李子园-公司研究报告-甜牛奶行业龙头全国化加速推进中-230302（31页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：26.9326.93 元元 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：何长天分析师：何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)303 流通股本(百万股)119 市价(元)26.93 市值(百万元)8,171 流通市值(百万元)3,197 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关

2、报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,088 1,470 1,404 1,755 2,124 增长率 yoy%12%35%-4%25%21%净利润（百万元）215 262 222 320 420 增长率 yoy%18%22%-15%44%31%每股收益（元）0.71 0.87 0.73 1.06 1.39 每股现金流量 0.98 0.72 0.98 1.42 1.88 净资产收益率 29%16%12%16%17%P/E 38.1 31.1 36.8 25.5 19.4 P/B 11.2 5.1 4.6

3、 4.0 3.4 备注：股价取自 2023 年 3 月 2 日收盘价 报告摘要报告摘要 二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股 60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金合伙企业持股 3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工

4、持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017 至 2021 年，公司含乳饮料产品 CAGR 为 25.35%，同时充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看 21 年中国含乳

5、饮料的市场规模达到 1237.4 亿元，四年 CAGR 达到 7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021 年中性含乳饮料 CR5 达到 25.22%，公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。高渠道利润助推全国化进程。高渠道利润助推全国化进程。2017 年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在渠道利润方面

6、，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化；全国化；提价提价+成本控制带动利润率上行。成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目前整体提价传导顺利，整体来看我们看好 23 年公司在强成本端管理+