公牛集团-公司研究报告-电工龙头前行不辍多元成长可期-230203（49页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 02 月 03 日 公牛集团公牛集团（603195.SH）电工电工龙头前行不辍龙头前行不辍，多元多元成长可期成长可期 业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质。公司传统转换器、墙开插座业务龙头地位稳固，布局高潜力赛道，打造“现金牛业务+成长性业务+蓝海业务”结构，成长空间充足。公司业绩稳健增长，2017-2021年收入/归母净利润 CAGR 分别为 14.4%/21.3%；近三年 ROE 约 25%-30%，充分反映龙头公司商业壁垒和经营效率，资产质

2、地优异。产品、品牌、渠道相辅相成，核心壁垒稳固产品、品牌、渠道相辅相成，核心壁垒稳固。优质产品提高品牌认可度，品牌溢价与成本优势提供高渠道利润，广泛终端网点扩大品牌影响力。产品、品牌、渠道相互赋能，成就公牛传统核心业务龙头地位，并有望为新业务发展提供协同支持。产品端：强大的研发能力以及供应链优势打造极致产品力与成本优势。品牌端：精准定位与高效推广强化消费者认知，品牌形象深入人心。渠道端：配送访销形成覆盖百万终端的庞大体系，丰厚的渠道利润增强推力；顺势而为，加强 B 端渠道建设，加速完善布局。现金牛业务稳中求进，成长型业务发展可期现金牛业务稳中求进，成长型业务发展可期。现金牛：转换器以质取胜，龙

3、头地位稳固，2021 年市占率约 56%，增长动能转向产品升级推动价格提升。墙开产品差异化定位装饰开关，2021 年市占率约 16%。国产替代+智能升级+渠道拓展，份额有望持续提升。我们测算公司转换器/墙开2021-2025 年收入 CAGR 预计为 9%/15%。成长业务：LED 照明空间广阔、格局未定，公牛主打爱眼属性，借助产品与渠道优势有望后来居上；数码配件紧随消费趋势，持续推进产品创新，打造强电弱电协同。蓝海业务极具看点，海外市场空间蓝海业务极具看点，海外市场空间广阔广阔。新能源充电枪/桩：新能源汽车兴起带动充电设施市场扩容，预计 2030 年充电桩市场规模超千亿。公司于红利期布局，线

4、上销量领先，线下顺利推进。便携式储能：成本优化+需求高增，行业高速发展。公司产品布局持续完善，有望凭借技术积累+性价比优势突围。无主灯：顺应家装升级趋势，消费认知逐步成熟。公司借助自身原有制造优势与渠道资源完成前期布局，专业无主灯品牌沐光面世后，有望带来高端市场新机遇。海外市场：有望依托新能源充、储等新业务打通销售市场，并进一步导入公司传统优势品类，海外市场空间广阔。投资评级：投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现营收 143.6/167.4/194.0 亿元，同比增长 15.9%/16.6%/15.9%；实现归母净利润 31.2/36.3/42.5 亿元，同 比 增 长12.2%

5、/16.5%/16.9%，对 应P/E估 值 分 别 为28.7X/24.7X/21.1X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健，且传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原料价格波动风险，业务拓展不及预期风险，测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,051 12,385 14,358 16,735 19,397 增长率 yoy（%）0.1 23.2 15.9 16.6 15.9 归母净利润（百万元）2,313 2,780 3,119 3,633

6、4,246 增长率 yoy（%）0.4 20.2 12.2 16.5 16.9 EPS 最新摊薄（元/股）3.85 4.63 5.19 6.04 7.06 净资产收益率（%）25.3 25.8 25.1 24.5 24.2 P/E（倍）38.7 32.2 28.7 24.7 21.1 P/B（倍）9.8 8.3 7.2 6.0 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 2 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 家居用品 2 月 2 日收盘价(元)149.12 总市值(百万元)89,632.69 总股本(百万股)601.08 其中自由流通股(%

7、)12.39 30 日日均成交量(百万股)0.52 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%2022-022022-062022-092023-02公牛集团沪深300 2023 年 02 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负

8、债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10518 13257 14101 17089 19728 营业收入营业收入 10051 12385 14358 16735 19397 现金 3753 4377 5449 7677 10464 营业成本 6019 7809 9019 10393 11988 应收票据及应收账款 184 220 248 298 335 营业税金及附加 80 83 107 124 143 其他应收款 126

9、 196 177 258 247 营业费用 518 560 790 912 1047 预付账款 35 29 45 41 59 管理费用 431 428 531 611 708 存货 788 1377 1124 1758 1566 研发费用 401 471 560 644 747 其他流动资产 5632 7058 7058 7058 7058 财务费用-36-88-96-116-145 非流动资产非流动资产 1920 2217 2311 2432 2537 资产减值损失-7-16 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 127 391 0 0 0 固定资产 1182 1494 160

10、3 1722 1834 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 300 296 294 296 282 投资净收益 52 190 280 180 180 其他非流动资产 438 427 414 413 422 资产处置收益-1-11 0 0 0 资产资产总计总计 12438 15474 16413 19521 22265 营业利润营业利润 2803 3651 3726 4347 5088 流动负债流动负债 3064 4617 3878 4584 4622 营业外收入 3 4 4 4 4 短期借款 500 500 500 500 500 营业外支出 51 331 50 50 50 应付票

11、据及应付账款 1286 1704 1749 2230 2360 利润总额利润总额 2755 3325 3680 4301 5042 其他流动负债 1278 2412 1628 1853 1761 所得税 441 545 561 668 796 非流动非流动负债负债 236 101 103 104 106 净利润净利润 2313 2780 3119 3633 4246 长期借款 160 0 1 3 4 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 76 101 101 101 101 归属母公司净利润归属母公司净利润 2313 2780 3119 3633 4246 负债合计负债合计 330

12、0 4718 3980 4688 4728 EBITDA 2917 3454 3765 4373 5078 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）3.85 4.63 5.19 6.04 7.06 股本 601 601 601 601 601 资本公积 3820 3914 3914 3914 3914 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4734 6314 7929 9372 11364 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9137 10756 12432 14832 17538 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东

13、权益 12438 15474 16413 19521 22265 营业收入（%）0.1 23.2 15.9 16.6 15.9 营业利润（%）1.2 30.3 2.0 16.7 17.1 归属母公司净利润（%）0.4 20.2 12.2 16.5 16.9 获利获利能力能力 毛利率（%）40.1 37.0 37.2 37.9 38.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）23.0 22.4 21.7 21.7 21.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）25.3 25.8 25.1 24.5 24.2 经营活动现金流经营活动现金流

14、3437 3014 3107 3520 4385 ROIC（%）22.9 22.5 23.3 22.7 22.3 净利润 2313 2780 3119 3633 4246 偿债偿债能力能力 折旧摊销 234 230 202 238 278 资产负债率（%）26.5 30.5 24.3 24.0 21.2 财务费用-36-88-96-116-145 净负债比率（%）-33.5-29.3-39.4-48.0-56.5 投资损失-52-190-280-180-180 流动比率 3.4 2.9 3.6 3.7 4.3 营运资金变动 902 82 162-54 186 速动比率 2.3 2.3 3.0

15、3.1 3.7 其他经营现金流 75 200 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-4250-1589-16-178-204 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 419 475 94 120 106 应收账款周转率 52.7 61.3 61.3 61.3 61.3 长期投资 10 0 0 0 0 应付账款周转率 4.9 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流-3821-1114 78-58-98 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1926-701-2020-1114-1394 每股收益（最新摊薄）3.85 4.6

16、3 5.19 6.04 7.06 短期借款 500 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）5.72 5.01 5.17 5.86 7.29 长期借款 160-160 1 2 1 每股净资产（最新摊薄）15.20 17.89 20.68 24.68 29.18 普通股增加 61 1 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 3510 94 0 0 0 P/E 38.7 32.2 28.7 24.7 21.1 其他筹资现金流-2305-635-2021-1116-1395 P/B 9.8 8.3 7.2 6.0 5.1 现金净增加额现金净增加额 1110 723 1072 2228 2787

17、 EV/EBITDA 28.7 23.3 20.9 17.5 14.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 2 日收盘价 gYkZvXvXhZ8ZeZ9UoXfWaQbP9PtRmMmOsRlOoOnPkPoOrP9PpPxOMYrMmPNZoOnN 2023 年 02 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公牛集团：民用电工龙头，多元成长、精进不休.6 1.1 现金牛业务+成长性业务+蓝海业务，长期成长空间突出.6 1.2 民用电工龙头，固本开新、多元成长.7 1.3 家族企业股权集中，专业管理团队高效

18、运营.8 2.产品、品牌&渠道构筑闭环，核心壁垒稳固.11 2.1 产品：研发能力与供应链优势打造极致产品力与成本优势.11 2.2 渠道：层级精简、利润丰厚，渠道广度与深度兼备.16 2.3 品牌：定位精准、心智占领.20 3.现金牛业务稳中求进，成长型业务发展可期.21 3.1 转换器：龙头地位稳固，产品升级贡献增长动能.21 3.2 墙开：国产替代+智能升级+渠道拓展，市场份额向上突破.24 3.3LED：行业空间广阔、格局未定，后来者有望居上.29 3.4 数码配件：品类持续丰富，打造强电弱电协同.32 蓝海业务极具看点，海外市场有望再造“小公牛”.34 4.1 新能源充电设施：千亿蓝

19、海市场，精准布局享行业红利.34 4.2 便携式储能：成本优化+需求高增，行业步入高速发展期.37 4.3 无主灯：趋势初起、倍道而进，有望持续突破.42 4.4 海外市场：扬帆出海，国际化进展可期.45 5.盈利预测与估值.46 5.1 盈利预测.46 5.2 投资评级.47 风险提示.48 图表目录图表目录 图表 1：公牛集团财务数据一览.6 图表 2：公牛集团业务一览.7 图表 3：公牛集团发展历程.8 图表 4：公牛集团股权结构图.9 图表 5：公牛集团股权激励计划.9 图表 6：公牛集团管理层一览.10 图表 7：公牛集团职能部门组织架构.10 图表 8：公牛业务管理体系（BBS）构

20、建解读.11 图表 9：产品、品牌、渠道形成优势闭环.11 图表 10：公牛集团研发体系.12 图表 11：公牛集团产品研发流程.12 图表 12：各项业务研发费用及研发费用率（单位：万元）.13 图表 13：2019-2021 年公牛集团累计获得专利授权数量.13 图表 14：转换器、数码配件自制率持续提升，墙开自制率 100%.13 图表 15：转换器主要零部件自制率持续提升.13 图表 16：IPO 募投项目概况.13 图表 17：公牛集团成本结构.14 图表 18：公牛集团原材料采购金额构成.14 图表 19：公牛主要原材料采购单价与市场价对比（单位：元/kg）.14 图表 20：20

21、17-2021 年公牛集团人均创收.15 图表 21：2017-2021 年公牛集团人均创利.15 图表 22：转换器/墙壁开关/LED 照明产品毛利率对比.15 图表 23：公牛集团渠道发展历程.16 图表 24：公牛集团渠道结构.16 图表 25：公牛集团终端网点数量.17 图表 26：公牛合作知名装企数量（单位：个）.17 图表 27：公牛转换器与墙壁开关产品天猫平台市占率.18 图表 28：公牛主要产品渠道加价率.18 2023 年 02 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：公牛经销商销售折扣政策.19 图表 30：公牛集团渠道层级与利润

22、分配.19 图表 31：经销商数量及退出率（单位：个）.19 图表 32：公牛安全插座广告图.20 图表 33：公牛安全插座广告图.20 图表 34：公牛集团销售费用率处于较低水平.21 图表 35：公牛门店广告.21 图表 36：2015-2022 年（1-11 月）全社会用电量及增速.21 图表 37：2017-2021 年电连接产品市场空间及增速.21 图表 38：公牛电连接业务收入及增速.22 图表 39：公牛电连接产品市场份额.22 图表 40：转换器新旧国标对比.22 图表 41：公牛转换器业务标志性产品.23 图表 42：转换器市场规模测算.24 图表 43：2016-2021

23、年中国开关插座市场规模及增速.24 图表 44：中国智能家居市场规模.24 图表 45：2018 年中国墙开插座行业竞争格局.25 图表 46：公牛品牌墙开插座市占率持续提升.25 图表 47：精装房渗透率持续提升.25 图表 48：中国一线/二线/三线及以下城市精装房渗透率.25 图表 49：中国/北美/欧洲/日本精装房渗透率对比.26 图表 50：2010-2021H1 我国各省市累计发布精装修/全装修政策数量.26 图表 51：房屋竣工面积增速与墙开行业增速对比.26 图表 52：公牛集团墙壁开关插座产品矩阵.27 图表 53：公牛集团墙壁开关插座收入及增速.27 图表 54：装饰开关与

24、白开关销售单价对比（单位：元/个）.27 图表 55：装饰开关与白开关销量及增速对比（单位：个）.27 图表 56：公牛墙开基础产品相较外资品牌有价格优势，智能化产品价格升级.28 图表 57：墙壁开关渠道结构.28 图表 58：墙壁开关市场空间测算.29 图表 59：LED 照明市场规模.30 图表 60：LED 照明产品渗透率持续提升.30 图表 61：中国 LED 照明应用领域分布情况.30 图表 62：国内 LED 照明行业主要上市公司产值份额.30 图表 63：中国照明行业部分 LED 政策梳理.30 图表 64：公牛集团 LED 照明业务发展历程.31 图表 65：中国近视手术有效

