网龙-港股公司研究报告-教育信息化领先者游戏业务稳中有进-230206（31页）.pdf

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1、 传媒传媒|证券研究报告证券研究报告 首次研究报告首次研究报告 2023 年年 2 月月 6 日日 00777.HK 买入买入 原评级：无原评级：无 市场价格市场价格:港币港币 19.00 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 13.2 13.2 40.5(3.3)相对恒生指数 3.7 3.7(3.3)4.0 发行股数(百万)540.74 流通股(百万)540.74 总市值(港币 百万)10,274.13 3 个月日均交易额(港币 百万)9.84 主要股东 DJM Holding Ltd.35.34 资料

2、来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月3日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒：传媒传媒：传媒 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌(8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 网龙网龙 教育信息化领先者，游戏业务稳中有进 网龙主营业务涉及游戏和教育两个领域。游戏业务网龙主营业务涉及游戏和教育两个领域。游戏业务，旗舰旗舰 IP“魔域魔域”和和二次元二次元/三消等三消等新品类新品类共同驱动增长共同驱动增长，积极积极扩张海外市场扩张海外市场。教育业务。教育业务子公司普

3、米是全子公司普米是全球球 K12 互动平板龙头互动平板龙头，除硬件外，公司还除硬件外，公司还从从软件软件/平台平台/服务服务等等多多方面打造教方面打造教育育信息化体系信息化体系，在全球市场在全球市场以以 2G/2B 模式推进模式推进。公司较早入局元宇宙，公司较早入局元宇宙，致力致力于于将元宇宙将元宇宙技术技术与游戏和教育业务相融合。与游戏和教育业务相融合。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。支撑支撑评级的要点评级的要点 全球全球 K12 互动平板领先者，互动平板领先者，基本基本覆盖混合式学习覆盖混合式学习主要场景主要场景。疫情促使线上线下融合的学习模式在全球广泛应用，近三年全球

4、 K12 互动平板销量快速增长；中国教育信息化发展不断受到政策鼓励。网龙教育业务收入主要来源于子公司 Promethean，多年保持全球（除中国）K12 互动平板市占率第一；公司目前已经基本覆盖了整个混合式学习细分场景，形成了较为完善的教育科技生态系统。未来未来发展策略发展策略为为：1）全球互动平板设备渗透率和更换需求提升，普米销量持续增长；2）围绕互动设备，开发软件/内容/SAAS 服务，集成式提供教育信息化解决方案，以 2G 项目模式推进。核心核心 IP魔域收入保持增长，积极拓展新品类和海外市场。魔域收入保持增长，积极拓展新品类和海外市场。网龙自研的魔域端游自 2006 上线至今已长线运营

5、十几年，公司围绕“魔域”IP开发各类衍生游戏、联名产品等，2021 年该旗舰 IP 贡献了约 89%的游戏业务收入，并持续保持增长。新 IP 方面，公司已上线二次元终焉誓约和三消Neopets。未来公司除继续开发魔域 IP 衍生新游外，还布局有仙侠放置等新品类产品；针对海外各地区市场重点推出不同的产品。积极把握游戏和教育领域的元宇宙发展机会积极把握游戏和教育领域的元宇宙发展机会。网龙早在 2016 年便开始涉足虚拟现实相关行业，2022 年 9 月向 AR 技术头部公司 Rokid 投资 4000万美元，并进行 5 年独家战略合作。教育业务目前拥有全息远程互动教学、VR 沉浸教室等教育产品；游

6、戏业务已上线 Neopets 元宇宙游戏，并储备了传统亚洲奇幻故事背景的区块链游戏。同时公司已成功自主研发多个 AI虚拟人项目。后续网龙将继续将更多元宇宙技术应用于主营业务。估值估值 对于网龙的估值我们采用分部估值法。游戏业务方面，可比公司 2023 年PE 均值 13.99 倍，我们预计 2022/23/24 年经营性利润 19.6/21.4/23.1 亿元，对应 PE 4.53/4.14/3.83 倍。教育业务方面，可比公司 2023 年 PS 均值 4.18倍，我们预计2022/23/24年收入45.3/56.2/66.5亿元，对应PS 1.96/1.58/1.33 倍。此外由于两大业务

7、有较大差距，且目前基本不存在联动，整体估值应在相加基础上折价。首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济增速放缓，居民娱乐消费意愿下滑；政府收入下滑，大幅减少教育信息化投入；新游表现不及预期；超预期的行业监管措施。投资摘要投资摘要 年结日年结日:12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)6,138 7,035 8,178 9,521 10,748 变动(%)5.95 14.63 16.24 16.42 12.89 归母净利润(人民币 百万)954 1,062 1,229 1,431 1,668 变

8、动(%)18.12 11.39 15.68 16.49 16.52 每股收益(人民币)1.70 1.95 2.27 2.65 3.08 市盈率(倍)9.65 8.42 7.22 6.20 5.32 市销率(倍)1.50 1.27 1.08 0.93 0.83 资料来源：公司公告，中银证券预测 (40%)(31%)(21%)(11%)(2%)8%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 网龙 恒生指数 2023 年 2 月 6 日 网龙 2 目录目录 游戏与教育双轮驱动的

9、领先互联网企业游戏与教育双轮驱动的领先互联网企业.5 游戏与教育双双发力，提前布局元宇宙.5 股权集中度较高，管理层具备丰富行业经验.6 经营状况改善，营收利润高速增长.7 全球全球 K12 互动平板领先者，全面覆盖混合式学习价值链互动平板领先者，全面覆盖混合式学习价值链.11 全球教育科技发展加速，中国大力推动教育信息化.11 全球 K12 互动平板龙头，教育服务覆盖多类学习场景.13 围绕核心围绕核心 IP 打磨游戏产品，拓展新品类和海外市场打磨游戏产品，拓展新品类和海外市场.18 游戏精品化趋势明显，IP 游戏更具优势.18 核心 IP 游戏打造基本盘，储备新品有望贡献增量.18 积极把

10、握游戏和教育领域的元宇宙机会积极把握游戏和教育领域的元宇宙机会.22 盈利预测及估值盈利预测及估值.25 风险提示风险提示.28 XXiZoXiWtU8VxPxP9PdN6MpNpPtRoNjMoOpNfQoOtM7NqQwPvPsRoONZoPqN2023 年 2 月 6 日 网龙 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司主营业务公司主营业务.5 图表图表 2.公司发展历程公司发展历程.6 图表图表 3.截止截止 2021 年年 12 月公司股权结构月公司股权结构.7 图表图表 4.公司主要高管履历公司主要高管履历.7 图表图表 5.公司历年营收情

11、况公司历年营收情况.8 图表图表 6.公司历年归母净利润及归母净利率情况公司历年归母净利润及归母净利率情况.8 图表图表 7.公司各业务营收分布公司各业务营收分布.9 图表图表 8.公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况.9 图图表表 9.公司分地区营收公司分地区营收.9 图表图表 10.2022H1 公司分地区占比公司分地区占比.9 图表图表 11.公司费用率情况公司费用率情况.9 图表图表 12.公司公司历年分红情况历年分红情况.10 图表图表 13.新型混合式教育需要各类互联网技术和基础设施的支持新型混合式教育需要各类互联网技术和基础设施的支持.11 图表图表 14.全球全球 K12

12、教室互动显示设备渗透率教室互动显示设备渗透率.12 图表图表 15.全球全球 K12 IFPD 销量销量.12 图表图表 16.中国在线教育行业重点政策规划中国在线教育行业重点政策规划.12 图表图表 17.2017-2024 年中国中小学教育信息化经费投入预测年中国中小学教育信息化经费投入预测.13 图表图表 18.中小学教育的课堂教学、考试测评等场景有不同的信息化需求中小学教育的课堂教学、考试测评等场景有不同的信息化需求.13 图表图表 19.公司历年教育业务收入情况公司历年教育业务收入情况.14 图表图表 20.公司历年教育业务经营亏损情况公司历年教育业务经营亏损情况.14 图表图表 2

13、1.2022H1 普罗米修斯增长情况普罗米修斯增长情况.14 图表图表 22.2022H1 普罗米修斯的平板产品在收入占比最高的五个国家的市占率变化普罗米修斯的平板产品在收入占比最高的五个国家的市占率变化.15 图表图表 23.公司教育业务生态系统公司教育业务生态系统.15 图表图表 24.公司以普米的平板产品为核心增加软件公司以普米的平板产品为核心增加软件/内容内容/SAAS 等新的收入来源等新的收入来源.16 图表图表 25.公司产品兼具广度和深度公司产品兼具广度和深度.16 图表图表 26.公司公司 2G 模式下的国家级教育项目进展模式下的国家级教育项目进展.17 图表图表 27.中国游

