宇新股份-公司研究报告-技术与区域优势并肩国六机会再助力-230526（23页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宇新股份 002986.SZ 公司研究|首次报告 LPG 深加工技术领先者深加工技术领先者，低能耗入新局，低能耗入新局。公司是国内领先的独立 LPG深加工企业，且多位高管来自中石化体系，在十多年的技术积累中逐步建立起了丰富的下游产品矩阵，充分利用 LPG 中碳四、碳三多组分原料进行价值转化，LPG 原料利用率逐年提升。同时公司不断探索工艺创新，伴随未来丁酮联产及轻烃综合利用项目的陆续投产，公司将以先进的能耗成本优势打入新产品市场，我们预计公司新建年产 2

2、4 万吨顺酐项目的单吨能耗成本将比年产 15 万吨项目下降 450 元左右，还可以进一步依托顺酐的副产高压蒸汽降低各生产基地整体能耗成本，不断提质增效，实现成长。原料供应和产品价格的双重原料供应和产品价格的双重区域优势区域优势。公司地处华南地区，便捷的航运交通以及丰富的海油资源使得华南地区已成为三桶油和外资炼化看重的一块宝地，未来华南地区的碳四原料资源也将愈加丰富。此外，由于华南本地生产的碳四产品相对稀缺，特别是丁酮、BDO 等依靠区域间运输的产品在华南地区的售价普遍较高，公司部分即将投产的新产品有望享受一定的区域性销售溢价。相对于 LPG 深加工企业密集的山东地区，公司新产品天生具有在原料供

3、应和产品价格上的双重竞争力。看好看好 MTBE 和烷基化油持续性高景气。和烷基化油持续性高景气。在欧美炼化产能增速萎靡和中国大量增产乙烯的背景下，预计汽油产量增速较低，叠加汽油需求增长，未来几年汽油有望维持较高景气度。随着 2023 年国 VIB 汽油标准实施，MTBE 和烷基化油的添加量开始提升，市场价格将逐渐向汽油价格靠拢。而原料端 LPG 消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此 MTBE 和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计MTBE 和烷基化油行业利润有望进一步提升。我们预测公司 23-25 年归母净利润分别为 5.44、7.00、7.52 亿，每股 EPS 分别2.3

4、8、3.07、3.30 元，给予可比公司 23 年调整后平均 15 倍 PE，对应目标价 35.7元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 项目建设及投产进度不及预期；部分新产品产能过剩；国六标准推进不及预期；原材料价格波动风险；假设条件变化影响测算结果；规划项目不完全统计。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,202 6,263 7,166 8,657 10,332 同比增长(%)39.3%95.6%14.4%20.8%19.3%营业利润(百万元)157 496 627 857 938 同比增长(%)270.9%216.1%26.5%36.7%9.4

5、%归属母公司净利润(百万元)141 430 544 700 752 同比增长(%)329.1%205.2%26.4%28.7%7.4%每股收益（元）0.62 1.89 2.38 3.07 3.30 毛利率(%)10.9%12.8%14.9%16.2%15.3%净利率(%)4.4%6.9%7.6%8.1%7.3%净资产收益率(%)7.2%19.2%19.8%20.9%18.7%市盈率 42.0 13.8 10.9 8.5 7.9 市净率 2.9 2.4 2.0 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息

6、 股价（2023年05月25日）25.97 元 目标价格 35.7 元 52 周最高价/最低价 29.17/18.58 元 总股本/流通 A 股（万股）22,815/14,926 A 股市值（百万元）5,925 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2023 年 05 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.42-2.37 2.65 26.06 相对表现 2.25 0.46 7.83 29.39 沪深 300-2.67-2.83-5.18-3.33 倪吉 021-63325888*7504 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 技术与区域优势并肩，

7、国六机会再助力 买入 （首次）宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、前言.5 2、LPG 深加工技术领先者.5 2.1 最大化利用 LPG 原料组分.6 2.2 新产品工艺优势.8 3、华南碳四深加工的区域优势.12 3.1 相对充足的原料供应.12 3.2 产品溢价优势.15 4、MTBE 和烷基化油将迎景气周期.16 盈利预测与投资建议.19 盈利预测.19 投资建议.20 风险提示.20 UWeXuUlYiYmOpNq

8、N8O9RbRsQpPsQmPiNoOsPfQnPyQaQoMmNvPmRqQuOmNvM 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司 LPG 深加工产品布局图.5 图 2：公司布局和完善 LPG 深加工产业链的历史沿革.6 图 3：碳四深加工行业产业链.7 图 4：不同碳四原料气的组分构成.7 图 5：山东地区液化气与醚后碳四、燃料气的价差（元/吨）.7 图 6：公司碳四原料利用路径示意图.8 图 7：顺酐装置投产减

9、少原有装置碳四原料外购.8 图 8：公司 LPG 采购量、加工余料量及其占采购量比例（单位：万吨）.8 图 9：公司子公司及其主要产品规划情况（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 图 10：不同丁酮生产工艺流程图.9 图 11：预计 2023 年年底国内丁酮不同工艺的产能占比.9 图 12：公司顺酐装置富余蒸汽去向.11 图 13：公司能源和动力成本逐年下降（百万元）.11 图 14：2021 年各省份汽车拥有量.13 图 15：公司 LPG 原料价格优势（单位：元/吨）.13 图 16：公司及行业开工率对比.14 图 17：公司及同行业上市公司存货周转率.14 图 18：2017-