25、眼数.32 图表 66：公牛集团 LED 业务收入及增速.32 图表 67：公牛集团爱眼 LED 灯.32 图表 68：中国手机配件市场规模.33 图表 69：手机配件企业竞争格局.33 图表 70：公牛集团数码配件产品收入及毛利率.34 图表 71：公牛集团数码配件产品类别及图示.34 图表 72：中国充电桩市场规模.34 图表 73：充电桩补贴政策梳理.35 图表 74：充电桩 2021 年实际保有量与计划新增量对比.35 图表 75：2018-2021 年中国各类充电桩保有量.35 图表 76：公牛充电桩、充电枪产品梳理.36 图表 77：新能源充电产品渠道布局.36 图表 78：国内充

26、电桩、充电枪市场规模测算.37 图表 79：便携式储能与传统燃油发电机对比.38 图表 80：全球便携式储能电源生产国家分布.38 图表 81：中国便携式储能产值及增速.38 图表 82：中国便携式储能出货量.39 图表 83：全球便携式储能企业竞争格局.39 图表 84：便携式储能电源成本构成.39 2023 年 02 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：全球锂电池年均价格.39 图表 86：便携式储能电源户外应用场景.40 图表 87：中国露营营地市场规模及预测.40 图表 88：便携式储能产品户外活动领域市场规模及渗透率预测.40 图表 8

27、9：便携式储能产品应急用电领域市场规模及渗透率预测.40 图表 90：2016-2021E 不同容量便携式储能产品市场份额.41 图表 91：不同容量便携式储能产品价格.41 图表 92：中国便携式储能电源平均价格.41 图表 93：便携式储能产品对比.42 图表 94：2021H1vs2022H1 单空间光源类型结构对比.42 图表 95：2021H1vs2022H1 不同户型房屋客厅无主灯占比.42 图表 96：无主灯产品价格对比.43 图表 97：沐光品牌无主灯效果图.43 图表 98：沐光品牌经销商补贴政策.43 图表 99：国内无主灯市场规模测算.44 图表 100：境内境外营业收入

28、占比.45 图表 101：境外自主品牌与 OEM 业务收入占比.45 图表 102：中国与欧美市场车桩比对比.45 图表 103：公牛集团收入拆分.46 图表 104：公牛集团盈利预测.47 图表 105：可比公司估值.47 2023 年 02 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公牛集团：公牛集团：民用电工龙头，多元成长民用电工龙头，多元成长、精进不休、精进不休 1.1 现金牛业务现金牛业务+成长性业务成长性业务+蓝海业务蓝海业务，长期成长空间突出长期成长空间突出 业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产

29、优质。公司传统转换器、墙开插座业务龙头地位稳固，渠道护城河深厚，同时公司基于产品、渠道、品牌影响力顺利延伸业务领域，打造“成熟稳定的现金牛业务+成长性业务+充满想象力的蓝海业务”结构，整体成长确定性较高。公司业绩稳健增长，2017-2021 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 14.4%/21.3%；近三年 ROE 约 25%-30%，充分反映龙头公司的商业壁垒和较高的经营效率，资产质地优异。图表 1：公牛集团财务数据一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 现金牛业务量价齐升现金牛业务量价齐升。2015-2019 年转换器/墙开两大传统核心业务收入复合增速为12.7%/30.6%；从量价角

30、度来看，转换器产品销量/均价 CAGR 分别为 8.3%/4.1%；墙开产品销量/均价 CAGR 分别为 25.3%/4.3%，此外，2022 年在地产&疫情双重干扰下，传统核心产品销量明显收损，但公司通过提价&产品结构升级，依然实现稳健增长，充分反馈公司提价能力。2021 年公牛转换器与墙开产品市占率分别约为 56%/16%，均为行业内龙头。成长性业务成长性业务值得期待值得期待。LED 照明：LED 业务成长性显著，自推出以来保持较快增长，2016-2021 年收入 CAGR 为 46.6%；2015-2019 年 LED 照明产品销量/均价 CAGR 分别为 102.6%/11.4%，伴随

31、业务成熟度提高，逐渐由量增驱动转向量价齐升。数码配件：2017-2021 年收入 CAGR 为 27.5%，相比于 LED 照明业务增长略缓，2021 年数码配件收入下滑主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响所致。蓝海蓝海业务增势业务增势迅猛迅猛。电连接业务中的充电桩/枪、智能电工照明产品中的无主灯以及数码配件产品中的便携式储能系公司 2021 年开始布局的高景气赛道，新品推出以来进展顺利。2022 年充电枪、桩快速发展，盈利能力不断提高，充电桩产品 2022Q1-3 销量单位：百万元单位：百万元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022Q22

32、022Q322Q1-3营业总收入营业总收入4458.915366.487240.079065.0010040.4410051.1312384.923078.423759.883636.1810474.49YOY20.35%34.91%25.21%10.76%0.11%23.22%19.58%15.85%13.89%16.22%归母净利润归母净利润999.741407.451285.431676.862303.722313.432780.36641.43866.37853.622361.42YOY40.78%-8.67%30.45%37.38%0.42%20.18%5.68%6.37%8.76%

33、7.03%扣非归母净利润扣非归母净利润858.811213.711201.311555.742223.572221.822632.48562.06810.72739.562112.33YOY41.32%-1.02%29.50%42.93%-0.08%18.48%0.70%6.30%-4.56%0.79%毛利率毛利率41.61%45.17%37.74%36.63%41.41%40.12%36.95%34.47%37.13%38.94%36.98%期间费用率期间费用率17.42%15.17%18.40%15.93%14.75%13.07%11.07%11.94%10.63%14.13%12.23%

34、销售费用率10.23%8.25%9.39%8.24%7.23%5.15%4.52%5.25%4.81%6.08%5.38%管理+研发费用率7.33%6.94%8.92%7.64%7.69%8.28%7.26%7.57%6.59%8.61%7.58%财务费用率-0.14%-0.02%0.08%0.06%-0.17%-0.36%-0.71%-0.88%-0.78%-0.56%-0.73%归母净利率归母净利率22.42%26.23%17.75%18.50%22.94%23.02%22.45%20.84%23.04%23.48%22.54%存货周转天数存货周转天数53.9152.0556.8555.5

35、954.8052.8649.9158.2657.5955.7055.70较上年同期增减53.91-1.854.79-1.26-0.79-1.94-2.9514.0611.252.252.25应收账款周转天数应收账款周转天数7.125.524.876.577.326.835.866.966.165.495.49较上年同期增减7.12-1.60-0.641.700.75-0.50-0.970.441.750.450.45应付账款周转天数应付账款周转天数80.3690.4187.4780.4274.5873.2868.8770.1473.6969.0769.07较上年同期增减80.3610.05-2

36、.94-7.05-5.85-1.30-4.413.95-2.20-4.87-4.87合同负债合同负债118.13198.71170.50419.54968.08333.74438.00734.98379.97484.87484.87较上年同期增减118.1380.58-28.21-45.815.34203.71104.26321.0830.1517.0617.06经营性现金流净额经营性现金流净额1083.741779.241163.791910.162297.333437.203014.33433.65711.25836.251981.14较上年同期增减1083.74695.50-615.46

37、746.37387.171139.87-422.8877.70-524.41254.26-192.45筹资性现金流净额筹资性现金流净额-443.10-673.52-1777.23-484.41-5.001925.60-700.81487.04-2186.4014.30-1685.06较上年同期增减-443.10-230.43-1103.711292.82479.411930.60-2626.4162.34-1315.7159.99-1193.37资本开支资本开支240.74363.13413.87485.27448.61418.94475.38306.90128.09392.49827.48较

38、上年同期增减240.74122.3950.7471.40-36.66-29.6756.44236.0851.05268.38555.51ROE61.43%57.49%81.84%51.63%41.50%25.32%25.85%5.79%7.88%7.73%20.52%YOY（）61.43%-3.95%24.35%-30.20%-10.14%-16.18%0.53%-0.62%-0.60%-0.30%-1.22%资产负债率资产负债率39.24%37.53%60.30%37.11%25.15%26.53%30.49%30.54%30.14%28.03%28.03%YOY（）39.24%-1.71%

39、22.78%-23.19%-11.96%1.38%3.96%3.88%-2.68%-3.36%-3.36%2023 年 02 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 表现优异。蓝海业务前景广阔，有望为公司注入强劲增长动力。图表 2：公牛集团业务一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 民用电工龙头，民用电工龙头，固本开新、多元成长固本开新、多元成长 民用民用龙头，基本盘稳健、创新成长龙头，基本盘稳健、创新成长。公司创立于 1995 年，由转换器领域起家，在转换器及墙开领域市占率排名第一。凭借产品研发、渠道覆盖、品牌营销以及供应链等综合优势逐步拓展业务领域

40、，形成电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙开插座+LED 照明+智能生态产品）、数码配件（移动设备充电器+移动电源+户外便携式电源等）三大业务板块，向国际民用电工行业领导者迈进。复盘公司发展历程，主要经历三个阶段：复盘公司发展历程，主要经历三个阶段：1995-2005 年年：聚焦转换器聚焦转换器，确立确立龙头地位龙头地位。1995 年公牛电器成立，定位“制造用不坏的插座”，陆续获得多项质量认证。2001 年公牛插座产品被认定为市占率全国第一；同年设立子公司班门电器，开拓海外市场 OEM 业务。2006-2016 年：年：推行“推行“配送访销配送访销”，多品类延伸多品类延

41、伸。2005 年公司改“坐商”为“行商”，增强对终端掌控；2008 年取消省代，缩小经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率；2009 年创新性推行线下“配送访销”模式，渠道优势快速放大。2007 年公司进入墙壁开关插座领域，依托原有业务积累的渠道资源与品牌知名度以及差异化产品定位快速打2015201620172018201920202021电连接产品(亿元）电连接产品(亿元）31.333.140.448.550.555.564.1yoy-5.8%21.9%20.1%4.2%9.8%15.6%毛利率40.6%44.9%33.4%33.3%38.3%39.1%32.9%其中：转换器（亿元）其中：转

42、换器（亿元）31.333.140.448.550.5-yoy-5.8%21.9%20.1%4.2%-销量（亿件）2.512.602.943.353.45-yoy-3.9%13.0%13.9%2.8%-均价（元/件）12.5012.7213.7214.4514.65-yoy-1.8%7.8%5.4%1.4%-毛利率40.6%44.9%33.4%33.3%38.3%-智能电工照明产品（亿元）智能电工照明产品（亿元）11.417.627.435.441.940.555.5yoy-54.7%55.3%29.2%18.5%-3.3%36.9%毛利率46.4%48.0%46.0%43.1%47.8%43.

43、2%42.0%其中：墙壁开关插座（亿元）其中：墙壁开关插座（亿元）11.016.123.228.032.129.538.2yoy-45.7%44.6%20.5%14.7%-8.0%29.6%销量（亿件）1.82.513.273.894.50-yoy-37.8%29.9%19.1%15.7%-均价（元/件）6.046.387.117.197.14-yoy-5.7%11.4%1.2%-0.8%-毛利率48.0%49.9%49.0%46.7%51.7%-其中：其中：LED照明器件（亿元）照明器件（亿元）0.41.64.27.49.87.710.7yoy-314.9%164.2%78.2%32.8%-

44、21.7%38.5%销量（亿件）0.10.180.450.780.94-yoy-214.4%158.4%70.8%21.5%-均价（元/件）6.788.949.149.5410.43-yoy-32.0%2.2%4.3%9.3%-毛利率-0.2%28.5%29.4%29.3%35.1%-数码配件（亿元）数码配件（亿元）-0.11.42.83.64.23.7yoy-1776.8%96.5%28.4%17.5%-10.8%销量（亿件）-0.0050.080.210.310.340.34yoy-1648.5%148.1%50.1%10.5%-2.5%均价（元/件）-15.6716.8213.3211.