14、戏市场规模及增速中国游戏市场规模及增速.18 图表图表 28.中国游戏用户规模及增速中国游戏用户规模及增速.18 图表图表 29.中国中国 IP 改编手游市场收入改编手游市场收入.18 图表图表 30.国内手游流水国内手游流水 Top100 中中 IP 游戏流水占比游戏流水占比.18 图表图表 31.公司游戏业务营收公司游戏业务营收.19 图表图表 32.公司游戏细分业务收入增长情况公司游戏细分业务收入增长情况.19 图表图表 33.魔域魔域 IP 收入、同比增速以及占游戏收入比收入、同比增速以及占游戏收入比.19 2023 年 2 月 6 日 网龙 4 图表图表 34.公司游戏公司游戏 IP

15、 矩阵矩阵.20 图表图表 35.魔域魔域 IP 舞台剧魔域舞台剧魔域 亚特之光亚特之光.20 图表图表 36.魔域手游魔域手游 2测试宣传图测试宣传图.21 图表图表 37.网龙游戏产品上线时间线网龙游戏产品上线时间线.21 图表图表 38.关于元宇宙产业的国家级政策关于元宇宙产业的国家级政策.22 图表图表 39.我国虚拟现实产业总体规模我国虚拟现实产业总体规模.22 图表图表 40.虚拟人虚拟人应用场景市场规模预期（应用场景市场规模预期（2030 年）年）.22 图表图表 41.学生使用学生使用“央馆虚拟实验央馆虚拟实验”VR 仿真交互课件仿真交互课件.23 图表图表 42.尼奥宠物元宇

16、宙项目规划尼奥宠物元宇宙项目规划.23 图表图表 43.网网龙成功自主研发了龙成功自主研发了 AI 数字人数字人.24 图表图表 44.网龙营业收入预测网龙营业收入预测.25 图表图表 45.网龙毛利率情况网龙毛利率情况.25 图表图表 46.网龙各网龙各项费用率预测项费用率预测.25 图表图表 47.网龙归母净利润及归母净利率预测网龙归母净利润及归母净利率预测.26 图表图表 48.网龙财务数据预测网龙财务数据预测.26 图表图表 49.游戏业游戏业务可比公司估值表务可比公司估值表.27 图表图表 50.教育业务可比公司估值表教育业务可比公司估值表.27 损益表损益表(人民币人民币 百万百万

17、).29 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).29 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).29 主要比率主要比率(%).29 2023 年 2 月 6 日 网龙 5 游戏与教育双轮驱动的领先互联网企业游戏与教育双轮驱动的领先互联网企业 网龙网络控股有限公司主营业务涉及游戏和教育两个领域。游戏业务覆盖网络游戏的研发、发行与运营全产业链，先后自主研发了征服魔域英魂之刃等多款经典 IP 游戏，布局终焉誓约Neopets 三消等新品类游戏，产品覆盖 180 多个国家的游戏市场。教育业务方面，公司从硬件、软件、平台、资源全方面打造教育服务平台体系，主要覆盖全球的 2G（政府）+2B

18、（学校）市场；教育收入主要来源于子公司普罗米修斯（Promethean），该公司于 2015 年被网龙收购，是 K12课堂互动显示屏全球领导者。同时公司是国内较早一批入局元宇宙赛道的企业，并逐渐将元宇宙概念与旗下游戏业务和教育业务相融合，打造全新生态，提升公司竞争力。图表图表 1.公司主营业务公司主营业务 公司主营业务公司主营业务 业务介绍业务介绍 主要产品主要产品 游戏业务 聚焦端游、手游的研发、发行与运营，业务覆盖中国大陆及美、欧等 180 多个国家及地区 征服、魔域、英魂之刃、终焉誓约等经典 IP 及相关游戏产品 教育业务 业务涵盖学前教育、基础教育、高等教育、职业教育、企业培训、非学历

19、及终身教育等，并将VR、AR、AI、3D、大数据等前沿科技与教育深度融合，致力创建全球终生学习社区。Promethean 教育平板、Edmodo“101 教育 PPT”、“Jumpstart”等 资料来源：公司官网，中银证券 游戏与教育双双发力，提前布局元宇宙游戏与教育双双发力，提前布局元宇宙 公司于 1999 年成立，起初主要提供网络信息化建设服务。随着时代发展与科技进步，公司把握市场机遇，历经多次转型，成功演变为目前以游戏业务和教育业务为核心的双引擎模式，并利用元宇宙相关技术与主营业务进行融合与创新，打造高质量产品和全新生态。初期发展以游戏业务起家（初期发展以游戏业务起家（2001-201

20、3）：）：2001 年公司开始组建团队研发大型网络游戏，并创立网游资讯门户网站 。2002 年幻灵游侠正式运营，注册用户突破百万。2003 公司开发出第二代游戏引擎，并成功应用在第二款游戏产品征服，同时在线人数超过 3 万人。同年公司以 2050 万美元出让中文第一网游资讯门户网站。2004 年公司签约法国育碧（Ubisoft），获得全球经典策略类游戏英雄无敌online 版本的开发权和亚太区运营权。同年公司推出 91 休闲娱乐平台。2006 年游戏魔域正式公测。同年公司购买国际顶级 3D 游戏引擎“UNREAL 3 ENGINE”，储备 3D 网游开发技术。2007 年公司于香港创业板上市。

21、同年魔域在线人数突破 57 万。2008 年公司以介绍形式转至港交所主板上市。2013 年公司将旗下“91 无线”出售给百度。游戏业务再接再厉，教育业务强势崛起（游戏业务再接再厉，教育业务强势崛起（2014-2016）：）：游戏业务：2015 年公司自主研发的微端 MOBA 对抗竞技网游英魂之刃同时在线人数突破 40W公，跃升至对战类游戏前三甲。教育业务：2014 年公司参与搭建全国非学历公共服务教育体系。2015 年公司收购 Promethean World plc。同年公司旗下多款“智造”品牌产品：101 智慧课堂、99 家居、多学 APP、中国好党员 APP、福建志愿行 APP 等集中亮

22、相第十三届中国海峡项目成果交易会。2015 年 1 月，网龙教育子公司贝斯特教育获得 5250 万美元的 A 轮股权融资。2023 年 2 月 6 日 网龙 6 双引擎主业蒸蒸日上，前瞻性布局元宇宙（双引擎主业蒸蒸日上，前瞻性布局元宇宙（2016-至今）：至今）：游戏业务：2017 年魔域手游开启全平台公测，同年自主研发的手游英魂之刃口袋版全球下载量突破 1 亿。2019 年英魂之刃与日本超人气动漫OVERLORD联动角色 PC 端和移动端同时上线。2021 年全新二次元手游终焉誓约正式公测。教育业务：2017 年公司成功收购教育产品供货商 JumpStart，进一步扩大互联网社区。2018

23、年公司收购全球知名的学习社区平台 Edmodo 以创建全球最大的学习社区，同年公司教育业务先后拓展至美国、马拉西亚、尼日利亚、肯尼亚等国。2019 年公司创新研发 Pop-up Classroom，同年公司教育业务先后拓展至坦桑尼亚、塞尔维亚、埃及等国。2022 年公司旗舰课堂技术子公司普罗米休斯“Promethean”连续多年蝉联国际互动平板显示器技术市场的领导者。元宇宙进展：2016 年公司打造面向全球的中国福建 VR 产业基地，抢占 VR 发展先机，树立产业标杆。2019 年公司研发的内地首个机场 AR 导览在福州启用，同年通过 5G 网络展示了全息远程互动教学、VR 沉浸教室、VR 消

24、防安全、VR 禁毒、网教通、101 教育 PPT 等教育产品。公司与教育部学校规划建设发展中心达成合作协议，推进“国育华渔 VR 世界实验室项目”平台化。2022 年公司正式发布元宇宙党建虚拟空间“网龙元宇宙党建”。图表图表 2.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，中银证券 股权集中度较高，管理层具备丰富行业经验股权集中度较高，管理层具备丰富行业经验 公司实际控制人刘德建先生通过直接与间接持股（全资持股 DJM Holding LTD.）的方式分别持有 0.38%和 35.34%的公司股权；郑辉先生则直接持有 0.28%股权，以及通过 Fitter Property Inc.和 Ea

