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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 全球化前瞻布局的色纺纱全球化前瞻布局的色纺纱龙头龙头 百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告2023.3.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 百隆东方是全球色纺纱龙头，在越南产能布局完善百隆东方是全球色纺纱龙头，在越南产能布局完善（越南产能占比达（越南产能

2、占比达 65%），在在棉棉纺织产业链纺织产业链外移趋势下外移趋势下，有望承接，有望承接更多海外更多海外订单，同时公司订单，同时公司越南产能越南产能盈利盈利能力能力显著显著领先于国内，整体利润率领先于国内，整体利润率有望伴随产能结构优化有望伴随产能结构优化持续持续提升提升，业绩增长，业绩增长具备持续性。目前具备持续性。目前公司公司估值处于历史低位（现价对应估值处于历史低位（现价对应 2023/24 年仅年仅 5/5 倍倍 PE），），且过去且过去 10 年保持年保持 30%以上的分红率，建议积极配置以上的分红率，建议积极配置，首次覆盖给予“买入”，首次覆盖给予“买入”评级评级。百隆东方是色纺纱行

3、业领军者百隆东方是色纺纱行业领军者。公司主营业务为色纺纱的研发、生产与销售。截至 2021 年底，公司色纺纱产能约 170 万锭，年产纱线 24 万吨以上（其中越南产能达 110 万锭，占比 65%），是全球色纺纱龙头企业之一。公司 2021/1-3Q22 年实现收入 77.4/57.3 亿元，同比+26.7%/+3.1%，归母净利润达 13.7/10.4 亿元，同比+274.5%/+31.2%。色纺纱行业：色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局。色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线，在下游服装、家纺、袜类等领

4、域应用广泛。我们估算 2021 年中国色纺纱产能约为 700 万-800万锭，参考全球服装行业平均增速，我们预计未来色纺纱行业规模保持稳定增长（未来 5 年 CAGR 为 5%）。目前行业呈现华孚、百隆双寡头格局，未来集中度有望随着环保政策趋严与落后产能出清而进一步提升。投资亮点：龙头优势显著，投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单增长和盈利能力提升全球化前瞻布局助力订单增长和盈利能力提升。1）龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出。公司与众多国内外知名品牌建立深厚合作关系（例如安踏、李宁、优衣库、耐克等），前五大客户销售额占总收入比重由

5、2016 年的 24.8%提升至 2021 年 40.8%，长期订单保持稳定，产销率常年保持接近 100%，应收账款天数保持稳定（23-34 天）。同时，公司的规模效应也帮助公司利润率常年领先行业。2）棉棉纺织产业链纺织产业链加速加速转移转移，利好，利好多元化布局企业。多元化布局企业。受美国涉疆法案影响，中国棉纺织行业订单出现外流，2022年中国占美国进口纺织服装金额比例同比下降 3pcts，东南亚国家纺织品出口额激增，越南 1-7 月增速均达 20%以上。公司作为为数不多在海外布局完善的色纺纱企业，有望持续承接外移订单。3）前瞻布局越南具备先发优势，产能结构）前瞻布局越南具备先发优势，产能结

6、构优化带动盈利能力提升。优化带动盈利能力提升。公司 2013 年便在越南布局，在人工、土地、政策、客户等多方位优势显著。2021 年公司越南业务利润率为 21.9%，高于公司整体净利率（2021 年净利率 17.6%），未来伴随公司越南产能持续扩大，公司盈利能力有望进一步提高。风险因风险因素素：国内外棉价波动风险，汇率波动风险，新产能投产不及预期，新冠疫情反复，出口政策风险，行业竞争加剧，客户流失风险。投投资建议：资建议：公司为全球色纺纱龙头，海外产能布局完善，有望充分受益棉纺织订单外移趋势，且盈利能力有望伴随产能结构优化持续提升。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 17.9/18.

7、2/19.2 亿元，参考行业可比公司 2023 年估值水平（华孚时尚 9 倍 PE，富春染织 11 倍 PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值水平（17x/75%分位，13x/50%分位，8x/25%分位），给予公司 2023 年 9 倍 PE；另外结合 PB 估值（参考华孚时尚 2023 年 0.8 倍 PB、富春染织 2023 年 1.7 倍 PB，Wind 一致预期），给予公司 2023 年 1.2 倍PB；综合 PE 及 PB 估值，我们给予公司目标价 10 元，首次覆盖给予“买入”评级。百隆东方百隆东方 601339.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 6.59元

8、 目标价 10.00元 总股本 1,500百万股 流通股本 1,500百万股 总市值 99亿元 近三月日均成交额 54百万元 52周最高/最低价 7.01/5.02元 近1月绝对涨幅-1.93%近6月绝对涨幅 13.82%近12月绝对涨幅 15.22%百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,134.56 7,774.08 8,293.56 8,267.14 8,874.85 营业收入增长率 YoY-1%27

9、%7%0%7%净利润(百万元)366.05 1,370.78 1,794.27 1,824.35 1,917.41 净利润增长率 YoY 23%274%31%2%5%每股收益 EPS(基本)(元)0.24 0.91 1.20 1.22 1.28 毛利率 11%26%29%29%29%净资产收益率 ROE 4.64%15.24%17.88%16.79%16.51%每股净资产（元）5.26 6.00 6.69 7.24 7.74 PE 23.32 6.23 4.76 4.68 4.45 PB 1.08 0.95 0.85 0.79 0.74 PS 1.39 1.10 1.03 1.03 0.96

10、EV/EBITDA 11.78 5.94 4.79 4.71 4.52 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 nNnMYUcVaYdXqU8ZNA7NdN9PmOmMmOpMiNrRtQiNmOmO7NoMoONZoOtPwMmOqO 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：多元化布局的全球色纺纱龙头公司概况：多元化布局的全球色纺纱龙头.6 色纺纱龙头，海外产能占比 60%以上.6 发展历程：深耕色纺纱行业 30 余年，出海越南多元

11、化布局.7 股东及管理层：股权集中度高，管理团队经验丰富.8 财务分析：盈利能力伴随产能结构优化而提升.9 色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局.14 色纺纱产品：品种丰富，功能、环保与时尚性兼具.14 行业空间：广泛应用于服装、家纺、袜类等领域，未来空间广阔.15 竞争格局：双寡头格局稳定，集中度有望继续提升.17 投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单增长与盈利能力提升投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单增长与盈利能力提升.19 龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出.19 美国涉疆法案或加速棉纺织产业供

12、应链转移，利好全球化布局企业.20 前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升.23 风险因素风险因素.29 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.30 盈利预测.30 估值及投资建议.31 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2018-2021 年公司各产品收入（亿元）及增速.6 图 2：2018-2021 年公司各产品收入占比.6 图 3：2012-2021 年公司境内/外收入（亿元）及增速.7 图 4：2012-2021 年公司境内/外收入占比.7 图 5

13、：2018-2021 年公司纱线产能（万锭）.7 图 6：2012-2021 年公司产量/销量（万吨）及产销率.7 图 7：公司发展历程.8 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）.8 图 9：2008 年-1-3Q22 公司营业收入（亿元）及增速.10 图 10：2008 年-1-3Q22 公司归母净利润（亿元）及增速.10 图 11：内棉与外棉价格趋势.10 图 12：公司各项盈利能力指标.10 图 13：美元兑人民币走势.11 图 14：公司兑汇损益（百万元）波动较大.11 图 15：2016-2021 年公司成本拆分.11 图 16：2008 年-1-3Q22 公司毛利率及

14、净利率.12 图 17：2012 年-1-3Q22 公司各项费用率.12 图 18：2018-2021 年公司分产品毛利率.12 图 19：2016-2021 年公司海/内外业务毛利率.12 图 20：2008 年-1-3Q22 公司存货/应收/应付账款周转天数（天）.13 图 21：2008 年-1-3Q22 公司经营性现金流（亿元）及经营性现金流/净利润.13 图 22：2017-2021 年公司存货结构.13 图 23：2008 年-1-3Q22 公司流动比率/速动比率.14 图 24：2008 年-1-3Q22 公司资产负债率.14 图 25：麻灰纱产品.14 图 26：60%棉/40

15、%涤纶混纺色纺纱产品.14 图 27：段彩纱产品.15 图 28：彩点纱产品.15 图 29：色纺纱工艺与传统染色工艺对比.15 图 30：色纺纱毛巾.16 图 31：针织色纺被.16 图 32：长绒棉色纺袜.16 图 33：纯棉色纺袜.16 图 34：全球服装市场规模（亿美元）及增速.17 图 35：色纺纱行业竞争壁垒.18 图 36：2016-2021 年公司前五大客户销售额（百万元）及前五大客户销售额占总收入比重.19 图 37：公司产销率保持优秀.19 图 38：公司应收账款周转天数维持稳定（天）.19 图 39：公司利润率优于棉纺织行业平均利润率.20 图 40：美国海关调查流程.2

