雅迪控股-港股公司研究报告-行业龙头产品创新与海外市场拓展齐发力-230525（24页）.pdf

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1、 证券研究报告海外公司深度汽车(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 雅迪控股（01585.HK）行业龙头，产品创新与海外市场拓展齐发力行业龙头，产品创新与海外市场拓展齐发力 2023 年年 05 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)16.66 一年最低/最高价 11.34/20.65 市净率(倍)7.68 港股流通市值(百万港元)51,042.91 基础数据基础数据 每股净资产(港元)2

2、.17 资产负债率(%)73.38 总股本(百万股)3,063.80 流通股本(百万股)3,063.80 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）31085.92 39542.65 43821.53 52561.77 同比 15%27%11%20%归属母公司净利润（百万元）2161.09 2635.31 3260.14 4567.07 同比 58%22%24%40%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.71 0.86 1.06 1.49 P/E（现价最新股本摊薄）24.24 19.88 1

3、6.07 11.47 Table_Tag 关键词：关键词：#出口导向出口导向#规模经济规模经济 Table_Summary 投资要点投资要点 公司情况：行业龙头，借势壮大。公司情况：行业龙头，借势壮大。雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。上市以来在产能+渠道方面积极布局，借 2019 年以来电动两轮车行业总量快速增长东风，市占率迅速提升至行业首位。公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。2023 年 1 月发布股权激励计划，考核标准为 2023-2025 年公司营业收入/净利复合增速为 20%，显现出公司对未来业绩增长的坚定信心。行业情况：行业情况：新国标

4、替换需求有限，格局向龙头集中新国标替换需求有限，格局向龙头集中。总量预测：我们预总量预测：我们预计计 2023-2025 年行业销量预计为年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。万辆。1）新国标替换）新国标替换需求：需求：我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步回落，主要原因为替换需求多已释放+过渡期基本涵盖自然使用寿命；2）出口：）出口：政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升；3）自然更新需求：自然更新需求：假设换车周期为

5、5年，2023-2025年更新需求为2018-2020年销量。格局预测：进一步向龙头集中。格局预测：进一步向龙头集中。品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。未来核心看点：产品高端化未来核心看点：产品高端化+海外市场拓展海外市场拓展+一体化经营一体化经营。1）产能）产能+渠渠道优势明显，产品矩阵完善道优势明显，产品矩阵完善。产能方面公司顺时持续扩产，为销量增长提供保障；渠道营销方面渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象；产品方面矩阵完善，研发技术储备深厚 2）产业链一体化布）产业链一体化布局，协同效应显著。局，协同效应显著。2019 年起，公司陆续和南都

6、电源达成战略合作/收购南都华宇等，不断向上整合产业链。同时领先布局钠电赛道，极钠产品构筑新护城河。3）海外市场带来销量）海外市场带来销量&ASP 新增长。新增长。公司为行业出海先锋，2019 雅迪越南北江生产基地投产，实现年产能 50 万台。同时海外产品普遍售价更高，有助于提升公司整体 ASP 及盈利水平。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：国内市场方面雅迪将依靠丰富产品线/渠道优势灵活调整销售策略保证竞争优势，同时 2023 年为钠电产品落地元年，进一步丰富产品矩阵；海外市场方面雅迪为国内出海先锋，海外产能/渠 道 布 局 完 善。我 们预 期 2023-2025 年 雅 迪营 业 收

7、入 分 别为395.43/438.22/525.62 亿元，归母净利润为 26.35/32.60/45.67 亿元，对应PE 为 20/16/11 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期 -27%-18%-9%0%9%18%27%36%45%54%2022/5/252022/9/232023/1/222023/5/23雅迪控股恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/24 内容目录内容目录 1.基本情况：行业龙头，借势壮大基本情况：行业龙头，借势壮大.5 1

8、.1.深耕行业二十余年，稳步发展终成行业龙头.5 1.2.销量持续爬坡，盈利能力稳定.6 2.行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中.8 2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长.8 2.2.总量展望：出口/替换需求带来新增量.10 2.2.1 替换需求预计于 2022 年达到高峰.10 2.2.2 东南亚两轮车市场或迎来高速发展期.11 2.3.格局展望：进一步向龙头集中.12 3.未来核心看点：产品高端化未来核心看点：产品高端化+海外市场拓展海外市场拓展+一体化经营一体化经营.13 3.1.产能+渠道优势明显，产品矩阵完善.13 3.1.

9、1 产能：顺时持续扩产，为销量增长提供保障.13 3.1.2 渠道营销：渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象.14 3.1.3 产品：产品矩阵完善，产品研发技术储备深厚.15 3.2.产业链一体化布局，协同效应显著.17 3.3.海外市场带来销量&ASP 新增长.19 3.3.1 海外市场贡献新增量，新股配售保障业务扩张.19 3.3.2 顺应海外市场需求，提高单车 ASP 水平.20 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.21 5.风险提示风险提示.22 OY8ZtXgViYmOpNnQ6MaOaQpNmMtRtQiNoOqNkPsQrP8OoOwPxNmRvNNZnRpQ

10、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/24 图表目录图表目录 图 1：雅迪控股发展历程.5 图 2：2022 年 12 月 31 日雅迪控股股权结构.5 图 3：公司电动两轮车整车销量（万辆）及增速.6 图 4：公司平均单车收入（元）及增速.6 图 5：2013-2022 年公司营业收入（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%）变化情况.6 图 6：公司各类产品销售收入占比（%）.7 图 7：三种电池价格及性能对比.7 图 8：公司毛利率及净利率变化（%）.8 图 9：公司费用率变化情况（%）.8 图 10：公司归母净利润情