10、2022 年国内新建及扩建的炼化产能地区分布.14 图 19：华南及华东丁酮价格对比（元/吨）.15 图 20：华南及华东 BDO 价格对比（元/吨）.15 图 21：公司毛利构成（百万元）.16 图 22：两大主营产品毛利率变化.16 图 23：全球各地区炼油产能变化情况（万桶/天）.16 图 24：全球汽油消费量及增速.17 图 25：MTBE 价格价差情况（元）.18 图 26：烷基化油价格价差情况（元）.18 表 1：公司部分高管简历.6 表 2：丁酮企业单吨产品蒸汽消耗量（t 蒸汽/t 产品，含联产品，不含副产品）.10 表 3：公司顺酐项目对比同行企业的能耗使用及蒸汽副产情况.10

11、 表 4：公司顺酐新老项目的单位能耗成本对比.10 表 5：LPG、MTBE 和烷基化油主要生产省份的产能及占比（截至 23 年 4 月底）.12 表 6：华南地区在建及规划炼化产能（单位：万吨/年）.15 表 7：公司新产品国内现有产能及 2023 年新建产能情况（单位：万吨/年）.15 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 8：车用汽油标准变化情况.17 表 9：不同调油原料的组成成分.17 表 10：可比公司估值情况（截至 2

12、023/05/25）.20 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1、前言、前言 公司是国内领先的独立 LPG 深加工企业，且多位高管来自中石化体系，前期积累了丰富的碳四产品工艺技术，逐步建立起丰富的下游产品矩阵来尽可能最大化利用 LPG 原料中各类组分，进一步“吃干抹尽”LPG 加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市场，形成能耗成本优势，从而实现成长性。在增量产品方面，由于公司地处华南地区，相比于华东地区

13、碳四原料的紧缺以及下游产品供应的过剩，华南地区未来有相对充足的原料供应以及尚未成型的下游本地化生产供应格局，能够支持公司生产新产品的原料需求和产能消化。而对于存量的两大调油产品来说，在未来汽油供需趋紧、国 VIB 汽油标准下高辛烷值产品添加量增加的背景下，MTBE 和烷基化油的市场价格将逐渐向汽油价格靠拢。同时由于原料端 LPG 消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此MTBE 和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计 MTBE 和烷基化油行业利润有望进一步提升。图 1：公司 LPG 深加工产品布局图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2、LPG 深加工深加工技术领先者技术领先者

14、 公司专注于液化石油气 LPG 深加工，利用 LPG 中各类碳四组分为原料生产异辛烷、甲基叔丁基醚 MTBE、乙酸仲丁酯 SBAC 和顺酐，同时以其碳三组分生产少量异丙醇、乙酸甲酯等产品。公司成立于 09 年，包括董事长胡先念先生在内的多名董事会及高管曾任职于中石化体系公司，拥有深厚的石化产品生产经验，胡先念先生更是当年国内乙酸仲丁酯产业化研制的带头人。我们认为，由于 LPG 深加工产品多是大宗类商品，企业相对于同行的竞争优势往往在于生产工艺技术的不断精进和创新，并最终体现在成本优势上，而具有深厚技术经验积累的领导者往往能够最大化发挥技术团队创新的能动性。具体来说，就是要最大化利用 LPG 原

15、料中各组分，进一步“吃干抹尽”LPG 加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市场，从而实现成长性。宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 2：公司布局和完善 LPG 深加工产业链的历史沿革 数据来源：公司公告，东方证券研究所绘制 表 1：公司部分高管简历 高管姓名高管姓名 现任职务现任职务 个人履历个人履历 胡先念胡先念 董事长、董事 毕业于大庆石油学院炼制系，曾任中国石油化工中国石油化工股份有限公司长岭分

16、公司加氢制氢车间班长，生产主任，环保溶剂部主任，湖南中创化工股份有限公司董事，总经理湖南中创化工股份有限公司董事，总经理。现任公司董事长，湖南长岭石化科技开发有限公司董事。胡先君胡先君 董事、总经理 曾任中石化中石化巴陵石化公司洞庭氮肥厂车间工人，技术开发处助工，工程师，副科长，科长，副处长，中石化中石化巴陵分公司煤代油项目部技术室主任，中国神华煤制油公司煤制烯烃项目气化专业负责人，神华包头煤化工有限公司煤气化项目组经理，甲醇中心经理，总经理助理，副总经理。现任公司董事兼总经理，惠州博科新材总经理。陈海波陈海波 董事 毕业于浙江大学化工自动化专业，曾任中国石化中国石化长岭炼油厂仪表车间工程师，

17、深圳海正实业有限公司经理.现任公司董事，岳阳高新技术产业开发区天元电子技术有限公司执行董事兼总经理，岳阳市集睿机电技术有限公司执行董事兼总经理，浙江贝家生物科技有限公司董事。谭良谋谭良谋 董秘、副总经理 化工工程师，曾任茂名石化茂名石化实华股份有限公司聚丙烯厂工艺技术员，团委书记，聚丙烯厂厂长,深圳实华惠鹏塑胶有限公司总经理，茂名石化实华股份有限公司总经理助理，副总工程师，惠州市东达石化有限公司总经理，惠州市 TCL 太东石化投资有限公司总经理。现任公司副总经理，董事会秘书，惠州宇新新材料董事。李国庆李国庆 独立董事 曾任中石化中石化长岭分公司设计院工程师,经营财务科科长，中石化中石化巴陵分公

18、司外贸公司副总经理,高级工程师，香港分公司董事总经理.现任公司独立董事，华南理工大学化学与化工学院教授。数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.1 最大化利用 LPG 原料组分 LPG 是原油加工副产品，以异丁烷、异丁烯、正丁烯、正丁烷这类碳四组分为主，同时伴有少量碳三、碳五组分，组成较为复杂，且不同来源的 LPG 组成不尽相同，一般的深加工企业仅能利用其中部分组分作为原料进行生产。由于烯烃类组分的转化价值更高，因此烯烃含量越高的 LPG 售价越高，利用完烯烃利用后，而剩余低价值的烷烃组分往往只能降价外售。假设利用正丁烯和异丁烷组分生产异辛烷，而余料碳四售价以丁烷价格计算，单吨价格比进料液化气