45、3912.1211.09yoy-7.3%-20.8%-14.5%6.3%-8.5%毛利率-26.5%19.8%22.5%24.7%22.4%27.0%2023 年 02 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 开市场；2010 年进军电商，持续拓宽渠道广度与深度；2014-2016 年，公司相继进入LED 照明领域、数码配件领域，多品类协同发展。2017 年至今：年至今：产品创新产品创新，渠道变革渠道变革，海外扩张海外扩张。产品创新方面，公司把握时代趋势，2021 年确立“新能源+智能生态战略”的战略目标，2022 年进入无主灯领域。渠道改革方面，2020 年成

46、立 B 端事业部，加大家装公司渠道开发，目前已覆盖全国 1 万+家装企；推动装饰渠道的综合化、专卖化，提升终端门店客单价水平，2021 年全年改造装饰渠道综合店 1.8 万；线上坚持“全品类、全平台”的营销推广战略，推出“公牛云店”为终端门店数字化赋能。海外布局方面，OEM 与自主品牌双线并行，布局跨境电商，重点发力智能家居、数码产品、充电枪/桩、储能等新型产品。图表 3：公牛集团发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，快科技，中恩教育，中国家电网，科技产业研究，国盛证券研究所 1.3 家族企业股权集中，专业管理团队高效运营家族企业股权集中，专业管理团队高效运营 家族企业家族企业，股权结构集

47、中股权结构集中。公司由家族企业起家，创始人阮立平任董事长兼总经理，阮氏兄弟（阮立平、阮学平）为公司实际控制人，合计直接持股 32.2%，合计通过宁波良机间接持股 54%，总持股比例为 86.1%，股权结构集中稳定。2023 年 02 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公牛集团股权结构图 资料来源：Wind，招股说明书，国盛证券研究所 持续推出激励计划持续推出激励计划，核心员工持股绑定利益，核心员工持股绑定利益。公司 2020 年上市之初即发布限制性股票激励计划及特别人才持股计划，拟以 79.93 元/股的价格向公司高管、核心骨干等共452 人授予

48、 62.9 万股（占总股本的 0.1%）限制性股票。2021 年 4 月再次推出股票激励计划，拟以 90.15 元/股的价格向 547 位核心骨干及高管授予 69.27 万股（占总股本的 0.12%）限制性股票，分三期设置解锁目标。持续推出股权激励计划有利于绑定核心员工利益、激发公司运营活力。图表 5：公牛集团股权激励计划 资料来源：Wind，国盛证券研究所 职业管理职业管理团队经验丰富，扁平化结构团队经验丰富，扁平化结构提高效率提高效率。董事长阮立平、副总裁蔡映峰均为工程师出身，专业背景奠定公司底层技术与研发优势；职业化高管团队实战经验丰富，副总裁刘圣松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总

49、监，副总裁周正华曾任美的集团产品公司总经理，大型家电企业从业经历为公司注入成熟企业管理模式与运营策略。公司职能部门扁平化，决策层向操作层传导路径短，管理高效。发布时间发布时间激励计划激励计划激励对象激励对象计划授予数量计划授予数量计划授予价格计划授予价格考核条件考核条件2020/4限制性股票激励计划核心高层管理人员、核心骨干等共计452人62.89万股，占总股本0.1%79.93元/股2020-2022年度营业收入或净利润分别不低于前三个会计年度平均水平+个人绩效考核2020/4特别人才持股计划监事、特殊引进人才、特殊贡献人才共计不超过23人2020-2023年度营业收入或净利润分别不低于前三

50、个会计年度平均水平+个人绩效考核2021/42021年限制性股票激励计划核心高层管理人员、核心骨干等共计547人69.27 万股，占总股本0.12%90.15元/股2021-2023年度营业收入或净利润分别不低于前三个会计年度平均水平+个人绩效考核资金总额为5000万元，以2020 年4 月 24 日的收盘价 159.99 元/股测算，股票数量上限约 31.25 万股 2023 年 02 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公牛集团管理层一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 7：公牛集团职能部门组织架构 资料来源：招股说明书，国盛证券研

51、究所 打造公牛业务管理体系（打造公牛业务管理体系（BBS），赋能研发、制造），赋能研发、制造、销售全价值链销售全价值链。公牛深入学习世界先进的企业管理方法，致力于打造公牛业务管理体系（BBS）。BBS 以日常管理为载体，通过工具赋能、人才培养实现精益转换，达成战略目标，同时通过测量评估，实现公司完整的体系搭建目标。BBS 赋能范围覆盖研发、制造和销售等全价值链，对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。姓名姓名职务职务学历学历出生年份出生年份履历履历阮立平董事长、总裁本科1964曾任水电部杭州机械研究所工程师，公牛集团有限公司董事长兼总裁等；现任公牛集团董事长，总裁阮

52、学平副董事长初中1972曾任慈溪市公牛电器有限公司生产经理，公牛集团有限公司副董事长等；现任公牛集团股份有限公司副董事长蔡映峰董事、副总裁本科1963教授级高级工程师，曾任电力部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师，Portek International Pte.Ltd(新加坡)高级工程师，公牛集团有限公司副总裁，总工程师；现任公牛集团董事，副总裁刘圣松董事、董事会秘书、副总裁本科1970曾任猴王集团科学技术部主任助理，美的高级经理，奥克斯战略运营总监、事业部副总经理，正邦科技总裁助理、事业部总经理；任公牛集团股份有限公司副总裁、董事、董事会秘书，武汉长盈通光电技术股份有限公司董事周正华董事

53、、副总裁、墙开事业部经理本科1972曾任美的集团股份有限公司产品公司总经理，公牛集团有限公司副总裁；现任公牛集团股份有限公司董事，副总裁，墙开事业部总经理李国强副总裁大专1967曾任TCL国际电工(惠州)有限公司区域经理，爱帝威国际电工(惠州)有限公司营销总监，公牛集团有限公司营销副总裁；现任公牛集团股份有限公司副总裁兼B端事业部总经理张丽娜副总裁、财务总监大专1960曾任中国电信股份有限公司慈溪分公司财务主任，公牛集团有限公司财务经理，财务总监；现任公牛集团股份有限公司副总裁，财务总监 2023 年 02 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公

54、牛业务管理体系（BBS）构建解读 资料来源：公牛集团 2021 年 ESG 报告，国盛证券研究所 2.产品、品牌产品、品牌&渠道渠道构筑构筑闭环，核心壁垒闭环，核心壁垒稳固稳固 产品、品牌、渠道相辅相成，形成优势闭环产品、品牌、渠道相辅相成，形成优势闭环。优质产品积淀良好口碑，逐步打造品牌认可度品牌溢价与成本优势提供高渠道利润，支撑渠道扩张借助广泛的终端网点降低宣传成本，扩大品牌影响力，同时为源源不断的新品提供曝光度，增强消费者触达。产品、品牌、渠道相互赋能，构筑坚实护城河，成就公牛传统核心业务龙头地位，并有望继续为新业务发展提供协同支持。图表 9：产品、品牌、渠道形成优势闭环 资料来源：国盛

55、证券研究所 2.1 产品：研发能力与供应链优势打造极致产品力产品：研发能力与供应链优势打造极致产品力与成本优势与成本优势 公牛的产品力体现在高品质与低成本，公牛的产品力体现在高品质与低成本，产品优势源自公司强大的研发能力产品优势源自公司强大的研发能力，以及，以及供应供应链优势链优势所构建的成本管控能力所构建的成本管控能力。研发端：组织体系与设计流程完善，团队技术雄厚研发端：组织体系与设计流程完善，团队技术雄厚。1）研发系统采用“集团层面构建 2023 年 02 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发能力体系、事业部负责产品和技术开发”模式，分工明确，保障

56、技术研发能力高效转化为产品。2）研究团队实力雄厚，涵盖用户研究、工业设计、机械、电子、光学、热学、材料工程、计算机软硬件等多方面专业人员。3）产品研发制度流程完善，形成从挖掘需求到产品下市全生命周期管理。图表 10：公牛集团研发体系 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 11：公牛集团产品研发流程 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 研发成果丰硕研发成果丰硕，技术领先树立行业标杆，技术领先树立行业标杆。公司持续进行研发投入，研发费用率约为 4%。截至 2021 年底，公司累计获得德国红点、德国 iF、IDEA、中国红星、艾普兰、中国设计智造等国内外设计大奖 51 项；2021 年新增专

57、利授权/软件著作权 470/13 项，累计有效专利授权 1956 项，软件著作权 41 项，技术实力进一步增强。公司多年来参与起草40 余项国家标准、行业标准和团体标准，为行业树立技术标杆。2023 年 02 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：各项业务研发费用及研发费用率（单位：万元）图表 13：2019-2021 年公牛集团累计获得专利授权数量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 生产端生产端：规模效应叠加自制率提升，成本优势持续增强：规模效应叠加自制率提升，成本优势持续增强。公司总部位于浙江省慈溪市，在

58、慈溪拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个生产基地。伴随产能扩张，公司转换器、数码配件以及多种核心零部件产品自制率持续提升，从而降低生产成本。募投项目扩产增强规模优势，预计 4.1 亿套墙开项目、4 亿套转换器自动化升级项目、1.8 亿套 LED 灯生产基地项目完全投产后，墙开/转换器/LED 灯产能分别为8.3/6.9/2.7 亿套，规模效应进一步增强。图表 14：转换器、数码配件自制率持续提升，墙开自制率 100%图表 15：转换器主要零部件自制率持续提升 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 16：IPO 募投项目概况 建设项目建设

59、项目 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）募集资金募集资金 投资额投资额（亿元）（亿元）项目产能项目产能（亿套）（亿套）单位产能投资单位产能投资额（元额（元/套）套）预计年销售额预计年销售额（亿元）（亿元）预计年净利润预计年净利润（亿元）（亿元）年产 4.1 亿套墙壁开关插座生产基地 12.05 7.55 4.1 2.9 32.3 5.4 年产 4 亿套转换器自动化升级 9.99 5.99 4.0 2.5 53.7 6.5 年产 1.8 亿套 LED 灯生产基地 7.44 4.44 1.8 4.1 21.0 2.0 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%

60、4.0%4.2%01000020000300004000050000201620172018201920202021转换器墙壁开关插座LED照明数码配件断路器生活电器研发费用率（右轴）05001000150020002500201920202021专利授权数量（项）0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019H1转换器墙壁开关插座LED照明数码配件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1转换器注塑自制率转换器五金件自制率墙壁开关插座喷涂自制率墙壁开关插座玻璃自制率 2023 年 02 月 03 日 P

61、.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 原材料采购具有协同性，规模效应降低采购成本原材料采购具有协同性，规模效应降低采购成本。从成本结构来看，直接材料占比约为 80%，原材料价格波动对公司盈利能力有较大影响。公司采购的原材料以铜、五金、塑料等为品类为主，且各项业务所需原材料种类相近，因此业务规模扩大将进一步增强采购方面的协同效应，降低采购成本。从历史数据来看，公司对铜、PC 等主要原材料的采购价格均低于市场平均价格。图表 17：公牛集团成本结构 图表 18：公牛集团原材料采购金额构成 资料来源：招股说明书，公司年报，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表

62、19：公牛主要原材料采购单价与市场价对比（单位：元/kg）资料来源：国家统计局，中塑在线，金联创，招股说明书，国盛证券研究所 精益制造增强品质、自动化升级降本提效精益制造增强品质、自动化升级降本提效。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续提升工厂精益化、自动化、信息化水平，强化智能制造、绿色生产能力，增强品质与成本优势。公司通过自动化升级改造提高生产效率，2017-2021 年人均创收由 62.1 万元提升至 100.2 万元，人均创利由 11.0 万元提升至 22.5 万元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021制造费

63、用直接人工直接材料18%5%3%8%17%20%13%9%6%塑料类-PC塑料类-PP塑料类-ABS塑料类-其他铜五金件组件包装电子0102030405060市场价公牛采购价市场价公牛采购价市场价公牛采购价市场价公牛采购价2016201720182019H1铜PCPPABS 2023 年 02 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2017-2021 年公牛集团人均创收 图表 21：2017-2021 年公牛集团人均创利 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 低成本、高毛利低成本、高毛利，盈利能力领先，盈利能力领

64、先。依托规模效应带来的成本优势，公司转换器、墙壁开关产品单位成本更低且利润空间更加丰厚，因此享有更高的盈利能力。2019 年公牛集团转换器产品与主要竞品未来动力的毛利率分别为 38.3%/25.6%；墙壁开关产品与主要竞品正泰电器的毛利率分别为 51.7%/35.8%。LED 照明方面，由于产品品类与规格不同，公牛 LED 照明产品的单位成本与出厂价均低于欧普照明，但从毛利率角度来看，伴随公牛 LED 业务成熟度提高，产品毛利率持续提升，逐渐缩小与欧普照明之间的差距，规模效应有望持续显现。图表 22：转换器/墙壁开关/LED 照明产品毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：公牛集团

65、数据取自 2019H1，欧普照明、正泰电器数据取自 2019 年度，动力未来数据取自 2015 年度 02040608010012020172018201920202021人均创收（万元）051015202520172018201920202021人均创利（万元）2023 年 02 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 渠道：渠道：层级精简、利润丰厚，层级精简、利润丰厚，渠道广度与深度兼备渠道广度与深度兼备 得渠道者得天下，得渠道者得天下，高投入与时间积淀高投入与时间积淀构筑构筑深厚深厚壁垒壁垒。民用电工产品具有就近购买属性，销售网点多而分散，因此“

66、得渠道者得天下”，建立覆盖面广、粘性强的销售网络至关重要。渠道开发和维护成本较高，需要大量资金、人力、投入以及长期市场积淀，资金与时间双重门槛构筑深厚渠道壁垒。图表 23：公牛集团渠道发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，快科技，中恩教育，中国家电网，经济日报，未来家居研究，国盛证券研究所 图表 24：公牛集团渠道结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 线下线下零售零售：覆盖百万终端覆盖百万终端网点，深度与广度兼备网点，深度与广度兼备。公司线下渠道以经销为主、直销为辅。公司在渠道建设方面引入快消品的精耕细作模式，2005 年改“坐商”为“行商”，增强对终端掌控；2008 年取消省代，缩小

67、经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率；2009 年创新性推行线下“配送访销”模式，使用专车定期对终端网点进行配货、送货、拜访和上门销售，并持续开展渠道精细化管理。经过长期积累，公司已建立覆盖全国城乡、110 多万家终端网点的线下销售网络，渠道覆盖广度与渗透深度为公司构建核心壁垒。2023 年 02 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公牛集团终端网点数量 资料来源：招股说明书，公司年报，国盛证券研究所 线下线下 B 端端：加速加速覆盖覆盖，增长势能提升增长势能提升。2020 年公司成立 B 端事业部，大力拓展 to B 渠道；2021 年围绕

68、装企业务、工程项目业务和地产精装房业务构建三大独立精细化开发体系，不断引入行业专业人才提升 B 端组织能力。家装业务方面，借助公牛多品类产品组合的优势，快速开拓家装与工装公司市场，与圣都、业之峰、贝壳等 120 余家全国及区域知名装饰公司及平台建立稳固合作，覆盖装企网点逾万家，2021 年 B 端渠道销售收入同比增长 175.2%。图表 26：公牛合作知名装企数量（单位：个）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 线上：线上：先发先发布局，布局，差异化差异化产品产品加速电商增长加速电商增长。公司顺应互联网、新零售发展趋势，2010 年建立专门的电商运营管理团队，通过官方直营与专业经销结合，大力发展

