冠豪高新-公司研究报告-老牌特种纸领军横纵延伸进入成长新纪元-230117（25页）.pdf

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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元 主要观点：主要观点：Table_Summary 冠豪高新：冠豪高新：国企背景国企背景老牌老牌特种纸领军特种纸领军企业聚势立新企业聚势立新。成立于 1993 年，背靠央企中国诚通，21Q3 吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务（60wt），产能实现跨越式提升及优质产业协同。公司以高端涂布白卡与特种纸为主，造纸化工与彩色印刷为辅，持续多年高于行业的研发投入，以涂布技术为核心竞争力，全力打造涂布新材料科技创新平台。行业：行业：短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异。短期：短期

2、：浆价步入下浆价步入下行周期，特纸企业盈利弹性释放。行周期，特纸企业盈利弹性释放。合并粤华包合并粤华包 60 万吨高端白万吨高端白卡纸后，卡纸后，更大盈利弹性将显现更大盈利弹性将显现。浆价自 22 年 12 月确认拐点，进入下行通道，Suzano 率先降价 40 美金至 820 美金通道，木浆进入新增产能密集投产阶段。Arauco 的 156wt 已投产，UPM 的 210wt 预计 23Q1 投产，浆价有望进一步回落。中长期中长期：食品卡、热敏纸及热转印纸具备较大发展潜力，除受疫后服装（热转印纸）、快递物流（热敏纸）等行业回暖推动，还受益以纸代塑（食品卡）、消费升级等趋势。公司：公司：高端产

3、品、头部客户高端产品、头部客户，产业链，产业链布局横纵布局横纵拓张拓张。公司产品矩阵高端，高度重视研发转化，占比最大的高档涂布白卡，立足烟草及食品等高端包装市场，其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平，并拥有烟草、国际无菌包装龙头、国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源。当前公司进入产业链横纵延伸：1）强链：）强链：依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，24 年公司30wt 白卡纸+6wt 特种纸投产，届时产能将达 116wt。2）补链：上下游）补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机全产业链布局，夯实基础抢占先机。上游延伸化工与制浆，规划 61.2wt化机浆最早 24 年达

4、产。下游延伸至彩色印刷板块。投资建议投资建议。公司拥有高端产品矩阵、头部客户群资源，渠道壁垒高、需求旺盛，短期合并粤华包后，木浆下行其盈利弹性加大。中长期，2024年白卡、特种纸以及化机浆产能投产，增强科创研发企业能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平台。预计 22-24E 净利润 3.85/5.39/6.44 亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应 PE 分别 19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示。产能投放不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧等。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财

5、务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7398 8522 8864 10649 收入同比（%）13.9%15.2%4.0%20.1%归属母公司净利润 139 385 539 644 净利润同比（%）-56.4%177.6%40.1%19.4%毛利率（%）18.7%16.3%20.0%19.6%ROE（%）2.8%7.3%9.3%10.0%每股收益（元）0.08 0.21 0.29 0.35 P/E 61.25 19.49 13.92 11.66 P/B 1.80 1.42 1.29 1.16 EV/EBITDA 10.27 1.80 1.22 1.44

6、资料来源：wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 冠豪高新（冠豪高新（600433）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-17 收盘价（元）4.07 近 12 个月最高/最低（元）4.89/2.76 总股本（百万股）1,844 流通股本（百万股）1,439 流通股比例（%）78.04 总市值（亿元）78 流通市值（亿元）61 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：马远方马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱： 相关报告相关报告 -52%

7、-36%-20%-5%11%1/224/227/2210/22冠豪高新沪深300Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/25 证券研究报告 正文目录正文目录 1 老牌特纸领军，进入成长新周期老牌特纸领军，进入成长新周期.5 1.1 合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源.6 1.2 央企控股实力雄厚，股权激励凝聚意志央企控股实力雄厚，股权激励凝聚意志.9 2 行业：短期成本拐点明确，长期成长及格局优异行业：短期成本拐点明确，长期成长及格局优异.10 2.1 热敏纸热敏纸&不干胶标签：

8、受益经济增长与消费复苏不干胶标签：受益经济增长与消费复苏.11 2.2 食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板.13 2.3 热转印热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长纸：环保印染渗透率提升带来需求增长.15 3 公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩张阶段公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩张阶段.16 3.1 强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化.16 3.2 补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机.19 3.3 浆价下行，盈利弹性兑现浆价下行，盈利弹性兑现.2

9、0 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 风险提示：风险提示：.23 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.24 QZnUpNtRVVnUqUWVoY9PcM6MtRrRnPtQkPmMoPkPrQoR8OpOrPxNsPpQxNsRpNTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/25 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 公司产品矩阵公司产品矩阵.5 图表图表 3 2013 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速.6 图表图表 4 2013 年至今公司净利润及增速年至

10、今公司净利润及增速.6 图表图表 5 冠豪高新冠豪高新 2021 年营收构成年营收构成.6 图表图表 6 粤华包粤华包 2020 年营收构成年营收构成.6 图表图表 7 公司营收按地区（百万元，公司营收按地区（百万元，%）.7 图表图表 8 冠豪高新杜邦分析冠豪高新杜邦分析.7 图表图表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.7 图表图表 10 公司历年毛利率、净利率公司历年毛利率、净利率.8 图表图表 11 冠豪与粤华包冠豪与粤华包 2019 年主营成本构成年主营成本构成.8 图表图表 12 公司毛利率（公司毛利率（%）与季度浆价（元）与季度浆价（元/吨）吨）.8 图表图表 13 公司期间费

