胶原蛋白行业深度报告：胶原蛋白蓝海市场一超多强格局形成-230311（54页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 EPS/元 22E 23E 评级评级 贝泰妮 2.6 3.4 增持 珀莱雅 2.69 3.44 增持 爱美客 6.65 10.4 增持 华熙生物 2.16 2.86 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 【兴证社服&零售】中免爆款引流效果良好，折扣力度持续收窄海南免税折扣观察第九期2022-08-10 【兴证社服&零售】中免变换促销打法，爆款大促引流，整体力

2、度可控2022-07-23 【兴证社服&零售】海汽集团拟收购海旅免税，免税新星冉冉升起2022-05-19 分析师：分析师：代凯燕 S0190519050001 金秋 S0190520080004 宋婧茹 S0190520050002 投资要点投资要点 胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛等部位中，约占人体蛋白总量的 25%-30%，三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，不同类型的人胶原蛋白因其能促进皮肤愈合，为关节提供缓冲、促进细胞分化被广泛应用于医疗、食饮、护肤品等。当前动物源胶原蛋

3、白仍占主导，重组胶原蛋白成本较高，若未来有效降低成本则可驱动需求增长形成产业良性循环。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白具有保湿、修复、美白等功能，在功效护肤品市场中的应用规模预计由 2022 年 96 亿元增长至 2027 年 757 亿元，CAGR 达 51.3%；还有加速修复皮肤损伤的功能，预计在医用敷料领域应用规模由 119 亿元增长至 338 亿元，CAGR 为23.3%。同时，胶原蛋白具有生物活动支撑属性和美白效用，在肌肤焕活领域应用规模预计由40 亿元增至 53 亿元，CAGR 为 5%。巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。

4、巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。目前巨子生物产能优势明显，聚源与创健仍处于产能扩充阶段。胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将脱颖而出。脱颖而出。以终端零售额计算，巨子生物在中国专业护肤品（功能型、敷料）胶原蛋白领域的市占率达 44%，居领先地位，除以动物源为主的台湾双美外，其他公司产能处于扩张前期。同时巨子生物在中国功效护肤品、中国医用敷料等下游终端产品领域的市占率为 12%、9%，分别居第三、第二名，优势明显。我们认为未来精通

5、原料与产品研发、生产，同时具备品牌和渠道优势的公司将脱颖而出，但行业竞争将难以避免的愈发激烈。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。我们认为行业壁垒主要有以下几点：1）研发。）研发。精准筛选出胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事，肽链长度较为重要；2）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表达量、回收率、纯化等水平的打磨达量、回收率、纯化等水平的打磨；3）标准。）标准。行业新标准重组胶原蛋白不仅将提高后来

6、者潜在的研发与时间成本，还会加深全产业链公司下游终端产品的壁垒；4）商业化。）商业化。成功将原料商业化成为终端商品在激烈竞争的行业中有较高难度。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。公司是国内首家将重组胶原蛋白技术大规模生产应用的企业，2021 年收入、经调整净利润 15.5、8.5 亿元，收入、经调整净利润的 3 年复合增长率分别为 27.1%、22.1%。公司以重组胶原蛋白配方、参苷等合成生物材料为基础打造“可复美”、“可丽金”、“可预”等 8 大品牌，布局专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、保健食品等领域。巨子生物布局公立医

7、院超 1000 家，权威背书效果明显，当前整顿经销渠道强化直销能力，利润率短期承压，长期看预计可保持高于同业的水平，并通过完善产品及渠道矩阵的方式保持收入快速增长。写在写在最后最后：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内生销售团队的能力有待验生销售团队的能力有待验证。但是我们认为，市场低估了证。但是我们认为，市场低估了 1）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；2）公司过去通过研发

8、领导转向销售成功实现了产）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；3）肌肤焕活）肌肤焕活市场供不应求，或有超预期的可能。市场供不应求，或有超预期的可能。风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、行业竞争超预期行业竞争超预期、华华熙生物为兴业证券科创板做市公司熙生物为兴业证券科创板做市公司 titl 胶原蛋白蓝海市场，胶原蛋白蓝海市场，一超多强格局形成一超多强格局形

9、成 -胶原蛋白行业深度报告胶原蛋白行业深度报告 2023 年年 3 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程.-5-1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽.-5-1.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”.-6-1.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航.-7-1.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破.-7-1.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风.-10-1.6、未来技术突破降低

10、成本，拉动需求形成良性产业循环.-11-1.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域.-12-二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发.-15-2.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者.-15-2.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展.-18-2.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势.-20-2.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料.-23-2.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析.-24-三、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒.-26-3.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力.-26-3.2、大规

11、模、低成本的生产能力，后来者难居上.-27-3.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加.-29-3.4、展望行业未来，谁将脱颖而出？.-30-四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代.-32-4.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司.-32-4.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域.-34-4.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范.-44-4.4、募投项目分析：“研发生产渠道运营”的公司布局.-47-五、胶原蛋白行业相关标的梳理.-48-5.1、锦波生物：深耕功能蛋白 14 年，重组型胶原蛋白行业领先.-48-5.2、创尔生物

12、：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 20 年.-49-5.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者.-50-5.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白.-51-风险提示.-53-图目录图目录 图 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化.-5-图 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况.-5-图 3、胶原蛋白于细胞间结构图.-6-图 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图.-6-图 5、-螺旋示意图.-6-图 6、链上的 CO、NH 结构.-6-图 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图.-8-图 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程.-9-图 9、重组胶原蛋白生产过程.

13、-10-图 10、2019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大.-12-图 11、FDA 获批上市胶原蛋白美护产品.-13-图 12、2017-2027E 功效性护肤市场规模情况.-17-图 13、2017-2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况.-17-图 14、2021 功效性护肤产品市场格局.-18-图 15、2017-2027E 医用敷料市场规模情况.-19-8XbUdXaY8X9WaYeUaQ8QaQtRqQnPoNkPmMsRjMqRmPaQpPzQNZqRnRwMtQnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研

14、究报告行业深度研究报告 图 16、2017-2027E 不同成分医用敷料市场占比情况.-20-图 17、2021 年医用敷料市场格局.-20-图 18、2017-2027E 肌肤焕活应用市场规模.-22-图 19、2017-2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况.-23-图 20、2017-2027E 中国胶原蛋白市场规模.-24-图 21、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级.-26-图 22、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程.-26-图 23、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链蛋白的的影响-28-图 24、pH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链

15、蛋白的的影响.-28-图 25、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 26、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 27、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构.-31-图 28、公司发展历程.-32-图 29、公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.-33-图 30、公司营收显著增长.-34-图 31、公司净利润增幅下降.-34-图 32、由“技术产品品牌”的发展逻辑.-35-图 33、公司合成生物学平台.-35-图 34、美丽产品系列重点产品研发情况.-36-图 35、2019-2021 年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长.-37-图 36、巨子生物的

16、存货周转率处于行业平均水平（次）.-37-图 37、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）.-38-图 38、公司原料成本优化效果属行业头部（2021 年）.-38-图 39、可复美月度销售额增长主要由销量带动.-39-图 40、可复美毛利率领先其余可比品牌.-40-图 41、可复美复购率高于其余可比品牌（2021 年）.-40-图 42、可丽金旗下产品系列.-40-图 43、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整.-41-图 44、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿元）.-45-图 45、线上直销的收入贡献比重逐年增大.-45-图 46、经销商集中度逐年降低.-45-图 47、功

17、能性食品毛利率大幅优化.-46-图 48、公司毛利率高于平均水平（2022H1）.-46-图 49、公司经调整净利润增幅下降.-46-图 50、公司净利率高于行业平均水平（2022H1）.-46-图 51、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升.-47-图 52、锦波生物营收情况.-49-图 53、锦波生物不同产品占比情况.-49-图 54、创尔生物营收情况.-50-图 55、创尔生物不同产品占比情况.-50-图 56、双美生物营收情况.-51-图 57、双美生物不同产品占比情况.-51-图 58、江苏创健发展历程.-52-表目录表目录 表 1、各生物材料具体情况、优缺点.-5-表 2、各

18、类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制.-7-表 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征.-8-表 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比.-9-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 5、胶原蛋白原料公司对比.-11-表 6、海外主要胶原蛋白公司产品信息.-14-表 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理.-15-表 8、2021-2027E 功效性护肤市场按零售额测算.-16-表 9、2021-2027E 医用敷料市场规模按零售额测算.-19-表 10、2021-2027E 肌肤焕活市场按零售额测算.-22

19、-表 11、2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模.-23-表 12、2021-2027E 巨子生物营收敏感性分析.-25-表 13、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比.-27-表 14、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素.-28-表 15、部分医疗或美护产品研发时间.-30-表 16、公司董事会及高级管理层.-34-表 17、可复美旗下产品系列.-39-表 18、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较.-41-表 19、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）.-43-表 20、锦波生物核心成分具体情况.-48-表 21、创福康、创尔美品牌情况.-49-表 22、双美生物产

20、品情况.-50-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程 1 1.1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽 胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。随着人的年龄增长，肌肤弹性来源的真皮层代谢能力衰退，老化而失去光泽、出现皱纹;于是行业研发出各类填充物以恢复皮肤状态，其分为非生物材料与生

21、物材料（肉毒杆菌毒素、胶原蛋白及玻尿酸等）。其中与玻尿酸同样具有保湿功能但同时也具有生物相容性、低抗原活性，以及止血、美白功能的胶原蛋白材料有望得到进一步应用。图图 1 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化 图图 2 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况 资料来源：沃顶体质医学,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公众号“肌芙皙”，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、各生物材料具体情况、优缺点、各生物材料具体情况、优缺点 材料名称材料名称 具体情况具体情况 优点优点 缺点缺点 肉毒杆菌毒素肉毒杆菌毒素 通过阻止乙酰胆碱的释放，以阻

22、断部分神经与肌肉的生理功能，以达到消除动态皱纹的效果 见效快、治疗有效率高 简便易行、损伤小、副作用小 费用低，易被病人接受 阻断肌肉部分功能且长期下肌肉会有退化迹象，术后脸部表情可能会不自然 过量会有致死机率 自体脂肪自体脂肪 材料来源为患者自体的脂肪，所以生物兼容性极高 没有排异反应，脂肪移植组织存活率高 原材料来源于自身，节省材料费 由于个体差异，自体脂肪在体内存留时间可由数月至数年不等 由于自体脂肪颗粒较大，无法填补小皱痕或细纹，使用效果及范围均有限 玻尿酸（玻尿酸（HA/HA/透透明质酸）明质酸）由两种单体聚合而成，是一种多醣类，其可被完全代谢 即刻效果好，可被完全代谢 强补水效果，

23、可捕捉住外界环境水分 无需开刀，没有恢复期 玻尿酸并不能使肌肤具有弹性，所以在植入后须避免受外力挤压及伤口产生 注射部位也决定着玻尿酸保持的时间，像鼻子、下巴等无活动肌肉区域保持时间相对长，而唇鼻沟、苹果肌和嘴唇等面部经常活动区域保持时间相对短 胶原蛋白胶原蛋白 胶原蛋白原料有人类活体、人类体、牛及猪等，动物源为目前市场主要原材料 改善细胞生存环境并促进新陈代谢 减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 可快速形成网状锁水结构起到有效保湿作用 有感染人畜共通的狂牛症疫情的风险 受培养环境影响，产品颗粒度较大，故需较粗针头，而造成额外疼痛感 原材料成本较高 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方

24、法，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1 1.2.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”胶原蛋白是广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛、肌腱等部位中的纤维状、大分子蛋白质分子，由结缔组织细胞和其他细胞（如肝脏、肺、脾及脑组织细胞）所分泌，约占人体蛋白总量的 25%-30%（成年人体约有 3 公斤胶原蛋白），因其属于纤维性蛋白所以具有维持皮肤和组织器官形态和结构作用，如同“床的弹簧”。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互

