福昕软件-公司深度报告：订阅+渠道+AI多重倍增起点！（AIGC系列之19）-230517（27页）.pdf

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1、申万宏源研究计算机2023年05月17日福昕软件（688095）深度-订阅+渠道+AI，多重倍增起点！（AIGC系列之19）报告原因：首次覆盖投资要点：买入（首次评级）公司自2022年7月确立“订阅优先”、“渠道优先”双转型增长战略后，成效显著。我们认为其成长逻辑可以概括为客户价值、客户数量、国内空间、品牌认知的四项“倍增”，而AIGC能力的快速引入，进一步加速了倍增的节奏。市场数据2023年05月16日订阅转型驱动客户价值倍增，并重塑商业模式。分别测算授权制/订阅制下单客户的年均支收盘价（元）14441177.6/5881一年内最高/最低（元）付金额，对应不同情景，转订阅后的价值提升32%-

2、136%，考虑订阅模式的高粘性，客户36家家中生命周期价值LTV有更大幅度的提升。公司利用产品设计、销售引导、员工激励等手段全息率（分红/股价）面加速订阅转型，核心数据全面向好：23Q1订阅收入同比增长66.8%，占营收的30%，流通A股市值（百万元）5759较2022年提升9pct；订阅ARR同比增长75.1%订阅相关的合同负债同比增长77.6%。上证指数/深证成指3290.99/11099.26销售转型驱动客户数量倍增，并强化竞争优势。PDF市场当前由Adobe享头莹断（其PDF注：“息率”以最近一年已公布分红计算收入约23.8亿美金，市占率90%以上）公司主要采用两大竞争策略：一方面保持

3、高性价2023年03月31日基础数据：比优势，同等产品定价比Adobe低35-40%；另一方面强调渠道优先，通过高渠道激励、40.05每股净资产（元）导入支持资源，期望未来大部分增量商机从渠道获取，有效触达并转化Adobe的客户群。1221资产负债率%此外，全球宏观环境疲软恰是公司的战略机遇期，公司产品作为高性价比的平替，结合渠66/40总股本/流通A股（百万）道的大力度推广，将有望从Adobe手中更快获取市场份额。流通B股/H股（百万）-/-产品转型驱动国内业务倍增，并进行多行业布局。公司目前90%收入来自海外，主要由于一年内股价与大盘对比走势：国内用户对通用软件的付费意愿较弱。公司因地制宜

4、，在国内市场主要发力PDF行业应用解决方案，已推出家装智能设计、家装云服务、船舶图纸管理系统等产品。公司将加快获取行业knowhow，面向垂直领域的智能文档将在证券、医疗、法律、出版等多领域落地。标准制定驱动品牌力倍增，并引领产业发展方向。相较于Adobe，市场对福昕的品牌认知度偏低，这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此，公司作为国际PDF协会、DSCUHUUMAIGC产品顺利落地有望加速以上倍增进程。4月25日公司产品FoxitPDFEditorCloud证券分析师成功集成AIGC能力，上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。且由于云施鑫展A0230519080002化产

5、品的特性，能够实现快速选代，每两周均有功能强化。AIGC能力的融入，有望催化用户转化、用户付费加速提升，并助力公司云化订阅转型。刘洋A首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年收入分别为5.77/6.47/8.10亿元联系人同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%；归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30亿元。施鑫展在加速订阅转型期，投资人应降低表观业绩的权重，更应关注订阅收入占比、ARR、订阅（8621）23297818相关合同负债等核心指标。参考可比公司估值，给予公司2023年目标PS28x，中短期目标市值162亿元。此外，我们测算远期市值空间可达360

6、亿元。风险提示：短期无法盈利的风险；用户对订阅模式接受度不达预期；竞争加剧的风险；海外营商环境变化的风险；监管相关风险。财务数据及盈利预测20222023Q1202362024E2025E144580577647810营业总收入（百万元）723.0-0.425112.1同比增长率（%）211苏8G7930归母净利润（百万元）同比增长率（%）1-0.03-0.17-1.30每股收益（元/股）-1.190.4595.394.994.093.1毛利率（%）93.3-0.1-0.412ROE（%）3.3-3.1111市盈率-5491-121321注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益“净资产收益率