有色金属行业：美联储加息进程或已基本结束黄金价格有望持续受益-230522（22页）.pdf

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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0505 月月 2222 日日 有色金属有色金属 行业分析行业分析 美联储加息美联储加息进程进程或或已已基本基本结束，黄金价结束，黄金价格格有望有望持续受益持续受益 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 600547 山东黄金 30.2 买入-A 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -5.4-6.9-2.0 绝对收益绝对收益 -7.0-

2、10.3-4.6 覃晶晶覃晶晶 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080001 相关报告相关报告 宏观及供需博弈情绪浓厚，金属价格分化 2023-05-21 美元指数走强压制金属，锂价持续反弹 2023-05-14 美联储加息符合预期，节后需求偏弱压制金属价格 2023-05-07 政治局会议强调恢复扩大内需，基本面有望继续支持锂价反弹 2023-04-30 国内 GDP 增速超预期，五一备货或进一步提振需求 2023-04-23 货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因，实际利率是货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因，实际利率是黄金黄金中短期中短期的的定价主线。定价

3、主线。黄金不同于传统商品，它同时具备货币属性、金融属性和商品属性。黄金价格长期视角的分析着重于货币属性，中短期视角着重于金融属性，而这种特性又是由黄金的商品属性决定的。货币属性方面，黄金价格是货币信用的反向指标，货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因。金融属性方面，持有黄金既不产生现金流也不能生息。持有黄金的机会成本，也就是实际利率是黄金中短期定价的主线。而实际利率主要受到名义利率变动的影响。目前美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。商品属性方面，黄金地上存量增长缓慢，供给端相对刚性，需求端受投资需求影响较大。近年来，央行购金也成为了重要的需求变动影响因素。2022 年全球央

4、行购金增量贡献了黄金年需求增量的 94%。美联储美联储本轮本轮加息加息进程进程或或已基本结束，已基本结束，叠加通胀高位回落，黄金叠加通胀高位回落，黄金价格价格有望受益有望受益。美联储 5 月会议上的多个表述指向美联储 6 月可能暂停加息，本轮加息进程大概率已经结束，美债短端利率未来有望跟随政策利率见顶回落。劳动力市场紧张程度已经缓和，银行业风波影响下银行信贷增速快速回落，ISM 制造业 PMI 连续 6 个月处在荣枯线以下，衰退风险逐渐增大。这将进一步压低衡量经济增长预期的美债期限溢价，另一方面也将压低市场预期的政策利率水平，市场普遍预期 11 月将开启降息。复盘历史，在加息结束至开始降息阶段

5、，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。美国通胀高位持续回落但低通胀时代已难返，70-80 年代大通胀时期黄金的亮眼表现有望重现。央行购金央行购金 2 2022022 年创历史新高年创历史新高，增持进程有望持续，增持进程有望持续，将继续支撑，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。黄金相对实际利率的溢价存在。过去 20 年来黄金与实际利率的负相关关系，近一年来正在减弱，金价表现明显强于对应实际利率水平的金价，可能与央行购金需求上升对需求的提振有关。全球央行购金量在 2022 年升至 1136 吨的历史新高。根据世界黄金协会金价表现归因模型（GRAM）,2022Q2-2023Q1，模型显示残差

6、项贡献累计大幅为正为约 11.7%。我们对比了过去一年（2022Q2-2023Q1）和更早的过去 12 年（2010Q1-2022Q1）-13%-3%7%17%27%37%2022-052022-092023-012023-05有色金属有色金属沪深沪深300300 999732633 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业分析行业分析/有色金属有色金属 的黄金需求，发现央行购金量高于过往均值约 713 吨。黄金过去一年总需求加总相比过往约高出 342 吨，根据 Qaurum 经验法则需要约 30吨的黄金需求才能使价格上涨 1%，这和约 11.7%的残差值基本对应。