25、缠绕构成。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互缠绕构成。形成胶原蛋白纤维的过程为，由纤维母细胞或其他组织的母细胞先制造出单条的多胜肽，之后三条胜肽链会相互缠绕成三股螺旋的胶原蛋白分子，胶原蛋白分子通过“交联”（两聚合物分子链相连接）聚合形成纤维状的胶原蛋白微纤维，其再进一步聚合成胶原蛋白细纤维，最后聚合成胶原蛋白纤维。图图 3 3、胶原蛋白于细胞间结构图、胶原蛋白于细胞间结构图 图图 4 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图、胶原蛋白纤维组成结构示意图 资料来源：科学发展 2004 年 8 月，380 期，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Scientific American，兴业

26、证券经济与金融研究院整理 三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。胶原蛋白的活性，指其稳定三螺旋结构可为细胞提供必要养分、促进新陈代谢、维持骨细胞特性等功能。三螺旋中链结构能限制多肽链转动从而稳定其螺旋结构，并使肽链具备刚性及形成折角构象；并且链间邻近的 CO、NH 可形成氢键从而稳定胶原结构。但在胶原蛋白提取过程中，高温、酸碱均会破坏氢键并导致链断裂从而破坏胶原蛋白正常的生物活性。图图 5 5、-螺旋示意图螺旋示意图 图图 6 6、链上的、链上的 COCO、NHNH 结构结构 资料来源：中国科普博

27、览，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：生物化学：中国医药科技出版社，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，也因胶原蛋白可激发细胞活性，并相较透明质酸具有更多的皮肤修护和抗衰老作用，目前被逐渐应用于功能性护肤及传统临床医学、医疗美容、食品，以及化妆品领域。我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下研究：研究：1.31.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航 根据分布位置不同，

28、胶原蛋白应用较广泛的为、型。根据分布位置不同，胶原蛋白应用较广泛的为、型。1）型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨生物力学特性生物力学特性。占胶原蛋白总量的 80%以上，普遍存在于皮肤、骨骼、角膜等部位；通过胶原-整合素信号通道诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞分化和促成骨细胞成骨分化，在牵张成骨中后期成骨细胞特异性分泌型胶原，最终型胶原完全成为骨基质主要成分，从而维持骨结构的完整性和骨生物力学特性。2）型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制 T 细胞活化从而减缓关

29、节磨损。细胞活化从而减缓关节磨损。其主要存在软骨、玻璃体、椎间盘等位置，丝状的胶原蛋白纤维与弹性蛋白及多糖蛋白相互交织形成网状结构，为关节提供缓冲保护，为肌肤提供水分，修复损伤。目前型胶原蛋白产品原材料来源于猪、牛软骨、鸡胸骨。3）型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可促进伤口愈合，减轻皮肤促进伤口愈合，减轻皮肤炎症炎症，因而，因而也被应用于皮肤修复领域。也被应用于皮肤修复领域。同时，起到维持皮肤弹性、保护血管神经、促进损伤部位恢复等作用，因而有望成未来主流专业皮肤护理应用材料。1.41.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破、技术路径上动物胶原仍占

30、主导，重组胶原亟待技术突破 基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。胶原蛋白生产主要有动物提取法、化学合成法和基因工程法 3 种工艺。动物提取法操作简单、生产时间短、回收率高且成本较低，因而为目前主要生产技术，但会造成潜在免疫原性表表 2 2、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制 胶原蛋白类型胶原蛋白类型 分布区域分布区域 功能功能 作用机制作用机制 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤、骨骼、角膜等部位 维持骨结构完整性和骨生物力学特性 通过胶原-整合素信号通道，诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞

31、分化 在牵张成骨发生过程中，早期、型胶原蛋白同时存在，中后期成骨细胞特异性分泌型胶原蛋白，最终型胶原蛋白降解，型胶原蛋白完全成为骨基质的主要成分 型胶原蛋白型胶原蛋白 软骨、玻璃体、椎间盘等 通过抑制 T 细胞活化，减缓关节磨损 抑制 T 细胞、B 细胞活化，减缓巨噬细胞分泌胶原蛋白分解酶 与抗体竞争接位，阻止后续恶化 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤浅层或血管内膜 促进伤口愈合，减轻皮肤炎症 渗透角质层形成皮膜，防止角质层间隙扩大 补充皮肤损失营养物质，修复损伤，恢复皮肤弹性促进纤维细胞迁移到损伤部位后的分裂增殖，从而促进修复 资料来源：型胶原诱导骨髓间充质干细胞及成骨细胞的成骨分化机制，和聚国际

32、生医材料公司官网，大美医疗，华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 甚至携带病毒，安全性较差、来源受限、产量较低限制了其规模化生产应用；化学合成法在批量制备和成本控制方面劣势明显；而基因工程法不仅可避免病毒隐患、免疫排斥反应等；并且人天然形成的胶原与重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白的氨基酸序列一致性依次逐增，最终为有望实现低成本大量生产胶原蛋白，为胶原蛋白大规模产业化应用的未来方向。表表 3 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征、市场主要重组胶原蛋白类别及特

33、征 类别类别 特征特征 重组类人胶原蛋白重组类人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列、其片段或这类功能性氨基酸序列片段的组合，其基因编码序列或氨基酸序列与天然人胶原蛋白的同源性较低 重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白（一致性最高、合成难度最大）（一致性最高、合成难度最大）具有人胶原蛋白特定型别基因编码的完全一致全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图

34、、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图 资料来源：公众号“肉毒毒素 bxta”，兴业证券经济与金融研究院整理 其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究其工艺于当前及未来的情况。其工艺于当前及未来的情况。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原

35、蛋白制备对比、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比 动物源胶原蛋白制备动物源胶原蛋白制备 重组胶原蛋白制备重组胶原蛋白制备 原材料原材料 牛、猪、鱼等动物组织 微生物发酵 生产过程生产过程 酸法和酶法提取，生产相对简单 通过酵母和大肠杆菌进行基因工程，生产难度较高 生产周期生产周期 较长，半年 较短，4-14 天 变性温度变性温度 27C-43C，需冷链运输 72C，可常温运输 生物活性生物活性 能保持较好生物活性 当前技术下难以形成稳定的三维螺旋结构 病毒病毒/排异过敏反应排异过敏反应 存在动物源病毒风险 无动物源成分，安全 待突破难点待突破难点 容易受到产能限制，养殖时间长，纯化难度大

36、 大规模生产三维螺旋结构胶原蛋白技术 工艺优点工艺优点 产品三螺旋结构完整、成纤维性能佳，能保持较好的生物学特性 无动物源病毒、免疫排斥或过敏反应；原材料生产周期更短，为 4-14 天，产能不易受限 局限局限 病毒隐患（疯牛病、猪瘟疫等），水溶性差，产品批次质量不均一 在实现完整生物活性上面临挑战 主要企业主要企业 台湾双美、长春博泰等 西安巨子、创健生物、山西锦波、江山聚源、暨源生物等 未来发展未来发展 当前动物源胶原蛋白由于其天然具备三螺旋结构保证生物活性，因此在美护注射端市场中具备显著优势；未来主要的发展主要在纯化程度的提升、鱼类胶原蛋白技术的提升 当前技术条件下重组胶原蛋白主要应用于功

37、效型护肤品、敷料等方向 未来若技术突破使大规模量产三螺旋结构胶原蛋白得以实现，则美护注射端应用有望快速发展 资料来源：巨子生物招股书，兰州大学化学院官网，兴业证券经济与金融研究院整理 动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要生产工艺。生产工艺。具体工艺为先通过刮除牛、猪等动物多余组织并去除油脂，然后经过去除油脂、膨润、消化再经历离心分离、盐析、冷冻干燥等纯化步骤，最后再经过一次和二次交联得到胶原蛋白成品。该成品的三螺旋结构完整、成纤维性能佳，并能保持较好的生物学特性，并且生产相对简单，因而为目前

38、主流生产工艺。图图 8 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方法，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中 mRNA 逆转成逆转成 cDNA，经酶切，经酶切后，氨基酸序列重组于酵母后，氨基酸序列重组于酵母/大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性

39、完整度较低。目前主要生产企业为西安巨子生物、锦波生物、江山聚源、江苏创健等。该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：1)优势在于：优势在于：前端原料为淀粉、葡萄糖、无机盐等常见原料，成本低且生产周期短，扩产方便（发酵法生产原料的周期为 4-14 天，相较于动物源提取载体猪的养殖周期六个月更短）与人体胶原蛋白 100%相同，致敏率低（但各人体质不同仍有致敏概率）；变性温度高达 72，可常温运输；不存在动物源提取方法的病毒隐患。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告

40、2)劣势在于：劣势在于：受技术所限，其产品功效会打折扣。由于其三维螺旋结构不稳定且分子量较小，其支撑效果相对较低；并且生产过程会产生内毒素，处理不当会导致过敏等副作用。图图 9 9、重组胶原蛋白生产过程、重组胶原蛋白生产过程 资料来源：提高重组人源胶原蛋白生产水平的发酵工艺专利、中国组织工程研究，兴业证券经济与金融研究院整理 1.51.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风 规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重

41、组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。同时，巨子生物的胶原蛋白细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于同以大肠杆菌为载体的锦波生物公司。聚源、创健等公司以毕赤酵母为主要载体生产胶原蛋白，所生产的胶原蛋白以重组人源化胶原蛋白为主，蛋白表达量较高且无内毒素。目前聚源与创健仍处于原料产能扩充阶段，现有产能尚未公开。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。产能方面，巨子生物目前胶原蛋白年产能 10.88 吨，锦波生物目前年产能约 0.1 吨，其他公司尚未形成规模产能或未披露，目前的产能总和距离台湾双

42、美的 18 吨动物源胶原蛋白年产能仍有距离。但是，考虑到动物养殖周期长、养殖规模受限于场地等多重限制，重组胶原蛋白可通过加装厂房等方式实现规模化发酵制备胶原蛋白。巨子生物计划扩产至 212.5 吨、聚源生物 10 吨原料与产品生产基地预计 2024 投产。产品产能方面，随着巨子与其他公司扩产计划的落地，产品优势将进一步提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5 5、胶原蛋白原料公司对比、胶原蛋白原料公司对比 创尔生物创尔生物 台湾双美台湾双美 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 江山聚源江山聚源 江苏创

43、健江苏创健 胶原蛋白原料胶原蛋白原料 牛胶原 猪胶原 大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母 大肠杆菌 毕赤酵母 毕赤酵母 胶原蛋白纯度胶原蛋白纯度 99%99.9%99.9%*99%99.5%胶原蛋白表达率（量）胶原蛋白表达率（量）20-50%；最高表达量约 14g/L *表 达 量16-19g/L*表达量 17-18g/L 内毒素浓度内毒素浓度 65%主要胶原类别主要胶原类别 天然动物胶原 天然动物胶原 重组、型人（人源化）胶原蛋白、小分子重组胶原蛋白肽 重组、型人源化胶原蛋白 重组、型人源化胶原蛋白 重组、XVII 型人源化胶原蛋白 胶原蛋白原料产能胶原蛋白原料产能 18 吨 10.88 吨（计划

44、 2023年扩产至 212.5 吨）0.1 吨 预 计 2024 年后：10吨原料及产品 胶原蛋白产品产能胶原蛋白产品产能（2019 年）胶原蛋白敷料、面膜贴产能分别为 1985 万片、1187 万片 植入剂 160L，胶原蛋白骨填料 1.2 万立方厘米，可吸收性胶原蛋白膜13.46 万平方厘米 功效性护肤品 5523万件，医用敷料5720万件 616.13 万支/瓶/片 预 计 2024 年后：胶原球产能1 亿颗/年，精华液罐装 1000 万瓶/年，面 膜3000万片，膏霜乳剂 2000 万瓶/年 资料来源：各公司专利、公司官网、创尔生物招股书、巨子生物招股书、锦波生物招股书、台湾双美、西北

45、大学，兴业证券经济与金融研究院整理 注：带*数据或资料为各公司专利中的公开材料（锦波生物专利号：CN106256911A；江山聚源专利号：CN106256911A、CN106256911A；创健生物专利号：CN114106150A），可能与目前公司实际生产情况有差异，仅供参考 1.61.6、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环 因胶原蛋白成本仍处于相对高位，如国内奥精医疗 2019 年动物源胶原采购成本高达 14.37 万元/千克。若未来供给端成本下降并伴随需求端消费者教育成果显现，则市场空间有望进一步拓宽。因而我们从动物源胶原蛋白制备

