4.3 2.9 2.0 EV/EBITDA 62.1 59.0 29.0 17.5 11.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价 XYkZpZ9WjXdUmWlVlVcVcVtRaQdN8OmOmMmOpMeRqQsMiNpPnQbRqQyRwMsOxPvPmNnM 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3

12、目录目录 立足水处理领域第一增长曲线，进军新能源材料打造第二增长曲线立足水处理领域第一增长曲线，进军新能源材料打造第二增长曲线.6 公司立足水处理领域特种化学品，产学研背景深厚.6 以水处理业务为第一增长曲线，营收基本盘稳固.8 夯实第一增长曲线，开拓第二增长曲线.9 应用场景多元化，第一增长曲线三大下游有望保持稳定增长应用场景多元化，第一增长曲线三大下游有望保持稳定增长.10 工业废水处理行业蕴藏机会，煤电脱硫废水处理市场有望快速增长.10 碳捕捉增量降本趋势明显，商业应用场景逐步打开.13 空气质量关注度持续提升，一体化空气消杀设备市场未来可期.15 第一增长曲线三大下游行业持续发展，有望

13、带动公司业绩稳定增长.16 固态电池产业化加速，公司第二增长曲线将持续受益固态电池产业化加速，公司第二增长曲线将持续受益.17 固态电池有望解决传统锂离子电池困境，政策推动产业化进程.17 固态电池优势明显：大幅提升安全性，突破能量密度局限.19 固态电池将从高端应用领域开始逐步渗透，2030 年出货量有望达 570GWh.21 固态电池材料体系变革：固态电解质是核心、正负极材料齐发力.22 半固态电池量产在即，将对锂电产业链产生多重影响.26 公司布局固态电池业务打造第二增长曲线，将受益于固态电池产业化进程.29 公司看点：主业有序扩张，领跑固态电解质产业化，加速打造第二增长曲线公司看点：主

14、业有序扩张，领跑固态电解质产业化，加速打造第二增长曲线.29 公司深耕工业废水处理用特种化学品，拥有技术、客户优势.29 成立先进材料事业部，与中科院系统合作推进固态电池业务.31 定增有望逐步落地，夯实第一增长曲线，开拓第二增长曲线.32 风险风险因素因素 .33 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.34 盈利预测.34 估值评级：相对估值法.36 估值评级：绝对估值法.38 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司水处理业务涵盖多个细分行业.6 图 2：公司水处理业务以

15、化学品技术为核心.6 图 3：公司股权结构较为集中（截至 2023 年 5 月 10 日）.7 图 4：公司当前主营业务为水处理业务.8 图 5：公司水处理业务包括四类.8 图 6：公司营收稳步增长，2020-2022 年 CAGR 达 6.8%.8 图 7：受疫情影响，2022 年公司工业领域收入下滑幅度较大.8 图 8：上海洗霸分业务毛利率.9 图 9：公司整体毛利率基本稳定.9 图 10：公司保持较高研发费率.9 图 11：2019 年后公司归母净利润维持稳定.9 图 12：工业废水处理行业产业链.10 图 13：2020 年中国分行业工业废水处理设施数量占比.11 图 14：2018-

16、2020 年中国工业废水处理行业集中度情况.11 图 15：中国工业废水处理行业发展历程.11 图 16：2021-2023 年 CAGR 为 10.2%.11 图 17：脱硫废水环保处理系统示意图.13 图 18：2008-2022 火电装机容量稳步增长.13 图 19：中国 CCUS 生态结构.14 图 20：中国 CCUS 示范项目分布.14 图 21：预计 CCUS 项目各环节成本将稳步下降.15 图 22：2025-2050 年中国 CCUS 产值规模预测.15 图 23：吸收二氧化碳制纯碱物料走向关系图.15 图 24：空气污染对人类预期寿命的影响平均达到 2.2 年.16 图 2

17、5：空气污染暴露对各类疾病的影响途径.16 图 26：我国空气净化器行业经历了四个发展阶段.16 图 27：2023-2028 年中国空气净化器行业市场规模预测.16 图 28：纯电动乘用车动力电池系统能量密度均值（工信部推广目录）.18 图 29：我国产业政策对动力电池单体能量密度的目标不断提升.18 图 30：固态电池能量密度有望显著提升.20 图 31：固态锂电池与液态电池结构对比.21 图 32：传统锂离子电池与固态电池制备工艺对比.21 图 33：固态电池商业化路径展望.22 图 34：固态电解质材料的三大技术路线对比.23 图 35：固态锂电池发展路线及材料体系变革.24 图 36

18、：使用流延法制作 LLTO 薄膜的示意图.26 图 37：从液态电池到固态电池的技术迭代路径预计将大致遵循“固态电解质-新型负极-新型正极”的顺序.27 图 38：复合涂层隔膜的生产工艺、图片与结构.28 图 39：预计全球固态电池出货量将保持高速增长.29 图 40：2030 年各类型全固态电池份额预测占比.29 图 41：LLZTO 能赋予电解质/阳极界面低界面电阻和强结合.32 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：固态电解质首釜产品 GTM-385LLZTO-1001.32 图 43：

19、公司水处理药剂产能 2025 年计划达 26000 吨/年.33 图 44：公司水处理设备产能 2025 年计划达 7200 台/年.33 表格目录表格目录 表 1：公司立足水处理技术与整体解决方案服务，开始拓展新能源材料等业务领域.6 表 2：公司股权激励覆盖面大（下表为 2021 年股权激励计划）.7 表 3：2015 年以来，我国持续重视工业废水治理.12 表 4：典型的脱硫废水水质.12 表 5：脱硫废水处理设施建设、运营市场空间测算.13 表 6：全球固态电池相关政策及目标.17 表 7：我国企业的固态电池布局：根据不完全统计，我国固态电池产能已超 10GWh.18 表 8：各类正负

20、极材料比容量与平均电压.20 表 9：全球固态电池出货量预测.21 表 10：金属锂是理论能量密度最大的材料之一.24 表 11：复合正极制备工艺对比.25 表 12：新能源车企固态电池装车进程规划显示半固态电池有望更早产业化.26 表 13：公司核心技术团队经验丰富，团队稳定.30 表 14：公司在特种化学品有较高的品牌知名度，积累了大量细分领域龙头客户.30 表 15：上海洗霸受让的固态电池核心专利.31 表 16：公司定增将主要用于生产基地、研发基地建设（单位：万元）.32 表 17：上海洗霸第一增长曲线各细分业务营收预测（单位：百万元）.35 表 18：上海洗霸第二增长曲线各细分业务营

21、收预测（单位：百万元）.36 表 19：上海洗霸盈利预测.36 表 20：上海洗霸传统业务的可比公司估值.37 表 21：新能源材料业务可比公司 PS（TTM）.37 表 22：预计公司新能源材料业务对应市值约 37 亿元.37 表 23：公司 DCF 结果.38 表 24：公司 DCF 估值过程（百万元）.39 表 25：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）.39 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 立足水处理领域第一增长曲线立足水处理领域第一增长曲线，进军新能源材料打造，进军新能源材料打造第二第

22、二增长增长曲线曲线 公司立足水处理领域公司立足水处理领域特种化学品特种化学品，产学研背景深厚产学研背景深厚 以以水处理用特种化学品水处理用特种化学品为中心，为中心，积极扩张第一增长曲线，开拓第二增长曲线积极扩张第一增长曲线，开拓第二增长曲线。上海洗霸创建于 1994 年，至今已深耕水处理化学品领域近三十年。公司作为最早进入水处理服务行业的民营企业之一，以地标性建筑、现代化标准厂房、开发区水处理为起点，逐步成长为以水处理用特种化学品为核心、提供水处理技术整体解决方案及服务的水处理领域细分龙头之一，这形成了公司的第一增长曲线。2022 年，公司成立能源环保事业部、先进材料事业部，积极夯实第一增长曲

23、线，开拓第二增长曲线。图 1：公司水处理业务涵盖多个细分行业 图 2：公司水处理业务以化学品技术为核心 资料来源：上海洗霸招股说明书，中信证券研究部 资料来源：上海洗霸招股说明书，中信证券研究部 表 1：公司立足水处理技术与整体解决方案服务，开始拓展新能源材料等业务领域 时间时间 重要事件重要事件 1994 年 上海洗霸成立，创造性地开始了空调水处理技术服务 1995 年 开展金茂大厦、东方明珠等顶级建筑，及松下、夏普为代表的现代化标准厂房领域的水处理服务 1996 年 外高桥开发区、金桥开发区、陆家嘴、虹桥开发区、闵行开发区先后成为上海洗霸水处理业务的主场 2000 年 上海洗霸迁址松江区国

24、家高新技术园区，开发了如中芯国际、摩托罗拉、华润微电子、华虹 NEC 等电子企业客户 2002 年 在大幅增加注册资本的同时，主业清晰定位以化学水处理技术为核心、提供水处理技术整体解决方案及服务 2006 年 在钢铁冶金、石油化工、制浆造纸等行业的业务覆盖面不断扩大，拓展湘钢、酒钢、中石化、安庆石化等数十家特大型客户 2007 年 获国家环保设施第三方运营甲级资质，服务于中石油、中国神华 2008 年 公司首次通过国家级环保部门审核，获得环境污染治理设施第三方运营甲级资质，地标性建筑服务客户再添央视新台址等新成员 2011 年 股改完成，变更为股份有限公司 2014 年 成功开展青岛钢铁集中水

25、处理 EPC 工程，中石化元坝气田净化厂、采气厂整体化学水处理全厂托管运营等标杆项目 2017 年 在上交所上市 2019 年 在危废现场运营管理基础上，进军危废资源化综合利用，开拓新的业务增长点 2020 年 新增经营范围“用于传染病防治的消毒产品生产、销售”，助力实现人机共存环境实时消毒业务的拓展。2021 年 联合同济大学教授团队，引进申能股份、中石化、宝武研究院等战略股东设立上海洗霸控股的上海洗霸气候科学技术有限 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 时间时间 重要事件重要事件 公司 2022

26、年 成立能源环保事业部、先进材料事业部，在新能源领成立能源环保事业部、先进材料事业部，在新能源领域加大研发力量投入，深化产学研合作，做好技术储备、产品迭代域加大研发力量投入，深化产学研合作，做好技术储备、产品迭代升级升级 资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 公司股权结构公司股权结构较为集中较为集中，实控人产学研背景丰富实控人产学研背景丰富。截至 2022 年底，公司董事长王炜及其配偶翁晖岚分别持股 42.17%、4.38%，系公司实控人。公司董事长王炜博士师从中国催化科学研究与配位化学奠基人蔡启瑞院士，在基础化学领域有深入积淀，也是公司研究负责人。王炜曾先后获得上海市劳动模范、上海市劳

27、模年度人物、上海市质量个人金奖等荣誉，并荣获 2020 年“全国劳动模范”荣誉称号。公司核心管理团队中邹帅文、肖丙雁、尹小梅等人均在水处理化学品领域有丰富的技术经验。图 3：公司股权结构较为集中（截至 2023 年 5 月 10 日）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 股权激励覆盖面大，绑定核心管理人员股权激励覆盖面大，绑定核心管理人员及核心中层及核心中层。公司上市至今共发布了两期员工持股计划，激励对象为核心管理人员、技术骨干、项目骨干等核心岗位成员。两次股权激励的人员分别占员工总数的 20%以上，覆盖面大。其中 2021 年的股权激励计划授予总数为 270.2 万股，占公司股本总额

28、的 2.16%。激励计划分三个阶段解锁，分别要求以 2020年为基数，公司 2021-2023 年营业收入或净利润增长率不低于 15%/50%/100%。股权激励将公司管理层与业务骨干的薪酬与公司长期业绩提升紧密结合，有望促进公司健康发展。表 2：公司股权激励覆盖面大（下表为 2021 年股权激励计划）姓名姓名 职位职位 限制性股票数量（万股）限制性股票数量（万股）占占授予时授予时总股本比例总股本比例 尹小梅 董事，副总经理 7.0 0.056%邹帅文 董事，副总经理 7.0 0.056%顾新 副总经理 7.0 0.056%肖丙雁 副总经理 7.0 0.056%廖云峰 财务总监/副总经理 7.