16、1 图 41：2013-2022 年棉纺织行业采购经理人指数(PMI):新订单.21 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：2022 年以来越南纺织品出口金额同比增速加快.21 图 43：2020-2022 年各国占美国进口纺织品服装金额比例.22 图 44：2020-2022 年各国占美国进口棉纺织品金额比例.22 图 45：2015-1H22 越南百隆收入（亿元）及增速.23 图 46：2015-1H22 越南百隆净利润（亿元）及增速.23 图 47：2010-2021 年越南纺织品及服

17、装出口金额（十亿美元）及增速.24 图 48：2010-2021 年越南纺织品纤维产量（万吨）及增速.24 图 49：2016-2020 年越南发电总量（Billion kWh）及增速.24 图 50：2019-2021 年越南发电产能结构.24 图 51：越南平均电价更加低廉（美分/kWh）.25 图 52：越南园工业用地可租面积（万平方米）及入住率（截至 2020 年）.27 图 53：越南各省份工业用地租金（美元/平方）（截至 2020 年）.27 图 54：公司单位直接人工成本（元/吨）优化.27 图 55：公司单位制造/燃料动力成本（元/吨）优化.27 图 56：越南南部重点经济特区

18、（SKEZ）产业分布（截至 2019 年）.28 图 57：越南百隆距离申洲越南工厂仅 2 公里.28 图 58：2016-1H22 公司越南/国内净利润（测算数据）.29 图 59：2016-1H22 公司越南利润率高于整体利润率（测算数据）.29 图 60：公司历史估值（前复权）.32 表格目录表格目录 表 1：公司管理层背景.9 表 2：2018-2020 年色纺纱行业主营业务收入排名名单.17 表 3：百隆东方与华孚时尚对比.17 表 4：UFLPA 法案进展时间线.20 表 5：部分具备海外产能的棉纺织制造企业 1H22 业绩表现.22 表 6：公司越南布局历程.23 表 7：越南针

19、对各地区的投资激励措施.25 表 8：越南针对不同类型企业的税务激励.25 表 9：亚洲国家税务对比.25 表 10：越南签订的贸易协定.26 表 11：越南各工业园与经济特区一览（截至 2019 年）.28 表 12：公司收入预测（百万元）.30 表 13：公司费用假设表.31 表 14：公司盈利预测表.31 表 15：可比公司估值表.32 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：多元化布局的公司概况：多元化布局的全球全球色纺纱龙头色纺纱龙头 色纺纱龙头，海外产能占比色纺纱龙头，海外产能占比

20、 60%以上以上 百隆东方是全球色纺纱龙头。百隆东方是全球色纺纱龙头。公司主营业务为色纺纱的研发、生产与销售。截至 2021年底，公司色纺纱产能约 170 万锭，年产纱线 24 万吨以上（其中越南产能达 110 万锭，占比 65%）。公司 1-3Q22/2021 年实现收入 57.3/77.4 亿元，同比+3.1%/+26.7%，归母净利润达 10.4/13.7 亿元，同比+31.2%+/274.5%。公司产品主要为色纺纱与公司产品主要为色纺纱与坯坯纱。纱。公司产品以色纺纱为主，定位中高端市场，同时还生产坯纱。公司产品可分为：1）色纺纱：）色纺纱：由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充

21、分混和纺成的纱线，2021 年公司色纺纱收入达 48.4 亿元，收入占比 62.2%。2）坯坯纱：纱：通过棉花纺纱而成未经染色的棉纱，2021 年公司胚纱收入达 25.7 亿元，占比 33.1%。图 1：2018-2021 年公司各产品收入（亿元）及增速 图 2：2018-2021 年公司各产品收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司海外业务收入占比超公司海外业务收入占比超50%。公司境外销售收入伴随越南扩产逐年增长，2012-2021年 CAGR 达 14.2%，境外业务收入占比随之提升，由 2012 年的 37%提升至 54%。截至2021 年

22、，公司境外业务收入达 47.2 亿元。-20%0%20%40%60%80%01020304050602018201920202021坯纱色纺纱YoY-坯纱YoY-色纺纱16.3%24.9%36.8%33.1%79.2%68.1%58.6%62.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021坯纱色纺纱 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：2012-2021 年公司境内/外收入（亿元）及增速 图 4：2012-2021 年公司境内/外收入占

23、比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司越南产能达公司越南产能达 110 万锭，占比万锭，占比 60%以上以上，产能计划进一步扩张，产能计划进一步扩张。截至 2021 年底，公司总产能达 170 万锭，实际纱线产量达 24.2 万吨，公司国内产能分布于浙江、江苏、山东等地（国内产能共计达 60 万锭），海外产能分布于越南（越南产能 110 万锭）。公司近年来扩产主要规划在越南，越南产能占比由 30%（2014 年）提升至 65%（2021 年），公司总产能也由 2015 年的 100 万锭增长至 2021 年的 170 万锭。2022 年公司在越南新增3

24、9 万锭产能项目开始建设，海外产能有望进一步扩大。图 5：2018-2021 年公司纱线产能（万锭）图 6：2012-2021 年公司产量/销量（万吨）及产销率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 发展历程：深耕色纺纱行业发展历程：深耕色纺纱行业 30 余年，出海越南多元化布局余年，出海越南多元化布局 公司公司专注主业专注主业同时不断同时不断布局海外布局海外产能产能。公司实际控制人杨卫新于 1989 年就开始从事色纺纱的生产经营，于 1993 年成立百隆贸易，2004 年成立百隆东方有限公司。公司于2012 年在上交所上市。公司自创立以来专注色纺纱主业，深耕行业多年后

25、正式出海在越南投产建设，公司 2015 年完成 A 区建设，越南产能达 40 万锭，2020 年完成 AB 区全部建设，越南产能达 100 万锭，截至 2021 年底越南百隆产能已达 110 万锭，占公司总产能60%以上。2022 年公司开始建设在越南 39 万锭产能项目，开启新一轮产能扩张。-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550境内境外YoY-境内YoY-境外63%62%62%58%58%56%50%47%39%36%37%38%38%42%42%44%50%53%61%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

26、12201320142015201620172018201920202021境内境外7090100110606060600204060801001202018201920202021国内越南0%20%40%60%80%100%120%051015202530产量销量产销率 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股东及管理层：股权集中度高，管理团队经验丰富股东及管理层：股权集中度高，管理团队经验丰富 股权集中度较高，实际控制人合计持有公司股权股权

27、集中度较高，实际控制人合计持有公司股权 74.41%。公司实控人杨卫新、杨卫国为兄弟关系，两人与杨卫国妻子郑亚斐构成一致行动人，其中公司创始人兼董事长杨卫新直接持有 18.26%股权，通过三牛有限、宁波九牛投资咨询、新国投资发展间接持有29.71%，共计持有公司 47.97%股权，杨卫国与郑亚斐分别直接持有 7.7%、5%股权，其中杨卫国通过深圳至阳、新国资发展间接持有 13.74%的股权,夫妇二人共计持股26.44%。三人合计持有公司 74.41%股权，股权集中度较高。图 8：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 百隆东方（百隆东方（601339.SH

28、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 管理团队经验丰富。管理团队经验丰富。创始人杨卫新与兄弟杨卫国早在上世纪 80 年代就职于浙江宁海棉纺厂，对棉纺织行业研究颇深。此外，公司核心管理团队均拥有丰富的行业经验，公司总经理杨勇曾先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员、宁波中汇纺织有限公司营销部副经理。表 1：公司管理层背景 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 杨卫新 董事长 1983 年至 1984 年供职于浙江宁海棉纺厂，1985 至 1986 年供职于深圳华联公司，1987 年至 1992 年供职于深圳原野公司。杨卫新先生于 1993 年成

29、立百隆贸易并担任法定代表人。杨卫国 副董事长 1972 年至 1978 年供职于黑龙江省建筑五公司，1979 年至 1986 年供职于宁波万信纱厂，1987 年至 1988年供职于浙江宁海棉纺织厂。杨卫国先生于 1989 年至 1997 年担任深圳八隆实业有限公司总经理，1997年起担任百隆集团有限公司董事。现担任百隆东方股份有限公司副董事长 杨勇 总经理、董事 先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员,宁波中汇纺织有限公司营销部副经理,百隆东方有限公司上海办事处主任.2010年 9月起至 2020 年 1月,担任百隆东方股份有限公司副总经理.2020 年 1月至今,担任百隆东方股份有限公司总经理.