46、和重组胶原蛋白技因而我们从动物源胶原蛋白制备和重组胶原蛋白技术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩大的规模效应。大的规模效应。如国内采取“酶提取法”的胶原蛋白产商创尔生物，其运用牛跟腱制备牛 I 型三螺旋胶原蛋白原材料，其新建医用活性胶原生产基地的胶原贴敷料年产能将从 1984 万片提升至 4000 万片，则自动化设备代替部分岗位员工以减少约 20%的人工成本。采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母

47、菌等原材料成本较低并采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母菌等原材料成本较低并且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。基于哈佛大学Wyss 生物启发工程研究所和哈佛医学院 George Church 研究团队利用深度学习直接从蛋白质的氨基酸序列中提取蛋白质的基本特征的工程化蛋白质设计方法，能够实现稳健地预测天然蛋白质和从头设计蛋白质功能，并使得蛋白质工程任务的效率提高两个数量级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，根据巨子

48、生物招股书，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术以解决之前阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题若其重组胶原蛋白发酵车间得以竣工，年产能从原有生产线 10.88 吨提高至 212.5 吨，且胶原蛋白浓度相近，则单位成本有望显著降低。1.71.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域 通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的差异性问题，胶原蛋白在用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的

49、差异性问题，胶原蛋白在海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一梯队。梯队。1976 年美国将胶原制品列入医疗器械进行管理及审批上市，随后 1981 年医诺美公司开发的牛胶原蛋白植入物“Zyderm”于 1981 年成为全球第一支被美国食品药品管理局（FDA）批准上市胶原蛋白植入剂；1980 年，日本日皮公司开始生产胶原蛋白产品，并且成立胶原蛋白专项研究所。1980 年代之后，Integra Life ciences，Collagen

50、 Solution，Collagen Matrix 等公司将胶原蛋白产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。目前，以美国、欧洲和日本为主的发达国家构成了全球胶原蛋白行业的第一梯队，以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中在医疗健康、食品饮料及护肤品。在医疗健康、食品饮料及护肤品。美国、荷兰、日本、加拿大、韩国等发达国家已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域。相比医疗健康和食品饮料领域，目前胶原蛋白在化妆品领域的应用

51、仅占 10%-15%，随着海内外消费者美护需求的增长和胶原蛋白技术的革新，化妆品市场仍有很大的发展空间。图图 1010、20192019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大 资料来源：Grand View Research，兴业证券经济与金融研究院整理 50%31%13%7%48%32%14%7%0%10%20%30%40%50%60%医疗健康食品饮料护肤品其他全球中国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性

52、价比较低等因素，并通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性价比较低等因素，并且在且在 FDA 严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：1)美护行业监管严格行业监管严格：FDA 将胶原蛋白列入最高安全等级的名录内，限于前期牛胶原产品仅有 2-4 个月维持期、3%-10%致敏率、无法保证无过敏等副作用，医生和消费者使用胶原蛋白产品的壁垒显著增加，影响胶原蛋白后续发展。图图 1111、F FDADA 获批上市胶原蛋白美护产品获批上市胶原蛋白美护产品 资料来源：FDA（截至 2022 年），兴业证券经济与金融研究院整理 2)生物安全风险：生物

53、安全风险：20 世纪 90 年代的“疯牛病”流行，因疯牛病可能通过牛及其制品传染给人类并引起新型早老性痴呆症，因而对牛胶原蛋白的推广造成巨大打击，胶原蛋白在海外发展受阻。3)相较玻尿酸等性价比低：相较玻尿酸等性价比低：2000 年后透明质酸等其他填充剂上市，迅速挤占胶原蛋白在软组织填充剂市场的份额。1992 年发酵法生产透明质酸研究的成功使透明质酸的生产成本显著降低，透明质酸开始逐渐抢占美国软组织填充剂的市场份额，采购成本高昂、生物安全风险高的胶原蛋白发展滞缓。据 ASPS数据，2000 年胶原蛋白占据美国软组织填充市场约 90%的份额，2005 年玻尿酸产品占据其 56%的市场份额，2020

54、 年透明质酸的市场份额约为 77%，而胶原蛋白份额从 2014 年开始仅不到 1%。4)海外美护市场对美白需求较弱：海外美护市场对美白需求较弱：欧美更注重塑形，而对美白的重视度低，从而延缓了具有较强美白功能的胶原蛋白的推广普及。因欧美大部分为白种人，因而天然对皮肤美白需求不高，但其皮肤角质层薄且皮下软组织薄，从而皮肤易发皱、衰老，因而对填充和塑形更注重，从而具备极佳填充能力且即刻效果好的玻尿酸成为欧美市场主流材料。通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（Rousselot）、日本）、日本 Nippi 株式会社、株式会社、美国美国 Collagen Sol

55、ution 的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。目前国外主要布局食品、保健品、皮具等应用领域，其中罗赛洛、NIPPI、GELITA 覆盖领域较为多元化，涉及食品、化妆品、制药、材料等诸多领域；而如 Integra LifeSciences、Collagen Solution、Inc.、Collagen Matrix 等新型公司则将胶原蛋白的应用拓展至医药领域，产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。原材料方面，海外仍以动物原料为主，请

56、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 重组胶原蛋白等新型制备技术尚未大规模商业化使用。表表6、海外主要胶原蛋白公司产品信息、海外主要胶原蛋白公司产品信息 公司公司 原料原料 胶原类型胶原类型 主要产品主要产品 罗赛洛罗赛洛 牛源、猪源、鱼源 I 型、II 型 Peptan,Peptan Marine,Peptan IIm,ProTake(保健胶囊、软糖、胶原蛋白溶液等）NIPPI 牛源 胶原蛋白肠衣、明胶、胶原蛋白肽、皮具、胶原蛋白化妆品、功能材料等 GELITA 牛源、猪源 明胶、胶原蛋白和胶原蛋白肽 Integ

57、ra Life Science 牛源 I 型、III 型 双层伤口基质、皮肤再生模板、抗菌修复支架等 Collagen Solution 牛源（可根据要求提供其他动物源）I 型、II 型、III 型、IV 型、V 型 人工心脏瓣膜、硬脑膜闭合、骨骼和牙膜以及手术支撑等 Collagen Matrix 牛源、猪源 I 型 胶原牙膜、无机骨移植代替品、胶原牙科伤口敷料、骨移植产品、硬脑膜修复产品等 Advanced Bio Matrix，Inc.牛源、人源（人纤维细胞培养）、鼠源 I 型、II 型、III 型、IV 型 生物墨水、胶原蛋白支架等 Geltor 无动物成分 无动物成分胶原蛋白（多种类

58、型）资料来源：创尔生物招股书，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发 由于专业护肤产品包括功效性护肤品和医用敷料，各自反映胶原蛋白不同方面功能并且近年来备受市场认可，我们将从原理、市场规模测试和竞争格局等方面进行研究：2.12.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者 从应用分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。从应用

59、分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。其中胶原蛋白具有保湿、修复、美白、抗老等突出功能，从功效性护肤市场中崭露头角。如喷雾类产品，因胶原蛋白与皮肤角质层结构相近，可形成网状锁水结构从而起到保湿作用；面霜类产品，胶原蛋白可在皮肤形成薄膜，从而减少皮肤水分流失、保护皮肤免受腐蚀性因素侵害，进而起到修复肌肤屏障；凝胶类产品，可给予皮肤养分，从而增强原有胶原蛋白活性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢，从而起到平衡油脂分泌、细化毛孔作用。同时，因产品功效需要长期临床验证或消费者使用经验以证明，因而其市场进入壁垒高于一般护肤品，且在消费者使用习惯形成后不断加深；并且具有皮肤问题的消

60、费者对使用效果显著产品的消费粘性较强从而产品转换成本和回购率均较高。表表 7 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理 类别类别 功能功能 原理原理 喷雾类喷雾类 补水保湿 与皮肤角质层结构相近，可快速渗透皮肤表皮层与角质层的水结合形成网状锁水结构，起到有效保湿作用 面霜类面霜类 美白，缓解肌肤敏感，修护肌肤屏障 胶原蛋白含有酪氨酸残基，可与皮肤酪氨酸竞争进而与酪氨酸酶活性中心结合，从而抑制黑色素形成；可于皮肤上形成薄膜，减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 凝胶类凝胶类 油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，细化毛孔 可给予含皮肤层必需的养分，增强原有胶原

61、蛋白活性，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢 资料来源：胶原贴敷料的临床应用，兴业证券经济与金融研究院整理 我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模按零售额按零售额进行测算进行测算：分别假设功效性护肤品的消费者数量、使用频次以推测未来的功效性护肤品市场规模。根据以下假设，我们测算 2022 年动物源、重组胶原蛋白、整体胶原蛋白市场规模为26.5 亿元、69 亿元、95.5 亿元，到 2027 年市场规模分别为 132.1 亿元、624.4 亿元、756.5 亿元，复合增速分别为 55.3%、37.9%、51.3%，

62、是较高增速的赛道。基本假设基本假设：1)假设男女人口均每年增长 0.5-1%；根据中国敏感性皮肤诊治专家共识可知，中国女生敏感肌占比约为 36%，同时考虑男生相对女生毛孔更粗大因而敏感肌概率更低，因而假设 2021 年男生敏感肌占比为 20%；并预计女性敏感肌人群占比逐年提高 1-2%，男性敏感肌人群占比逐年提高 0-1%；2)因功效性护肤品相对普通护肤品的效果更好成本更高，因而选取客单价为200 元，相对全网护肤品更高，并考虑到国民消费水平增长以及消费升级需 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 求的提升，预计

63、品牌商产品定价将逐步提高，因而预估产品售价逐年提高 4-5 元；3)考虑长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化，并考虑到消费者护肤理念逐渐成熟从而非敏感性肌肤亦会选择使用功效性护肤品，因而假设功效性护肤品渗透率逐年增加 3-5%；4)因功效性护肤品消费粘性较强且按说明书使用频率为早晚两用，因而假设消费者平均购买频率为 2-4 月一次。表表 8 8、20202121-2027E2027E 功效性护肤市场功效性护肤市场按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 女性人数（亿）女性人数（亿）6.88

64、 6.91 6.95 6.98 7.02 7.09 7.16 女性敏感肌人群占比（女性敏感肌人群占比（%）36%37.00%38.50%40.00%41.50%43.50%45.50%女性敏感肌人数（亿）女性敏感肌人数（亿）2.48 2.56 2.68 2.79 2.91 3.08 3.26 男性人数（亿）男性人数（亿）7.23 7.27 7.30 7.34 7.38 7.45 7.52 男性敏感肌人群占比（男性敏感肌人群占比（%）20%21.00%21.50%21.50%22.00%23.50%24.50%男性敏感肌人数（亿）男性敏感肌人数（亿）1.45 1.53 1.57 1.58 1.6

65、2 1.75 1.84 敏感肌人群合计（亿）敏感肌人群合计（亿）3.92 4.08 4.25 4.37 4.54 4.83 5.10 功效性护肤品渗透率功效性护肤品渗透率 13%17%21%24%27%32%37%消费者数量消费者数量(亿亿)0.51 0.68 0.87 1.03 1.21 1.53 1.87 产品售价产品售价(元元/件件)200.00 203.00 207.00 210.00 215.00 220.00 225.00 功效性护肤品市场产量（亿件）功效性护肤品市场产量（亿件）1.54 2.03 2.62 3.61 4.82 6.87 9.33 功效性护肤品市场规模功效性护肤品市

66、场规模(亿元亿元)308 412.54 542.72 757.80 1036.96 1511.67 2099.54 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）46 69.00 91.77 165.19 247.78 446.00 624.40 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）14.94%16.73%16.91%21.80%23.89%29.50%29.74%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）16 26.54 37.95 47.62 63.19 84.67 132.14 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）5.19%6.43%6.99%6.