29、0 0.056%王善炯 董事会秘书/副总经理 7.0 0.056%核心业务骨干 228.2 1.821%上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 姓名姓名 职位职位 限制性股票数量（万股）限制性股票数量（万股）占占授予时授予时总股本比例总股本比例 合计 270.2 2.157%资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 以以水处理业务水处理业务为第一增长曲线为第一增长曲线，营收基本盘稳固营收基本盘稳固 当前公司以水处理业务为主营业务，形成了第一增长曲线。当前公司以水处理业务为主营业务，形成了第一增长曲线。公

30、司以化学水处理技术为基础，通过药剂为工业领域、民用领域客户提供水处理和风管清洗服务。公司水处理业务包含以下四类服务：1）化学品销售与服务，包括水质分析、配方开发、动态模拟试验等；2）化学品技术服务、水处理系统运行管理，包括系统的生产运行、工艺调整、QHSE 管理等操作；3）加药设备，主要辅助水处理服务，主要功能为实现自动连续性投加水处理药剂；4）水处理设备集成，属于水处理系统建设阶段的业务，主要为水处理工程设备采购与相关工艺技术集成等服务。上述业务贯穿于客户水处理系统从建设到运营的各个过程和环节，能够较好地满足客户的差异化服务需求。图 4：公司当前主营业务为水处理业务 资料来源：Wind，中信

31、证券研究部 图 5：公司水处理业务包括四类 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司营收稳步增长，2020-2022 年 CAGR 达 6.8%图 7：受疫情影响，2022 年公司工业领域收入下滑幅度较大 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司营业收入稳步增长，营业收入稳步增长，2022 年工业领域收入年工业领域收入受疫情影响而受疫情影响而下滑下滑。2020 至 2022 年，公司营收从 5.30 亿元稳步增长至 6.05 亿元，CAGR 达 6.8%。受到疫情影响，公司工业0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202

32、020212022上海洗霸分业务营收（亿元）水处理业务风管清洗业务其他业务0%20%40%60%80%100%20182019202020212022公司水处理业务分类占比化学品销售与服务加药设备水处理系统运行管理水处理设备集成-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.02019202020212022营业收入（亿元）YoY（%）0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022上海洗霸分行业营收（亿元）工业收入民用收入市政行业 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

33、023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 领域营收从 2021 年的 4.0 亿元下降到 2022 年的 3.28 亿元，降幅达 18%。与此同时，2022年公司参与了上海多个方舱的建设、污水处理、消毒服务和运营管理工作，部分抵消了疫情对公司经营的不利影响。预计随着工业领域营收的复苏，公司营收有望保持稳定增长。图 8：上海洗霸分业务毛利率 图 9：公司整体毛利率基本稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司毛利率稳中有升，归母净利润有望稳定增长公司毛利率稳中有升，归母净利润有望稳定增长。公司各项业务毛利率基本稳定，水处理设备集成业务毛利率波

34、动较大，主要系公司水处理设备集成的 EPC 项目毛利率较低，随着此项业务的收缩，公司毛利率有望稳中提升。目前公司各项费用率基本稳定，2018年、2021 年公司发布了两期限制性股权激励计划，提高了该年份的管理费用率。公司注重研发，2021 年以来研发费用率均高于 6%，2022 年公司控股了上海科源固能、山东复元新材料，将在新能源材料领域进一步加大研发投入。图 10：公司保持较高研发费率 图 11：2019 年后公司归母净利润维持稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 夯实夯实第一增长曲线，开拓第二增长曲线第一增长曲线，开拓第二增长曲线 发力发力脱硫废水处

35、理脱硫废水处理与与 CCUS 领域，夯实第一增长曲线领域，夯实第一增长曲线。除了提供水处理技术整体解决方案服务，公司正在通过拓展两块新业务夯实第一增长曲线：第一是在气候科学领域，能-20%0%20%40%60%2019202020212022分业务毛利率化学品销售与服务加药设备销售与安装水处理设备集成水处理系统运行管理0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022上海洗霸毛利率净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%

36、20%30%0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.52019202020212022归母净利润（亿元）YoY（%）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 源环保事业部以脱硫废水捕集二氧化碳技术进展为契机，努力拓展电力行业水处理业务，并拓展人工排放源二氧化碳捕集与捕捉及转化为无机盐（碳酸钙、碳酸氢钠等）资源化业务；第二块是在健康生活领域，信息装备事业部以人机共存在线消毒设备专利为基础，进一步推动消毒产品业务。2022 年，公司已经持续推进海南省海上风电低碳产业园项目、外高桥第三发电厂脱

37、硫废水近零排放工程等气候科学领域的业务。通过发力脱硫废水处理与 CCUS 等领域，公司将会持续夯实第一增长曲线。进军新能源材料进军新能源材料领域，领域，开拓开拓第二增长曲线。第二增长曲线。2022 年，公司成立先进材料事业部，基于复旦大学赵东元院士团队、中科院上海硅酸盐所张涛研究员团队的原创性科研成果，积极开拓公司的第二增长曲线。目前，公司已经通过股权受让、增资、新设等方式控股与相关科学家团队合资的山东复元新材料、上海科源固能新能源科技、上海洗霸科技(青岛)新材料等子公司，聚焦新能源领域的先进材料和新技术，布局了锂离子固态电池粉体、介孔碳、硅碳负极、硬碳负极等业务。应用场景多元化应用场景多元化

38、，第一增长曲线，第一增长曲线三大三大下游下游有望保持稳有望保持稳定增长定增长 工业废水处理工业废水处理行业行业蕴藏机会蕴藏机会，煤电脱硫废水处理市场有望快速增长，煤电脱硫废水处理市场有望快速增长 我国我国工业工业废水处理废水处理起步较晚起步较晚，对下游客户依赖程度较高对下游客户依赖程度较高。工业废水包括生产废水、生产污水及冷却水，是指工业生产过程中产生的废水和废液，其中含有随水流失的工业生产用料、中间产物等污染物，容易造成环境污染。中国工业废水处理行业可由上至下分为上游原材料、设备供应商，中游工业废水处理服务商和下游电力、冶金、钢铁、造纸等制造业终端用户。我国污水处理行业相较于国外起步晚、起点

39、低，且工业废水处理下游客户大部分是中大型企业，工业废水处理企业的资金实力和整体规模与下游客户存在一定差距。同时，有重大工程需求的企业客户在挑选工业废水处理服务商时多采用招标方式进行，导致工业废水处理企业在项目承揽上处于弱势地位，对下游客户依赖程度较高。图 12：工业废水处理行业产业链 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 工业废水处理下游行业众多，行业集中度逐年下降。工业废水处理下游行业众多，行业集中度逐年下降。有工业废水处理需求的行业众多，2020 年我国废

40、水治理设施数量排名前三的行业依次为农副食品加工业、化学原料和化学制品制造业以及金属制品业，占比分别是 13.4%、10.4%、10%，下游行业需求较为分散。从企业竞争格局来看，随着我国对工业废水处理行业的重视，行业的新进入者众多，竞争较为激烈。根据前瞻产业研究院的数据，2018-2020 年工业废水行业集中度呈现逐年下降态势，2020 年 CR6 的集中度为 49.9%，首次小于 50%。图 13：2020 年中国分行业工业废水处理设施数量占比 图 14：2018-2020 年中国工业废水处理行业集中度情况 资料来源：生态环境部，智研咨询，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究

41、部 污水治理标准趋严，推动我国工业废水处理市场规模快速增长。污水治理标准趋严，推动我国工业废水处理市场规模快速增长。我国工业废水处理行业经历了四个发展阶段，随着 2015 年国务院正式印发水污染防治行动计划（又称“水十条”），我国水环境综合治理需求开始逐步释放。自党的十八大以来，党中央持续重视生态文明建设，各级政府出台了一系列政策，2021 年底工信部等六部门联合印发关于印发工业废水循环利用实施方案的通知，提出到 2025 年，力争规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右，钢铁、石化、有色等行业规模以上工业用水重复利用率进一步提升。在政策引导以及下游市场需求驱动下，中商产业研究院预测我国工业

42、废水处理市场规模将快速增长，预计 2023 年达到 1358 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 10.2%。图 15：中国工业废水处理行业发展历程 图 16：2021-2023 年 CAGR 为 10.2%资料来源：中国危废产业网，中信证券研究部 资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 13.4%10.4%10.0%6.4%5.7%54.1%农副食品加工业化工业金属制品业纺织业医药制造业其他行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020CR4CR6CR80%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016

43、002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E工业废水市场规模（亿元）YoY（%）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：2015 年以来，我国持续重视工业废水治理 政策名称政策名称 颁布日期颁布日期 颁布主体颁布主体 工业水效提升行动计划 2022-06 工信部等 3 部门“十四五”节能减排综合工作方案 2021-12 国务院 关于印发工业废水循环利用实施方案的通知 2021-12 工信部等 6 部门 关于推进污水资源化利用的指导意见 2021-01 发改委、工信部

44、 关于进一步规范城镇（园区）污水处理环境管理的通知 2020-12 生态环境部 中华人民共和国环境保护实施条例 2017-12 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 2016-03 国务院 水污染防治行动计划（水十条）2015-04 国务院 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 脱硫废水有害物质含量高，政策鼓励火电厂实现“零排放”。脱硫废水有害物质含量高，政策鼓励火电厂实现“零排放”。矿物燃料燃烧后会产生以 SO2为代表的有害气体，对环境产生严重污染，因此火电厂需要通过脱硫处理来降低有害气体排放。脱硫废水虽然占电厂耗水量很小，但是含盐量极高，污染物种类繁多，是火电厂最难

45、处理的末端高盐废水。2017 年 1 月 10 日生态环境部在火电厂污染防治技术政策中提出，脱硫废水宜经石灰处理、混凝、澄清和中和等工艺处理后回用，鼓励采用蒸发干燥或蒸发结晶等处理工艺，实现脱硫废水不外排。表 4：典型的脱硫废水水质 项目项目 数值数值 单位单位 pH 5.6-5.8/固体悬浮物 SS 10-60 g/L CDOcr 100 mg/L NH3-5 mg/L Cl-15000-20000 mg/L SO42-5000-10000 mg/L Na+15000-20000 mg/L Ca2+400-600 mg/L Mg2+2000-4000 mg/L 总硅 100 mg/L 总溶解

46、固体 25000-60000 mg/L 资料来源：燃煤电厂脱硫废水处理技术的研究进展及发展趋势（牛婷婷，2022），中信证券研究部 新建煤电项目环评趋紧催化脱硫废水处理市场扩容。新建煤电项目环评趋紧催化脱硫废水处理市场扩容。国家尚未对存量火电厂脱硫废水零排放的改造出台强制规定，但目前新建火电机组的环境影响评价报告均要求采用脱硫废水零排放技术。2022 年 9 月，国家发改委召开了煤炭保供会议，提出今明两年每年开工煤电项目 8000 万千瓦，后年保障投运煤电机组 8000 万千瓦，考虑到建设期有所重叠，预计未来三开公煤电项目总量在 2 亿千瓦（200GW），相关废水处理设施或将迎来建设高峰。新增

47、煤电项目新增煤电项目有望有望带来带来 194 亿亿元元脱硫废水处理市场，存量煤电站改造市场或达千亿脱硫废水处理市场，存量煤电站改造市场或达千亿元元。在新增的 200GW 煤电项目中，按照湿法脱硫机组占比约达 90%，电厂平均利用小时数4500 小时，2x300MW 等级机组每小时排放 12 立方米测算，年排放量将达 1620 万吨左右，按单位建设费用 1200 元/吨，新增建设市场可达 194 亿元。考虑到部分省市对火电厂脱硫废水零排放改造的项目逐步增多，随着将来改造政策的逐步出台，在 5-10 年内或将 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4

48、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 打开千亿存量改造市场。此外，脱硫废水处理设施建设完成后，煤电厂还需要每年持续投入运营费用。按照 30 元/吨的运营费用测算，新增煤电项目将带来 4.9 亿元/年的脱硫废水运营市场，存量煤电项目的运营市场将达 29.1 亿元/年。表 5：脱硫废水处理设施建设、运营市场空间测算 脱硫废水处理设施建设市场规模脱硫废水处理设施建设市场规模 项目 机组容量 湿法占比 脱硫废水排放 平均利用时长 年排放量 单位建设费用 建设费用建设费用 单位 MW-吨/小时 小时 吨 元/吨 亿元亿元 2X300MW 机组 600 1 12 4500 54000 1200 0.

