房地产服务行业+公司首次覆盖：物管行业2022年报综述“狂飙”时代已落幕分化阶段徐开启-230522（55页）.pdf

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1、证券研究报告行业+公司首次覆盖房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/44 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产服务行业+公司首次覆盖 物管行业物管行业 2022 年报综述：年报综述：“狂飙”时代已落“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启幕，分化阶段徐开启 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 行业走势行业走势 相关研究相关研究 代建行业

2、的前世今生与星辰大海 2023-03-10 阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源 2023-01-13 增持（维持）关键词：关键词：#行业整合行业整合 Table_Summary 投资要点投资要点 回归服务本源回归服务本源：基础物管业务收入占比提升，外拓能力将成发展胜负基础物管业务收入占比提升，外拓能力将成发展胜负手手。疫情之下，央国企及大型企业营收增速仍保持稳定。基础物管业务的营收及毛利润占比皆出现较大程度提升。同时各公司在管面积增速出现不同程度降低。行业合约在管比持续下滑，但大型企业仍保留较好增长潜力。第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标，对关联方依赖逐步减弱。2022 年样本公司新增在

3、管面积中第三方占比达50.4%。利润率两大关键字：利润率两大关键字：“回归”“回归”行业实际水平，央国企与民企之间行业实际水平，央国企与民企之间“分“分化”化”。疫情之下，2022 年行业综合毛利率同比下降 4.1pct 至 21.2%，民企下滑幅度较国企更大。细分至各业务：（1）基础物管毛利率同比微降 2.2pct 至 18.1%，民企降幅相对央国企较大但绝对值仍有优势；（2）非业主增值业务毛利率同比大幅下降 9.7pct 至 22.2%，民企大幅下降而央国企保持平稳；（3）疫情期间社区增值业务难以开展，毛利率同比下降 5.0pct 至 35.0%，预计随着疫情得到控制经济复苏毛利率将企稳回

4、升。应收应收账款账款及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现，行业回归现金，行业回归现金流业务本质流业务本质。由于前期高溢价收并购以及关联方出险等因素，多家民企大幅计提应收账款及商誉减值金额致使民企归母净利润增速由正转负，而央国企整体保持稳健经营，预计未来两者分化趋势愈加显著。尽管业绩承压但大部分物业公司的账面现金依然充裕，股利支付率依然保持相对高位。浴火重生：浴火重生：关联交易业务占比降低，多元特色业务关联交易业务占比降低，多元特色业务初见雏形初见雏形。非业主增值业务收入及利润占比出现大幅下滑，2022 年该业务收入仅占总营收的 15.4%，同比大幅下滑

5、7.4pct。多元特色业务已初见雏形，我们认为兼具市场规模广阔和竞争格局优秀的城市服务、团餐以及 TOD 物管业务值得关注。（1）城市服务仍为蓝海赛道,目前碧桂园服务，保利物业城市服务业务已初具规模。头部企业城市服务业务营收占比及毛利率逐渐提升。（2）我国团餐市场增长空间大，增长势头稳定，行业集中度较低，2022 年 CR55%。目前仅有新城悦服务、新希望服务、金科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道。（3）全国 TOD 市场空间广阔发展迅速，越秀服务作为 TOD 物管龙头已拥有技术壁垒和先发优势。2022 年公司 TOD 业务营收达到 2.9 亿元，占总营收比重为22.5%。投资建议：投资建议

6、：在经历疫情以及关联方现金流危机洗礼后，物业行业逐步回归现金流业务的本质，各项财务数据回归真实水平，央国企和民企的分化趋势愈加显著。我们认为物业行业轻资产、高增长的优势仍在，通过降低对关联方的依赖、增强独立性以及发展特色业务寻找第二增长极，优质民企和央国企有望在未来实现业绩的稳步增长。推荐关注华润万象生活、碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、越秀服务、招商积余、建发物业。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2022/5/232022/9/202

7、023/1/182023/5/18房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/44 表 1：重点公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 06098 碧桂园服务 301.61 8.75 0.58 1.22 1.41 15.07 7.19 6.21 买入 06049 保利物业 200.48 35.46 2.01 2.45 2.98 18.42

8、 15.12 12.42 买入 001914 招商积余 164.88 15.55 0.56 0.72 0.90 27.89 21.58 17.40 买入 02156 建发物业 48.21 3.59 0.18 0.25 0.32 19.45 14.44 11.09 买入 06626 越秀服务 43.12 2.84 0.27 0.34 0.41 11.07 8.99 7.41 买入 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 备注：总市值及收盘价为 2023.5.19数据；港股总市值和收盘价原始单位为港元，已转换为人民币，EPS 单位为人民币；2023.05.19港元兑人民币中间价为 1港元=0.88人

9、民币。OYcVuUgVjZsQpNtO6M9R8OnPpPsQtQkPnNsPfQtRtQ7NpPyRNZnPsOMYqRpQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/44 内容目录内容目录 1.回归本源：物业管理业务为安身立命之本回归本源：物业管理业务为安身立命之本.7 1.1.基础物管业务的收入、利润占比提升.7 1.2.管理规模增速放缓，第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标.11 1.3.收并购成为买方市场，央国企成唯一玩家.14 2.去伪存真：财务数据开始回归行业真实水准去伪存真：财务数据开始回归行业真

10、实水准.16 2.1.各项业务利润率回归真实.16 2.2.应收及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现.20 2.3.回归现金流业务本质.23 3.浴火重生：独立性与特色业务浴火重生：独立性与特色业务.25 3.1.关联交易业务占比降低，关联方交付面积占比下降.25 3.2.多元特色业务初见雏形.27 3.2.1.城市服务.27 3.2.2.团餐业务.28 3.2.3.TOD物管业务.30 4.推荐关注推荐关注.33 4.1.“分化”成为关键词，一技傍身方显投资价值.33 4.2.碧桂园服务.33 4.3.保利物业.36 4.4.招商积余.38 4.5.建发物业.40 4.6.越秀服务.42

11、5.风险提示风险提示.44 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/44 图表目录图表目录 图 1：样本物业公司一览.7 图 2：样本公司基础物业营收及增速（亿元）.8 图 3：大型公司基础物业营收及增速（亿元）.8 图 4：中型公司基础物业营收及增速（亿元）.8 图 5：小型公司基础物业营收及增速（亿元）.8 图 6：国央企基础物业营收及增速（亿元）.9 图 7：民企基础物业营收及增速（亿元）.9 图 8：基础物业营收占总营收比重.9 图 9：分规模基础物业营收占比.9 图 10：基础物业毛利润占总毛利润比重.1

12、0 图 11：分规模基础物业毛利润占比.10 图 12：国央企及民企基础物业营收占比.10 图 13：国央企及民企基础物业毛利润占比.10 图 14：样本公司在管面积及增速（亿平方米）.11 图 15：大型公司在管面积及增速（亿平方米）.11 图 16：中型公司在管面积及增速（亿平方米）.11 图 17：小型公司在管面积及增速（亿平方米）.11 图 18：国央企在管面积及增速（亿平方米）.12 图 19：民企在管面积及增速（亿平方米）.12 图 20：样本公司合约在管比.12 图 21：各规模公司合约在管比.12 图 22：在管面积中第三方项目占比.13 图 23：分规模在管面积中第三方项目占

13、比.13 图 24：国央企及民企第三方项目占比.13 图 25：新增在管面积中第三方及关联方占比.14 图 26：大中型公司 2022 年新增在管面积中占比详情.14 图 27：物业市场近年来收并购详情.14 图 28：国央企及民企并购总金额（亿元）.15 图 29：国央企及民企并购金额占比.15 图 30：不同规模物业公司综合毛利率对比.17 图 31：央国企和民企综合毛利率对比.17 图 32：样本物业公司 2022 年综合毛利率.17 图 33：不同规模物业公司基础物管毛利率对比.18 图 34：央国企和民企基础物管毛利率对比.18 图 35：样本物业公司 2022 年基础物管毛利率.1

14、8 图 36：不同规模物业公司非业主增值服务毛利率对比.19 图 37：央国企和民企非业主增值服务毛利率对比.19 图 38：样本物业公司 2022 年非业主增值服务毛利率.19 图 39：不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比.20 图 40：央国企和民企社区增值服务毛利率对比.20 图 41：样本物业公司 2022 年社区增值服务毛利率.20 图 42：不同规模物业公司应收账款周转天数对比（天）.21 图 43：央国企和民企应收账款周转天数对比（天）.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/44 图 44

15、：样本物业公司 2022 年商誉占总资产比例.21 图 45：样本物业公司 2022 年应收账款及商誉减值金额（含无形资产中的客户关系摊销）.22 图 46：央国企和民企归母净利润增速对比.22 图 47：央国企和民企归母净利率对比.22 图 48：样本物业公司 2022 年归母净利率.22 图 49：央国企和民企货币资金对比（亿元）.23 图 50：央国企和民企归货币资金增速对比.23 图 51：央国企和民企经营活动现金流对比（亿元）.24 图 52：央国企和民企经营活动现金流增速对比.24 图 53：样本物业公司 2022 年净现比.24 图 54：样本物业公司 2022 年股利支付率.2

16、5 图 55：非业主增值服务收入及利润占比.25 图 56：分规模非业主增值服务收入占比.26 图 57：分规模非业主增值服务利润占比.26 图 58：国央企及民企非业主增值服务收入占比.26 图 59：国央企及民企非业主增值服务利润占比.26 图 60：头部城市服务企业营收详情（百万元）.27 图 61：头部城市服务企业营收占总营收比重.28 图 62：头部城市服务企业毛利率情况.28 图 63：中国团餐市场规模统计及增速.28 图 64：2019年各主要餐饮及消费板块市场规模（亿元）.29 图 65：2019年各主要餐饮及消费板块行业集中度（CR5）.29 图 66：列车零部件维护保养.3

17、1 图 67：列车顶部清洁.31 图 68：TOD业务在管面积及合约面积（万平方米）.32 图 69：TOD业务营收及占总营收比重（亿元）.32 图 70：碧桂园服务股权结构情况（截止至 2023年 05 月 06日）.33 图 71：碧桂园服务在管面积详情（百万方）.34 图 72：碧桂园服务第三方项目面积占比.34 图 73：碧桂园服务各业务收入占比.34 图 74：碧桂园服务城市服务业务营收及增速（百万元）.34 图 75：碧桂园服务历年营业收入及增速（百万元）.35 图 76：碧桂园服务历年归母净利润（百万元）.35 图 77：保利物业股权结构（截止至 2023年 05 月 06日）.

18、36 图 78：保利物业在管面积及增速（百万平）.36 图 79：保利物业在管面积中第三方项目占比.36 图 80：保利物业各业务收入占比.37 图 81：社区增值服务各细分服务详情（百万元）.37 图 82：保利物业营收及增速（百万元）.37 图 83：保利物业归母净利润及增速（百万元）.37 图 84：招商积余股权结构（截止至 2023年 05 月 06日）.38 图 85：招商积余在管面积及增速（百万方）.38 图 86：招商积余在管面积中第三方项目占比.38 图 87：招商积余各业务营收占比详情.39 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

19、证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/44 图 88：非住宅物业各细分业务营收详情（百万元）.39 图 89：招商积余营业收入及增速（百万元）.39 图 90：招商积余归母净利润及增速（百万元）.39 图 91：建发物业股权结构（截止至 2023年 05 月 06日）.40 图 92：建发物业在管面积及增速（万方）.40 图 93：在管面积中第三方项目占比.40 图 94：建发物业各业务营收占比详情.41 图 95：建发物业社区增值服务营收详情（百万元）.41 图 96：建发物业营业收入及增速（百万元）.41 图 97：建发物业归母净利润及增速（百万元）.41 图 98：越秀服务股权结构（截止至

20、 2023年 05 月 06日）.42 图 99：越秀服务在管面积及增速（百万方）.42 图 100：在管面积中第三方项目占比.42 图 101：越秀服务各业务营收占比.43 图 102：越秀服务非商业物业管理业务营收（百万元）.43 图 103：越秀服务营业收入及增速（百万元）.43 图 104：越秀服务归母净利润及增速（百万元）.43 表 1：2022年物业行业国央企收并购详情.15 表 2：近两年物业收并购金额前十交易.16 表 3：海外团餐市场规模、代表企业及市场集中度.30 表 4：各主要公司团餐业务情况.30 表 5：截至 2022 年 12月 31 日越秀地产 TOD 项目储备.

21、32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/44 1.回归本源：物业管理业务为安身立命之本回归本源：物业管理业务为安身立命之本 我们选取 31 家典型物业企业，按在管面积、市值、营业收入三个指标综合考量将其划分为 8 家大型公司、9家中型公司和 14家小型公司。图图1：样本物业公司一览样本物业公司一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：（1）在管面积、营业收入为 2022 年数据；（2）港股总市值原始单位为亿港元，已转换为人民币，2023.05.18港元兑人民币中间价为 1 港元=0.88 人民币；（3）

22、标红为央国企，不包含混合所有制公司。1.1.基础物管业务的收入、利润占比提升基础物管业务的收入、利润占比提升 疫情影响下基础疫情影响下基础物业物业营收营收增速下滑，大型公司完成逆势增长。增速下滑，大型公司完成逆势增长。2022 年物业行业受到疫情影响较大，基础物业营收增速出现下滑。2022 年 30 家样本公司基础物业总营收1194.8 亿元，同比增长 33.2%，增速同比下降 6.1pct。细分至不同公司规模来看，7 家大型公司 2022 年基础物业完成逆势增长，当年营收同比增长 37.3%，增速同比上涨3.9pct。中型公司及小型公司营收增速均出现不同程度的下滑，2022 年中型公司及小型

23、公司基础物业营收同比分别增长 30.4%及 20.2%，增速同比分别下降 27.3pct、15.5pct。在管面积在管面积市值规模市值规模营业收入营业收入在管面积在管面积市值规模市值规模营业收入营业收入（亿方）（亿方）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿方）（亿方）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）碧桂园服务碧桂园服务6098.HK8.69 333 414 南都物业南都物业603506.SH0.85 23 18 万物云万物云2602.HK340 301 滨江服务滨江服务3316.HK0.42 57 20 保利物业保利物业6049.HK5.76 208 137 越秀服务越秀服务6626.HK0.5

24、2 46 25 雅生活服务雅生活服务3319.HK5.46 72 154 金茂服务金茂服务0816.HK0.57 30 24 绿城服务绿城服务2869.HK3.84 133 149 建发物业建发物业2156.HK0.46 50 23 华润万象生活华润万象生活1209.HK2.80 781 120 时代邻里时代邻里9928.HK1.34 5 26 招商积余招商积余001914.SZ3.11 167 130 宝龙商业宝龙商业9909.HK0.30 26 25 中海物业中海物业2669.HK3.20 243 127 中奥到家中奥到家1538.HK0.64 3 17 金科服务金科服务9666.HK2.