67、28%6.09%5.60%6.29%胶原蛋白合计（亿元）胶原蛋白合计（亿元）62.00 95.54 129.72 212.80 310.96 530.67 756.54 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）78 109 154 217 306 434 617 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）168 208 259 328 420 547 726 资料来源：中国统计局，艾瑞咨询，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“透明质酸”及“其他”来源于弗若斯特沙利文 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究

68、报告 图图 1212、20172017-2027E2027E 功效性护肤市场规模情况功效性护肤市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、20172017-2027E2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况不同成分功效护肤品市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。2021 年我国功效性护肤品公司按零售额测算，CR5 达到 67.5%。医疗敷料市场 CR5 仅 26.5%，我们认为由于功效性护肤品以功能性

69、为卖点，以普通消费者为主要销售对象，通过线上线下 C 端渠道可以迅速扩大品牌影响力，提高市场份额。此外根据新规 化妆品功效宣称评价规范，特定宣称的功效护肤品（如适用于敏感肌）需要长期的人体功效试验验证和消费者使用反馈以证明功效，壁垒更高，竞争格局较好。近年来，随着国内企业研发实力提升以及新一代消费者优先考虑成分、功效而非迷信进口，对优质国货认可度不断上升，国产品牌市场份额或将继续上升。8132029466992165248446624810111216273848638513225344355781091542173064346179210712213716820825932842054772

70、66%8%10%12%15%17%20%22%25%27%30%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物源性胶原蛋白（亿元，左轴）透明质酸（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）6%8%10%12%15%15%17%17%22%24%30%6%6%6%5%5%5%6%7%6%6%6%19%21%22%24%25%26%28%29%30%29%29%69%65%62%59%

71、55%53%48%47%42%41%36%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1414、2 2021021 功效性护肤产品市场格局功效性护肤产品市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展

72、 从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤。传统敷料不具备治疗、修复等功能，而医用敷料针对慢性伤口、烧伤、复杂手术等愈合难度大的伤口护理场景，因为含有类人胶原蛋白，可预防伤口快速变干结痂并能起到润滑作用，加快伤口创面的愈合。我们对医用敷料产品市场规模进行测算我们对医用敷料产品市场规模进行测算：分别假设医用敷料的消费者数量、使用频次以推测未来市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国医用敷料市场产量、规模分别有望达到 39.49 亿件、947.73 亿元。基本假设：1)随着轻美护技术普及和市场教育效果显现，预计未来

73、美护消费者将以 15-20%速度增长，功效性护肤品消费者则参考功效性护肤品市场测算；2)因技术突破及规模化生产带来的成本下降推动终端售价下降，假设医用敷料产品售价逐年下滑 1-2 元；3)因医用敷料类一般适用于敏感肌和术后肌肤的疗护产品，其疗程数为 2 疗程，单次疗程为 8-10 片，因而我们预计消费者使用数量为 16-20 片 4)由于重组胶原蛋白相较其他材料具有更突出的补充皮肤损失营养物质并修复损伤的功能，因而预计重组胶原蛋白渗透率每年增加 1-2%。21%12%12%12%11%32%薇诺娜理肤泉巨子生物华熙生物修丽可其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

74、露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1515、20172017-20272027E E 医用敷料市场规模情况医用敷料市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 48182748719912715518421358141725547784806645193161811151541972462963463953948515770871091321581862156%8%13%15%19%20%21%21%23%25%27%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001,0002017年2018年2

75、019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元,左轴）动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）透明质酸（亿元,左轴）其他（亿元,左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）表表 9 9、20202121-2027E2027E 医用敷料市场规模医用敷料市场规模按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 美护消费者（亿）美护消费者（亿）0.18 0.21 0.24 0.29 0.35 0.40 0.46 功效性护肤品消费者（亿）功效性护肤品消费者（亿）0.51 0.68 0.87

76、1.03 1.21 1.53 1.87 医用敷料消费者数量医用敷料消费者数量(亿亿)0.69 0.89 1.11 1.32 1.55 1.92 2.32 产品售价产品售价(元元/片片)30 29 28 27 26 25 24 医用敷料市场产量（亿片）医用敷料市场产量（亿片）8.63 12.40 16.71 21.10 29.47 32.71 39.49 市场规模市场规模(亿元亿元)259 359.68 467.76 569.70 766.21 817.70 947.73 其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）48 77 105 133 239 207 250 重组

77、胶原蛋白医用敷料渗透率（重组胶原蛋白医用敷料渗透率（%）19%21%22%23%24%25%26%其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）25 41.88 57.21 58.66 72.74 78.39 87.98 动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（%）10%12%12%10%9%10%9%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)73.00 118.68 161.76 191.70 312.21 285.70 337.73 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）115 154 197 246 296 346 395 其中：其他

78、（亿元）其中：其他（亿元）70 87 109 132 158 186 215 资料来源：新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、20172017-2027E2027E 不同成分医用敷料市场占比情况不同成分医用敷料市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 医用敷料有较多医用敷料有较多 toB 业务，市场竞争格局分散业务，

79、市场竞争格局分散。据弗若斯特沙利文，2021 年国内医用敷料市场 CR5 约为 26.5%，竞争格局较为分散。由于医用敷料和医疗机构联由于医用敷料和医疗机构联系紧密，相对功能性护肤品的系紧密，相对功能性护肤品的 toC 市场而言，市场而言，toB 市场除品牌、产品外还有其他市场除品牌、产品外还有其他非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。其中前两大医用敷料公司敷尔佳和巨子生物分别主要以透明质酸、重组胶原蛋白为核心成分，2021 年零售额分别为 26、23 亿元，市占率分别为 10.1%、9.0%。图图 1717、2 2021021 年

80、医用敷料市场格局年医用敷料市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势 肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用因其安全、恢复期短及价格实惠而开始受到消费者青睐的非手术类美护项目之一，其中主要原材料为透明质酸、肉毒素及胶原蛋白。但与透明质酸和肉毒素相比，由于动物源性胶原蛋白生产成本高且重组技术尚未突破三维螺旋机构的技术限制，因而胶原蛋白市场份额较小，根据弗

81、若斯特沙利文统计 2021 年市占率仅为 8.73%，与胶原蛋白在其他应用场景的份额相差较大。6%8%13%15%19%21%22%22%22%22%22%7%8%10%9%10%15%17%15%11%8%5%28%33%42%45%45%44%43%43%42%41%40%58%51%35%31%27%25%24%23%22%22%22%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他10%9%3%3%2%74%敷尔佳巨子生物稳健医疗创尔公司

82、A其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上新征程。新征程。我国胶原蛋白填充市场起步于 2009 年中国批准首个胶原蛋白填充产品台湾进口的双美肤柔美（双美一号）。但，透明质酸产品凭借稳定的产品功效与丰富的种类逐渐占据软组织填充市场主流。直至 2021 年，由锦波生物出品，基于重组人源型胶原蛋白成分的注射类美护产品“薇旖美”获批上市，胶原蛋白注射类美护产品踏上新征程。2021

83、 重组胶原蛋白在肌肤焕活市场的规模约 3.8 亿元，处于市场导入期。同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算：分别假设肌肤焕活应用的消费者数量、使用频次、肌肤焕活应用比例以推测未来的肌肤焕活应用市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国肌肤焕活应用市场规模有望达到 1171 亿元，其中基于重组胶原蛋白肌肤焕活规模达到 45.66 亿元。基本假设基本假设：1)美护产品具有较强的消费粘性和复购属性，并且肌肤焕活应用属于高频项目，通常消费时间跨度为 3-6 个月，因而假设综合消费频次为一年 3 次；2)因美护项目目前在中国接受度较低，尤其为老年人，因

84、而假设消费群体为 18-59 岁人群；3)考虑到技术进步及规模效应并结合居民消费能力逐步上升，预计单价温和下降，逐年下降 50 元；4)渗透率方面，因国内以巨子生物为代表的美妆护肤企业逐步成熟，市场教育效果逐步显现，并且美护产品、服务项目逐渐在国内注册落地，因而预计渗透率将逐年上涨 0.2%；5)因肌肤焕活应用的安全、恢复期短、不用开刀及价格实惠等优点，“轻美护”市场接受度逐步提升，因而预计肌肤焕活应用比例逐年提升 2%；6)因动物源胶原蛋白存在一定感染风险和排异性可能，并且重组胶原蛋白尚未具备突破规模生产稳定三螺旋结构的具备生物活性成品技术，因而预计未来重组胶原蛋白以每年 0.5%的渗透率增

85、加，并且因重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白存在一定替代关系，因而若重组技术逐步提升则动物源技术可能比例下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1010、20202121-2027E2027E 肌肤焕活市场肌肤焕活市场按零售额测算按零售额测算 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 2026 年年 E 2027 年年 E 18-59 岁人数（亿人）岁人数（亿人）8.94 9.0 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 18-59 岁人口美护渗透率（岁人口

86、美护渗透率（%）2.03%2.23%2.43%2.63%2.83%3.03%3.23%美护群体人数（万人）美护群体人数（万人）1813 2012 2214 2421 2631 2845 3063 消费频次（次）消费频次（次）3 3 3 3 3 3 3 消费单价（元）消费单价（元）4859 4800 4750 4700 4650 4600 4550 美护市场规模美护市场规模(亿元亿元)2643 2897 3155 3413 3670 3926 4181 肌肤焕活应用比例（肌肤焕活应用比例（%）16%18%20%22%24%26%28%肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模(亿元亿元)424 5

87、21 631 751 881 1021 1171 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）3.82 7.30 11.99 18.02 25.54 34.71 45.66 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）0.90%1.40%1.90%2.40%2.90%3.40%3.90%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）33.18 33.14 30.07 25.85 18.27 12.11 7.15 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）8%6%5%3%2%1%1%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)37.00 40.44 42.06 43.87 43.

88、81 46.82 52.81 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）114 269 327 391 460 534 612 其中：肉毒素（亿元）其中：肉毒素（亿元）70 173 211 253 299 347 398 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）6 39 51 63 78 93 108 资料来源：中国统计局，新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 图图 1818、2 2017017-2027E2027E 肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模 资料来源：弗若斯特沙

89、利文，兴业证券经济与金融研究院整理 00004712182635461621262833333026181271141391641722172693273914605346127086103109139173211253299347398611162131395163789310883%64%50%42%36%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物胶原蛋白（亿元，

90、左轴）透明质酸（亿元，左轴）肉毒毒素（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1919、2 2017017-2027E2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况不同成本肌肤焕活应用占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多款产品处于研发阶段。款产品处于研发阶段。2021 年 6 月，锦波生物

91、自主研发的三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市。该产品是我国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。巨子生物招股书显示，其四款肌肤焕活产品（即美护注射类产品）目前处于临床试验与产品研发阶段，有效成分为公司自主研发的重组类人胶原蛋白和型胶原蛋白，采用公司自主研发的技术专利，预计 2024 年以后陆续获批，投入市场。2.42.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料 中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤品逐步占据市场，肌肤焕活开始中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤

92、品逐步占据市场，肌肤焕活开始展现活力。展现活力。根据弗若斯特沙利文，重组胶原蛋白市场按应用细分来看，2017-2021年医用敷料增速最高，CAGR 为 186%，其次为功效性护肤品市场；而肌肤焕活应用市场则于 2021 年开始崭露头角。0%0%0%0%1%1%2%2%3%3%4%8%8%8%8%8%6%5%3%2%1%1%55%54%53%52%51%52%52%52%52%52%52%34%33%33%33%33%33%33%34%34%34%34%3%4%5%6%7%7%8%8%9%9%9%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2

93、023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他表表 1111、20172017-2027E2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模中国重组胶原蛋白产品市场规模 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 功效性护肤品功效性护肤品 8 13 20 29 46 69 92 165 248 446 624 医用敷料医用敷料 4 8 18 28 48 77 105 133 239 207 250 肌肤焕活应用肌肤焕活应用 0 0 0 0 4 7 1

94、2 18 26 35 46 一般护肤一般护肤 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 保健品保健品 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 生物医用材料生物医用材料 1 2 2 3 5 7 10 14 19 27 37 其他其他 0 0 0 0 0 1 3 4 6 9 13 合计合计 15 25 43 64 108 168 229 343 548 735 982 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