30、2020 年 4 月至今,担任百隆东方股份有限公司董事 卫国 副总经理、董事 2004 年起，担任百隆东方股份有限公司董事；2015 年 5 月起，担任百隆东方股份有限公司副总经理 李鑫 副总经理、董事 先后担任宁波百隆贸易有限公司品质部经理;百隆东方股份有限公司开发部经理;淮安新国纺织有限公司副总经理;2016 年 4 月至今担任百隆东方股份有限公司销售经理;2021 年 3 月至 2022 年 8 月,担任百隆东方股份有限公司监事。董奇涵 董事会秘书 任天健会计师事务所(特殊普通合伙)经办会计师，曾负责百隆东方股份有限公司、宁波华翔电子股份有限公司收购兼并业务，和江苏恒康家居科技股份有限公

31、司首发业务 陈春波 董事 中级会计师职称,中国注册会计师。先后供职于宁波正源税务师事务所、宁波正源会计师事务所、宁波国信联合会计师事务所、江苏天衡会计师事务所(宁波分所)、立信中联会计师事务所(特殊普通合伙)浙江分所。2018 年至今担任立信中联会计师事务所(特殊普通合伙)合伙人。盖永久 董事 经济师职称。先后历任烟台市供销社常务理事;山东省棉麻公司副总经理;中华棉花集团有限公司副总裁等职。2021 年 8 月起内退。夏建明 董事 纺织化学与染整技术教授。自 1989 年 8 月至今,历任浙江纺织服装职业技术学院教务处长、染化分院院长、纺织学院院长、浙江省纺织印染助剂行业协会第一任会长,中国纺

32、织工程学会染整专业委员会副主任(第 25届)。现任浙江纺织服装职业技术学院染整技术研究所所长、宁波市纺织服装产学研创新技术联盟副秘书长、宁波市百名创新人才。夏建明先生在纺织染整方面具有丰富经验。2021 年 5 月至今,担任百隆东方股份有限公司独立董事 张奎 董事 工程师职称,先后担任曹县百隆纺织有限公司工艺员;宁波百隆纺织有限公司技术科长、副厂长;南宫百隆纺织有限公司总经理;2012 年至今担任百隆(越南)有限公司总经理。2021 年 2 月至今,担任百隆东方股份有限公司董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：盈利能力伴随产能结构优化而提升财务分析：盈利能力伴随产能结构优化而提升

33、 公司收入平稳增长，公司收入平稳增长，历史历史净利润受棉价与原材料库存、汇率等影响周期性波动。净利润受棉价与原材料库存、汇率等影响周期性波动。公司收入伴随产能释放平稳增长，2011-2021年CAGR达5%，2021年收入达77.7亿元/26.7%。公司盈利能力与棉价波动关联性较大，此外还受汇率、原材料库存等综合因素影响：1）棉价棉价及及原材料库存原材料库存：公司定价方式采用成本加成，盈利能力易受到棉价和原材料库存影响：从公司扣非净利率、毛利率以及单吨毛利额从公司扣非净利率、毛利率以及单吨毛利额/净利润等指标来看，净利润等指标来看，2015 年棉价大幅下跌（平均棉价同比下降 23%），公司扣非

34、净利率下滑 3.2pcts，毛利率下滑 1.7pcts，单吨毛利额/利润同样出现下滑。而当棉价 2016 及 2021 年上涨时，公司盈利能力伴随提升，扣非净利率分别提升 5.2/12.3pcts，公司单吨利润水平同样上涨。从 2021 年以前的历史数据看，公司主要盈利指标变化趋势与棉价变化趋势呈现一定相关性，该现象在 2022年有一定弱化，我们认为或主要系棉纺订单外移造成海外棉纱供应紧张所致。百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 3）汇率：汇率：公司境外业务销售与采购均以美元等外币结算，汇率波动对

35、公司利润的影响主要在于汇兑损益。综合来看，2012-2014年美元价格稳定期间公司汇兑损益较小，2015-2017 年美元波动较大，造成公司汇兑损益波动较大（2015/16/17 年公司汇兑收益分别达1/-1.1/1.6/亿元）。图 9：2008 年-1-3Q22 公司营业收入（亿元）及增速 图 10：2008 年-1-3Q22 公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：内棉与外棉价格趋势 图 12：公司各项盈利能力指标 资料来源：中国棉花交易市场，中国棉花信息网，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -20%

36、-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22营业总收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22归属母公司股东的净利润YoY05010015020005,00010,00015,00020,00025,0002012/1/42013/1/42014/1

37、/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4中国棉花价格指数:Ccindex:31288(元/吨)中国进口棉价格指数(FC Index):M:到港价(美分/磅)02000400060008000100000%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率扣非净利率单吨毛利额(元)-右轴单吨净利润(元)-右轴 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：美元兑人民币走势 图 14：公司兑汇损益（

38、百万元）波动较大 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 原材料成本占比超原材料成本占比超 60%，原材料以棉花为主。，原材料以棉花为主。公司原材料占营业成本的 60%-70%，其中天然纤维棉花占比约 95%，化纤原料占公司原料总采购量 5%左右。公司人工成本占比 10%左右，制造费用占比约 11%，燃料及动力费用占比约 9%。图 15：2016-2021 年公司成本拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司费用率不断优化，盈利能力呈现周期性波动。公司费用率不断优化，盈利能力呈现周期性波动。公司 2021 年毛利率为 26.2%，综合来看，公司毛利率随棉价、

39、原材料库存等因素波动较大。分产品来看，分产品来看，公司色纺纱毛利率高于坯纱。分地区来看，分地区来看，公司境外业务毛利率较高（2021 年国内/海外毛利率分别为19.3%/29.8%），主要系海外订单充足叠加越南人工/能源成本较低。从费用率来看，从费用率来看，公司各项费用率呈不断优化趋势，公司 2021 年销售/管理/研发费用率分别为 0.5%/4.7%/2%，相比 2015 年分别降低 2.7/2.1/1.4pcts。公司净利率趋势与毛利率基本保持一致，2021 年净利率达 17.6%。5.65.86.06.26.46.66.87.07.22012-12012-92013-52014-1201

40、4-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-150-100-50050100150200汇兑损益YoY70.4%69.7%70.9%70.8%67.5%67.3%12.1%11.7%11.3%10.5%10.4%10.2%9.1%9.7%9.2%10.1%11.5%11.2%8.5%8.9%8.6%8.5%9.1%8.9%1.6%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201

41、8201920202021直接材料直接人工制造费用燃料动力及其他销售运费 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：2008 年-1-3Q22 公司毛利率及净利率 图 17：2012 年-1-3Q22 公司各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年起执行新收入准则，运输费用调整至主营业务成本。图 18：2018-2021 年公司分产品毛利率 图 19：2016-2021 年公司海/内外业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料

42、来源：公司公告，中信证券研究部 营运能力良好，现金流充裕。营运能力良好，现金流充裕。公司 2021 年存货/应收/应付账款周转天数分别为 240/30/20 天。公司存货周转天数在 200-300 天之间，应收/应付账款周转天数维持稳定。公司经营性现金流受公司棉花采购数量与周期而波动，2016 年增长较快主要系当期去库存大幅减少棉花采购量，2018 年下滑主要系棉花采购量较大。公司整体现金流充裕，2021 年经营性现金流净额达 14.5 亿元，经营性现金流/净利润达 106%。公司存货主要为原材料库存与商品库存，其中原材料库存占比达 50%以上。0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利

43、率0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率研发费用率20.0%20.2%14.9%25.6%12.3%5.1%3.7%26.7%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021色纺纱坯纱16.7%16.4%16.8%12.8%1.1%19.3%18.8%18.7%20.6%19.1%16.7%29.8%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021海内海外 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：2008 年

44、-1-3Q22 公司存货/应收/应付账款周转天数（天）图 21：2008 年-1-3Q22 公司经营性现金流（亿元）及经营性现金流/净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：2017-2021 年公司存货结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 货币资金充裕，偿债能力良好。货币资金充裕，偿债能力良好。公司 2021 年流动比率达 1.7，除 2019 与 2020 年外，公司流动比率均在 1.5 以上，偿债能力良好。从负债水平看，公司资产负债率由 2019 年的 44%下降至 2021 年的 37%，资产负债结构愈发良好。截至 3Q22，公司账面

45、资金达 24.4亿元，交易性金融资产达 7.5 亿元，短期借款 29.5 亿元，长期借款 21.2 亿元。050100150200250300350存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-10-505101520200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/净利润58.2%60.6%53.5%63.1%57.8%30.0%24.3%40.6%24.2%22.5%0%10%20%30%40

46、%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021原材料库存商品在途物资在产品周转材料委加工物资 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 23：2008 年-1-3Q22 公司流动比率/速动比率 图 24：2008 年-1-3Q22 公司资产负债率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局格局 色纺纱产品：品种丰富，功能、环保与时尚性兼具色纺

47、纱产品：品种丰富，功能、环保与时尚性兼具 色纺纱是由两种及色纺纱是由两种及两种两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线。以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线。从原料质分类，色纺纱产品可大致分为 1）纯棉产品：）纯棉产品：原料由均一结构的棉花或化学纤维组成，色彩简单、附加值较低。以典型产品麻灰纱为例，由原棉与经染色的黑棉混纺而成，通过调整黑棉在原料中的占比形成浅、中、深三种不同灰度。2）混纺产品：）混纺产品：由棉花与粘胶、涤纶、竹纤维、莫代尔等化学纤维混纺而成，产品种类丰富，通过调整不同的化纤种类与混纺比例，产品能实现不同功能性、色彩程度以及手感。图 25：麻灰纱产品