25、55 69 50 荣万家荣万家2146.HK0.73 6 19 世茂服务世茂服务0873.HK2.62 37 86 佳兆业美好佳兆业美好2168.HK0.95 4 18 融创服务融创服务1516.HK2.40 71 71 正荣服务正荣服务6958.HK0.80 3 11 旭辉永升服务旭辉永升服务1995.HK2.10 47 63 新希望服务新希望服务3658.HK0.29 12 11 新城悦新城悦1755.HK1.98 34 52 弘阳服务弘阳服务1971.HK0.45 7 11 建业新生活建业新生活9983.HK1.57 30 31 融信服务融信服务2207.HK0.34 19 9 新大正新

26、大正002968.SZ1.30 42 26 大型公司在管面积3亿方以上/市值200亿以上/营业收入100亿以上合景悠活合景悠活3913.HK2.15 17 40 中型公司在管面积1-3亿方/市值50-200亿/营业收入30-100亿远洋服务远洋服务6677.HK1.01 18 33 小型公司在管面积1亿方以下/市值50亿元以下/营业收入30亿元以下公司名称公司名称公司代码公司代码公司名称公司名称公司代码公司代码 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/44 图图2：样本公司基础物业营收及增速样本公司基础物业营收及增

27、速（亿元）（亿元）图图3：大型公司基础物业营收及增速（亿元）大型公司基础物业营收及增速（亿元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图4：中型公司基础物业营收及增速（亿元）中型公司基础物业营收及增速（亿元）图图5：小型公司基础物业营收及增速（亿元）小型公司基础物业营收及增速（亿元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 国央企受疫情影响较小，国央企受疫情影响较小，由于部分民企关联方交付面积大幅下降，民企由于部分民企关联方交付面积大幅下降，民企基础物业基础物业增速下滑增速下滑明显明显。2022 年样本公司中 7 家国央企

28、营收同比增长 34.2%，增速同比上涨1.3pct。民企基础物业营收增速出现下滑，2022 年营收同比增长 32.8%，增速同比下降9.3pct。30.9%35.0%40.7%39.3%33.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020182019202020212022基础物业营收（亿元）YOY28.0%36.6%38.5%33.4%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080020182019202020212022基础物业营收（大型公司）YOY27.

29、8%35.6%60.8%57.7%30.4%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020182019202020212022基础物业营收（中型公司）YOY48.0%28.2%24.4%35.7%20.2%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020182019202020212022基础物业营收（小型公司）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 9/44 图图6：国央企基础物业营收及增速（亿元）国央企基础物业营收及增速（亿

30、元）图图7：民企基础物业营收及增速（亿元）民企基础物业营收及增速（亿元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 疫情影响下基础物业营收占比重新回升。疫情影响下基础物业营收占比重新回升。2022 年受疫情影响各公司社区增值服务及非业主增值服务呈现萎缩趋势，基础物业营收占比回升较大。2022 年 30 家样本公司基础物业营收占比为 62.4%，同比上涨 7.8pct。细分至公司规模来看，2022年大型公司基础物业营收占比为 63.2%，同比仅上涨 2.4pct；而中型、小型公司营收占比分别为67.8%、58.6%，同比分别上涨 11.7pct、8.1pct。大型

31、公司基础物业营收占比一直处于较高水平；而中小型公司 2022 年各类增值业务营收萎缩严重，基础物业营收占比出现较大提升。图图8：基础物业营收占总营收比重基础物业营收占总营收比重 图图9：分规模基础物业营收占比分规模基础物业营收占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 基础物业毛利润占比同样出现较大增长基础物业毛利润占比同样出现较大增长，中型公司占比增长尤盛，中型公司占比增长尤盛。2022 年 30 家样本公司基础物业毛利润占比为 54.3%，同比上涨 10.1pct。细分至公司规模来看，大型、32.4%27.4%19.9%32.9%34.2%0%5%10

32、%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020182019202020212022基础物业营收（国央企）YOY30.0%39.8%52.5%42.1%32.8%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020182019202020212022基础物业营收（民企）YOY61.5%56.8%55.4%54.6%62.4%50%52%54%56%58%60%62%64%20182019202020212022基础物管营收占比50%55%60%65%70%20182019202020212022基础物管营

33、收占比（大型公司）基础物管营收占比（中型公司）基础物管营收占比（小型公司）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 10/44 小型公司 2022 年基础物业毛利润占比分别为 50.2%、50.5%，同比分别上涨 5.9pct、6.8pct；而中型公司 2022年基础物业毛利润占比为 69.9%，同比上升 25.5pct。图图10：基础物业毛利润占总毛利润比重基础物业毛利润占总毛利润比重 图图11：分规模基础物业毛利润占比分规模基础物业毛利润占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所

34、 国央企基础物业国央企基础物业营收及利润营收及利润占比保持稳定，民企占比出现较大增长。占比保持稳定，民企占比出现较大增长。2022 年样本公司中 7 家国央企基础物业营收及毛利润占比分别为 55.1%、39.6%，同比分别下降0.8pct、0.2pct；而民企基础物业营收及毛利润占比分别为 64.6%、60.3%，同比分别上涨 10.4pct、14.7pct。由此可见国央企整体受疫情影响较小，而民企由于关联方支持减弱及疫情影响等原因，业主及非业主增值服务出现较为严重的萎缩，基础物业占比出现较大程度增长。图图12：国央企及民企基础物业营收占比国央企及民企基础物业营收占比 图图13：国央企及民企基

35、础物业毛利润占比国央企及民企基础物业毛利润占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 46.3%44.4%47.8%44.2%54.3%40%42%44%46%48%50%52%54%56%20182019202020212022基础物管毛利润占比30%40%50%60%70%20182019202020212022基础物管毛利润占比（大型公司）基础物管毛利润占比（中型公司）基础物管毛利润占比（小型公司）59.9%59.9%56.9%55.9%55.1%62.0%55.9%54.9%54.2%64.6%50%55%60%65%70%201820192020

36、20212022国央企基础物管营收占比民企基础物管营收占比38.9%41.8%41.0%39.8%39.6%49.9%45.4%50.0%45.6%60.3%30%40%50%60%70%20182019202020212022国央企基础物管毛利润占比民企基础物管毛利润占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 11/44 1.2.管理规模增速放缓，第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标管理规模增速放缓，第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标 疫情影响下各物管企业在管面积增速放缓，中型公司下滑程度较大。疫情影响下

37、各物管企业在管面积增速放缓，中型公司下滑程度较大。2022 年 30家样本公司在管面积合计 59.2 亿平方米，同比增长 18.8%，增速同比大幅下滑 31.8pct。细分至不同公司规模来看，不同规模公司在管面积增速均出现较大下滑，大中小型公司 2022年在管面积增速同比分别下滑 24.4pct、53.7pct及 19.9pct。图图14：样本公司在管面积及增速（亿平方米）样本公司在管面积及增速（亿平方米）图图15：大型公司在管面积及增速（亿平方米）大型公司在管面积及增速（亿平方米）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图16：中型公司在管面积及增速（亿

38、平方米）中型公司在管面积及增速（亿平方米）图图17：小型公司在管面积及增速（亿平方米）小型公司在管面积及增速（亿平方米）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 国央企在管面积增速保持稳定，民企国央企在管面积增速保持稳定，民企增速增速下滑幅度较大下滑幅度较大后续增长后续增长较为较为乏力乏力。2022年国央企在管面积同比增长 30.2%，增速同比仅下滑 4.6pct；民企在管面积同比增长14.9%，增速同比下滑 42.0pct。国央企在保持稳健增长方面表现出色。33.7%37.9%39.5%50.6%18.8%0%10%20%30%40%50%60%010203

39、04050607020182019202020212022在管面积（亿平）YOY37.8%37.6%32.5%45.6%21.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303520182019202020212022在管面积（大型公司）YOY24.5%44.2%63.1%69.0%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020182019202020212022在管面积（中型公司）YOY32.6%31.2%31.4%37.1%17.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345

40、67891020182019202020212022在管面积（小型公司）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 12/44 图图18：国央企在管面积及增速（亿平方米）国央企在管面积及增速（亿平方米）图图19：民企在管面积及增速（亿平方米）民企在管面积及增速（亿平方米）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 行业合约在管比持续下滑，大型企业保留较好增长潜力。行业合约在管比持续下滑，大型企业保留较好增长潜力。2022 年样本公司合约在管比持续下滑至 1.52。2022 年大中小型

41、企业合约在管比分别为 1.58、1.48 及 1.36，可见大型企业仍然保留较好的未来在管面积增长潜力。图图20：样本公司合约在管比样本公司合约在管比 图图21：各规模公司合约在管比各规模公司合约在管比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 第三方第三方项目项目占比逐渐提升占比逐渐提升，对关联方依赖逐步减弱，对关联方依赖逐步减弱。2022 年样本公司在管面积中第三方项目占比为 51.5%，同比增长 1.7pct。可见主要物管企业中已有超过一半的项目来自第三方，第三方外拓项目正逐渐取代关联方项目成为物管公司增长新动力。2022年第三方项目占比增速有所放缓主要

42、是由于受疫情影响项目招标发生滞后，我们预计2023 年第三方项目占比增速将回归正常水平。细分至公司规模来看，大中型公司在管面积中第三方项目占比分别为 58.4%、57.6%，小型公司占比为 42.2%。可见小型公司38.8%27.3%26.8%34.8%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020182019202020212022在管面积（国央企）YOY31.2%43.3%45.3%56.9%14.9%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520182019202020212022在管面积（民企）

43、YOY1.95 1.86 1.71 1.58 1.52 00.511.522.520182019202020212022合约在管比1.21.41.61.822.220182019202020212022合约在管比（大型企业）合约在管比（中型企业）合约在管比（小型企业）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 13/44 中存在较多公司对于关联方项目依赖程度大。图图22：在管面积中第三方项目占比在管面积中第三方项目占比 图图23：分规模在管面积中第三方项目占比分规模在管面积中第三方项目占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研

44、究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 国央企对关联方项目依赖程度较大，民企保持较高外拓水平。国央企对关联方项目依赖程度较大，民企保持较高外拓水平。2022 年国央企在管面积中第三方项目占比仅为 43.7%，表现出对于关联方项目较强的依赖程度；而民企第三方项目占比达到了 59.7%，体现出了较强的外拓能力。图图24：国央企及民企第三方项目占比国央企及民企第三方项目占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 新增在管面积中第三方占比持续走高，新增在管面积中第三方占比持续走高，2022 年年受疫情影响大量受疫情影响大量项目项目公开招标滞后公开招标滞后，第三方占比第三方占比有所回落。有所回落。各

45、样本公司新增在管面积中第三方占比不断提高，2021 年已达到 62.5%。2022 年受疫情影响大量公开招标项目存在滞后的情况，第三方占比回落至50.4%。我们预计 2023 年该比例将再度升高。此外，在披露数据的 12 家大中型公司中，有 8家 2022年新增在管面积中第三方项目的比例突破 50%。26.1%34.3%41.9%49.8%51.5%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022总第三方项目占比0%20%40%60%80%20182019202020212022第三方项目占比（大型企业）第三方项目占比（中型企业）第三方项目占比（小型企业）32.