95、披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 展望将来，根据我们预测，功能性护肤品增速明显，CAGR 为 53%，预计 2027 年将达到 624 亿元并占据市场 64%份额；同时，肌肤焕活应用市场虽占比不高但增速亦明显，预计 2027 年市场将达到 46 亿，CAGR 为 46%；医用敷料市场则预计2027 年将达到 250 亿元，CAGR 为 27%，增速相对较缓；此外，重组胶原蛋白也将逐步替代动物源胶原蛋白，预计 2027 年市场份额将达到 56%。图图 2020、20172017-20272027E E 中国胶原蛋白市场规模中国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，兴

96、业证券经济与金融研究院整理 2.52.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析 巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有望将达到望将达到 485 亿元。亿元。因巨子生物为国内专业护肤市场龙头之一，且其主要业务为重组胶原蛋白产品的生产与销售，于是我们从国内基于胶原蛋白市场的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场来对未来其市占率与零售额情况进行敏感性分析。通过测算，巨子生物在其产业线扩产完成、重组胶原蛋白技术的突破、产品粘性增强等因素的共同影响下，根

97、据乐观/中性/悲观预计，我们推算 2027 年其在基于胶原蛋白的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场的市占率分别达到 55%/51%/46%、8%/6%/4%的水平下，相应零售额将达到 485/449/404 亿元。82 100 125 141 180 229 308 376 413 551 756 1525436410816822934354873598215%20%26%31%38%42%43%48%57%57%56%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017年2018年2019年2020年2021

98、年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋渗透率(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1212、20212021-20272027E E 巨子生物营收敏感性分析巨子生物营收敏感性分析 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 基于胶原蛋白的专业护肤市场（亿元）135 214 248 331 430 649 875 其中：基于胶原蛋白的功效性护肤市场（亿元）62

99、 96 130 213 311 531 757 其中：基于胶原蛋白的医用敷料市场（亿元）73 119 119 119 119 119 119 基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市场（亿元）4 7 12 18 26 35 46 合计（亿元）合计（亿元）139 222 260 350 455 684 921 巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（%）乐观 50%51%52%53%54%55%中性 44.44%46%47%48%49%50%51%悲观 41%42%43%44%45%46%巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市占率（巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用

100、市占率（%）乐观 3%4%5%6%7%8%中性 0%1%2%3%4%5%6%悲观 0%0%1%2%3%4%巨子生物零售额（亿元）巨子生物零售额（亿元）乐观 107 127 173 229 353 485 中性 60 99 117 160 212 326 449 悲观 88 104 143 190 293 404 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：基于胶原蛋白的专业护肤市场规模等于功效性护肤和医用敷料市场中重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白市场规模之和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 三三

101、、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒 3.13.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力 氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）。根据氨基酸的结构和它们连接在一起的方式，氨基酸序列只能按照一个方向读取，并且以特定形式形成肽。图图 2121、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级 资料来源：人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达，兴业证券经济与金

102、融研究院整理 基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列作为表达片段。作为表达片段。研发人员可从第三方基因库（如 Protein Data Bank、GenBank、CCDS 等）获得完整人胶原基因序列（如人、或型胶原蛋白基因1/2 链等），截取特定功能区域的 DNA（即一段氨基酸序列）作为表达片段，再以 PCR或酶切等方式进行密码子优化并重组 DNA，得到含有目标蛋白类型编码基因的重组质粒。然后通过重组质粒将目标基因带入适当的宿主细胞中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，经过提取和纯化等步骤最

103、终制备出重组胶原蛋白。图图 2222、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程 资料来源：双领生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。常见胶 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 原蛋白的基因全长达一千多个氨基酸（如最常用的人型胶原蛋白全长有 1466 个氨基酸），通常仅截取约 100-200 个氨基酸作为目标蛋白的功能表达区，即作为重

104、组蛋白表达片段。研究团队须分析蛋白质全链长基因序列，筛选核心功能区氨基酸，确保筛选的功能区具有期望的功效。这部分涵盖了技术要求较高的结构生物学、分子遗传学、计算机辅助蛋白结构设计与模拟等学科，有较高的技术壁垒。3.23.2、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上 重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯化。化。一般来说，经过 500L-1000L 体积的发酵实验验证，才能说明有工业级别、规模化放大生产的可能性。微生物制备重组胶原蛋白的主要生产步骤为发酵和提

105、纯。高水平的发酵和提纯决定了重组胶原蛋白的产量，也是毕赤酵母、大肠杆菌两种代表载体在规模化生产中的核心课题。大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：（1）毕赤酵母作为真菌，天然不含有内毒素。内毒素是一种脂多糖(LPS)，大肠杆菌细胞壁外膜的外部脂质成分完全由内毒素分子组成，在制备胶原蛋白钝化提纯的过程中，细胞壁会破裂释放出内毒素，若内毒素大量进入人体会引起严重炎症，进而休克甚至死亡，以大肠杆菌制备胶原须重点关注内毒素浓度。医药行业标准YY0954 2015 规定的天然外科注射型胶原蛋白内毒素限值

106、为 0.5EU/mL。（2）毕赤酵母理论上蛋白表达量和生物活性更高。毕赤酵母中乙醇氧化酶的表达量极高(占胞内可溶蛋白的 30%以上)，可以大规模高密度发酵，因此有更高的蛋白表达量和生物活性，而大肠杆菌缺乏蛋白翻译后修饰（糖基化和羟基化等）所须的酶类，不具有高的生物学活性。（注：蛋白表达率=目标蛋白数量/载体总蛋白数量*100%，表达量=目标蛋白重量/载体重量或体积）表表 1313、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比 大肠杆菌大肠杆菌 毕赤酵母毕赤酵母 优点优点（1）生长周期短（2）培养成本低（3）代谢调控成熟（1）蛋白表达量高（2）纯化简单（3）无内毒素（3

107、）安全性高于原核生物（大肠杆菌）缺点缺点（1）蛋白纯化难度大（2）含内毒素（3）生物学活性较低 在发酵、纯化及保存过程中胶原蛋白易发生降解，较大肠杆菌成本相对较高 资料来源：类人胶原蛋白在大肠杆菌中的高效表达及其抗氧化活性研究、人源型胶原蛋白在毕赤酵母中表达及性质研究、人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达、巴氏毕赤酵母基因工程菌高密度发酵表达重组人源胶原蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。甲醇诱导阶段是酵母体系工业化规模生产胶原蛋白的关键控制点，也是规模化生产胶原蛋白的瓶颈。甲醇作为

108、碳源可保持酵母在高密度甲醇诱导状态下的活性，促进酵母增殖。而为获得更高蛋白表达量，甲醇诱导阶段周期较长，常需 5 天以上，该阶段耗时长，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 能耗大，操作难度和工作强度大，对工人技能要求高，很难形成稳定的工艺，阻碍规模化生产。聚源生物在 2016 年的研发成果（专利 CN106256911A）中提供了一种新毕赤酵母发酵培养基，可以在 1000L 规模的发酵罐中降低诱导发酵时间（120h 降至 96h），提供蛋白产量约 15%，表达量提高到约 18g/L，为毕赤酵母发酵重组胶原蛋白的

109、规模化生产奠定基础。图图 2323、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 图图 2424、pHpH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1414、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素 微生物体系 影响发酵水平的重要因素 大肠杆菌体系

110、pH 值、温度、溶解氧、葡萄糖浓度、氮源浓度等 毕赤酵母体系 pH 值、温度、溶解氧、甲醇含量等 资料来源：重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用、聚源专利 CN106256911A，兴业证券经济与金融研究院整理 在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难点之一。点之一。大肠杆菌需要进行菌体收集、破壁和蛋白复性；毕赤酵母则存在发酵液脱色，纯化过程蛋白稳定性等问题。常见的纯化方法有粗纯和精纯两种，粗纯一般根据分子大小、溶解度和等电点差别进行分离，如透析、超滤、盐沉、有机溶剂沉淀等方法进行浓缩脱盐，而精纯

111、一般根据目标蛋白的电荷性质和等电点及配体特性进行分析，一般用到各种层析方法，例如离子交换层析、亲和层析和凝胶过滤层析等。使用各种分离提纯的方法使大规模目标蛋白获得最佳水平的纯度和回收率需要兼顾技术能力与设备调控，新公司需要投入较多时间、人力和物质钻研攻克。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2525、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图 图图 2626、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图 资料来源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来

112、源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 高回收率是成本优势的重要一环。高回收率是成本优势的重要一环。重组胶原蛋白的生产过程中，如何用较少的原料获取更多蛋白是低成本的主要逻辑。除了改善发酵水平和提纯能力以提高蛋白表达量来增加单位产量外，高回收率（发酵后，实际提取的蛋白，占整体生产出来的蛋白的比例）也是降低成本的有效途径。根据弗若斯特沙利文，巨子生物在保证纯度 99.9%的同时，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后的回收率可达 90%。聚源生物可实现重组人源胶原蛋白在 99%纯度下，回收率超过 65%，降低了重组人源胶原蛋白的规模化生产的成本，适合工业化生产。我们认为，以巨子生物、锦波生

113、物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已我们认为，以巨子生物、锦波生物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对

114、后优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对后来者进入行业提出了较高的要求。来者进入行业提出了较高的要求。3.33.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加、行业新规既出，前期研发投入或将增加 重组胶原原料端监管方面重组胶原原料端监管方面，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。国家药监局颁布的医药行业标准重组胶原蛋白于 2022 年 8 月生效，该标准起草单位包括一些药品或药械检测研究机构与巨子生物、锦波生物、江苏创健和江山聚源等四家民营公司。重组胶原蛋白 主要对基于人的基因重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法进行了规

115、定，指标检测的结果按现有行业标准和规定（以中华人民共和国药典为主）进行比对参考。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准涵盖理化项目、鉴别、纯度、杂质、添加剂和蛋白质含量等 12 个检测大类，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 超过 30 个细分指标和检测方案。巨子、锦波、聚源和创健等公司作为检测方法的制定方，我们认为在满足新标准要求的契合度、时间安排和物质基础等方面都较有优势。另外，上述公司已获得的原

116、料制备核心专利（CN1371919A、CN109593126A、CN102443057B 等）中公开检测指标的数量上低于重组胶原蛋白的要求。我们认为若有新公司想要进入重组胶原蛋白原料市场，势必需要付出较大的检测、审核的时间与物质成本。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。据弗若斯特沙利文数据，功效性护肤品、医疗敷料与第三类医疗器械等主要应用场景的研发时间分别为：6-12 个月、12-36 个月与大于 36 个月。对原料严苛的新检测标准或将使重组胶原蛋白上游原料市场进入难度加大，进而延误后来公司向下游产品端发展

117、的时机。我们认为以巨子生物、锦波生物为代表的，兼顾重组胶原蛋白原料生产与产品开发的全产业链公司，将不单单拥有原料自给、成本更低的优势，还将在向下游产品端延申、占领终端市场方面进一步占得先机。表表 1515、部分、部分医疗或美护产品研发时间医疗或美护产品研发时间 功效性护肤品 医疗敷料 功能性食品 第三类医疗器械 研发时间（月）6-12 12-36 24-36 36 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.4 4、展望行业未来，谁将脱颖而出？、展望行业未来，谁将脱颖而出？重组胶原蛋白市场尚处分散状态。重组胶原蛋白市场尚处分散状态。根据目前公开情况来看，拥有大规模量产胶原蛋

118、白的公司并不多。主要原因如前文所述，动物源胶原蛋白天然受限动物养殖规模，重组胶原蛋白有较高的技术和生产壁垒。暨源生物公司的黄亚东教授表示，我国重组胶原蛋白市场将会形成顶部、中部和底部三层级公司结构，目前存在几家公司处于中部，顶部公司寥寥无几。而顶部公司为精通原料与产品的研发与生产，同时具备产品、品牌、渠道优势的全产业链龙头公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2727、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构 资料来源：南方日报对黄亚东教授的专访，兴业证券经

119、济与金融研究院整理 市场集中度有望进一步提高，产能市场集中度有望进一步提高，产能+品牌塑造顶部先发龙头公司。品牌塑造顶部先发龙头公司。先发龙头公司坐拥抢占市场、融资扩张、品牌塑造等优势，后来者加入竞争存在一定劣势。巨子生物通过港交所聆讯、锦波生物和创健生物谋求北交所、科创板上市、聚源生物获数千万级的 A 轮融资，各家公司均有明确的产能扩张规划，同时，研发专利、品牌产品层出不穷，竞争优势将愈发显著。我们认为，重组胶原蛋白市场将会持我们认为，重组胶原蛋白市场将会持续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公司或续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公