69、电商销售，目前已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，开拓数十家线上授权经销商。借助一系列符合线上人群年轻化、时尚化消费特性的差异化新品，电商销售持续快速增长。2019-2022H1 公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上市占率均排名第一。外销方面，公牛产品于 2017 年通过亚马逊跨境电商平台投放至美国市场，开启国际化道路。五金店23灯饰类网点2手机渠道12日杂店22水电综合类网点5超市渠道0.3超市13小五金网点4汽车渠道0.2办公用户2其他132019H1-2021新增2新增1新增12.52021年年合计网点数合计网点数75合计网点数合计网点数12合计网点数合计网点数2

70、52019H1转换器终端网点（万家）转换器终端网点（万家）墙壁开关插座终端网点（万家）墙壁开关插座终端网点（万家）数码配件终端网点（万家）数码配件终端网点（万家）02040608010012014020202021合作知名装饰公司数量 2023 年 02 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：公牛转换器与墙壁开关产品天猫平台市占率 资料来源：招股说明书，公司年报，国盛证券研究所 渠道利润丰厚、分配机制合理、渠道管理体系完善，为公牛建立与运营庞大的渠道网渠道利润丰厚、分配机制合理、渠道管理体系完善，为公牛建立与运营庞大的渠道网络提供络提供稳定稳定支

71、持支持。渠道利润空间丰厚渠道利润空间丰厚。优质产品与品牌效应支撑高定价，叠加成本控制能力，公司在保障自身充足利润的同时能够实现丰厚的渠道利润。据招股说明书，以直销价格作为零售价计算，公牛转换器/墙壁开关 LED 照明/数码配件产品定倍率为 3.39/3.35/2.03/4.14，渠道加价率分别为 125%/85%/37%/237%，而直销价格包括通过天猫旗舰店等线上平台直接销售给消费者的零售价和销售给京东、商超等终端渠道的价格，因此实际零售价应更高，实际渠道利润应更加丰厚，充足的渠道利润有利于吸引并绑定大批优质经销商。图表 28：公牛主要产品渠道加价率 定倍率 渠道加价率 成本价（元）出厂价（

72、元）零售价（元）公牛转换器 3.39 125%8.91 13.39 30.17 公牛墙壁开关 3.35 85%3.37 6.11 11.29 公牛 LED 照明 2.03 37%5.82 8.63 11.83 公牛数码配件 4.14 237%8.54 10.47 35.32 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：定倍率=零售价/成本价 渠道渠道利益利益分配合理分配合理。扁平化结构缩短渠道层级：公司采取扁平化经销结构，渠道层级较少，从公司出厂至渠道终端仅经过经销商、终端网点两层加价，简洁的渠道层级有利于合理分配各层利润。返利政策实现利益共享：公司推行销售额折扣、市场开发折扣和市场推广折扣三类折

73、扣政策，考核标准分别为销售额、网点开发数量以及店招投放数量。公司通过返利政策实现渠道利益共享，充分调动经销商积极性。0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019转换器墙壁开关 2023 年 02 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：公牛经销商销售折扣政策 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 30：公牛集团渠道层级与利润分配 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 管理体系完善管理体系完善，维护渠道良性运转，维护渠道良性运转。严格准入：公司对经销商实行严格的准入机制，从意愿、能力、资金、经验、市场发展等多个维度考核，

74、保证招商质量。高淘汰率：公司对经销商建立严格的考核机制，每年退出率接近 20%，高淘汰率保障渠道活力；公司在淘汰劣商的同时不断补充新商，经销商团队规模持续壮大。强排他性：鼓励专营专销，全部转换器经销体系以及大部分墙开经销体系实现专营专销，LED 照明依托墙开、插线板渠道，基本实现专营，渠道排他性较强。数字化管理：推动 CRM+AI 系统全覆盖，提升经销商、终端网点的数字化管理能力，实现实时、高效的数字化渠道运营。图表 31：经销商数量及退出率（单位：个）资料来源：Wind，国盛证券研究所 折扣说明折扣说明公司按月对各经销商进行销售额销售额统计和考核，针对各经销商任务达成情况，给予阶梯档次的销售

75、折扣为了鼓励经销商开发更多的网点销售公司产品以及对网点进行有效覆盖，公司对经销商进行开发率考核，针对经销商市场开发率经销商市场开发率给予阶梯档次的销售折扣主要针对店招（包括各类门头店招、户外大牌等）推广给予折扣，公司年初制定各经销商目标店招存量，经公司核实确认的店招投放店招投放将给予一定比例的投入支持，支持金额计入销售折扣折扣类型折扣类型销售折扣销售折扣市场开发折扣市场开发折扣市场推广折扣市场推广折扣0%5%10%15%20%25%050010001500200025002015201620172018经销商数量经销商退出率 2023 年 02 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明

76、请仔细阅读本报告末页声明 2.3 品牌：品牌：定位精准定位精准、心智心智占领占领“国民品牌国民品牌”，品牌价值持续提升，品牌价值持续提升。2006 年，“公牛”商标被认定为驰名商标，近年来先后获得浙江省知名商号、浙江省商标品牌示范企业等荣誉，转换器和墙壁开关插座产品被浙江省质量技术监督局认定为浙江名牌产品；2017-2022 年连续 6 年荣登世界品牌实验室中国 500 最具价值品牌榜单，品牌价值由 80 亿元提升至 300-500 亿元；2022 年公司斩获“中国品牌年度大奖插座开关 No.1。据尚普咨询，正在使用/曾经使用过公牛产品的家庭超过中国家庭总量的 70%，“国民品牌”可见一斑。品

77、牌积淀深厚，强品牌持续为新业务赋能品牌积淀深厚，强品牌持续为新业务赋能。品牌知名度与认可度需要经过长期培育与积淀，具有较高壁垒。公司新增产品线同样关乎用电安全，转换器、墙开领域已经确立的安全可靠的品牌形象将持续为新产品线赋能，有利于新业务顺利推广。品牌定位：定位精准，“安全用电专家”形象深入人心品牌定位：定位精准，“安全用电专家”形象深入人心。转换器、墙壁开关等民用电工产品单价较低，但消费者对产品质量要求较高，因此价格敏感度较弱，更青睐有品质保障的品牌产品，且愿意支付品牌溢价。公司把握消费者对安全的核心诉求，强化自身产品的安全属性，精准定位“安全用电专家”，以“公牛安全插座保护电器保护人”、“

78、小插座、大安全”等宣传理念先声夺人，在消费者中成功树立良好的品牌形象。图表 32：公牛安全插座广告图 图表 33：公牛安全插座广告图 资料来源：赞伯营销，国盛证券研究所 资料来源：爱图网，国盛证券研究所 营销方式：以售点广告为核心，立体化品牌传播成本低、效率高营销方式：以售点广告为核心，立体化品牌传播成本低、效率高。公司坚持以售点为核心的品牌传播模式，大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列宣传物资，借助自身发达的渠道网络和数量庞大的终端网点增强消费者触达，将渠道优势转化为推广优势，形成独具特色且节约成本的品牌推广模式，销售费用率在行业内处于较低水平。营销方式与时俱进，不断探

79、索最佳立体化品牌传播路径。伴随各类媒体兴起，公司陆续实施电视广告投放、航空高铁宣传、互联网新媒体宣传等立体化传播方式；参与综艺节目、动画大片等跨界 IP 合作，逐步成长为家喻户晓的公众品牌。2023 年 02 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：公牛集团销售费用率处于较低水平 图表 35：公牛门店广告 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：财经头条，国盛证券研究所 3.现金牛现金牛业务业务稳中求进稳中求进，成长成长型业务型业务发展可期发展可期 3.1 转换器转换器：龙头龙头地位地位稳固，稳固，产品升级贡献增长动能产品升级贡献增长动能 电

80、连接电连接产品应用范围广泛，属于日常生活基础消费品产品应用范围广泛，属于日常生活基础消费品。电连接产品包括电源转换器和插排等品类，主要功能系将一种形式的插座转换为另外一种或多种形式。伴随经济增长以及社会用电量提升，电连接产品市场规模持续扩大，据华信咨询，2021 年中国电连接产品市场规模约 145.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 5.0%。图表 36：2015-2022 年（1-11 月）全社会用电量及增速 图表 37：2017-2021 年电连接产品市场空间及增速 资料来源：发改委能源局，国盛证券研究所 资料来源：中国日报网，华信咨询，国盛证券研究所 以质取胜，龙头地位稳固以

81、质取胜，龙头地位稳固。转换器系公司电连接业务核心产品，公牛集团抓住消费者对产品品质与安全的核心诉求，自 1995 年创立之初即定位高品质插座，不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知；2001 年进一步将产品定位升级为“安全”插座，逐步构建在转换器行业内的持久优势，同年公牛集团以超过 20%的市占率获得转换器市场全国销量第一，此后连续多年蝉联冠军；据我们测算，转换器产品市占率约为56%，稳居行业龙头。0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1-3公牛集团欧普照明正泰电器雷士国际0%2%4%6%8%10%12%01234567892015201620

82、172018201920202021 2022年1-11月全社会用电量（万亿千瓦时）yoy（右轴）119.79126.11133.71139.58145.710%1%2%3%4%5%6%7%02040608010012014016020172018201920202021市场规模（亿元）yoy（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：公牛电连接业务收入及增速 图表 39：公牛电连接产品市场份额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2017-2019 年为转换器收入 资料来源：Wind，中国日报网，华信咨询，国盛证券研究

83、所测算 把握把握新国标新国标机遇机遇，提前提前布局巩固龙头优势布局巩固龙头优势。2015 年 10 月我国发布第三版转换器国标；2017 年 4 月 14 日起正式实施，旧标准产品开始禁产。新国标对转换器提出增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C 认证四项新要求，更好地保障消费者人身安全和财产安全，提高行业准入门槛。公牛集团作为新国标主要起草人之一，在新国标发布前已做好相应技术储备，提前完成旗下 300 余款插座产品的全面切换；面对新国标引起的产品成本上升，公司适度让利，以较小的价格涨幅稳定竞争优势、抢占市场份额。图表 40：转换器新旧国标对比 旧国标（旧国标（GB2099.3-2008

84、）新国标新国标（GB2099.7-2015）排插线加粗 额定电流 10A 导线的最小横截面积 0.75平方毫米，额定 16A 则为 1 平方毫米 额定电流 10A 导线的最小横截面积 1 平方毫米；额定16A 提高 1.5 平方毫米 插口搭配设计 圆孔、扁孔、两头、三角等多种形态组合 改用五孔插口或和二孔插口搭配设计 保护门设置 无要求 2017 版插座新国标要求插线板必须设置保护门 材料阻燃提升 阻燃要求低 2017 版插座新国标新增了针焰测试项目，阻燃整体提升到 750 度，要求针焰明火与转换器接触 30 秒钟后不起燃，或起燃 30 秒后自动熄灭 3C 认证 插头和电源线要有 3C 认证

85、插头、电源线、整机通过 3C 认证 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 洞察需求、守正出新，洞察需求、守正出新，产品迭代强化优势产品迭代强化优势。公司以用户需求为核心，自 1995 年推出首款高品质插座以来持续研发推新，多款首创标志性产品引领行业升级。近年来加速创新，突出“家居美化、空间功能整合”理念，满足转换器用电场景个性化需求。2020 年推出契合家居美学需求的轨道插座新品；2021 年围绕用户临时取电的多样化需求，推出升降插座产品；基于用户智慧用电需求，推出集合电源保护与监控的“安全芯”系列产品；聚焦年轻群体个性化需求，推出深受消费者喜爱的“复古插座系列”产品，对用户需求的精准洞察

86、叠加自身扎实的技术研发与设计能力持续扩大产品优势。0%5%10%15%20%25%01020304050607020172018201920202021市场规模（亿元）yoy（右轴）56%44%公牛其他 2023 年 02 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：公牛转换器业务标志性产品 资料来源：公司公告，公司官网，太平洋家居网，中国质量新闻网，今科资讯，国盛证券研究所 量稳价增，产品升级提价贡献增长动能量稳价增，产品升级提价贡献增长动能。转换器市场保有量较高，市场增速趋缓，叠加高市占率基数，公司转换器量增空间较小，增长动能逐渐转向产品升级推动的

87、价格提升。横向对比，公司产品定位偏中高端，品质保证与品牌效应对价格形成有力支撑；纵向来看，公司自身产品体系持续升级，轨道插座、升降插座等中高端产品以及高颜值产品占比有望提升，功能拓展与性能优化将推动价格中枢上移。空间测算：预计空间测算：预计 2025 年转换器市场规模年转换器市场规模为为 140 亿元亿元，假设假设公牛市占率为公牛市占率为 60%，对，对应收入规模为应收入规模为 84 亿元亿元，2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 8.7%。核心假设：核心假设：（1）保有量保有量：民用领域，据华信咨询，2021 年城镇/乡村家庭转换器户均保有量分别为 5.5/2.0 个，假设 20

88、25 年城镇/乡村家庭户均保有量分别增长至 5.8/2.5 个，2030 年增长至 6.0/3.0 个，达到相对饱和状态。商用领域，假设商用主体户均保有量为 10 个。（2）更新更新周期周期：假设转换器更换周期为 8 年。（3）产品价格：产品价格：参考公牛转换器出厂价，假设 2021 年均价为 15 元/个，单价呈上升趋势。以此测算，2021 年中国转换器市场规模约 108 亿元，公牛集团市占率为 56%，考虑到公司转换器历史收入增速高于行业水平，且公司核心竞争优势稳固，预计市占率将进一步提升，参考 2022 年市占率提升幅度（0.6%），预计 2023-2030 年每年提升 0.5%-1%。