19、原料低约 200 元，以单吨异辛烷产出 1.05 吨余料碳四计算，单吨异辛烷成本将因此变相增加 210 元。对于独立深加工企业来说，这种购买高价原料、出售低价余料的方式很难与直接配套醚化装置制备 MTBE 的炼厂生产商比拼综合成本。在我们的行业报告MTBE 和烷基化油将迎景气周期中提到，炼厂副产 LPG 由外售转为自用的趋势已十分明显，对外流通的碳四资源日趋紧张，如何最大化利用低价值组分、减少降价外售余料是 LPG 独立深加工企业形成竞争力的关键，换句话说，深加工企业需 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

20、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 要通过合理的产品布局规划以及领先的生产工艺来将 LPG 原料各个组分“吃干抹尽”，不剩赔本外售的“残渣”。另一方面，由于不同 LPG 组分对应的下游产品各不相同，如何做到每一个产品都在工艺技术甚至成本上具有优势实属不易。因此我们认为，LPG 各组分原料的充分利用和转化，以及为打通各产品线的前期工艺技术积累是碳四深加工企业的核心竞争力。图 3：碳四深加工行业产业链 数据来源：公司招股书，公开资料，东方证券研究所 注：左侧百分数表示各组分原料占比情况 图 4：不同碳四原料气的组分构成 图 5：山东地区液化气与醚后碳四、燃料气

21、的价差（元/吨）数据来源：CNKI，东方证券研究所 注：裂解 C4 抽提丁二烯后称为抽余 C4 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司早期以生产烯烃组分为原料的 MTBE 和 SBAC 为主，随后陆续投产 LPG 分离、异辛烷、异构化等装置不断提高 LPG 各组分利用效率，并不断对现有装置进行改造升级。2021 年公司正丁烷组分下游 15 万吨/年顺酐项目试生产，2022 年 3 月装置达产，四大类碳四组分被充分利用：一方面异辛烷装置剩余的正丁烷可以作为顺酐装置的部分原料，另一方面顺酐装置外购原料中无法利用的异丁烷组分也能够输送给异辛烷装置，通过原料再分配来同时减少两套装置的外购原料，从而实

22、现单位产品原料成本上的优势。此外，公司从 18年开始对碳三产品异丙烷进行小批量生产，20 年建设完成 5 万吨/年丙酮加氢制异丙醇，实现了对碳三原料的价值转化。0%20%40%60%80%100%炼厂C4裂解C4抽余C4异丁烷正丁烷异丁烯正丁烯顺反丁烯丁二烯-2,000-1,00001,0002,0002020-012021-012022-012023-01液化气与醚后碳四的价差液化气与丁烷的价差液化气与丙烷的价差 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

23、页的免责申明。8 图 6：公司碳四原料利用路径示意图 图 7：顺酐装置投产减少原有装置碳四原料外购 数据来源：公司环评，公司招股书，东方证券研究所 数据来源：公司顺酐项目环评，东方证券研究所 从公司往年 LPG 返售余料占采购量的比例来看，公司 LPG 原料利用率在不断提升，根据我们测算，公司 LPG 返售比例已从 18 年的 27.2%降至 22 年 16.3%，即约 10%的原料利用率提升。图 8：公司 LPG 采购量、加工余料量及其占采购量比例（单位：万吨）数据来源：公司招股书，公司年报，公司公告，东方证券研究所 注：20-22 年加工余料量由公司披露的 LPG 采购均价、其他业务成本数

24、据推算得到 2.2 新产品工艺优势 22年之前，公司收入及毛利主要来自异辛烷和 MTBE两大产品，而 SBAC装置由于前期公司原料来源不稳定且行业供给过剩严重而暂时停产，未来将通过延伸下游高附加值丁酮联产乙酸乙酯来重启正丁烯原料路线，而正丁烷路线则依托 22年顺酐项目达产而正式被打通，另有拟定增的轻烃综合利用一期项目中 24 万吨/年顺酐及下游 BDO 配套新材料产品在建中，原料利用率进一步提升的同时，新产品投放也将是未来三年内公司增长来源之一。公司作为新进入者，有望通过自身工艺技术改造和创新实力来获得“后发”的能耗成本优势，以期获得高于行业平均水平的盈利能力，从而迅速拓展新产品市场。0%5%

25、10%15%20%25%30%0102030405060708090201720182019202020212022LPG采购数量LPG加工余料LPG加工余料占采购数量比例（右轴）宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 9：公司子公司及其主要产品规划情况（截至 2022 年 12 月 31 日）数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：由于截止 2022 年报告期末少数股东暂未足额出资，公司在子公司的持股比例不同于表决权比例，截至 20

26、22 年 12 月31 日，公司对宇新新材、博科新材的表决权比例分别为 70%、80%；2023 年 4 月 9 日，公司拟以货币形式向博科新材增资人民币 6 亿元，本次增资完成后，公司持有博科新材的股权比例将由 80.00%上升至 95.00%。首先是在建产品丁酮，与目前国内龙头企业采用的直接水合工艺不同，公司采用乙酸仲丁酯酯交换法进行丁酮和乙酸乙酯联产。主流的正丁烯直接水合工艺一方面对正丁烯原料的纯度要求较高，若前端丁烯提浓工艺不佳，则将影响丁酮产量，徒增丁酮单位生产成本；另一方面该工艺的正丁烯单程转化率低，导致大量未反应的丁烯在系统内循环，能耗增大。而通过乙酸仲丁酯作为中间产品的酯交换法