120、司或将在这些公司中产生。将在这些公司中产生。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代 4.14.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。1）研究历程，公司成立于 2000 年，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，获得多项专

121、利与奖项，并参与制定行业标准。2021 年，公司类人胶原蛋白技术全新升级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术。2）产业化历程，2006年起，公司持续推进产业化应用与品牌建设，并扩大生产规模。3）融资历程，2021年下半年，公司完成首轮同时也是 pre-ipo 轮融资，共融得 73.6 亿元人民币，投后估值 194 亿元人民币。图图 2828、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.1.1、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定 公司实际控制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约公司实际控

122、制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约 62.02%。pre-ipo 轮投资机构共持股 37.98%，其中前五大股东为：高瓴资本持股 4.99%，CPE 源峰持股4.33%，金镒资本持股 3.76%，YF Valued Vision Limited 持股 3.66%，君联资本持股 3.43%。公司拥有 5 家 100%持股子公司，同时与独立第三方杭州悠可化妆品有限公司共同持有陕西巨悠欣苷股份，其中公司持股 60%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2929、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 20

123、222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。1）董事会成员：创始人之一范代娣博士深耕类人胶原蛋白领域，被誉为“类人胶原蛋白之母”，并获得陝西省最高科学技术奖。创始人之二严先生具有丰富的管理运营经验，曾获得西安市十佳科技企业家等奖项。其余董事会成员覆盖战略指导、法律、会计、运营与管理等领域，具有丰富的从业经验。2）其余高管层：高管层多家族人员布局，架构稳定紧密。其中，严钰博担任联席公司秘书及董事会秘书，为范博士夫妇的女儿，严亚娟为高级副总裁，

124、负责集团的整体生产及质量控制管理，为严先生的胞妹。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司近年来收入持续加速，但由于线上渠道扩张带来的营销费用投入加大，净利润增速低于收入增速。图图 3030、公司营收显著增长、公司营收显著增长 图图 3131、公司净利润增幅下降、公司净利润增幅下降 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.24.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽

125、健康领域 公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。其中，多种类型的重组胶原蛋白分别布局专业皮肤护理（涵盖功效性护肤品，医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料领域，稀有人参皂苷布局保健食品及特殊医学用途配方食品、功效性护肤领域。针对不同应用领域，形成差异化品牌矩阵及各自产品矩阵，总体构成美丽、健康两大产品系列。9.6 11.9 15.5 7.2 24%30%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.02019202020212022M5收入（亿元，左）收入

126、YOY（%，右）5.8 8.3 8.3 3.1 44%0%8%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.02019202020212022M5净利润（亿元，左）净利润YOY（%，右）表表 1616、公司董事会及高级管理层、公司董事会及高级管理层 职位 姓名 年龄 主要职责 经历 备注 执行董事 董事会主席 首席执行官 严建亚 55 岁 负责战略管理及发展、业务规划及整体运营 巨子生物的创始人，三角防务（上市公司）的创始人、董事长 两人为夫妻 首席科学官 范代娣 56 岁 负责技术研发 巨子生物的创始人，西北大学化工学院、生物医药研究院院长，学术委员会副主任 高级副总裁

127、 叶娟 51 岁 负责临床项目、采购及人力资源管理 2016 年 4 月加入公司，生物技术及技术工程行业约 20 年经验 执行董事 方娟 49 岁 负责销售渠道管理 2000 年 12 月加入公司，于生物技术行业拥有逾 20 年经验 非执行董事 陈锦浩 41 岁 为集团发展及策略制定提供指导 2021 年 11 月加入公司，投资及策略管理行业逾 15 年经验，CPE 源峰的董事 其他高级管理层 首席财务官 张慧娟 35 岁 负责会计、财务管理及税项事宜 2022 年 1 月加入公司，会计和财务管理行业约 14 年的经验，曾任德勤高级审计师、普华永道审计经理 联席公司秘书 董事会秘书 严钰博 2

128、6 岁 负责融资、投资者关系管理、企业管治相关工作 2018 年 10 月加入公司 范博士夫妇的女儿 高级副总裁 段志广 41 岁 负责提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012 年 2 月加入公司，生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发行业约 16 年经验 高级副总裁 严亚娟 53 岁 负责生产及质量控制管理 2007 年 3 月加入公司，生物技术和技术工程行业逾 30 年经验 严先生的胞妹 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行

129、业深度研究报告 图图 3232、由“技术、由“技术产品产品品牌”的发展逻辑品牌”的发展逻辑 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.1、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用 公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动。基础基础研究方面研究方面，公司专注于研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大生物活性材料，并实现一系列技术突破。图图 3333、公司合成生物学平台、公司合成生物学平台 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经

130、济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 产品开发方面产品开发方面，截至 2022 年 9 月 30 日，公司在研产品管线为 103 款。其中美丽产品系列在研 91 款：1）功效性护肤品：产品在研 39 种、转换 3 种、型检 7 种、待注册批准 1 种。2）医用敷料：产品在研 37 种。其中 26 种基于重组胶原蛋白产品。3）肌肤焕活应用：产品在研 4 种。图图 3434、美丽产品系列重点产品研发情况、美丽产品系列重点产品研发情况 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4）生物

131、医用材料：2 款在研产品，包括骨修复材料、可吸收生物膜。两大管线产品能够广泛应用于口腔医学领域，市场前景广阔。5）保健食品及特殊医学用途配方食品：共 9 款在研产品，其中保健食品 7 种，主要为三七曲红片；在研特殊医学用途配方食品 3 种，主要针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的群体设计。构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化。对内研发团队建设方面，截至 2022 年 5 月 31 日，已组建含 124 名成员的研发团队（占员工总数 14.8%），45 名成员拥有硕士或以上学历（占研发团队的 36.3%）。对外合作方面，与医疗机构开展临床

132、研究项目等，以获取产品相关临床数据反馈；与学术机构（西北大学）合作互利开展研究项目，并获得技术专利的独家使用权。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.2、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低 两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长。从产能分析生产，1）重组胶原蛋白重组胶原蛋白：2 套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻乾系统及其配套提取设备和检测设备等。高效且一致的蛋白表达保证

133、了优质且规模化的生产，年产能为 1.088 万千克（全球重组胶原蛋白产能最大的公司之一），产能利用率随需求的扩增逐步满负荷，由 2019 年的 69.8%增长至 2021 年的 83.5%，截至 2022 年 5月 31 日进一步增长至 91.2%。2）稀有人参皂苷稀有人参皂苷：1 条生产线，配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空乾燥器，年产能为 630 千克。产能利用率由 2019 年的 26.4%至 2021 年的 83.3%，而 2022年 5 月 31 日仅为 39.1%，主因稀有人参皂苷技术改造而影响生产。3）不同产品应用领域产能利用率均提升，公司规模效应逐步彰显不同产品应用领域产能利

134、用率均提升，公司规模效应逐步彰显。功效性护肤品、医用敷料的产能利用率逐年增加，规模效应得以彰显，保健食品于 2020 年新推出，产能利用率较低，但也呈现增长趋势；此外，公司运营效率高，截至 2022 年5 月 31 日，公司存货周转率约为 3 次每年，远高于行业平均水平，我们认为原因在于，公司的最大经销商（西安创客村）采购量占比较大，承担了较多库存。高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本。从效率分析生产：1）公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术，使得重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工后回收率达 90%，解决其商业化效率，原料成本收入比

135、由 2019 年的 12.46%下降至 2021 年的 9.29%，原料成本优化效果为行业领先。2）公司为生产工厂配备更先进且自动化的生产设备，直接人工成本从 2019 年的 1.42%下降至 2021 年的 0.79%。图图 3535、20192019-20212021 年，巨子生物不同类产品产能利用年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长率逐年增长 图图 3636、巨子生物的存货周转率处于行业平均水平巨子生物的存货周转率处于行业平均水平（次）（次）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1

136、 统计口径，巨子生物，截至 2022 年 5 月 31日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）48%55%77%61%59%88%7%8%0%20%40%60%80%100%201920202021功效性护肤品（%）医用敷料（%）保健食品（%）02468101214敷尔佳爱美客贝泰妮 巨子生物 创尔生物 华熙生物 锦波生物201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3737、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）图图 3838、

137、公司原料成本优化效果属行业头部（、公司原料成本优化效果属行业头部（20212021 年）年）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：敷尔佳、巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.3、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费群体，覆盖各类应用场景群体，覆盖各类应用场景 八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。目前，公司产品组合中共有 105项 SKU，形成 8 大主要品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，覆盖了皮肤护理、疤痕修复、缓解

138、与抑制皮肤炎症、口腔溃疡、女性护理等多种细分应用场景。可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌 可复美是公司可复美是公司 2011 年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。目前已形成 32 项SKU，包含 4 个护肤品系列，以及医用敷料系列：不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复美做大做强。美做大做强。按照成分分析可复美医用敷料系列产品，1）类人胶原蛋白敷料，组成成分单一，安全性高，促进创面愈合、减轻炎症后色素沉着

139、，自 2019 年至 2022 年 5 月 31日，面膜状的类人胶原蛋白敷料亦连续三年成为公司全品牌中最畅销的产品；2）类人胶原蛋白修复敷料，在核心成分基础上添加了丙烯酸酯；3）类人胶原蛋白生物修复敷料，在类人胶原蛋白敷料的功效基础上，增设保湿补水的效果，但添加的卡波姆（有助于形成凝胶）；4）液体敷料主要效果在于保湿补水。17%15%13%12%12%9%3%3%3%1%1%1%0%5%10%15%20%201920202021销售成本率（%）原料成本收入比（%）制造、物流成本收入比（%）直接人工成本收入比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3

140、9-行业深度研究报告行业深度研究报告 销量的增长主要由销售额驱动销量的增长主要由销售额驱动。2019 年 1 月至 2022 年 9 月，GMV 与销量均呈增长趋势，且波动高度相关，我们认为：这一定程度上说明了消费者的消费区间及商品定价的稳定程度高，销售额主要由销量驱动增长。图图 3939、可复美月度销售额增长主要由销量带动、可复美月度销售额增长主要由销量带动 资料来源：魔镜数据，兴业证券经济与金融研究院整理 可复美凭产品可复美凭产品高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。我们认为，专业皮肤护理市场用户对于产品的价格不敏感，反而更注重成分。可复美产品定价较高，但

141、自身用户粘性却强于其余可比品牌（如可丽金、薇诺娜、敷尔佳），2021 年，可复美于天猫平台用户复购率达 42.90%。于 2021 年 9 月，可复美获蓝玫奖“2021 年度最具竞争力品牌，此为中国化妆品行业的重量级奖项。表表 1717、可复美旗下产品系列、可复美旗下产品系列 产品产品 组成成分组成成分 几类械几类械 备注备注 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白 类械 类人胶原蛋白修复敷料 类人胶原蛋白、丙烯酸 类械 Human-like 类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、透明质酸钠、卡波姆等 类械 Human-like 液体敷料 透明质酸钠 类械 资料来源：巨子生物招股书，天猫平台可复美旗

142、舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4040、可复美毛利率领先其余可比品牌、可复美毛利率领先其余可比品牌 图图 4141、可复美复购率高于其余可比品牌（、可复美复购率高于其余可比品牌（20212021 年）年）资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比之王可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比

143、之王 可丽金，可丽金，2009 年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。涵盖“抗老、紧致、美白、补水、保湿”不同程度的复合功效，目前形成 60 款 SKU，其中 3 款产品被注册为第二类医疗器械，类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶，以及另两款被纳入系列的产品：类人胶原蛋白生物修复敷料为安护系列产品、类人胶原蛋白修复敷料为星光系列产品。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白喷雾为健肤系列产品，通过小且易吸收的重组胶原蛋白分子，达到减缓皮肤自然衰老的功效，受到大量消费者的追捧。截至 2022 年