46、1%43.6%41.7%44.2%43.7%30.9%41.1%50.5%60.5%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022第三方项目占比（国央企）第三方项目占比（民企）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 14/44 图图25：新增在管面积中第三方及关联方占比新增在管面积中第三方及关联方占比 图图26：大中型公司大中型公司 2022 年新增在管面积中占比详情年新增在管面积中占比详情 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 1

47、.3.收并购成为买方市场，央国企成唯一玩家收并购成为买方市场，央国企成唯一玩家 2022 年年收并购市场逐渐降温。收并购市场逐渐降温。根据中指、中物研协数据以及整理的公司公告，2022 年物业行业已披露相关信息的并购交易共 30 宗，总计金额 104.0 亿元，较 2021年全年 415.3亿元的并购总金额大幅下降 75.0%。图图27：物业市场近年来收并购详情物业市场近年来收并购详情 数据来源：中指数据，中物研协，东吴证券研究所 国央企成为物业并购市场主力。国央企成为物业并购市场主力。2022 年已披露相关信息的并购交易中国央企并购金额总计 45.5 亿元，占总金额的 43.7%。而 202

48、1 年国央企并购总金额仅为 4.6 亿元，43.2%49.7%53.0%62.5%50.4%56.8%50.3%47.0%37.5%49.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022新增关联方在管面积占比新增第三方在管面积占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新增关联方在管面积占比新增第三方在管面积占比701001083030.2160.1415.3104.00501001502002503003504004502019202020212022收并购数量（宗）交易金额（亿元）请务必阅读正文之后的免

49、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 15/44 占比仅为 1.1%。2022年收并购市场国央企中以华润万象生活最为活跃，2022年华润万象生活分别以 10.6、24.9 亿元的交易对价收购了禹洲物业、中南服务，总金额为 35.5亿元。此外招商积余也斥资 5.4 亿元收购了新中物业以及尚未披露相关交易信息的汇勤物业。我们认为随着民企关联方公司支持的减弱，国央企将在收并购市场持续保持优势。图图28：国央企及民企并购总金额（亿元）国央企及民企并购总金额（亿元）图图29：国央企及民企并购金额占比国央企及民企并购金额占比 数据来源：各公司公告，东

50、吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 表表1：2022 年物业年物业行业国央企收并购详情行业国央企收并购详情 收购企业 标的企业 标的企业类型 收购时间 PE 收购价格（亿元）股权占比（%）收购面积(万平方米）华润万象生活 禹洲物业 商业物业 2022/1/5 13.9 10.6 100 1760 华润万象生活 中南服务 物企 2022/1/21 14.1 24.9 100 5147 京城佳业 北京卓联物业 物企 2022/4/29 4.6 0.08 60-金茂服务 首置服务 物企 2022/6/17 13.8 4.5 100-招商积余 新中物业 办公物业 2022/6/29 2

51、0.0 5.4 67-招商积余 汇勤物业 物企 2022/7/15-65-数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 备注：PE 计算采用收购价格除以标的公司收购前一年税后净利润 物业收并购成为买方市场。物业收并购成为买方市场。2022 年物业收并购市场回归理性，大宗交易数量大幅减少。2021 年收购金额达到 10亿元以上的交易有 8宗，2022年仅为 4 宗；且前十大交易的金额均值及最大值都出现了较大幅度减少。2022 年前十大交易 PE 均值仅为 14.4倍，较 2021年 16.6 倍的 PE均值同样出现了回撤。410.8 58.5 4.6 45.5 050100150200250300350

52、40045020212022国央企收并购总金额民企收并购总金额98.9%56.3%1.1%43.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022国央企占比民企占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 16/44 表表2：近两年物业收并购金额前十交易近两年物业收并购金额前十交易 收购企业 标的企业 标的企业类型 收购时间 PE 收购价格（亿元）股权占比（%）收购面积(万平方米）2021年物业收并购金额前十交易 碧桂园服务 富力物业 物企 2021/9/20 14.0 100.0

53、100 8600 碧桂园服务 嘉宝服务 物企 2021/6-72.3 95-碧桂园服务 邻里乐 物企 2021/9/28 10.7 33.0 100-融创服务 融乐时代 商业物业 2021/11/8-18.0 100 305 世茂服务 上海世茂商业 商业物业 2021/12/13 18.1 16.5 100 465 恒大物业 宁波市亚太酒店物业服务有限公司 酒店物业 2021/1/29 19.1 15.0 100 8000 合景悠活 雪松智联科技集团 物企 2021/1/18 13.2 13.2 80 8600 龙湖智慧服务 亿达服务 物企 2021/3/4 26.1 12.7 100 166

54、4 正荣服务 正荣商业 商业物业 2021/5/19 15.0 8.9 99-世茂服务 金沙田 物企 2021/8-8.6 60-2022年物业收并购金额前十交易 碧桂园服务 中梁百悦智佳 物企 2022/2/14 24.7 31.3 94 3320 华润万象生活 中南服务 物企 2022/1/21 14.1 24.9 100 5147 华润万象生活 禹洲物业 商业物业 2022/1/5 13.9 10.6 100 1760 华润万象生活 祥生物业 物企 2022/9/28 9.9 10.4 100 2350 招商积余 新中物业 办公物业 2022/6/29 20.0 5.4 67-远洋服务

55、天津熙合 物企 2022/8/12 9.4 5.0 100 1390 金茂服务 首置服务 物企 2022/6/17 13.8 4.5 100-金科服务 31 项托儿所物业 学校物企 2022/7/7-2.03-8 朗诗绿色生活 北海朗润商业管理 商业物业 2022/12/16-2.02 100-新希望服务 明宇商服 物企 2022/4/11 9.6 1.8 51-数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 备注：PE 计算采用收购价格除以标的公司收购前一年税后净利润 2.去伪存真：财务数据开始回归行业真实水准去伪存真：财务数据开始回归行业真实水准 2.1.各项业务利润率回归真实各项业务利润率回归真实

56、 受疫情及房地产行业下行影响，受疫情及房地产行业下行影响，2022 年物业公司年物业公司综合综合毛利率下滑，其中民企下滑毛利率下滑，其中民企下滑幅度较国企更大。幅度较国企更大。2022 年样本物业公司的毛利率为 21.2%，同比下降 4.1pct。从企业性质看，民企毛利率降幅更高，相对于央国企的毛利率优势正在逐年缩小。央国企 2022年毛利率同比小幅下降 1.0pct 至 20.0%，；民企 2022 年毛利率同比大幅下降 5.1pct 至21.6%。从企业规模看，大型公司的毛利率绝对值仍处于相对地位，2022 年仅 19.6%，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

57、 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 17/44 中型公司 2022 年的毛利率同比降幅最高为 6.5pct。图图30：不同规模物业公司不同规模物业公司综合综合毛利率对比毛利率对比 图图31：央国企和民企央国企和民企综合综合毛利率对比毛利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图32：样本物业公司样本物业公司 2022 年年综合综合毛利率毛利率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 基础物管毛利率：基础物管毛利率：受疫情影响人工成本增加，基础物管毛利率小幅下降，民企降受疫情影响人工成本增加，基础物管毛利率小幅下降，民企降幅幅相对相对央

58、国企较大但绝对值仍有优势央国企较大但绝对值仍有优势。预计未来基础物管毛利率将触底企稳。预计未来基础物管毛利率将触底企稳。2022 年样本物业公司基础物管业务的毛利率为 18.1%，同比下降 2.2pct。从企业性质看，2022年民企同比下降 2.6pct 至 20.3%，央国企同比下降 1.1pct 至 13.1%。绝对值上民企毛利率依然远高于央国企，其中新希望服务、荣万家、碧桂园服务的基础物管毛利率最高，均超过 25%；招商积余、绿城服务、中海物业的基础物管毛利率最低，均低于 14%。0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司

59、0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年央国企民企38%33%33%32%31%30%30%30%27%26%26%25%24%23%23%23%22%22%22%21%21%21%20%20%19%19%16%16%16%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 18/44 图图33：不同规模物业公司基础物管毛利率对比不同规模物业公司基础物管毛利率对比 图图34：央国企和民企基础物管毛利率对比央国企和

60、民企基础物管毛利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图35：样本物业公司样本物业公司 2022 年基础物管毛利率年基础物管毛利率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 非业主增值业务非业主增值业务毛利率：毛利率：受关联方暴雷拖累，民企非业主增值受关联方暴雷拖累，民企非业主增值业业务毛利率大幅下务毛利率大幅下降；央国企毛利率保持平稳。降；央国企毛利率保持平稳。预计未来民企非业主增值预计未来民企非业主增值业业务毛利率将继续下探。务毛利率将继续下探。2022年样本物业公司非业主增值业务的毛利率为 22.2%，同比下降 9.7pct。从企业性质看，20

61、22 年民企同比大幅下降 12.6pct 至 21.5%，央国企同比下降 0.5pct 至 23.6%。绝对值上民企毛利率已跌至央国企之下，考虑到房地产行业供给侧出清仍在进行当中，民营房企融资环境及信用情况仍未明显改善，我们认为未来物业公司对关联方的依赖度将持续降低，民企非业主增值业务的毛利率仍有继续下探的可能。0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年央国企民企29%28%26%25%23%23%23%23%23%22%22%22%22%22%20%19%19%19%

62、18%17%17%16%15%14%14%13%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35%基础物管业务毛利率（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 19/44 图图36：不同规模物业公司不同规模物业公司非业主增值服务非业主增值服务毛利率对比毛利率对比 图图37：央国企和民企央国企和民企非业主增值服务非业主增值服务毛利率对比毛利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图38：样本物业公司样本物业公司 2022 年年非业主增值服务非业主增值服务毛利率

63、毛利率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 社区增值业务社区增值业务毛利率：毛利率：多项业务疫情期间难以开展，社区多项业务疫情期间难以开展，社区增值增值业业务毛利率下降。务毛利率下降。预计未来预计未来社区增值业务毛利率将企稳回升社区增值业务毛利率将企稳回升。2022 年样本物业公司社区增值业务的毛利率为 35.0%，同比下降 5.0pct。从企业性质看，2022 年民企同比下降 5.6pct 至 35.9%，央国企同比下降 1.3pct至 32.7%。绝对值上民企和央国企的差距近年来迅速缩小，考虑到疫情期间难以开展的多项增值业务如房产经纪、美居服务、到家服务、停车、团餐在今年有望逐步恢复，伴

64、随着业务模式的成熟和规模效应的体现，我们预计未来社区增值业务的毛利率将企稳回升。0%10%20%30%40%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0%10%20%30%40%2019年2020年2021年2022年央国企民企54%48%46%45%43%37%32%25%24%24%23%21%21%21%19%18%17%17%17%16%14%8%6%6%4%0%10%20%30%40%50%60%非业主增值业务毛利率（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 20/44 图图3

65、9：不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比 图图40：央国企和民企央国企和民企社区增值服务社区增值服务毛利率对比毛利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图41：样本物业公司样本物业公司 2022 年年社区增值服务社区增值服务毛利率毛利率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2.2.应收及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现应收及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现 2020-2021 年部分物业公司高溢价收并购以及关联方风险外溢带来的应收账款减值、商誉减值、无形资产摊销，在 2022 年毛利率普遍下滑的基

66、础上，进一步拖累了业绩表现。民企应收账款周转天数显著增长，国企回款情况相对健康。部分民企商誉占总资民企应收账款周转天数显著增长，国企回款情况相对健康。部分民企商誉占总资产比例较高。产比例较高。2022 年样本物业公司中民企的应收账款周转天数为 146 天，较 2021 年的111 天提升 35 天；而央国企的应收账款周转天数为 78 天，较 2021 年的 70 天仅提升 8天。这主要是因为部分民企 2022 年受关联方地产公司财务状况恶化影响，承担了较大的应收账款压力。同时，前几年大规模的溢价收并购让部分民企的商誉占总资产比例0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年202

67、1年2022年大型公司中型公司小型公司0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年央国企民企67%54%48%45%44%40%38%38%36%36%35%34%34%33%33%32%32%32%31%31%30%28%28%27%21%0%10%20%30%40%50%60%70%社区增值业务毛利率（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 21/44 高企。前三名为正荣服务、碧桂园服务和合景悠活，占比分别为 27.1%、25.5%和23.0%。图图42：不同规模物业公司应

68、收账款周转天数对比（天）不同规模物业公司应收账款周转天数对比（天）图图43：央国企和民企应收账款周转天数对比（天）央国企和民企应收账款周转天数对比（天）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图44：样本物业公司样本物业公司 2022 年商誉占总资产比例年商誉占总资产比例 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 多家民企大幅计提应收账款及商誉减值金额，预计多家民企大幅计提应收账款及商誉减值金额，预计 2023 年仍有一定减值压力。年仍有一定减值压力。2022 年多家民企大幅计提应收账款及商誉减值损失。由于每家公司记录收并购带来的商誉和客户关系等无形资产的方式

69、不同，我们采用统计的商誉减值和无形资产中客户关系科目的摊销金额之和的方式，对不同公司进行对比。如图表所示，计提减值金额超过 5 亿元人民币的物管企业中仅万物云 1 家央国企，其余皆为民企。排名前三的为碧桂园服务、金科服务和世茂服务，分别计提减值损失 35.3 亿元（占营收比例 8.5%，下同）、27.5亿元（54.8%）和 16.0亿元（18.5%）。0501001502002502019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0501001502002019年2020年2021年2022年央国企民企27.1%25.5%23.0%17%15%12%11%11%10%8%7%7%

70、7%7%4%4%4%2%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%30%商誉占总资产比（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 22/44 图图45：样本物业公司样本物业公司 2022 年应收账款及商誉减值金额（含无形资产中的客户关系摊销）年应收账款及商誉减值金额（含无形资产中的客户关系摊销）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 受毛利率降低和计提减值损失影响，民企归母净利润增速由正转负受毛利率降低和计提减值损失影响，民企归母净利润增速由正转负，预计未来短，预计未来短期

71、内期内业绩承压，央国企和民企分化趋势愈加显著。业绩承压，央国企和民企分化趋势愈加显著。2022 年民企归母净利润增速由 2021年的 41.8%锐减至-70.3%，相对应的归母净利率由 12.5%降至 3.2%。而央国企业绩增长平稳，归母净利率保持稳定：2022 年央国企的归母净利润增速为 29.8%同比下降28.5pct，归母净利率为 10.5%同比微降 0.2pct。图图46：央国企和民企归母净利润增速对比央国企和民企归母净利润增速对比 图图47：央国企和民企归母净利率对比央国企和民企归母净利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图48：样本

72、物业公司样本物业公司 2022 年归母净利率年归母净利率 0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540商誉减值+客户关系无形资产摊销（亿元，左轴）应收账款减值（亿元，左轴）占营业收入比重（右轴）-100%-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央国企民企0%2%4%6%8%10%12%14%2019年2020年2021年2022年央国企民企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 23/44 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2.3.回归现金流业务本质回