49、648 未来 3 年新建 200000 0.9 3600 4500 16200000 1200 194.4 存量火电市场 1330000 0.9 21546 4500 96957000 1200 1163.48 脱硫废水运营市场规模脱硫废水运营市场规模 项目 机组容量 湿法占比 脱硫废水排放 平均利用时长 年排放量 运营费用 年运营费用年运营费用 单位 MW-吨/小时 小时 吨 元/吨 亿元亿元/年年 2X300MW 机组 600 1 12 4500 54000 30 0.0162 未来 3 年新建 200000 0.9 3600 4500 16200000 30 4.86 存量火电市场 13

50、30000 0.9 21546 4500 96957000 30 29.09 资料来源：中电联，立鼎产业研究中心，低运行成本的脱硫废水零排放工艺研究（曾振国，2016），低成本回收利用脱硫废水的实践（魏胜利等，2017）中信证券研究部测算 图 17：脱硫废水环保处理系统示意图 图 18：2008-2022 火电装机容量稳步增长 资料来源：青达环保招股说明书，中信证券研究部 资料来源：中电联（含预测），中信证券研究部 碳捕捉增量降本趋势明显，商业应用场景逐步打开碳捕捉增量降本趋势明显，商业应用场景逐步打开 碳碳捕捉捕捉产业链方兴未艾，能源行业客户占主导地位。产业链方兴未艾，能源行业客户占主导地位

51、。碳捕集技术是将液化天然气、氢气厂、钢铁厂、水泥厂、发电厂、以及石油炼化厂等碳排放企业产生的 CO2 收集起来，并用各种方法储存以避免其排放到大气中。在实际生产中，碳捕捉技术经常与碳运输、碳利用与封存一起称为 CCUS。目前，中国 CCUS 仍处于发展早期，油气企业、煤炭企业主导了碳捕捉市场，预计随着政策支持不断增多以及示范工程加速落地，中国 CCUS 产业链将逐步成熟。中国已具备大规模中国已具备大规模 CCUS 项目建设能力，部分技术已具备商业化应用潜力。项目建设能力，部分技术已具备商业化应用潜力。根据 MIR DATABANK，截至 2021 年，中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约

52、为 40 个，捕集能力为 300 万吨/年。中国 CCUS 技术示范项目遍布 19 个省份，捕集源的行业和封存利用的0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000火电装机容量(万千瓦）YoY(%)上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 类型呈现多样化分布，中国已具备大规模捕集利用与封存 CO2 的工程能力。中石油吉林油田 EOR 项目是全球正在运行的 21 个大型 CCUS 项目中唯一一个中国项目，

53、也是亚洲最大的 EOR 项目。随着示范项目推进，中国 CCUS 各项技术环节均已取得了显著进展，部分技术已具备商业化应用潜力。图 19：中国 CCUS 生态结构 资料来源：MIR DATABANK，中信证券研究部 各环节各环节成本稳步下降，带动成本稳步下降，带动 CCUS 市场快速扩容。市场快速扩容。CCUS 的成本是影响其大规模应用的重要因素，根据 IEA（转引自罗兰贝格）数据，目前 CCUS 价格约 84 美元/吨，随着技术发展，到 2050 年将下降约 50%至 41 美元/吨（按 250 公里运输距离计算）。其中捕集成本下降幅度最大，从 2025 到 2050 年整体成本降低约 66%

54、。随着 CCUS 成本下降以及一系列产业政策的支持，MIR DATABANK 预计中国 CCUS 市场将快速扩容，到 2050年产值规模将达 3300 亿元，2025-2050 年 CAGR 约为 11.9%。图 20：中国 CCUS 示范项目分布 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）（生态环境部，2022）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：预计 CCUS 项目各环节成本将稳步下降（元/吨）图 22：2025-2050 年中国 CCUS 产值规模预测（亿元

55、）资料来源：IEA、中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）（生态环境部，2022）等（含预测，取区间中值），中信证券研究部 资料来源：MIR DATABANK 预测，中信证券研究部 碳捕捉技术资源化，碳捕捉技术资源化，纯碱联产硫酸铵纯碱联产硫酸铵推动推动 CCUS 降本。降本。中科院过程工程所在国内率先突破了硫酸钠制纯碱的技术瓶颈并成功实现工业应用。该研究团队基于复杂五元体系相平衡规律的研究，建立了硫酸钠短流程制备纯碱联产硫酸铵新技术，全过程无低温冷冻及高温蒸发过程，工艺流程升级为复分解反应-碳铵循环-硫酸铵结晶-常温结晶四步，电能及蒸汽等能源消耗较以往降低约 20%。运用

56、该技术将硫酸铵产值计入成本，每吨纯碱的车间成本低于 1400 元，与氯化钠制纯碱成本相当。纯碱联产硫酸铵能为 CCUS 捕集贡献收入，推动 CCUS 处理进一步降本。图 23：吸收二氧化碳制纯碱物料走向关系图 资料来源：化工之家，中信证券研究部 空气质量关注度持续提升，一体化空气消杀设备市场空气质量关注度持续提升，一体化空气消杀设备市场未来未来可期可期 空气污染直接危害身体健康，空气污染直接危害身体健康，我国对我国对空气质量关注度持续提升。空气质量关注度持续提升。芝加哥大学的 EPIC研究空气质量寿命指数（AQLI）和人类预期寿命的关系，证明空气污染平均缩短人类寿命达 2.2 年。Associ

57、ation of long-term exposure to ambient air pollution with cognitive decline and Alzheimer s disease-related amyloidosis（Ma Y.-H.,Chen R.-J.&Yu J.-T.,et al.，2022）（转引自医学界官网）针对 PM2.5、地面臭氧和二氧化氮三种最常见空气污染01002003004005006002025E2030E2035E2040E2050E2060E捕集成本运输成本封存成本05001000150020002500300035002025E2030E203

58、5E2040E2050E中国CCUS产值规模预测（亿元）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 物在不同时间窗口暴露浓度的风险效应进行研究，认为持续减少空气污染暴露或可大大减轻痴呆疾病负担。随着对空气污染的研究不断深入，我国居民对于空气质量关注度持续提升。图 24：空气污染对人类预期寿命的影响平均达到 2.2 年 图 25：空气污染暴露对各类疾病的影响途径 资料来源：Air Quality Life Index（EPIC，2022），中信证券研究部 资料来源：Association of long-te

59、rm exposure to ambient air pollution with cognitive decline and Alzheimers disease-related amyloidosis（Ma Y.-H.,Chen R.-J.&Yu J.-T.,et al.，2022）（转引自医学界官网）进入后疫情时代，进入后疫情时代，空气消毒机市场有望稳步发展空气消毒机市场有望稳步发展。2013 年以来，随着我国居民对居家空气质量关注度的提升，空气净化器产品销量经历了快速上升；2017 年后随着空气环境改善，空气净化器行业市场规模出现萎缩，空气净化器的产品种类及使用场景更加多元化。以杀菌消

60、毒为代表的空气净化产品很早就得到应用，但主要是用于公共环境以及医疗等专业领域。进入后疫情时代，我国居民对于空气消毒重视程度上升。同时，我国家电下乡、绿色家电消费等活动有望带动空气净化器市场稳步增长。根据前瞻产业研究院预测，2023-2028 年我国空气净化器行业市场规模的 CAGR 约为 3.8%。图 26：我国空气净化器行业经历了四个发展阶段 图 27：2023-2028 年中国空气净化器行业市场规模预测 资料来源：中研网，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院预测，中信证券研究部 第一增长曲线三大下游行业持续发展，第一增长曲线三大下游行业持续发展，有望有望带动公司业绩稳定增长带动公司业绩

61、稳定增长 总结而言，公司总结而言，公司第一增长曲线第一增长曲线三大下游行业有望三大下游行业有望持续发展持续发展。在政策引导以及下游市场需求驱动下，中商产业研究院预计我国工业废水处理市场 2023 年将达到 1358 亿元，00.511.522.5战争或暴动疟疾艾滋病车祸卫生污染酗酒吸烟空气污染平均缩短人类寿命（年）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%01020304050602023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市场规模（亿元）YoY（%）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读

62、正文之后的免责条款和声明 17 2021-2023 年 CAGR 为 10.2%；我国火电脱硫废水处理设施预计也将迎来建设高峰。随着 CCUS 降本以及一系列产业政策的支持，MIR DATABANK 预计到 2050 年我国 CCUS产值规模将达 3300 亿元，2025-2050 年 CAGR 约为 11.9%；碳捕捉技术资源化，纯碱联产硫酸铵则有望进一步提升 CCUS 业务的收益。随着我国对空气质量关注度持续提升，根据前瞻产业研究院预测，2023-2028年我国空气净化器行业市场规模的CAGR约为3.8%。预计第一增长曲线三大下游行业的持续发展，将带动公司业绩稳定增长。固态电池固态电池产业

63、化加速产业化加速，公司第二增长曲线公司第二增长曲线将将持续受益持续受益 固态电池有望解决传统锂离子电池困境，政策推动产业化进程固态电池有望解决传统锂离子电池困境，政策推动产业化进程 液态锂离子电池当下液态锂离子电池当下面临能量密度接近面临能量密度接近理论理论上限、电池寿命上限、电池寿命有限、有限、安全性问题安全性问题等等三大三大挑战。挑战。液态锂电池如今面临三大挑战：1）基于氧化物正极与石墨负极的锂离子电池能量密度越来越逼近其理论上限，现有的液态锂离子电池体系在 2025 年后可能难以达到国家能量密度政策要求；2）由于采用有机液态电解液，锂离子电池在充放电过程中的副反应，以及电池循环过程中电解

64、液挥发、泄漏等现象均会导致电池容量的不可逆衰减，影响使用寿命；3）有机易燃电解液容易引起安全问题。固态电池有望固态电池有望同时解决锂同时解决锂离子离子电池面临的挑战，实现代际升级。电池面临的挑战，实现代际升级。广义而言，固态电池采用固态电解质部分取代或完全取代液态有机电解液，根据液体质量占比的逐步下降划分为半固态电池、准体态电池、全固态电池。其中全固态锂电池是电池各单元，包括正负极、电解质全部采用固态材料的锂二次电池，在构造上比液态锂离子电池要简单，固态电解质除了传导锂离子，也充当了隔膜的角色，简化了电池的构建步骤。固态电池的工作原理与液态锂离子电池类似：充电时，Li+从正极脱嵌，经过电解质嵌

65、入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。固态电池有望同时解决上述锂电池面临的挑战，符合大容量二次电池的未来发展方向。表 6：全球固态电池相关政策及目标 政策政策 发布时间发布时间 内容内容 国务院中国制造 2025 2015 年 5 月 明确动力锂电池的发展规划动力锂电池的发展规划:2020 年，电池能量密度达到年，电池能量密度达到 300Wh/kg；2025 年，年，电池能量密度达到电池能量密度达到 400Wh/kg；2030 年，电池能量密度达到年，电池能量密度达到 500Wh/kg。工信部、发改委、科技部汽车产业中长期发展规划 2017 年 4 月 到 2020 年，动力电池单体比能量达

66、到动力电池单体比能量达到 300Wh/kg 以上，力争实现以上，力争实现 350Wh/kg，系统比能量力争达到系统比能量力争达到 260Wh/kg、成本降至、成本降至 1 元元/Wh 以下。到以下。到 2025 年，动力电年，动力电池系统比能量达到池系统比能量达到 350Wh/kg。发改委新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)2021 年 11 月 实施电池技术突破行动，要开展正负极材料、电解液、隔膜、膜电极等关键核心技术研究，加强高强度、轻量化、高安全、低成本，长寿命的动力电池和燃料电池系统短板技术攻关，加快固态动力电池技术研发及产业化。加快固态动力电池技术研发及产业化。工信部等六

67、部门关于推动能源电子产业发展的指导意见 2023 年 1 月 加强新型储能电池产业化技术攻关，推进先进储能技术及产品规模化应用。研究突破超长寿命高安全性电池体系、大规模大容量高效储能、交通工具移动储能等关键技术，加快研发固态电池、钠离子电池、氢储能加快研发固态电池、钠离子电池、氢储能/燃料电池等新型电池。燃料电池等新型电池。美国能源部美国国家锂电发展蓝图 2021-2030 2021 年 6 月 远期目标（2030 年）包括将电动车电池组制造成本进一步降低 50%，将消费电子、电动车和储能电池的回收率提升至 90%，实现包括固态电池和锂金属电池在内的实现包括固态电池和锂金属电池在内的前沿电池规

68、模化量产，能量密度达到前沿电池规模化量产，能量密度达到 500Wh/kg，实现 100%电池去钴化和去镍化，并通过联邦立法要求电池制造中使用回收材料。欧盟委员会电池 2030+（BATTERY2030+）2020 年 3 月 总体目标是实现能够适用于不同应用场景，且具备超高性能和智能功能的可持续电池。锂电池化学体系第三代为高性能锂离子电池，第四代为全固态、金属锂电锂电池化学体系第三代为高性能锂离子电池，第四代为全固态、金属锂电池，第五代为锂空气、锂硫电池。池，第五代为锂空气、锂硫电池。资料来源：中国政府网，赛迪研究院，中国能源报，中信证券研究部 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值

69、分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 各国政府出台政策，各国政府出台政策，为固态电池产业发展指明方向为固态电池产业发展指明方向。我国在中国制造 2025提出，到 2025 年、2030 年，我国动力电池单体能量密度需分别达到 400Wh/kg、500Wh/kg，但依靠已有的三元体系难以实现电池单体能量密度高于 350Wh/kg 的目标；新能源汽车产业发展规划（20212035 年）指出要加快固态动力电池技术研发及产业化。美国在 2021年发布国家锂电发展蓝图 2021-2030，并宣布拨款 2.1 亿美元支持相关技术研究。欧洲则推出了电池 2030

70、 规划及2030 电池创新路线图，并批准了欧洲固态电池投资专项计划，由欧盟多国共同出资 32 亿欧元用于发展固态电池。产业政策指明了固态电池的发展方向，有望加速固态电池的产业化进程。图 28：纯电动乘用车动力电池系统能量密度均值（工信部推广目录）图 29：我国产业政策对动力电池单体能量密度的目标不断提升 资料来源：工信部，中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 固态电池全球参与者众多固态电池全球参与者众多，共同共同推动产业化进程。推动产业化进程。目前国内外诸多企业已经布局固态电池，日韩企业包括丰田、三星、松下等主要走硫化物路线；欧美企业包括 Solid Power、Solid Ene