11、况（亿元）.8 图 11：公司现金流情况（亿元）.8 图 12：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆）.9 图 13：居民出行主要交通工具.9 图 14：中国出租车/城市轨道交通/公共汽电车保有量.9 图 15：骑手 APP 月度活跃人数情况/万人.10 图 16：东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速（右轴/%）.12 图 17：中国电动自行车出口销量（万辆）.12 图 18：2016-2021 年电动两轮车头部企业市占率（%）变化情况.12 图 19：雅迪年产能情况（万台）.13 图 20：主要电动两轮车企业销量产能比率（%）.13 图 21：2022 年公司经销商及销售网点数（个）

12、.14 图 22：公司单店电动车销量（辆）.14 图 23：雅迪代言人范迪塞尔.15 图 24：雅迪签约超长牌面官.15 图 25：雅迪主要在售电动两轮车车型.15 图 26：主要电动两轮车企业研发费用（亿元）.16 图 27：公司专利情况（个）.16 图 28：冠能系列销量（万辆）及占比（%）.17 图 29：雅迪智慧感应器.17 图 30：主要车企在售车型各价格区间分布（折后价）.17 图 31：华宇新能源项目签约.18 图 32：由雅迪研发、南都电源生产的石墨烯电池.18 图 33：电动两轮车成本构成（亿元）.18 图 34：雅迪低成本石墨烯制备技术.18 图 35：发布会现场战略合作签

13、约.19 图 36：发布会现场极钠 S9.19 图 37：雅迪入驻西班牙.20 图 38：雅迪越南工厂.20 图 39：雅迪越南官网在售产品价格分布（元）.21 图 40：雅迪日本产品 KS5 Pro.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/24 表 1：公司股权激励计划.6 表 2：电动两轮车销量预测/万辆.10 表 3：2021 年电动两轮车保有量前十省份保有量数据.11 表 4：公司智美终端项目.14 表 5：极钠 1 号电池优点及具体表现.19 表 6：盈利预测关键假设.21 表 7：可比公司估值比较【20

14、23 年 5 月 22 日】.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/24 1.基本情况：行业龙头，借势壮大基本情况：行业龙头，借势壮大 1.1.深耕行业二十余年，稳步发展终成行业龙头深耕行业二十余年，稳步发展终成行业龙头 雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。公司成立于 2001 年，自 2017 年起连续 5 年销量居行业内榜首，产品销售覆盖全球 100个国家和地区，并拥有无锡、浙江、天津等 7 个生产基地

15、，稳居中国电动车行业的龙头地位。图图1：雅迪控股发展历程雅迪控股发展历程 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，创始人董经贵及其配偶钱静红分别通过大为投资和方圆投资两家公司间接持有雅迪控股共62.4%的股份，为公司的实际控制人，股权结构较为稳定。图图2：2022 年年 12 月月 31 日日雅迪控股股权结构雅迪控股股权结构 数据来源：wind，东吴证券研究所 股权激励提振员工士气，彰显公司信心。股权激励提振员工士气，彰显公司信心。2023 年 1 月 17 日公

16、司发布股权激励计划，向 263 名集团员工授出 3355 万份购股权，共占当下公司总股本的 1.1%。考核标准方面：考核标准方面：请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/24 1）以公司 2022 年营业收入/净利为基数，2023/2024/2025 年公司营业收入/净利增速分别不低于 20%/44%/73%，即即 20%的复合增速。的复合增速。2）考核标准直接与公司业绩及个人绩效考核标准直接与公司业绩及个人绩效绑定，可充分激发员工斗志，显现出公司对未来业绩增长的坚定信心。绑定，可充分激发员工斗志，显现出公司对未来业绩增

17、长的坚定信心。表表1：公司股权激励计划公司股权激励计划 行权期行权期 第一个行权期第一个行权期 第二个行权期第二个行权期 第三个行权期第三个行权期 对应考核年度对应考核年度 2023 年 2024 年 2025 年 购股权比例购股权比例 30%30%40%考核比例考核比例 公司层面公司层面 综合收入及净利增长率20%综合收入及净利增长率44%综合收入及净利增长率73%个人层面个人层面 全面评估个人表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.2.销量持续爬坡，盈利能力稳定销量持续爬坡，盈利能力稳定 营收复盘：量增逐步转为价增。营收复盘：量增逐步转为价增。2016-2019 年公司电动两轮车销量

18、年度同比增速稳定在 20%左右，2019 年新国标发布实施行业进入规范发展期，同时疫情影响下个人出行&短途配送等需求增长带来增购需求，公司适时扩产+拓展渠道，在 2020 年实现销量高增，同比增速达 77.3%。2021-2022 年公司总销量维持在 1400 万辆较高水平，随新品不断迭代产品结构改善，公司整体 ASP 实现稳定增长，2021/2022 年公司 ASP 分别为1441/1568 元，同比增速分别为+7.4%/+8.8%。图图3：公司电动两轮车整车销量（万辆）及增速公司电动两轮车整车销量（万辆）及增速 图图4：公司平均单车收入（元）及增速公司平均单车收入（元）及增速 数据来源：w

19、ind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图5：2013-2022 年公司营业收入（左轴年公司营业收入（左轴/亿元）及同比增速（右轴亿元）及同比增速（右轴/%）变化情况）变化情况-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022电动踏板车销量（万辆）电动自行车销量（万辆）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%1200125013001350140014501500155016002013201420152016201720182019202020212022