11、用率公司期间费用率.8 图表图表 14 可比公司期间费用率可比公司期间费用率.8 图表图表 15 公司股权结构公司股权结构.9 图表图表 16 公司核心管理团队介绍公司核心管理团队介绍.9 图表图表 17 公司股权激励解锁条件公司股权激励解锁条件.10 图表图表 18 2010-2020 年我国特种纸产量及增速年我国特种纸产量及增速.10 图表图表 19 特种纸与机制纸及纸板产量增速对比特种纸与机制纸及纸板产量增速对比.10 图表图表 20 2019 年我国特种纸各细分品类产量占比年我国特种纸各细分品类产量占比.11 图表图表 21 热敏纸结构及发色原理热敏纸结构及发色原理.11 图表图表 2

12、2 收银热敏纸图例收银热敏纸图例.11 图表图表 23 我国热敏纸历年产量（万吨）我国热敏纸历年产量（万吨）.12 图表图表 24 2018 年全球各地区标签销售量占比年全球各地区标签销售量占比.12 图表图表 25 国国内标签印刷市场产值与增速内标签印刷市场产值与增速.12 图表图表 26 2015-2020 年国内快递业务量及增速年国内快递业务量及增速.13 图表图表 27 2011-2019 年我国食品包装特种纸产量年我国食品包装特种纸产量.13 图表图表 28 食食品卡行业竞争格局品卡行业竞争格局.14 图表图表 29 当前各企业食品卡产能当前各企业食品卡产能.14 图表图表 30 网

13、上外卖用户网上外卖用户 21 年突破年突破 5.4 亿人次亿人次.14 图表图表 31 新式茶饮市场规新式茶饮市场规模模 2023E 有望突破有望突破 1771 亿亿元元.14 图表图表 32 国内无菌包装企业市场份额国内无菌包装企业市场份额.14 图表图表 33 2021 年我国液态奶产量实现年我国液态奶产量实现 2843 万吨万吨.14 图表图表 34 热转印纸的生产及应用热转印纸的生产及应用.15 图表图表 35 2011-2021 年我国热转印纸产量及增速年我国热转印纸产量及增速.15 图表图表 36 2020 年我国热转印纸竞争格局年我国热转印纸竞争格局.15 图表图表 37 我国服

14、装历年产量及增速我国服装历年产量及增速.16 图表图表 38 各公司研发费用（万元）各公司研发费用（万元）.16 图表图表 39 各公司研发费用率各公司研发费用率.16 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/25 证券研究报告 图表图表 40 公司部分产线介绍公司部分产线介绍.17 图表图表 41 公司历年产能、产量、产能利用率公司历年产能、产量、产能利用率.18 图表图表 42 公司各产线产能（万吨）公司各产线产能（万吨）.18 图表图表 43 公司研发的用于登机牌的热敏纸公司研发的用于登机牌的热敏纸.18 图表图表

15、 44 公司研发的高档无碳纸公司研发的高档无碳纸.18 图表图表 45“红塔牌红塔牌”涂布白芯白卡纸涂布白芯白卡纸.19 图表图表 46 红塔液体食品包装白卡纸红塔液体食品包装白卡纸.19 图表图表 47 公司规划产能情况公司规划产能情况.20 图表图表 48 公司未来产能及木浆自给率计算公司未来产能及木浆自给率计算.20 图表图表 49 浆价当前已达近五年峰值浆价当前已达近五年峰值.21 图表图表 50 22-25 年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点.21 图表图表 51 公司公司 22 年前三季度吨毛利、吨净利测算年前三季度吨毛利、吨净利测算.21 图表图表

16、52 浆价下跌对应盈利能力弹性测算浆价下跌对应盈利能力弹性测算.22 图表图表 53 公司分产品营收预测公司分产品营收预测.22 图表图表 54 公司公司 2019 年至今年至今 PE-TTM.23 图表图表 55 公司公司 2017 年至今市值（亿元）年至今市值（亿元）.23 图表图表 56 可比公司一致预期对应可比公司一致预期对应 PE.23 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/25 证券研究报告 1 老牌特纸老牌特纸领军，进入成长新周期领军，进入成长新周期 冠豪高新是国内老牌特种纸冠豪高新是国内老牌特种纸领军企

17、业领军企业，吸收合并粤华包形成优质产业协同，当吸收合并粤华包形成优质产业协同，当前步入横纵扩张新阶段前步入横纵扩张新阶段。公司成立于 1993 年，主营业务包括特种纸、高档涂布白卡纸、造纸用化工品、彩色印刷品的研发、生产及销售。公司以无碳纸起家，制造了中国第一张无碳复写纸，并于 1996 年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。2003 年公司于上交所上市，2009 年引入央企中国纸业，成为央企控股的混合制企业，同年投建东海岛特纸基地。2020 年入选国务院国企课改示范单位，2021年吸收合并粤华包，引入高级涂布白卡纸业务，实现优势互补。2022 年是公司正式吸收合并粤华包、实现跨越式

18、发展的“元年”，公司将进一步启动产业链横纵扩张，伴随以纸代塑等产业趋势持续演绎，公司已启动湛江东海岛 30 万吨白卡纸、6 万吨特种纸、4 万吨涂布卡纸项目，以及 61.2 万吨化机浆项目。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 矩阵清晰，矩阵清晰，品类定位中高端品类定位中高端。公司以无碳纸起家，数十载深耕特种纸领域，当前拥有热转印、热敏、不干胶及无碳纸四类特种纸。吸收合并粤华包后引入高级涂布白卡纸业务，其中约 50%为食品卡，用于液包、口杯纸等领域；烟卡约占 1/3，剩下为特种社会卡，广泛用于药品、高档日化包装。图表图表 2 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料