89、据我们测算，2025 年转换器市场规模将达到 140 亿元，假设公牛集团市占率提升至 60%，对应销售规模为 84 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.7%。预计 2030年市场规模约 157 亿元，假设公牛集团市占率为 64%，对应收入规模为 100 亿元。2023 年 02 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：转换器市场规模测算 资料来源：国家统计局，国家工商总局，Wind，中国日报网，华信咨询，国盛证券研究所 3.2 墙开：墙开：国产替代国产替代+智能升级智能升级+渠道拓展，渠道拓展，市场份额市场份额向上突破向上突破 行业迈向

90、成熟期，需求升级驱动变革创新行业迈向成熟期，需求升级驱动变革创新。开关插座即安装在墙壁上使用的电器开关与插座，兼具控制电路通断的基础功能以及装饰功能。国内开关插座行业历经多年发展，生产规模、基础技术、供需关系趋于稳定，据 QYResearch，2021 年墙开市场规模为240.6 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 4.8%。行业虽已步入成熟期，但仍具创新与变革空间，伴随智能家居快速发展，墙壁开关呈现智能化趋势，需求升级驱动产品迭代与行业规模扩容。图表 43：2016-2021 年中国开关插座市场规模及增速 图表 44：中国智能家居市场规模 资料来源：MIRDatabank，QYRes

91、earch，国盛证券研究所 资料来源：CSHIA，国盛证券研究所 202120222023E2024E2025E 2030E 民用需求民用需求城镇人口（亿人）9.49.79.910.110.310.8农村人口（亿人）5.04.94.74.64.43.4城镇家庭户数（百万户）329.1339.0345.8352.7359.8378.1农村家庭户数（百万户）158.7155.0149.8144.5139.3108.0更换周期（年）8.08.08.08.08.08.0城镇户均使用量（个）5.65.65.75.75.86.0乡村户均使用量（个）2.12.22.32.42.53.0城镇总需求量（百万个）

92、301.3292.6285.0290.7301.8306.1乡村总需求量（百万个）41.750.343.145.843.540.5转换器产品出厂均价（元/个）15.816.517.217.918.621.4家庭需求市场规模（亿元）家庭需求市场规模（亿元）54.056.756.460.264.274.0商用需求商用需求市场主体数量（百万户）153.6169.0184.2198.9212.9260.1YOY11%10%9%8%7%3%更换周期（年）8.08.08.08.08.08.0户均使用个数10.010.010.010.010.010.0总需求量344.3364.9382.4396.0405.

93、3388.6转换器产品出厂均价（元/个）15.816.517.217.918.621.4市场主体需求市场规模（亿元）市场主体需求市场规模（亿元）54.260.365.870.875.483.0转换器市场规模（亿元）转换器市场规模（亿元）108.2117.1122.2131.0139.6157.0公牛市占率55.6%56.2%58.4%59.2%60.2%63.6%公牛销售额（亿元）60.265.771.477.584.099.88.7%2021-2025CAGR0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250300201620172018201920202021市场规模（亿元

94、）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000201620172018201920202021E2022E智能家居市场规模（亿元）yoy（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国际品牌国际品牌先发先发、民族民族企业赶超企业赶超，市场集中度，市场集中度有望有望提升提升。墙开产品早期由国际品牌引入中国，以公牛集团为代表的本土企业不断提升技术水平与产品品质，逐渐发展壮大，2018 年公牛以 13.7%的市场份额占据龙头地位，2021 年提升至 16%；外资品牌整体占优，罗格

95、朗、施耐德、西门子、西蒙均处于行业前列。行业进入门槛有限，低端产品同质化现象较为明显，参与者众多，市场集中度仍存在较大提升空间。图表 45：2018 年中国墙开插座行业竞争格局 图表 46：公牛品牌墙开插座市占率持续提升 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：MIRDatabank，QYResearch，Wind，国盛证券研究所 精装房渗透率精装房渗透率有望持续有望持续提升，提升，B 端渠道端渠道重要性凸显重要性凸显。2016-2021 年我国精装房渗透率由12%提升至 32%，其中一线城市精装率已接近 80%，但对比美国/欧洲/日本等发达国家（精装率 80%以上）仍有较大提升空间。

96、近年来我国各级政府频繁出台相关政策，持续助推精装趋势演绎，据奥维云网预测，2025 年全国精装率有望达到 41.5%，精装化趋势使得 B 端渠道重要性显现。图表 47：精装房渗透率持续提升 图表 48：中国一线/二线/三线及以下城市精装房渗透率 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 14%11%6%5%5%4%4%3%3%3%42%公牛TCL-罗格朗西门子正泰西蒙施耐德德力西飞雕福田松本其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021市占率市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20

97、16 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E精装房渗透率精装房渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022E一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市全国 2023 年 02 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：中国/北美/欧洲/日本精装房渗透率对比 图表 50：2010-2021H1 我国各省市累计发布精装修/全装修政策数量 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 地产红利期入局，

98、地产红利期入局，打造打造差异化竞争优势差异化竞争优势。公牛于 2007 年进军墙开市场，享受地产高速发展红利；2012 年切入装饰开关领域，成功突破装饰开关产业化壁垒，打造差异化竞争优势。墙壁开关插座作为房屋必备的基础电工产品之一，其需求与房屋市场高度相关。行业层面，2011-2021 年中国建筑装饰装修行业产值整体保持稳定增长，CAGR 为9.4%，建筑装饰与墙开行业增速相较地产竣工数据波动表现更加平稳，主要原因系二手房交易、存量住宅翻新等需求贡献增长动力。公司层面，地产下行周期叠加自身墙开业务板块已相对成熟，公司墙开业务收入增速有所放缓，但仍具增长韧性，主要得益于产品力、渠道力加持，龙头能

99、力凸显，份额提升、产品升级。图表 51：房屋竣工面积增速与墙开行业增速对比 资料来源：中国装饰行业协会，国家统计局，MIRDatabank，QYResearch，国盛证券研究所 产品端：产品端：伴随物质生活水平和消费者装修品味双重提高，传统白色开关逐渐无法满足现代家装美学要求，公司敏锐把握需求变化，确定“装饰开关”产品定位，率先采用IMR 技术，使开关呈现缤纷色彩、生动纹理和细腻质感。公司先后推出铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等多款热销产品，并成功突破装饰开关产业化壁0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国北美欧洲日本精装房占比051015202

100、53035404550201020112012201320142015201620172018201920202021H1国家级（次）省级政策（次）市级政策（次）2023 年 02 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 垒，大幅降低产品生产成本，使“装饰开关”向大众家庭推广。装饰开关相较于白开关产品单价更高，作为公司差异化定位的优势产品实现较快增长，推动公司墙开业务整体规模提升。图表 52：公牛集团墙壁开关插座产品矩阵 图表 53：公牛集团墙壁开关插座收入及增速 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 54：装饰开关与

101、白开关销售单价对比（单位：元/个）图表 55：装饰开关与白开关销量及增速对比（单位：个）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 性价比产品有望实现国产替代，智能化升级带来价格提升性价比产品有望实现国产替代，智能化升级带来价格提升。墙开行业竞争格局相对分散，且外资品牌占据较高份额（前五大外资占比约 30%），公牛基础产品具有性价比优势，同时围绕家装消费升级需求深耕高端装饰化产品线，有望全方位替代进口产品，市场份额进一步提升。此外，公司布局智能化领域，引领墙开行业整体消费升级，智能化产品价格数倍高于传统产品，有望带动整体均价提升。-20%-10%0%10%20%30

102、%40%50%0510152025303540452015201620172018201920202021墙壁开关插座收入（亿元）yoy（右轴）0123456789102016201720182019H1装饰开关白开关0500010000150002000025000装饰开关白开关20152016201720182015-2018CAGR=74.7%2015-2018CAGR=15.2%2023 年 02 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：公牛墙开基础产品相较外资品牌有价格优势，智能化产品价格升级 资料来源：京东，淘宝，国盛证券研究所 渠道端

103、：渠道端：墙壁开关同时对接 B 端和 C 端，渠道更加多元，包括零售（五金、水电、灯饰网点的等）、工程渠道（大项目、精装修、装修公司等）和电商渠道，不同类型渠道对企业的渠道开拓和管理能力提出较高要求。1）借力原有渠道：墙壁开关与转换器在电商渠道以及五金店渠道具有一定重叠，原有渠道资源为墙壁开关业务拓展提供支持。2）开拓新渠道：零售渠道方面，公司持续补足水电综合网点、灯饰网点等其他细分终端，逐步建立包括五金店、水电、灯饰网点在内的合计超 11 万家零售终端网点。工程渠道方面，公司成立大客户业务部，着力开发工程大客户，与地产、家居领域多个知名客户达成合作，有望为公司墙开业务打开增长空间。图表 57

104、：墙壁开关渠道结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：网点数量为 2019 年墙壁开关网点数量（不包括转换器产品）空间测算：空间测算：预计预计 2025 年年墙开出厂口径市场规模为墙开出厂口径市场规模为 320 亿元亿元，假设公牛市占率提升至假设公牛市占率提升至21%，对应收入规模为，对应收入规模为 67 亿元亿元，2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 15%。核心假设：核心假设：（1）户均户均数量数量：假设民用户均数量为 50 个/户，商用户均数量为 70 个/户。（2）单价单价：参考公牛墙开产品出厂价，假设 2021 年均价为 6.5 元/个，呈上升趋势。（3）翻新率翻新

105、率：假设二手房交易翻新率为 50%；2021-2030 年自住房与商用房翻新率由7%提升至 8%。以此测算，2021 年中国墙开市场规模约 240 亿元，公牛市占率为 16%，考虑到公司墙壁开关历史收入增速高于行业水平，且 B 端渠道拓展与产品升级有望为公司注入增长动公牛公牛松下松下西蒙西蒙西门子西门子智能网关插座智能餐厅情景开关G07系列 9.7元/个雅悦系列 15.76元/个C20系列 14.9元/个远景系列 13.3元/个 228.4元/个247.8元/个智能餐厅情景开关智能液晶屏网关G07系列 9.2元/个雅悦系列 15.11元/个C20系列 11.9元/个雅典系列 9.33元/个66

106、6.0元/个1199.9元/个五孔墙壁五孔墙壁插座插座一开单控一开单控墙壁开关墙壁开关基础款产品具备性价比优势基础款产品具备性价比优势智能化产品价格升级智能化产品价格升级 2023 年 02 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能。参考 2022 年市占率提升幅度（2%），预计 2023-2025 年每年提升 1%-2%。根据我们测算，预计 2025 年墙开市场规模将达到 320 亿元，假设公牛市占率提升至 21%，对应收入规模为 67 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 15%；预计 2030 年市场规模约 403亿元，假设公牛市占率提升至 24

107、%，对应收入规模为 98 亿元。图表 58：墙壁开关市场空间测算 资料来源：国家统计局，国家工商总局，贝壳研究院，fastdata，Wind，国盛证券研究所 3.3LED：行业空间广阔行业空间广阔、格局未定、格局未定，后来者有望居上后来者有望居上 LED 照明行业照明行业高速渗透，规模增长而格局未定高速渗透，规模增长而格局未定。政策与技术双重驱动，我国 LED 照明产品渗透率不断提升，行业规模持续增长，据 CSA，2021 年我国 LED 照明行业市场规模达 9428 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.4%，渗透率由 2015 年的 32%提升至2021 年的 80%。其中通用

108、照明领域占比为 42.4%，对应市场规模为 3997.5 亿元。行业竞争格局较为分散，欧普照明与飞利浦相对领先，但尚未形成绝对优势，2020 年国内 LED 照明龙头欧普照明市场份额仅为 3%，公牛集团市场份额约为 0.3%。202120222023E2024E2025E2030E民用市场规模（亿元）民用市场规模（亿元）129129136151161224新房市场规模(亿元）新房市场规模(亿元）443433343442商品住宅销售面积（亿平方米）15.711.510.910.710.510.9新住宅销售套数（万套）1369.1983925897871884YoY1.0%-28.2%-5.9%-

109、3.0%-3.0%5.7%新房市场需求量(万个）684544915646236448634353044209其中：精装房需求量（万个）225901720517107174971784722547存量房市场（亿元）存量房市场（亿元）8495103118127181存量房现存套数（万套）359563732538308392334013044380 其中：二手房交易套数（万套）436415427440453525二手房翻新率50%50%50%50%50%50%其中：自住房非交易套数（万套）355193691037881387933967743855存量房翻新率7%7%7%8%8%8%存量房需求量（万

110、个）129306139548143256156467160112188546其中：二手房需求量（万个）109081036310673109941132313127其中：自住房需求量（万个）118398129186132583145473148788175419墙壁开关民用户均数量（个/户）505050505050墙壁开关单价（元/个）6.56.87.27.57.99.6商用市场规模（亿元）商用市场规模（亿元）111125136150160179市场主体数量（万户）153631689918420198942128726013存量翻新率7%7%7%8%8%8%墙壁开关商用户均数量（个/户）7070

111、70707070商用需求量(万个）171163182822189274199862201925186535墙壁开关单价（元/个）6.56.87.27.57.99.6合计市场规模（亿元）合计市场规模（亿元）240254271302320403公牛市占率16%18%19%20%21%24%公牛墙开业务收入（亿元）公牛墙开业务收入（亿元）38.244.652.060.167.098.32021-2025CAGR15%2023 年 02 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：LED 照明市场规模 图表 60：LED 照明产品渗透率持续提升 资料来源：CS