20、单车收入平均单车收入增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/24 数据来源：wind，东吴证券研究所 雅迪自主销售同时向分销商销售电池及充电器，电池及充电器营收占比有所提升。雅迪自主销售同时向分销商销售电池及充电器，电池及充电器营收占比有所提升。一方面，公司持续鼓励用价格更高的石墨烯电池和锂电替代铅酸电池，使得电池产品平均售价提升；另一方面，电池产品销量除了伴随整车销量同方向变动外，公司加强营销工作鼓励分销商向公司购买电池，进一步促进电池产品销量增加。图图6：公司各类产品销售收入占比（公司各类产品销售收入占比（%）

21、图图7：三种电池价格及性能对比三种电池价格及性能对比 电池类型 铅酸电池 锂电池 石墨烯电池 价格 约 450 元 约 1000 元 500-600 元 寿命 2 年 4 年 2-3 年 安全性 高 一般 高 温度适应性 好 一般 好 能量密度 较低 高 高 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 单车售价提升助力毛利率回升。单车售价提升助力毛利率回升。公司毛利率基本维持在 15%-20%区间，2017 年行业竞争加剧叠加铜、铅等原材料涨价因素，2017 年公司毛利率同比下降 5.4pct。2020年雅迪和拼多多举办“品牌万人团”活动，旗下冠能、莱昂等产品降价

22、10%-30%，带动毛利率同比下降 1.5pct。2022 年公司毛利率有所回升，主要源于电动两轮车单车售价明显上升及产品结构的优化。费用率持续改善下费用率持续改善下公司净利率相对稳定。公司净利率相对稳定。公司费用率自公司费用率自 2019年以来持续改善，年以来持续改善，相较毛利率，公司净利率波动较小。2020 和 2021 年公司毛利率较之前年度下滑，但受益于整体期间费用率下降，公司净利率有所提升。2022 年公司净利率0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502013201420152016201720182019202020212022营业收

23、入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022电动踏板车电动自行车电池及充电器电动两轮车零部件特种车辆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/24 上升至 7.0%。图图8：公司毛利率及净利率变化（公司毛利率及净利率变化（%）图图9：公司费用率变化情况（公司费用率变化情况（%）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司现金流充裕，经营活动带来的现金流量净额增长明显。公司现

24、金流充裕，经营活动带来的现金流量净额增长明显。在公司产品销量抬升的带动下 2019 年后经营活动产生的现金流量净额增长尤其明显。充裕现金储备为公司未来持续投入电动两轮车的生产、研发和销售提供有力支持，助力公司提升行业竞争力。图图10：公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）图图11：公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.行业情况：行业情况：新国标替换需求有限新国标替换需求有限，格局向龙头集中，格局向龙头集中 2.1.总量总量复盘复盘：新国标发布行业重回高增长新国标发布行业重回高增长 电动两轮车行业自

25、1995 年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要工具。自 2013 年起行业基本达到年销 3000 万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018 年 电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013201420152016201720182019202020212022销售费用率管

26、理费用率研发费用率财务费用率-20%0%20%40%60%80%100%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）YOY-40-2002040602013201420152016201720182019202020212022经营活动现金流量净额（亿元）投资活动现金流量净额（亿元）筹资活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/24 图图12：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆）电动两轮车销量情况及发展阶段（

27、万辆）数据来源：中国自行车协会，各公司官网，东吴证券研究所 电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。在城市轨道交通建设以及其余公共交通建设相对不足，同时居民出行半径不断增加情况下，电动两轮车以其操作简易、方便快捷、省时省力、性价比高等特点，成为人们改善出行条件的重要选择。图图13：居民出行主要交通工具居民出行主要交通工具 图图14：中国出租车中国出租车/城市轨道交通城市轨道交通/公共汽公共汽电电 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：交通运输部，东吴证券研究所 短途配送服务（外卖短途配送服务（外卖+快递等）提升电动两轮车行业需求。快递等）提升电动两轮车

28、行业需求。外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车，我们计算了主流骑手 APP2018 年以来的用户活跃数，即美团众包+蜂鸟众包+美团骑手+达达骑士版+顺丰同城骑士五款 APP 合计用户活跃数，若不考虑重叠率问题，则 2018 年至 2022 年骑手数量增速达到了 134.98%，截至 2022 年 6 月 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/24 骑手数达 846.2 万人。同时骑手用车使用频率高、更换周期短，为电动两轮车市场增长提供重要助力。图图15：骑手骑手 APP 月度活跃人数情况月度活跃人数情况/万人万人

29、数据来源：QuestMobile，东吴证券研究所 2.2.总量展望：出口总量展望：出口/替换需求替换需求带来新增量带来新增量 将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得2023-2025 年行业销量预计为年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。万辆。详细拆分如下：详细拆分如下：1）新国标替换需求：新国标替换需求：假设违规车占保有量（2019 年底数据）比例为 20%，新国标带来的替换需求自 2019 年开始启动，2021-2025 年过渡期结束的省份占比为 10.3%/30.0%/24.