71、rgy Systems、Quantum Scape 等主要走聚合物、氧化物路线；国内企业包括卫蓝新能源、清陶能源、辉能科技、赣锋锂业等主要走氧化物路线。具体而言，国内固态电池参与者大概可以分为三类：第一类是将固态电池研发与生产作为主营业务的企业，例如卫蓝新能源、清陶能源、辉能科技等；第二类是传统锂电产业链上的企业布局固态电池推动技术升级，例如宁德时代、国轩高科、赣锋锂业、孚能科技、当升科技等；第三类是非锂电领域的企业，横向拓展固态电池相关业务，例如上海洗霸、金龙羽。表 7：我国企业的固态电池布局：根据不完全统计，我国固态电池产能已超 10GWh 公司公司 规划产能规划产能 项目项目 技术水平技

72、术水平 卫蓝新能源 已有 2.1GWh 半固态电池产线，中期产能将达 40GWh，远期产能将达120GWh（1）2020 年 7 月，公司在溧阳 0.1GWh 固态锂电池产线投产。（2）2022 年 2月，公司在淄博 100GWh 固态锂电池项目开工，总投资 400 亿元，其中一期 102亿元，年产固液电解质电池和全固态电池 20GWh。（3）2022 年 11 月，湖州卫蓝首颗半固态动力电芯下线，并签约总投资 139 亿元的年产 20GWh 固态电池项目。半固态电池采用固液混动电解质，能量密度可达 360Wh/kg。辉能科技 已有 3GWh 半固态电池产线，中期产能将达 35GWh，远期产能

73、将超 120GWh（1）公司规划 2021 年半固态锂电池达到 1GWh 产能，2024 年达到全固态电池量产。（2）2020 年 7 月，公司在杭州投资 380 亿元，包括建设 2GWh、5GWh 固态锂陶瓷电池芯产业化项目。（3）2022 年 9 月公司计划投资 80 亿美元在欧洲建设固态锂电池生产基地，总产能将达 120GWh，预计在未来十年内全部建成。半 固 态 电 池 能 量 密 度 已 达270Wh/kg，到 2023 年预计可提升至 340Wh/kg。清陶能源 已有 1.7GWh 半固态电池产能，中期产能将超 20GWh，远（1）2019 年 7 月，公司规划总投资 55 亿元在

74、宜春建设 10GWh 固态动力锂电池项目，其中一期年产 1GWh 项目已成功投产，二期规划新增产能 9GWh。（2）2022年 2 月，公司总投资 50 亿元的 10GWh 固态锂电池产业化项目在昆山动工。（3）公司第一代半固态电池，液含量在 5%-15%之间，能量密度在 240-420wh/kg 之间；第二0501001502002502017年第1批次2019年第7批次2022年第8批次工信部推广目录的我国纯电动乘用车配套动力电池系统能量密度均值（Wh/kg）0100200300400500600202020252030我国产业政策对动力电池单体能量密度的目标（Wh/kg）中国制造2025

75、汽车产业中长期发展规划 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司公司 规划产能规划产能 项目项目 技术水平技术水平 期产能将超 35GWh 公司第一代半固态电池 2018 年开始有面向 3C 领域的量产和出货，目前已拥有1.7GWh 产能，且已规划超过 20GWh 产能。（4）2023 年 2 月，公司规划投资 100亿元在成都分两期建设年产能 15GWh 的动力固态电池储能项目，一期首条生产线设计产能 1GWh，预计近期首批半固态电池将正式下线。代准固态电池已进入中试，液含量小于 5%，能量密度为

76、400-500wh/kg。太蓝新能源 已有 1.2GWh 半固态电池产线，中期产能将达 11.2GWh（1）2022 年初公司已在重庆两江新区启动 0.2+1GWh 半固态锂电池自动化生产线建设，第一条 0.2GWh 产线于 2022 年内实现批量生产，同步启动 1GWh 产线建设。（2）2022 年 9 月公司规划在寿县动力电池产业园建设 10GWh 半固态锂电池生产基地（包括一期 3GWh 和二期 7GWh）。能量密度可达 350Wh/kg，提升 20-30%；倍率性能有巨大提升，全程 6C 充放电；电池循环寿命不输于顶尖液态电池。赣锋锂电 已具备 2GWh 半固态电池产能，中期产能将超

77、20GWh，远期产能将超 30GWh（1）目前在新余生产基地已具备 2GWh 半固态电池产能，新余二期年产 10GWh新型锂电池项目在建项目亦在规划进一步的产能提升，预计 2023 年最高将达12GWh 年化产能。（2）2022 年 7 月，赣锋重庆锂电产业园规划形成 10GWh 固态电池产能及 10GWh 的 PACK 项目。（3）2023 年 1 月，公告拟投资 50 亿元在东莞建年产 10GWh 新型锂电池及储能总部项目，项目包括半固态电芯。（4）2023年 1 月，公告拟投资 100 亿元在重庆涪陵高新区建设年产 24GWh 动力电池项目，产品规划包括固态电池。（5）2023 年 5

78、月，规划将在襄阳投资 100 亿元建设 20GWh锂电池生产研发项目，其中二期 5GWh 固态动力锂电池计划 2026 年底投产。第一代混合固液电解质电池能量密度达 235-280Wh/kg；第二代固态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极，能量密度超 350Wh/kg，循环寿命近400 次。高乐股份 中 期 产 能 将 达2GWh 2023 年 4 月，公司公告拟投资 20 亿元，在义乌建设 2GWh 纳米固态电池项目并签署纳米固态电池项目投资协议。以下公司暂未披露固态电池以下公司暂未披露固态电池的具体的具体产能规划产能规划 蜂巢能源（1）公司凝胶半固态电池技术已完成第 1 代 230Wh/k

79、g 方形短刀、270Wh/kg 软包半固态电池技术开发，拟完成 2 代 300350Wh/kg 半固态电池技术开发。（2）2022 年，推出国内首批 20Ah 级硫系全固态原型电芯，能量密度高达 350400Wh/kg。天津力神 2023 年 4 月，公司推出能量密度达 360Wh/kg 的固态电池，采用高镍纳米修饰、高容量硅碳、原位聚合技术。国轩高科 2022 年 5 月，发布半固态电池，单体能量密度达 360Wh/kg，配套电池包达 160KWh，续航里程超 1000km。预计 23 年批量交付。孚能科技 2022 年 9 月，公司正式推出全新半固态软包动力电池，能量密度 330Wh/kg

80、，已具备量产条件，正在开发 400Wh/kg 的高镍半固态电池。天能动力 2023 年 4 月，公司自主研发的 511Wh/kg 的类固态电池顺利通过国家检测中心认证。亿纬锂能 2022 年 12 月，公司公告半固态电池为基于 50Ah 的软包电池，可实现 330Wh/Kg 的能量密度，循环寿命超过 1000 次；公司的固态电池为基于卤化物电解质制备的全固态薄膜软包电池，可实现在弯折条件下正常充放电，也可在高镍体系实现 150稳定放电能力。鹏辉能源 2021 年，公司表示其固态电池处于研发阶段，计划在未来 2-3 年内推出固态电池产品。宁德时代 2021 年，公司研发固态电池多年，处于第一梯队

81、，可做出固态电池样品，但相关指标离实现商业化还有较长距离 合计合计 根据不完全统计，我国固态电池已有根据不完全统计，我国固态电池已有 10GWh 产能，中期（产能，中期（2025 年左右）产能规划超过年左右）产能规划超过 128GWh 资料来源：起点锂电，高工锂电，电池中国网，36 氪，杭州日报，齐鲁晚报，亿欧网，成都日报，各公司公告，中信证券研究部 固态电池优势固态电池优势明显明显：大幅提升安全性：大幅提升安全性，突破能量密度局限，突破能量密度局限 固态电池大幅降低热失控风险，提高安全性。固态电池大幅降低热失控风险，提高安全性。当外部加热导致热失控时，液体电解质会与氧气反应，产生热量并释放；

82、而固态电解质密度高，可以有效防止负极锂和正极释放的氧气接触；添加少量液态电解质的半固态电池产生的热量比全固态电池多，但比液态锂离子电池少得多。因此，固态电池通过采用固态电解质，具有绝缘性好、不易燃、不挥发的特点，较之液态电解质，减小了电池在高温下发生化学反应和燃爆的风险，可显著提升安全性。总结而言，全固态电池的安全性最好，半固态、准固态电池仍存在一定的可燃风险，但安全性优于液态锂离子电池。此外，液态锂离子电池的热失控风险也限制了高电压正极、锂金属负极等高能量材料的使用。相较液态相较液态锂离子电池，锂离子电池，固态固态锂电池有望显著锂电池有望显著提升能量密度。提升能量密度。工作电压越大、正负极材

83、料的比容量越大，则锂离子电池的能量密度越高。（1）工作电压：基于目前液态锂离子电池的材料和使用安全性所限，其工作电压一般在 4.2V 以内；固态电池凭借固态电解质的使用，可以改变现有正负极体系，通过采用金属锂负极材料、高电势正极材料提升电压平 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 台，电化学窗口可达 5V 以上，将会提升能量密度。（2）比容量：比容量取决于材料本身性质，石墨负极的理论比容量为 372mA h/g，LiCoO2正极理论比容量为 274mA h/g，液态锂离子电池能量密度已经逼近其理论上限

84、（300Wh/kg-350Wh/kg）；金属锂的理论比容量达到 3860mA h/g，即使利用率为 33%，也可达 1287mA h/g，固态锂电池通过发展新型正负极材料，能量密度有望轻松突破 350Wh/kg。图 30：固态电池能量密度有望显著提升 资料来源：起点锂电，高工锂电，中信证券研究部 表 8：各类正负极材料比容量与平均电压 正极活性物质分子式正极活性物质分子式 缩写缩写 比容量比容量 平均电压平均电压 LiCoO2-140 LCO-140 140 3.8 LiCoO2-180 LCO-180 180 4.3 LiCoO2-220 LCO-220 220 4.4 LiMn2O4 LM

85、O 130 4.05 LiFePO4 LFP 160 3.4 LiCoPO4 LCP 130 4.8 LiNi0.33Mn0.33Co0.33O2 NCM333 160 3.7 LiNi0.5Mn0.2Co0.3O2 NCM523 180 3.7 LiNi0.8Mn0.1Co0.1O2 NCM811 220 3.7 负极活性物质分子式负极活性物质分子式 缩写缩写 比容量比容量 平均电压平均电压 石墨/365 0.1 软碳-250 容量 SC-250 250 0.5 软碳-400 容量 SC-400 400 0.5 硬碳 HC 250 0.5 SiOx-420 容量 SiOx-420 420 0

86、.2 SiOx-1000 容量 SiOx-1000 1000 0.4 Si-C-450 容量 Si-C-450 450 0.2 Si-C-1000 容量 Si-C-1000 1000 0.4 Si-C-2000 容量 Si-C-2000 2000 0.4 金属 Li Li 3860 0 资料来源：锂离子电池和金属锂离子电池的能量密度计算（吴娇杨，刘品，胡勇胜等，2016），中信证券研究部 固态电解质封存简易，有望减轻电池重量、减小电池体积、降低电池成本。固态电解质封存简易，有望减轻电池重量、减小电池体积、降低电池成本。液态锂离050100150200250300350400磷酸铁锂（比亚迪）磷

87、酸铁锂（宁德）磷酸铁锂（蜂巢）三元（蜂巢）三元（比亚迪）三元（宁德）半固态电池（赣锋，三元）半固态电池（卫蓝，三元）电芯能量密度（Wh/kg）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 子电池以并联结构相接，封装较为复杂且体积庞大；固态电池没有漏液风险，可简化冷却系统，电池以多电芯串联结构相接，可以优化电池封装，在有限空间内进一步缩减电池重量，电池的体积能量密度较液态锂离子电池（石墨负极）有望提升 70%以上。此外，全固态电池无需电解液和隔膜，亦可以缩减电池包重量和体积，提高续航能力。图 31：固态锂电池与

88、液态电池结构对比 图 32：传统锂离子电池与固态电池制备工艺对比 资料来源：为全固态锂电池“正名”（许晓雄，李泓，2018），中信证券研究部 资料来源：All-solid-state lithium-ion and lithium metal batteriespaving the way to large-scale production（J Schnell,Guenther,Till,et al.，2018），中信证券研究部 固态电池将从高端应用领域开始逐步渗透，固态电池将从高端应用领域开始逐步渗透，2030 年出货量有望达年出货量有望达 570GWh 固态电池两大优势解决市场痛点，有望从