27、不仅原料转化率高，反应条件也更加温和，能耗成本低，联产品乙酸乙酯也是重要绿色环保溶剂。根据环评资料整理，公司酯交换法的单吨产品蒸汽消耗量具有较为明显的优势。图 10：不同丁酮生产工艺流程图 图 11：预计 2023 年年底国内丁酮不同工艺的产能占比 数据来源：各公司环评，东方证券研究所 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 直接水合,75.7%SBAC酯交换,9.7%其他工艺,14.6%宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 表 2：丁酮

28、企业单吨产品蒸汽消耗量（t 蒸汽/t 产品，含联产品，不含副产品）宇新宇新 公司公司 A（先进工艺）（先进工艺）公司公司 B 工艺 乙酸仲丁酯酯交换 直接水合 直接水合 联产品 乙酸乙酯 无 无 工段 乙酸仲丁酯 酯交换+脱氢 正丁烯水合 仲丁醇脱氢 整个工段 蒸汽单耗（t/t 产品）1.22 1.82 4.40 0.88 9.07 合计合计 3.04 5.27 9.07 数据来源：各公司环评，东方证券研究所 注：不区分低中高压 除了工艺能耗上的优势外，公司相对于其他以乙酸仲丁酯为直接原料的丁酮企业还存在原料工艺上的先发优势。公司是全球首家采用液化气直接与醋酸合成乙酸仲丁酯的企业，董事长胡先念

29、先生也是当年国内乙酸仲丁酯产业化研制的带头人，先是带领团队助推中创化工实现了乙酸仲丁酯在 2006 年的成功上市，独立创业后于 2011 年建成宇新的乙酸仲丁酯装置，我们认为，公司本身就在酯交换法原料上具有先天技术积累，相信这一优势也将在终产品端形成一定竞争力。在顺酐产品方面，由于正丁烷氧化制备顺酐属于强放热反应，会产生大量的副产蒸汽。对比同行的副产蒸汽情况，公司两个顺酐项目的副产蒸汽压力明显较高，无论是自用还是外售都具有更高的利用价值。且进一步对比单吨顺酐的蒸汽及电力消耗，公司未来投产的年产 24万吨项目的能耗水平已明显低于同行和先行的年产 15万吨项目，可见公司不断进步的工艺技术实力。根据

30、我们测算，公司新建顺酐项目的能耗成本有望下降约 450 元/吨。表 3：公司顺酐项目对比同行企业的能耗使用及蒸汽副产情况 项目项目 单位单位 宇新宇新 15 万吨项目万吨项目 宇新宇新 24 万吨项目万吨项目 公司公司 A 公司公司 B 单吨蒸汽用量 t/t 5.12 3.68 5.21 5.65 单吨用电量 KWh/t 968 735 788 1061 单吨副产蒸汽 t/t 11.7 11.7 11.9 11.3 副产蒸汽压力 Mpa 8.8 9.45/8.6 4.3 4.5 数据来源：各公司环评，东方证券研究所 表 4：公司顺酐新老项目的单位能耗成本对比 项目项目 单位单位 宇新宇新 15

31、 万吨项目万吨项目 宇新宇新 24 万吨项目万吨项目 单吨蒸汽用量 t/t 5.12 3.68 单吨蒸汽价格 元/t 230 230 单吨用电量 KWh/t 968 735 单位用电价格 元/KWh 0.55 0.55 蒸汽及用电成本 元 1710 1251 能耗成本差值能耗成本差值 元元 459 数据来源：公司环评，招股书，东方证券研究所 注：单吨蒸汽价格及单位用电价格参考公司招股书，是假设数据 除了基本能耗成本优势外，顺酐的副产蒸汽也能够减少其他项目的蒸汽外购，助益其他产品成本优势。目前公司三大生产基地中，宇新新材和博科新材都分别配套了顺酐项目，年产 15万吨项目目前的多余外售蒸汽可完全覆

32、盖同在宇新新材的在建丁酮联产项目用汽，而博科新材的年产 24万 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 吨规划项目副产蒸汽则覆盖其下游产品的生产。特别是在工业蒸汽来源以燃气为主的华南地区，蒸汽价格本就较高，自产蒸汽价值也相对更高。根据公司年报数据来看，近两年公司能源和动力成本及其占营业成本比重都在逐年下降，特别是 22年顺酐装置正式投产后，整体能耗成本明显再下一个台阶。图 12：公司顺酐装置富余蒸汽去向 数据来源：公司环评，东方证券研究

33、所 图 13：公司能源和动力成本逐年下降（百万元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060801001201401601802019202020212022能源和动力成本占营业成本比重 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 3、华南碳四深加工的区域优势华南碳四深加工的区域优势 公司三大生产基地位于广东省惠州市的大亚湾石化区及邻近的惠州新材料产业园，处于珠三角以及华南地区核心位置，产业链配套

34、完善，临近下游需求市场，紧邻中海壳牌石油化工有限公司和中海油惠州石化有限公司，二者与公司签署了长期合作协议，并建设直接连接双方装置的 LPG 管道，为公司提供充足 LPG 原料的同时节省了运输成本。大亚湾石化区交通便利，对接多条高速公路，又可通过惠大货运铁路直达惠州港，因此无论是从海外进口化工原料，还是将产品送至华南和东南亚的下游客户，运输成本优势均十分突出。而我们认为，公司地处华南的碳四深加工区域优势还远不止这些，华南地区碳四产品还天生具有在原料供应和产品价格上的双重竞争力。3.1 相对充足的原料供应 由于国内碳四原料主要来自炼厂原油加工和乙烯裂解装置副产，因此早期的独立碳四深加工企业主要围