144、 5 月 31 日，类人胶原蛋白喷雾已形成超 12.1 百万瓶的销量，据弗若斯特沙利文的资料，其是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。与可复美的医用器械类产品不同，可丽金三款医用敷料中的星光系列类人胶原蛋白生物修复敷料。对比分析：双美两款产品为动物源胶原蛋白，具有三螺旋结构，能89%87%89%82%85%85%80%76%76%77%76%82%70%75%80%85%90%201920202021可复美（%）可丽金（%）薇诺娜（%）敷尔佳（%）43%37%32%3

145、0%0%10%20%30%40%50%可复美敷尔佳可丽金薇诺娜图图 4242、可丽金旗下产品系列、可丽金旗下产品系列 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-行业深度研究报告行业深度研究报告 够即刻起效，其中肤丽美效果持续时间较长，而可丽金与薇旖美更适合于日常保养，能够刺激胶原蛋白再生。从效果与安全性上看，相对于双美，人源胶原相较于动物源胶原的排异性更低，更安全。从价位上看，对比具有类似市场定位的薇旖美，其效果持续时间与价位均更合适。目前，可丽金星光系列产品在新氧美护平台热度最高。可丽金市场销

146、量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金市场销量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金品牌收入占比由2019 年的 50%降低至 2021 年的 34%，三年内 CAGR 仅为 4.52%（远低于可复美品牌收入增速），截至 2022 年 5 月 31 日，可复美收入占比提升至 58%，系公司主推皮肤学级的可复美。图图 4343、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 30%35%58%50%47%34%9%8%5%11%10%3%0%20%40%60%201920202021可复美（%）可丽

147、金（%）表表 1818、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较 品牌品牌 产品产品 几类械几类械 治 疗 时 长治 疗 时 长（min/次）次）治疗周期治疗周期 均价均价/次次 人气人气 成分（及）成分（及）来源来源 特有功效特有功效 效果持效果持续时间续时间 可丽金可丽金 类人胶原蛋白生物修复敷料 类械 60-90 1-1.5月/次，3 次/疗程 2980 7.9 复合、人源胶原 刺激胶原蛋白再生 3-6个月 双美双美 肤丽美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 单次，4-6个 月 后 叠加注射 13800 7.7 （交联）I型、猪皮胶原 即刻填充，深层修

148、护，纠正重力性皱纹 9 个月 肤柔美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 1 月/次，3次/疗程 5300 7.4（非交联）I 型、猪皮胶原 即刻填充，浅层修护，纠正重力性皱纹 3 个月 锦波生物锦波生物 薇旖美极纯型人源化胶原蛋白 类械 30 3-6 次/疗程，每次间隔一个月 6800 7.7（非交联）型、人源胶原 起效时间1 周，刺激胶原蛋白再生，纠正动力性皱纹 1-3个月 资料来源：新氧美护 APP，彩贝整容（https:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-行业深度研究报告行业深度研究报告 其他品牌：满足不同用户的细分需求其他品牌：满

149、足不同用户的细分需求 四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。1）可预，2015 年推出的专为皮肤炎症消费群体设计的医疗级医用敷料品牌。旗下产品既促进皮肤愈合及修复解皮肤炎症，亦减少炎症后色素过度沉著和疤痕。目前形成 SKU 数量 4 项，其中类人胶原蛋白修复敷料、类人胶原蛋白生物修复敷料已被注册为第二类的医疗器械；2）可痕，2016 年推出的去疤医用敷料品牌。目前形成 1 项 SKU，即类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶，为第二类医疗器械；3）可复平，2016 年推出的口腔溃疡医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，类人胶原蛋白

150、口腔黏膜修复液，已作为第二类医疗器械被商业化推广销售。4）利妍，2019 年推出的女性护理医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，即卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶，作为第二类医疗器械，主要通过经销商销售。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。1）欣苷，2019 年推出的面向抗衰消费需求的皮肤护理品牌。该品牌主要基于稀有人参皂苷，旗下产品利用其 RK3 的抗氧化特性，达到肌肤焕活的效果，目前 1 项SKU。2）参苷，2016 年推出的保健食品品牌。该品牌旗下 1 项 SKU，其以人参皂苷为主要原料，另添加灵芝提取物、当归提取物

151、及淫羊藿提取物，达到提升人体免疫能力，改善睡眠质量，维持健康状态的功效。产品主要通过经销商销售，其中鸿昇胶囊（参苷胶囊）一直受消费者追捧，2021 年的复购率达 45.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.4、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局“医疗机构“医疗机构+大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。1）从医疗机构出发，公司与薇诺娜的销售与发展轨迹相似，通过“公立医院的权威背书

152、”的方式通过“公立医院的权威背书”的方式获取消费者信任。2010 年左右，国内多数医院很少接触美护，薇诺娜就以此为切入点，提出“科室共建计划”，提供美护方面的培训，入驻医院便水到渠成。目前国内有8000 家公立医院设有皮肤科，薇诺娜覆盖并产生销量的医院有 3000 多家，在知乎、问诊网、微博等社交平台，都有认证医生为用户推荐薇诺娜产品。而巨子生物沿着这种渠道轨迹，直销/经销网络已布局至 1000 余家公立医院。此外，销售网络也延伸至约 1700 家私立医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌，并逐步延伸至大众市场。1）针对大众市场，主要涵盖三种销售渠道，分别为 DTC 店铺的线上直销（包括天猫、

153、京东、抖音、小红书、拼多多），面向电商平台的线上直销（包括京东、唯表表 1919、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）品牌品牌 代表产品代表产品 主要功效成分主要功效成分 功效功效 刺激性成分刺激性成分 可预：可预：类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、神经酰胺、透明质酸钠 补水保湿，术后修复，抑制皮炎湿疹 鲸蜡硬脂醇 可痕：可痕：类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 重组 I 型人源化胶原蛋白、硅（环五硅氧烷、二氧化硅、二甲硅油、聚二甲基硅氧烷醇）、促进疤痕组织再生 可复平：可复平：类人胶原蛋白口腔粘膜修复液 类人胶原蛋白（Human-l

154、ike）卡波姆、甘油、聚山梨醇酯 80 预防和修复口腔黏膜炎、口腔溃疡 卡波姆 利妍：利妍：卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶 类人胶原蛋白 女性护理 欣苷：欣苷：御能肌底养润面霜 人参皂苷 抗衰老、肌肤焕活功能 参苷参苷 参苷胶囊 人参皂苷 增强免疫系统 资料来源：巨子生物招股书，兔灵医药网站，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-行业深度研究报告行业深度研究报告 品会），线下直销/经销覆盖约 2000 家门店（包括屈臣氏、妍丽、调色师等化妆品店，Ole、华联集团、盒马鲜生等连锁超市）。三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。

155、三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。公司营销活动分为 1）学术界交流，扩大学术影响力，提升品牌知名度，搭建 KOL 网络；2）线下营销，邀请 KOL 等实地考察生产现场、专家与消费者的圆桌论坛、高客流量的场所的传统广告；2）线上营销，主要围绕产品效果及影响力。公司基于营销团队搭建的，用以评测营销的有效性及转化率的活动模型，推进线上品牌推广及广告活动。针对产品效针对产品效果营销果营销，公司通过建立直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主、皮肤科达人）为消费者提供专业护肤知识，在品牌（可复美、可丽金）社交媒体账号发布与皮肤护理有关的科普，并与专业测评类机构合作，向消费者展示产品实际功效。

156、针对产品影响力营销针对产品影响力营销，与 KOL 合作并达成协议进一步在线上推广并销售产品，吸引流量及销售量，占同期收入不足 5%，但营销效果较好，始终维持该渠道营收为投入的 2 倍以上。我们认为，具有高影响力的 KOL 能够激发更大的潜在市场，在公司高营销转化率的支持下，能够成为未来公司兼顾营收与影响力的突破口。4.34.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范 4.3.1、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入 CAGR 为为 27.39%专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献

157、超过专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献超过 97%。分析各品类收入贡献，专业皮肤护理产品占收入比重由2019年的89.10%提升至2021年的96.80%，三年内 CAGR 为 32.76%，2022 年仍持续发力，截至 5 月 31 日，其占总收入比重至 97.70%。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。分析各渠道收入贡献，1）直销端的增长，得益于公司大量投资于线上渠道的结果。线上直销由 2019 年的 16.50%增长至 2021 年的 41.50%，截至 2022 年 5 月 31 日，其占 2022 年上半年总收入的43.

158、60%。2）经销渠道增速放缓，但仍占比五成以上。公司与全国 385 家经销商建立业务关系。从经销商客户端分析，前五大客户的收入占比由 2019 年的 58.90%，持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 38.30%，最大客户（西安创客村）收入贡献占总收入比重由 2019 年的 52.20%持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 25.00%，其采购量因客户公司自身战略调整等而发生下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4444、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿、专业皮肤护理产品为收

159、入增长的主要动力（亿元）元）图图 4545、线上直销的收入贡献比重逐年增大、线上直销的收入贡献比重逐年增大 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4646、经销商集中度逐年降低、经销商集中度逐年降低 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3.2、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部 产品结构优化，毛利率三年内产品结构优化，毛利率三年内 CAGR 为为 30.38%。2019-2021 年间，综合毛利率为83.30%/84.60%/87.20

160、%，截至 2022 年 5 月 31 日，综合毛利率为 85.00%，保持相对稳定，且为行业头部。分析各品类毛利贡献，保健食品及其他的毛利率大幅增长，但由于收入占比较小，对总体影响甚微，其于 2019 年-2020 年保持相对稳定，分别为 71.2%/69.0%，随后增至 2021 年的 85.4%，截至 2022 年 5 月 31 日，其毛利仍维持在 85%，主要由于公司减少饮品及纤维补充剂等毛利率相对较低的产品。专业皮肤护理产品的毛利率保持相对稳定。52%49%29%3%2%1%1%3%4%2%2%1%2%1%1%0%20%40%60%80%100%201920202021西安创客村客戶A

161、客戶B客戶C客戶D 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4747、功能性食品毛利率大幅优化、功能性食品毛利率大幅优化 图图 4848、公司毛利率高于平均水平（、公司毛利率高于平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 2022 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）4.3.3、营业利润分析：资金持续投入线上营销，

162、利润端增速低于收入端、营业利润分析：资金持续投入线上营销，利润端增速低于收入端 经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。2019 年、2020 年、2021 年、2022年 5 月 31 日，经调整净利率分别为 60.10%/69.50%/54.80%/46.50%，近年呈现下降趋势，但仍然保持较高水平，位于可比公司前列。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。销售费用率从 2019 年的9.8%扩增到 2021 年的 22.3%，截至 2022 年 5 月 31 日，销售费率进一步增至37.4

163、9%，同增 24.47pp，主要系线上营销与销售活动的加强，其中平台服务费用、电 商 平 台 营 销 费 用、社 交 媒 体 营 销 费 用，三 年 内 CAGR 分 别 为119.24%/64.95%/895.42%。管理费用率与研发费用率总体保持稳定。图图 4949、公司经调整净利润增幅下降、公司经调整净利润增幅下降 图图 5050、公司净利率高于行业平均水平（、公司净利率高于行业平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 20

164、22 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）83%85%85%86%87%71%69%85%60%70%80%90%100%201920202021综合毛利率（%）专业皮肤护理产品（%）功能性食品及其他（%）6 8 9 44%3%0%10%20%30%40%50%05101520201920202021经调整净利润（亿元，左）经调整净利润YOY（%，右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5151、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升、线上渠道投入资源增多，驱动销售费

165、率快速上升 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.44.4、募投项目分析：“研发、募投项目分析：“研发生产生产渠道渠道运营”的公司布局运营”的公司布局 4.4.1 提升研发的速度、广度、深度提升研发的速度、广度、深度 大量资金未来将持续投入研发。大量资金未来将持续投入研发。1）基础研究，包括开发新型的重组胶原蛋白、人参肽、淫羊藿苷、无需投入任何原型人参皂苷的情况下合成稀有人参皂苷等技术，以及药理学研发活动（最初外包实现）。2）产品开发，计划未来五年内每年推出约 30 款新的功效性护肤品、5-10 种医用敷料，扩大稀有人参皂苷及其他生物活性成分在产品中的应用范围，此外资金也