89、高端应用领域开始逐步渗透固态电池两大优势解决市场痛点，有望从高端应用领域开始逐步渗透。锂电池下游应用领域主要包括动力电池、消费电池及储能电池，其中动力电池市场是锂电的主要应用领域。根据Solid-State Battery Roadmap 2035+（D.Wu,F.Wu，2022）等相关研究，以及产业链调研，在 2023 年开始有较多的电池厂、研究机构进行产品验证，在 2023-2024年有望率先应用于 AGV、军工航天、医疗等价格敏感度较低、安全性能要求较高的领域，2025 年之后随着技术进步开始应用于核心领域储能、无人机、消费电子等领域，2026 年之后逐步应用于高端新能源车型及寒冷地区，

90、2027 年后随着成本下降开始大规模应用于新能车、储能等领域。表 9：全球固态电池出货量预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 锂离子电锂离子电池池-动力动力 出货量（GWh）684.2 952.7 1282.0 1689.1 2131.5 2663.0 3298.9 3998.4 4797.5 固态电池渗透率 0.2%0.5%1.0%1.7%2.8%4.2%5.8%7.6%9.6%固态电池出货量（GWh）1.0 4.8 12.8 28.7 59.7 111.8 191.3 303.9 460.6 锂离子电锂离子电池池-储

91、能储能 出货量（GWh）159.3 221.2 300.4 390.7 511.7 657.0 782.7 948.7 1109.8 固态电池渗透率 0.1%0.3%0.7%1.2%1.8%2.5%3.3%4.2%5.5%固态电池出货量（GWh）0.16 0.7 2.1 4.7 9.2 16.4 25.8 39.8 61.0 锂离子电锂离子电池池-消费消费 出货量（GWh）114.2 119.0 125.6 132.0 141.8 153.0 159.4 169.1 173.0 固态电池渗透率 0.8%2.0%4.2%7.5%11.0%15.0%19.2%23.5%28.1%固态电池出货量（G

92、Wh）0.9 2.4 5.3 9.9 15.6 22.9 30.6 39.7 48.6 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 锂离子电锂离子电池合计池合计 出货量（GWh）957.7 1293 1708 2211.8 2785 3473 4241 5116 6080.4 固态电池渗透率 0.2%0.6%1.2%2.0%3.0%4.4%5.8%7.5%9.4%固态电池出货量（GWh）2.1 7.8

93、20.2 43.3 84.5 151.2 247.8 383.4 570.2 资料来源：EVTank，中信证券研究部预测 预计预计 2025、2030 年全球固态电池出货量分别将达年全球固态电池出货量分别将达 43、570GWh。依据 EVTank 对于全球锂离子电池出货量的预测，结合固态电池（包括半固态、准固态、全固态）在动力、储能、消费电池等领域的渗透路径，我们预测 2025 年全球固态电池整体渗透率约为 2%，出货量将达 43GWh；2030 年全球固态电池整体渗透率约为 9.4%，出货量将达 570GWh。图 33：固态电池商业化路径展望 资料来源：Solid-State Batter

94、y Roadmap 2035+（D.Wu,F.Wu，2022）（含预测），中信证券研究部，其中灰色、橙色、绿色格子分别代表固态电池的氧化物、硫化物、聚合物路线 固态电池固态电池材料体系材料体系变革：变革：固态电解质固态电解质是是核心核心、正负极材料齐发力正负极材料齐发力 固态电池的材料体系转变是一个系统工程，固态电解质是核心，负极材料、正极材料固态电池的材料体系转变是一个系统工程，固态电解质是核心，负极材料、正极材料共同发力。共同发力。我们预计固态电池的产业化进程会采取逐步演进的策略，增加固态电解质，从而降低现有液态电解质含量，在这个过程中锂离子电池可以分为液态、半固态、准固态和全固态四大类。

95、半固态、准固态和全固态统称为固态电池，其中半固态电池的液体电解质质量百分比10%，准固态电池的液体电解质质量百分比4.2V），且具有良好的机械、电化学稳定性和循环性能，近年来氧化物体系进展较快。但氧化物界面接触较差，总体电导率相比硫化物较低，在应用上仍需配合掺杂、界面调控等工艺改善离子电导率。（2）硫化物：）硫化物：硫化物离子电导率最高，接近液态电解液水平（10-2S/cm），工作性能表现较好，同时硫化物晶界阻力较低，阻止了枝晶的形成。但硫化物电化学稳定窗口较窄，在高电位易发生氧化还原反应，也易与锂金属发生反应产生 Li2S，导致离子电导率的损失。同时硫化物稳定性较差，易与氧气和水反应产生有毒

96、气体硫化氢。复杂的烧结工艺导致品质与良率偏低，且全过程的严格管控，惰性气体氛围会导致成本高昂。（3）聚合物：）聚合物：聚合物机械性能好、柔性佳、剪切模量较低易大规模制备薄膜，且聚合物不易与锂金属反应，长期运行稳定性较好，是最早实现商业化的固态电解质。但聚合物存在常温离子电导率较低，且氧化电位较低（60)时，线性聚合物变得高粘性甚至低流动性，通过球磨或辊压机辊磨压延成型。浆料涂覆法浆料涂覆法：将聚合物溶解在特定溶剂中涂在干燥正极上，进行溶剂蒸发。聚合成形法：聚合成形法：制备前驱体悬浮液(由功能分子、正极材料、锂盐、导电碳、引发剂等剂组成)，并通过热或辐照诱导聚合。缺陷 接触界面不稳定性 热处理过

97、程中会发生反应导致 AM 损失 电化学氧化的高敏感性 改进方向 在氧化物 AM 颗粒表面引入保护涂层 低熔点的烧结助剂被认为是实现低温烧结的良好选择此外，采用化学惰性界面层的正极涂层也可避免物理分离反应。正极颗粒表面涂覆以分离聚合物的活性位点。此外，在活性颗粒表面添加添加剂产生稳定的 CEI 也可缓解界面反应 资料来源：Composite cathode for all-solid-state lithium batteries:Progress and perspective（Zhen Zeng,Jun Cheng,Yuanyuan Li，2023），中信证券研究部 4、隔膜：隔膜转型过程漫

98、长，业界正在积极开发氧化物自支撑隔膜，全固态电池可、隔膜：隔膜转型过程漫长，业界正在积极开发氧化物自支撑隔膜，全固态电池可能不再需要隔膜。能不再需要隔膜。在锂离子电池向全固态发展的过程中，半固态这一中间阶段会存在相当长时间，在隔膜的开发方面，传统的 PP 隔膜、PE 隔膜和固态电解质会共同发展。目前氧 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 化物固体电解质大多通过压制成型得到（厚度往往大于 200 微米），需附着在刚性支撑层上以保证其机械强度，但由于氧化物固体电解质本身的高密度，较大的电解质厚度或引入支

99、撑层均会显著降低全固态电池的质量能量密度和体积能量密度。华南理工大学王海辉教授、王素清研究员团队通过流延技术和特殊烧结工艺制成的 LLTO 氧化物自支撑薄膜具有非常紧密的晶粒结构，与常规压片法制得的电解质片致密度相当。受益于其较薄的厚度，在流延成型的电解质膜中锂离子从一侧到另一侧仅需穿过数个较大晶粒，传输距离短，有利于发挥固态电解质体相锂离子电导率高的优势，而削弱其晶界离子电导率较低的劣势。长期而言，由于固体电解质具备电子绝缘性和离子导电性，全固态电池可能不再需要隔膜。图 36：使用流延法制作 LLTO 薄膜的示意图 资料来源：Tape-Casting Li0.34La0.56TiO3 Cer

100、amic Electrolyte Film Permit High Energy Density of Lithium-Metal Batteries（Zhouyang Jiang,Suqing Wang,Haihui Wang,et al.，2020）5、结构件：固态电池封装技术以软包为主，结构件需求、结构件：固态电池封装技术以软包为主，结构件需求减少，但会增加铝塑膜需求减少，但会增加铝塑膜需求。与传统液态锂离子电池相比，全固态电池去掉了 PE/PP 隔膜等柔性膜，极组整体硬脆且缺乏弹性，更倾向于软包结构减少级组间的挤压。目前 1GWh 动力电池需 120 万平米的铝塑膜，预计固态电池的发展

101、将会大幅提高铝塑膜的需求。半固态电池量产在即，将对锂电产业链产生多重影响半固态电池量产在即，将对锂电产业链产生多重影响 在液态电池向固态电池在液态电池向固态电池升级升级的进程中，半固态电池的进程中，半固态电池是当下最现实的是当下最现实的过渡路线。过渡路线。按照技术迭代的难易程度，从液态锂离子电池到固态锂电池的技术迭代路径预计将大致遵循“固态电解质新型负极新型正极”的顺序。全固态电池面临技术挑战、成本制约以及工艺路线不成熟等问题，实现产业化仍需时间。半固态电池电解质采用固液混合形态，液体电解液质量占比在 10%以内，本质上是液态电池和全固态电池的折中方案。半固态电池对于现有液态锂电池体系冲击小，

102、与现有液态锂离子电池供应链重合度很高，制造工艺流程和装备也与液态锂离子电池高度通用，是当下锂电池技术迭代升级过程中最现实的过渡路线。表 12：新能源车企固态电池装车进程规划显示半固态电池有望更早产业化 规划装车时间规划装车时间 搭载电池搭载电池 车企车企 动态动态 电池供应商电池供应商 2022 年 半固态 东风汽车 2022 年 1 月，首批 50 辆搭载赣锋固态电池的东风 E70 电动汽车正式完成交付，成为全球首个固态电池车示范运营项目。赣锋锂电 2023 年 半固态 东风岚图 岚图追光首批新车已于 2023 年 1 月量产下线，将于 2023 年上半年批量交付，被誉为全球首款量产装车的半

103、固态电池车型。孚能科技 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 规划装车时间规划装车时间 搭载电池搭载电池 车企车企 动态动态 电池供应商电池供应商 2023 年 半固态 蔚来 卫蓝新能源首颗半固态电芯已于 2022 年 11 月在湖州基地顺利下线，能量密度为 360Wh/kg，预计 2023 年对蔚来 ET7 进行配套发货。卫蓝新能源 2023 年 半固态 赛力斯 搭载赣锋锂业三元固液混合锂离子电池的纯电动 SUV 赛力斯-SERES-5规划将于 2023 年上市。赣锋锂电 2023 年 半固态 上汽

104、 2022 年 7 月，上汽集团宣布与清陶能源合作研发的 1000 公里以上长续航里程固态动力电池将于 2023 年率先应用于上汽自主品牌新款车型。清陶能源 2024 年 半固态 东风汽车 2023 年 4 月，东风汽车发布新一代高比能固态电芯，能量密度可达 405瓦时/千克，将于 2024 年实现乘车搭载。/2025 年 半固态 长安深蓝 2022 年年底，长安深蓝在广州车展表示，公司加速半固态电池研发，预计 2025 年搭载整车。/2024 年 全固态 越南 VinFast 越南最大的民营企业 Vingroup 子公司 VinFast 与辉能科技结盟，完成对辉能科技数千万美元的投资，约定自

105、 2024 年起辉能科技为 VinFast 供货。辉能科技 2025 年 全固态 大众 QuantumScape在2022年向大众交付了第一批A样圆形固态电池提供测试，大众计划 2025 年建立固态电池量产线 QuantumScape 2025 年 全固态 宝马 2023 年 1 月宝马公告将与 SolidPower 启动全固态电池联合研发，计划2025 年推出第一辆全固态电池原型车，2030 年实现全固态电池量产。Solid Power 2026-2030 年 全固态 丰田 丰田汽车 2022 年决定投资 430 亿日元建立全固态电池示范生产线，计划2025 年推出全固态电池混合动力汽车，2

106、030 年推出全固态纯电动汽车。Prime Planet 2028 年 全固态 奔驰 2023 年 1 月，奔驰投资了辉能科技，此前投资了 Factorial Energy 计划2028 年以前实现固态电池批量生产。辉能科技、Factorial 2028 年 全固态 日产 2023 年 2 月日产宣布固态电池开发成功，目标是 2025 年试生产，2028年起适用于量产车。/比亚迪 比亚迪早在 2016 年以前就投入固态电池研发，其全固态电池技术包括氧化物、硫化物两条路线，均已完成生产并装车试验。/资料来源：高工锂电，各公司公告，中信证券研究部 相对于相对于全固态电池全固态电池，半固态电池半固态

107、电池产业化节点更早产业化节点更早，2023 年有望量产年有望量产。作为当下锂电池技术迭代升级过程中最现实的过渡路线，赣锋锂业、孚能科技、卫蓝新能源、辉能科技等公司的半固态产品均已有较为明确的上车规划。根据部分车企的相关公告，预计半固态电池在 2023 年实现量产、2024 年开始大面积上车的可能性较大。图 37：从液态电池到固态电池的技术迭代路径预计将大致遵循“固态电解质-新型负极-新型正极”的顺序 资料来源：Practical Challenges and Future Perspectives of All-Solid-State Lithium-Metal Batteries（Shuix