35、绕在油田和炼化企业附近，集中在华东、华北等地，其中山东地区作为碳四深加工的聚集地，聚集了全国约40%的MTBE产能和35%的烷基化产能。尽管山东拥有全国最大的炼化产能，但仍然无法满足其炼油裂解副产 LPG 下游的工业需求，山东地区碳四原料长期供应紧张，独立深加工企业对外省及海外的碳四原料进口依赖度较高，且外购碳四原料价格中还包含运输成本，这种不稳定的原料供应和较高的生产成本可能导致部分深加工企业面临长期停产。而华南地区情况则有所不同，以广东为例，其 LPG 产能占全国 8.5%，而 MTBE 和烷基化油的占比仅为 5.0%和 3.2%，这一方面是由于华南地区 LPG 主要以燃料用气需求为主，工

36、业需求占比相对较低，另一方面也能够说明华南本地生产的碳四产品较为稀缺。2021 年，广东可是民用汽车拥有量全国第二、新注册汽车拥有量全国第一的省份，调油产品不仅需求基数大，且未来增长也同样值得期待。总结来说，华南地区 LPG 原料供应相对没有山东地区那么紧张，而下游主要产品的需求增量前景又好。表 5：LPG、MTBE 和烷基化油主要生产省份的产能及占比（截至 23 年 4 月底）地区地区 LPG MTBE 烷基化油烷基化油 产能产能(万吨）万吨）占比占比 产能产能(万吨）万吨）占比占比 产能产能(万吨）万吨）占比占比 山东 907 16.8%1028 44.4%748 35.8%辽宁 636

37、11.8%205 8.8%146 7.0%广东 457 8.5%116 5.0%66 3.2%江苏 337 6.2%128 5.5%50 2.4%浙江 492 9.1%87 3.8%140 6.7%全国 5399 100.0%2317 100.0%2092 100.0%数据来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 14：2021 年各省份汽车拥有量 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 从原料

38、价格端的表现来看，自 2022 年下半年开始，中海油惠州（广州）的 LPG 出厂价明显低于齐鲁石化（山东），甚至低于山东地区部分企业的醚后碳四价格，在不考虑 LPG 组分构成差异的前提下，惠州地区的下游碳四产品因而天生具备了一定的原料成本优势。再看微观的公司经营层面数据，近年来公司两大调油产品装置的开工率远高于行业平均水平，产品销路无忧，公司存货周转率也处于行业较高水平。根据百川盈孚数据，公司 MTBE 和异辛烷产能分别占全广东省目前产能的 17.8%和 45.5%，原料的充足供应以及市场的有效消化为公司碳四产品带来了显著的区域优势。图 15：公司 LPG 原料价格优势（单位：元/吨）数据来源

39、：Wind，东方证券研究所 050010001500200025003000山东广东江苏浙江河南河北四川安徽湖南湖北辽宁云南山西陕西福建江西贵州黑龙江吉林甘肃海南青海民用汽车拥有量（万辆）新注册民用汽车拥有量（万辆）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-012021-012022-012023-01中海油惠州LPG(华南)齐鲁石化LPG(山东)京博石化醚后碳四(山东)宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

40、研究报告最后一页的免责申明。14 图 16：公司及行业开工率对比 图 17：公司及同行业上市公司存货周转率 数据来源：公司招股书，公司年报，卓创，华经产业研究院，东方证券研究所 注：18-21 年 MTBE 行业产能及产量数据来自华经产业研究院，22 年相关数据来自卓创预测。数据来源：Wind，东方证券研究所 公司未来年产 24 万吨顺酐项目需要 60.8 万吨左右的混合丁烷作为原料，而近年来国内炼化产能重心南移趋势明显，再加上华南地区进口气资源、海油资源丰富，公司未来扩张项目的原料供应充足。根据隆众资讯统计，2017-2022 年我国新建扩建炼化产能达 19100 万吨，其中广东省新建扩建产

41、能最大，达 4880 万吨，占全国产能增量的 25.5%，广东是“三桶油”重点炼油产能布局省份之一。看未来，广东省有惠州中海油壳牌三期 160 万吨/年乙烯项目、湛江中科炼化二期项目在建规划中，另有外资项目惠州埃克森美孚 160 万吨/年乙烯项目、湛江巴斯夫(广东)一体化项目有序推进，新建炼化产能的投产将带来丰富的副产碳四原料。此外，邻近南海的石油资源丰富，公司重要的原料供应商中海油就拥有南海东部油田和南海西部油田两大油田，随着我国海洋采油技术的进步，未来华南地区也将吸引更多炼化新项目，公司周围地区碳四原料供应也将愈加充足。图 18：2017-2022 年国内新建及扩建的炼化产能地区分布 数据

42、来源：隆众资讯，东方证券研究所 0%50%100%150%200%20182019202020212022E公司MTBE行业MTBE公司异辛烷行业异辛烷010203040506020182019202020212022宇新股份齐翔腾达德美化工胜华新材广东广东,25.5%浙江,20.9%辽宁,15.7%江苏,11.3%山东,8.0%云南,6.8%辽宁,5.2%河北,2.6%福建,1.6%四川,1.3%河南,1.0%宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

43、免责申明。15 3.2 产品溢价优势 除了原料端优势外，公司产品端也同样具有区域溢价优势，这主要体现在几个新产品上。以丁酮为例，由于目前华南地区没有本地丁酮产能，只能通过较近的华东地区运输，主要是山东，因此华南地区包含运输费用的丁酮售价相对较高，且未来华南地区也仅有公司在建丁酮新产能，公司丁酮产品未来售价有望长期存在溢价。与之类似的还有顺酐下游的 BDO，根据百川盈孚数据，目前华南地区仅有 18万吨顺酐产能，且下游延伸产品并不丰富，缺少以华东西北等地区电石法成本占优的 BDO 产能，但这并不代表华南地区不需要 BDO。BDO 是可降解材料 PBAT 的合成原料之一，华南地区作为国内重要的塑料制