48、 图 26：60%棉/40%涤纶混纺色纺纱产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 1.712.171.612.342.592.601.831.582.672.031.721.321.251.712.280112233流动比率速动比率0%10%20%30%40%50%60%70%百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 27：段彩纱产品 图 28：彩点纱产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 色纺纱产品与传统染色产品相比优势显著。色纺纱产品与传统染色产品相比优势显著。色纺纱产品优势主要体现

49、在：1）色彩优）色彩优质、色牢度高：质、色牢度高：色纺纱在色织布的基础上将染色步骤前置，即先将纤维染色，再混合各种有色纤维制成的纱线。色纺纱制成的面料颜色丰富、饱满柔和，且具有朦胧立体的效果。2）环保节能：）环保节能：根据中国棉纺织行业协会，色纺纱先对部分纤维进行染色后，再与原色纤维进行混纺而成的先染后纺的纱线，比传统的先纺后染工艺可节约用水 50%左右，减少污水排放 50%左右，在节能、减排、环保方面具有明显优势。图 29：色纺纱工艺与传统染色工艺对比 资料来源：公司招股书，中国棉纺织行业协会，中信证券研究部 行业空间：广泛应用于服装、家纺、袜类等领域，未来空间广阔行业空间：广泛应用于服装、

50、家纺、袜类等领域，未来空间广阔 色纺纱下游应用广泛，行业空间广阔。色纺纱下游应用广泛，行业空间广阔。2018 年中国色纺纱产能约为 650 万锭(引自景慎全发表于 纺织导报 2020 年 06 期的文章，中国色纺纱行业的技术进步和发展趋势)，占全部纺纱产能 5%，较 2009 年 500 万锭产能(转引自百隆东方招股书)增长 30%。我们我们估算估算 2021 年中国色纺纱产能约为年中国色纺纱产能约为 700 万万-800 万锭。万锭。在下游应用领域需求增长、国内外环保意识加强的背景下，未来色纺纱行业增长空间广阔。百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

51、.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 色纺纱下游应用领域主要包括：色纺纱下游应用领域主要包括：1）服装类：）服装类：服装是色纺纱传统的应用领域，主要用于针织类衣物，涉及运动、休闲、商务、时尚等所有不同风格的服装与品类。色纺纱吸湿快干、保暖速干、吸湿发热等功能适用于运动服饰，另外，色纺纱小批量、多品种的生产特点满足了快时尚品牌快速响应市场的需求，因此色纺纱深受下游运动与快时尚服饰品牌青睐。2）家纺类：）家纺类：家纺色纺领域涵盖毛巾、靠垫、披肩、地毯、床品等。纯棉色纺床品柔软亲肤、抗起毛起球，是最经典的家纺色纺纱产品。麻类、天丝类、莫代尔纤维类、竹浆纤维类色纺产品吸湿性强、爽滑舒适

52、，较常应用于夏季床品。梭织高支色纺纱精细、轻薄，经过水洗加工后触感舒适、温暖，近年我国家纺市场规模稳定增长。图 30：色纺纱毛巾 图 31：针织色纺被 资料来源：淘宝（uchino 内野旗舰店）资料来源：淘宝（无印良品旗舰店）3）袜类：）袜类：色纺纱广泛应用于袜类产品，其产品颜色丰富、质感优良。棉袜类色纺纱产品会加入竹浆纤维、莱赛尔纤维使产品具备防臭、除菌等功能。另外高端色纺袜类会采用羊毛、羊绒等原料进行混纺而提高质感。色纺袜颜色丰富、具有各异混色花纹效果，且保暖性与舒适性优秀，作为高频消费品具有广阔的发展空间。图 32：长绒棉色纺袜 图 33：纯棉色纺袜 资料来源：淘宝（神仙猫原创女装）资料

53、来源：淘宝（叽呱店袜子铺）预计未来色纺纱行业保持持续稳定增速。预计未来色纺纱行业保持持续稳定增速。根据 Euromonitor，2022 年全球服装市场规 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 模达 13730 亿美元，未来五年有望保持每年约 5%的稳定增速，预计 2023-2027 年 CAGR为 5.6%。考虑到色纺纱作为服装制造核心原材料，我们假设未来色纺纱在服装原材料成分占比保持不变，参考全球服装行业增速，我们预计 2023-2027 年中国色纺纱行业规模保持 5%的年复合增长。图 34：全

54、球服装市场规模（亿美元）及增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 竞争格局：双寡头格局稳定，集中度有望继续提升竞争格局：双寡头格局稳定，集中度有望继续提升 行业呈现百隆、华孚双寡头格局。行业呈现百隆、华孚双寡头格局。从地区分布来看，色纺纱企业主要分布在纺织产业链完善、水资源丰富、劳动力充足的东部沿海地区。从营收规模来看，行业头部企业地位稳固，2018-2020 年收入排名前三名分别为百隆、华孚及天华纱业。从产能规模来看，华孚时尚、百隆东方产能分别为 200/170 万锭(截至 2021 年底)。表 2：2018-2020 年色纺纱行业主营业务收入排名名单 排名排名 公

55、司名称（公司名称（2018 年）年）公司名称（公司名称（2019 年）年）公司名称（公司名称（2020 年）年）1 百隆东方股份有限公司 华孚时尚股份有限公司 百隆东方股份有限公司 2 华孚时尚股份有限公司 百隆东方股份有限公司 华孚时尚股份有限公司 3 江苏天华纱业集团 江苏天华纱业集团 江苏天华纱业集团 4 江阴美纶纱业有限公司 山东如意时尚投资控股有限公司 山东如意时尚投资控股有限公司 5 江苏康妮投资有限公司 江阴美纶纱业有限公司 江阴美纶纱业有限公司 6 江苏新金兰纺织制衣有限责任公司 江苏康妮投资有限公司 江苏康妮投资有限公司 7 江阴市广业纺织有限公司 浙江湖州威达集团股份有限公

56、司 江阴市广业纺织有限公司 8 浙江湖州威达集团股份有限公司 江苏新金兰纺织制衣有限责任公司 山东联润色纺科技有限公司 9 江苏金昉纺织集团公司 杭州萧山林芬纺织有限公司 浙江湖州威达集团股份有限公司 10 杭州萧山林芬纺织有限公司 江阴市广业纺织有限公司 杭州萧山林芬纺织有限公司 资料来源：中国棉纺织工业协会，中信证券研究部 表 3：百隆东方与华孚时尚对比 市值（亿元）市值（亿元）1H22 纱线收入纱线收入（亿元）（亿元）1H22 纱线毛利率纱线毛利率 总产能（万锭）总产能（万锭）国内产能（万锭）国内产能（万锭）国外产能（万锭）国外产能（万锭）百隆东方 85.2 39.6 25.95%170

57、 60 110 华孚时尚 54.1 30.6 16.34%206 177 29 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：产能数据均为 2021 年-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000全球服装市场规模YoY 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 行业集中度有望持续提升。行业集中度有望持续提升。色纺纱行业具有较高的竞争壁垒，另外受国内外环保意识加强、节能减排政策趋严影响

58、，部分中小产能或被淘汰，行业马太效应加剧，行业集中度有望进一步提高。色纺纱行业竞争壁垒主要体现在：色纺纱行业竞争壁垒主要体现在：1）技术壁垒：）技术壁垒：色纺纱工艺复杂，存在一定技术难点。色纺纱生产不仅需要联合把控回潮率、色牢度等多个指标，还需结合染色、测色、配色技术以保证产品的色差和色光度，除此以外，色纺纱生产对设备的性能、员工的专业度及熟练度也具备一定高要求。2）管理壁垒：）管理壁垒：基于小批量、多品种的特性，车间一般同时生产多种类型的色纺纱，并根据加工要求进行不同颜色和比例的混配。大多中小企业缺乏充裕的空间实现分区操作，极易引起因杂质飞花或操作疏忽导致批号混乱面产生大量疵品，对车间的精细

59、化管理有更严格的要求。3）客户资源壁垒：）客户资源壁垒：缘于品牌的高品质及好口碑，龙头企业拥有更高的话语权。反之客户也更加倾向于和大品牌及大企业进行长期合作，实现高优惠、低风险、强稳定的多重利好。而小企业由于缺乏口碑和经验的沉淀与积累，订单承接能力通常较弱。4）环保壁垒：）环保壁垒：近年来不断趋严的环保政策抬高行业准入门槛。在“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划、工业集聚区水污染治理任务推进方案等不断出台的环保政策的推动下，色纺纱企业必须加强生产过程中节能减排的处理，以达到相应的环保标准，因此行业准入门槛提高，且中小型企业面临一定压力与危机。图 35：色纺纱行业竞争壁垒 资料来源：

60、公司招股书，中信证券研究部 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 投资亮点：投资亮点：龙头优势显著，龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单全球化前瞻布局助力订单增长增长与与盈利能力提升盈利能力提升 龙头优势显著龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出，绑定优质客户同时规模效应突出 把握把握优质优质客户资源客户资源，长期订单稳定长期订单稳定。公司在中高端色纺纱领域深耕多年，已与众多国内外知名品牌（例如安踏、李宁、优衣库、无印良品、耐克、阿迪达斯等）以及行业优质头部成衣厂建立深厚合作关系，且近年来合作愈