30、1%/17.2%/0%，考虑电动两轮车使用寿命为 3-5 年，因此我们预计 2024 年之后违规电动两轮车会自然更新。2）更新需求：更新需求：假设换车周期为 5 年，2023-2025 年更新需求为 2018-2020 年销量。3）出口测算：出口测算：假设 2023-2025 年电动两轮车出口增速为 15%/18%/20%左右。表表2：电动两轮车销量预测电动两轮车销量预测/万辆万辆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新国标替换需求新国标替换需求 618 1800 1446 1032 0 自然自然更新需求更新需求 3215 3113 3278 3609 5100 出口需求出

31、口需求 309 340 391 461 553 合计（测算值）合计（测算值）4142 5253 5115 5102 5653 实际值实际值 4314 5010 数据来源：中国自行车协会，艾瑞咨询，各公司官网，东吴证券研究所 2.2.1 替换需求预计于替换需求预计于 2022 年达到高峰年达到高峰 新国标实施后，各地对不符合强制性国家标准的电动两轮车办理临时号牌后实施过渡期限管理，过渡期内非合规车辆仍可上路。各地过渡期截止时间不同，多集中于2022-2024 年。我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步年达到高峰后逐步360

32、.12846.200100200300400500600700800900201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206 请务必阅

33、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/24 回落，回落，主要原因为：1）替换需求多已释放：）替换需求多已释放：2021 年电动两轮车保有量位居前十名的省份合计保有 2.69 亿辆，其中过渡期于 2022 年结束的省份保有量占比 42%，替换需求多数已释放。2）过渡期基本涵盖自然使用寿命：）过渡期基本涵盖自然使用寿命：电动自行车使用寿命约为 3-5 年，其所普遍使用的铅酸蓄电池使用寿命一般在 2-3 年左右，过渡期基本涵盖自然使用寿命，新增替换需求相对有限。表表3：2021 年电动两轮车保有量前十省份保有量数据年电动两轮车保有

34、量前十省份保有量数据 省份省份 保有量保有量/万辆万辆 新国标过渡截止日期新国标过渡截止日期 山东山东 3900 2022/12/31 河南河南 3800 2023/12/31 江苏江苏 3600 2024/4/14 河北河北 2500 2025/4/30 浙江浙江 2500 2021/12/31 安徽安徽 2500 2023/12/31 广东广东 2500 2020/6/20-2023/11/30（市级层面要求各异）四川四川 2300 2022/10/14 广西广西 2000 2025/2/1 湖南湖南 1300 2022/6/15-2024/3/31（市级层面要求各异）数据来源：电动车观察

35、员，各地政府官网，东吴证券研究所 2.2.2 东南亚两轮车市场或迎来高速发展期东南亚两轮车市场或迎来高速发展期 政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东盟国家使用摩托车作为出行工具较为普遍，随着东盟各国环保意识的加强，以绿色环保的电动自行车取代摩托车作为代步工具的趋势逐渐显现。1）政策指引：）政策指引：泰国、缅甸、越南等东南亚地区推动支持低碳环保出行政策落地，通过限制摩托车路权或增加税收提高燃油摩托车使用成本的方式推动电动两轮车的发展，可参考中国推行禁摩令后行业规模迅速提升进程，东南亚电动两轮车市场广阔。2）电动两轮车可满足基本

36、出行需求：）电动两轮车可满足基本出行需求：大多数东盟国家的公共交通系统不够发达完备，电动自行车以其方便快捷、节能环保、价廉物美的优质属性，可以充分满足人们日常出行的需求。东南亚市场潜力大东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。1）从现有出口数据来看，2019 年-2021年出口销量增速均保持在较高水平，三年复合增长率达 45.82%。根据华经产业研究院统计，出口至北美洲和欧洲比例达 76.8%，东南亚市场出口潜力仍待挖掘。2

37、）2020 年中国签署 RCEP 贸易协定，加深与东盟地区经济一体化合作，电动两轮车出口政商环境较佳。2020 年 11 月有 15 个成员国参与的 RCEP 在东亚合作领导人系列会议期间正式签署，全球最大自由贸易区形成，为电动两轮车出口至东盟等国家营造良好政商环境。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/24 3）多家车企积极布局海外市场。2018 年爱玛入驻“中国东盟新能源车生产基地”；2019年雅迪宣布越南北江生产基地正式投产，该基地集生产-仓储-办公等功能于一体，产能20 万台/年。图图16：东南亚电动两轮车零

38、售量（左轴东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速万辆）及同比增速 图图17：中国电动自行车出口销量（万辆）中国电动自行车出口销量（万辆）数据来源：东盟商机，小牛电动招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：中国自行车协会，CNKI，华经产业研究院，东吴证券研究所 注：2021 年出口数据参考行业出口额增速近似计算 2.3.格局展望：进一步向龙头集中格局展望：进一步向龙头集中 品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将将不断提升不断提升。1）品牌：品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产

39、品竞争状态逐步向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为重要竞争要素，龙头企业将受益于此发展趋势。2）新国标：新国标：新国标新增多项强制性功能，且对于生产资质要求提升，提高行业准入门槛，加速不合规企业淘汰出局，进一步提升行业集中度。例如所有电动两轮车均须经过 3C 认证才能上市销售，每款车型的3C 认证都会产生费用，提高整车生产企业的经营成本。图图18：2016-2021 年电动两轮车头部企业市占率（年电动两轮车头部企业市占率（%）变化情况）变化情况 1101301501802102703604605606900%5%10%15%20%25%30%35%0100200

40、30040050060070080020132014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E零售量/万辆YOY58.560.766.581.9111.2133.9148.1170.0187.7145.3201.8309.00501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/24 数据来源：中国自行车协会，各公司官网，东吴证券研究

41、所 3.未来核心看点：产品高端化未来核心看点：产品高端化+海外市场拓展海外市场拓展+一体化经营一体化经营 3.1.产能产能+渠道优势明显，产品矩阵完善渠道优势明显，产品矩阵完善 3.1.1 产能：顺时持续扩产，产能：顺时持续扩产，为销量增长提供保障为销量增长提供保障 公司持续扩产，千万级产能居行业首位。公司持续扩产，千万级产能居行业首位。2020 年公司新增安徽/重庆/越南三个生产基地。截至 2022 年底，公司年产能达 2000 万辆，位居行业首位，对比主要竞争车企来看，爱玛、新日则出现了不同程度的产能饱和现象。产能扩充到位使得公司在生产资源利用程度较好的同时为公司未来继续上量提供充分的生产