44、品生产和消费地区，本身就存在较大的可降解材料替代市场，尽管国内 BDO 产能将面临过剩威胁，但我们认为华南本地生产 BDO 及其下游 PBAT、PTMEG仍然具有一定的就近销售优势。此外，公司碳三原料延伸产品选择异丙醇也是具有一定考量的，相对于其他碳三下游延伸产品来说，异丙醇的华南供应也相对有限。图 19：华南及华东丁酮价格对比（元/吨）图 20：华南及华东 BDO 价格对比（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 7：公司新产品国内现有产能及 2023 年新建产能情况（单位：万吨/年）产品产品 全国产能全国产能 广东产能广东产能 宇宇新现有产能新现

45、有产能 2023 年年全国全国新建产能新建产能 2023 年广东新建产能年广东新建产能 宇新新建产能宇新新建产能 丁酮 80.7 0 0 22 10 10 顺酐 160 18 15 329 12 24 BDO 305 0 0 240 10 25 PBAT 59 18 0 251.4 6 6 PTMEG 104 0 0 26.4 0 4.6 数据来源：百川盈孚，公司公告，中国化工报，东方证券研究所 注：宇新新建产能涵盖 23 年及以后投产规划 02004006008001,0001,20005,00010,00015,00020,0002020-012021-012022-012023-01华南

46、-华东价差（右轴）华南丁酮华东丁酮05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020-012021-012022-012023-01华南-华东价差（右轴）华南BDO华东BDO表 6：华南地区在建及规划炼化产能（单位：万吨/年）项目项目 新增炼油产能新增炼油产能 新增乙烯产能新增乙烯产能 地区地区 集团集团 海南炼化乙烯项目 100 洋浦 中石化 埃克森美孚惠州乙烯项目 160 惠州惠州 埃克森美孚 中海壳牌惠州三期乙烯项目 160 惠州惠州 中海油 巴斯夫(广东)一体化项目 100 湛江 巴斯夫 中科炼化二期 150

47、0 120 湛江 中石化 数据来源：惠州大亚湾经济技术开发区官网、人民网、新浪新闻等网络来源，东方证券研究所 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 总结来说，相比于华东地区原料的紧缺以及产品供应的过剩，华南地区未来充足的原料供应以及尚未成型的下游产品供应格局能够为公司带来持续成长的绝好机会。4、MTBE 和烷基化油将迎景气周期和烷基化油将迎景气周期 公司收入及毛利主要来自异辛烷和MTBE，2022年两大产品的毛利占比高达85%，未来这

48、两个产品的景气表现对公司利润影响颇深。根据行业报告MTBE 和烷基化油将迎景气周期的分析，我们认为公司两大产品 MTBE 和异辛烷将迎来景气周期，公司业绩有望持续攀升。图 21：公司毛利构成（百万元）图 22：两大主营产品毛利率变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 终端汽油有望维持较高景气度。终端汽油有望维持较高景气度。根据我们发布的行业报告分析，全球炼化产能增速呈现下滑趋势，欧洲炼化产能长年处于负增长状态，美国近两年也有大批产能退出，亚太地区产能增长则主要依赖中国。而中国在“减油增化”的产业转型背景下，大量新增乙烯产能将降低炼厂汽油收率，最终导致汽油产

49、量增速较低。需求方面，尽管近几年新能源车销量增速远高于燃油车增速，但燃油车的整体保有量还在增长，预计成品油需求也还将维持较高水平。因此，我们预计未来几年汽油供需较紧，有望维持较高景气度。图 23：全球各地区炼油产能变化情况（万桶/天）数据来源：BP，东方证券研究所 01002003004005006007008002016201720182019202020212022异辛烷MTBE顺酐其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022异辛烷MTBE-2000400060008000100001200019651970197519801

50、9851990199520002005201020152020北美中南美欧洲独联体中东非洲亚太 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 24：全球汽油消费量及增速 数据来源：BP，东方证券研究所 国国VI标准将拉动标准将拉动MTBE和烷基化油的需求。和烷基化油的需求。2023年1月，国VIB标准汽油在全国各地上线供应，其烯烃含量较国 VIA 进一步降低，从 18%降低到 15%。从调油原料的各类组分占比情况来看，催化汽油的烯烃含量较

51、高，因此新标准对催化汽油的使用造成了限制。考虑到芳烃含量限制了调油原料中重整汽油的使用上限，而芳构化油和直馏汽油的辛烷值又较低，因此需要提高 MTBE 和烷基化油含量来进行补充缺口并拉高辛烷值。一般情况下，92#和95#汽油主要增加MTBE的比例，98#汽油主要增加烷基化油的比例。据报道，98#汽油中的异辛烷添加比例可以达到近30%，已经成为汽油中的主要组分之一。我们预计随着 23年国 VIB排放标准在全国范围正式执行，MTBE和异辛烷的需求还有望进一步提升。表 8：车用汽油标准变化情况 汽油标准 国 V 国 VIA 国 VIB 辛烷值 89/92/95 98 89/92/95 98 89/9

52、2/95 98 苯含量（体积分数）1%1%0.80%0.80%0.80%0.80%芳烃含量（体积分数）40%40%35%35%35%35%烯烃含量（体积分数）24%24%18%15%15%15%氧含量（质量分数）2.70%2.70%2.70%2.70%2.70%2.70%执行时间 2017 年 1 月 2019 年 1 月 2023 年 1 月 数据来源：车用汽油，东方证券研究所 表 9：不同调油原料的组成成分 国 VIB 烷基化油 MTBE 芳构化油 催化汽油 重整汽油 轻石脑油 辛烷值 89/92/95/98 93-96 110 83-86 93 104 79 硫(ppm)10 10 10

53、 10 250 1 1 苯(V/V)0.8%0 0 0 0.8%0.75%芳烃(V/V)35%0 0 10%20.4%86%2.3%烯烃(V/V)15%0 0 0 28%1%1.5%数据来源：隆众资讯，东方证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%-500100015002000250020002003200620092012201520182021全球汽油需求量（万桶/日）增速 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 MTB