73、归现金流业务本质 在经历了 2018-2021 年的高估值高增长阶段以及 2021-2022 年的业绩增速下滑、估值回归阶段之后，物业行业逐步回归现金流业务的本质。作为长坡后雪的赛道，只有优秀的现金流状况和可复制的好口碑才能帮助物业公司在全国范围内复制商业模式实现稳步增长。物业公司的账面现金依然充裕。物业公司的账面现金依然充裕。作为轻资产的“现金奶牛”行业，尽管 2022 年物业公司承担了一定的回款压力，但货币资金依然充裕。样本央国企 2022 年末的货币资金同比增长 7.6%，而民企于 2022 年末的货币资金同比减少 8.4%，降幅较 2021 年末的9.4%有所收窄。图图49：央国企和民

74、企央国企和民企货币资金货币资金对比对比（亿元）（亿元）图图50：央国企和民企归货币央国企和民企归货币资金增速对比资金增速对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 民企经营活动现金流同比大幅下降，不同物业公司净现比分化愈发明显。民企经营活动现金流同比大幅下降，不同物业公司净现比分化愈发明显。2022 年21%18%18%18%17%17%14%12%12%11%10%8%8%8%8%8%7%5%5%5%5%5%4%2%2%0%-7%-8%-11%-25%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008002018年201

75、9年2020年2021年2022年央国企民企-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央国企民企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 24/44 央国企的经营活动现金流同比微降 6.3%，而民企大幅大幅下降 59.6%。不同物业公司净现比分化愈发明显，央国企的净现比普遍较高。行业净现比排名前三的为滨江服务、建发物业、万物云，分别为 2.7、2.0、1.8。图图51：央国企和民企央国企和民企经营活动现金流经营活动现金流对比对比（亿元）（亿元）图图52：央国企和民企经营活动现金流增速对比

76、央国企和民企经营活动现金流增速对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图53：样本物业公司样本物业公司 2022 年净现比年净现比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 股利支付率维持高位。股利支付率维持高位。2022 年 19 家样本物业企业平均股利支付率为 41.9%，稳健派息回馈投资者。其中建业新生活、碧桂园服务、滨江服务、绿城服务的股利支付率超过 50%。0501001502002018年2019年2020年2021年2022年央国企民企-100%-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央国企民企2.72.0

77、1.81.81.7 1.7 1.61.3 1.31.1 1.10.9 0.9 0.8 0.80.60.50.5 0.50.20.0-0.2-0.3-0.5-0.6-0.8-1.0-2.0-2.5(3)(2)(1)0123净现比（2022年）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 25/44 图图54：样本物业公司样本物业公司 2022 年股利支付率年股利支付率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.浴火重生：独立性与特色业务浴火重生：独立性与特色业务 3.1.关联交易业务占比降低，关联方交付面积占比下降关联交易业务

78、占比降低，关联方交付面积占比下降 非业主增值业务收入及利润占比出现大幅下滑。非业主增值业务收入及利润占比出现大幅下滑。2022 年样本公司非业主增值服务收入仅占总营收的 15.4%，同比大幅下滑 7.4pct；毛利润仅占总毛利润的 15.7%，同比下滑 9.6pct。从趋势上看非业主增值服务收入及利润占比已连续三年呈下滑趋势，2022年尤盛。细分至公司层面，2022 年 31 家样本公司中仅越秀服务一家公司非业主增值服务收入及利润占比出现了提升，但增幅仅为 1.5 和 0.6pct。我们预计未来行业内将保持非业主增值服务比重下滑的趋势，物管企业普遍将和地产关联度降低，周期属性会越来越弱。图图5

79、5：非业主增值服务收入及利润占比非业主增值服务收入及利润占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 81.3%65.4%60.0%52.7%48.7%48.5%46.4%40.9%40.5%40.0%38.9%36.8%35.6%33.3%31.0%25.3%24.8%21.4%19.0%0%20%40%60%80%100%股利支付率（2022年）25.9%27.2%25.3%22.8%15.4%31.1%31.2%28.6%25.3%15.7%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022非业主增值服务收入占比非业主增值服务利润占比 请务必阅读正文之后的免责声明

80、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 26/44 大型公司占比下滑幅度较小，中小型公司占比变化剧烈。大型公司占比下滑幅度较小，中小型公司占比变化剧烈。细分至公司规模来看，2022 年大型公司非业主增值服务收入及毛利润占比分别为 11.7%及 12.6%，同比分别下降 3、5.8pct。中小型公司均出现较大幅度的收入及利润比重下降。此外，从变化趋势上看，小型公司从 2020 年才开始逐渐降低非业主增值服务的占比，可见其对关联方业务的依赖程度较大。图图56：分规模非业主增值服务收入占比分规模非业主增值服务收入占比 图图57：分规模非分规模非业主增值

81、服务利润占比业主增值服务利润占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 民企民企受受到疫情剧烈冲击，占比出现大幅下降。到疫情剧烈冲击，占比出现大幅下降。2021 年及以前，民企对于关联方的业务依赖程度显著大于国央企，2021 年民企非业主增值服务收入及利润占比分别为23.2%及 26.0%。2022 年受疫情及关联公司开发业务萎缩影响，民企非业主增值服务收入及毛利润占比锐减至 14.2%及 14.0%。国央企得益于其稳健经营的主旨，2022 年非业主增值服务占比仅出现小幅下滑。图图58：国央企及国央企及民企非业主增值服务收入占比民企非业主增值服务收入占比

82、图图59：国央企及民企非业主增值服务利润占比国央企及民企非业主增值服务利润占比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 20.1%17.4%14.8%14.7%11.7%27.3%28.2%22.9%19.4%12.2%27.7%31.8%32.7%29.8%19.7%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022大型公司中型公司小型公司27.2%23.2%18.8%18.4%12.6%34.9%32.7%26.0%22.2%12.6%30.4%34.7%35.6%31.1%19.4%10%15%20%25%30%35%40%2

83、0182019202020212022大型公司中型公司小型公司19.7%20.7%22.0%21.5%19.2%27.6%29.3%26.3%23.2%14.2%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022国央企民企23.1%24.0%24.3%23.2%20.7%33.5%33.6%30.0%26.0%14.0%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022国央企民企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 27/44 3.2.多元特色业务初见雏形多元特色

84、业务初见雏形 由于与关联方/大股东的关联业务占比下降，其对于物业公司业绩的贡献也将退坡，在此大背景下，物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽，即务实的第二增长曲线。近几年物业公司在业态扩围和增值服务方面进行了诸多尝试，多元特色业务已初见雏形，我们认为兼具市场规模广阔和竞争格局优秀的城市服务、团餐以及 TOD 物管业务值得关注。3.2.1.城市服务城市服务 城市服务仍为蓝海赛道，各企业正加紧布局。城市服务通常意义上包括市政一体化、城市公共空间运营服务及数字化建设等板块，主要包括换位、绿化保养、基础设施运营、城市场馆运营、景区运营及智慧城市等业务。目前各头部物管企业城市服务业务尚处于布

85、局阶段，主要扩张方式包括合资合作、战略合作、公开竞标和投资收购等。目前碧桂园服务，保利服务城市服务业务已初具规模，2022 年营收分别为 48.4、20.6 亿元（由于保利服务未披露具体城市服务营收，这里选取“公共及其他物业”营收代替）。图图60：头部城市服务企业营收详情（百万元）头部城市服务企业营收详情（百万元）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 头部企业城市服务业务头部企业城市服务业务营收营收占比及毛利率逐渐提升。占比及毛利率逐渐提升。2022 年各城市服务头部企业城市服务营收占比均出现了较大提升，可见其增速远高于传统的基础物管服务及增值服务。2022 年碧桂园服务的城市服务营收占比下滑

86、较大主要系碧桂园服务 2022 年总营收从 288.4 亿提升至 413.7 亿，而城市服务营收提升不大。碧桂园服务在进行大规模收购后仍需时间对被收购的项目进行消化和融合。各企业毛利率水平均保持小幅增长，旭辉永升服务毛利率水平骤降主要系 2022年大规模的城市服务业务拓展所致。4529.01461.9855.1698.180.64836.92061.51381.41314.7403.40100020003000400050006000碧桂园服务保利物业世茂服务雅生活服务 旭辉永升服务20212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

87、 行业+公司首次覆盖 28/44 图图61：头部城市服务企业营收占总营收比重头部城市服务企业营收占总营收比重 图图62：头部城市服务企业毛利率情况头部城市服务企业毛利率情况 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.2.2.团餐团餐业业务务 我国团餐市场增长空间大，增长势头稳定。根据中国饭店协会发布的2022 年度中国团餐发展报告，2020 年受疫情影响，餐饮市场总规模同比下降 15.4%，而团餐市场仍有 2.0%的微弱增长，规模达 1.5 万亿。2021 年餐饮市场回暖的背景下，团餐行业实现了 15.8%的增幅，市场规模近 1.8万亿。图图63：中国团餐

88、市场规模统计及增速中国团餐市场规模统计及增速 数据来源：艾媒咨询，宸睿资本，东吴证券研究所 相较于各主要类似板块，团餐市场规模更大，行业集中度更低。相较于各主要类似板块，团餐市场规模更大，行业集中度更低。2019 年团餐市场规模达到了 15000 亿元，远高于餐饮和食品供应链各子版块市场规模，同时也略高于各主要消费零售板块。同时团餐市场的行业集中度（CR5）5%，远小于餐饮及食品供应链及其他各主要消费零售子版块的行业集中度。15.7%13.6%10.2%5.0%1.7%11.7%15.1%16.0%8.5%6.4%0%5%10%15%20%2021202217.6%12.7%19.3%15.5

89、%18.8%13.0%22.1%7.6%0%5%10%15%20%25%20212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 29/44 图图64：2019 年各主要餐饮及消费板块市场规模（亿元）年各主要餐饮及消费板块市场规模（亿元）数据来源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投资银行部，宸睿资本，东吴证券研究所 图图65：2019 年各主要餐饮及消费板块行业集中度（年各主要餐饮及消费板块行业集中度（CR5）数据来源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投资银行部，宸睿

90、资本，东吴证券研究所 2022 年我国团餐百强市占率仅有 6.7%，远低于海外团餐市场行业集中度。据报告，北美、德国、法国、英国、巴西及澳大利亚的头部企业 2022 年现有市场比重达到了5%11%25%77%25%32%71%25%31%40%74%50%31%17%71%28%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 30/44 99%、99%、83%、65%、64%及 57%。而中国团餐市场 2022 年 CR100 仅有 6.7%，行业集中度仍

91、存在较大的提升空间。此外，除部分新三板挂牌的中小团餐企业之外，尚无营收超过百亿的团餐上市公司。表表3：海外团餐市场规模、代表企业及市场集中度海外团餐市场规模、代表企业及市场集中度 北美 德国 法国 英国 巴西 澳大利亚 外包市场规模总计 42294 3450 8050 10400 2200 4200 中国团餐市场 企业数量超过 10万家 CR100仅有 6.7%现有运营商数量 48 31 22 35 5 11 头部企业现有市场比重 99%99%83%65%64%57%估计尾部运营商数量 5-10 0-5 80 187 45 44 四大龙头市场份额 Compass 41%17%15%31%26%

92、27%海外团餐市场 四大龙头市场份额超 50%北美区域 CR4达到 92%主要市场只有 10-50家营运企业 Sodexo 25%6%27%12%-Aramark 24%15%-5%-Elior 2%-6%20%11%四大公司市场份额合计 92%38%69%53%46%38%数据来源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投资银行部，宸睿资本，东吴证券研究所 物业公司布局团餐业务的时间并不太久，目前也仅有新城悦服务、新希望服务、金科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道，切入的模式基本为初期的收购+后期运营扩张。虽然当前该业务的营收规模较小，但增长速度普遍较高，行业竞争格局又存

93、在足够的施展空间，布局较早的公司有机会通过团餐业务拓宽其服务边界。表表4：各主要公司团餐业务情况各主要公司团餐业务情况 公司 目前业务情况 新希望服务 重点发力医疗赛道，已成为医疗赛道产业链较长、服务场景较全、辐射层级较多的团餐运营服务商。2022 年团餐运营项目 14 个，市场外拓项目 6个。雅生活服务 成立“乐膳荟”机构团餐业务平台，联手美餐为企业及机构客户提供一体化的餐饮综合服务。基于客户需求提供员工餐厅营建服务、传统餐厅数字化升级、企业配餐业务，实现多场景覆盖。新城悦服务 2022 年团餐业务营收达到 3.55 亿元（+334.2%），成为仅次于物业管理服务的单项业务。聚焦于高校团餐业

94、务，2H22 在管高校团餐单项目月均收入达到 40 万元。金科服务 2022 年餐食服务（团餐和社餐）及酒店管理业务营收达到 3.4 亿元（+305.9%）。数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.2.3.TOD 物管物管业业务务 TOD（Transit-Oriented Development），即以公共交通为导向的开发模式，公共交 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 31/44 通枢纽连接围绕集工作、商业、文化、教育、居住为一体的混合用途地区，使公共交通在居民区或者商业区的使用最大化。当前日本、新加坡等发达国

95、家已经形成相对成熟的 TOD 模式，我国的 TOD 模式尚处于快速发展阶段，拥有 TOD 综合物管能力的物业公司有望在未来的业务拓展中占据先发优势。TOD 物管业务分为盖上和盖下两块：盖上为住宅和商业的物业管理，盖下为车辆物管业务分为盖上和盖下两块：盖上为住宅和商业的物业管理，盖下为车辆段和站点服务段和站点服务，包括地铁或者高铁的清洗、消毒、清洁、保养以及停车场业务等。，包括地铁或者高铁的清洗、消毒、清洁、保养以及停车场业务等。目前我国 TOD 物管行业龙头为越秀服务。图图66：列车零部件维护保养列车零部件维护保养 图图67：列车顶部清洁列车顶部清洁 数据来源：越秀服务官网，东吴证券研究所 数