108、in Xia，Xinsheng Wu，Yi Cui，et al.，2018），中信证券研究部 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 半固态电池已经处于量产前夜，将对锂电产业链产生多重影响。半固态电池已经处于量产前夜，将对锂电产业链产生多重影响。半固态电池由于电解液的减少，安全性能进一步提升；同时半固态电池较为兼容现有的软包产线，其他结构类型可能会并存；随着正负极材料的革新，半固态电池的能量密度也将有显著的提升。因此半固态电池的发展已成大势所趋，其量产将对锂电产业链产生多重影响。就生产工艺而言，就生产工

109、艺而言，产线兼容性高，软包市占率有望提升。产线兼容性高，软包市占率有望提升。现有半固态电池不存在革命性的技术创新，80%的现有锂离子电池生产设备可以继续使用，只是需要在更高级别的干燥间或特定气体氛围内进行生产，会提高相应的生产成本。由于固态电解质的加入在一定程度上提高了安全性，且其不宜弯折，因此当前半固态电池主要采用软包叠片的生产方式，软包市占率有望提升。就材料体系而言，就材料体系而言，变革已在徐徐展开。变革已在徐徐展开。整体而言，半固态电池材料体系亦将遵循上述的“固态电解质是核心、正负极材料齐发力”。（1）半固态电池最核心的变化仍然是固态电解质的加入，固态电解质质量占比将持续提升。（2）正极

110、与现有技术方向相符合，三元高镍将占主导，加快研发复合电极。（3）负极材料从由石墨材料主导，向硅基材料、金属锂材料升级。（4）目前绝大部分半固态电池采用固液混合电解质，仍然保留隔膜和部分电解液，但是变革已经徐徐展开，例如固态电解质复合涂层隔膜。氧化物电解质复合涂层隔膜有望抑制锂枝晶生长。氧化物电解质复合涂层隔膜有望抑制锂枝晶生长。中科院李泓研究员等人研发了一种可抑制聚合物固态电池中锂枝晶生长、易放大生产的复合固态电解质膜。该复合电解质膜（PCP）以 Li1.3Al0.3Ti1.7(PO4)3(LATP)涂覆聚乙烯（PE）隔膜为基体，由 PEO/LiTFSI 溶液填充隔膜空隙，形成连续的锂离子传输

111、通道；归功于 PCP 复合电解质膜优秀的力学性能，可有效的抑制锂枝晶的生长，提高电化学循环稳定性；同时分布在隔膜两侧的 PEO可有效地浸润电极，降低界面电阻。2021 年 10 月，恩捷股份的控股子公司上海恩捷新材料和北京卫蓝新能源、溧阳天目先导签订了战略合作框架协议，共同合资设立固态电解质涂层隔膜公司江苏三合，规划年产 6 亿平方米的固态电解质膜，可满足 40Gwh 的半固态/固态电池需求。图 38：复合涂层隔膜的生产工艺、图片与结构 资料来源：Solid Polymer Electrolyte Reinforced with a Li1.3Al0.3Ti1.7(PO4)3-Coated S

112、eparator for All-Solid-State Lithium Batteries（S Li，J Lu，H Li，et al.2022）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 公司布局固态电池业务公司布局固态电池业务打造第二增长曲线打造第二增长曲线，将将受益于固态电池产业化进程受益于固态电池产业化进程 固态电池产业化大势所趋，半固态电池固态电池产业化大势所趋，半固态电池有望有望率先大规模产业化。率先大规模产业化。固态电池具有能量密度更高、安全性更强、工艺更极致等多方面优势，有望成为下一代电池。

113、当前固态电池仍处于 0-1 的发展阶段，其产业化仍然需要找到综合性能达标的固态电解质、解决固固接触界面问题等技术难点，以及实现明显降本。从产业化进程来看，我们预计固态电池会从半固态电池开始，在 2024 年左右有望率先小范围应用于 AGV、军工航天、医疗器械等价格敏感度较低、安全性能要求较高的领域，2027 年之后有望开始实现大规模商业化应用。半固态电池作为当下锂电技术升级中的过渡路线，将率先大规模产业化。根据我们预测，2023-2025 年、2025-2030 年全球固态电池出货量 CAGR 分别高达 136%、68%。上海洗霸布局固态电池业务打造第二增长曲线，将受益于固态电池产业化进程上海

114、洗霸布局固态电池业务打造第二增长曲线，将受益于固态电池产业化进程。固态电池的最大变化在于固态电解质代替了传统锂离子电池中的电解液和隔膜，固态电池的产业化将会持续催化对固态电解质等核心材料的市场需求。同时，预计固态电池行业的发展也将会带动硅碳负极材料等行业的快速发展。上海洗霸已经与中科院系统紧密合作，目前主要布局了石榴石型氧化物（LLZTO)路线的固态电解质粉体、介孔硅碳、硬碳材料、CMC-Li导电剂等新能源材料，有望持续受益于固态电池产业化进程，打造第二增长曲线。图 39：预计全球固态电池出货量将保持高速增长 图 40：2030 年各类型全固态电池份额预测占比 资料来源：EVTank，中信证券

115、研究部预测 资料来源：SNE Research 预测，中信证券研究部 公司看点公司看点：主业：主业有序扩张有序扩张，领跑，领跑固态电解质固态电解质产业化产业化，加速加速打造第二增长曲线打造第二增长曲线 公司深耕工业废水公司深耕工业废水处理处理用用特种化学品特种化学品，拥有技术、客户优势拥有技术、客户优势 水处理用特种化学品水处理用特种化学品是技术密集型产业，公司具有高素质研发团队。是技术密集型产业，公司具有高素质研发团队。水处理产品和服务具有技术难度高、定制化的特点。自成立以来，公司便专注于提供水处理技术整体解决方案，已经在特种化学品领域建立起了较为完善的人才梯队。截至 2022 年 12 月

116、 31 日，公司拥有研发人员 118 人，占公司总人数 11.4%，其中硕士学历 29 人，本科学历 65 人，本科及以上学历的员工占研发团队 80%。公司多位主要研发人员曾在国内外环保领域知名0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600全球固态电池出货量预测（GWh）YoY氧化物,18%硫化物,29%聚合物,37%其他类型,16%2030年各类型全固态电池市场份额预测 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 企业担任工程师，专业性强，且核心

117、技术团队在公司任职时间长，团队状态稳定。表 13：公司核心技术团队经验丰富，团队稳定 姓名姓名 职位职位 履历履历 任职任职 时间时间 王炜 董事长、总经理 公司董事长、总经理。上海高新技术人才协会副理事长，上海水资源保护基金会副秘书长。历任公司前身上海洗霸科技有限公司执行董事、总经理、总工程师、公司董事长、总经理、研究所所长。1994 年7 月起 邹帅文 董事、副总经理 高级工程师,硕士学历，现任公司董事、副总经理、水环境事业部总经理。曾任 ASM(新加坡)科技有限公司研发工程师、新加坡国立大学环境工程系助理研究员和土木与环境工程系研究学者。2011 年10 月起 何好启 石化事业部总工程师

118、 硕士研究生毕业,工程师，任上海璞莱利水处理技术有限公司技术服务经理，凯米拉化学品(上海)有限公司技术中心研发工程师。现任本公司工业事业部石化事业部总工程师。2007 年7 月起 李艳丽 工艺设计部总工程师 武汉大学硕士研究生毕业，工程师，历任上海欧陆环境工程有限公司工艺设计工程师，上海东硕环保科技有限公司工艺设计经理。现任公司工业事业部工艺设计部总工程师。2010 年12 月起 李杨树 技术支持部总工程师 硕士研究生毕业，工程师，历任常州精科霞峰精细化工有限公司技术人员。现任本公司总经理助理兼技术支持部总工程师。2006 年9 月起 程宏亮 托管运行部总工程师 大学本科毕业,工程师，历任江苏

119、泉溪环保服务有限公司废水部业务人员。现任本公司工业事业部托管运行部总工程师。2005 年7 月起 索威 民用事业部总工程师 大学本科毕业，高级电气工程师，历任湖北沙隆达股份有限公司仪表计量鉴定员。现任本公司民用事业部总工程师。2005 年5 月起 吉庆霞 研究所常务副所长 硕士研究生毕业，工程师，历任上海洗霸科技有限公司战略发展部主任，研究所所长助理。现为公司研究所常务副所长、团委书记。2008 年4 月起 资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 公司在特种化学品领域技术储备丰富。公司在特种化学品领域技术储备丰富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司通过自主研发共取得授权专利 55

120、 项，其中授权发明专利 50 项、实用新型 5 项，涉及水处理化学品、工艺方法及设备等多个方面。同时，公司及控股子公司另有 20 余项专利申请已被国家知识产权局受理。此外，公司研发团队基于特种化学品的经验积累，长期关注并跟进新能源领域先进材料技术发展，对负极材料、固态电解质等领域开展大量研究并积累了一定经验。公司深耕公司深耕工业废水处理工业废水处理领域领域，积累了大量细分领域龙头客户。，积累了大量细分领域龙头客户。作为国内较早从事水处理化学品开发的企业之一，公司在石油化工、钢铁冶金、汽车制造、制浆造纸、新能源、信息产业等工业行业与民用建筑领域拥有较高的品牌知名度，是上汽大众、中石化、中石油、宝

121、武集团、华为、腾讯等众多知名企业的水处理服务合格供应商。世界 500 强企业中，上海洗霸服务过的达 130 家；中国 500 强企业中有近 400 家是上海洗霸的客户。表 14：公司在特种化学品有较高的品牌知名度，积累了大量细分领域龙头客户 领域领域 核心客户核心客户 石油化工 中石化、中石油、中海油、逸盛石化、中国神华、华谊丙烯酸、金光集团 钢铁冶金 宝武集团、鞍钢集团、沙钢集团、马钢集团、南京钢铁等 汽车制造 上汽大众嘉定工业区、上汽在上海安亭等四地整车厂 半导体 咸阳彩虹、中芯国际张江、摩托罗拉天津、无锡华润微电子、华虹 NEC 等 民用领域 合作方包括中国建筑、上安集团、万达集团、绿地

122、集团、上海上实、锦江集团等，参与的地标建筑包括国家大剧院、上海中心、浦东国际机场、央视新台址、北京国贸三期等 资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 成立先进材料事业部成立先进材料事业部，与中科院系统合作推进固态电池业务，与中科院系统合作推进固态电池业务 依托中科院系统布局固态电池依托中科院系统布局固态电池业务业务，在固态电解质领域已掌握核心专利在固态电解质领域已掌握核心专利。（1）公司与国家自然科学奖一等奖得主、中科院院士赵东元合作，依托其介孔碳技术，布局了

123、介孔碳导电剂、硅碳负极、钠电硬碳负极等新材料业务；2022 年 10 月，上海洗霸宣布控股山东复元新材料科技有限公司（52.5%股权），赵东元持剩下 47.5%股权。（2）公司与上海硅酸盐研究所研究员张涛合作，布局固态电池电解质材料（主要是石榴石型氧化物 LLZTO路线）等业务；2022 年 9 月，公司受让硅酸盐所固态电池电解质材料技术一系列相关专利，基于张涛团队在固态电池电解质核心材料宏量制备和固固界面革新型技术成果，开展产业化开发工作；2022 年，上海洗霸控股上海科源固能新能源科技有限公司（70%股权），张涛持股 30%。硅酸盐所将持续协助上海洗霸推进固态电池粉体材料产业化。表 15：

124、上海洗霸受让的固态电池核心专利 专利名称专利名称 授权日授权日 第一发明人第一发明人 专利内容专利内容 一种有机-无机复合准固态电解质以及准固态锂电池 20220510 张涛 发明涉及一种有机无机复合准固态电解质以及准固态锂电池。所述电解质包含无机离子导体纳米颗粒和包裹并固化在所述无机离子导体纳米颗粒表面的复合有机电解液。专利中给出的准固态电解质在室温下锂离子专利中给出的准固态电解质在室温下锂离子电导率达到了电导率达到了 10-3 S/cm，接近液态电解质的离子传导水平。，接近液态电解质的离子传导水平。一种锂空气电池用或锂锂对称电池用电解液 20210525 张涛 针对现有技术的不足，本发明的

125、目的在于提供一种包含双功能电解液添加剂的用于锂空气电池（或锂锂对称电池）的电解液，既能降低电池的充电过电势，又能抑制副反应的发生，改善电池的循环寿命 一种固态锂金属电池及其制备方法 20220228（申请日）张涛 本发明涉及一种固态锂金属电池及其制备方法。所述固态锂金属电池为层状结构，依次包括：锂负极层、氧化锂界面层、氧空位界面层、固态电介质层、配位聚合物界面层和正极层。资料来源：上海洗霸公司公告，国家知识产权局，中信证券研究部 固态电池项目进展迅速，首釜产品达到设计标准。固态电池项目进展迅速，首釜产品达到设计标准。公司与中科院硅酸盐所张涛团队合作建设的锂电池固态电解质粉体（LLZTO）吨至拾