61、发紧密，公司 2021 年前五大客户销售额达 31.7 亿元（同比增加 60.1%），前五大销售额占总收入比重由 2016 年的 24.8%提升至2021 年 40.8%。基于合作优质客户，公司长期订单保持稳定，产销率常年保持接近 100%，应收账款天数保持稳定（23-34 天）。图 36：2016-2021 年公司前五大客户销售额（百万元）及前五大客户销售额占总收入比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：公司产销率保持优秀 图 38：公司应收账款周转天数维持稳定（天）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 规模效应规模效应突出突出，盈利能力领先行业

62、。盈利能力领先行业。公司具备较强规模效应，较大生产规模下公司单24.79%26.69%28.88%32.45%32.09%40.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021销售额年度销售总额占比94%103%105%96%99%106%98%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202131 32 23 24 26 33 33 33 34 34 31 27 33 30 26 0510152025303540 百隆东方

63、（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 位生产成本保持较低水平。另外，公司作为行业龙头，具备较强议价能力，从供应商采购原材料（棉纱、染料）时能享受一定优惠。同时，公司在手资金充裕，可在原料价格低点提前备货实现锁价，以避免后续原料价格上涨对成本端的影响（2018-2021 年公司单吨纱线成本维持 2.2-2.5 万元）。综合来看，根据中国棉纺织行业协会发布的数据，棉纺织行业平均利润率仅为 3%-5%，公司利润水平在棉纺织行业中常年保持领先地位。图 39：公司利润率优于棉纺织行业平均利润率 资料来源：公司公告，中

64、国棉纺织行业协会，中信证券研究部 注：棉纺织行业平均利润率为全国 260 余户规模及以上棉纺织企业利润总额/营收总额 美国涉疆法案美国涉疆法案或加速棉或加速棉纺织产业供应链转移，利好全球化布局企业纺织产业供应链转移，利好全球化布局企业 美国涉疆法案正式执行，“溯源”调查流程繁琐，美国涉疆法案正式执行，“溯源”调查流程繁琐，禁止新疆棉出口美国禁止新疆棉出口美国。2021 年 12月 23 日，美国总统拜登签署通过所谓的“维吾尔强迫劳动预防法”（UFLPA），并于 2022年 6 月 21 日正式开始执行。法案禁止美国进口与新疆相关的产品（产地在新疆、使用新疆产地原料、雇用维吾尔族人员的企业等）。

65、法案对商品实行“溯源”调查：要求进口商提供能证明从棉花采摘，到纺纱、织造、印染等下游产品的生产和加工，再到进口到美国的商品的完整供应链的支撑性证据（具体包括供应商名单，列明名称、地址、生产过程的流程图以及生产过程所在地区的地图；对应生产过程中的每个步骤，各加工厂出具的证词；各加工环节的原料采购订单、发票和付款证明；各加工环节的所有生产记录和用工记录，确定从棉花到成品的所有生产步骤）。繁琐的调查流程增加繁琐的调查流程增加了了生产商与进口商的通关负担生产商与进口商的通关负担以及时间成本。以及时间成本。表 4：UFLPA 法案进展时间线 时间时间 法案相关进展法案相关进展 2020 年 3 月 法案

66、由美国参众两院十几位两党议员于联署提案，发起人包括美国国会及行政当局中国委员会主席、民主党议员和共和党议员等 2020 年 9 月 22 日 美国众议院以以 406 票赞成，3 票反对通过法案 2021 年 1 月 27 日 美国参议院重新提案，随后以口头表决方式无异议通过 2021 年 12 月 14 日 美国众议院又以口头表决通过防止强迫维吾尔人劳动法的最终协调版，美国两院协调两个法案形成统一文本 2021 年 12 月 23 日 美国总统乔拜登签署法案，该法案正式成为美国法律 2022 年 6 月 21 日 CBP 针对 UFLPA 法案正式执行 2022 年 9 月 15 日 欧盟正式

67、在欧委会提议禁止所有强制劳动的商品进入欧洲市场 资料来源：美国国土安全部，中信证券研究部 5.07%5.13%4.88%4.22%3.72%3.48%6.5%11.1%8.2%7.3%4.8%6.0%17.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015201620172018201920202021棉纺织行业平均利润率百隆东方净利率 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 40：美国海关调查流程 资料来源：美国国土安全部，中信证券研究部 法案导致中国纺织行业部分订单外流，或法

68、案导致中国纺织行业部分订单外流，或导致棉纺产业链进一步转移导致棉纺产业链进一步转移。为规避法案影响，部分国际品牌逐步将出口至美国的订单转移至东南亚国家生产，国内企业部分外贸订单流失，根据中国纺织品进出口商会 2022 年 6 月的问卷调查，85%的受访企业表示订单外移较为明显，其中 26%的企业订单外移比例在 30%以上，而越南自 2022 年以来纺织品出口加速增长，2022 年 1-7 月增速均达 20%以上。另外根据美国商务部，2022 年中国占美国进口纺织服装金额比例降至25%（2020年为28%），棉纺织品金额比例降至15%(2020年为 18%)，而东南亚国家如越南、孟加拉、印尼、柬

69、埔寨占比则不断提升，订单转移趋势明显。我们认为涉疆法案作为催化剂作用或加速棉纺织产业链转移。图 41：2013-2022 年棉纺织行业采购经理人指数(PMI):新订单 图 42：2022 年以来越南纺织品出口金额同比增速加快 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 注：中国的数据为纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比，越南数据为纺织品出口金额累计同比 010203040506070802013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-1

70、22021-072022-022022-09-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11越南中国 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 43：2020-2022 年各国占美国进口纺织品服装金额比例 资料来源：美国商务部，中信证券研究部 图 44：2020-2022 年各国占美国进口棉纺织品金额比例 资料来源

71、：美国商务部，中信证券研究部 多元化布局企业相对受益，公司有望承接溢出订单。多元化布局企业相对受益，公司有望承接溢出订单。从 1H22 中国棉纺织企业业绩看，多数海外产能布局较完善的企业 1H22 利润增速显著高于 A 股纺织制造平均增速。公司作为细分行业内为数不多且较早布局海外的色纺纱龙头，目前海外产能已布局完善，在产业链转移的趋势中公司有望充分受益。表 5：部分具备海外产能的棉纺织制造企业 1H22 业绩表现 公司名称公司名称 境外产能占比境外产能占比 1H22 收入增速收入增速 1H22 利润增速利润增速 百隆东方 60%以上 1%41%鲁泰 A 面料 20%服装 56%50%157%健

72、盛集团 51%38%74%盛泰集团 未披露，海外产能占比高 25%12%A股纺织平均-11%8%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 28.2%7.6%14.9%6.0%3.3%4.3%3.7%27.7%8.6%13.6%6.5%3.7%4.0%3.5%24.7%8.4%14.9%7.6%3.6%4.7%4.0%0%5%10%15%20%25%30%中国印度越南孟加拉巴基斯坦印度尼西亚柬埔寨20202021202217.9%12.5%14.1%10.6%7.1%4.4%4.5%17.1%14.0%12.8%10.9%7.7%4.1%4.2%14.5%13.3%13.1%12.4%7.4%4.7

73、%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国印度越南孟加拉巴基斯坦印度尼西亚柬埔寨202020212022 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升 公司越南产能占比公司越南产能占比超超 60%。公司 2013 年正式出海投资建设越南子公司，随着多年来越南产能的不断扩建，截至 2021 年，越南百隆产能已达 110 万锭，占公司总产能 65%。越南百隆 2021 年收入

74、达 42.8 亿元，2015-2021 年 CAGR 达 24.1%，2021 年净利润达 9.4亿元，2015-2021 年 CAGR 达 80.9%。表 6：公司越南布局历程 年份年份 扩产节奏扩产节奏 2012 年 12 月 注册成立越南百隆 2013 年 建设 A 区项目，越南百隆于 2013 年 3 月正式开工建设，目前一期进入试生产阶段，二期已开工建设 2014 年 越南百隆一期全部投产并实现销售，二期项目于 2015 年一季度建成并进入试生产阶段。越南百隆二期建成投产后，越南百隆总产能约占公司全部产能的 30%。2015 年 截至年底，已经形成 40 万纱锭生产能力，占公司全部产

75、能的 40%。2016 年 截至年底，越南百隆已形成 50 万纱锭生产能力 2017 年 开始建设越南百隆 B 区项目，设计产能 50 万锭，分三年完成建设 2018 年 B 区 50 万锭项目于 2017 年启动建设，截至 2018 年底已完成 20 万纱锭产 能的厂房建设及设备安装，并投入生产 2019 年 越南百隆 C、D 车间共 20 万纱锭产能按计划投入生产，越南百隆总产能达到 90 万纱锭，占公司全部产能的 60%2020 年 越南百隆一期、二期预计总产能 100 万纱锭已全部建成投产 2021 年 已建成并投产 110 万纱锭产能，占到公司全部产能的 60%以上 2022 年 募