42、保障。图图19：雅迪年产能情况（万台）雅迪年产能情况（万台）图图20：主要电动两轮车企业销量产能比率（主要电动两轮车企业销量产能比率（%）数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 11%14%16%18%28%33%12%13%15%16%19%21%4%6%6%9%13%14%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021雅迪控股爱玛科技台铃新日股份小刀绿源小牛电动九号公司05001000150020002500201820192020202120220%20%40%60%80%100%120%140%201820

43、19202020212022爱玛雅迪新日小牛 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/24 3.1.2 渠道营销：渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象渠道营销：渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象 渠道能力为电动两轮车厂商发展根基渠道能力为电动两轮车厂商发展根基，门店经营效率为下一阶段核心竞争要点。门店经营效率为下一阶段核心竞争要点。从消费者购买流程来看，试驾体验、本地上牌、售后维修更换电池等均需要线下门店参与，渠道数量/服务质量是厂商开拓当地市场的重要基础。雅迪雅迪渠道数量领先行业，布局下沉市

44、场。渠道数量领先行业，布局下沉市场。截至 2022 年，公司拥有经销商 4,041 家和线下销售网点 32,000 个，覆盖全国绝大部分省份，数量远超行业平均水平。同时公司渠道充分下沉，分销网络包遍及城市、城市中心、各县以及农村地区。广泛且密集的门店分布和较高的市场渗透率为公司提供优质售后服务并抢占市场份额提供渠道基础。重视渠道质量，提升单店效能。重视渠道质量，提升单店效能。公司上市所募集的款项中有 4.5 亿元用于改善分销和销售，其中包括拓展智美终端项目，即通过协助销售点改造产品陈列、布局、品牌形象等方式改善网点销售业绩。同时公司开拓“24h 上门、5 分钟响应、30 分钟到达、15分钟快修

45、”的服务模式，建设数千家新型服务站，辐射周边 3 公里，实现社区服务“无死角”覆盖。渠道质量和效能的不断提升使得公司自上市以来单店整车销量整体呈现上升态势。图图21：2022 年公司经销商及销售网点数（个）年公司经销商及销售网点数（个）图图22：公司单店电动车销量（辆）公司单店电动车销量（辆）数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 表表4：公司智美终端项目公司智美终端项目 智美终端具体措施：智美终端具体措施：优化主题橱窗及产品展示，强化品牌印象，提高顾客进店率 在销售点设置骑行道，让顾客体验驾驶产品，增加顾客体验，吸引更多消费者到来销售点，并

46、展示种类更为齐全的产品 降低销售点的货品陈列密度，减少同一型号的陈列数量，优化陈列方式，突出核心产品，着眼于色彩配置 优化分销商销售点的装修与整体设计，包括更明确划分功能区域，如车型展示、05000100001500020000250003000035000雅迪爱玛新日小牛经销商销售点36244256050863549543801002003004005006007002016201720182019202020212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/24 配饰陈列、试驾体验区、售后维护以及休息等待区 推

47、广骑行文化，提升购物体验，包括增加销售产品配件，如头盔、服饰与护具等 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司采用多元化手段进行产品营销，打造高端、潮流、优质的品牌形象。公司采用多元化手段进行产品营销，打造高端、潮流、优质的品牌形象。1）绑定绑定代言人代言人&合作权威媒体打造品牌形象。合作权威媒体打造品牌形象。2019 年公司签约好莱坞影星范迪塞尔作为代言人，同时雅迪 G5 作为范迪塞尔的新座驾在好莱坞电影极限特工 4中亮相，有效打造“硬核”产品形象。雅迪品牌两次登陆央视春晚，营造权威背书的高品质电动车形象。2）借势综艺借势综艺 IP，开展跨界联动。，开展跨界联动。公司合作街舞 5等

48、综艺，深入年轻消费圈层。图图23：雅迪代言人范迪塞尔雅迪代言人范迪塞尔 图图24：雅迪签约超长牌面官雅迪签约超长牌面官 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.1.3 产品产品：产品矩阵完善，产品研发技术储备深厚产品矩阵完善，产品研发技术储备深厚 产品矩阵完善，覆盖低中高端。产品矩阵完善，覆盖低中高端。公司产品系列丰富，低中高端市场均有覆盖。截至2022年底，公司拥有58款电动踏板车型号及88款电动自行车型号。既有适合日常通勤、接送孩子的简易电自系列，也有以智能化为卖点、定位城市高端新能源代步车的 VFLY系列。2021 年，雅迪推出换电系列和 VFLY 系

49、列，进一步开拓中高端电动两轮车市场。目前公司不同车系能够契合各类用户的需求。图图25：雅迪主要在售电动两轮车车型雅迪主要在售电动两轮车车型 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/24 数据来源：淘宝旗舰店，京东旗舰店，东吴证券研究所 公司重视产品研发，技术储备深厚公司重视产品研发，技术储备深厚。公司研发投入远超同业水平。公司研发投入远超同业水平。雅迪持续投入大量资金开展 Integrated Product Development（IPD）的培训和调研，建立“战略+IPD+激励”项目，鼓励创新研发，为后续持续研发产品