19、来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/25 证券研究报告 1.1 合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源 吸收合并粤华包，吸收合并粤华包，规模效应显现规模效应显现：2021 年营收 73.98 亿元，同比+13.9%。22Q1-3实现营收 58.89 亿元，同比+8.1%。业绩端，追溯调整后的 2020 年净利润为 3.18亿元，同比+86.7%。2021 年净利润 1.39 亿元，同比-56.4%，主因对旗下珠海冠豪进行破产清算，以及针对部分固定资

20、产计提减值，两部分计提合计影响盈利约 1.62亿元。22Q1-3，公司净利润实现 2.52 亿元，同比+30.6%，合并粤华包后优势互补，盈利能力有望持续改善。图表图表 3 2013 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速 图表图表 4 2013 年至今公司净利润及增速年至今公司净利润及增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 合并后，合并后，高档涂布高档涂布白卡纸为核心白卡纸为核心产品产品，2021 年占比达年占比达 52.6%。根据公告，粤华包主营业务为白卡纸，2020 年占比 83.5%。吸收合并后，高档涂布白卡纸成为冠豪高新主要营收来源，21 年占

21、比达 52.6%。无碳热敏、不干胶占比分别为 19.3%/12.4%。合并后公司还吸收了粤华包的化工业务，21 年占比 5.85%。图表图表 5 冠豪高新冠豪高新 2021 年营收构成年营收构成 图表图表 6 粤华包粤华包 2020 年营收构成年营收构成 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司外销占比持续提升公司外销占比持续提升。按地区来看，公司主要销售市场为国内，销售占比接近9成。但近年来公司外销占比持续提升，由2017年的5.1%提升至2021年的9.2%。公司主要出口地区包括东南亚、欧洲等地，外销占比提升与侧面印证公司产品在国0%20%40%60%8

22、0%100%120%140%160%020406080100营业收入（亿元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母利润（亿元）YoY52.6%19.3%12.4%6.2%3.6%5.85%白卡纸无碳热敏不干胶印刷品其他业务化工83.5%7.9%7.6%1.0%白卡纸胶乳彩色印刷包装其他业务Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/25 证券研究报告 际上认可度提升。图表图表 7 公司营收按地区（百万元，公司营收按地区（百万元，%）资料来源：公司

23、公告，华安证券研究所 杜邦分析：杜邦分析：利润率驱动，利润率驱动，ROE 拐点将至。拐点将至。2022 年是公司吸收合并粤华包的“元年”，我们认为本次合并形成产业优质协同，净利率有望持续改善。公司以往 ROE与可比公司相比较低，主因盈利能力存在差异，期间费用高于同行。收购粤华包前，公司主要产品为无碳复写纸及热敏、热升华纸。其中无碳复写纸受无纸化办公影响，需求及盈利能力收缩，从而影响公司整体盈利水平。图表图表 8 冠豪高新杜邦分析冠豪高新杜邦分析 图表图表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 盈利能力自盈利能力自 18 年

24、起有所改善，年起有所改善，22 年成本高位毛利率承压年成本高位毛利率承压。木浆为最主要原材料：冠豪及粤华包，直接材料成本占比最高，根据公告，2019 年冠豪无碳纸/热敏纸/粤华包白卡纸直接材料占比分别为 84.9%/85.6%/79.8%。白卡纸直接材料主要为木浆，占比约 75%，而热敏纸、无碳纸直接材料中木浆占比较低，约为 50-60%，其余材料为涂布所需化工原料。18-19 年，浆价下行，公司盈利能力修复。22 年木浆成本压力显著，公司毛利率下滑至 17.36%。吸收合并粤华包后，公司主要产品变为高端涂布白卡，区位上看，粤华包工厂位于珠江，而冠豪在湛江、佛山等地均有工厂布局，工厂临近增强区

25、域协同性。同时在浆价下行期，公司盈利弹性进一步放大。5.1%8.5%8.0%10.3%9.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02,0004,0006,0008,00020172018201920202021国内国外国外-占比（右轴）冠豪高新ROE净利率总资产周转率权益乘数20172.08%2.19%0.511.5820184.23%4.20%0.651.5120196.44%6.43%0.661.4920206.53%7.23%0.631.4220213.55%5.36%1.131.6822Q1-34.96%5.71%0.621.872021ROE净利率总资产周转

26、率权益乘数冠豪高新3.55%5.36%1.131.68仙鹤股份17.27%16.93%0.631.61五洲特纸20.52%10.57%0.932.09华旺科技18.82%15.17%0.791.5622Q1-3ROE净利率总资产周转率权益乘数冠豪高新4.96%5.71%0.621.87仙鹤股份8.62%10.36%0.451.85五洲特纸10.33%4.92%0.842.51华旺科技10.92%13.23%0.521.58Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/25 证券研究报告 图表图表 10 公司历年毛利率、净利率公

27、司历年毛利率、净利率 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 11 冠豪与粤华包冠豪与粤华包 2019 年主营成本构成年主营成本构成 图表图表 12 公司毛利率（公司毛利率（%）与季度浆价（元）与季度浆价（元/吨）吨）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告、卓创资讯，华安证券研究所 费用方面，公司费用率自费用方面，公司费用率自 19 年起显著回落年起显著回落。公司费用构成中研发费用占比最高，2021 年研发费用率高达 4.6%。直销模式为主导下公司销售费用较低。管理费用和财务费用基本保持稳定。公司 19 年起费用控制较好，期间费用率自 19 年的 16.3%降至 22Q1

28、-3 的 8.4%。图表图表 13 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 14 可比公司期间费用率可比公司期间费用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 25.13%25.03%19.42%20.46%16.98%20.29%25.43%18.68%17.36%16.27%13.72%2.69%5.98%2.19%4.20%6.43%5.36%5.34%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202122Q1-3毛利率净利率84.9%85.6%79.8%3.5%3.0%1.0%11.6%11.4%19.