96、据来源：越秀服务官网，东吴证券研究所 全国全国 TOD 市场空间广阔发展迅速市场空间广阔发展迅速。TOD 模式下，交通网络与城市核心范畴有机连接，结合大型商业、办公空间和住宅物业，快速推进城市发展。国务院印发的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划指出：2020 年我国城市轨道交通运营历程达到 6600 公里，2025 年预期达到 10000 公里。而根据中国交通运输部，截至 2022 年 12月 31 日，中国共有 53 个城市开通运营城市轨道交通线路 290 条，运营里程合共 9584公里，已接近完成 2025 年目标，发展速度超出预期。越秀服务越秀服务于于 TOD 物管市场物管市场已已形

97、成较高技术壁垒。形成较高技术壁垒。2020 年 11 月 23日，公司向公司的战略投资者广州地铁收购了广州地铁环境工程及广州地铁物业管理，成为了拥有“地铁环境工程维护+地铁物业管理运营业务”的复合型物业管理服务提供商。在车辆段服务中，公司承担地铁列车等特种设备清洗等工作，因而能够建立从一众竞争者中脱颖而出的技术壁垒。大股东强力支持大股东强力支持为越秀服务未来发展提供丰厚土壤为越秀服务未来发展提供丰厚土壤。公司的控股股东越秀地产亦是国内最大的 TOD 物业发展商之一，而越秀地产的第二大股东为广州地铁。2022 年越秀地产于广州新增 TOD 琶洲南项目，新增 TOD 土地储备 43 万平方米，同比

98、增长104%。2022 年，越秀地产共计有 TOD 项目 8 个，其中大湾区 7 个，占公司总土储面 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 32/44 积的 13.6%，占比实现连续 4 年维持在高位，并在 2022 年全年实现 TOD 销售 220.9 亿元，同比增长 23.6%。另外根据广州地铁的规划，广州地铁将于 2023 年建成五号线东延线及七号线二期，实现主城区南北基本覆盖，越秀地产将有机会进一步与广州地铁开展合作，持续推进公司 TOD战略。表表5：截至截至 2022 年年 12 月月 31 日越秀地产日越

99、秀地产 TOD 项目储备项目储备 项目名称 总建面(万平方米)广州琶洲南 TOD 42.9 广州星瀚 TOD 61.4 广州星航 TOD 20.8 广州星樾 TOD 46.5 广州星樾山畔 TOD 28.0 广州星汇城 TOD 58.4 广州星图 TOD 90.7 杭州勾庄 TOD 37.0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 越秀服务越秀服务 TOD 业务保持稳定增长，业务保持稳定增长，2022 年年内新拓取得突破。年年内新拓取得突破。2022 年公司 TOD业务总在管面积增值 677 万平方米；TOD 业务营收达到 2.9 亿元，占总营收比重为22.5%。于 2022 年上半年，公司成功中

100、标福州地铁 2 号线及长沙地铁 6 号线物业管理服务项目。2022 年 7月及 10 月分别成功中标青岛地铁 4 号线及丽江地铁 1 号线物业管理服务项目，为实现其 TOD物业管理业务的全国布局夯实基础。图图68：TOD 业务在管面积及合约面积（万平方米）业务在管面积及合约面积（万平方米）图图69：TOD 业务营收及占总营收比重（亿元）业务营收及占总营收比重（亿元）数据来源：公司业绩会，东吴证券研究所 数据来源：公司业绩会，东吴证券研究所 61267856567750055060065070020212022总合约面积总在管面积2.42.912.4%22.5%10%15%20%25%30%00

101、.511.522.533.520212022TOD营收占总营收比重 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 33/44 4.推荐推荐关注关注 4.1.“分化”成为关键词，一技傍身方显投资价值“分化”成为关键词，一技傍身方显投资价值 在经历疫情以及关联方现金流危机洗礼后，物业行业逐步回归现金流业务的本质，各项财务数据回归真实水平。未来无论是房地产行业还是物业行业，都将进入逐渐分化的发展阶段，优质公司与平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异。因此中长期维度下，市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公

102、司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。我们认为物业行业轻资产、高增长的优势仍在，通过降低对关联方的依赖、增强独立性以及发展特色业务寻找第二增长极，优质民企和央国企有望在未来实现业绩的稳步增长。我们综合考虑了短期需要考虑的因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期需要考虑的因素（市场化能力、第二增长曲线）。当前时点，我们推荐关注华润万象生活、碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、越秀服务、招商积余、建发物业。4.2.碧桂园服务碧桂园服务 碧桂园服务实际控制人为杨惠妍女士，其通过必胜及 Fortune Warrior 合计持有公司 36.12%的股权。近两年来，公司多次通过

103、配股进行融资，控股股东持股比例有所稀释，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股东减持 2.37 亿股（对应 7.03%股权比例），但减持后公司的控制权没有发生变化。碧桂园（2007.HK）与公司并无直接的股权关联，两家公司的实际控制人均为杨惠妍女士。图图70：碧碧桂园服务股权结构情况（截止至桂园服务股权结构情况（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 8.7 亿方，排名行业第一。2020 年以来，公司通过几次大型收并购使在管面积实现快速增长，其中 2021 年收购昔日行业龙头公 请务必阅读正

104、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 34/44 司彩生活使其当年在管面积实现翻番，同时，也让其第三方项目的面积占比从 2020 年的 27.4%大幅增长至 2021 年的 54.8%。预计后续公司大概率将不会再进行大规模的收购，消化和融合蓝光嘉宝、彩生活和中梁物业等被收购方的存量项目将是公司未来几年的重点工作。图图71：碧桂园服务在管面积详情（百万方）碧桂园服务在管面积详情（百万方）图图72：碧桂园服务第三方项目面积占比碧桂园服务第三方项目面积占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从收入

105、结构看，物业管理服务仍是第一大业务，2021 年和 2022 分别占比 47.8%、55.3%；三供一业增速与公司整体增速保持一致，收入占比稳定在 13.4%左右；社区增值服务和非业主增值服务业务的收入占比均有所下降。城市服务是公司近几年进行战略布局的业务，公司在 2020 年通过对满国康洁和福建东飞两家公司的收购，成功布局环卫服务领域，并通过环卫服务逐步切入绿化养护、智慧停车等其他城市服务业务。2022 年实现城市服务业务收入 48.4 亿元，同比增长6.8%。预计 2023 年公司在完成对两家公司的消化和融合后增速将重新回升。图图73：碧桂园服务各业务收入占比碧桂园服务各业务收入占比 图图

106、74：碧桂园服务城市服务业务营收及增速（百万元）碧桂园服务城市服务业务营收及增速（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2018-2022 年营业收入的 CAGR 为181.5 276.1 377.3 765.7 869.1 47.9%52.1%36.7%102.9%13.5%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900100020182019202020212022在管面积（左轴）yoy（右轴）19.9%26.1%27.4%54.8%53.4%0%10%2

107、0%30%40%50%60%20182019202020212022第三方项目在管面积占比59.6%55.2%47.8%55.3%14.7%8.8%9.3%6.4%9.0%11.1%11.5%9.7%15.7%17.3%12.9%13.4%0.7%5.7%15.7%11.7%0.3%2.0%0.5%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他服务城市服务“三供一业”服务社区增值服务非业主增值服务物业管理服务68 884 4,529 4,837 1192.5%412.3%6.8%0%200%400%600%800%1000%120

108、0%1400%01000200030004000500060002019202020212022城市服务（左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 35/44 72.5%。较高的复合增速主要是由于公司 2020-2021 年的几起大型收并购，2022 年公司回归以内生增长为主的发展模式后，增速将有所回落，但高质量的稳定增长将与当前行业发展阶段更为匹配。2022 年归母净利润出现较大跌幅，主要是由于公司当年计提了 17.7 亿元的商誉及其他无形资产减值。图图75：碧桂园服务历年营业收入及增速（百万元）碧

109、桂园服务历年营业收入及增速（百万元）图图76：碧桂园服务历年归母净利润（百万元）碧桂园服务历年归母净利润（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4,675 9,645 15,600 28,843 41,367 49.8%106.3%61.7%84.9%43.4%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022营业收入（左轴）yoy（右轴）923 1,671 2,686 4,033 1,943 129.8%81.0%60.8%50

110、.2%-51.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022归母净利润（左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 36/44 4.3.保利物业保利物业 保利物业为保利集团主要的轻资产运营平台，其控股股东为保利发展（600048.SH），截至 2023年 5月 6 日持股比例为 68.67%，实际控制人为国务院国资委。近年来公司各主要股东持股比例并未改

111、变，公司股权结构较为稳定。图图77：保利物业股权结构（截止至保利物业股权结构（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 5.8亿平方米，处于行业内第一梯队；在管面积较 2021年增长 23.8%，在 2022 年物业行业普遍增速放缓的大背景下，公司在较大规模的基础上仍能取得稳定增长体现出了较强的拓展能力。公司 2022 年在管面积中第三方项目占比为 61.3%，较 2021 年上涨 1.3pct。公司在第三方项目的拓展上较少采用收并购的方式，近 5 年内公司几乎没有大宗并购交易，行业内少见。这体现出了公

112、司较强的市场拓展能力。图图78：保利物业在管面积及增速（百万平）保利物业在管面积及增速（百万平）图图79：保利物业在管面积中第三方项目占比保利物业在管面积中第三方项目占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 190.5 287.0 380.1 465.3 576.1 79.4%50.6%32.5%22.4%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070020182019202020212022在管面积（左轴）yoy（右轴）42.6%55.1%59.9%60.0%61.3%0%10%20%30%4

113、0%50%60%70%20182019202020212022第三方项目占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 37/44 从收入结构上来看，公司各业务占比基本上保持稳定。其中物业管理服务近年来基本保持在 61%左右的占比，2022 年社区增值服务营收占比微增至 22.4%，非业主增值服务营收占比略降至 16.0%。近年来公司社区增值服务表现强劲，2022 年公司社区增值服务营收 30.6 亿元，2018至 2022年 CAGR 为 48.9%。这主要得益于公司管理规模的扩张及服务用户的增长，叠加优质基础服务带来

114、的客户黏性，为小区增值服务开展带来了良好的业务基础。2022 年公司社区零售及社区便民服务取得较大突破，营收分别达到 9.1、9.5 亿元，较2021年分别增长 88.4%、26.1%。此外空间运营服务营收小幅下滑至 3.3 亿元。图图80：保利物业各业务收入占比保利物业各业务收入占比 图图81：社区增值服务各细分服务详情（百万元）社区增值服务各细分服务详情（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司 2018 至 2022 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 34.1%和 34.9%。公司在 2022 年营业收入增速小幅放缓的背景下仍能够取得

115、归母净利润 31.6%的增长，较去年提升 6.0pct，足以体现公司较强的经营能力。2023 年行业摆脱疫情影响，我们预计公司将继续提升第三方项目占比，同时公司长期坚持的不采取收并购的拓展方式将帮助公司在日益激烈的市拓市场上赢得一席之地。图图82：保利物业营收及增速（百万元）保利物业营收及增速（百万元）图图83：保利物业归母净利润及增速（百万元）保利物业归母净利润及增速（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 64.4%61.6%61.9%61.6%16.2%16.7%16.8%16.0%19.3%21.8%21.3%22.4%0%10%20%30%40

116、%50%60%70%80%90%100%2019202020212022社区增值服务非业主增值服务物业管理服务19340540355811938548290818324030132520221536632845850374994505001000150020002500300035002019202020212022社区便民及其他服务空间运营车场管理服务社区零售4,2295,9678,03710,78313,68730.5%41.1%34.7%34.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160002

117、0182019202020212022营业总收入（左轴）yoy（右轴）336 491 674 846 1,113 49.6%46.0%37.3%25.6%31.6%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120020182019202020212022归母净利润（左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 38/44 4.4.招商积余招商积余 招商积余的控股股东为招商蛇口（001979.SZ），其通过直接持有 47.45%的股权及全资控股的深圳招商房地产间接持有 3.7

118、1%的股权合计持有 51.16%的股权实现控股，实际控制人为国务院国资委。2022 年 12 月 5 日，公司合计 3.9 亿股限售股解除限售上市流通，占公司总股本的 37.1%。图图84：招商积余股权结构（截止至招商积余股权结构（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 3.1 亿平，较 2021 年增长 10.7%，增速下滑了 36.5pct。出现大幅度增速下滑一方面是因为公司 2021 年公司在收并购市场表现积极收购了上航物业南航物业等标的，另一方面是因为 2022 年物业行业受疫情冲击较大，许多

119、项目招投标发生滞后，严重影响企业市拓。2022 年公司在管面积中来自第三方项目小幅下滑至 65.7%，仍然展现出较强的第三方外拓能力。图图85：招商积余在管面积及增速（百万方）招商积余在管面积及增速（百万方）图图86：招商积余在管面积中第三方项目占比招商积余在管面积中第三方项目占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从营收结构上看，2022 年物业管理业务占比已不断提升至 96%；资产管理业务占122.2 152.7 190.9 281.0 311.0 14.8%24.9%25.1%47.2%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

120、%50%05010015020025030035020182019202020212022管理面积（左轴）yoy（右轴）59.1%61.7%67.7%65.7%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2019202020212022来自第三方 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 39/44 比降至 3.6%，主要系购物中心、酒店等持有型物业收入减少，以及按国家政策减免房产租金所致；其他业务占比降至 0.4%，主要系报告期内房地产项目尾盘收入减少所致。2022 年物业管理业务中非住宅物业营收 69 亿元