126、吨级工业化标准产线，已于 2023 年 1月 15 日一次性试产成功，产品经硅酸盐所测试，各项指标均达到设计标准，现已进入产线工艺优化阶段。LLZTO 能改善固态电解质与电极之间的接触界面，降低界面电阻、提高结合强度，同时提高锂离子迁移系数。张涛团队在 Angew.Chem 发表的文章显示其固态电解质产品在实验室中具有稳定的离子电导率（104/），较高的锂离子迁移系数（0.66），在固态电池中的初始效率达到 95.6%，在25下循环250次后容量保持率为99%。上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图

127、 41：LLZTO 能赋予电解质/阳极界面低界面电阻和强结合 图 42：固态电解质首釜产品 GTM-385LLZTO-1001 资料来源：中科院上海硅酸盐研究所官网，中信证券研究部 资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 成立先进材料事业部，推进新能源材料各项业务。成立先进材料事业部，推进新能源材料各项业务。2022 年，公司成立先进材料事业部，当前除了规划固态电解质粉体 50 吨产线建设以外，亦在着力推进硅碳负极材料、硬碳负极材料、锂电池级羧甲基纤维素锂（CMC-Li）导电剂等产品百吨级产线建设，部分产品已经进入送样检测与验证阶段，有望在 2023 年取得实质性销售。定增定增有望有望逐步

128、落地逐步落地，夯实第一增长曲线，开拓夯实第一增长曲线，开拓第二增长曲线第二增长曲线 定增计划定增计划有望有望逐步落地，逐步落地，有序扩张水处理业务产能，夯实第一增长曲线有序扩张水处理业务产能，夯实第一增长曲线。2023 年 5月 22 日，上交所已受理公司再融资申请。公司计划通过非公开发行股票募资 7 亿元，拟投入 4.7 亿元用于生产基地建设项目，1.3 亿元用于研发基地建设项目。截至 2022 年底，公司水处理药剂产能为 6000 吨/年，水处理设备的产能为 1700 台/年，产能利用率均已超过 100%。公司将通过再融资项目提升水处理药剂及设备的生产效率和产能，在 2 年内建设 2 万吨

129、/年水处理药剂产能和 5500 台/年水处理设备产能，持续夯实第一增长曲线。表 16：公司定增将主要用于生产基地、研发基地建设（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投入额募集资金投入额 1 生产基地建设项目 47272.06 47000 2 研发基地建设项目 13560.48 13000 3 补充流动资金 10000 10000 合计 70832.54 70000 资料来源：上海洗霸公司公告，中信证券研究部 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 43：公司水处理药剂产

130、能 2025 年计划达 26000 吨/年 图 44：公司水处理设备产能 2025 年计划达 7200 台/年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司将推进新材料各项业务，巩固技术优势，持续打造第二增长曲线。将推进新材料各项业务，巩固技术优势，持续打造第二增长曲线。公司已建成固态电解质吨级产线，且已规划 50 吨新增产能。（1）针对固态电解质，公司计划将聚焦固态电解质材料的性能提升、成本降低以及下游应用开发，通过原料等级替换、水性与油性互换剂、转化率与收成率提升等迭代技术，持续研发低成本高性能氧化物固态电解质，同时逐步探索高热稳定性隔膜、涂覆隔膜、自支

131、撑隔膜、复合固态电解质、全固态陶瓷电解质等电池组件或部件。（2）对于介孔硬碳和介孔碳硅，公司计划将通过碳源优化、工艺优化及界表界面调控、比表面设计、三维组装等开发出新一代的低成本介孔软硬碳复合负极材料和碳硅复合负极材料。随着新能源材料业务的推进，公司将持续打造第二增长曲线。风险因素风险因素 1.公司公司战略实施战略实施的的风险。风险。公司推进产业化的相关先进材料产品属于锂电池与钠电池的核心未量产先进材料，技术门槛高、成功企业少，具有较大的不确定性。如果公司及相关控股子公司研发水平、产品测试与验证水平、工厂建设及装备放大水平、生产技术水平、管理水平不能有效跟进新能源领域相关业务拓展和客户需求，相

132、关资源投入可能难以收到预期效果，通过新业务打造公司第二增长曲线的战略目标可能难以实现。2.技术路径不确定性技术路径不确定性的的风险风险。公司专注于氧化物固态电解质的研发推广，但是固态电池包括氧化物、硫化物、聚合物等多条路线，技术路线尚未确定。如果氧化物路线不能取得一定的市场份额，则公司新能源材料业务难以顺利推进。3.技术研发不及预期的风险技术研发不及预期的风险。固态电池的产业化仍然需要找到综合性能达标的固态电解质、解决固固接触界面问题等技术难点。若公司固态电解质等材料的研发进展达不到必要的性能参数，则会对公司新能源材料业务造成不利影响。4.定增不确定性定增不确定性的的风险风险。公司 2023

133、年度向特定对象发行 A 股股票尚需提交上海证券交易所审核通过并经中国证监会作出同意注册，存在不确定性。如果定增不能顺利推进，则会影响公司相关项目的进展。05000100001500020000250003000020222025E上海洗霸水处理药剂产能（吨/年）01000200030004000500060007000800020222025E上海洗霸水处理设备产能（台/年）上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 5.政策不确定政策不确定的的风险。风险。公司工业废水处理业务、固态电池业务当前均受到相关产

134、业政策的支持，如果未来相关支持政策发生变化，可能会导致产业化进程、市场需求不及预期，对公司业绩造成不利影响。6.下游需求不及预期的风险。下游需求不及预期的风险。公司将按照计划逐步扩张水处理药剂、水处理设备、固态电解质材料产能。如果下游市场需求不及预期，则公司后续新增产能无法实现有效产出和批量销售，将可能对公司未来的业绩产生不利影响。7.市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。水处理服务行业在国际上已经发展得较为成熟，但在国内，市场还处于发展阶段，行业集中度较低。为缓解环境和资源压力，我国密集出台了一系列环保政策，业内企业普遍发展速度较快，利润率较高，对潜在竞争对手的吸引力也较大，由此导致市场竞争

135、不规范的现象时有出现。如果市场竞争加剧，对公司等优势企业的利润率会造成不利的影响。8.环保风险。环保风险。公司是以化学水处理技术为基础，以化学品为手段，为客户提供水处理服务。由于公司在药剂复配过程中是以化学品为生产原料，如果某些有危害性的化学品保管或操作不当，可能会发生泄漏等事故，从而对环境造成污染，因此公司生产经营中存在一定的环保风险。9.资金压力。资金压力。随着公司的发展，公司重大项目投入增加以及并购事项推进，同时尝试新业态投资和拓展，公司资金压力会比往年大幅增加。同时，公司可能会通过贷款等手段融资，提高公司的负债水平，也将会导致公司现金流进一步波动，可能对公司的运转造成一定的风险。盈利预

136、测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 第一增长曲线第一增长曲线水处理技术与整体解决方案服务水处理技术与整体解决方案服务及其他业务及其他业务：（：（1）行业行业方面：方面：在政策引导以及下游市场需求驱动下，中商产业研究院预计我国工业废水处理市场规模 2023年将达到 1358 亿元，2021-2023 年 CAGR 约为 10.2%；我们预测新增煤电项目有望带来194 亿元脱硫废水处理市场，存量煤电站改造市场或达千亿元。随着 CCUS 成本下降以及一系列产业政策的支持，MIR DATABANK 预计到 2050 年我国 CCUS 产值规模将达 3300亿元，2025-2050 年 C

137、AGR 约为 11.9%。随着我国对空气质量关注度持续提升，前瞻产业研究院预测 2023-2028 年我国空气净化器行业市场规模的 CAGR 约为 3.8%。因此，公司第一增长曲线三大下游行业有望持续发展，带动公司业绩稳定增长。（2）公司方面，）公司方面，2022年公司传统业务工业领域营收、民用领域营收分别为-18%、37%，主要由于公司工业领域业务受到疫情封控的影响较大；公司拟推进的非公开发行募资将有效提升水处理业务的产能。考虑到公司将收缩水处理设备集成等低毛利率业务，我们预计 2023-2025 年公司水处理 技 术 与 整 体 解 决 方 案 服 务 营 收 增 速 分 别 为 18%/

138、19%/20%，毛 利 率 分 别 为32.2%/32.8%/33.3%。此外，公司空气净化及 CCUS 领域的业务也属于第一增长曲线，暂时计入其他业务中，我们预计 2023-2025 年公司其他业务营收增速分别为 80%/30%/20%，上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 毛利率分别为 12%/13%/14%。表 17：上海洗霸第一增长曲线各细分业务营收预测（单位：百万元）业务板块业务板块 2021 2022 2023E 2024E 2025E 化学品销售与服务化学品销售与服务 收入 144.6

139、181.4 223.1 272.2 334.8 YoY-14.4%25.4%23.0%22.0%23.0%营收占比 25.8%30.0%28.7%23.9%20.3%毛利率 25.3%28.8%30.4%30.3%30.2%加药设备加药设备 收入 87.2 166.6 213.3 264.4 330.5 YoY 70.5%91.1%28.0%24.0%25.0%营收占比 15.6%27.5%27.4%23.2%20.0%毛利率 33.6%39.1%39.2%39.1%39.0%化学品技术服务、水处理系统化学品技术服务、水处理系统运行管理运行管理 收入 132.0 148.1 171.8 202

140、.8 239.3 YoY-9.7%12.2%16.0%18.0%18.0%营收占比 23.6%24.5%22.1%17.8%14.5%毛利率 40.2%34.3%36.0%36.0%36.0%水处理设备集成水处理设备集成 收入 107.5 80.2 72.2 67.9 65.2 YoY 3.6%-25.4%-10.0%-6.0%-4.0%营收占比 19.2%13.3%9.3%6.0%3.9%毛利率 16.9%-0.6%7.0%7.0%8.0%风管清洗业务风管清洗业务 收入 7.2 6.6 7.9 9.1 10.0 YoY-37.3%-8.8%20.0%15.0%10.0%营收占比 1.3%1.

141、1%1.0%0.8%0.6%毛利率 23.5%45.7%45.4%45.2%45.0%合计（合计（水处理技术与整体解决水处理技术与整体解决方案服务方案服务）收入 478.5 582.9 688.3 816.3 979.7 YoY-0.6%21.8%18.1%18.6%20.0%营收占比 85.5%96.4%88.4%71.7%59.3%毛利率 29.0%29.3%32.2%32.8%33.3%其他业务其他业务 收入 81.4 22.1 39.7 51.6 61.9 YoY 67.6%-72.9%80.0%30.0%20.0%营收占比 14.5%3.6%5.1%4.5%3.8%毛利率 27.6%

142、7.8%12.0%13.0%14.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 第二增长曲线第二增长曲线新能源材料业务新能源材料业务：（：（1）行业行业方面：方面：固态电池具有能量密度更高、安全性更强、工艺更极致等多方面优势，有望成为下一代电池。当前固态电池仍处于 0-1 的发展阶段，从产业化进程来看，我们预计固态电池会从半固态电池开始，在 2024 年左右有望率先小范围应用于 AGV、军工航天、医疗器械等价格敏感度较低、安全性能要求较高的领域，2027 年之后有望开始实现大规模商业化应用。半固态电池作为当下锂电技术升级中的过渡路线，将率先大规模产业化。根据我们预测，2023-2025 年、20

143、25-2030 年全球固态电池出货量 CAGR 分别高达 136%、68%。固态电池的最大变化在于固态电解质代替了传统锂电池中的电解液和隔膜，固态电池的产业化将会持续催化对固态电解质等核心材料的市场需求；同时，预计固态电池行业的发展也将会带动硅碳负极材料等行业的快速 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 增长。（2）公司方面，）公司方面，已经与中科院系统紧密合作，布局固态电解质粉体、硅碳负极、CMC-Li导电剂等新能源材料，有望持续受益于固态电池的产业化进程。公司 2022 年已成立先进材料事业部，目

144、前在建多个新能源材料产能，有望在 2023 年取得实质性销售。表 18：上海洗霸第二增长曲线各细分业务营收预测（单位：百万元）业务板块业务板块 2022 2023E 2024E 2025E 固态电池粉体固态电池粉体 收入 0.0 10.8 93.0 195.0 YoY 760.6%109.8%营收占比 0.0%1.4%8.2%11.8%毛利率 54.4%50.0%48.8%硅碳材料硅碳材料 收入 0.0 22.7 95.2 204.6 YoY 319.8%114.9%营收占比 0.0%2.9%8.4%12.4%毛利率 38.9%37.5%36.8%硬碳材料硬碳材料 收入 0.0 10.0 37