112、A，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：CSA，华经产业研究院，国盛证券研究所 图表 61：中国 LED 照明应用领域分布情况 图表 62：国内 LED 照明行业主要上市公司产值份额 资料来源：CSA，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Wind，CSA，国盛证券研究所 环保政策驱动环保政策驱动 LED 照明兴起，照明兴起，替换白炽灯需求旺盛替换白炽灯需求旺盛。国家有关部门鼓励高效节能的电光源、配套电器、绿色环保的气体放电灯和固态照明产品在照明中的应用，有效推动照明系统配套器具的多样化、节能化发展。LED 照明相较于白炽灯具有节能环保等特性，替换动力充足。图表 63：中国照明行业部

113、分 LED 政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2021 年 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025 年）落实教室、宿舍、图书馆（阅览室）等采光和照明要求，为学生提供符合用眼卫生要求的学习环境。2021 年 住房和城乡建设部等部门关于加快发展数字家庭提高居住品质的指导意见 到 2025 年底，新建全装修住宅和社区配套设施，全面具备通信连接能力，拥有必要的只能产品；既有住宅和社区配套设施，拥有一定的智能产品，数字化改造初见成效。2021 年 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快数字化应用及绿色经济，智能照明的智能家

114、居方面将进一步完善，产品种类将进一步增多。2020 年 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 对国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业，实行企业所得税优惠政策。2019 年 LED 夜景照明应用技术要求（征求夜景照明用 LED 照明产品应符合 JCJ/T163 的规定。63587374754886279428100850%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000201720182019202020212022E市场规模（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

115、2015201620172018201920202021LED照明产品渗透率LED照明产品渗透率42%17%17%8%1%2%13%通用照明景观照明显示屏背光应用信号及指示汽车照明其他3%2%1%1%0.3%93%欧普照明阳光照明佛山照明雷士照明公牛其他 2023 年 02 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 意见稿）2019 年 产业结构调整指导目录（2019 年本）将“半导体照明设备”“半导体照明衬底、外延、芯片、封装及材料等”、“城市照明智能化、绿色照明产品及系统技术开发与应用”列入鼓励类产业。2019 年 公路隧道 LED 照明设计与施工技术指南

116、公路隧道 LED 灯具的初始光通量不应小于额定光通量的 90%，且不应大于额定光通量的 120%。2019 年 绿色产业指导目录（2019 年版）在节能环保产品目录中，将若干照明行业的产品和技术列入绿色产业指导目录。资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 技术突破扩大技术突破扩大 LED 产品应用，产业链成熟产品应用，产业链成熟推动成本下移推动成本下移。近年来，LED 照明技术持续优化，突破早期发光效率低、成本偏高、颜色单一等缺点。LED 外延片、芯片、封装、驱动电路等产业链各环节趋于成熟，带动 LED 光源价格下降，为 LED 在民用、商用、工业用等多领域广泛应用破除成本限制。布局布局 L

117、ED 照明照明，产品线快速推新产品线快速推新，增势良好增势良好。2014 年，公司依托渠道和品牌优势进入LED 照明领域，产品持续更新迭代。目前照明业务包括三大板块，1）基础光源：系公司做照明业务切入点，2021 年开始同步开拓工商业的替换性光源业务，增长态势较好；2）灯饰业务：于 2019 年布局，行业空间较大但个性化程度较高，公司以现代简约设计为主，渠道方面以装饰渠道网点综合化、专卖化导入为主，增速较快；3）无主灯：目前照明行业内增长较快的细分领域，同时也是公司照明领域的发展重点，未来或将成为照明行业变革整合的重要机遇。图表 64：公牛集团 LED 照明业务发展历程 资料来源：公司官网，公

118、司公告，京东，国盛证券研究所 产品主打爱眼属性，差异化定位打造竞争优势产品主打爱眼属性，差异化定位打造竞争优势。近年来近视手术人数持续增加，消费者对用眼健康关注度持续升温，公司把握护眼需求加速增长的行业趋势，以“爱眼”作为产品定位，推出多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产品，受到消费者欢迎与认可。公司 LED 产品矩阵持续扩充，由球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等多种品类，销售收入快速增长，2021 年 LED 照明业务实现营业收入 10.7 亿元，同比增长 38.5%，2017-2021 年 CAGR 为 26.6%。2023 年 02 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报

119、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：中国近视手术有效眼数 图表 66：公牛集团 LED 业务收入及增速 资料来源：爱尔眼科，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 67：公牛集团爱眼 LED 灯 资料来源：家居电气网，腾讯家居，国盛证券研究所 3.4 数码配件数码配件：品类持续品类持续丰富，丰富，打造打造强电弱电协同强电弱电协同 3C 配件产品配件产品品类多元、高频复购品类多元、高频复购。国内 3C 产业兴起为数码配件行业发展奠定坚实基础，目前我国手机、笔记本、平板等产品渗透率较高，行业规模相对稳定，但电子产品配件品类众多，且更换频率较高（数据线寿命通常

120、为 1 年左右），行业市场空间仍有较大增长潜力。据智研瞻产业研究院，2020 年国内手机配件市场规模约 3206 亿元，2021Q1-3 行业规模同比增长约 20%，假设 2021 全年增速为 20%，对应市场规模为4114 亿元。01020304050602018201920202021近视手术有效眼数（万）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810122015201620172018201920202021LED照明器件（亿元）yoy（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：中国手

121、机配件市场规模 资料来源：智研瞻产业研究院，国盛证券研究所 数码配件行业格局分散，数码配件行业格局分散，国产品牌国产品牌有望占据主导有望占据主导。与欧美等发达国家相比，我国 3C 数码配件行业起步较晚，竞争格局较为分散且行业竞争相对激烈。国产品牌目前主要分为三个梯队：第一梯队为品胜、飞毛腿、绿联等规模较大的专业数码配件企业；第二梯队为华为、小米等知名智能手机厂商；第三梯队为行业内新进入者以及小微企业等。与国际品牌相比，本土品牌过去凭借价格优势吸引消费者购买，近年来愈发关注用户需求，不断优化自身产品性能、丰富产品品类，从而吸引更多消费者群体，未来有望在国内数码配件市场占据主导。图表 69：手机配

122、件企业竞争格局 资料来源：智研瞻产业研究院，国盛证券研究所 紧紧随随消费趋势，持续推进产品创新与品类扩充消费趋势，持续推进产品创新与品类扩充。公牛集团于 2016 年进军数码配件领域，目前已覆盖手机数据线、充电器与移动电源等品类，作为公司用电连接业务的延伸，有望与自身传统电工业务实现强、弱电协同。2021 年公司数码配件业务实现收入 3.7 亿元，同比下降 10.8%，主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响所致，但受益于产品升级，毛利率有所提升。公司秉承为大众人群提供“精品、时尚、年轻化”的优质第三方数码精品理念，紧随行业趋势，积极推动产品向数码快充、新能源储能领域创新升级。目前快充产品已覆

123、盖 18W-100W 功率段；户外储能方面已推出 300W、600W、1000W 等多功率段户外移动电源。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021E手机配件行业市场规模（亿元）yoy（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：公牛集团数码配件产品收入及毛利率 图表 71：公牛集团数码配件产品类别及图示 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 4.蓝海蓝海业务业务极具极具看点看点

124、，海外市场有望海外市场有望再造“小公牛”再造“小公牛”4.1 新能源充电设施：新能源充电设施：千亿千亿蓝海蓝海市场，市场，精准布局享行业红利精准布局享行业红利 充电设施市场快速扩容充电设施市场快速扩容，有望，有望延续高速增长延续高速增长。据中国汽车工业协会统计，2022 年我国新能源汽车销量为 688.7 万辆，2020-2022 年 CAGR 为 124%，在汽车总销量中占比由5.4%迅速提升至 25.6%。我国新能源充电设施市场规模伴随新能源汽车行业兴起而快速增长，2021 年市场规模为 419 亿元，同比增长 55.7%，2017-2021 年 CAGR 为35.5%。据亿渡数据预测，2

125、026 年充电设施市场规模将达到 2870.2 亿元，2021-2026年 CAGR 为 47.0%，延续高速增长态势。图表 72：中国充电桩市场规模 资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，36 氪研究院，国盛证券研究所 政策政策支持支持重心重心由需求转向供给，充电桩补贴政策持续加码由需求转向供给，充电桩补贴政策持续加码。2019 年 3 月，四部委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，规定过渡期后不再对新能源汽车给予购置补贴，转为支持充电基础设施建设和运营。地方政府层面，我国大部分省市均已出台充电桩产业财政补贴政策，为充电桩建设与运营提供强力支持。伴随补贴政策逐渐渗透

126、，预计充电桩市场将持续扩容。0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.544.5201620172018201920202021数码配件产品营业收入（亿元）毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）同比增长率（%）2023 年 02 月 03 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：充电桩补贴政策梳理 资料来源：华经产业研究院，国盛证券

127、研究所 私人桩存在较大需求缺口，有望快速发展私人桩存在较大需求缺口，有望快速发展。公共充电领域以直流快充为主，交流慢充为辅；私人充电领域主要为交流慢充。截至 2014 年底，全国共建成 3.1 万个交直流充电桩，根据电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年），到 2020 年，我国计划新增分散式充电桩超 480 万个，其中 430 万个用户专用充电桩，50 万个公共充电桩。目前公共桩建设量已达标，但私人桩仅有 147 万台，仍有较大缺口。图表 74：充电桩 2021 年实际保有量与计划新增量对比 图表 75：2018-2021 年中国各类充电桩保有量 资料来源：充电联盟，华经产业研

128、究院，国家发改委，国盛证券研究所 资料来源：充电联盟，华经产业研究院，国盛证券研究所 红利期抢先布局红利期抢先布局，产品矩阵持续完善产品矩阵持续完善。公司于 2021 年布局高景气新能源赛道，产品包括主要面向 C 端的充电枪、交流桩和小型直流桩，以及面向中小运营商的直流桩。新能源产品延续“安全定位”，充分发挥公牛品牌优势。2022H1 公司陆续推出高功率充时间时间发布主体发布主体文件名称文件名称主要内容主要内容2019年8月广州市工信局2019年广州市电动汽车充电基础设施建设补贴资金项目指南1、直流充电桩、交直流一体化充电桩、无线充电桩基础设施：按照200元/KW的标准补贴。2、交流充电桩：按

129、照30元/KW的标准补贴。3、换电设施：按照1000元/KW的标准补贴2019年10月成都市财政局、发改委等成都市支持氢能暨新能源汽车产业发展及推广应用若干政策实施细则对完成安装建设的自（专）用充电桩（群），按照充电桩设施装机功率，给予交流充电设施100元/kw、直流充电设施200元/kw的一次性补贴，单个充电桩（群）最高20万元。2020年3月深圳发改委深圳市2019-2020年新能源汽车推广应用财政补贴实施细则补贴过渡期后，深圳地补由车辆购置补贴转为充电桩基础设施补贴。补贴标准按照充电设施装机功率，对直流充电设备给予400元/kw建设补贴；对40kw以上交流充电设备给予200元/kw建设补

130、贴，40kw以下交流充电设备给予100元/kw建设补贴2020年3月海南省发改委关于做好电动汽车充电基础设施建设运营补贴工作的函从2020年开始，海南将对全省电动汽车充电基础设施分批给予建设运营补贴。从明年开始至2025年，充电基础设施建设运营补贴每年申报一次。2020年5月昆明市人民政府昆明市加快推进电动汽车充电基础设施建设实施建议公用或专用充电设施：直流充电设施250元/千瓦、交流充电设施100元/千瓦，给予一次性建设补贴。变压器容量在315kVA以上的集中式充换电示范站，按照20万元/座的补贴标准给予一次性补贴。集光伏发电、储能、充电为一体的示范站，按照50万元/座的补贴标准给予一次性补

131、贴2020年8月云南省人民政府云南省加快新能源汽车产业发展和推广应用若干政策措施省财政对2021年底前新建并投入运营、纳入省级平台的公共直流充电桩按照每千瓦300元进行补贴，公共交流充电桩按照每千瓦100元进行补贴。2020年11月国务院办公厅新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，给予新能源汽车停车、充电等优惠政策2021年1月西安市发改委等四部门西安市新能源汽车充（换）电基础设施建设运营财政补贴实施细则包含对在西安市新购新能源汽车，且在自有车位上新建固定充电桩的个人给予一次性财政补贴。对在本细则执行有效期内建设完成并通过验收的个人自用充电设施，

132、由西安市财政给予10000元/根一次性建设及电费补贴等。2021年4月重庆市财政局、重庆市经济和信息化委员会2021年度新能源汽车汽车推广应用财政补贴政策的通知对备案充电价格不高于（含）1元/千瓦时的，按实际充电量给予0.1元/千瓦时补贴。050100150200250300350400450500私人充电桩公共充电桩2015-2020年计划新增量（万台）2021年保有量（万台）0501001502002503002018201920202021私人交流桩（万台）公共交流桩（万台）公共直流桩（万台）2023 年 02 月 03 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电

133、枪、A00 级车型专供 MINI 交流桩、支持 20kW-240kW 全功率段的直流充电桩等多款新品，并在主销便携式充电枪、家用交流充电桩方面进行优化升级，目前已实现直流、交流、不同功率的全面覆盖，完善的产品矩阵为公司充电桩市场拓展奠定基础。据尚普咨询，2022Q1-3 公牛充电桩产品全国销量表现优异，在新能源车自用充电桩、交流充电桩和挂式充电桩三大细分市场销量领先。图表 76：公牛充电桩、充电枪产品梳理 资料来源：公司官网，天猫，1688，国盛证券研究所 线上先发销量领先，线下线上先发销量领先，线下 B、C 两两端端顺利推进顺利推进。公司新能源充电产品初期由线上起步，2021 年 6 月上市