121、，占比 55.2%。非住宅业务中主要以园区业务及公共业务营收增幅最大，2022 年园区及公共业务营收分别为 10.7 及 11.1亿元。图图87：招商积余各业务营收占比详情招商积余各业务营收占比详情 图图88：非住宅物业各细分业务营收详情非住宅物业各细分业务营收详情（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司 2018-2022 年营业收入 CAGR 为 18.3%。公司历史上营收出现较大波动主要是因为 2019 年公司完成重大资产重组，公司不再从事房地产开发业务，所以其他业务板块营收减少 18.3 亿元。而后公司营收增速稳定在 23%左右。

122、公司归母净利润 2018年高达 8.6 亿元主要是因为公司转让三家房地产项目公司取得投资收益所致，若剔除上述子公司转让投资收益影响，2019 年归属于母公司所有者净利润同比增加 4.3 亿元，较上年同期增长 335.0%。2022 年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方 3 家公司全部股权转让至股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户。重组后公司持续优化资产负债表，推进轻重资产分离。图图89：招商积余营业收入及增速（百万元）招商积余营业收入及增速（百万元）图图90：招商积余归母净利润及增速（百万元）招商积余归母净利润及增速（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券

123、研究所 84.7%92.9%93.6%96.0%10.1%5.2%5.3%3.6%5.1%1.9%1.2%0.4%75%80%85%90%95%100%2019202020212022其他业务资产管理业务物业管理业务1,695 2,103 2,259 771 559 1,066 642 684 1,112 542 679 885 437 500 717 199 281 316 113 229 548 010002000300040005000600070008000202020212022城市空间及其他商业学校政府公共园区办公6,655.7 6,078 8,651 10,591 13,024

124、12.9%-8.7%42.3%22.4%23.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400020182019202020212022营业收入（左轴）yoy（右轴）856.6 286.2 437.4 512.9 593.5 468.8%-66.6%52.8%17.3%15.7%-100%0%100%200%300%400%500%010020030040050060070080090020182019202020212022归属母公司净利润（左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

125、 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 40/44 4.5.建发物业建发物业 建发物业为建发集团的主要轻资产运营平台，厦门建发集团有限公司为其控股股东。截止至 2023 年 5 月 6日建发集团共计持有建发物业 60.33%的股权，实际控制人为厦门市国资委。2022 年 12 月 15 日，公司根据股权激励计划向本集团不超过 105 位雇员授予 705 万股限制性股份，占公告日已发行股本的 0.53%。图图91：建发物业股权结构（截止至建发物业股权结构（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 12月，公司在管面积为

126、 4620万平，较 2021 年增长 39.8%，增速上涨 10.9pct。在 2022 年行业普遍增速放缓的大背景下公司仍能取得逆势增长，展现出其母公司较强的经营能力。2022 年公司在管面积中第三方项目占比逐渐下滑至 39.5%，说明公司加强了对于来自母公司建发集团的关联项目的依赖。我们预计 2023 年行业摆脱疫情影响后，公司第三方项目占比将逐渐回升。图图92：建发物业在管面积及增速（万方）建发物业在管面积及增速（万方）图图93：在管面积中第三方项目占比在管面积中第三方项目占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从收入结构上来看公司近年来在社区增值服

127、务及非业主增值服务上持续发力，1876.02067.22564.13303.94620.018.7%10.2%24.0%28.9%39.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040004500500020182019202020212022在管面积（左轴）yoy（右轴）38.5%45.6%40.8%42.5%39.5%34%36%38%40%42%44%46%48%20182019202020212022独立第三方 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公

128、司首次覆盖 41/44 2022年分别占比 20.8%及 32.9%；物业管理服务占比逐渐下降至 45.2%。社区增值服务是公司近年来重点发展的业务，2022 年营收 4.8 亿元，2019-2022CAGR 为 81.2%。其中家居生活服务 2022 年营收 1.4 亿元，取得较大增长，主要系公司通过整合资源，丰富网上购物平台“建发物业臻选”，在食品、酒类及日用刚需板块为客户提供更高质量的产品。图图94：建发物业各业务营收占比详情建发物业各业务营收占比详情 图图95：建发物业社区增值服务营收详情（百万元）建发物业社区增值服务营收详情（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司

129、公告，东吴证券研究所 公司 2018-2022 年营业收入及归母净利润的 CAGR 分别为 39.3 和 50.8%。公司营业收入近两年保持较高幅度增速主要因为母公司房地产开发业务持续稳定开展，在地产开发逐渐紧缩的背景下公司能够稳定的从母公司获得新项目十分可贵。公司归母净利润增速几乎保持在 50%以上，展现出较强的经营能力。我们预计公司 2023 年营收及归母净利润将继续保持较高增速。图图96：建发物业营业收入及增速（百万元）建发物业营业收入及增速（百万元）图图97：建发物业归母净利润及增速（百万元）建发物业归母净利润及增速（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴

130、证券研究所 60.6%56.2%48.8%45.2%29.3%32.1%34.9%32.9%10.0%11.8%16.3%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022社区增值及协同服务非业主增值服务物业管理服务22.9 40.8 72.0 144.3 21.2 22.5 54.0 118.6 5.1 10.2 48.3 49.5 27.1 31.8 39.2 57.0 3.6 22.3 37.2 4.0 11.6 18.1 69.1 0501001502002503003504004505002019202020212022家居美

131、化服务养老及健康增值服务公共区域增值服务房地产经纪及资产管理服务智能社区服务家居生活服务608.6 801.3 1,028.6 1,556.7 2,290.5 36.1%31.7%28.4%51.3%47.1%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020182019202020212022营业收入（左轴）yoy（右轴）47.8 68.2 106.1 159.4 247.2 55.6%42.5%55.6%50.2%55.1%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020182019202020212022归母净利润（左轴）

132、yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 42/44 4.6.越秀服务越秀服务 越秀服务为越秀地产主要的轻资产运营平台，越秀地产（0123.HK）为其控股股东，截止至 2023 年 5 月 6日越秀地产持股比例为 66.92%，实际控制人为广州市人民政府。近年来公司各主要股东持股比例并未改变，公司股权结构较为稳定。图图98：越秀服务股权结构（截止至越秀服务股权结构（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 12月，公司在管面积达到 5170

133、万平，较 2021年增长 33.0%。公司2022年收购了广州长隆集团旗下广州市秉信物业管理有限公司 100%股权，总对价人民币 950 万元，新增合约面积约 79 万平，为上市以来首单收并购。公司在管面积中第三方项目占比已由 2018 年的 7.8%增长至 2022 年的 23.7%，公司正逐渐减少对母公司项目的依赖。图图99：越秀服务在管面积及增速（百万方）越秀服务在管面积及增速（百万方）图图100：在管面积中第三方项目占比在管面积中第三方项目占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 19.821.932.638.951.711.0%48.8%19.1%

134、33.0%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020182019202020212022在管面积（左轴）yoy（右轴）7.8%8.3%11.4%12.9%23.7%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022独立第三方 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 43/44 从收入结构上看，公司非商业物业管理及增值服务营收占比不断提升，2022 年已增值 78.1%。其中 TOD 物业管理业务取得突破。2022 年，公司成功中标福州地铁 2 号线、长沙地铁 6 号线、

135、青岛地铁 4号线及丽江地铁 1 号线物业管理服务项目。2022 年物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务营收分别达到 8.1、4.8 及6.5 亿元。其中社区增值服务增长最快，主要系非商业物业在管面积增加，服务用户增长以及家居生活服务类型多样化所致 图图101：越秀服务各业务营收占比越秀服务各业务营收占比 图图102：越秀服务非商业物业管理业务营收（百万元）越秀服务非商业物业管理业务营收（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司 2018 年至 2022 年营业收入及归母净利润的 CAGR 分别为 34.4%和 73.9%。公司 2021 年以前

136、一直保持较高的营业收入及归母净利润增速，2022 年受疫情影响两者增速都出现了下滑。我们预计 2023 年公司将继续承接关联方项目，同时发力第三方外拓市场，营业收入及归母净利润的增速将有所回升。图图103：越秀服务营业收入及增速（百万元）越秀服务营业收入及增速（百万元）图图104：越秀服务归母净利润及增速（百万元）越秀服务归母净利润及增速（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 64.8%67.3%69.4%74.3%78.1%35.2%32.7%30.6%25.7%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

137、19202020212022商业物业管理及运营服务非商业物业管理及增值服务252.4273.4343.7642.5811.7121.1205.6333.0340.6479.4120.7124.4134.4442.0650.00500100015002000250020182019202020212022社区增值服务非业主增值服务物业管理服务762.8896.31168.01918.42486.217.5%30.3%64.2%29.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020182019202020212022营业收入（左轴）yoy（右轴

138、）45.591.3199.1359.5416.1100.9%118.0%80.6%15.7%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040045020182019202020212022归母净利润（左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 44/44 5.风险提示风险提示 1）大股东/关联方交付项目持续下降，将造成基础物业服务收入不及预期。2）地产销售复苏不及预期，将造成售楼处服务等非业主增值服务收入不及预期。3）社会总需求恢复缓慢，造成社区增值服务

139、业务恢复不及预期。4）第三方外拓市场竞争愈加激烈，造成外拓规模不及预期拖累业绩。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 碧桂园服务（06098.HK）物管龙头规模领跑，多元发展拓宽边界物管龙头规模领跑，多元发展拓宽边界 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走

140、势 市场数据市场数据 收盘价(港元)9.94 一年最低/最高价 6.52/38.30 市净率(倍)0.90 港股流通市值(百万港元)33,528.89 基础数据基础数据 每股净资产(港元)11.10 资产负债率(%)43.05 总股本(百万股)3,373.13 流通股本(百万股)3,373.13 相关研究相关研究 碧 桂 园 服 务(06098.HK:)：2021 年年报点评：业绩高增50.2%，品牌拓展&收并购强劲 2022-04-04 碧桂园服务(06098.HK:)：2021年中报点评：业绩同比高增61%，多元赛道齐发力 2021-08-30 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2

141、022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）41,367 47,923 55,011 61,810 同比 44%16%15%12%归属母公司净利润（百万元）1,943 4,101 4,749 5,367 同比-52%111%16%13%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.58 1.22 1.41 1.59 P/E（现价&最新股本摊薄）15.07 7.19 6.21 5.49 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 投资要点投资要点，公司实控人保持稳定：公司实控人保持稳定：碧桂园服务实际控制人为杨惠妍女士，截至 2023年 05 月 18 日其通过必胜及 Fortune W

142、arrior 合计持有公司 36.12%的股权。近两年来，公司多次通过配股进行融资，控股股东持股比例有所稀释，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股东减持 2.37 亿股（对应 7.03%股权比例），但减持后公司的控制权没有发生变化。碧桂园（2007.HK）与公司并无直接的股权关联，两家公司的实际控制人均为杨惠妍女士。大规模收并购助力公司成就行业第一在管面积：大规模收并购助力公司成就行业第一在管面积：截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 8.7 亿方，排名行业第一。2020 年以来，公司通过多次大型收并购使在管面积实现快速增长，其中 2021 年收购昔日行业龙头公司彩生活使

143、其当年在管面积实现翻番，同时也让其第三方项目的面积占比从 27.4%大幅增长至 54.8%。我们预计后续公司大概率将不会再进行大规模的收购，消化和融合蓝光嘉宝、彩生活和中梁物业等被收购方的存量项目将是公司未来几年的重点工作。基础物管占比保持稳定，城市服务发展迅猛：基础物管占比保持稳定，城市服务发展迅猛：从收入结构看，物业管理服务仍是第一大业务，2021 年和 2022 分别占比 47.8%、55.3%；三供一业增速与公司整体增速保持一致，收入占比稳定在 13.4%左右；社区增值服务和非业主增值服务业务的收入占比均有所下降。城市服务是公司近几年进行战略布局的业务，公司在 2020 年通过对满国康

144、洁和福建东飞两家公司的收购，成功布局环卫服务领域，并通过环卫服务逐步切入绿化养护、智慧停车等其他城市服务业务。2022 年实现城市服务业务收入 48.4 亿元，同比增长 6.8%。预计 2023 年公司在完成对两家公司的消化和融合后增速将重新回升。高营收增速有所回落，大额度减值计提削弱归母净利润表现：高营收增速有所回落，大额度减值计提削弱归母净利润表现：公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2018-2022 年营业收入的 CAGR 为72.5%。较高的复合增速主要是由于公司 2020-2021 年的几起大型收并购，2022 年公司回归以内生增长为主的发展模式后，增速将有所回落，但高质量的稳

145、定增长将与当前行业发展阶段更为匹配。2022 年归母净利润出现较大跌幅，主要是由于公司当年计提了 17.7 亿元的商誉及无形资产减值。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为41.0/47.5/53.7 亿元，对应 EPS 为 1.22/1.41/1.59 元，对应市盈率为7.2/6.2/5.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；物业管理费提升不及预期；社会总需求恢复缓慢。-77%-68%-59%-50%-41%-32%-23%-14%-5%4%13%2022/5/232022/9/202

146、023/1/182023/5/18碧桂园服务恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 碧桂园服务碧桂园服务三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 34,656 40,490 46,171 51,631 营业总收入营业总收入 41,367 47,923 55,011 61,810 现金及现金等价物 11,216 15,462 19,7

147、27 23,735 营业成本 31,109 35,501 40,785 45,857 应收账款及票据 15,358 16,591 17,791 18,568 销售费用 438 508 583 655 存货 271 275 287 286 管理费用 4,270 4,984 5,721 6,428 其他流动资产 7,812 8,161 8,366 9,042 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 35,420 35,312 35,639 36,550 其他费用 0 0 0 0 固定资产 1,478 1,900 2,470 3,173 经营利润经营利润 5,549 6,930 7,922