25、gle World International Inc.持有公司 3.52%、2.57%股份。股权集中度较高，有利于公司运营和决策的推进。分业务来看，网龙全资持股其游戏业务，其教育业务股权占比为 61.8%（假设所有 A 系列，B 系列优先股及上达资本可转换债券投资全部转换）。20012006网龙网络控股有限公司成立2013201620182020202219992003200820152017创立网游资讯门户网站开发出第二代游戏引擎；征服同时在线人数超过3万人魔域正式公测；购买国际顶级3D游戏引擎“UNREAL 3 ENGINE”，储备3D网游开发技术公司以介绍形式转至港交所主板上市（主板股

26、份代号：777）公司将旗下“91无线”售于百度英魂之刃突破同时在线人数40W；公司收购 Promethean World plc打造中国福建VR 产业基地魔域手游开启全平台公测；英魂之刃口袋版下载量突破1亿；成功收购教育产品供货商JumpStart收购全球知名的学习社区平台Edmodo；教育业务先后拓展至美国、马拉西亚、尼日利亚、肯尼亚等国正式发布元宇宙党建虚拟空间“网龙元宇宙党建”；“Promethean”继续蝉联国际互动平板显示器技术市场的领导者2019公司创新研发Pop-up Classroom；公司教育业务先后拓展至坦桑尼亚、塞尔维亚、埃及等国2023 年 2 月 6 日 网龙 7 图

27、表图表 3.截止截止 2021 年年 12 月月公司股权结构公司股权结构 资料来源：网龙投资者演示文件，公司公告，中银证券 管理层产业经验丰富，助力公司持续腾飞。管理层产业经验丰富，助力公司持续腾飞。公司高管均拥有十数年相关行业经验，深耕游戏、教育行业，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力，公司核心管理团队进一步探索更高效的管理模式，营造更公开自由的企业文化和灵活高效的运营模式，并且重视人才储备和培养；确保公司决策更加与时俱进，面向未来。图表图表 4.公司主要高管履历公司主要高管履历 高管姓名高管姓名 高管职务高管职务 介绍介绍 刘德建 董事长、执行董事 教育学博士学位，于一九九五年至二

28、零零五年期间曾任比索生物工程有限公司（比索生物）副总裁，一九九五年至二零零零年亦担任福州杨振华 851 生物工程技术研究开发有限公司副总裁，并自二零零一年起晋升为福州 851 总裁。于美国进修时首次接触互联网科技，当时曾建立网站以推广软件。因预期互联网在中国会有良好发展机会，在返回中国后，于一九九九年创立福建网龙。梁念坚 副董事长、执行董事、华渔董事长、华渔 CEO 在信息科技及电讯行业拥有逾 30 年经验。二零零五年，梁博士获委任为摩托罗拉亚太区总裁，二零零八年曾任微软大中华区行政总裁，二零零九年至二零一零年任 Upper Canada College 校董，主要负责建立和指示学院的政策及监

29、管学院财政事务。二零一二年任哈罗国际管理服务有限公司行政总裁，负责于亚洲发展新哈罗国际学校及教育服务。刘路远 执行董事、轮值 CEO 一九九七年大学毕业后一直从事软件企业经营管理及技术开发，拥有十数年技术机构的管理及行政经验。先后荣获中国青年五四奖章、福建省优秀企业家、福建十大经济风云人物及福建闽商建设海西突出贡献奖等称号。陈宏展 执行董事、CTO、高级副总裁 拥有逾 20 年游戏开发的管理经验，主要负责公司的游戏开发。于二零零一年加入本公司前曾为游戏开发人员，在一九九六年至一九九九年期间曾成立个人网络游戏工作室。陈先生亦曾于一九九八年至二零零零年间担任重庆大众软件公司的项目经理，及于二零零零

30、年至二零零一年担任北京北极冰科技发展有限公司的技术部经理。郑辉 执行董事、福建网龙董事长、网龙党委书记 二零一六年至二零二零年间均获评为中国游戏行业优秀企业家，二零一八年获评为福州市首批文化名家。彼由二零一六年起担任网龙党委书记一职，于二零一八年获非公党建金雁奖，二零一九年获得市优秀党务工作者称号，二零二零年获得数字经济党建领军人物提名。资料来源：公司官网，中银证券 经营状况改善，营收利润高速增长经营状况改善，营收利润高速增长 公司业绩稳步增长，公司业绩稳步增长，归母归母净利润连创新高。净利润连创新高。2018 年至 2021 年，公司营收分别为 50.38/57.93/61.38/70.36

31、 亿元，同比增长 30.25%/15.00%/5.95%/14.63%；这得益于公司多年来在核心产品的研发与全球销售网络的建设，公司运营能力始终保持高水准，2022上半年营业收入 42.4亿元，同比增长 26.35%。2023 年 2 月 6 日 网龙 8 图表图表 5.公司历年营收情况公司历年营收情况 资料来源：网龙投资者演示文件，公司公告，中银证券 近年来，网龙归母净利润持续提升，保持较高增速，2022 上半年同比增速达 31.2%。由于网龙游戏业务净利率较为稳定，同时教育业务亏损幅度持续缩窄，网龙整体归母净利率呈提升趋势；2022 年上半年，由于宏观因素影响导致游戏业务收入同比小幅缩窄，

32、叠加教育业务收入高速增长，网龙游戏业务收入占比下滑，因此净利率对比 2021 全年有一定下滑。图表图表 6.公司历年公司历年归母净利润及归母净利率情况归母净利润及归母净利率情况 资料来源：公司公告，中银证券 游戏与教育双游戏与教育双轮驱动，教育业务增长迅速。轮驱动，教育业务增长迅速。在全球各国加速科技教育应用的背景下，公司教育业务于 2022 上半年增长迅猛，占总营收比重由 2020 年 39.82%提升至 56.83%。另一方面，由于宏观环境相对疲软，公司游戏业务受到一定程度的影响，2022H1 游戏业务收入占比 41.88%，占总营收比重较 2021 年减少 9.88%。毛利率方面，游戏业

33、务常年稳定在高位，2022H1 为 95.7%；2018-2021 教育业务毛利率稳定在 30%左右，2022 年上半年由于互动平板设备原材料和运输费用上涨，同时公司为后续推广新款产品而对旧款产品进行打折促销导致其毛利率有所下滑，2022H1 教育业务毛利率为 25.3%。2023 年 2 月 6 日 网龙 9 图表图表 7.公司各业务营收分布公司各业务营收分布 图表图表 8.公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 公司业务全球化，美国为海外主要业务地区。公司业务全球化，美国为海外主要业务地区。近年来公司海外业务占比逐渐提升，由 2

34、019 年 42.55%提升至 2022H1 的 61.21%；其中公司游戏业务主要面向中国和美国，而教育业务随着海外各地区顺利推进，在美国、意大利等地的市场份额均有所提升。截至 2022 上半年，公司销售收入贡献前五的海外国家为美国、意大利、德国、英国和法国。图表图表 9.公司分地区营收公司分地区营收 图表图表 10.2022H1 公司分地区占比公司分地区占比 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 各 项 费 用 率 均 缩 窄，费 用 管 控 有 效 推 进。各 项 费 用 率 均 缩 窄，费 用 管 控 有 效 推 进。2022 上 半 年 销 售/行 政/研 发

35、费 用 率 分 别 为10.85%/11.49%/15.17%，同比-2.20/-2.97/-2.56 ppts。研发方面，公司通过丰厚的奖励机制促进研发进展，提升员工行动力；运营方面，公司通过科学化、数字化管理模式，提升管理效率，降低行政费用。图表图表 11.公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：公司公告，中银证券 50.93%41.35%39.82%45.92%56.83%47.00%56.96%55.93%51.76%41.88%2.07%1.69%4.25%2.32%1.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H

36、1教育项目网络游戏其他29.9%29.8%31.0%30.8%25.3%95.6%95.9%96.2%95.4%95.7%60.5%66.6%68.0%64.3%54.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1教育项目网络游戏整体毛利率50.05%57.45%55.01%49.81%38.79%49.95%42.55%44.99%50.19%61.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1中国海外38.79%43.93%4.14%4.08%2.59%

37、6.47%中国美国意大利德国英国其他2023 年 2 月 6 日 网龙 10 整体而言，网龙现金流情况健康，游戏业务已处于成熟期，有能力稳定供应现金流。公司派息和回购数额稳步提升，历史分红率保持较高，2021 年持续性派息和特别股息总和的分红率高达 93.8%。2021 年公司还公布三年期 3 亿美元股份回购计划，显示出公司管理层对业务以及预期现金流方面充分的信心。图表图表 12.公司公司历年分红历年分红情况情况 资料来源：网龙投资者演示文件，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 11 全球全球 K12 互动平板领先者，全面覆盖混合式学习价值链互动平板领先者，全面覆盖混合式学习价值链