145、.6 111.4 YoY 274.4%196.4%营收占比 0.0%1.3%3.3%6.7%毛利率 33.8%32.0%30.9%CMC-Li 收入 0.0 7.0 45.4 98.6 YoY 548.0%117.3%营收占比 0.0%0.9%4.0%6.0%毛利率 37.0%36.1%35.0%合计（新能源材料）合计（新能源材料）收入 0.0 50.5 271.1 609.5 YoY 436.6%124.8%营收占比 0.0%6.5%23.8%36.9%毛利率 40.9%40.8%39.2%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综合以上预测，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为

146、7.8/11.4/16.5 亿元，同比增速分别为 28.7%/46.3%/45.0%；预计归母净利润分别为 0.92/1.46/2.26 亿元，同比增速分别为 117.8%/58.0%/55.3%。表 19：上海洗霸盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 560 605 779 1139 1651 YoY%5.6%8.0%28.7%46.3%45.0%毛利率%28.8%28.5%31.8%33.8%34.7%净利率%7.3%7.0%11.8%12.8%13.7%净利润 百万元 41 42 92 146 226 YoY%17.6%3.0%117.8%5

147、8.0%55.3%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级：估值评级：相对相对估值法估值法 我们采用分部估值法估值：2023 年之后公司主营业务将分为水处理技术与整体解决方案服务及其他业务（第一增长曲线）、新能源材料业务（第二增长曲线），适合采用可比公司分部估值方法。上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 对于传统业务（水处理技术与整体解决方案服务+其他业务），我们预测 2023 年归母净利润为 0.9 亿元。我们选取水处理领域天源环保、上海环境、争光股份、节能国祯四家公司作为可比公司。2023

148、 年可比公司 PE（Wind 一致预期）平均值为 19.5X，考虑公司水处理业务的核心是特种化学品，毛利率更高，我们给予公司传统业务 2023 年 PE 20X，对应市值约 18 亿元。表 20：上海洗霸传统业务的可比公司估值 代码代码 名称名称 股价股价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 601200.SH 上海环境 9.7 0.46 0.53 0.61 0.71 20.9 18.3 15.9 13.7 301092.SZ 争光股份 26.9 1.32 1.16 1.47 0.00 20.5 23.3 18.3 3007

149、74.SZ 倍杰特 11.0 0.24 0.56 0.85 1.23 45.4 19.8 13.0 8.9 603903.SH 中持股份 9.2 0.24 0.56 0.85 1.23 37.7 16.5 10.8 7.4 平均 31.1 19.5 14.5 10 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价为 2023 年 6 月 2 日；EPS 预测为 Wind 一致预期。对于新能源材料业务（固态电解质、硅碳负极等），该领域尚处于产业化初期，但产业化趋势明确，我们采取市销率估值法进行估值。考虑到固态电池虽然空间广阔，但是当前仍处于 0-1 的发展阶段，即便到 2025 年其渗透率或仍较低

150、，我们预测 2025 年固态电池整体渗透率为 2%，仍将继续处于高速增长阶段。固态电池领域的参与者目前多为尚未上市的企业，部分已上市的头部新能源企业也有布局固态电池，但现阶段固态电池业务占比很小，均不适合作为可比公司。因此，我们以翔丰华、新宙邦、天赐材料等主营锂离子电池负极材料、电解液的公司作为可比公司，其 2019 年以来 PS（TTM）均值分别为 6X、7X、9X；在新能源汽车渗透率较低的 2020 年，我国新能源汽车渗透率约为 5.4%，其 2020年 PS（TTM）均值分别为 11X、9X、8X；在新能源车渗透率快速攀升的 2021 年，我国新能源汽车渗透率达到 13.4%，其 202

151、1 年 PS（TTM）均值分别为 9X、11X、17X。考虑到公司作为氧化物路线固态电解质领先企业，具备较强的技术优势，中性条件下，预计 2025年公司新能源材料业务营收为 6.1 亿元，而 2025 年固态电池渗透率约为 2%，仍会快速增长，审慎给予 7X 的市销率，则 2025 年该部分业务对应市值有望达 43 亿元，审慎假设折现率 7.2%（WACC 为 7.2%），则对应 2023 年市值为 37 亿元。表 21：新能源材料业务可比公司 PS（TTM）代码代码 简称简称 主营业务主营业务 2019 年以来年以来 PS（TTM）均值）均值 2020 年年 PS（TTM）均值）均值 202

152、1 年年 PS（TTM）均值）均值 300890.SZ 翔丰华 石墨负极材料 6.3 11.1 9.1 300037.SZ 新宙邦 锂电池电解液 6.9 9.2 11.1 002709.SZ 天赐材料 锂电池电解液 8.5 7.7 16.8 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 22：预计公司新能源材料业务对应市值约 37 亿元 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 新能源材料营收预测（亿元）0.0 0.51 2.71 6.10 对应市值（亿元）42.7 折现市值（亿元）37.4 40.1 42.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，综上，根据分部估值法，我们给

153、予公司根据分部估值法，我们给予公司 2023 年目标市值年目标市值 55 亿元亿元。上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 估值评级：绝对估值法估值评级：绝对估值法 公司是水处理领域细分龙头之一，在水处理技术与整体解决方案服务方面积淀深厚，有望持续受益于我国石油化工、钢铁冶金、汽车制造等行业对废水处理的刚性需求，同时受益于民用污水处理率的逐渐提升，打造了较为稳固的营收基本盘。公司的新能源材料业务依托与赵东元院士、中科院上海硅酸盐所的紧密合作，具有技术优势与广阔应用前景。预计在未来一段时间内公司将保持稳定

154、快速增长，采用绝对估值法有一定合理性。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 12 月 1 日-2023 年 6 月 2 日）10 年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.84%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日以来（2004 年 12 月31 日-2023 年 6 月 2 日）收益率的复合增长率，参数设为 7.84%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.0%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，其近 1 年（2022 年 6 月 1 日-2023 年 6

155、月 2 日）相对中证 1000 的值为 1.0；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 7.86%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮，数值为5.0%；6）所得税税率：我们在计算 WACC 时以 9.1%作为所得税税率，主要考虑到公司是高新技术企业，近三年公司实际所得税率均值在 9%以内；7）D/(D+E)：我们假设目标参数为 20%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.20%；9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，且考虑到公司新能源材料业务的高成长性，假设永续增长率为 1%。根据根据 DCF 估值模型，我们计算估值模型，我们计

156、算出出公司公司 2023 年的年的合理股权价值为合理股权价值为 63 亿元。亿元。按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，在 2032 年以后永续增长率为 0.4%-1.6%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即 WACC 为 5.7%-8.7%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 42-106 亿元。表 23：公司 DCF 结果 折现基准年份 2023 年 WACC 7.20%Rf 2.84%永续增长率 1.0%Rm 7.84%预测期现值（百万元）609.71 系数 1.00 永续期现值（百万元）5837.85 Ke 7.86%企业价值（百

157、万元）6447.57 Kd 5.0%债务总额（百万元）429.75 税率 9.1%现金（百万元）311.40 上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 折现基准年份 2023 年 WACC 7.20%D/(D+E)20%股权价值（百万元）6329.22 资料来源：中信证券研究部测算 表 24：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 107.48 179.72 283.68 403.61 488.1

158、8 584.01 667.17 725.93 765.81 784.89 所得税率 9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%EBIT*(1-所得税率)97.74 163.43 257.97 367.02 443.94 531.08 606.70 660.14 696.40 713.75 加：折旧和摊销 12.64 19.70 24.42 28.35 31.48 33.45 34.24 35.03 35.82 36.61 减：运营资金的追加 212.18 269.53 380.35 495.63 412.06 372.24 317.22 235.46 129.59 71.07 资本性支出 120

159、.00 100.00 80.00 70.00 60.00 30.00 10.00 10.00 10.00 10.00 FCF(221.80)(186.40)(177.96)(170.26)3.36 162.28 313.72 449.71 592.63 669.29 FCF 现值(221.80)(173.89)(154.87)(138.23)2.54 114.65 206.77 276.50 339.91 358.11 TV 10910.57 TV 现值 5837.85 企业价值 6447.57 债务总额 429.75 现金 311.40 股权价值 6329.22 资料来源：中信证券研究部预测

160、 表 25：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 5.70%8376.48 8680.80 9009.98 9367.21 9756.22 10181.46 10648.23 6.20%7367.18 7609.87 7870.55 8151.30 8454.53 8783.06 9140.17 6.70%6525.35 6721.95 6931.89 7156.57 7397.61 7656.85 7936.44 7.20%5813.78 5975.18 6146.66 6329

161、.22 6523.95 6732.13 6955.19 7.70%5205.48 5339.49 5481.26 5631.51 5791.02 5960.65 6141.42 8.20%4680.37 4792.75 4911.20 5036.23 5168.41 5308.38 5456.83 8.70%4223.25 4318.30 4418.17 4523.22 4633.89 4750.62 4873.93 资料来源：中信证券研究部测算 综上所述，根据分部估值法进行相对估值，我们给予公司传统业务、新能源材料业务2023 年目标市值分别为 18、37 亿元，给予公司 2023 年目标市

162、值 55 亿元。根据绝对估值法，我们给予公司 2023 年目标市值 63 亿元。综合分部估值法和绝对估值法，我们审慎给予公司 2023 年目标市值 55 亿元，对应目标价 32 元，首次覆盖并给予“买入”评级。上海洗霸（上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 560 605 779 1,139 1,651 营业成本 399 433 531 754 1,077 毛利率 28.8%28.5%31.8%33.8%34.7

163、%税金及附加 4 3 4 6 8 销售费用 15 15 21 31 44 销售费用率 2.7%2.5%2.8%2.7%2.6%管理费用 66 72 83 109 139 管理费用率 11.8%11.9%10.6%9.6%8.4%财务费用 2(2)6 19 33 财务费用率 0.4%-0.4%0.8%1.7%2.0%研发费用 36 37 48 68 95 研发费用率 6.4%6.2%6.2%6.0%5.8%投资收益 5 7 6 6 6 EBITDA 56 59 120 199 308 营业利润 36 41 98 165 268 营业利润率 6.44%6.75%12.57%14.53%16.21%

164、营业外收入 5 3 4 4 4 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 40 43 100 168 270 所得税 1 4 9 15 24 所得税率 3.1%9.1%9.1%9.1%9.1%少数股东损益(2)(3)(1)8 20 归属于母公司股东的净利润 41 42 92 146 226 净利率 7.3%7.0%11.8%12.8%13.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 219 283 311 433 627 存货 85 93 113 160 228 应收账款 290 360 452 655 941 其他流动资产 28

165、2 199 319 447 629 流动资产 876 936 1,195 1,695 2,425 固定资产 61 60 147 218 253 长期股权投资 59 97 97 97 97 无形资产 150 186 186 186 186 其他长期资产 85 95 124 147 174 非流动资产 356 437 554 647 710 资产总计 1,232 1,373 1,749 2,342 3,136 短期借款 123 128 398 747 1,171 应付账款 109 119 133 189 272 其他流动负债 111 144 150 203 277 流动负债 343 391 681

166、 1,139 1,719 长期借款 0 15 15 15 15 其他长期负债 18 16 16 16 16 非流动性负债 18 31 31 31 31 负债合计 361 422 712 1,170 1,750 股本 125 174 174 174 174 资本公积 339 307 314 314 314 归属于母公司所有者权益合计 835 881 968 1,095 1,289 少数股东权益 36 70 69 77 96 股东权益合计 870 951 1,037 1,172 1,386 负债股东权益总计 1,232 1,373 1,749 2,342 3,136 现金流量表（百万元）指标名称指

167、标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 39 39 91 153 246 折旧和摊销 11 15 13 20 24 营运资金的变化-51 15-212-270-380 其他经营现金流 23 29 0 13 28 经营现金流合计 22 99-108-83-83 资本支出-10-27-120-100-80 投资收益 5 7 6 6 6 其他投资现金流-33-34-9-13-7 投资现金流合计-38-54-123-107-81 权益变化 5 13 8 0 0 负债变化-11 28 271 349 424 股利支出-11-13-13-18-32 其他融资现金流-16-

168、19-6-19-33 融资现金流合计-34 10 259 311 358 现金及现金等价物净增加额-49 55 28 121 195 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 5.6%8.0%28.7%46.3%45.0%营业利润-2.1%13.2%139.7%69.1%61.7%净利润 17.6%3.0%117.8%58.0%55.3%利润率（利润率（%）毛利率 28.8%28.5%31.8%33.8%34.7%EBITDA Margin 10.0%9.8%15.4%17.5%18.7%净利率 7.3%7.0%11.

169、8%12.8%13.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.9%4.8%9.5%13.3%17.5%总资产收益率 3.3%3.1%5.3%6.2%7.2%其他（其他（%）资产负债率 29.3%30.8%40.7%50.0%55.8%所得税率 3.1%9.1%9.1%9.1%9.1%股利支付率 30.5%30.8%20.0%22.0%24.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论

170、是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

171、本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在

172、最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告

173、，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

174、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数

175、涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营

176、证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe B

177、V 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securi

178、ties Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。

179、就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CL

180、SA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Sing

181、apore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英

182、国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3

183、50159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA

184、 India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。