148、8,870 商誉及无形资产 26,107 24,906 23,760 22,667 利息收入 143 112 155 197 长期投资 645 821 982 1,169 利息支出 215 66 76 83 其他长期投资 6,141 6,141 6,141 6,141 其他收益-2,041 -162 -112 -69 其他非流动资产 1,050 1,544 2,286 3,399 利润总额利润总额 3,486 6,813 7,889 8,915 资产总计资产总计 70,077 75,802 81,810 88,180 所得税 1,224 2,044 2,367 2,675 流动负债流动负债 2

149、4,994 26,782 27,933 28,595 净利润净利润 2,261 4,769 5,522 6,241 短期借款 1,238 1,420 1,606 1,731 少数股东损益 318 668 773 874 应付账款及票据 5,977 5,857 6,138 6,095 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,943 4,101 4,749 5,367 其他流动负债 17,780 19,505 20,189 20,768 非流动负债非流动负债 5,174 4,542 4,077 3,745 EBIT 5,599 6,930 7,922 8,870 长期借款 1,016 1,216 1

150、,416 1,616 EBITDA 7,468 8,308 9,297 10,260 其他非流动负债 4,158 3,326 2,661 2,129 负债合计负债合计 30,168 31,324 32,010 32,340 毛利率(%)24.80 25.92 25.86 25.81 股本及储备 37,492 41,394 45,943 51,110 归母净利率(%)4.70 8.56 8.63 8.68 少数股东权益 2,453 3,120 3,893 4,767 其他-36 -36 -36 -36 收入增长率(%)43.59 15.71 14.79 12.36 负债和股东权益负债和股东权益

151、70,077 75,802 81,810 88,180 归母净利润增长率(%)-51.82 111.04 15.79 13.01 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,321 6,495 6,734 6,967 每股净资产(元)11.10 12.26 13.61 15.14 投资活动现金流 755 -2,364 -2,580 -3,001 最新发行在外股份（百万股）3,373.13 3,373.13 3,373.13 3,373.13 筹资

152、活动现金流-4,411 316 311 242 ROIC(%)8.47 10.87 11.10 11.09 现金净增加额-403 4,247 4,264 4,008 ROE-摊薄(%)5.19 9.92 10.34 10.51 折旧和摊销 1,869 1,379 1,376 1,390 资产负债率(%)43.05 41.32 39.13 36.67 资本开支-896 -600 -800 -1,000 P/E（现价&最新股本摊薄）15.07 7.19 6.21 5.49 营运资本变动-2,138 119 -352 -815 P/B（现价）0.79 0.71 0.64 0.58 数据来源：Wind

153、数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保利物业（06049.HK）央企物管龙头，增长稳健外拓强劲央企物管龙头，增长稳健外拓强劲 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S06001

154、21050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)40.30 一年最低/最高价 28.40/60.15 市净率(倍)2.90 港股流通市值(百万港元)6,179.34 基础数据基础数据 每股净资产(港元)13.90 资产负债率(%)40.16 总股本(百万股)553.33 流通股本(百万股)153.33 相关研究相关研究 保利物业(06049.HK:)：盈利向好，规模拓张，央企资源优势明显 2020-03-27 保利物业(06049.HK:)：资源禀赋优势显著，央企物管开启新征程 2020-03-12 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024

155、E 2025E 营业总收入（百万元）13,687 16,962 20,556 24,764 同比 27%24%21%20%归属母公司净利润（百万元）1,113 1,356 1,652 1,981 同比 32%22%22%20%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.01 2.45 2.98 3.58 P/E（现价&最新股本摊薄）18.42 15.12 12.42 10.35 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 投资要点投资要点 国资委控股央企，股权结构稳定：国资委控股央企，股权结构稳定：保利物业为保利集团主要的轻资产运营平台，其控股股东为保利发展（600048.SH），截至 2023 年 5

156、月 6 日持股比例为 68.67%，实际控制人为国务院国资委。近年来公司各主要股东持股比例并未改变，公司股权结构较为稳定。在管面积增速稳定，第三方市场拓展强劲：在管面积增速稳定，第三方市场拓展强劲：截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 5.8 亿平方米，处于行业内第一梯队；在管面积较 2021 年增长 23.8%，在 2022 年物业行业普遍增速放缓的大背景下，公司在较大规模的基础上仍能取得稳定增长体现出了较强的拓展能力。公司 2022年在管面积中第三方项目占比为 61.3%，较 2021 年上涨 1.3pct。公司在第三方项目的拓展上较少采用收并购的方式，近 5 年内公司几乎没有大

157、宗并购交易，行业内少见。这体现出了公司较强的市场拓展能力。基础物管占比保持稳定，社区增值服务表现亮眼：基础物管占比保持稳定，社区增值服务表现亮眼：从收入结构上来看，公司各业务占比基本上保持稳定。其中物业管理服务近年来基本保持在61%左右的占比，2022 年社区增值服务营收占比微增至 22.4%，非业主增值服务营收占比略降至 16.0%。近年来公司社区增值服务表现强劲，2022 年公司社区增值服务营收 30.6 亿元，2018 至 2022 年 CAGR 为48.9%。这主要得益于公司管理规模的扩张及服务用户的增长，叠加优质基础服务带来的客户黏性，为小区增值服务开展带来了良好的业务基础。2022

158、 年公司社区零售及社区便民服务取得较大突破，营收分别达到9.1、9.5 亿元，较 2021 年分别增长 88.4%、26.1%。此外空间运营服务营收小幅下滑至 3.3 亿元。归母净利润逆势增长体现公司稳健经营能力：归母净利润逆势增长体现公司稳健经营能力：公司 2018 至 2022 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 34.1%和 34.9%。公司在 2022 年营业收入增速小幅放缓的背景下仍能够取得归母净利润 31.6%的增长，增幅较去年提升 6.0pct，足以体现公司较强的经营能力。2023 年行业摆脱疫情影响，我们预计公司将继续提升第三方项目占比，同时公司长期坚持的不采取收并购的

159、拓展方式将帮助公司在日益激烈的市拓市场上赢得一席之地。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为13.6/16.5/19.8 亿元，对应 EPS 为 2.45/2.98/3.58 元，对应市盈率为15.1/12.4/10.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；物业管理费提升不及预期；社会总需求恢复缓慢。-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18保利物业恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券

160、研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保利物业保利物业三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12,133 13,576 15,291 17,352 营业总收入营业总收入 13,687 16,962 20,556 24,764 现金及现金等价物 8,956 10,366 11,948 13,896 营业成本 11,113 13,748 16,644 20,056

161、应收账款及票据 2,263 2,200 2,268 2,318 销售费用 6 10 12 15 存货 40 43 47 48 管理费用 1,207 1,493 1,809 2,179 其他流动资产 873 967 1,028 1,090 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 977 954 940 966 其他费用 0 0 0 0 固定资产 159 94 36 16 经营利润经营利润 1,360 1,711 2,091 2,514 商誉及无形资产 174 157 141 127 利息收入 80 90 104 119 长期投资 68 78 88 98 利息支出 5 5 5 5 其他长期

162、投资 524 574 624 674 其他收益 125 105 116 128 其他非流动资产 50 50 50 50 利润总额利润总额 1,513 1,854 2,257 2,708 资产总计资产总计 13,110 14,530 16,231 18,318 所得税 380 473 576 691 流动负债流动负债 5,185 5,543 5,939 6,435 净利润净利润 1,133 1,381 1,682 2,017 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 20 25 30 36 应付账款及票据 1,575 1,862 2,198 2,522 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,113

163、 1,356 1,652 1,981 其他流动负债 3,610 3,681 3,741 3,913 非流动负债非流动负债 80 72 65 58 EBIT 1,361 1,711 2,091 2,514 长期借款 0 0 0 0 EBITDA 1,742 1,742 2,113 2,529 其他非流动负债 80 72 65 58 负债合计负债合计 5,265 5,614 6,003 6,493 毛利率(%)18.81 18.95 19.03 19.01 股本及储备 7,691 8,737 10,018 11,579 归母净利率(%)8.13 7.99 8.03 8.00 少数股东权益 154

164、179 209 246 其他 0 0 0 0 收入增长率(%)26.92 23.93 21.19 20.47 负债和股东权益负债和股东权益 13,110 14,530 16,231 18,318 归母净利润增长率(%)31.60 21.85 21.79 19.95 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,474 1,635 1,856 2,295 每股净资产(元)13.90 15.79 18.11 20.93 投资活动现金流-98 89 10

165、1 78 最新发行在外股份（百万股）553.33 553.33 553.33 553.33 筹资活动现金流-138 -315 -375 -425 ROIC(%)13.83 15.21 16.27 16.98 现金净增加额 1,266 1,410 1,582 1,948 ROE-摊薄(%)14.47 15.52 16.49 17.11 折旧和摊销 382 31 23 17 资产负债率(%)40.16 38.64 36.99 35.44 资本开支-74 52 52 17 P/E（现价&最新股本摊薄）18.42 15.12 12.42 10.35 营运资本变动-6 324 263 383 P/B（现

166、价）2.67 2.35 2.05 1.77 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 招商积余（001914）内生外拓优势显著，龙头央企轻装上阵内生外拓优势显著，龙头央企轻装上阵 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S06005230

167、20003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)15.55 一年最低/最高价 13.17/19.20 市净率(倍)1.77 流通 A 股市值(百万元)16,486.72 总市值(百万元)16,488.38 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.80 资产负债率(%,LF)47.92 总股本(百万股)1,060.35 流通 A 股(百万股)1,060.24 相关研究相关研究 招商积余(001914)：业务转型期，业绩平稳过渡，后续盈利改善空间大 2020-04-30 招商积余(001914)：物管业务表现优

168、异，利润改善空间大 2020-04-14 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）13,024 15,842 19,039 22,853 同比 23%22%20%20%归属母公司净利润（百万元）594 767 951 1,163 同比 16%29%24%22%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.56 0.72 0.90 1.10 P/E（现价&最新股本摊薄）27.89 21.58 17.40 14.24 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 投资要点投资要点 国资委控股央企：国资委控股央企：招商积余的控股股东为招商蛇口（0

169、01979.SZ），其通过直接持有 47.45%的股权及全资控股的深圳招商房地产间接持有3.71%的股权合计持有 51.16%的股权实现控股，实际控制人为国务院国资委。2022 年 12 月 5 日，公司合计 3.9 亿股限售股解除限售上市流通，占公司总股本的 37.1%。在管面积增速下滑难掩公司较强市场拓展能力：在管面积增速下滑难掩公司较强市场拓展能力：截止至 2022 年 12 月，公司在管面积为 3.1 亿平，较 2021 年增长 10.7%，增速下滑了 36.5pct。出现大幅度增速下滑一方面是因为公司 2021 年公司在收并购市场表现积极收购了上航物业南航物业等标的，另一方面是因为

170、2022 年物业行业受疫情冲击较大，许多项目招投标发生滞后，严重影响企业市拓。2022年公司在管面积中来自第三方项目小幅下滑至 65.7%，仍然展现出较强的第三方外拓能力。基础物管营收占比不断提升，园区物管营收出现较大增幅：基础物管营收占比不断提升，园区物管营收出现较大增幅：从营收结构上看，物业管理业务占比已不断提升至 96%，资产管理业务占比降至3.6%，主要系购物中心、酒店等持有型物业收入减少，以及按国家政策减免房产租金所致；其他业务占比降至 0.4%，主要系报告期内房地产项目尾盘收入减少所致。2022 年物业管理业务中非住宅物业营收 69 亿元，占比 55.2%。非住宅业务中主要以园区业

171、务及公共业务营收增幅最大，2022 年园区及公共业务营收分别为 10.7 及 11.1 亿元。剥离房地产开发业务，轻装上阵：剥离房地产开发业务，轻装上阵：公司 2018-2022 年营业收入 CAGR 为18.3%。公司历史上营收出现较大波动主要是因为 2019 年公司完成重大资产重组，公司不再从事房地产开发业务，所以其他业务板块营收减少18.3 亿元。而后公司营收增速稳定在 23%左右。2022 年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方 3 家公司全部股权转让至股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户。重组后公司持续优化资产负债表，推进轻重资产分离。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预

172、计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为7.7/9.5/11.6 亿元，对应 EPS 为 0.72/0.90/1.10 元，对应市盈率为21.6/17.4/14.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；轻重资产剥离不及预期；社会总需求恢复缓慢。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18招商积余沪深300行业+公司首次覆盖 招商积余招商积余三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025

173、E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,848 9,846 11,674 13,622 营业总收入营业总收入 13,024 15,842 19,039 22,853 货币资金及交易性金融资产 3,167 4,985 6,241 7,702 营业成本(含金融类)11,482 13,914 16,709 20,062 经营性应收款项 2,508 2,602 2,760 3,031 税金及附加 87 114 151 182 存货 1,164 1,155 1,259 1,305 销售费用 71 105 105 126 合同资产 0 0

174、0 0 管理费用 469 586 704 846 其他流动资产 1,009 1,104 1,414 1,585 研发费用 48 54 65 78 非流动资产非流动资产 9,967 9,605 9,685 10,090 财务费用 94 62 49 41 长期股权投资 68 83 98 111 加:其他收益 111 135 162 194 固定资产及使用权资产 714 665 609 517 投资净收益 45 54 65 78 在建工程 0 2 6 8 公允价值变动-8 0 0 0 无形资产 30 32 36 40 减值损失-97-91-87-83 商誉 3,194 3,404 3,683 4,0

175、56 资产处置收益 1 2 2 2 长期待摊费用 117 117 117 117 营业利润营业利润 825 1,106 1,398 1,709 其他非流动资产 5,845 5,301 5,138 5,242 营业外净收支 -3 7 5 4 资产总计资产总计 17,815 19,450 21,359 23,712 利润总额利润总额 822 1,113 1,402 1,714 流动负债流动负债 5,415 6,243 7,186 8,405 减:所得税 253 390 491 600 短期借款及一年内到期的非流动负债 181 163 147 132 净利润净利润 569 723 912 1,114