38、全球教育科技发展加速，中国大力推动教育信息化全球教育科技发展加速，中国大力推动教育信息化 混合式学习模式广泛应用，全球混合式学习模式广泛应用，全球 IFPD 销量持续增长。销量持续增长。根据联合国教科文组织给出的普适性定义，混合学习模式是指“一种将远程学习和面对面学习相结合，以改善学生体验，并确保学习连续性的学习方式”。新冠疫情期间，这种线上线下融合（OMO）的学习方式在全球范围内获得了广泛的实践，例如：网络直播教学、开放的在线教育资源库、师生多媒体设备互动、翻转教学等。图表图表 13.新型混合式教育需要各类互联网技术和基础设施的支持新型混合式教育需要各类互联网技术和基础设施的支持 资料来源：

39、混合式教育、学习与评价指导框架，联合国教科文组织国际教育局，中银证券 硬件设备是教育科技的基础，较为前沿的 AI 和 AR/VR 设备普及率尚低，但有不少电子产品已经较广泛地运用在教育场景中，例如交互平板。新型的交互平板设备一般应用于课内的混合式学习场景，不仅能提供更丰富的视听教学内容，也提供师生互动协作、远程数据交换、无线通讯等新功能。相比简单的多媒体教室设备，它更加适应线上线下结合的教学需求。根据 Futuresource Consulting 数据，全球 K12 互动平板销量尤其在疫情期间保持高速增长状态，2019/2020/2021 年销量分别为 140/164/204 万台，增长率分

40、别为 10.07%/17.3%/24.31%。但不同国家发展水平差异较大，欧美发达国家的互动显示设备渗透率较高，印度、巴西、埃及等发展中国家仍有很大空间。随着混合式学习的新常态延续至后疫情时代，以及发展中国家对教育信息化发展的重视，交互平板销量预期将持续增长。2023 年 2 月 6 日 网龙 12 图表图表 14.全球全球 K12 教室互动显示设备渗透率教室互动显示设备渗透率 图表图表 15.全球全球 K12 IFPD 销量销量 资料来源：FutureSource Consulting，中银证券 资料来源：FutureSource Consulting，中银证券 近几年中国教育信息化发展不断

41、受到政策的鼓励。近几年中国教育信息化发展不断受到政策的鼓励。国务院、教育部等相关部门发布多项规划，推动基于信息技术的新型教育教学模式，将互联网、人工智能、虚拟现实、大数据等新技术运用在教育服务中，提升全社会的教育质量、促进教育公平。2021 年发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要特别提到“推动社会高质量在线课程资源纳入公共教学体系，推进优质教育资源在线辐射农村和边远地区薄弱学校，发展场景式、体验式学习和智能化教育管理评价”。图表图表 16.中国在线教育行业重点政策规划中国在线教育行业重点政策规划 时间时间 颁发机构颁发机构 名称名称 相关内容相关内

42、容 2017.07 国务院 新一代人工智能发展规划 利用智能技术加快推动人才培养模式、教学方法改革，构建包含智能学习、交互式学习的新型教育体系。开展智能校园建设，推动人工智 能在教学、管理、资源建设等全流程应用，开发立体综合教学场，基于大数据智能的在线学习教育平台，开发智能教育助理，建立智能。快速，全面的教育分析系统，建立以学习者为中心的教育环境，提供精准推送的教育服务，实现日常教育和终身教育定制化。2018.04 教育部 教育信息化 2.0 行动计划 2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标，教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生

43、信息素养普遍提高。2019.02 中共中央办公厅、国务院办公厅 加快推进教育规划实施方案(2018-2022)大力推进教育信息化，着力构建基于信息技术的新型教育教学模式。教育服务供给方式以及教育治理新模式，促进信息技术与教育教学深度融合，支持学校充分利用信息技术开展人才培养模式和教学方法改革，逐步实现信息化教与学应用师生全覆盖。创新信息时代教育治理新模式，开展大数据支撑下的教育治理能力优化行动，推动以互联网等信息化手段服务教育教学全过程，加快推进智慧教育创新发展，设立智慧教育示范区开展国家虚拟仿真实验教学项目等建设，实施人工智能助推教师队伍建设行动，构建“互联网+教育”支撑服务平台，深入推进“

44、三通两平台”建设。2021.02 教育部 普通高等学校本科教育教学审核评估实施方案（2021-2025）综合运用互联网、大数据、人工智能等现代信息技术手段，深度挖掘常态监测数据，采取线上与入校结合、定性与定量结合、明察与暗访结合等方式，切实减轻高校负担，提高工作实效。2021.03 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 聚焦教育等重点领域，推动数字化服务普惠应用，持续提升群众获得感。推进学校、医院、养老院等公共服务机构资源数字化，加大开放共享和应用力度，积极发展在线课学，互联网医院，智慧图书馆等。推动社会高质量在线课程资源纳入公共教学体系，推进优质

45、教育资源在线辐射农村和边远地区薄弱学校，发展场景式、体验式学习和智能化教育管理评价。发挥在线教育优势，完善终身学习体系。2021.12 教育部等九部门 十四五县域普通高中发展提升行动计划 实现县中网络联接全覆盖，完善线上教育教学资源建设与应用保障体系，加快提升县中教育信息化水平，更好促进优质教育资源共享。资料来源：国务院、教育部、中共中央办公厅、国务院办公厅、国家发展改革委、公安部、财政部、人力资源社会保障部、自然资源部、住房和城乡建设部、税务总局、医疗保障局，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 13 我国是以公立教育为主体的国家，教育经费几乎全部来自财政拨款。根据艾瑞咨询预测，20

46、21 年我国中小学教育信息化经费投入达到 1634 亿，同比增长 9.1%；近三年的新冠疫情对我国财政带来了一定冲击，教育信息化的经费拨付也将受到负面影响，但教育仍然是国家投入的重点，预期未来信预期未来信息化经费投入增速将保持在息化经费投入增速将保持在 9%左右，并强调集左右，并强调集约式的采购模式，注重建设效率。约式的采购模式，注重建设效率。图表图表 17.2017-2024 年中国中小学教育信息化经费投入预测年中国中小学教育信息化经费投入预测 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 中小学教育中主要有课堂教学、教师备课、学生作业、考试测评四个重要的场景，这些领域的信息中小学教育中主要有课堂教学、教师

47、备课、学生作业、考试测评四个重要的场景，这些领域的信息化需求和发展程度各不相同，教育科技公司根据自身优势进行业务布局。化需求和发展程度各不相同，教育科技公司根据自身优势进行业务布局。例如，课堂教学需要更高频的人机互动、更加沉浸式的学习体验，帮助学生建立更加形象与立体的知识结构；这种需求可以通过互动平板、智能设备、虚拟现实等技术来满足。备课场景的痛点主要集中在标准化的教案不能匹配不同地区学生的水平，需要教师使用更智能化的方式帮助设计适应性的内容。学生作业环节需要实现基础性作业自动批改、过程数据采集、针对性布置作业等需求。最后在考试测评场景，可借助人工智能实现不同学科、不同难度的出题组卷，借助虚拟

48、技术进行理化实验考试，借助算法对英语口语考试进行智能化评测等。图表图表 18.中小学教育的课堂教学、考试测评等场景有不同的信息化需求中小学教育的课堂教学、考试测评等场景有不同的信息化需求 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 全球全球 K12 互动平板互动平板龙头龙头，教育服务覆盖，教育服务覆盖多类多类学习场景学习场景 网龙教育业网龙教育业务收入高增长，经营亏损持续改善。务收入高增长，经营亏损持续改善。公司 2021 年和 2022 年教育业务持续高增长，2022上半年收入增速创历史新高，同比增长 71.16%至 24.1 亿元，主要得益于全球市场加速教育科技应用的趋势和公司稳步推进旗下项目和产品。过

49、去数年教育业务持续投资新项目，以完善对混合式学习价值链的覆盖，因此一直处于亏损，但 Promethean 公司单体已在 2018 年实现盈利。通过成本控制和业务重组，以及业务自身规模效应增强，2022 年上半年教育业务经营性分类亏损 3570 万元，同比明显缩窄 86.1%。2023 年 2 月 6 日 网龙 14 图表图表 19.公司历年教育业务收入情况公司历年教育业务收入情况 图表图表 20.公司历年教育业务经营亏损情况公司历年教育业务经营亏损情况 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 子公司普罗米修斯保持全球子公司普罗米修斯保持全球（除中国外）（除中国外）互动平板市

