医药健康行业年度策略：万事俱备复苏启动在即-230113（76页）.pdf

《医药健康行业年度策略：万事俱备复苏启动在即-230113（76页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药健康行业年度策略：万事俱备复苏启动在即-230113（76页）.pdf（76页珍藏版）》请在三个皮匠报告文库上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 医药健康医药健康 万事俱备，复苏启动在即万事俱备，复苏启动在即 华泰研究华泰研究 医药健康医药健康 增持增持 (维持维持)研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 恩华药业 002262 CH 27.84 买入 华东医药 000963 CH 50.44 买入 迪哲医药 6881

2、92 CH 52.48 买入 药明康德 603259 CH 170.85 买入 凯莱英 002821 CH 196.02 买入 迈瑞医疗 300760 CH 565.43 买入 迈克生物 300463 CH 26.33 买入 开立医疗 300633 CH 71.16 买入 澳华内镜 688212 CH 90.44 买入 三诺生物 300298 CH 39.34 买入 荣昌生物 688331 CH 90.80 买入 南微医学 688029 CH 121.70 买入 新产业 300832 CH 72.21 买入 安图生物 603658 CH 86.15 买入 春立医疗 688236 CH 32.8

3、5 买入 固生堂 2273 HK 54.95 买入 华兰疫苗 301207 CH 50.06 买入 以岭药业 002603 CH 35.10 买入 爱尔眼科 300015 CH 38.29 买入 药明康德 2359 HK 167.76 买入 凯莱英 6821 HK 149.14 买入 春立医疗 1858 HK 24.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 13 日中国内地 年度策略年度策略 医保结余充裕，政策触底回暖医保结余充裕，政策触底回暖 尽管疫情防控下 2022 年医院诊疗延续疲软态势，但医保结余创历史新高（我们预计 2022 年结余有望超 6000 亿元，累计结余有望

4、超 4.2 万亿元）。随着新冠疫情影响减弱，患者就诊意愿 2023 年有望强劲恢复，国家医保中短期有望展现强有力的支付能力。政策层面，我们认为 2022 年为触底转向年，首先药品与重要高值耗材的国家集采已基本结束且降幅不断收窄，集采对企业的负面影响边际递减，其次药审新规下中国创新药的内卷格局有望大幅改善，展望 2023 年，政策回暖趋向显著，板块估值压力有望逐步解除。新冠疫情对新冠疫情对 2023 诊疗诊疗影响影响预计预计减弱减弱，医院端有望强劲复苏，医院端有望强劲复苏 国内疫情防控优化，新冠疫情较快演绎，我们预计 23 年新冠疫情对诊疗的影响将逐渐式微：1）新冠病毒存在再感染的风险，国务院联

5、防联控发布会表明再次感染一般有间隔期，新加坡卫生部数据显示 2022 年 10 月 1 日14日期间 70%左右的重复感染者距上次感染间隔在 710 个月。我们预计短期再感染风险较小，后续新冠疫情对国内诊疗的影响有望边际减弱；2）随着新冠疫情影响减弱，我们预计医院诊疗有望迎来 3 个季度以上的修复期，2023 年医院端有望呈现强劲的需求恢复与供给恢复。医院端修复为全年主线医院端修复为全年主线 2023 年医院端需求有望随诊疗量与手术量的修复而复苏，子板块有望受益：1）医疗服务：看好具有消费属性的医疗服务标的，需求恢复更强劲、更能承接公立医院的外溢需求，如爱尔眼科、固生堂；2）处方药：看好未来创

6、新药产品多的头部制药企业和 Biotech 获取更多增量份额，与手术量相关的麻醉镇痛及血制品也将迎来较高增长，如恩华药业、迪哲医药、荣昌生物、华东医药等；3）器械耗材：前期受损较重的择期手术高值耗材弹性较大，建议关注骨科、内镜、电生理等，IVD 与低值/消费器械亦将受益，相关公司包括新产业、安图生物、迈克生物、南微医学、春立医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、三诺生物等。多板块呈现出较强的估值吸引力多板块呈现出较强的估值吸引力 医药板块经历 2021-2022 年多轮调整后，绝大部分子板块 2023 年 Wind 预期市盈率处于 2017 年来低位，其中我们较为看好：1）中成药：首选创新药、低