29、1%0%20%40%60%80%100%冠豪-无碳纸冠豪-热敏纸粤华包-白卡纸直接材料直接人工制造费用3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00010%15%20%25%30%35%40%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3冠豪-毛利率针叶浆均价（右轴）阔叶浆均价（右轴）15.7%13.0%13.4%10.1%9.7%13.8%16.3%8.1%9.4%8.4%-5%0%5%10%15%20%

30、销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率3%5%7%9%11%13%15%17%201620172018201920202021冠豪高新五洲特纸华旺科技仙鹤股份Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/25 证券研究报告 1.2 央企控股实力雄厚，股权激励央企控股实力雄厚，股权激励凝聚意志凝聚意志 公司为央企控股，实控人为中国诚通公司为央企控股，实控人为中国诚通。公司控股股东为中国纸业，实际控股人为中国诚通，持股比例约 33.8%。中国诚通为国务院国有资产监督管理委员会全资控股，中国纸业旗下三家纸业公司分别为冠豪

31、高新、岳阳林纸和美利云。公司背靠央企，资金与集团内部资源丰富。图表图表 15 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 核心管理团队稳健，具备多年行业经验核心管理团队稳健，具备多年行业经验。公司核心管理团队经验丰富，多为来自集团内部资历丰富的行业专家、领军人物。例如董事长谢先龙先生曾担任岳阳林纸总经理助理、泰格林纸副总等要职。图表图表 16 公司核心管理团队介绍公司核心管理团队介绍 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励彰显发展信心股权激励彰显发展信心。公司 22 年年初颁布股权激励计划，多元化考核机制全Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（

32、600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/25 证券研究报告 方位激发核心骨干活力，彰显未来发展信心。根据股权激励，2022-2024 年，净利润（扣非归母）复合增速不得低于以2020年为基数（2.79亿元）的15%，即2022-2024年公司扣非归母净利润分别不得低于 3.69/4.24/4.88 亿元。按 2023 年 1 月 16 日股价，对应 PE 分别为 20.3X/17.7X/15.4X。图表图表 17 公司股权激励解锁条件公司股权激励解锁条件 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 行业行业：短期成本拐点明确，长期成长及格局优短期成本拐点明确，长期成长及格局优异异 特种

33、纸具备特种纸具备周期成长属性，是造纸行业成长性优异的细分赛道周期成长属性，是造纸行业成长性优异的细分赛道。特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10 年 CAGR 达 12.1%。我国特种纸行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及成本优势，行业规模持续扩张。根据中国制浆造纸研究院，2020 年我国特种纸及纸板生产量 718 万吨，同比增长 0.29%；2010-2020 年产量 CAGR 为 12.1%，同期整体机制纸及纸板产量 CAGR 为 1.02%（19 年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快），特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。图表图表 18 2010-

34、2020 年我国特种纸产量年我国特种纸产量及增速及增速 图表图表 19 特种纸与机制纸及纸板产量增速对比特种纸与机制纸及纸板产量增速对比 资料来源：中国制浆造纸研究院，华安证券研究所 资料来源：中国制浆造纸研究院，国家统计局，华安证券研究所 特种纸细分赛道较多，特种纸细分赛道较多，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸是食品包装纸、装饰原纸、热敏纸是前三大前三大品类品类。特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。2019 年我国食品包装纸、装0%10

35、%20%30%40%50%60%0200400600800特种纸总产量（万吨）YoY-特种纸产量14.89%9.26%7.63%5.51%3.73%2.01%0.29%3.56%2.29%1.35%2.53%-6.24%3.16%4.14%-10%-5%0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020YoY-特种纸产量YoY-机制纸及纸板产量Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/25 证券研究报告 饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为 55.38%，为我国特种纸的主要品类。

36、图表图表 20 2019 年我国特种纸各年我国特种纸各细分品类产量占比细分品类产量占比 资料来源：恒达新材招股说明书，华安证券研究所 2.1 热敏纸热敏纸&不干胶标签不干胶标签：受益经济增长与消费复苏：受益经济增长与消费复苏 热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸，是以原纸、薄膜作为基材，在上面涂布热敏发色层，发色层主要是由胶粘剂、显色剂、无色染料(或称隐色染料)、增感剂等组成。当热敏纸遇到高温条件下，或使用发热元件对热敏纸直接加热，使显色剂与无色染料熔融接触发生化学反应而显色。通过热敏终端打印设备，热敏纸可以打印设定的图文。图表图表 21 热敏纸结构及发色原理热敏纸结构及发色原理

37、图表图表 22 收银热敏纸图例收银热敏纸图例 资料来源：冠豪高新公司官网，华安证券研究所 资料来源：冠豪高新公司官网，华安证券研究所 2019 年我国热敏纸年我国热敏纸产量达到产量达到 52 万吨。万吨。热敏纸是一种加工纸，制造原理是在优质原纸上涂布一层热敏材料，置于 70以上环境时热敏涂层开始变色。热敏纸应用领域广泛，如 POS 收银机、传真机、体彩福彩彩票、登机牌等。根据观研天下数据，截至 2019 年，我国热敏纸产量达到 52 万吨，2013-2019 年热敏纸产量 CAGR 高达12.98%。热敏纸常与不干胶标签组合使用，常见有超市标签、快递电子面单等，故随着经济发展与消费复苏，以及快