50、占率第一。互动平板市占率第一。教育业务的主要收入来源于子公司普罗米修斯（Promethean），该公司于 2015 年被网龙收购，是 K12 课堂互动显示屏全球领导者。普米已经在 K12 互动平板市场深耕 20 多年，拥有丰富的经验和广泛的渠道网络，与 4000 多家分销商/零售商密切合作，产品已应用在全球 170 万间课堂，并且有 105 个国家使用产品超过两年以上。2022 上半年普米收入同增 74.3%，平台总销量同比增长 82.3%，高于全球 K12 互动平板市场增速；普米产品在全球（除中国外）K12 互动平板设备市场整体市占率高达 26%，环比增长 4.1 ppts。在收入占比最高的

51、五个国家（美国、英国、法国、意大利、德国）市场份额均实现增长，且持续保持市占率第一。公司于2022年6月发布新一代旗舰产品ActivPanel 9，采用普罗米休斯专利技术ActivSync，具备更好的连接性、耐用性、兼容性、易用性、安全性。图表图表 21.2022H1 普罗米修斯增长情况普罗米修斯增长情况 资料来源：公司公告，中银证券 42.10%74.30%同比环比普米收入增长23.9%47.3%71.5%82.3%市场增速普米增速普米销量增长同比环比21.90%26.00%21年下半年22年上半年普米份额增加2023 年 2 月 6 日 网龙 15 图表图表 22.2022H1 普罗米修斯

52、的平板产品在收入占比最高的五个国家的市占率变化普罗米修斯的平板产品在收入占比最高的五个国家的市占率变化 资料来源：公司公告，中银证券 公司的全球教育业务发展策略是公司的全球教育业务发展策略是：1）随着全球互动课堂显示设备随着全球互动课堂显示设备需求提升，以及周期性替换需求增需求提升，以及周期性替换需求增加，普米销量持续增长加，普米销量持续增长 2）以普米的设备销售为核心，附加软件以普米的设备销售为核心，附加软件/内容内容/SAAS 服务，集成式提供教育服务，集成式提供教育信息化解决方案信息化解决方案，主要以主要以 2G 模式推进模式推进。尽管疫情影响在逐步消退，混合式学习需求短期增长或有所放缓

53、，但从长期来说，全球各国仍在积极布局教育信息化，以使得教育体系更加适应社会和科技的发展进程。另外，互动平板的升级更换周期一般为 3-5 年，普罗米修斯已覆盖 170 万间教室，校园或政府客户粘性较强，替换需求也可持续为公司教育业务贡献销量。公司目前已经基本覆盖了整个混合式学习细分场景，形成了较为完善的教育科技生态系统：硬件产品拥有“普罗米修斯”“智慧教室”等，软件端拥有学习平台“Edmodo”、语音人工智能“驰声”、教师备课工具“101 教育 PPT”等，内容端拥有“AI 课件”、“虚拟实验室”、“银河英语”、“银河编程师”等品牌；此外还与第三方进行合作，如将独有的在线辅导平台与 Zoom 结

54、合等。图表图表 23.公司教育业务生态系统公司教育业务生态系统 资料来源：网龙投资者宣讲PPT，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 16 图表图表 24.公公司以普米的平板产品为核心增加软件司以普米的平板产品为核心增加软件/内容内容/SAAS 等新的收入来源等新的收入来源 资料来源：网龙投资者宣讲PPT，中银证券 公司产品兼具广度和深度，在内容端和技术端都具备优势。公司产品兼具广度和深度，在内容端和技术端都具备优势。技术方面，公司坚持深入研发，研发成果已证明可以提高课堂参与度和学习效果；服务整合方面，公司提供多种服务整合，如将独有的在线辅导平台与 Zoom 结合，也提供国家级定制化需

55、求整合服务；内容整合方面，公司可将自有课件、游戏、本地出版商内容等多维度产品进行整合，进而形成市场特色的一站式混合学习解决方案，具备较强市场竞争力。因此公司解决方案可以较为容易的进行复制化和规模化，根据不同市场的需求实现高效率的市场推广。图表图表 25.公司产品兼具广度和深度公司产品兼具广度和深度 资料来源：网龙，中银证券 公司自上而下的国家级发展模式具备扩张优势和运营优势。公司自上而下的国家级发展模式具备扩张优势和运营优势。由于公司一站式混合学习产品拥有理解并满足各国政府定制要求的“本地化”经验，自 2018 年起公司先后与俄罗斯、埃及、泰国等国的政府达成合作协议，具备较强竞争优势。公司自上

56、而下通过“2G”模式扩张可以实现零成本获客，与各国政府签订协议后将会顺利获得当地数百万教师和数千万学生用户，业务扩张具备优势；且由于直接与各国政府进行对接，无需接触下游学校、课堂，后续运营维护更具效率。因此公司已在 2022 年 9月关闭 Edmodo 的 B2C 平台，聚焦于全球（除美国外）国家级项目的变现机会。网龙教育可规模化课堂技术内容整合服务整合在线学习社区技术公司的备授课软件是K12互动平板市场的领导者，且被已证明可以提高课堂参与度和学习成果整合内容整合：包括教学内容、本地出版商、独有的教育游戏。服务整合：包括独有的在线辅导平台、第三方平台、其他定制化服务。规模化可在不同国家/地区进

57、行规模化应用，了解不同市场的需求，有能力执行国家级/地区级推广。2023 年 2 月 6 日 网龙 17 在国内业务方面，公司也是同样采用 2G 模式获取项目：1）与中央电教馆（中国教育部直属单位，专司教育科技）合作为教育部的“全国中小学智慧教育平台”提供技术支持，自平台于 2022 年 3 月 1日运行以来，中国已有近 95%的区域超 29 万所学校使用该平台，日均访问量超过 5000 万，累计注册用户超过 5000 万人；2）与中央电教馆合作的虚拟实验室项目已覆盖 31 个省市区，超过 1.2 万所学校。图表图表 26.公司公司 2G 模式下的国家级教育项目进展模式下的国家级教育项目进展

58、年份年份 国家国家 合作项目进展合作项目进展 2018 俄罗斯 普罗米休斯以一体化解决方案执行了莫斯科在线学校项目 2019 埃及 签署谅解备忘录，为埃及建造 265,000 间智慧教室 中国 与中央电教馆合作“虚拟实验室”项目 2020 中国 与湖北省合作推广教育云平台 埃及 Edmodo 被指定为国家 K12 在线学习平台 签署谅解备忘录，承诺在未来数年提供国家级 K12 集成混合式学习解决方案 泰国 Edmodo 和银河编程师被选为国家 K-12 学习解决方案 美国 与 Edmodo 建立全州范围内的合作（击败竞争对手 Google 教室）日本 与索尼国际教育共同推出“智慧教育云平台”加

59、纳 Edmodo 被选为该国 K12 教育体制唯一指定在线学习平台 2021 马来西亚 智慧教室解决方案获马来西亚沙捞越州教育部全州项目采用 泰国 根据与教育部签署的谅解备忘录，已于 10 月开展智慧英语教室试验项目（以我们的驰声和银河英语产品作为驱动，以 Edmodo 作为运营平台）。预期将在 2023年开始规模化变现 加纳 与教育部签署合作备忘录，将于全国推行混合式学习系统，与加纳教育部的合作目标覆盖加纳 3 万所公立及私立学校，触达该国 930 万名学生和 45 万名教师 中国 网龙旗下子公司华渔中标中国教育部“国家中小学网络云平台”建设项目 2022 埃及 2019 年以来已交付超过

60、3 万台普米设备，22H1 签署 94000 台普米平板确定性订单；在全国范围内推广 Edmodo World 作为定制化的学习平台，预期将于 2023 年开始获得软件收入 中国 为教育部研发国家中小学智慧教育平台，日访问量超过 5000 万 资料来源：公司投资者通讯，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 18 围绕核心围绕核心 IP 打磨打磨游戏游戏产品，产品，拓展新品类和拓展新品类和海外海外市场市场 游戏精品化趋势明显，游戏精品化趋势明显，IP 游戏更具优势游戏更具优势 中国游戏市场规模及用户规模增速放缓，市场进入存量时代中国游戏市场规模及用户规模增速放缓，市场进入存量时代。根据游