76、投 10 亿元定增获批，用于建设越南百隆 39 万锭产能 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45：2015-1H22 越南百隆收入（亿元）及增速 图 46：2015-1H22 越南百隆净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 越南已发展成世界第三大纺织出口国。越南已发展成世界第三大纺织出口国。根据越南统计局，2021 年越南纺织品服装出口金额达 328 亿美元，同比增速达 9.9%，2011-2021 年 CAGR 达 10.2%，成为继中国与印度后世界第三大纺织品出口国。另外，越南纺织品产业链不断完善，上游原材料端产量逐步丰富，越南

77、2021 年纤维（含天然纤维+化学纤维）产量达 345 万吨，10 年 CAGR 达13.6%。随着越南工业基础设施建设与纺织产业配套不断完善，未来越南纺织产业有望持续良好发展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22收入YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22净利润YoY 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分

78、析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 47：2010-2021 年越南纺织品及服装出口金额（十亿美元）及增速 图 48：2010-2021 年越南纺织品纤维产量（万吨）及增速 资料来源：越南统计局，中信证券研究部 资料来源：越南统计局，中信证券研究部 相比国内，我们认为相比国内，我们认为越南越南的的生产优势生产优势在于在于：1）人工优势：越南劳动力充足，且劳动力成本相对低廉。）人工优势：越南劳动力充足，且劳动力成本相对低廉。根据世界银行，越南总劳动人口达 5615 万，占总人口 57%，劳动力充足，另外根据越南统计局，越南最低薪资仅为 0.66

79、 美元/小时，远低于中国水平，劳动力成本相对低廉。2）能源优势：）能源优势：能源能源稳定充足，且稳定充足，且成本相对低廉。成本相对低廉。根据越南电力集团（Viet Power Group），越南总发电量连年提升，2020 年越南总发电量达 2385 亿 kWh（其中 99%自产，1%进口），充足的电力资源背景下，越南平均电价仅为 8 美分每千瓦时，低于中国与美国平均水平。另外，随着近年来越南政府鼓励发展风能、太阳能、潮汐能等在内的清洁能源，包括风能在内的可再生能源容量逐年上升，能源结构不断优化，使越南低廉的电价具有可持续性。图 49：2016-2020 年越南发电总量（Billion kWh）

80、及增速 图 50：2019-2021 年越南发电产能结构 资料来源：VIETNAM ELECTRICITY（VEN），中信证券研究部 资料来源：VIETNAM ELECTRICITY（VEN），中信证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035纺织品服装出口金额YoY0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400产量YoY0%2%4%6%8%10%12%05010015020025030020162017201820192020发电量YoY48%48%51%29%31%25%15%15%12%3%5%11%

81、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021燃煤潮汐天然气&石油可再生资源进口 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 51：越南平均电价更加低廉（美分/kWh）资料来源：Ministry of Industry and Trade(Vietnam)，国家能源部，EIA，中信证券研究部 3）税收政策优势：最高可享有“四免九减半”政策。）税收政策优势：最高可享有“四免九减半”政策。根据企业类型以及所在区域不同，在越投资企业享有不同程度的税收优惠。综合来看

82、，越南整体税率在亚洲地区处于较低水平，具有较大税收优惠优势。表 7：越南针对各地区的投资激励措施 经济园区经济园区 不发达地区的经济园区不发达地区的经济园区 欠发达地区欠发达地区 2-4 年的税务减免*项目投资周期时间 10%所得税 10 年 17%的企业所得税*4-9 年 50%应付所得税减免 4 年的税务减免*2 年企业所得税减免*9 年 50%应付所得税减免 4 年 50%的应交所得税减免 资料来源：VN BRIEFING，ACCLIME VN，中信证券研究部 注：*从有实际收入的第一年开始，*从实现盈利的第一年开始 表 8：越南针对不同类型企业的税务激励 高科技型高科技型 大规模型大规

83、模型 社会重要型社会重要型 15 年的企业所得税 10%*15 年的企业所得税 10%*投资项目周期时间的企业所得税 10%4 年所得税减免*4 年所得税减免*4 年所得税减免*9 年 50%应交所得税减免 9 年 50%应交所得税减免 5 年应交所得税减免 资料来源：VN BRIEFING，ACCLIME VN，中信证券研究部 注：*从有实际收入的第一年开始，*从实现盈利的第一年开始 表 9：亚洲国家税务对比 法定企业所得税法定企业所得税 企业所得税实际税率企业所得税实际税率 实际税率实际税率 泰国 20%22.60%32.60%菲律宾 30%20.30%42.80%印度尼西亚 25%16.

84、60%30.60%中国 25%11.10%68.00%越南 20%13.10%39.40%印度 30%23.50%60.60%资料来源：IMF，World Economic Forum，中信证券研究部 注：实际税率包含企业在区域市场内的所有纳税义务 4）出口环境政策：出口税率更加优惠。出口环境政策：出口税率更加优惠。越南通过签署多个贸易协定，在贸易环境方面享有诸多出口优惠，而在越投资者也同样能以越南厂商身份享有出口红利。根据跨太平洋伙伴关系全面渐进协议（CPTPP），越南对加拿大、日本、墨西哥等市场免除纺织品5.605.906.507.107.207.407.407.307.507.90889

85、.839.909.8410.0710.4410.4110.2710.4810.5310.5410.5911.188.44 9.03 8.38 8.78 10.53 10.34 9.26 9.02 9.06 7.44 8.48 9.15 024681012201020112012201320142015201620172018201920202021越南美国中国 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 税率。另外根据越南-欧盟自由贸易协定（EVFTA），在越企业对欧盟贸易关税将几乎全部取消。表 10：越

86、南签订的贸易协定 越南签订的贸易协定越南签订的贸易协定 签订时间签订时间 主要影响主要影响 跨太平洋伙伴关系全面渐进协议（CPTPP）2018 年 越南对加拿大、日本、墨西哥等市场免除纺织品税率，对华纺织品关税减少至 7%-11%越南-欧盟自由贸易协定（EVFTA）2019 年 越南成为东南亚地区第二个签署该协议的国家，与新加坡享有同样贸易地位；在越企业对欧盟贸易关税将在外来 10 年内取消 99%越南-日本经济伙伴关系协定（VJEPA）2008 年 除部分特殊产品（如橡胶，烟草，钢铁，和部分化工产品）外，越南对日出口 90.64%的产品关税将在 2026 年前取消 越南-韩国自由贸易协定（V

87、KFTA）2015 年 韩国将 96.48%的进口价值自由化，韩国和越南承诺取消 95.43%和 89.75%的关税线 越南自由贸易协定-欧亚经济联盟（EAEU)2016 年 2016 年-2017 年，越南与俄罗斯、白俄罗斯、塔吉克斯坦等国的贸易约一半的关税项目重新设置为零进口关税。2018 年，自由化继续进行。在 10 年内，90%双边货物进出口将免税。东南亚国家联盟（ASEAN）1995 年 与东盟内部国家贸易关税基本全部货品降低到了 0-5%的水平；2015 年成员国决定在 2015 年 11 月 22 日建立东盟经济共同体（AEC）。这为货物、服务、资本和劳动力的共同单一市场和生产基

88、地铺平了道路。随着中国-东盟自由贸易区建立，越南与中国的 99%的产品贸易关税也将逐步降低到 0-5%的水平 区域全面经济伙伴关系（RCEP）2020 年 简化区域内国家海关通关及合规手续手续，降低贸易成本。计划未来十年内区域内包括中国、日本、澳大利亚、缅甸等在内的 15 个国家之间 90%的货物贸易降至零关税，其中部分货品立刻降税为零 东盟货物贸易协定（ATIGA）2009 年 至 2018 年越南与协定内国家已经完成全部关税减免，关税优惠率达 98.6%资料来源：越南政府官网，中信证券研究部 公司作为先发布局越南企业更具备竞争优势。公司作为先发布局越南企业更具备竞争优势。近年来国内纺织各环

89、节头部企业纷纷积极推进海外产能建设，公司作为较早一批进军越南企业享有诸多先发优势：1）早期东南亚等地区对引入外资建厂有较多政策优惠，如土地、税收等，而目前伴随东南亚自身产业升级，新进入者能够享受的优惠力度逐渐减弱，土地等成本已显著提升，根据仲量联行（JLL），1H22 越南工业土地租金达到 120 美元/平方米，相比 2015 年增长近一倍，且土地供应紧张，多数经济园区入驻率已达 70%以上。2）越南环保意识逐步加强，2020 年越南政府修订 环境保护法，加强对企业排污的监管。越南在2022年COP26 大会上对“零”排放目标做出承诺，深化绿色发展目标。随着未来越南环保政策趋严，部分纺织环节如