38、递物流行业的发展，热敏纸需求有望持续提升。26.20%14.86%7.31%7.01%4.51%2.99%2.87%2.24%2.06%29.93%食品包装纸装饰原纸热敏纸无碳纸格拉辛纸卷烟及配套用纸热转印纸壁纸原纸医用透析纸和皱纹纸其他Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/25 证券研究报告 图表图表 23 我国热敏纸历年产量（万吨）我国热敏纸历年产量（万吨）资料来源：观研天下，华安证券研究所 我国标签产业起步晚但增速较高。我国标签产业起步晚但增速较高。根据 Smithers Pira，2017 年全球标签市场规模

39、 344.6 亿美元，预计 17-22 年 CAGR 为 2.8%，到 2022 年标签市场规模将达到395 亿美元。此外，根据 Alexander Watson Associates 的数据，2018 年亚洲地区标签销售量占全球标签销售量的 44%，是全球标签需求量最大的市场。我国标签产业虽然起步较晚，但行业产值增长率一直保持较高水平，是全球标签增速最快的市场之一。根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据，2013 年至 2018年，我国标签印刷工业总产值由 300 亿元增长至 468.7 亿元，CAGR 为 9.33%，预计 2021 年行业总产值有望达到 570.8 亿元。图表图

40、表 24 2018 年全球各地区标签销售量占比年全球各地区标签销售量占比 图表图表 25 国国内标签印刷市场产值与增速内标签印刷市场产值与增速 资料来源：Alexander Watson Associates，华安证券研究所 资料来源：中国印刷及设备器材工业协会，华安证券研究所 物流业的迅速发展物流业的迅速发展，带动热敏打印的不干胶表现需求增长，带动热敏打印的不干胶表现需求增长。根据邮政部数据，2021 年我国快递业务量突破千亿件，达到 1083 亿件，较 2020 年增加了 249 亿件，同比增长 29.92%。且相比过去的无碳纸运单，新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高、方便物流监控等特点，

41、在物流运输领域的占比不断提升，根据久恒条码的招股说明书，2014 年至 2019 年 10 月，电子面单（新款离型纸标签）使用量占快递面单比例从 5%左右提升至 97%左右，目前基本实现全覆盖。0%5%10%15%20%01020304050602013201420152016201720182019热敏纸产量（万吨）yoy44%25%19%8%4%亚洲欧洲北美南美非洲&中东0%5%10%15%0200400600201620172018201920202021E国内标签印刷市场产值（亿元）yoy（右轴）Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页

42、重要声明及评级说明 13/25 证券研究报告 图表图表 26 2015-2020 年国内快递业务量及增速年国内快递业务量及增速 资料来源：邮政部，华安证券研究所 2.2 食品包装纸：以纸代塑食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板持续打开行业天花板 我国食品包装特种纸我国食品包装特种纸行业空间大、增速高行业空间大、增速高。食品包装是特种纸中的第一大细分领域，2019 年占比接近 26.2%。近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40万吨，CAGR 为 8.45%。图表图表 27 2011-201

43、9 年我国食品包装特种纸产量年我国食品包装特种纸产量 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 我国食品卡行业竞争格局较为稳定我国食品卡行业竞争格局较为稳定，CR4 占比超占比超 50%。根据各公司公告，当前我国食品卡行业产能约为 300 万吨。行业内竞争格局较为稳定，其中五洲特纸以 78万吨的食品卡产能位居首位，占比达到 26%；太阳纸业、冠豪高新食品卡产能各 30万吨，占比均为 10%。宜宾纸业市占率约 8.3%。139.6206.7312.8400.6597.1635.2833.610830%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002014201

44、5201620172018201920202021快递业务量（亿件）yoy0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201120122013201420152016201720182019食品包装特种纸产量（万吨）YoYTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/25 证券研究报告 图表图表 28 食食品卡行业竞争格局品卡行业竞争格局 图表图表 29 当前各企业食品卡产能当前各企业食品卡产能 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 食品卡在以纸代塑及消费升级趋势

45、下景气度较高。未来发展的主要推动因素有：（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；（2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；（3）以液包为代表的食品包装国产替代进程加速。（具体可见报告五洲特纸：以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业）图表图表 30 网上外卖用户网上外卖用户 21 年突破年突破 5.4 亿人次亿人次 图表图表 31 新式茶饮市场规新式茶饮市场规模模 2023E 有望突破有望突破 1771 亿亿元元 资料来源：中国互联网络信息中心，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 图表图表 32 国内无菌包装企业市场份额国内无菌包装企业市场份额 图表图表 3

46、3 2021 年我国液态奶产量实现年我国液态奶产量实现 2843 万吨万吨 资料来源：新巨丰，华安证券研究所 资料来源：中国奶牛产业技术网，华安证券研究所 26.0%10.0%8.3%10.0%45.7%五洲特纸太阳纸业宜宾纸业冠豪高新其他020406080五洲特纸太阳纸业宜宾纸业冠豪高新食品卡产能（万吨）-20%0%20%40%60%80%100%01234562015201620172018201920202021网上外卖用户规模（亿人）yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E202

47、3E新式茶饮市场规模（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2003年以前200920162019其他新巨丰纷美康美利乐-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021液态奶产量（万吨）yoyTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/25 证券研究报告 2.3 热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长 热转印纸：热转印纸：替代高能耗高污

48、染的传统印染工艺的替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长需求正在快速增长。热升华转印纸主要用于纺服、陶瓷、户外广告的印刷，色彩牢固且适印性强。热升华转印纸在我国起步较晚，近年来产量增长稳健，2018 年我国热转印纸产量为 19.2 万吨，其中转印印花纸约占 60%，数码喷绘纸约占 25%，热转移纸约占 15%。图表图表 34 热转印纸的生产及应用热转印纸的生产及应用 资料来源：仙鹤股份公告，华安证券研究所 2021 年我国热转印纸产量达年我国热转印纸产量达 23 万吨，市场格局集中万吨，市场格局集中。公司是热转印细分龙头，根据华经产业研究院，2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，