61、戏工委，2022 下半年中国游戏市场收入达 1180.95 亿元，同比下滑 19.12%，出现较大幅度负增长；用户规模方面，2020 年后中国游戏用户规模已基本稳定在 6.6 亿，游戏行业进入存量时代。在此前提下厂商间的竞争将更为激烈，且随着技术的进步与审美水平的提升消费者对游戏品质要求逐渐提高，游戏行业将由低质量粗放型的成长模式转变为精品内容驱动增长，游戏精品化将是行业未来发展的趋势。图表图表 27.中国游戏市场规模及增速中国游戏市场规模及增速 图表图表 28.中国游戏用户规模及增速中国游戏用户规模及增速 资料来源：游戏工委，中银证券 资料来源：CNNIC，中银证券 IP 游戏在存量市场的游

62、戏竞争中更具优势。游戏在存量市场的游戏竞争中更具优势。2018 年以来我国 IP 手游市场规模增速有所放缓，分别为 21.8%/8.7%/25.9%/4.4%。根据伽马数据，2019 年以来 IP 游戏在手游市场流水 Top100 新游中IP 游戏流水占比从 65%逐步下滑，但预计随着当前国内游戏市场增速降低以及用户渗透率接近峰值，IP 的价值将逐步凸显，其在降低用户触达成本、玩家学习成本的同时，具备提升用户消费意愿等作用，此外 IP 游戏的开发难度和风险相较于原创游戏也相对较低。图表图表 29.中国中国 IP 改编手游市场收入改编手游市场收入 图表图表 30.国内手游流水国内手游流水 Top

63、100 中中 IP 游戏流水占比游戏流水占比 资料来源：伽马数据，中银证券 资料来源：伽马数据，中银证券 核心核心 IP 游戏打造基本盘，储备游戏打造基本盘，储备新品新品有望贡献增量有望贡献增量 公司游戏业务收入有所下滑，手游增速好公司游戏业务收入有所下滑，手游增速好于市场平均。于市场平均。22H1 公司端游/手游收入占比分别为 84%/16%。受国内疫情反复及宏观经济影响，公司游戏业务收入 17.76 亿元，同比减少 3.9%，其中 PC/跨端版收入减少，但手游业务得益于魔域 IP核心手游收入保持稳定增长，收入达 2.91 亿元，同比增长 3.1%。2023 年 2 月 6 日 网龙 19

64、图表图表 31.公司游戏业务营收公司游戏业务营收 图表图表 32.公司游戏公司游戏细分细分业业务务收入收入增长情况增长情况 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：伽马数据，中银证券 公司游戏产品主要依托于核心公司游戏产品主要依托于核心 IP，包括“魔域”“征服”“英雄之刃”“终焉誓约”。其中魔域是一款公司自主研发的大型魔幻题材网络游戏，经过多年深耕目前已经衍生出多款游戏产品，如魔域互通版3D 魔域魔域口袋版简体魔域魔域手游等，2021 年“魔域”IP 收入达 32.56亿元，占游戏业务总收入的约 90%，注册用户突破 3 亿；未来公司将围绕年轻化、多元化发展魔域IP，注重游戏画面升级、跨品类

65、联动和“虚幻魔域”研发，预计随着新品的持续推出和游戏品质的进一步提升，魔域IP 将持续贡献业绩增量。图表图表 33.魔域魔域 IP 收入、同比增速以及占游戏收入比收入、同比增速以及占游戏收入比 资料来源：公司公告，网龙投资者演示文件，中银证券 征服于 2003 年首次推出，作为中国出海网游先锋，目前注册用户超过 1 亿，覆盖超过 100 个国家和地区；英魂之刃是国内领先的 MOBA 游戏 IP，拥有注册用户 2 亿+；终焉誓约是 2021年 12 月上线的日漫风卡牌手游，拥有月活跃用户 100 万，由于上线时间不足 1 年，仍具备较大增长潜力，且预计将于 2023 年上线日本市场。16.732

66、3.673334.3336.4217.7641.48%39.42%4.03%6.09%-3.90%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540201720182019202020212022H1游戏业务营收（亿元）YoY2023 年 2 月 6 日 网龙 20 图表图表 34.公司游戏公司游戏 IP 矩阵矩阵 资料来源：公司公告，中银证券 公司注重公司注重 IP 对外市场曝光，提升用户留存率。对外市场曝光，提升用户留存率。在关注游戏本身品质和玩家体验感的基础上，公司同样注重自身 IP 对外延伸，持续推出各类联动、活动、宣传片等，如 20

67、22 年 6 月公司针对魔域 IP 与七匹狼电商推出国潮联动商品；2022 年 8 月在北京成功举办原创舞台剧魔域 亚特之光。一系列IP 推广帮助增加市场话题度曝光率的同时，加强游戏品牌文化质感提升品牌美誉度。通过元素碰撞带来游戏新鲜感，提升用户留存。图表图表 35.魔域魔域 IP 舞台剧魔域舞台剧魔域 亚特之光亚特之光 资料来源：17173，中银证券 公司核心储备产品待上线，同时已为海外扩张做好准备。公司核心储备产品待上线，同时已为海外扩张做好准备。公司深耕五年的重磅储备产品魔域手游2于 2023 年 1 月开启不删档内测，预计将在 2023 年 1 季度与金山世游联合正式发行，依靠魔域 I

68、P的优秀用户基础和全面升级的画面引擎，魔域手游 2将为公司游戏业务注入新的活力；Neopets三消已在海外上线，游戏围绕公司 Neopets IP 研发，创意新颖，玩法轻松。2023H2 计划上线魔域 PC 重制版终焉誓约（日本）代号-仙侠放置等新游。2023 年 2 月 6 日 网龙 21 图表图表 36.魔域手游魔域手游 2测试宣传图测试宣传图 资料来源：魔域手游2公众号，中银证券 在游戏出海的趋势下，公司在扩充产品储备的同时具备清晰的海外发展策略：1）建立本地化发行团队，深挖东南亚、中东等区域，2）重点布局三消、二次元等休闲类游戏，3）重视 IP 运营、内容创作、电竞赛事，4）探索与海外

69、开发商及发行商进行战略合作。其中终焉誓约作为二次元游戏，已与某全球知名 3A 游戏发行商签署代理合作协议，将在日本市场首发；征服以创新的 OMO 模式，拓展到菲律宾、美国、加拿大等国家；英雄之刃未来将重点布局埃及、巴基斯坦等地。图表图表 37.网龙游戏产品上线时间线网龙游戏产品上线时间线 资料来源：网龙投资者演示文件，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 22 积极把握游戏积极把握游戏和和教育领域的元宇宙机会教育领域的元宇宙机会 在技术进步和政策支持下，元宇宙概念相关技术与应用将在后续几年持续赋能在技术进步和政策支持下，元宇宙概念相关技术与应用将在后续几年持续赋能 TMT 产业。产业。

70、随着技术发展，元宇宙相关核心技术如虚拟现实技术、云计算技术等已由理论技术逐步落地到具体应用场景。2022 年 11 月由工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合印发的虚拟现实与行业应用融合发展行动计划中明确提出到 2026 年，我国虚拟现实产业规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家骨干企业等目标；虚拟现实技术处于元宇宙生态中的和核心层，是实现元宇宙世界的重要基础和载体。图表图表 38.关于元宇宙产业的国家级政策关于元宇宙产业的国家级政策 时间时间 颁发机构颁发机构 名称名称 相关内容相关内容 2021.12 国务院“十四

71、五”数字经济发展规划 到到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP 比重达到比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。2021.12 中央网络安全和信息化委员会“十四五”国家信息化规划 加快 5G+工业互联网的融合创新发展和先导应用，推进 5G 在能源、交通运输、医疗、邮政快递等垂直行业开发利用与应用 推广。加快基于 5G 网络音视频传输能力建设，丰富教育、体育、传媒、娱乐等领丰富教育、体育

72、、传媒、娱乐等领域的域的 4K/8K、虚拟、虚拟/增强现实增强现实(VR/AR)等新型多媒体内容源等新型多媒体内容源。2022.01 工业和信息化部 中小企业发展情况发布会 引导和支持中小企业加快推进数字产业化和产业数字的进程，培育一批数字产业专精特新中小企业，培育一批进军元宇宙、区块链、人工培育一批进军元宇宙、区块链、人工智能等新兴领域的创新型中小企业智能等新兴领域的创新型中小企业。2022.11 工业和信息化部等五部门 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）到 2026 年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步