134、后快速领跑电商渠道，市占率稳步提升。2022 年 3 月开始发力线下渠道，聚焦 C 端与小 B，进展顺利。C 端以新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点为主，成功开拓上千家网点；B 端重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户进行开发试点。2022 年 9 月，公司与国网车网公司建立全面战略合作，有望快速拓展社区应用场景；12 月与吉利商用车达成合作，进行公牛专属定制智慧配送车型的设计研发，并开展基于超级 VAN 车型的 V2L 电连接零部件开发合作，把握商用车成长红利。图表 77：新能源充电产品渠道布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 03 日 P.37 请

135、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空间测算：预计空间测算：预计 2025 年充电桩年充电桩+枪枪市场规模市场规模合计合计 742 亿元，亿元，假设公牛市占率假设公牛市占率为为1.1%，对应收入规模为，对应收入规模为 8.2 亿元亿元。2021-2025 年年 CAGR 为为 90%。核心假设：核心假设：（1）新能源汽车销量：）新能源汽车销量：我国汽车保有量已到达较高水平，预计未来保持小幅增长。2022 年新能源汽车销量占比为 26%，假设 2025/2030 年占比分别提升至 46%/62%。（2）车桩比：车桩比：2015 年发改委、工信部等的电动汽车充电基础设施发展指南（201

136、5-2020 年）提出到 2020 年车桩比达到 1:1 的发展目标，但实际进展不及预期，2022 年车桩比为 2.8:1，保守预计 2025 年车桩比达到 2:1，2030 年达到 1.5:1。以此测算，2022 年中国充电桩市场规模约 294 亿元，充电枪市场规模约 30 亿元，合计 325 亿元，公牛市占率约 0.4%。考虑到公司充电桩、充电枪业务增势良好且目前基数较小，参考 2022 年市占率提升幅度，预计 2023-2030 年每年提升 0.2%-0.3%。根据我们测算，预计 2025 年新能源充电设施市场规模为 742 亿元，假设公牛集团市占率提升至 1.1%，对应销售规模为 8.

137、2 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 90%；预计 2030 年市场规模约 1544 亿元，假设公牛集团市占率为 2.1%，对应收入规模为 32.4 亿元。图表 78：国内充电桩、充电枪市场规模测算 资料来源：中国汽车工业协会，人民日报，国盛证券研究所 4.2 便携式储能便携式储能：成本优化成本优化+需求高增，行业需求高增，行业步入高速发展期步入高速发展期 便携式储能便携式储能可替代小型燃油发电机，可替代小型燃油发电机，应用场景广泛应用场景广泛。便携式储能电源又称“户外电源”，通常内置锂离子电池，能够替代传统小型燃油发电机的储能设备，可提供稳定交流/直流电压输出。便携式储能具有大容量

138、、大功率、安全便携、环境友好等特点，应用场景广泛，主要可分为户外用电与应急用电两类，户外用电需求主要来自户外运动与露营等活动场景；应急应用主要用于解决灾害缺电、断电以及应急救援等问题。202120222023E2024E2025E2030E 汽车销量（万台）2627.52686.42767.02850.02935.53403.1YoY4%2%3%3%3%3%新能源汽车销量占比13%26%35%42%46%62%新能源汽车保有量（万辆）78413352069290237438051折旧率18%18%18%18%18%新能源汽车销量（万辆）352.1689968.41197.01350.32109

139、.9YoY158%96%41%24%13%6%充电桩市场规模（亿元）充电桩市场规模（亿元）1222944375586821441YoY141%49%28%22%12%车桩比3.02.72.42.221.5车桩数量（万个）262494862131918715367其中：公用（万个）1151983194756661610公用占比44%40%37%36%36%30%其中：私人（万个）14729754384412053757公用桩单价（元/个）300003000030000300003000030000私人桩单价（元/个）300030003000300030003000公用桩市场规模（亿元）公用桩市场

140、规模（亿元）1052493644685741060私人桩市场规模（亿元）私人桩市场规模（亿元）17457490108381充电枪市场规模（亿元）充电枪市场规模（亿元）1530435360102YoY108%41%24%13%11%车枪比2.01.91.81.71.61.2车枪数（万个）3927031149170723396709充电枪单价（元/个）1000980960950950950新能源充电设施市场规模（亿元）新能源充电设施市场规模（亿元）1363254806117421544公牛集团市占率0.1%0.4%0.6%0.8%1.1%2.1%公牛新能源充电设施收入（亿元）0.21.22.94.

141、98.232.42022-2025年CAGR90%2023 年 02 月 03 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：便携式储能与传统燃油发电机对比 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，智研咨询，国盛证券研究所 中国中国便携式储能行业便携式储能行业势头正盛，势头正盛，处于处于国际领先地位国际领先地位。中国消费电子制造产业链完备，具有制造与成本优势，系全球便携式储能主要生产地，2020 年全球 91.9%的便携式储能电源由中国生产。国内产值与出货量高速增长，2021 年中国便携式储能产值为 92.2亿元，同比增长 152.6%；出货量约为 438.8 万台

142、，同比增长 128.7%。中国企业在国际市场上占据领先地位，代表性企业包括华宝新能、正浩科技、德兰明海、安克创新等，其中华宝新能以 16.60%的出货量占比排名第一。图表 80：全球便携式储能电源生产国家分布 图表 81：中国便携式储能产值及增速 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 便携式储能便携式储能传统燃油发电机传统燃油发电机能源能源电能柴油、汽油功率功率1-3KW2-8KW体积和重量体积和重量重量较轻，可单人搬运重量重，操作复杂使用方法使用方法操作简单，无需转换，即插即用，节省大量准备时间接口较多，操作复杂发电质量发

143、电质量输出电网同等质量的正弦波交流电力纹波抖动，电能质量较差，功率因数低购买成本购买成本1000WH/3000元单机2000元左右使用成本使用成本充电，0.5元/度电1L柴油发电机组可发电10KWh，度电成本0.7元维护成本维护成本几乎无需维护，但电量会衰减周期性维护，成本较高寿命寿命500次完整循环后约80%的初始电量可持续使用10000-30000小时环境保护环境保护无污染油烟多，污染本体及周边环境噪音噪音无噪音噪音大，影响周边环境，伤害作业人员92%3%2%3%中国美国日本其他0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402017201820192

144、02020212022E便携式储能产值（亿元）yoy（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：中国便携式储能出货量 图表 83：全球便携式储能企业竞争格局 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 驱动力：驱动力：供给端供给端锂电池储能技术发展锂电池储能技术发展+需求端需求端户外运动兴起户外运动兴起。供给端：供给端：锂电池技术发展锂电池技术发展与成本优化驱动与成本优化驱动便携式储能电源便携式储能电源推广推广。便携式储能电源多使用锂电池作为电芯，电芯成本在总成

145、本中占比约为 35%。2014-2020 年全球锂电池组年均价格由 607 美元/KWh 下降至 140 美元/KWh，伴随锂电池性能升级与价格下降，便携式储能成本与价格相应降低，消费者接受度逐步提高。图表 84：便携式储能电源成本构成 图表 85：全球锂电池年均价格 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：彭博新能源财经，国盛证券研究所 需求端：需求端：户外活动兴起户外活动兴起催生催生便携式储能便携式储能需求增加需求增加。2021 年全球便携式储能应用中，户外运动需求与应急备灾需求占比分别为 43.6%/41.5%。户外场景：2021 年露营经济迎来爆发式增长，市场规模同比增长

146、78%，户外露营作为便携式储能的重要应用场景之一，推动便携式储能电源市场发展。据中国化学与物理电源行业协会预测，2022-2026年中国户外场景便携式储能需求量有望由 651 万台增长至 3069 万台。应急领域：作为灾后应急用电的重要手段，便携式储能在应急领域渗透率有望提升，潜在应用空间广阔。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503003504004505002018201920202021E中国便携式储能电源出货量（万台）yoy（右轴）17%6%6%5%2%64%华宝新能正浩科技Goal Zero德兰明海安克创新其他35%19%1

147、8%13%15%电芯电子元器件逆变器结构件其他010020030040050060070020142015201620172018201920202021E锂电池组单位成本（美元/KWh）2023 年 02 月 03 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 86：便携式储能电源户外应用场景 图表 87：中国露营营地市场规模及预测 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 图表 88：便携式储能产品户外活动领域市场规模及渗透率预测 图表 89：便携式储能产品应急用电领域市场规模及渗透率预测 资料来源：中国化学与物

148、理电源行业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 技术技术优化优化驱动驱动高容量产品高容量产品占比提升占比提升，助推助推均价均价上移与上移与市场扩容市场扩容。伴随锂电池技术优化，能量密度提升叠加成本下降为高容量产品推广提供基础，据中国化学与物理电源行业协会，2018-2020 年容量 500Wh 以上的便携式储能产品占比由 35.5%提升至 43.6%；1000Wh 以上产品占比由 4.9%提升至 8.0%。高容量产品价格更高，带动产品均价由1104.5 元提升至 1902.0 元。未来高容量产品份额有望进一步提升，持续带动整体均价上行，助推行业规模扩张。4

149、4%42%15%户外活动应急领域其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国露营营地市场规模（亿元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035002022E2023E2024E2025E2026E需求量（万台）渗透率0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002022E2023E2024E2025E2026E需求量（万台）渗

150、透率 2023 年 02 月 03 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：2016-2021E 不同容量便携式储能产品市场份额 图表 91：不同容量便携式储能产品价格 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 资料来源：华宝新能，国盛证券研究所 图表 92：中国便携式储能电源平均价格 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 技术积累技术积累+性价比优势性价比优势，行业，行业地位有望持续提升地位有望持续提升。在便携式储能行业快速增长的趋势之下，公司加快业务布局，目前已推出 300w、600w、1000w、1800w 等型号及太阳能板

151、等配套产品，面向海外的产品系列亦在逐步丰富。公司产品在长续航和快充等方面取得良好的用户反馈，并且具有一定性价比优势，以目前市场上主流品牌“电小二”为例，同功率、电池容量相近的产品，公牛官方定价明显低于竞品。专业领域技术积淀持续赋能，公牛参与制定分布式储能用锂离子电池和电池组性能规范第 1 部分：家庭储能等行业标准，有望充分发挥技术优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021E1000Wh及以上500-1000Wh（不含1000Wh）100-500Wh（不含500Wh）01000200030004000500060007

152、000100-500Wh（不含500Wh）500-1000Wh（不含1000Wh）1000Wh及以上单价（元/个）050010001500200025002018201920202021E均价（元/台）2023 年 02 月 03 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 93：便携式储能产品对比 资料来源：天猫，国盛证券研究所 4.3 无主灯无主灯：趋势初起、趋势初起、倍道而进，倍道而进，有望持续突破有望持续突破 无主灯顺应居住精细化趋势，满足照明氛围感需求无主灯顺应居住精细化趋势，满足照明氛围感需求。相较传统主灯照明，无主灯使用灯带、筒灯、射灯、落地灯等灯具替代

153、单一的大吊灯，通过多种光源组合达到视觉延伸效果，打造效果更好的光环境。2021 年天猫市场磁吸无主灯全年增长 2000%，其他品类仅增长 10%。无主灯无主灯更受大户型青睐，更受大户型青睐，有有望迎来认知望迎来认知与与销售高峰销售高峰。从室内空间类型来看，据群核科技，2022H1，客厅/主卧/儿童房中无主灯设计占比分别提升 5.6/2.2/1.6pct，主灯与辅灯结合的设计方案占比亦有所提升。客厅无主灯设计占比实现翻倍增长，且更受大户型青睐，随着户型面积增加，客厅无主灯设计的占比显著增加。据安居客发布的12 月国民安居指数显示，全国新房市场中，3 居室找房热度占比 48.8%，4 居室及以上户

154、型找房热度占比 38.6%，3 居室及以上大户型找房热度为无主灯推广创造条件。图表 94：2021H1vs2022H1 单空间光源类型结构对比 图表 95：2021H1vs2022H1 不同户型房屋客厅无主灯占比 资料来源：群核科技，国盛证券研究所 资料来源：群核科技，国盛证券研究所 产品创新基因产品创新基因+渠道优势，渠道优势，无主灯业务实现突破无主灯业务实现突破。公司于 2021 年开始孵化无主灯战略5.9%11.5%6.8%9.0%4.6%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12022H12021H12022H12021H12022H1客厅

155、主卧儿童房无主灯（仅辅助光源）的方案数量占比主灯+辅助光源的方案数量占比仅主灯的方案数量占比+5.6pct+2.2pct+1.6pct0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%60以下60-8080-100100-120120-150无主灯占比-2021H1无主灯占比-2022H1 2023 年 02 月 03 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新业务，并于 2022 年 3 月正式推出磁吸导轨灯、筒射灯、格栅灯和带有语音控制功能的智慧屏等产品，受到广大消费者的欢迎。预计在无主灯产品带动下，照明业务增速将高于传统品类。价格偏高系无主灯目前大范围推广的主要阻

156、碍，公司无主灯产品形态偏向标准化，借助产业链、渠道等优势降低终端价格，与竞品相比具有优势，有望快速推广。渠道方面，公司目前已完成 8000+智能无主灯网点和 7000+乡镇专卖区布局，助力无主灯业务导入和销售区域下沉。图表 96：无主灯产品价格对比 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 收购收购邦奇智能邦奇智能，协同赋能推进智能无主灯协同赋能推进智能无主灯发展发展。公司以智能无主灯为核心战略，2021收购国内光效控制领域头部企业邦奇智能，充分发挥其在光效设计领域优势，并通过自身产品研发、供应链能力提供支撑。收购后，邦奇维持独立品牌运作，继续深耕酒店光效领域，同时向高端住宅光效领域拓展；公牛围绕大众化