49、同比+9.5%。2011-2021年热转印纸产量 CAGR 为 8.58%。热转印纸整体市场格局较为稳定，行业集中度较高，2020 年前三大公司分别为冠豪高新、仙鹤股份和五洲特纸，市占率分别为36.5%/31%和 12.8%。图表图表 35 2011-2021 年我国年我国热转印纸热转印纸产量产量及增速及增速 图表图表 36 2020 年我国热转印纸竞争格局年我国热转印纸竞争格局 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 热升华转印原纸有着良好的市场前景热升华转印原纸有着良好的市场前景，需求量正迅速扩大，得益于，需求量正迅速扩大，得益于：1）我国服装行

50、业规模巨大，在消费升级与个性化审美潮流推动下，多样化印花及追求设计感的需求不断扩大。根据国家统计局，2021 年我国规模以上服装企业产量合计达到 235.41 亿件，服装行业产量近年来虽出现回落，但整体仍保持较大的行0%5%10%15%20%0510152025热转印纸产量（万吨）yoy31%36.50%12.80%19.70%仙鹤股份冠豪高新五洲特纸其他Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/25 证券研究报告 业规模。消费者在消费水平、审美意识不断提升的趋势下，对服装品质、设计感有了更高的要求，热升华转印纸在高温、

51、高压作用下渗透至承印物上，冷却后形成色彩鲜艳的图案，附着力强印刷效果突出。图表图表 37 我国服装历年产量及增速我国服装历年产量及增速 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 2）环保政策对传统印染的限制严格，叠加高速打印机的普及和成本下降，数码印刷工艺得到不断推广应用，热升华转印纸具有设备投资少、无印染废水污染、节约能源的特点。3 公司：公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩张阶段张阶段 3.1 强链：强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化以研发为矛，聚焦差异化、高端化 公司为公司为国家科改示范企业，研发投入行业领先国家科改示范企业，研发投入行业领先。高于行业

52、的研发投入：作为国家级科改示范企业，公司持续加大研发投入，历年来公司研发费用率行业领先，2021年公司研发费用率 4.6%，同比提升 0.8pct。公司拥有省级工程技术研发中心和省级企业技术中心，成立广东省博士工作站，公司科技创新转化平台以“卡脖子”前沿技术为方向，陆续向市场推出吸塑纸、无塑涂布食品卡、医疗胶片等新品，并储备多项新技术产品。图表图表 38 各公司研发费用（万元）各公司研发费用（万元）图表图表 39 各公司研发费用率各公司研发费用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%1502002503003502010

53、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021服装产量（亿件）yoy010,00020,00030,00040,000仙鹤股份五洲特纸华旺科技冠豪高新201820192020202122Q1-33.5%2.6%3.5%6.1%3.8%4.6%4.6%0%2%4%6%8%20162017201820192020202122Q1-3冠豪高新华旺科技仙鹤股份五洲特纸Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/25 证券研究报告 设备方面设备方面，公司拥有从瑞士 BM

54、B 公司、芬兰 VALMET 公司、德国 VOITH 公司等国际知名企业引进的造纸涂布设备及技术，设备自动化程度高、技术精密，整体运行高效、稳定、能耗低，产品质量居行业前列，核心技术达到国际先进水平。图表图表 40 公司部分产线介绍公司部分产线介绍 资料来源：公司官网，华安证券研究所 产品方面，公司聚焦差异化、高端化产品方面，公司聚焦差异化、高端化。公司产品定位中高端，产品研发坚持差异化路线，致力于为客户提供优质且定制化产品。公司历年产销结构良好，产能利用率饱和，近五年平均产能利用率为 121.3%。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要

55、声明及评级说明 18/25 证券研究报告 图表图表 41 公司历年产能、产量、产能利用率公司历年产能、产量、产能利用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 42 公司各产线产能（万吨）公司各产线产能（万吨）资料来源：公司公告，华安证券研究所 （1）特种纸领域：）特种纸领域：公司当前拥有 20wt 特种纸原纸产能。27wt 涂布产能。根据公告，公司自主研发的三防热敏纸是热敏纸中的中高端产品，在中国体彩、福彩、民航登机牌等高端领域市场份额较大。无碳纸则主要应用于税务、金融、物流及通讯领域，原为增值税专用发票指定唯一无碳发票产品，当前仍为国内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的主要

56、供应商。图表图表 43 公司研发的用于登机牌的热敏纸公司研发的用于登机牌的热敏纸 图表图表 44 公司研发的高档无碳纸公司研发的高档无碳纸 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 （2）高档涂布白卡纸领域）高档涂布白卡纸领域：1）烟卡）烟卡：公司自主研发出国内第一张烟用涂布白115.4%119.6%129.1%135.4%106.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010020172018201920202021原纸产能（万吨）总产量（万吨）产能利用率Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（60

57、0433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/25 证券研究报告 卡纸，开启国内烟卡纸替代进口的时代，其中，“彩色纤维防伪白卡纸”荣获中国科技最高奖项“国家科技进步一等奖”，这是迄今为止唯一获得过此奖项的纸张产品。产品稳定供应云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等各大中烟公司，国内烟卡市场占有率超过 22%。2）食品包装白卡食品包装白卡：主要包括无菌液体包装纸、涂布防油食品白卡纸、无塑涂布食品白卡纸等。公司率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代进口产品，创新的技术和稳定的产品质量使公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。同时，公司是国内首