176、 经营性应付款项 1,713 1,861 2,058 2,426 减:少数股东损益-25-43-40-48 合同负债 780 946 1,119 1,324 归属母公司净利润归属母公司净利润 594 767 951 1,163 其他流动负债 2,740 3,272 3,861 4,523 非流动负债 3,089 3,209 3,329 3,449 每股收益-最新股本摊薄(元)0.56 0.72 0.90 1.10 长期借款 743 843 943 1,043 应付债券 1,500 1,500 1,500 1,500 EBIT 950 1,226 1,485 1,768 租赁负债 50 70 9

177、0 110 EBITDA 1,064 1,322 1,605 1,900 其他非流动负债 797 797 797 797 负债合计负债合计 8,504 9,452 10,515 11,854 毛利率(%)11.84 12.17 12.24 12.21 归属母公司股东权益 9,150 9,881 10,766 11,828 归母净利率(%)4.56 4.84 5.00 5.09 少数股东权益 161 118 78 30 所有者权益合计所有者权益合计 9,311 9,999 10,844 11,858 收入增长率(%)22.97 21.64 20.18 20.03 负债和股东权益负债和股东权益 1

178、7,815 19,450 21,359 23,712 归母净利润增长率(%)15.72 29.21 24.03 22.21 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 995 1,609 1,533 2,095 每股净资产(元)8.63 9.32 10.15 11.16 投资活动现金流 624 329-130-453 最新发行在外股份（百万股）1,060 1,060 1,060 1,060 筹资活动现金流-519-119-148-182 ROIC(%

179、)5.73 6.54 7.40 8.16 现金净增加额 1,100 1,818 1,256 1,461 ROE-摊薄(%)6.49 7.76 8.84 9.83 折旧和摊销 114 96 120 132 资产负债率(%)47.73 48.59 49.23 49.99 资本开支-26-253-343-413 P/E（现价&最新股本摊薄）27.89 21.58 17.40 14.24 营运资本变动 117 666 387 746 P/B（现价）1.81 1.68 1.54 1.40 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券

180、研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建发物业（02156.HK）股东支持强劲，业绩稳健增长股东支持强劲，业绩稳健增长 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)4.08 一年最低/最高价 2.40/5.21 市净率(倍)4.3

181、8 港股流通市值(百万港元)5,480.71 基础数据基础数据 每股净资产(港元)0.93 资产负债率(%)61.51 总股本(百万股)1,343.31 流通股本(百万股)1,343.31 相关研究相关研究 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,290 3,242 4,249 5,373 同比 47%42%31%26%归属母公司净利润（百万元）247 333 433 549 同比 55%35%30%27%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.18 0.25 0.32 0.41 P/E（现价&最新股本摊薄）19.45 14

182、.44 11.09 8.75 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 投资要点投资要点 国资委控股央企，股权激励充足：国资委控股央企，股权激励充足：建发物业为建发集团的主要轻资产运营平台，厦门建发集团有限公司为其控股股东。截止至 2023 年 5 月 6日建发集团共计持有建发物业 60.33%的股权，实际控制人为厦门市国资委。2022 年 12 月 15 日，公司根据股权激励计划向本集团不超过 105位雇员授予 705 万股限制性股份，占公告日已发行股本的 0.53%。大股东建发集团项目供给稳定，在管面积增速逆势增长：大股东建发集团项目供给稳定，在管面积增速逆势增长：截止至 2022年 12

183、月，公司在管面积为 4620 万平，较 2021 年增长 39.8%，增速上涨 10.9pct。在 2022 年行业普遍增速放缓的大背景下公司仍能取得逆势增长，展现出其母公司较强的经营能力。2022 年公司在管面积中第三方项目占比逐渐下滑至 39.5%。我们预计 2023 年行业摆脱疫情影响后，公司第三方项目占比将逐渐回升。增值服务营收占比逐渐提升，家居生活服务取得突破：增值服务营收占比逐渐提升，家居生活服务取得突破：从收入结构上来看公司近年来在社区增值服务及非业主增值服务上持续发力，2022 年分别占比 20.8%及 32.9%；物业管理服务占比逐渐下降至 45.2%。社区增值服务是公司近年

184、来重点发展的业务，2022 年营收 4.8 亿元，2019-2022CAGR 为 81.2%。其中家居生活服务 2022 年营收 1.4 亿元，取得较大增长，主要系公司通过整合资源，丰富网上购物平台“建发物业臻选”，在食品、酒类及日用刚需板块为客户提供更高质量的产品。公司营收及归母净利润保持较高增速：公司营收及归母净利润保持较高增速：公司 2018-2022 年营业收入及归母净利润的 CAGR 分别为 39.3 和 50.8%。公司营业收入近两年保持较高幅度增速主要因为母公司房地产开发业务持续稳定开展，在地产开发逐渐紧缩的背景下公司能够稳定的从母公司获得新项目十分可贵。公司归母净利润增速几乎保

185、持在 50%以上，展现出较强的经营能力。我们预计公司 2023 年营收及归母净利润将继续保持较高增速。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为3.3/4.3/5.5 亿元，对应 EPS 为 0.25/0.32/0.41 元，对应市盈率为14.4/11.1/8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；物业管理费提升不及预期；社会总需求恢复缓慢。-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18建发物业恒生指

186、数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建发物业建发物业三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,157 3,522 3,937 4,463 营业总收入营业总收入 2,290 3,242 4,249 5,373 现金及现金等价物 2,703 3,003 3,290 3,742 营业成本 1,753 2,478 3,239 4,085

187、应收账款及票据 241 292 411 484 销售费用 8 10 13 16 存货 40 32 32 31 管理费用 0 393 511 639 其他流动资产 173 195 204 207 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 150 149 150 153 其他费用 0 0 0 0 固定资产 36 35 34 33 经营利润经营利润 529 362 486 632 商誉及无形资产 98 98 100 104 利息收入 72 54 60 66 长期投资 1 1 1 1 利息支出 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 其他收益 13 10 11 12 其他非流动资产 15

188、15 15 15 利润总额利润总额 325 438 570 724 资产总计资产总计 3,307 3,670 4,087 4,616 所得税 73 99 129 164 流动负债流动负债 2,005 2,200 2,391 2,629 净利润净利润 251 339 441 560 短期借款 2 2 2 2 少数股东损益 4 6 8 11 应付账款及票据 154 160 163 167 归属母公司净利润归属母公司净利润 247 333 433 549 其他流动负债 1,850 2,039 2,227 2,461 非流动负债非流动负债 28 28 29 29 EBIT 532 379 505 65

189、1 长期借款 9 11 13 15 EBITDA 553 393 519 666 其他非流动负债 20 18 16 15 负债合计负债合计 2,034 2,229 2,419 2,658 毛利率(%)23.44 23.57 23.76 23.96 股本及储备 1,211 1,374 1,592 1,872 归母净利率(%)10.79 10.27 10.20 10.22 少数股东权益 27 33 41 52 其他 35 35 35 35 收入增长率(%)47.24 42.11 30.97 26.33 负债和股东权益负债和股东权益 3,307 3,670 4,087 4,616 归母净利润增长率(

190、%)55.11 34.66 30.16 26.73 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 496 473 508 727 每股净资产(元)0.93 1.05 1.21 1.42 投资活动现金流 6 -5 -6 -7 最新发行在外股份（百万股）1,343.31 1,343.31 1,343.31 1,343.31 筹资活动现金流-60 -169 -214 -269 ROIC(%)35.60 21.44 24.92 27.58 现金净增加额 442

191、 300 288 452 ROE-摊薄(%)19.84 23.63 26.63 28.81 折旧和摊销 21 14 14 14 资产负债率(%)61.51 60.72 59.19 57.58 资本开支-17 -13 -15 -17 P/E（现价&最新股本摊薄）19.45 14.44 11.09 8.75 营运资本变动 254 130 62 164 P/B（现价）3.84 3.41 2.95 2.52 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所

192、东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 越秀服务（06626.HK）国资背景加持的国资背景加持的 TOD 物管赛道龙头物管赛道龙头 2023 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)3.23 一年最低/最高价 2.25/5.12 市净率(倍)1.53 港股流通市值(百万港元)4,916.1

193、6 基础数据基础数据 每股净资产(港元)2.12 资产负债率(%)42.98 总股本(百万股)1,522.03 流通股本(百万股)1,522.03 相关研究相关研究 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,486 3,165 3,922 4,844 同比 30%27%24%23%归属母公司净利润（百万元）416 513 622 747 同比 16%23%21%20%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.27 0.34 0.41 0.49 P/E（现价&最新股本摊薄）11.07 8.99 7.41 6.17 关键词：关键词：

194、#市占率上升市占率上升 投资要点投资要点 地方国企轻资产平台地方国企轻资产平台：越秀服务为越秀地产主要的轻资产运营平台，越秀地产（0123.HK）为其控股股东，截止至 2023 年 5 月 6 日越秀地产持股比例为 66.92%，实际控制人为广州市人民政府。近年来公司各主要股东持股比例并未改变，公司股权结构较为稳定。在管面积稳定增长，外拓全面发力在管面积稳定增长，外拓全面发力：截止至 2022 年 12 月，公司在管面积达到 5170 万平，较 2021 年增长 33.0%。公司 2022 年收购了广州长隆集团旗下广州市秉信物业管理有限公司100%股权，总对价人民币950万元，新增合约面积约

195、79 万平，为上市以来首单收并购。公司在管面积中第三方项目占比已由 2018 年的 7.8%增长至 2022 年的 23.7%，公司正逐渐减少对母公司项目的依赖。TOD 物管业务取得较大突破物管业务取得较大突破：从收入结构上看，公司非商业物业管理及增值服务营收占比不断提升，2022 年已增至 78.1%。其中 TOD 物业管理业务取得突破。2022 年公司 TOD 业务总在管面积增至 677 万平方米；TOD 业务营收达到 2.9 亿元，占总营收比重为 22.5%。2022 年，公司成功中标福州地铁 2 号线、长沙地铁 6 号线、青岛地铁 4 号线及丽江地铁 1 号线物业管理服务项目。2022

196、 年物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务营收分别达到 8.1、4.8 及 6.5 亿元。其中社区增值服务增长最快，主要系非商业物业在管面积增加，服务用户增长以及家居生活服务类型多样化所致。受疫情影响业绩增速有所下滑受疫情影响业绩增速有所下滑：公司 2018 年至 2022 年营业收入及归母净利润的 CAGR 分别为 34.4%和 73.9%。公司 2021 年以前一直保持较高的营业收入及归母净利润增速，2022 年受疫情影响两者增速都出现了下滑。我们预计 2023 年公司将继续承接关联方项目，同时发力第三方外拓市场，营业收入及归母净利润的增速将有所回升。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资

197、评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为5.1/6.2/7.5 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.41/0.49 元，对应市盈率为 9.0/7.4/6.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；TOD 省外拓展不及预期；社会总需求恢复缓慢。-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18越秀服务恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 越秀服务越秀

198、服务三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,418 5,986 6,645 7,437 营业总收入营业总收入 2,486 3,165 3,922 4,844 现金及现金等价物 4,361 4,811 5,328 5,979 营业成本 1,807 2,293 2,835 3,496 应收账款及票据 604 614 652 694 销售费用 0 0 0 0 存货 6 8 8 9 管理费用 211 272 341 426

199、其他流动资产 447 554 657 756 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 530 492 457 426 其他费用 0 0 0 0 固定资产 37 31 25 20 经营利润经营利润 469 600 746 922 商誉及无形资产 421 388 359 332 利息收入 75 87 96 107 长期投资 1 1 1 1 利息支出 3 3 3 3 其他长期投资 32 32 32 32 其他收益 35 26 28 31 其他非流动资产 40 40 40 40 利润总额利润总额 576 710 868 1,057 资产总计资产总计 5,948 6,477 7,102 7,86

200、3 所得税 152 187 230 291 流动负债流动负债 2,021 2,235 2,455 2,729 净利润净利润 424 523 638 766 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 8 10 16 19 应付账款及票据 353 352 356 380 归属母公司净利润归属母公司净利润 416 513 622 747 其他流动负债 1,667 1,883 2,098 2,349 非流动负债非流动负债 536 483 434 391 EBIT 469 600 746 922 长期借款 0 0 0 0 EBITDA 548 646 789 961 其他非流动负债 536 483 434

201、 391 负债合计负债合计 2,557 2,718 2,889 3,120 毛利率(%)27.33 27.55 27.73 27.83 股本及储备 3,223 3,580 4,018 4,530 归母净利率(%)16.74 16.20 15.86 15.42 少数股东权益 169 179 195 214 其他 0 0 0 0 收入增长率(%)29.63 27.26 23.94 23.49 负债和股东权益负债和股东权益 5,948 6,477 7,102 7,863 归母净利润增长率(%)15.73 23.24 21.34 20.06 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023

202、E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 750 643 733 908 每股净资产(元)2.12 2.35 2.64 2.98 投资活动现金流-22 -35 -28 -20 最新发行在外股份（百万股）1,522.03 1,522.03 1,522.03 1,522.03 筹资活动现金流-184 -158 -188 -238 ROIC(%)10.67 12.36 13.76 14.92 现金净增加额 557 450 518 651 ROE-摊薄(%)12.91 14.32 15.49 16.49 折旧和摊销

203、 79 46 42 39 资产负债率(%)42.98 41.96 40.68 39.67 资本开支-20 -8 -8 -8 P/E（现价&最新股本摊薄）11.07 8.99 7.41 6.17 营运资本变动 252 97 78 132 P/B（现价）1.43 1.29 1.15 1.02 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”

204、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人

205、不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527