90、印染等高污染、高能耗的环节在海外扩产难度增加。3）先发企业对海外当地风土人情熟悉，早期进入越南与企业已经历过中国员工训练越南当地员工的磨合期，并与地方社区建立联系，已形成丰富的培养和管理当地人员的经验和完整的人才梯队。百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 52：越南园工业用地可租面积（万平方米）及入住率（截至 2020年）图 53：越南各省份工业用地租金（美元/平方）（截至 2020 年）资料来源：JLL Research，中信证券研究部 资料来源：VN Express，中信证券研究部 越南持续

91、布局不断优化生产成本，纱线毛利率优于同行。越南持续布局不断优化生产成本，纱线毛利率优于同行。伴随公司在越南产能布局加大，在受益棉纺产业链订单外移趋势的同时，生产成本也得到了优化。公司单吨纱线直接人工成本由 3211 元（2017 年）降至 2271 元（2021 年），单吨纱线制造费用由 2670元（2017 年）降至 2494 元（2021 年），单吨纱线燃料动力费用由 2448 元（2017 年）降至 1973 元。图 54：公司单位直接人工成本（元/吨）优化 图 55：公司单位制造/燃料动力成本（元/吨）优化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司越

92、南选址相邻重点客户，加深绑定同时进一步优公司越南选址相邻重点客户，加深绑定同时进一步优化成本。化成本。公司越南子公司越南百隆（Brotex Vietnam）位于越南南部重点经济特区（SKEZ）的西宁省，在胡志明市周边，经济活跃、工业配套设施完善。根据 ASIA BRIEFING，截至 2019 年，纺织品服装产业占比达 11%，为该地区第二大产业。公司第一大客户申洲国际的越南工厂德利越南（Gain Lucky Vietnam）也位于此地，且与公司仅隔 2 公里，公司生产的纱线可直接通过拖车运输至申洲工厂，极大程度减少产品包装费用与运输成本，进一步深化公司成本优势。0%10%20%30%40%5

93、0%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,000HaiPhongBacNinhHungYenHaiDuongHa Noi可租面积入驻率020406080100120140160-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500100015002000250030003500201620172018201920202021单位直接人工YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201620172018201920202021单位制造费用单位燃料动力费YoYY

94、oY 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 56：越南南部重点经济特区（SKEZ）产业分布（截至 2019 年）图 57：越南百隆距离申洲越南工厂仅 2 公里 资料来源：ASIA BRIEFING，中信证券研究部 资料来源：谷歌地图，中信证券研究部 表 11：越南各工业园与经济特区一览（截至 2019 年）区域区域 主要省份主要省份 主要行业主要行业 总土地面积总土地面积（公顷）（公顷）平均净租金平均净租金（美元（美元/平方米）平方米）各省市平均各省市平均 租金范围租金范围（美元（美元/平方米）

95、平方米）租租用用率率 北部重点经济特区（NKEZ）河内、海防、北宁、海阳、兴安、永福、广宁 电脑、电子和光学产品、机器及设备、装配金属件及产品、塑胶制品、化学药品及制品 18900 78.3 54-122.5 82%中央重点经济特区（CKEZ）承天顺化、岘港、广南、广义、平潭 食品加工、金属制品、纸制品与林业产品、塑胶制品 17600 33.4 22.5-55.5 52%南部重点经济特区（SKEZ）胡志明市、平阳、同奈、隆安、巴地头顿、平福、西宁、前江 纺织服装、金属制品、机器设备、化学药品及制品、橡塑制品 44700 74.2 33-150 77%资料来源：VIETNAM BRIEFING，

96、中信证券研究部 产能结构优化驱动公司盈利能力改善。产能结构优化驱动公司盈利能力改善。伴随公司在越南不断扩产，越南产能占比逐年提升，截至 2021 年越南产能已占公司总产能 65%。从利润结构来看，越南百隆已为公司重要利润来源，我们通过越南百隆净利润及营收测算，2021 年越南子公司利润达 9.4 亿元，占公司利润总额（剔除投资受益及其他受益）比重 80%，1H22 在国内亏损的情况下越南百隆仍保持盈利（1H22 越南百隆利润达 8.1 亿元）。从利润率水平来看，越南利润率明显高于国内，在产能结构及利润结构优化的背景下，公司整体净利率伴稳步提升，毛利率由17.5%（2017 年）提升至 27.6

97、%（1H22）。因此可见，越南百隆已成公司利润成长驱动，未来伴随公司越南产能持续扩大，公司盈利能力有望进一步提高。11%9%9%8%7%15%41%纺织品服装金属制品橡塑制品化学药品及制造食品加工机器及设备其他 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 58：2016-1H22 公司越南/国内净利润（测算数据）图 59：2016-1H22 公司越南利润率高于整体利润率（测算数据）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：越南净利润为公司全资子公司越南百隆净利润，国内利润=公司净利润总额-越南百隆净利润

98、，利润总额剔除投资受益及其他受益 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：越南净利率为越南百隆净利润/营收 风险因素风险因素 1）国内外棉价波动风险。国内外棉价波动风险。棉纱为公司主要原材料，若棉纱价格波动较大。若短期内棉价格大幅波动，或影响公司综合成本与产品售价，或对公司业绩产生扰动。2）新冠疫情反复风险。新冠疫情反复风险。疫情反复可能导致公司订单需求变化或影响公司开工率，从而影响整体产能利用率。3）汇率波动风险。汇率波动风险。公司境外业务以美元等外币结算，汇率波动或导致公司生产成本、营收、及汇兑损益增加不确定性，因此汇率是影响公司盈利能力的因素之一。4）新产能投产不及预期。新产能投产不及预

99、期。若公司在越南新产能不能及时投产，将使公司整体产量少于预期，因此公司收入与利润将不及预期。5）出口政策变化风险。出口政策变化风险。公司业务主要以外销为主，若相应出口国家贸易政策发生变化，或对公司销售产生影响。6）行业竞争加剧。行业竞争加剧。公司所处色纺纱行业为拥有大量中小企业，行业集中度较低，若未来中小产能进一步增加，行业竞争加剧，或造成行业整体产能过剩，或对公司订单需求造成一定影响。7）客户流失风险。客户流失风险。公司目前与核心客户均保持稳定合作关系，且客户集中度较高，但若未来核心客户与公司停止合作，公司短期订单或受到影响。1.882.512.712.122.299.39 8.09 2.8

100、8-0.57 0.11 0.25-2.44 2.39-1.14-4-202468102016201720182019202020211H22越南利润国内利润0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020211H22越南整体 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）产量：根据公司未来在越南扩产规划，我们预测公司 2022-2024 年产能分别达180/195/210 万锭，假设公司均

101、生产标准支数纱线（以 8 锭/吨换算），另外假设产能利用率均达 100%（除 2022 年受疫情影响开工外），对应 2022-2024 年产量分别为 22.5/24.4/26.3 万吨。2）销量：根据历史数据来看，公司历年产销率均在 100%以上，我们假设 2022-24年产销率均为 100%。3）平均售价：考虑到 2022 年棉价高位回落，以及 2023 年以来棉价呈现企稳态势，我们假设 2022/2023/2024 年公司单吨纱线平均售价分别为 35229/32411/32411元/吨。表 12：公司收入预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 613

102、5 7774 8294 8267 8875 YoY-1.4%26.7%6.7%-0.3%7.4%营业成本 5462 5737 5922 5853 6333 YoY 4.1%5.0%3.2%-1.2%8.2%毛利 673 2,037 2372 2414 2542 毛利率 11.0%26.2%28.6%29.2%28.6%主营收入 5853 7407 7927 7900 8508 YoY 1.1%26.6%7.0%-0.3%7.7%主营成本 5234 5485 5628 5560 6039 主营毛利 619 1922 2298 2340 2468 主营毛利率 10.6%25.9%29.0%29.6

103、%29.0%其他收入 282 367 367 367 367 YoY-34.6%30.4%0%0%0%其他成本 228 252 294 294 294 其他毛利 54 115 73 73 73 其他毛利率 19.1%31.4%20.0%20.0%20.0%产能（万锭）160 170 180 195 210 其中：越南 100 110 120 135 150 中国 60 60 60 60 60 产能（万吨）20 24 22.50 24.38 26.25 锭/吨 8.0 7.1 8 8 8 产量（万吨）20.5 24.6 22.50 24.38 26.25 产能利用率 102.4%102.7%10

104、0%100%100%销量（万吨）21.6 24.2 22.50 24.38 26.25 百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2020 2021 2022E 2023E 2024E YoY 12.3%11.8%-6.9%8.3%7.7%产销率 105.6%98.1%100%100%100%售价（元/吨）27053 30634 35229 32411 32411 YoY-10.0%13.2%15%-8%0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用率假设：费用率假设：我们预计公司 2022-2024

105、 年销售费用率维持稳定，管理费用率伴随规模效应增强逐步优化，研发费用率维持稳定。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为0.48%/0.47%/0.46%，管理费用率为 4.38%/4.28%/4.28%，研发费用率为 2%/2%/2%。表 13：公司费用假设表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 142.59 38.13 37.33 39.81 38.86 40.82 销售费用率销售费用率 2.29%0.62%0.48%0.48%0.47%0.46%管理费用 340.71 319.50 363.56 363.26 353.83 379.84 管