50、提供保障。公司研发投入主要用于整公司研发投入主要用于整车及核心零部件开发。车及核心零部件开发。电动两轮车行业间同质化较明显，消费者的价格敏感性较高，公司致力于把握消费痛点开发新车型及核心零部件自研，打造产品差异化，齐头并进提升品牌力和用户黏性。截至 2022 年底，公司已拥有专利 1890 项，包括外观专利 1248 项、实用新型专利 533 项和发明专利 109 项。图图26：主要电动两轮车企业研发费用（亿元）主要电动两轮车企业研发费用（亿元）图图27：公司专利情况（个）公司专利情况（个）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司中高端车型占比较高。公司中

51、高端车型占比较高。除主要布局高端市场的小牛电动外，公司在售中高端车型比例高于业内主要竞争企业，3000 元以上产品比例达 60%，5000 元以上产品达 21%。其中公司重点中高端车系“冠能系列”自 2020 年上市以来销量增长迅猛，在公司整车产品中的占比由 2020 年的 6%大幅提升至 28%。同时公司积极同时公司积极布局智能化市场。布局智能化市场。在智能化的整体趋势下，公司在冠智 2.0 车型上搭载了冠智 2.0 配备全场景智能系统，功能包括智能钥匙、实时定位、APP 远程操控等。提升用户用车体验的同时拉动单车售价进一02468101220182019202020212022爱玛雅迪新日

52、小牛050010001500200020182019202020212022外观专利实用新型专利发明专利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/24 步上升。图图28：冠能系列销量（万辆）及占比（冠能系列销量（万辆）及占比（%）图图29：雅迪智慧感应器雅迪智慧感应器 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图30：主要车企在售车型各价格区间分布（折后价）主要车企在售车型各价格区间分布（折后价）数据来源：淘宝旗舰店，京东旗舰店，东吴证券研究所 3.2.产业链一体化布局产业链一体化布局，

53、协同效应显著，协同效应显著 向上深度整合产业链，实现协同效应。向上深度整合产业链，实现协同效应。2019 年公司和南都电源达成了有关石墨烯电池的战略合作协议，公司自研的石墨烯电池即为南都电源生产制造。2021 年 12 月 17日，公司收购了南都电源子公司华宇新能源（旧称南都华宇）和长兴南都各 70%股权，并从南都方获得了民用铅酸动力电池相关的专利权及专利申请权。2022 年 8 月 21 日，公司宣布收购华宇新能源余下 30%的股份，实现对华宇新能源的全资控股，同时意味着完全控制石墨烯核心生产技术。公司向上整合产业链不仅有助于保证核心零部件质量和公司向上整合产业链不仅有助于保证核心零部件质量

54、和供应的稳定性从而提升品牌力，同时使双方受益于电池生产技术的协同效应，实现降本供应的稳定性从而提升品牌力，同时使双方受益于电池生产技术的协同效应，实现降本增效。增效。0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020202021冠能系列销量（万台）占比0%10%20%30%40%50%60%雅迪爱玛新日小牛0-30003000-50005000+请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/24 图图31：华华宇新能源项目签约宇新能源项目签约 图图32：由雅迪研发、南都电源生产的石墨烯电池由雅迪研发、

55、南都电源生产的石墨烯电池 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 自研电池自研电池+电机降低成本，提升产品竞争力电机降低成本，提升产品竞争力。零部件研发投入卓有成效，高性能电零部件研发投入卓有成效，高性能电池电机助力产品力提升。池电机助力产品力提升。公司已在核心车系“冠能系列”上搭载了全新升级的 TTFAR 3.0增程系统，包括：1）电池。）电池。TTFAR 石墨烯 3 代 Plus 电池能在夏冬极端季节里表现稳定，同时电池容量提升约30%，充放电循环次数超1000次，寿命较普通电池3倍有余。TTFAR碳纤维 2.0 锂电采用方型层叠电芯及紧 PACK 工艺，容

56、量较普通锂电池提升一倍，可实现续航 200 公里。2）电机。）电机。公司自研 TTFAR 凸极电机，最高效率达 92%，续航可达200km,实现动力&续航双提升。符合用户需求的高性能电池电机加强了公司的技术壁符合用户需求的高性能电池电机加强了公司的技术壁垒和产品市场竞争力。垒和产品市场竞争力。图图33：电动两轮车成本构成（亿元）电动两轮车成本构成（亿元）图图34：雅迪低成本石墨烯制备技术雅迪低成本石墨烯制备技术 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 领先布局钠电赛道，极钠产品构筑新护城河。领先布局钠电赛道，极钠产品构筑新护城河。2023 年 3 月 17 日，

57、“雅迪华宇钠电发布会”推出两轮电动车行业内首个批量化装车的钠离子电池项目第一代钠离子电池“极钠 1 号”及匹配整车“极钠 S9”；与浙江大学、钠创新能源、贝特瑞新材料集23.43%11.78%9.52%3.81%3.60%3.34%1.80%1.49%41.23%蓄电池电机车架控制器前叉轮胎充电器包装材料其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/24 团进行技术合作签约；并与杭州青山湖科技城管委会签约在青山湖科技城设立控股子公司，拟投资 1.1 亿元，租赁厂房 1.5 万平方米并建设 0.5GWh 规模钠离子电池量

58、产线，预计 2023 年 9 月末建成达产并实现 3-5 亿元年销售产值。图图35：发布会现场战略合作签约发布会现场战略合作签约 图图36：发布会现场极钠发布会现场极钠 S9 数据来源：公司公众号，东吴证券研究所 数据来源：临安新闻网，东吴证券研究所 极钠 1 号在安全的基础上兼具续航远、耐低温、快速充电、寿命长、动力性能强等显著优势，雅迪深耕技术创新进行四电系统深度整合，精准解决过去电动车冬季续航不稳定、充电时间等待长、电池易燃和寿命短等突出问题，更好满足消费者出行需求，有望带动国内存量市场迭代替换需求增加。表表5：极钠极钠 1 号电池优点及具体表现号电池优点及具体表现 优点优点 具体表现情