54、E 和烷基化油价差有望进一步扩大。和烷基化油价差有望进一步扩大。从近年来价格的变化情况来看，MTBE 价差保持扩大趋势，烷基化油价格曲线则不断远离 LPG 价格曲线并贴近汽油价格曲线，价差逐步上升。我们认为形成这种趋势的主要原因是，随着 MTBE 和异辛烷在汽油中占比提升，汽油的供需逻辑会对二者价格产生较大影响，而原料 LPG 由于下游民用和工业燃烧的消费占比也很大，其自身定价逻辑并不会因汽油价格变化而改变，价格波动相对更小。因此我们认为未来 MTBE 和烷基化油的价格有望更加贴近汽油价格并使得价差进一步扩大，行业利润有望进一步提升。图 25：MTBE 价格价差情况（元）数据来源：百川资讯，东

55、方证券研究所（MTBE 价差：MTBE 价格-0.64*液化气价格-0.37*甲醇价格）图 26：烷基化油价格价差情况（元）数据来源：百川资讯，东方证券研究所 0200040006000800010000120002020/72021/12021/72022/12022/72023/1MTBE价差液化气价格汽油价格甲醇价格MTBE价格0200040006000800010000120002020/72021/12021/72022/12022/72023/1烷基化油价差液化气价格汽油价格烷基化油价格 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

56、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)公司未来三年收入的大幅增长主要来自于顺酐及 SBAC 下游各新产品投放。我们预计公司顺酐板块 23-25 年整体销量分别为 18.6、18.4、32.3 万吨，收入分别为 15.76、21.81、33.19亿，毛利率分别为-1.3%,10.6%和 12.0%；SBAC板块 23-25年整体销量分别 10.4、22.3、22.3 万吨，收入分别为 6.68、14.19、14.19 亿，毛

57、利率分别为11.3%、11.2%、11.2%。2)2023 年下半年国六第二阶段标准正式实施，我们看好公司两大调油添加需求前景带来的持续性高景气度。我们预计公司异辛烷 23-25年销量维持在 33.19万吨，价格维持在6425 元/吨，毛利率维持在 21.4%；MTBE 23-25 年销量维持在 22.58 万吨，价格维持在 6566 元/吨，毛利率维持在 33.3%。3)公司 23-25 年销售费用率为 0.49%,0.48%和 0.46%，管理费用率为 2.03%,1.91%和1.85%，研发费用率为 2.82%,2.91%和 2.89%。公司销售费用率随收入规模扩大而逐步下降，23 年管

58、理费用率明显增加主要是因为公司实施股权激励所付成本费用，公司研发投入随收入规模扩张而增长，研发费用率相对稳定。4)公司 23-25 年的所得税率维持 15%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 异辛烷异辛烷 销售收入（百万元）1,282.9 2,161.4 2,132.1 2,132.1 2,132.1 增长率 13.0%68.5%-1.4%0.0%0.0%毛利率 10.0%11.2%21.4%21.4%21.4%MTBE 销售收入（百万元）961.6 1,549.4 1,482.5 1,482.5 1,482.5 增长率 46.5%61.1%-4.3

59、%0.0%0.0%毛利率 17.9%28.6%33.3%33.3%33.3%顺酐及其下游顺酐及其下游 销售收入（百万元）1,220.0 1,576.4 2,180.8 3,318.6 增长率 29.2%38.3%52.2%毛利率 4.4%-1.3%10.6%12.0%SBAC 及其下游及其下游 销售收入（百万元）668.2 1,418.7 1,418.7 增长率 112.3%0.0%毛利率 11.3%11.2%11.2%其他主营及其他业务 销售收入（百万元）957.4 1,332.6 1,306.6 1,443.2 1,979.9 增长率 89.0%39.2%-2.0%10.5%37.2%毛利

60、率 4.9%5.0%5.0%4.7%3.5%合计合计 3,201.9 6,263.4 7,165.9 8,657.4 10,331.8 增长率 39.3%95.6%14.4%20.8%19.3%宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 综合毛利率 10.9%12.8%14.9%16.2%15.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司是国内独立的 LPG 深加工企业，在可比公司方面，我们选取了同为独立深加工企业的齐翔腾达以

61、及金发科技，其中金发科技的子公司宁波金发新材料（原宁波海越新材料）从事 LPG 深加工。此外，我们还选取了以 LPG 贸易起家，近年来聚焦 LPG 下游深加工业务的东华能源，以及同时布局了顺酐、BDO 产能的万华化学。华峰化学主业氨纶是公司新产品 PTMEG 的重要下游产品，同时华峰还生产 PBAT 原料己二酸，整体业务与公司未来新产品布局关系紧密，故选为可比公司。我们预测公司23-25年归母净利润分别为5.44、7.00、7.52亿，每股EPS分别2.38、3.07、3.30元，给予可比公司 23 年调整后平均 15 倍 PE，对应目标价 35.7 元，首次给予买入评级。表 10：可比公司估

62、值情况（截至 2023/05/25）公司公司 最新价格最新价格 每股收益每股收益 市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 东华能源 8.68 0.43 0.68 1.15 20.09 12.85 7.57 万华化学 86.72 6.52 8.02 9.24 13.30 10.82 9.38 金发科技 8.88 0.79 0.99 1.21 11.31 8.94 7.36 齐翔腾达 6.48 0.29 0.45 0.81 22.44 14.36 7.99 华峰化学 6.80 0.66 0.81 0.91 10.25 8.39 7.49 调整后平均调整