58、家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，涂布防油食品白卡纸、高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界知名餐饮集团的认可并建立持续良好的战略合作关系，目前公司已成为麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商。此外，公司还成功研发推出“无塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡纸”等，可以有效替代 PE 淋膜纸，减少不可降解塑料制品的使用。图表图表 45“红塔牌”涂布白芯白卡纸“红塔牌”涂布白芯白卡纸 图表图表 46 红塔液体食品包装白卡纸红塔液体食品包装白卡纸 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 新产能规划有序投建，优势纸种景气周期扩产新产能规划有序投建，优势纸种景气周期扩产

59、打破瓶颈打破瓶颈。由于产能利用率饱和，公司拟在东海岛基地规划30wt高档涂布白卡纸产能，预计最早将于24年4月投产，该项目主要包含液包、防油纸等食品卡、烟卡以及特种社会卡，具体产能将根据客户结构及供需情况调整。此外，公司还规划 18wt 特种纸产能，其中首期 6wt 将于23 年开工建设，预计 24 年达产，故故 24 年公司原纸产能合计有望达到年公司原纸产能合计有望达到 116 万吨万吨。公司优势纸种在景气周期扩产，打破产能与发展瓶颈。3.2 补链：补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机 （1）上游：造纸化工品与浆线规划）上游：造纸化工品与浆线规划。造

60、纸化工造纸化工为造纸产业链上游业务，公司造纸化工产品主要包括羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，与其他造纸原料的适应性表现优异，获得国内头部纸企的广泛认可。公司积极响应客户要求，供应各种级别的造纸化工原料，质量达到国内一流水平，是国内造纸用胶乳知名品牌。公司当前在手乳胶产能 10wt，三期乳胶扩建项目投产后产能将增至 15wt，碳酸钙 2wt。浆线规划浆线规划：根据中国纸业南方基地高端包材项目的环评公告，公司拟在东海岛Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2

61、0/25 证券研究报告 基地规划 61.2wt 化机浆线，预计最早将于 24 年达产。若按吨纸耗用 1 吨木浆计算，最终公司木浆自给率将达到 45.3%。图表图表 47 公司公司规划产能情况规划产能情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 48 公司未来产能及木浆自给率计算公司未来产能及木浆自给率计算 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 （2）下游：彩色印刷品）下游：彩色印刷品提供一站式包装解决方案提供一站式包装解决方案。彩色印刷业务是公司向造纸产业链下游延伸的配套业务，主要为客户提供包括方案设计、材料生产等一站式包装解决方案。由公司全资子公司华新彩印承担。华新彩印拥有胶印、柔印

62、、凹印印刷车间，专注于全自动包装的折叠纸盒、纸箱、湿胶标签、不干胶标签、收缩标签、薄膜标签、宣传画册及书刊等生产与技术创新，能满足可变数据印刷；面向终端消费行业，如医药品、调味品、各类饮品等。彩色印刷业务从材料端即可为客户提供定制化方案，满足个性化需求。3.3 浆价下行，盈利弹性兑现浆价下行，盈利弹性兑现 随海外浆厂新增产能释放，随海外浆厂新增产能释放，2023E浆价浆价下行下行。根据各浆厂公告，Arauco的MAPA项目 156 万吨阔叶浆产能预计将于 2022 年 12 月中旬投产，UPM 的 210 万吨阔叶浆产能有望于 23Q1 投产。随海外浆厂新增产能投放，阔叶浆供应紧张局面有望缓解

63、，2023E 浆价下行，公司盈利弹性兑现在即。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/25 证券研究报告 图表图表 49 浆价当前已达近五年峰值浆价当前已达近五年峰值 图表图表 50 22-25 年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 资料来源：BMA，华安证券研究所 测算：测算：22 年前三季度公司吨毛利为年前三季度公司吨毛利为 1382.25 元元/吨，吨净利为吨，吨净利为 444.56 元元/吨吨。具体假设：1）考虑库存储备，假设原材料反映至成本滞后一

64、个季度，即当前季度采用前一季度采购木浆，公司与木浆供应商保持长期稳定关系，考虑集采价格优惠，假设木浆采购价较市场均价低 1500 元/吨。2）假设当前公司吨纸价（含税）为 8700元/吨；3）吨纸化学品假设 600 元，单位制造费用、人工费用假设分别 850/620 元；单位期间费用及损益为 22 年前三季度期间费用（损益）/销量。4）增值税率 13%，所得税 15%。图表图表 51 公司公司 22 年前三季度吨毛利、吨净利测算年前三季度吨毛利、吨净利测算 资料来源：公司公告，卓创资讯，华安证券研究所测算 弹性测算：弹性测算：2023E 假设阔叶浆价下降假设阔叶浆价下降 5%-30%，销量按，

65、销量按 86 万吨计算，对应净万吨计算，对应净利润为利润为 4.47-7.69 亿元亿元。在其他条件不变的情况下，假设阔叶浆价每下降 5%，公司均价下降 1%，对应吨毛利与吨净利如下表所示。假设 2023E 公司销量 86 万吨，则对应净利润为 4.47-7.69 亿元。4000450050005500600065007000750080002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3木浆均价（元/吨）Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/25 证券研究报告 图表图

66、表 52 浆价下跌浆价下跌对应盈利能力弹性测算对应盈利能力弹性测算 资料来源：公司公告，华安证券研究所测算 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测：公司 21 年计提大额减值损失，故基数较低，22 年营收预计同比增幅较大，同时，公司特种纸调价及时性较高，可根据浆价变动向下游传导部分成本，但白卡纸受客户结构、成本构成等影响，传导成本能力弱于特种纸，故白卡纸 22 年毛利率预期下滑。23 年浆价下行公司白卡纸业务盈利有望释放弹性。24 年公司 30wt白卡纸与 6wt 特种纸产能有望投产，产能释放推动业绩增长。图表图表 53 公司分产品营收预测公司分产品营收预测 资料来源：公司公告，华