73、完善，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，形成若干具有较强国际竞争力的骨干企业和产业集群，打造技术、产品、服务和应用共同繁荣的产业发展格局。资料来源：国务院、工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局、中央网络安全和信息化委员会，中银证券 从元宇宙细分技术上看，根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021 年我国虚拟现实产业总体规模达 1129 亿元，预计 2026 年将增长至 3500 亿元，CAGR 达 25.4%，市场规模将在后续几年高速成长。根据量子位预测，2030 年整体虚拟人市场规模预计将达到 2703 亿元，具备广阔的增长空间。应用场景上，在游

74、戏、影视等初步开始结合元宇宙的娱乐领域之外，随着行业的高速发展，元宇宙相关技术也将更广泛地应用于教育、医疗等领域。图表图表 39.我国虚拟现实产业总体规模我国虚拟现实产业总体规模 图表图表 40.虚拟人虚拟人应用场景市场规模预期（应用场景市场规模预期（2030 年）年）资料来源：中国电子信息产业发展研究院2022年虚拟现实产业发展白皮书，中银证券 资料来源：量子位，中银证券 1129120015601900250035000500100015002000250030003500400020212022E2023E2024E2025E2026E虚拟现实产业总体规模（亿元）2023 年 2 月 6

75、 日 网龙 23 网龙早在 2016 年便开始涉足虚拟现实相关行业，属于国内较早一批入局赛道的企业。2022 年 9 月，公司向具有硬件、软件、操作系统和解决方案等全栈能力的 AR 技术公司 Rokid 投资 4000 万美元，并进行 5 年的独家战略合作，进一步提升竞争壁垒。在自身业务方面，公司通过所累积的 VR、AI、金融科技、智能语音、全息投影等元宇宙相关技术，将自身游戏、教育业务注入元宇宙概念，构建全新业务生态。教育业务方面，公司聚焦于利用元宇宙相关技术提升教学质量，丰富教学内容教育业务方面，公司聚焦于利用元宇宙相关技术提升教学质量，丰富教学内容。目前公司拥有全息远程互动教学、VR 沉

76、浸教室、VR 消防安全、VR 禁毒等教育产品，2021 年公司与中央电化教育馆合作的中小学虚拟实验教学服务系统，该系统融合了 AI、3D、VR 等前沿科技，高度还原物理、化学、生物、科学等学科的实验现象与过程，有效拓展了实验教学的广度和深度，科学提升中小学实验教学质量，平台已累计获得超 590 万访问量。2022 年公司结合最新技术推出“数智人”形象，可以在虚拟世界里与学习者进行学习互动，提供情景化的知识介绍和演示，并帮助构造生动、逼真的教学场景。图表图表 41.学生使用学生使用“央馆虚拟实验央馆虚拟实验”VR 仿真交互课件仿真交互课件 资料来源：中国教育新闻网，中银证券 游戏游戏业务方面，公

77、司已上线并储备有不同题材的元宇宙概念产品业务方面，公司已上线并储备有不同题材的元宇宙概念产品。尼奥元宇宙拥有 1.5 亿粉丝群体，生态内具体包括宠物养成/个人定制、建设/装饰尼奥家园、任务/游戏、收集/制作、用户间交易等内容。目前针对尼奥宠物元宇宙项目的规划清晰，进展顺利，已完成数字藏品发行、发布预告片、并于 2022 年 8 月推出首款 Web3.0 游戏 Neopets Metaverse 的封闭内测版，未来将有序地推出代币、土地发售、社区、赛事等丰富的功能。除此之外，公司正在研发另一款基于传统亚洲奇幻故事背景的区块链游戏。图表图表 42.尼奥宠物元宇宙项目规划尼奥宠物元宇宙项目规划 资料

78、来源：公司公告，中银证券 2022Q22022Q4规划期数字藏品发行2023Q2后续2022Q12022Q32023Q12023Q3发布预告片发布首款小游戏发布白皮书上线Alpha版本发行代币Alpha2上线，玩法迭代Beta版本上线桌面应用开发土地发售3v3对战Social-Fi功能移动应用开发实现全平台季度更新举办赛事2023 年 2 月 6 日 网龙 24 2017 年网龙已成功自主研发仿真人型 AI 虚拟人唐钰，其与 AI 助理唐小晴、AI 项目管理唐胜组成的AI 团队深度参与公司 AI+管理、元宇宙组织战略规划及项目。2022 年虚拟人唐钰被任命为旗下子公司福建网龙计算机网络信息技术

79、有限公司轮值 CEO，展示了公司元宇宙相关的技术积累以及通过“AI+管理”提升组织效率的决心。未来虚拟人、AI 相关技术也有望结合公司游戏、教育业务带来新的增量。图表图表 43.网龙成功自主研发了网龙成功自主研发了 AI 数字人数字人 资料来源：网龙投资者演示文件，中银证券 2023 年 2 月 6 日 网龙 25 盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 2022 年网龙游戏业务方面，魔域 IP 系列受限于国内玩家消费趋向保守，且新游尚未推出，预计收入将有一定下滑。2022 年 12 月网龙旗下 JumpStart 在海外发行三消游戏Neopets:Faeriess Hope，且魔域

80、2、魔域：重置版等游戏预计将于 2023 年上线，将为后续游戏业务贡献增量。教育业务方面，2022 年网龙持续推进 B2G 国家级项目，普米稳步提升市占率。我们预计 2022/23/24 年公司总收入 81.8/95.2/107.5 亿元，同比增长 16.24%/16.42%/12.89%。图表图表 44.网龙营业收入预测网龙营业收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 由于教育业务收入占比持续提高，2022 年预计公司综合毛利率有所下滑，但由于教育业务市占率提升，预计该业务毛利率后续将有一定程度提升，预计后续公司整体毛利率将维持在 57.5%左右。费用方面，2023 年起公司后续储备新游预

81、计将逐步推出，因此我们预期销售费用率将有所提升；研发、行政费用率基本保持稳定并随着公司经营效率的提升小幅走低。图表图表 45.网龙毛利网龙毛利率率情况情况 图表图表 46.网龙各项费用率预测网龙各项费用率预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 我们预计网龙经营状况较为稳健，由于教育业务业绩增速较快且利润率整体低于游戏业务，公司净利润率将有小幅下滑，但随着公司在教育软件方面的布局成果逐步显现，净利率将有所回升。我们预计 2022/23/24 年归母净利润分别为 12.3/14.3/16.7 亿元，同比增长 15.68%/16.49%/16.52%。2023 年

82、2 月 6 日 网龙 26 图表图表 47.网龙归母净利润及归母净利率预测网龙归母净利润及归母净利率预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 公司游戏业务 2022 年受到国内消费疲软，版号发放限制等因素影响，收入预计小幅下滑，2023 年开始将通过持续推出各大储备产品，回归增长区间。教育业务方面，预计海外教育智能设备渗透率将持续提升，公司有望进一步扩大市占率并将业务向软件端扩张，持续带来业绩增量；同时教育教育业务亏损持续缩窄，有望在 2023 年实现盈亏平衡。图表图表 48.网龙财务数据预测网龙财务数据预测（人民币（人民币 百万）百万）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营

83、业收入营业收入 6,137.64 7,035.50 8,177.76 9,520.91 10,747.78 游戏业务 3,432.67 3,641.56 3,532.32 3,824.04 4,038.23 教育业务 2,443.94 3,231.00 4,531.39 5,617.03 6,653.67 其他业务 261.03 162.93 114.05 79.84 55.89 毛利润毛利润 4,171.26 4,522.57 4,679.34 5,577.98 6,182.99 毛利率毛利率(%)67.96%64.28%57.22%58.59%57.53%销售费用率(%)14.56%13.