59、况具体表现情况 安全安全 电芯 材料本征安全，过放电安全，耐过充性能强 模组 精准钠电管理，防水性能强，自灭火性能强 续航远续航远 能力密度大于 145Wh/kg，容量大 耐低温耐低温-20容量保持率95%，-40容量保持率85%，冬季续航稳定 快速充电快速充电 负极采用硬碳，最快 10 分钟充满 80%寿命长寿命长 电芯循环寿命约 3000 次，三年换新 动力性能强动力性能强 具备 3C 以上持续放电倍率 数据来源：华宇电池公众号，东吴证券研究所 3.3.海外市场带来海外市场带来销量销量&ASP 新增长新增长 3.3.1 海外市场贡献新增量，新股配售保障业务扩张海外市场贡献新增量，新股配售保

60、障业务扩张 公司持续推进海外布局，打开全新增长空间。公司持续推进海外布局，打开全新增长空间。2007 年雅迪成立进出口公司，主要负责国际市场业务。截至 2022 年底，雅迪已在欧洲、东南亚、南美洲及中美洲地区建立分销渠道，并通过国际分销网络向超过 80 个国家出口。1）东南亚方面。东南亚方面。2019 年 11月，雅迪越南北江生产基地投产，预计 3 年内扩增至 4 条生产线，实现年产能 50 万台。作为中国电动两轮车企业的首个海外基地，越南基地将帮助公司抢占市场先机，降低生 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/24

61、 产环节成本的同时带来新的业绩增长曲线。2）欧洲方面。欧洲方面。2022 年 6 月公司全面入驻西班牙，并携电踏车亮相 2022 年德国法兰克福自行车展，深入欧洲电踏车市场。2022 年年 5 月月 31 日，公司通过新股配售募集资金日，公司通过新股配售募集资金 7.28 亿元（扣除股份发行费用后），亿元（扣除股份发行费用后），所得款项将用于海外研产销以及潜在的并购所得款项将用于海外研产销以及潜在的并购/收购以扩展海外业务。收购以扩展海外业务。图图37：雅迪入驻西班牙雅迪入驻西班牙 图图38：雅迪越南工厂雅迪越南工厂 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.

62、3.2 顺应海外市场需求，提高单车顺应海外市场需求，提高单车 ASP 水平水平 公司公司针对针对海外不同市场需求投放具有针对性的产品，同时海外产品普遍售价更高，海外不同市场需求投放具有针对性的产品，同时海外产品普遍售价更高，有助于提升公司整体有助于提升公司整体 ASP 及盈利水平。及盈利水平。1）越南市场：越南市场：越南人民以摩托车为重要交通工具，因此公司主要在越南销售电踏车。公司越南官网在售产品的平均售价折合人民币约 5817 元，其中有 84%的产品售价在人民币 5000 元以上，显著高于国内在售 5000 元以上产品 21%的比例。越南市场的进一步上量将为公司贡献更多盈利。2）日本市场：

63、日本市场：公司主推可以上日本公路行驶的电动滑板车，其中公司与长谷川工业共同开发的 KS5 Pro 折合人民币价格约为 9330 元。同时，根据日本警察厅最新规定，2023 年 7 月 1 日起 16 岁以上的人驾驶最高时速 20 公里的电动滑板车将无需驾照，或将为公司的日本业务带来新的增量。3）欧洲市场欧洲市场：公司在德国等欧洲国家大力发展电踏车（E-bike）业务，顺应近年来欧洲骑行文化流行、电踏车渗透率快速提升的趋势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/24 图图39：雅迪越南官网在售产品价格分布（元）雅迪越南

64、官网在售产品价格分布（元）图图40：雅迪日本产品雅迪日本产品 KS5 Pro 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 注：按照 1 越南盾=0.0003 人民币进行换算 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下核心假设，我们对雅迪控股基于以下核心假设，我们对雅迪控股 20232025 年盈利进行预测。年盈利进行预测。1）雅迪控股 2022 年电动踏板车销量为 503.40 万辆，电动自行车销量为 897.60 万辆；预期 20232025 年雅迪电动踏板车分别实现 638.86/678.60/753.05 万辆，分别同比+26.9%/+6.2%/+14

65、.0%；电动自行车分别实现 1042.34/1107.19/1282.21 万辆，分别同比+16.1%/+6.2%/+15.8%；相 对 应 雅 迪20232025年 收 入 同 比 分 别 为+27.2%/+10.8%/+19.9%。2）公司 20232025 年综合毛利率分别为 18.1%/19.0%/20.0%。表表6：盈利预测关键假设盈利预测关键假设 2022 2023E 2024E 2025E 销量（万台）销量（万台）/公告公告 电动踏板车电动踏板车 503.40 638.86 678.60 753.05 电动自行车电动自行车 897.60 1042.34 1107.19 1282.