106、理费用率管理费用率 5.48%5.21%4.68%4.38%4.28%4.28%研发费用 138.62 138.20 155.09 165.46 164.93 177.06 研发费用率研发费用率 2.23%2.25%2.00%2.00%2.00%2.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合综合以上以上，我们预计公司，我们预计公司 2022-2024 年收入达年收入达 82.9/82.7/88.7 亿元，同比亿元，同比+7%/+0%/+7%，归母净利润为，归母净利润为 17.9/18.2/19.2 亿元，同比增速达亿元，同比增速达+31%/+2%/+5%。表 14：公司盈利预测表 项目

107、项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,134.56 7,774.08 8,293.56 8,267.14 8,874.85 营业收入增长率 YoY-1%27%7%0%7%净利润(百万元)366.05 1,370.78 1,794.27 1,824.35 1,917.41 净利润增长率 YoY 23%274%31%2%5%每股收益 EPS(基本)(元)0.24 0.91 1.20 1.22 1.28 毛利率 11%26%29%29%29%净资产收益率 ROE 4.64%15.24%17.88%16.79%16.51%每股净资产（元）5.26

108、 6.00 6.69 7.24 7.74 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值及投资建议估值及投资建议 PE 估值法：估值法：纵向来看，公司纵向来看，公司历史估值水历史估值水平平伴随伴随棉价棉价波动波动呈现一定呈现一定周期性周期性。分阶段来看，2012 年底至 2014 年中，棉价处于相对高位，而公司整体估值保持低位震荡（8-17x）；2014 年 8月棉价经历下行周期，而公司估值处于上升周期（最高达 35x）；2017-2018 年棉价稳定在高位，公司估值对应维持在相对低位（11x-15x）。2020 年 4 月到 2022 年 3 月期间，棉价处于高势能上行周期，公司对应估值震荡下

109、行（PE 由 2020 年 30 x 降至 2022 年 5X 左右）。百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 2022 年 3 月以来，棉价由高位回落，持续承受较大下行压力，直到 2023 年开年以后棉花价格企稳（目前仍维持低位震荡），但公司估值仍延续低位，短期出现背离。横向来看，横向来看，行业可比公司 2023 年估值水平在 9-11 倍（华孚时尚 9 倍 PE，富春染织11 倍 PE，wind 一致预期）。综合公司历史估值与棉价的周期性波动的关系，以及行业可比估值水平，我们给予公司 2023 年

110、 9 倍 PE，对应目标价 11 元。PB 估值法：估值法：参考行业可比公司 2023 年估值水平（华孚时尚 0.8 倍 PB、富春染织 1.7倍 PB，Wind 一致预期），考虑到公司在海外布局完善且具备一定先发优势，有望更受益于订单外移趋势，给予公司 2023 年 1.2 倍 PB，对应目标价 9 元。综合综合 PE 和和 PB 估值，给予目标价估值，给予目标价 10 元。元。图 60：公司历史估值（前复权）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 15：可比公司估值表 公司公司 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022

111、E 2023E 2024E 华孚时尚 3.16 0.34 0.15 0.33 0.41 9 21 9 8 富春染织 21.77 1.86 1.31 2.03 2.59 12 17 11 9 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价取自 2023 年 3 月 21 日，EPS 与 PE 预测均为 wind 一致预期。投资建议：投资建议：公司为全球色纺纱龙头，海外产能布局完善，有望充分受益棉纺织订单外移趋势，且盈利能力有望伴随产能结构优化持续提升。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 17.9/18.2/19.2 亿元，参考行业可比公司 2023 年估值水平（华孚时尚 9 倍 PE，

112、富春染织 11 倍 PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值水平（17x/75%分位，13x/50%分位，8x/25%分位），给予公司 2023 年 9 倍 PE；另外结合 PB 估值（参考华孚时尚 2023 年 0.8倍 PB、富春染织 2023 年 1.7 倍 PB，Wind 一致预期），给予公司 2023 年 1.2 倍 PB；综合 PE 及 PB 估值，我们给予公司目标价 10 元，首次覆盖给予“买入”评级。05,00010,00015,00020,00025,00005101520253035402012-10-192012-12-312013-03-222013-06-132

113、013-08-232013-11-132014-01-242014-04-152014-06-302014-09-102014-11-272015-02-102015-04-302015-07-142015-09-252015-12-142016-03-022016-05-162016-07-282016-10-182016-12-282017-03-172017-06-052017-08-152017-11-012018-01-122018-04-022018-06-192018-08-292018-11-162019-01-302019-04-192019-07-052019-09-172

114、019-12-042020-02-242020-05-112020-07-232020-10-122020-12-222021-03-112021-05-272021-08-092021-10-282022-01-102022-03-292022-06-162022-08-26PE-forward（x）棉花现货价格（元/吨）百隆东方（百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,135 7,774 8,294 8,

115、267 8,875 营业成本 5,462 5,737 5,922 5,853 6,333 毛利率 10.97%26.21%28.60%29.20%28.64%税金及附加 33 41 46 45 48 销售费用 38 37 40 39 41 销售费用率 0.62%0.48%0.48%0.47%0.46%管理费用 320 364 363 354 380 管理费用率 5.21%4.68%4.38%4.28%4.28%财务费用 159 110 133 97 63 财务费用率 2.60%1.42%1.61%1.17%0.71%研发费用 138.62 155.09 165.46 164.93 177.06

116、 研发费用率 2.26%2.00%2.00%2.00%2.00%投资收益 358 172 200 200 200 EBITDA 1,075 2,131 2,646 2,690 2,804 营业利润 409 1,472 1,918 1,959 2,058 营业利润率 6.67%18.94%23.12%23.69%23.19%营业外收入 4 6 18 9 11 营业外支出 4 9 7 7 7 利润总额 409 1,470 1,929 1,962 2,062 所得税 42 99 135 137 144 所得税率 10.40%6.74%7.00%7.00%7.00%少数股东损益 0 0 0 0 0 归

117、属于母公司股东的净利润 366 1,371 1,794 1,824 1,917 净利率 5.97%17.63%21.63%22.07%21.60%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 647 1,507 2,073 2,563 2,840 存货 3,486 4,147 4,120 4,014 4,210 应收账款 658 653 740 772 788 其他流动资产 846 562 522 535 567 流动资产 5,637 6,869 7,455 7,883 8,405 固定资产 4,023 4,028 3,881 3,68

118、7 3,445 长期股权投资 2,318 2,195 2,195 2,195 2,195 无形资产 674 657 657 657 657 其他长期资产 507 526 584 605 637 非流动资产 7,522 7,405 7,317 7,144 6,933 资产总计 13,159 14,274 14,772 15,027 15,338 短期借款 3,490 2,818 2,342 1,730 1,252 应付账款 260 389 312 328 372 其他流动负债 768 809 816 840 837 流动负债 4,518 4,015 3,470 2,898 2,461 长期借款

119、546 1,053 1,053 1,053 1,053 其他长期负债 203 213 213 213 213 非流动性负债 749 1,265 1,265 1,265 1,265 负债合计 5,267 5,281 4,735 4,163 3,727 股本 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 资本公积 2,358 2,366 2,366 2,366 2,366 归属于母公司所有者权益合计 7,893 8,993 10,037 10,864 11,612 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 7,893 8,993 10,037 10,864 11,612 负债股

120、东权益总计 13,159 14,274 14,772 15,027 15,338 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 366 1,371 1,794 1,824 1,917 折旧和摊销 534 539 583 631 679 营运资金的变化 548-453-46 96-218 其他经营现金流-232-4-111-97-123 经营现金流合计 1,215 1,453 2,221 2,455 2,256 资本支出-305-565-437-437-437 投资收益 358 172 200 200 200 其他投资现金流-624 19

121、7-58-21-31 投资现金流合计-571-197-295-258-268 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-1,196-99-476-612-478 股利支出-90-300-750-998-1,169 其他融资现金流-367-167-133-97-63 融资现金流合计-1,653-566-1,359-1,707-1,710 现金及现金等价物净增加额-1,009 690 566 489 277 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-1.40%26.73%6.68%-0.32%7.35%营业利润 43.60%

122、259.98%30.26%2.14%5.05%净利润 22.92%274.47%30.89%1.68%5.10%利润率（利润率（%）毛利率 10.97%26.21%28.60%29.20%28.64%EBITDA Margin 17.53%27.41%31.91%32.54%31.60%净利率 5.97%17.63%21.63%22.07%21.60%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.64%15.24%17.88%16.79%16.51%总资产收益率 2.78%9.60%12.15%12.14%12.50%其他（其他（%）资产负债率 40.02%36.99%32.05%27.70%24.3

123、0%所得税率 10.40%6.74%7.00%7.00%7.00%股利支付率 81.96%54.71%55.63%64.10%58.15%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构

124、（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风

125、险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中

126、信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员

127、、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克

128、综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研

129、究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securitie

130、s Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021

131、；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailan

132、d)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（

133、CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规

134、例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡

135、附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由

136、荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括

137、研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。