【研报】食品饮料行业复合调味品系列报告之行业篇：C端B端共促行业快增跑马圈地龙头初显-20200322[21页].pdf

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1、DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 C端端B端共促行业快增端共促行业快增，跑马圈地跑马圈地龙龙 头初显头初显 复合调味品系列报告之行业篇复合调味品系列报告之行业篇 2020 年 03 月 22 日 看好 / 维持 食品饮料食品饮料 行业报告行业报告 分析师分析师 张凯琳 电话：010-66554087 邮箱： 执业证书编号：S1480518070001 分析师分析师 娄倩 电话：010-66554008 邮箱： 执业证书编号：S1480519020001 投资摘要： 消费升级引导消费升级引导

2、“原始调味品原始调味品-半半复合调味品复合调味品-复合调味品复合调味品”的演变路径，产品趋向复合化。的演变路径，产品趋向复合化。随着消费者对食品便 利性诉求的提升，复合调味品快速增长，2013-2018 年 CAGR 为 14.4%，高于调味品行业整体 8.1%。 从需求端来看，从需求端来看，C 端端和和 B 端共促复合调味品行业发展，端共促复合调味品行业发展， 从从 C 端端看，外有成熟市场对比上行空间，内有消费习惯看，外有成熟市场对比上行空间，内有消费习惯驱动力，复合调味品渗透率驱动力，复合调味品渗透率至至少一倍少一倍空间。空间。 健康化和便利化驱动，C 端复合调料因成菜快口味佳受消费者偏

3、爱。我国复合调味品渗透率 29%， 饮食习惯相似的日韩为 59%以上，且我国人均复合调味品消费 4.3kg/年，日韩均值为 13.99 kg/年。 从从 B 端端看，一方面外卖和连锁餐饮行业景气带动调味品用料需求增加，另一方面餐饮业增宽利润看，一方面外卖和连锁餐饮行业景气带动调味品用料需求增加，另一方面餐饮业增宽利润 空间诉求推动上游调料产业复合化和标准化。空间诉求推动上游调料产业复合化和标准化。餐饮端调味品消耗量为家庭端的 1.6 倍，外出就餐比 例增加，外卖发展迅猛，近 3 年复合增速 121%；而随着人工、房租、原材料等成本的提升及消费 者对时效要求的增加，使得餐饮供应链上游调味料复合标

4、准化诉求上升。 从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道。火锅底料与川菜调料赛道。 从相关餐饮业态规模增速及标准化难易程度，我们看好复合调味品中的火锅底料与川菜调料赛道。从相关餐饮业态规模增速及标准化难易程度，我们看好复合调味品中的火锅底料与川菜调料赛道。 受益 “辣味” 及便利餐饮兴起， 火锅底料和川菜调料 2015-2020E 复合增速分别为 15.02%和 16.9%。 高增赛道竞争激烈、市场分散，高增赛道竞争激烈、市场分散，对比其他调味品龙头渗透率，火锅底料和川菜调料龙头未来对比其他调味品龙头渗透率，火锅底料和川菜调料龙

5、头未来 5 年单年单 品量级空间品量级空间 4 倍。倍。火锅底料 CR3 不足 20%，前三分别为颐海国际 10.08%/、红九九 6.21%和天味食 品 3.53%。川调市场高度分散，天味市占率 2.82%居龙头。对比渗透率较高的成熟调味品子品类， 其行业龙头市占率 15%以上，以未来 5 年火锅底料与川菜调料行业市场平均增速 12%/13%，龙头 市占分别达 17%/7%测算，两个子品类龙头尚有 4 倍量级空间。 疫情疫情加快加快培养培养了了 C 端端对复合调味品的对复合调味品的消费习惯消费习惯，加速行业集中，加速行业集中，从复工、规模、宣传优势来看，从复工、规模、宣传优势来看，龙头龙头受

6、益受益。 从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业企业将为市场主要整合力量，看好颐海和天味。将为市场主要整合力量，看好颐海和天味。 产品粘性：产品粘性：味觉记忆是调味品独特性质，越复合的调味品越具口味粘性，依靠产品建立起粘性后会 增强品牌粘性。颐海依托海底捞强品质，天味历史悠久产品基础牢。 资金优势：资金优势：从企业经营角度来看，二者资产负债率 17%左右，资产端现金和银行理财占半数，负债 以流动负债为主， 下游先款后货， 经营活动产生的现金流充足。 领先同行上市募资， 资金优势明显。 管理团队：管理团队：行业成长期竞争激烈阶