66、21 裸车单价假设（元裸车单价假设（元/辆）辆）电动踏板车电动踏板车 1817 1853 1909 2004 YOY 2.0%2.0%3.0%5.0%电动自行车电动自行车 1429 1501 1621 1783 YOY 4.0%5.0%8.0%10.0%毛利率毛利率 18.1%18.1%19.0%20.0%我们预计公司 2023-2025 年营业总收入 395/438/526 亿元，归属母公司净利润26/33/46 亿元，同比+22%/+24%/+40%，对应 PE 为 20/16/11 倍，选取 A 股及美股共六0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%4000-5000

67、5000-60006000-70007000以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/24 家两轮车同业公司作为雅迪控股的可比公司，可比公司估值均值为 21/15/11 倍。鉴于公司主产品高端化+海外市场拓展+一体化经营及行业格局向龙头集中，我们认为雅迪应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。表表7：可比公司估值比较【可比公司估值比较【2023 年年 5 月月 22 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202

68、5E 603529.SH 爱玛科技*36.28 312.75 21.73 28.03 39.32 14.39 11.16 7.95 689009.SH 九号公司*35.23 251.70 6.93 10.63 14.96 36.34 23.67 16.82 603129.SH 春风动力*140.23 210.98 10.79 14.70 19.67 19.56 14.35 10.73 603787.SH 新日股份*17.48 35.66 2.58 3.31 4.16 13.82 10.77 8.57 300994.SZ 久祺股份*19.69 38.25 1.93 2.53 3.25 19.87

69、 15.10 11.76 可比公司算术平均 PE 20.80 15.01 11.17 1585.HK 雅迪控股 17.10 523.91 26.35 32.60 45.67 19.88 16.07 11.47 注*公司盈利预测均来自 wind 一致预期 数据来源：wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 行业总量增长不及预期行业总量增长不及预期。若行业总量增长不及预期，将加剧行业内部竞争。行业价格战情况超出预期行业价格战情况超出预期。行业竞争加剧情况下厂商或采取价格竞争方式提升市占率，将影响公司盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

70、证券研究所 海外公司深度 23/24 雅迪控股雅迪控股三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 17395.02 23578.59 27690.28 35536.81 营业总收入营业总收入 31085.92 39542.65 43821.53 52561.77 现金及现金等价物 6782.62 11359.41 14729.82 20984.02 营业成本 25445.43 32385.43 3

71、5495.44 42049.42 应收账款及票据 388.32 549.20 608.63 730.02 销售费用 1358.18 1621.25 1752.86 1997.35 存货 1458.05 1889.15 1971.97 2219.27 管理费用 896.14 1304.91 1489.93 1681.98 其他流动资产 8766.03 9780.82 10379.86 11603.50 研发费用 1105.85 1581.71 1840.50 2260.16 非流动资产非流动资产 7557.67 8877.16 10152.59 11257.35 其他费用 0.00 17.99

72、24.98 31.01 固定资产 3291.23 3813.05 4370.03 4827.64 经营利润经营利润 2280.33 2631.37 3217.81 4541.86 商誉及无形资产 1128.49 1920.67 2633.64 3275.30 利息收入 179.56 100.00 100.00 100.00 长期投资 102.04 102.04 102.04 102.04 利息支出 59.40 180.00 180.00 150.00 其他长期投资 200.00 200.00 200.00 200.00 其他收益 214.78 552.88 679.04 854.02 其他非流

73、动资产 2835.91 2841.39 2846.88 2852.36 利润总额利润总额 2615.27 3104.25 3816.85 5345.88 资产总计资产总计 24952.69 32455.74 37842.87 46794.16 所得税 432.27 465.64 553.44 775.15 流动负债流动负债 17520.39 22318.37 24375.62 28689.72 净利润净利润 2183.00 2638.61 3263.41 4570.73 短期借款 1281.68 1281.68 1281.68 1281.68 少数股东损益 21.91 3.30 3.26 3.

74、66 应付账款及票据 13592.88 17991.90 19719.69 23360.79 归属母公司净利润归属母公司净利润 2161.09 2635.31 3260.14 4567.07 其他 2645.83 3044.78 3374.26 4047.26 EBIT 2495.11 3184.25 3896.85 5395.88 非流动负债非流动负债 789.71 789.71 789.71 789.71 EBITDA 2907.27 3718.64 4567.24 6190.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 其他 789.71 789.71 789

75、.71 789.71 负债合计负债合计 18310.09 23108.07 25165.33 29479.43 股本 0.19 0.19 0.19 0.19 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024 2025 少数股东权益 0.22 3.52 6.78 10.44 每股收益(元)0.71 0.86 1.06 1.49 归属母公司股东权益 6642.37 9344.15 12670.76 17304.29 每股净资产(元)2.17 3.05 4.14 5.65 负债和股东权益负债和股东权益 24952.69 32455.74 37842.87 46794.16 发行在外股份(百

76、万股)3063.80 3063.80 3063.80 3063.80 ROIC(%)33.49 29.18 27.10 28.34 ROE(%)32.53 28.20 25.73 26.39 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)18.08 18.10 19.00 20.00 经营活动现金流 3078.43 5991.32 4750.73 7383.56 销售净利率(%)6.96 6.66 7.44 8.69 投资活动现金流-2055.99-1300.99-1266.78-1045.83 资产负债率(%)73.38 71.20 66

77、.50 63.00 筹资活动现金流-379.39-180.00-180.00-150.00 收入增长率(%)15.19 27.20 10.82 19.95 现金净增加额 709.51 4576.79 3370.41 6254.20 净利润增长率(%)57.80 21.94 23.71 40.09 折旧和摊销 412.16 534.39 670.39 795.08 P/E 24.24 19.88 16.07 11.47 资本开支-664.86-1848.39-1940.34-1894.36 P/B 7.89 5.60 4.13 3.03 营运资本变动 417.15 3191.20 1315.97

78、 2721.77 EV/EBITDA 11.87 11.38 8.53 5.28 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年5月月24日的日的0.90，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致

79、的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级

80、标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527