84、58%10.85%12.69%12.93%研发费用率(%)19.16%16.48%15.17%15.01%13.82%行政费用率(%)14.71%13.58%11.49%10.78%9.80%游戏分部经营利润游戏分部经营利润 1,967.16 2,119.94 1,959.24 2,140.43 2,313.71 教育分部经营利润教育分部经营利润-574.84-411.73-70.63 76.17 252.88 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 953.50 1062.06 1228.59 1431.23 1667.66 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 2 月 6 日 网龙

85、 27 估值估值 对于网龙的估值我们采用了分部估值法。对于网龙的估值我们采用了分部估值法。游戏业务方面，我们选取了世纪华通、电魂网络、恺英网络、三七互娱、完美世界、吉比特、腾讯、网易和中手游，以 PE 进行估值。教育业务方面，我们选取了鸿合科技、科大讯飞、行动教育、传智教育、中教控股以及中国东方教育，以 PS 进行估值。游戏业务可比公司的 2023 年 PE 平均值为 13.99 倍。对比以上公司，网龙具备市场影响力广泛的 IP，且各核心产品储备即将上线，考虑到版号发放逐步正常化，且预计 2023 年宏观消费环境预计将有所提振，我们预计我们预计2022/23/24网龙游戏业务经营性利润网龙游戏

86、业务经营性利润 19.6/21.4/23.1亿元亿元，对应，对应PE 4.53/4.14/3.83 倍倍。网龙教育业务可比公司 2023 年 PS 平均值为 4.18 倍，考虑到网龙教育业务核心品牌普罗米修斯在IFPD 品类市占率全球第一，且整体市场渗透率与网龙市占率均有较大提升空间，我们预计我们预计 2022/23/24网龙教育业务收入网龙教育业务收入 45.3/56.2/66.5 亿元亿元，对应，对应 PS 1.96/1.58/1.33 倍倍。此外由于网龙游戏和教育两大业务有较大差距，且目前基本不存在联动，整体估值应在相加基础上折价。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。图表

87、图表 49.游戏业务可比公司估值表游戏业务可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿元）总市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002602.SZ 世纪华通 4.18 311.52 19.95 27.61 34.16 15.48 11.28 9.12 603258.SH 电魂网络 24.79 60.92 3.13 3.99 4.62 18.76 15.03 12.98 002517.SZ 恺英网络 8.45 181.89 10.75 14.11 17.36 16.96 1

88、2.88 10.44 002555.SZ 三七互娱 21.61 479.28 30.28 35.08 39.56 15.78 13.69 12.07 002624.SZ 完美世界 14.47 280.71 15.88 18.82 21.97 17.61 14.86 12.80 603444.SH 吉比特 355.65 255.59 14.10 16.77 19.47 18.31 15.27 13.09 0700.HK 腾讯控股 349.40 33,417.93 1,159.76 1,397.00 1,625.09 27.46 22.40 19.20 9999.HK 网易-S 124.70 4,

89、095.14 210.11 219.14 248.71 12.01 11.22 9.96 0302.HK 中手游 1.86 51.49 1.90 5.74 8.51 37.36 9.27 6.07 平均值平均值 19.97 13.99 11.75 0777.HK 网龙游戏业务 19.00 102.75 19.59 21.40 23.14 4.53 4.14 3.83 资料来源：可比公司盈利预测来自wind（A股）、iFinD(港股)一致预期，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2023年2月3日收盘 图表图表 50.教育业务可比公司估值表教育业务可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券

90、简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿元）总市值（亿元）收入（人民币，亿）收入（人民币，亿）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002955.SZ 鸿合科技 26.17 61.24 53.25 63.79 74.49 1.15 0.96 0.82 002230.SZ 科大讯飞 43.86 1019.20 225.25 295.03 380.67 4.52 3.45 2.68 605098.SH 行动教育 35.01 41.34 5.79 7.47 9.41 7.14 5.53 4.39 003032.SZ 传智教育 19.62 78.96 8.26

91、9.92 11.97 9.55 7.96 6.59 0839.HK 中教控股 12.10 288.36 44.93 55.92 64.11 5.54 4.45 3.88 0667.HK 中国东方教育 7.05 153.44 42.03 49.03 56.35 3.15 2.70 2.35 平均值平均值 5.18 4.18 3.45 0777.HK 网龙教育业务 19.00 102.75 45.31 56.17 66.54 1.96 1.58 1.33 资料来源：可比公司盈利预测来自wind（A股）、iFinD(港股)一致预期，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2023年2月3日收盘 202

92、3 年 2 月 6 日 网龙 28 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓，居民消费意愿和水平下滑，影响游戏等娱乐消费 政府收入下滑，大幅减少教育信息化投入 新游戏上线时间不确定，产品表现不及预期，游戏收入大幅下滑。行业政策变化以及超预期的监管措施 2023 年 2 月 6 日 网龙 29 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,138 7,035 8,178 9,521 10,748 营业成本营业成本 1,966 2,513 3,498 3,943 4,565 毛利润 4,171 4,523

93、 4,679 5,578 6,183 销售费用 894 955 887 1,208 1,390 行政费用 903 956 939 1,027 1,054 研发费用 1,176 1,159 1,240 1,429 1,485 其他费用 327 266 381 428 460 其他经营性净收益 216 199 173 196 190 营业利润营业利润 1,088 1,385 1,405 1,682 1,984 财务成本净额(154)(185)(67)(98)(116)其他损益 140 36 36 43 38 税前损益 1,073 1,236 1,373 1,627 1,906 所得税 218 25

94、3 271 330 388 年度损益 856 983 1,103 1,298 1,517 少数股东损益(98)(79)(126)(133)(150)归属于母公司净利润归属于母公司净利润 954 1,062 1,229 1,431 1,668 普通股数(摊薄，百万)561 545 541 541 541 EPS(调整后，摊薄)1.70 1.95 2.27 2.65 3.08 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 4,276 3,726 5,385 5,94

95、1 6,784 存货 317 685 649 814 1,011 应收款项 526 835 883 991 1,185 其他流动资产 1,004 1,695 1,511 1,867 2,227 流动资产总计流动资产总计 6,123 6,941 8,428 9,614 11,207 固定资产 1,993 1,939 2,057 2,097 2,058 无形资产 629 777 879 962 1,024 其他非流动资产 1,248 1,228 1,235 1,239 1,241 非流动资产总计非流动资产总计 3,870 3,944 4,171 4,297 4,323 总资产总资产 9,993 1

96、0,885 12,600 13,911 15,529 应付账款 1,217 1,584 2,111 2,435 2,817 短期借款 155 403 453 503 553 其他流动负债 589 567 899 918 1,026 流动负债总计流动负债总计 1,961 2,554 3,463 3,856 4,396 非流动负债总计非流动负债总计 1,381 1,256 1,256 1,256 1,256 总负债总负债 3,341 3,810 4,719 5,112 5,653 归属于母公司权益 6,807 7,314 8,246 9,298 10,526 非控制性权益(155)(240)(36

97、6)(499)(649)权益总额权益总额 6,652 7,075 7,880 8,799 9,877 总负债及权益总负债及权益 9,993 10,885 12,600 13,911 15,529 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净损益 856 983 1,103 1,298 1,517 折旧与摊销 390 407 493 594 695 其他经营现金流 83 (364)995(330)(298)经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 1,330 1,027 2

98、,591 1,561 1,915 投资净增加(253)33 (5)(5)(5)购买长期资产(320)(437)(700)(700)(700)其他投资现金流(58)(435)21 28 23 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(632)(839)(684)(677)(682)长期带息债务 1,168 (98)0 0 0 普通股股利(255)(302)(297)(379)(440)其他融资现金流 402 (143)50 50 50 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 1,315 (544)(247)(329)(390)现金变动 1,989 (397)1,659 556 842 期初现金

99、及等价物 2,126 4,114 3,726 5,385 5,941 期末现金及等价物 4,276 3,726 5,385 5,941 6,784 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率(%)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入增长率(%)5.95 14.63 16.24 16.42 12.89 营业利润增长率(%)39.79 27.40 1.38 19.76 17.96 归属于母公司净利润增长 18.12 11.39 15.68 16.49 16.52 获利能力获利能力 毛利率(%)67.96

100、64.28 57.22 58.59 57.53 归母净利率(%)15.54 15.10 15.02 15.03 15.52 ROE 14.33 15.01 15.59 16.27 16.88 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)33.44 35.00 37.46 36.75 36.40 净负债比率(%)50.23 53.86 59.89 58.10 57.23 流动比率(%)3.12 2.72 2.43 2.49 2.55 速动比率(%)3.12 2.72 2.43 2.49 2.55 营运能力营运能力 总资产周转率 0.69 0.67 0.70 0.72 0.73 应收账款周转率 10.08

101、10.34 9.52 10.16 9.88 应付账款周转率 1.71 1.79 1.89 1.73 1.74 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 1.70 1.95 2.27 2.65 3.08 每股销售收入 10.94 12.90 15.12 17.61 19.88 估值比率估值比率 P/E 9.65 8.42 7.22 6.20 5.32 P/S 1.50 1.27 1.08 0.93 0.83 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 2 月 6 日 网龙 30 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与

102、客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评

103、级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6

104、-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本

105、报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如

106、发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为

107、中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。

108、阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资

109、料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出

110、任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：1080

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