67、安证券研究所测算 公司作为老牌特种纸企业，吸收合并粤华包后积极发挥协同效应，强链补链持续深化，短期内看好成本压力下行，公司白卡纸业务盈利弹性释放；中长期则看好公司优势纸种（白卡纸、特种纸）扩产，以及化工、浆线、新材料等产业链延伸所带来的成本优势与潜在增长机会。我们预计 22-24E 净利润 3.85/5.39/6.44 亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应 PE 分别 19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/25 证券研究报告 图表图表

68、54 公司公司 2019 年至今年至今 PE-TTM 图表图表 55 公司公司 2017 年至今市值（亿元）年至今市值（亿元）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 56 可比公司一致预期对应可比公司一致预期对应 PE 资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 01/16 收盘价 风险提示：风险提示：产能投放不及预期产能投放不及预期。公司规划投产项目或受机器设备采购与安装调试、原料价格、资金、环评能评审批流程等多因素影响导致产能投放不及预期，故而影响公司业绩释放。原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动。公司成本构成中原材料木浆占比较高，若木浆供需格

69、局变动引发浆价大幅波动，会在一定程度上影响公司盈利能力。市场竞争加剧。市场竞争加剧。当前特纸行业中高端市场普遍集中度较高，中低端市场则竞争者较多格局分散，若行业内参与者或新进入参与者采取价格竞争等方式抢占市场份额，将压缩公司盈利空间。2025303540455055606519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10PE-TTM平均值最小值1/4分位3/4分位30405060708090100110120冠豪-市值平均值最小值1/4分位3/4分位Table_CompanyRptT

70、ype1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/25 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4121 5141 5985 6755 营业收入营业收入 7398 8522 8864 10649 现金 1308 2209 3434 3979 营业成本 6016 7131 7092 8560 应收账款 769 958 812 838 营业税金

71、及附加 57 51 59 72 其他应收款 38 80 62 56 销售费用 86 85 97 115 预付账款 199 178 191 223 管理费用 256 239 266 319 存货 824 1157 813 852 财务费用 12 8 19 19 其他流动资产 984 559 673 808 资产减值损失-71 -86 -100 -96 非流动资产非流动资产 5158 5146 4962 5667 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 679 689 698 707 投资净收益 7 11 2 10 固定资产 3673 3621 3368 4013 营业利润营业利润 472 5

72、88 854 1035 无形资产 347 348 382 404 营业外收入 8 5 5 5 其他非流动资产 460 489 515 542 营业外支出 12 1 0 0 资产总计资产总计 9280 10287 10947 12422 利润总额利润总额 468 592 859 1040 流动负债流动负债 2211 2829 2748 3340 所得税 71 79 120 158 短期借款 681 881 1181 1481 净利润净利润 397 513 739 882 应付账款 560 886 533 656 少数股东损益 258 128 200 238 其他流动负债 970 1062 103

73、5 1203 归属母公司净利润归属母公司净利润 139 385 539 644 非流动负债非流动负债 159 160 161 162 EBITDA 830 3507 4434 3568 长期借款 90 90 90 90 EPS（元）0.08 0.21 0.29 0.35 其他非流动负债 69 70 71 72 负债合计负债合计 2371 2989 2910 3502 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1898 2027 2226 2464 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1839 1844 1844 1844 成长能力成长能力 资本公积 878 8

74、78 878 878 营业收入 13.9%15.2%4.0%20.1%留存收益 2294 2550 3089 3733 营业利润-3.3%24.6%45.2%21.2%归属母公司股东权 5011 5272 5811 6455 归属于母公司净利-56.4%177.6%40.1%19.4%负债和股东权益负债和股东权益 9280 10287 10947 12422 获利能力获利能力 毛利率（%）18.7%16.3%20.0%19.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）1.9%4.5%6.1%6.0%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）2.8%7

75、.3%9.3%10.0%经营活动现金流经营活动现金流 1173 3739 4332 3501 ROIC（%）5.8%7.0%9.0%9.2%净利润 397 513 739 882 偿债能力偿债能力 折旧摊销 300 2832 3458 2418 资产负债率（%）25.5%29.1%26.6%28.2%财务费用 11 23 41 53 净负债比率（%）34.3%41.0%36.2%39.3%投资损失-31 -11 -2 -10 流动比率 1.86 1.82 2.18 2.02 营运资金变动 322 297 -1 62 速动比率 1.38 1.33 1.79 1.68 其他经营现金流 251 30

76、1 837 916 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-214 -2891 -3367 -3203 总资产周转率 0.79 0.87 0.83 0.91 资本支出-38 -2876 -3339 -3184 应收账款周转率 8.65 9.86 10.00 12.86 长期投资 0 -20 -24 -22 应付账款周转率 10.08 9.86 10.00 14.40 其他投资现金流-176 5 -4 4 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-682 53 260 248 每股收益 0.08 0.21 0.29 0.35 短期借款-224 200 300 300 每股

77、经营现金流薄）0.64 2.03 2.35 1.90 长期借款-55 0 0 0 每股净资产 2.72 2.86 3.15 3.50 普通股增加 568 5 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-568 0 0 0 P/E 61.25 19.49 13.92 11.66 其他筹资现金流-404 -152 -40 -52 P/B 1.80 1.42 1.29 1.16 现金净增加额现金净增加额 269 901 1225 545 EV/EBITDA 10.27 1.80 1.22 1.44 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600

78、433）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/25 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020 年新财富轻工纺服第 4 名团队。2021 年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，

79、本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资

80、建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，

81、并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以

82、上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。