63、后平均 14.90 10.87 7.69 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 1）项目建设及投产进度不及预期项目建设及投产进度不及预期：公司未来收入增长主要依靠新产品投放，如果项目建设及投产进度不及预期将影响公司盈利预测；2）部分新产品产能过剩部分新产品产能过剩：公司部分新产品存在产能过剩风险，特别是顺酐、BDO、PBAT 等产品，尽管我们认为华南地区这类产品本地化生产相对稀缺，但煤炭、电力等资源占优的北方生产地也同样具有天然的成本优势，未来可能仍然会存在大量的区域间销售情况，导致华南地区产能大量过剩，影响新产品出货量及单位利润盈利预测；3）国六标准推进不及预期国六标准推进不

64、及预期：目前公司两大主营产品是调油添加剂，今年受到 23 年下半年正式开始实施的国六标准影响而处于较高景气位置，若接下来国内国六标准推进进度不及预期，则可能影响这两个产品的单位盈利预测；4）原材料原材料价格波动风险：价格波动风险：原材料价格波动会对公司盈利产生影响，若未来原材料价格大幅上涨，将影响公司盈利预测；5）假设条件变化影响测算结果：）假设条件变化影响测算结果：文中对公司过往年份的加工余料数量、单位用电和蒸汽成本等数据做出假设，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。6）规划项目不完全统计：）规划项目不完全统计：文中各规划项目根据公开资料整理，存在不完全统计的风险。宇新股份首次报告

65、技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 485 625 610 737 880 营业收入营业收入 3,202 6,263 7,166 8,657 10,332 应收票据、账款及款项融资 8 80 91 110 132 营业成本 2

66、,853 5,459 6,096 7,251 8,755 预付账款 58 104 119 144 172 营业税金及附加 10 18 21 25 30 存货 138 200 223 265 320 销售费用 25 31 35 41 47 其他 136 24 24 25 25 管理费用及研发费用 179 266 348 417 490 流动资产合计流动资产合计 825 1,033 1,068 1,281 1,529 财务费用(11)(11)40 67 75 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 5 6 4 3 固定资产 1,348 1,272 2,176 3,580 4,21

67、9 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 在建工程 116 837 1,548 1,166 1,167 投资净收益 4(9)0 0 0 无形资产 245 351 345 338 332 其他 8 5 7 7 7 其他 197 346 348 329 310 营业利润营业利润 157 496 627 857 938 非流动资产合计非流动资产合计 1,905 2,806 4,417 5,413 6,028 营业外收入 1 0 1 1 1 资产总计资产总计 2,731 3,839 5,485 6,695 7,557 营业外支出 4 4 4 4 4 短期借款 158 90 1,113 1,558 1,

68、576 利润总额利润总额 154 492 624 854 935 应付票据及应付账款 242 356 398 473 572 所得税 18 68 94 128 140 其他 151 315 326 344 364 净利润净利润 136 424 531 726 795 流动负债合计流动负债合计 551 761 1,837 2,375 2,512 少数股东损益(5)(6)(13)26 42 长期借款 0 500 500 500 500 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 141 430 544 700 752 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.62 1.89 2.38 3.07 3

69、.30 其他 37 29 28 28 28 非流动负债合计非流动负债合计 37 529 528 528 528 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 587 1,290 2,365 2,903 3,040 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 108 98 85 111 153 成长能力成长能力 实收资本（或股本）159 228 228 228 228 营业收入 39.3%95.6%14.4%20.8%19.3%资本公积 1,058 987 1,053 1,053 1,053 营业利润 270.9%216.1%26.5%36.7%9.4%留存收益 81

70、8 1,233 1,754 2,400 3,082 归属于母公司净利润 329.1%205.2%26.4%28.7%7.4%其他 0 2 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,144 2,549 3,120 3,792 4,517 毛利率 10.9%12.8%14.9%16.2%15.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,731 3,839 5,485 6,695 7,557 净利率 4.4%6.9%7.6%8.1%7.3%ROE 7.2%19.2%19.8%20.9%18.7%现金流量表 ROIC 6.0%15.3%14.4%14.8%13.8%单位单位:百万元

71、百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 136 424 531 726 795 资产负债率 21.5%33.6%43.1%43.4%40.2%折旧摊销 53 161 175 289 401 净负债率 0.0%0.0%32.6%35.2%26.8%财务费用(11)(11)40 67 75 流动比率 1.50 1.36 0.58 0.54 0.61 投资损失(4)9 0 0 0 速动比率 1.25 1.09 0.46 0.43 0.48 营运资金变动 60 119(2)5 11 营运能力营运能力 其它(89)10(18)4 3 应收账款周转率

72、642.1 137.5 78.2 79.0 78.5 经营活动现金流经营活动现金流 145 712 726 1,091 1,285 存货周转率 30.3 32.3 28.8 29.6 29.8 资本支出(568)(899)(1,767)(1,287)(1,016)总资产周转率 1.3 1.9 1.5 1.4 1.4 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(47)(28)0 0 0 每股收益 0.62 1.89 2.38 3.07 3.30 投资活动现金流投资活动现金流(614)(928)(1,767)(1,287)(1,016)每股经营现金流 0.91 3.12 3.1

73、8 4.78 5.63 债权融资 13 501 0 0 0 每股净资产 8.92 10.74 13.30 16.14 19.13 股权融资 0(2)66 0 0 估值比率估值比率 其他 134(43)960 323(126)市盈率 42.0 13.8 10.9 8.5 7.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 147 456 1,026 323(126)市净率 2.9 2.4 2.0 1.6 1.4 汇率变动影响 0 8-0-0-0 EV/EBITDA 29.5 9.1 7.0 4.9 4.2 现金净增加额现金净增加额(323)249(15)127 143 EV/EBIT 40.3 12.2 8.

74、8 6.4 5.8 资料来源：东方证券研究所 宇新股份首次报告 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间

75、接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票

76、的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够

77、的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及

78、推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的

79、回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉

80、讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。