157、消费者需求，发展家用无主灯硬件产品和智能控制系统，提供专业、高性价比的智能无主灯解决方案，双方通过项目合作推进各自业务，协同赋能效应明显。专业无主灯品牌专业无主灯品牌沐光面世沐光面世，新品牌，新品牌带来带来新机遇新机遇。2023 年 1 月，公司打造的行业内首个专业无主灯品牌“沐光”面世，沐光定位超越行业标准的高品质产品，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。沐光品牌全面引入公牛集团运作经验，为经销商提供全方位支持，三重补贴福利增强对经销商的吸引力，有望快速铺开销售渠道。图表 97：沐光品牌无主灯效果图 图表 98：沐光品牌经销商补贴政策 资料来源：古镇灯饰，国盛证券研究所 资料来源

158、：古镇灯饰，国盛证券研究所 类别类别品牌品牌款式款式单价（元单价（元/个）个）欧普铝材筒灯4w18.9雷士铝材筒灯4w14.31飞利浦铝材筒灯3.5w2814-28公牛公牛铝材筒灯铝材筒灯4w18欧普铝材射灯4w31雷士铝材射灯4w43.91飞利浦射灯3w33.931-44公牛公牛射灯射灯4w19.8雷士轨道灯12w(嵌入磁吸泛光）73飞利浦轨道灯12.5w(嵌入磁吸泛光）28273-282公牛公牛轨道灯轨道灯24w56雷士LED嵌入式线性灯10w/m55飞利浦LED线性灯6w/m21.821.8-55公牛公牛LED线性软灯带线性软灯带6w/m21.8竞品价格区间竞品价格区间竞品价格区间竞品价

159、格区间竞品价格区间竞品价格区间竞品价格区间竞品价格区间筒灯射灯轨道灯线灯 2023 年 02 月 03 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空间测算：预计空间测算：预计 2025 年年无主灯无主灯市场规模市场规模为为 198 亿元亿元，假设公牛市占率为假设公牛市占率为 4%，对应，对应收入规模为收入规模为 7.9 亿元亿元，2022-2025 年收入年收入 CAGR 为为 93%。核心假设：核心假设：（1）渗透率：）渗透率：无主灯目前处于推广初期，假设 2022 年新房市场/存量房市场渗透率分别 7%/4%，2030 年提升至 26%/16%。（2）翻新率：翻新率：

160、假设二手房交易翻新率为 50%；2022-2030 年自住房翻新率由 7%提升至 8%。（3）客单价：）客单价：据古镇灯饰，目前无主灯客单价差异较大，主要分布在 6000-15000 元价格区间，取 10000 元/套进行测算。以此测算，2022 年中国无主灯市场规模约 83 亿元，公牛市占率约 1%。无主灯作为公司 LED 照明业务的战略重心，借助公司强大的渠道网络以及供应链优势，市占率有望快速提升。预计 2025 年无主灯市场规模将达到 198 亿元，假设公牛市占率提升至 4%，对应收入规模为 7.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 93%；预计 2030 年无主灯市场规模约

161、407 亿元，假设公牛市占率提升至 8%，对应收入规模为 32.6 亿元。图表 99：国内无主灯市场规模测算 资料来源：国家统计局，贝壳研究院，fastdata，古镇灯饰，国盛证券研究所 20222023E2024E2025E2030E新房市场规模(亿元）新房市场规模(亿元）6992117139230商品住宅销售面积（亿平方米）11.510.910.710.510.9新住宅销售套数（万套）983925897871884新房市场无主灯渗透率7%10%13%16%26%新房市场需求量(万套）6992117139230存量房市场（亿元）存量房市场（亿元）98153203256584存量房现存套数（万

162、套）3732538308392334013044380 其中：二手房交易套数（万套）415427440453525YoY-5%3%3%3%3%二手房翻新率50%50%50%50%50%其中：自住房非交易套数（万套）3691037881387933967743855存量房翻新率7%8%8%8%8%存量房市场无主灯渗透率4%5%7%8%16%存量房需求量（万个）98153203256584其中：二手房需求量（万个）711141841其中：自住房需求量（万个）90142189238544无主灯客单价（万元/套）无主灯客单价（万元/套）1.01.01.01.01.0无主灯市场规模（亿元）-终端口径无主

163、灯市场规模（亿元）-终端口径167245320395814YoY47.3%30.5%23.6%13.4%无主灯市场规模（亿元）-出厂口径无主灯市场规模（亿元）-出厂口径83123160198407公牛市占率1%2%3%4%8%公牛无主灯业务收入（亿元）公牛无主灯业务收入（亿元）1.12.94.97.932.62022-2025年年CAGR93%2023 年 02 月 03 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.4 海外市场海外市场：扬帆出海，：扬帆出海，国际化国际化进展可期进展可期 品质保障品质保障+成本优势，出海之路前景可期成本优势，出海之路前景可期。凭借多年的

164、生产制造与技术研发积淀，公司产品质量与性能领先，同时受益于规模化生产，成本优势显著，产品性价比打造强劲竞争力。此外，线上渠道为产品销售提供便利，跨境电商有望加速公司海外市场拓展。海外高潜力市场海外高潜力市场，新业务有望率先突破新业务有望率先突破。公司海外市场目前占比仅为 2%，且以 OEM模式为主，自主品牌收入占比有所提升但规模仍然较小，潜在空间广阔。未来有望依托新能源车充电枪/桩和便携式储能等成长性业务打通海外销售市场，并进一步导入公司传统优势品类，海外市场有望再造“小公牛”。图表 100：境内境外营业收入占比 图表 101：境外自主品牌与 OEM 业务收入占比 资料来源：Wind，国盛证券

165、研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 海外海外车桩比较高车桩比较高，充电桩市场潜力巨大充电桩市场潜力巨大。美国等海外市场电动车渗透率仍处在提升阶段，且充电桩配套率存在显著提升空间。据中国汽车工业协会，欧美市场车桩比高达15-20：1，相较中国公共车桩比（6.8：1）处于较高水平，协会预计未来 5 年欧美充电桩市场规模将达到 2300 亿，中国企业占比有望达到 30%-50%；据安永会计师事务所和欧洲电力行业联盟联合报告，预计到 2035 年，欧洲电动汽车保有量将增长至 1.3 亿辆，预计需要 6500 万个充电桩，海外充电桩市场潜力巨大。图表 102：中国与欧美市场车桩比对比 资料来源

166、：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021 2022H1国外中国大陆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1自主品牌境外OEM02468101214161820中国欧美车桩比6.8：115-20：1 2023 年 02 月 03 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 电连接产品：电连接产品：1）转换器量增趋缓，产品升级迭代驱动价格中枢

167、上移，有望保持稳健增长；2）新能源充电枪/桩业务顺利推进，有望保持线上领先优势、同时拓展线下渠道网络，实现快速放量。我们预计 2022-2024 年电连接产品整体实现营业收入70.8/78.7/87.3 亿元，同比增长 10.4%/11.2%/10.9%。智能电工照明产品：智能电工照明产品：1）墙开产品方面，B 端渠道拓展打开增量市场，高端产品与智能产品带动价格提升，墙开产品有望量利双增；2）LED 照明方面：产品布局逐步完善，无主灯业务进展顺利，双品牌运营后有望持续高增长。预计 2022-2024 年智能电工照明业务实现收入 68.2/83.2/100.4 亿元，同比增长 22.8%/22.

168、0%/20.6%。数码配件产品：数码配件产品：成熟品类向高端定位延伸，创新领域便携式储能前景广阔，公司产品布局逐步完善，有望凭借性价比优势与品牌知名度抢占市场份额。预计 2022-2024 年数码配件业务实现营业收入 4.3/5.0/5.8 亿元，同比增长 14.5%/17.7%/15.6%。毛利率与毛利率与费用率：费用率：毛利率方面，伴随产品结构升级叠加规模优势，盈利能力有望持续提高，预计 2022-2024 毛利率分别为 37.2%/37.9%/38.2%。费用率方面，2022 年公司持续推动网点建设与新产品推广，预计费用率略有提升，新业务规模效应显现后费用率有望下行。图表 103：公牛集

169、团收入拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 202020212022E2023E2024E营业收入（亿元）营业收入（亿元）100.5123.8143.6167.3194.0yoy0.1%23.2%15.9%16.6%15.9%毛利率毛利率40.1%37.0%37.2%37.9%38.2%电连接产品(亿元）电连接产品(亿元）55.564.170.878.787.3yoy9.8%15.6%10.4%11.2%10.9%毛利率毛利率39.1%32.9%33.0%33.8%34.0%其中：转换器（亿元）其中：转换器（亿元）54.660.265.771.477.5yoy8.2%10.2%9.1%8.

170、6%8.6%毛利率毛利率39.0%32.5%32.5%33.2%33.2%其中：其他电连接产品（亿元）其中：其他电连接产品（亿元）0.83.95.17.49.8yoy364.3%30.3%44.5%33.5%毛利率毛利率47.8%39.8%40.0%40.0%40.0%新能源充电枪、桩(亿元)新能源充电枪、桩(亿元)0.21.22.94.9智能电工照明产品（亿元）智能电工照明产品（亿元）40.555.568.283.2100.4yoy-3.3%36.9%22.8%22.0%20.6%毛利率毛利率43.2%42.0%42.1%42.3%42.5%其中：墙壁开关插座（亿元）其中：墙壁开关插座（亿元

171、）29.538.244.652.060.1yoy-8.0%29.6%16.6%16.6%15.5%毛利率毛利率47.0%46.0%46.5%47.0%47.5%其中：其中：LED照明器件（亿元）照明器件（亿元）7.7010.714.319.225.3yoy-21.7%38.5%34.5%33.8%31.7%毛利率33.0%34.0%34.8%36.1%36.7%无主灯无主灯1.12.84.7其中：其他智能电工产品（亿元）其中：其他智能电工产品（亿元）3.36.69.212.015.0yoy98.4%40.0%30.0%25.0%毛利率毛利率32.5%31.9%32.0%32.0%32.0%数码

172、配件（亿元）数码配件（亿元）4.23.74.35.05.8yoy17.5%-10.8%14.5%17.7%15.6%毛利率毛利率22.4%27.0%26.0%26.5%26.5%其他业务（亿元）其他业务（亿元）0.30.50.30.40.4yoy161.2%61.0%-37.6%20.0%20.0%毛利率毛利率60.1%63.0%60.0%60.0%60.0%期间费用率期间费用率13.1%12.3%12.4%12.3%12.2%销售费用率5.2%5.5%5.5%5.5%5.4%管理费用率4.3%3.7%3.7%3.7%3.7%研发费用率4.0%3.9%3.9%3.9%3.9%财务费用率-0.4

173、%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%2023 年 02 月 03 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 投资评级投资评级 我 们 预 计我 们 预 计2022-2024年 公 司年 公 司 营 收营 收 同 比 增 长同 比 增 长15.9%/16.6%/15.9%至至143.6/167.3/194.0 亿元，归 母 净利 润 同比增 长亿元，归 母 净利 润 同比增 长 12.2%/16.5%/16.9%至至31.2/36.3/42.5 亿元，对应亿元，对应 P/E 估值分别为估值分别为 28.7X/24.7X/21.1X。选取与公司在渠道力、品牌力、

174、产品属性方面具有相似性且同属于轻工制造板块的晨光股份；低压电器龙头正泰电器；LED 照明龙头欧普照明作为可比公司，2023 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 18X。公司传统核心业务在产品属性、商业模式与成长逻辑上与晨光股份（2023 年 PE 为 29X）更为接近，且龙头地位稳固；照明业务方面，公司发力无主灯领域，成长性显著高于传统照明企业；此外，新能源充、储以及海外市场空间广阔，增长势能强劲。考虑到公牛集团作为国内民用电工领域领军者，资产优质、经营稳健，长期成长性充足，我们认为公司长期估值体系有望在 30X 以上，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 104：公牛集团盈利预测 资料

175、来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2023 年 2 月 2 日收盘价 图表 105：可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 2 日收盘价，可比公司预测值取 Wind 一致预期 2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)10051.112384.914357.916734.719396.6增长率YoY(%)0.123.215.916.615.9净利润(百万元)2313.42780.43119.23632.64245.8增长率YoY(%)0.420.212.216.516.9EPS(元)3.854.635.196.047

176、.06净资产收益率(%)25.325.825.124.524.2P/E(倍)38.732.228.724.721.1P/B(倍)9.88.37.26.05.1证券代码证券代码公司名称公司名称收盘价收盘价2020A2021A 2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E603899.SH晨光股份56.301.351.641.551.972.3741.634.436.228.623.8601877.SH 正泰电器31.822.991.582.172.683.1510.620.114.711.910.1603515.SH欧普照明16.781.061.201.121

177、.281.4415.813.915.013.111.62323221815EPSPE平均值平均值 2023 年 02 月 03 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 原料价格波动风险原料价格波动风险。公司原材料成本在总成本中占比较高，若上游原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。业务拓展不及预期风险业务拓展不及预期风险。公司无主灯、新能源充电枪/桩、便携式储能等业务尚处于发展初期，若产品推广不及预期可能导致公司业绩增速放缓。测算误差风险测算误差风险。文中对转换器、墙壁开关、新能源充电设施及无主灯市场规模测算包含部分假设数据，可能存在误差。2

178、023 年 02 月 03 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公

179、司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

180、也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或

181、观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业

182、评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：