166、将投入继续支持 103 款在研产品。3）研发团队建设，持续吸引和留住高质量人才，计划于 2023 年-2026 年分别招聘约 90/100/50/50 名在与公司研发相关领域拥有经验及专业知识的人士，并扩大与学术机构及医疗机构的合作研究。4.4.2 扩大公司产能，提高市场占有率扩大公司产能，提高市场占有率 未来五年，公司将扩大产能未来五年，公司将扩大产能。1）原料方面，重组胶原蛋白产能预计（2023 年）年产能达 21.25 万千克，稀有人参皂苷预计（2024 年）年产能达 26.78 万千克。2）产品方面，医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料的新生产设施预计（2024 年）年产能达 1001

167、0 万件；功效性护肤品新增车间（2026 年）预计产能达 3400 万件；生产保健食品及特殊医学用途配方食品的新生产设施（2024 年）预计年产能约为500 万台。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.4.3 增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度 增增强线上强线上/线下销售与营销活动，提升品牌的影响力线下销售与营销活动，提升品牌的影响力。1）线上投入，销售方面：针对主要电商及社交媒体平台，购买多种服务套餐，并加强优质活动的合作；针对新兴电商及社交媒体平台，加强与该等

168、平台的流量及活动合作，在电商方面的投资将对公司产生短期影响。营销方面：公司加强与注重化妆品成分及配方的美容博主、皮肤科达人、关键意见消费者及中端 KOL 合作，并通过科学知识驱动消费者关注产品内在成分与功效，进而提升品牌影响力。2）线下投入，具体方式为名人代言、建立线下营销中心、参加学术会议及行业研讨会以及传统广告。专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力。1）销售团队建设，未来四年，计划主要在西安与杭州招聘约 150 名在电商运营、数据分析及线下销售方面有经验的销售人员，增强内部直播团队，主要在西安与杭州招聘 50 名人员。2）营销团队建设，于未来四年内主要在

169、上海招聘 50 名营销人员。4.4.4 提升公司智能化水平，助力公司高效运营提升公司智能化水平，助力公司高效运营 加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率。资金将投入 1）采购软件与硬件，2）开发一体化混合云基础设施，3）招聘 IT 专家。五、胶原蛋白行业相关标的梳理五、胶原蛋白行业相关标的梳理 5.15.1、锦波生物：深耕功能蛋白、锦波生物：深耕功能蛋白 1414 年，重组型胶原蛋白行业领先年，重组型胶原蛋白行业领先 山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器

170、械批文。械批文。公司成立于 2008 年，目前主要以酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源型胶原蛋白为核心成分生产各类功能性产品，包含乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料、生物肽及其他产品；并且公司首研重组型胶原蛋白注射剂于 2021 年获得国内类医疗器械批文，进而巩固重组人源胶原蛋白医美注射剂细分领域龙头地位。表表 2020、锦波生物核心成分具体情况、锦波生物核心成分具体情况 核心成分 功能 产品类型 主要产品 酸酐化牛-乳球蛋白 功能蛋白能够通过空间占位及电荷匹配与 HPV 壳蛋白结合，用于阻断HPV 感染，预防宫颈病变 医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料、抗 HPV 生物蛋白隐形膜、润滑剂 重 组 人

171、源 型胶原蛋白 III 型胶原蛋白具有良好的水溶性，对细胞具有修复再生功能，可起到隔离、修复再生、止血的作用 医疗器械 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴、敷料（喷雾型）、敷料（凝胶型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料、胶原蛋白敷料（痔疮型）化妆品 胶原蛋白冻干纤维/原液/面膜/膏霜 五肽、六肽、九肽 具备抗衰老、除皱、美白等特性短肽用于健康护理及美容美肤 化妆品 原液/面膜/膏霜 资料来源：锦波生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。公司

172、经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2019 年 1.56 亿元提升至 2021 年 2.33 亿元，CAGR 达 22.2%；净利润从 2019年 0.42 亿元提升至 2021 年 0.57 亿元，CAGR 为 16.5%。分产品看，重组胶原蛋白产品营收占比从 2019 年 40%提升至 2021 年 70%，抗 HPV 生物蛋白产品、其他产品则分别从 2019 年 40%、11%降至 24%、6%。图图 5252、锦波生物营收情况、锦波生物营收情况 图图 5353、锦波生物不同产品占比情况、锦波生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与

173、金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.25.2、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 2020 年年 创尔生物深耕活性胶原创尔生物深耕活性胶原 20 年，制备技术领先并巧解行业痛点。年，制备技术领先并巧解行业痛点。以“创福康”和“创尔美”品牌为两大核心，广州创尔生物成立于2002年，深耕活性胶原领域近20年，主营业务为医用活性胶原蛋白医疗器械产品、活性胶原材料及护肤品；其生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已解决动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得液态胶原在有效保持天然构象和生物活

174、性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。表表 2121、创福康、创尔美品牌情况、创福康、创尔美品牌情况 品牌 用途 产品 创福康 用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗 胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等 创尔美 用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力 胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液 资料来源：创尔生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 从销售模式看，采用从销售模式看，采用经销和直销相结合经销和直销相结合。医疗器械类产品采用经销和直销相结合的销售模式。经销模式下，公司向配送经销商推广或销售产品，再由经销商推广或者配送经销商销售至公立医院、民营医院及药

175、房等终端机构。直销模式下，主要通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”等直营网络店铺及自有线上平台销售产品。生物护肤品则采用经销和直销相结合的销售模式，以直销模式为主,通过“天猫旗1.561.612.331.540.420.320.570.393%45%51%-24%78%29%-50%0%50%100%0.001.002.003.002019年2020年2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）40%63%70%40%29%24%11%8%6%9%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年重组胶原蛋白产

176、品抗HPV生物蛋白产品其他产品其他收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-行业深度研究报告行业深度研究报告 舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺销售产品。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2017的 1.35 亿元提升至 2.40 亿元，CAGR 为 15.47%，而 2021 年因受疫情、营销策略调整及营销部门迁移人员变动影响从而营收同比大幅下降。分产品看，胶原产品贡献公司主要营收，除去 2020 年占比略下降外，营收占比均超 90%。图图 5454、创尔生物营收情

177、况、创尔生物营收情况 图图 5555、创尔生物不同产品占比情况创尔生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.35.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者 双美生物（双美生物（Sunmax）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白注射剂领军者。注射剂领军者。公司成立于 2001 年，公司专注于生医高分子材料研究与开发，运用猪体皮为原料通过专利纯化技术研发高度生物相容性、

178、低免疫原性生药级动物源胶原蛋白原料，并因其胶原蛋白原料纯度精良且不良反应率低而应用于生医材料、医疗器械应用产品、医美等领域，并于 2006 年首推款双美 I 号胶原蛋白植入剂产品（肤柔美），通过低价出货迅速抢占市场份额，目前为胶原蛋白注射剂市场领先者。表表 2222、双美生物产品情况、双美生物产品情况 产品产品 发行时间发行时间 具体情况具体情况 肤柔美 2006 年 主要成分为非交联胶原蛋白，中国台湾唯一无特定病原猪体皮为原料，大幅降低胶原蛋白注射的免疫反应率至 0.3%，并成为中国台湾第一款获批侵入式医疗器材 肤丽美 2008 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白，以交联蛋白技术显著延长效果维

179、系时间并丰富适应症 肤力原 2014 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白、盐酸利多卡因，改善组织老化和黑眼圈，面部轮廓修饰 资料来源：双美生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。从经营情况来看，公司营业收入从 2017 的 1.90 亿新台币提升至 10.36 亿新台币，CAGR 为 52.81%。分产品看，胶原蛋白植入剂贡献公司主要营收，从 2017 年占比 91%提升至 2021 年1.42.13.03.02.41.10.30.80.91.10.30.259%42%0%-21%1.33%161%1

180、4%18%-69%-17.37%-100%0%100%200%0.001.002.003.004.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）95%94%91%85%91%5%6%9%14%8%0%0%0%0%1%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年其他业务（亿元）非胶原产品（亿元）胶原产品（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-行业深度研究报告行业深度研究报告 99%，而生医材料级胶原

181、蛋白等其他产品线则由于市场供需关系则占比减少。图图 5656、双美生物营收情况、双美生物营收情况 图图 5757、双美生物、双美生物不同产品占比情况不同产品占比情况 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 5.45.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白 资生堂旗下基金领投资生堂旗下基金领投 A 轮，轮，江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。2022 年 8 月10 日，重组胶原蛋白厂商江苏创健完成近 2 亿元 A 轮融资，此次融

182、资由资生堂旗下资悦基金领投，华方资本、鼎晖百孚、华立医药跟投。本轮融资为公司持续扩大在技术创新和产品研发投入提供资金基础，从而丰富重组胶原蛋白生物材料市场核心技术和产品 立足自主研发，创健生物率先技术突破从而立足自主研发，创健生物率先技术突破从而填补全球产能空白填补全球产能空白。国内领先重组胶原蛋白生物材料企业，江苏创健成立于 2015 年，立足于重组胶原基生物材料的自主研发，行业率先实现“重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破，并完成重组 I、II、III、XVII 型胶原蛋白规模化、标准化生产，填补全球重组胶原蛋白材料领域

183、30 余年来的“吨级”产能空白并为再生材料型创新医疗器械提供新方向。公司位于江苏常州的生产厂房达 1 万平方米，拥有 30 吨超大规模稳定发酵纯化技术，是目前已知国内重组胶原蛋白生产企业中发酵体量最大的公司。1.903.045.948.5610.360.210.751.002.382.4660%95%44%21%252%35%137%3%0%50%100%150%200%250%300%0.002.004.006.008.0010.0012.002017年2018年2019年2020年2021年营业收入（新台币亿元，左轴）净利润（新台币亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右

184、轴）91%90%90%99%99%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年生医材料级胶原蛋白胶原蛋白应用医疗器械胶原蛋白植入剂医学美容保养品其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5858、江苏创健发展历、江苏创健发展历程程 资料来源：江苏创健生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 A 轮轮融资融资后后，江苏创健预计将加速，江苏创健预计将加速培育培育自有品牌。自有品牌。作为中国行业标准YY/T1849重组胶原蛋白起草单位之一，江苏创健已授权或申请 40 余项

185、专利，获批重组胶原蛋白二类医疗器械超 30 件；并于 2022 年累计 4 个三类医疗器械项目进入临床试验阶段，即将进入产品注册阶段。因此前公司对自有品牌产品投入较少而更多的是出售重组胶原蛋白原料以及代工重组胶原蛋白化妆品及医疗器械产品；因而预计完成本轮融资后，创健将在培育自有品牌方面投入更多精力；此外，公司已于 2022 年通过控股子公司悦白生物推出重组人源化胶原蛋白品牌“悦白之几”，并正式发布新一代酵母重组 III 型胶原蛋白产品。悦白之几拥有二类医疗器械证，采用毕赤酵母菌发酵，可生产高浓度、高含量、高纯度的 100%人源化 III 型胶原蛋白。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必

186、阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险提示风险提示 1、研发投产不及预期：研发投产不及预期：业内公司均在加大力度研发适合不同需求的重组胶原蛋白及产品，同时积极募资建立新产能。若研发不及预期，或无法稳定、大规模完成量产，则会对公司收入产生重大影响。2、产品商业化不及预期：产品商业化不及预期：公司生产的重组胶原蛋白一方面可以出售原料，但在当前市场中主要是形成终端产品，若产品与市场需求不符、推广失败，会明显影响公司收入。3、消费需求不及预期：消费需求不及预期：无论是重组胶原蛋白，还是其形成的终端产品，均为可选品，消费超预期弱化则更有可能受到负面影响。4、行业

187、竞争超预期：行业竞争超预期：考虑到行业较高的盈利水平，虽有技术壁垒支撑，但大概率会吸引越来越多的公司进入行业，造成行业竞争加剧，影响业内公司收入及盈利。5、华熙生物为兴业证券科创板做市公司华熙生物为兴业证券科创板做市公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

188、投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代

189、表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其

190、为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，

191、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

192、新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、

193、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声

194、明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：