怡合达-公司研究报告-机械“乐高”小零件高壁垒-230330（25页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 怡合达怡合达(301029 CH)机械“乐高”，小零件高壁垒机械“乐高”，小零件高壁垒 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):63.20 2023 年 3 月 30 日中国内地 专用设备专用设备 机械“乐高”机械“乐高”，正循环正循环打造打造小零件的小零件的高壁垒高壁垒 怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。借助新能源产业提供的契机，公司发力制造，开启“创-造-卖”正循环。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 5

2、.56/7.59/10.27 亿元，同比增长38.67%/36.64%/35.24%，对应 22-24 年 PE 分别为 45/33/25 倍。可比公司 23 年 PE 均值为 37 倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造的行业高壁垒，我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 63.2 元，首次覆盖，“买入”评级。21 年年怡合达中国怡合达中国 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型平台有望，制造型平台有望构建高壁垒构建高壁垒 根据怡合达 2023 年 2 月 18 日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比 55%，在这总零部件成本中，价值 10-12%的非核心零

3、部件可以被标准化，即 FA 业务；价值 28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB 业务。我们结合 MIR 预计的 2021 年我国自动化设备市场规模 2923 亿元计算 FA&FB 业务市场空间，我们认为 21 年中国 FA&FB 市场规模达643 亿元，怡合达市占率仅为 2.8%。在客户分散、单价低、频次高的工业自动化零部件市场中，制造型平台有望通过品质/成本/交付上的规模效应构建高壁垒。他山之石：他山之石：日本日本米思米米思米整合整合制造制造构建构建商业模式商业模式正循环正循环，提高行业壁垒，提高行业壁垒 我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势

4、的汽车与电子产业给予公司发展契机，在 70 年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成垂直分工生产体制。2005 年，米思米整合上游供应商骏河精机后，全面实施自 2004 年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式“创-造-卖”的正循环，提高了行业壁垒，毛利率也从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%。抓住新能源契机，拓高端展地域抓住新能源契机，拓高端展地域，发力，发力制造制造开启正循环开启正循环 如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思

5、米错位竞争，在 3C 和新能源领域建立了良好口碑。公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域，定增募投项目也将增强华东地区交付能力。未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平，打造“创-造-卖”的正循环，提高行业壁垒。风险提示：历史复盘具有主观性；行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 黄菁伦黄菁伦 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)63.20 收盘价(人民币 截至

6、3 月 29 日)52.31 市值(人民币百万)25,190 6 个月平均日成交额(人民币百万)113.44 52 周价格范围(人民币)50.98-86.06 BVPS(人民币)5.32 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,210 1,803 2,500 3,400 4,515+/-%58.96 49.03 38.66 36.03 32.77 归属母公司净利润(人民币百万)271.35 400.65 555.56 759.12 1,027+/-%88.