老白干酒-公司首次覆盖报告：改革红利释放武陵引领升级-230508.pdf

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1、证券研究报告|公司深度|白酒 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 老白干酒(600559)报告日期：2023 年 05 月 08 日 改革红利释放，武陵引领升级改革红利释放，武陵引领升级 老白干酒首次覆盖报告老白干酒首次覆盖报告 投资要点投资要点 老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，2018 年公司年公司通过重大资产重组收购丰联酒业通过重大资产重组收购丰联酒业 100%股权股权，实现经营规模的外延式扩张实现经营规模的外延式扩张，形成形成了了“五花齐放五花齐放”的局面的局面；2022 年公司股权激励落地年公司

2、股权激励落地，体制机制得到进一步改善体制机制得到进一步改善。公司在产品结构持续提升公司在产品结构持续提升+费用精细化管控费用精细化管控+预收蓄水池充裕的驱预收蓄水池充裕的驱动下，改革红动下，改革红利有望加速释放，带动盈利水平的提升。利有望加速释放，带动盈利水平的提升。衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销 产品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，其中甲等 15、甲等 20、1915 等主要次高端以上大单品均实现较快增长，发展势头向好。近两年通过削减 SKU+次高端产品提价，吨价持续

3、上行有望迎来销量拐点。渠道上，公司针对高中低端产品设立独立运作的三大事业部，重点建设核心消费者一体化关系。联营模式下实现深度分销，公司通过削减经销商数量，和省内持续的精耕细作和渠道下沉，有望实现渠道质量的进一步提升。品牌上，公司采取高举高打的品牌营销策略，2014 年以来销售费用率均高于25%，持续强化的消费者互动培育效果有望加快兑现，费效比将迎来改善。武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线 组织架构上，浦文立团队大刀阔斧的改革助力武陵酒调整转型，2022年后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒在扎根湖南市场的同事，开启全国化扩张第二曲线。产

4、品上，武陵酒高端酱酒属性突出，近两年发力千元价格带武陵王，2018-2022年销量/均价CAGR分别为13.20%/24.14%，量价齐升推动营收高增，在高毛利的驱动下公司盈利能力将得到保障。渠道上，公司采取超短链设计直面终端，渠道成本降低约 30-40%，同时落实全控价保障价盘稳定，“新经销”&“友享荟”模式升级有望加强渠道管控力。其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级 板城烧锅酒：扎根于河北承德，产品聚焦 3 大品系 5 大单品，结构升级趋势显著，渠道以石家庄为试点市场，市内三大战区实现扁平化管理并有望继续外延。文王贡酒：以中档酒为主，近两

5、年精简产品线、聚焦三大系列推动结构升级，渠道上深耕阜阳市场，“22210”营销战略下打造盘中盘模式，加快精细化管理。孔府家酒：顺应山东消费升级趋势，以“陶系列”保证基本盘，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商顺利，渠道上主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大 武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线。1）头部酱酒品牌产能受限背景下，武陵酒 2022 年 9 月新厂一期基酒 5000 吨正式投产，二期建成后酿酒能力有望达 7200 吨；2）在三胜茅台的优异品质下新增产能将保障供给，同时依托老酒概

6、念部署年份酒计划，有望在酱酒中场阶段蓄势实现高端化升级；3）短链模式改革下武陵酒通过 7 大系统、6 大部门升级运营体系增强终端掌控能力；4）扎根大本营常德、深耕长沙后于 2023 年正式开启全国化扩张之路，布局省外四大重点市场，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，有望加速放量。老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场。在河北省加快以第三产业为驱动的消费升级及 38度国窖大规模投放实现快速增长的拉动作用下，老白干酒有望受益于大众市场向 200-300 元价位带升级的红利，实现区域市占率的进一步提升。利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性。2022 年公司净利率为15.21%，低于