7、估值与存在国企改革的品种，如以岭药业等；2）疫苗：新冠疫苗有望转二类及常态化接种，有望催生近 200 亿元的可持续性需求，看好新冠疫苗迭代能力强的玩家；社会活动恢复后流感流行度有望提升，看好流感疫苗表现，建议关注华兰疫苗；3）CXO：看好海外需求逐步修复，新冠相关订单扰动减弱后，龙头 CDMO 有望恢复强势高增长，建议关注药明康德、凯莱英等。风险提示：新冠疫情反复且严重程度超预期，国家集采与创新药谈判降价超预期，患者就诊意愿恢复不达预期。(28)(21)(14)(6)1Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)医药健康沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

8、起阅读。2 医药健康医药健康 正文目录正文目录 医保基金：高位结余为复苏打下基础医保基金：高位结余为复苏打下基础.4 医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏.7 政策回顾：趋于温和，趋于能见政策回顾：趋于温和，趋于能见.8 国谈续约：趋于温和.8 新药审评：推进供给侧改革.9 高耗集采：趋于温和，利好国产龙头.10 新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行.12 医药板块估值：历史低位，价值凸显医药板块估值：历史低位，价值凸显.16 主线之一：院内修复主线之一：院内修复.18 医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著.1

9、8 药品：短期复苏驱动，龙头+高度创新定义长期竞争力.19 关注疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块.19 大型药企厚积薄发.20 专注临床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市场.20 血制品供需有望双重改善.22 医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复.23 高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头.23 IVD：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩、估值被压制的行业龙头.23 医疗设备：利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头.24 主线之二：消费崛起主线之二：消费崛起.25 中药：看好创新药、低估值品种、品牌中药.25 隐形

10、正畸：联盟集采尘埃落定，看好消费复苏以价换量.27 角膜塑形镜：渗透率低且格局佳，集采或加速国产替代.28 CGM：行业快速发展，看好龙头获益.29 疫苗：看好新冠疫苗常态化接种、带状疱疹及流感疫苗.29 连锁药店连锁药店：看好：看好 2023 年人流量恢复年人流量恢复.32 CXO：稳健为先，全球布局，优选：稳健为先，全球布局，优选 CDMO 龙头龙头.33 科学服务：有望受益于下游需求复苏科学服务：有望受益于下游需求复苏.34 重点公司推荐重点公司推荐.35 恩华药业（002262 CH，买入，目标价 27.84 元）.35 华东医药（000963 CH，买入，目标价 50.44 元）.3

11、7 荣昌生物（688331 CH，买入，目标价 90.80 元）.40 迪哲医药（688192 CH，买入，目标价 52.48 元）.41 药明康德（603259 CH/2359 HK，买入，目标价 170.85 元/167.76 港元）.43 凯莱英（002821 CH/6821 HK，买入/买入，目标价 196.02 元/149.14 港元）.45 VUkXoMtRSWiZuYZWuW9P9RaQnPrRnPmPeRpPrQfQqRtN6MqQyRvPqQrPwMoPmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 医药健康医药健康 迈瑞医疗（300760 CH，买入，

12、目标价 565.43 元).45 开立医疗（300633 CH，买入，目标价 71.16 元).46 迈克生物（300463 CH，买入，目标价 26.33 元).47 澳华内镜（688212 CH，买入，目标价 90.44 元).47 三诺生物（300298 CH，买入，目标价 39.34 元).48 南微医学（688029 CH，买入，目标价 121.70 元).48 新产业（300832 CH，买入，目标价 72.21 元）.49 安图生物（603658 CH，买入，目标价 86.15 元）.50 春立医疗（688236 CH/1858 HK，买入/买入，目标价 32.85 元/24.0

13、0 港元）.51 爱尔眼科（300015 CH，买入，目标价 38.29 元）.51 固生堂（2273 HK，买入，目标价 54.95 港元）.52 华兰疫苗（301207 CH，买入，目标价 50.06 元）.53 以岭药业（002603 CH，买入，目标价 35.10 元）.54 行业内相关公司行业内相关公司.56 恒瑞医药（600276 CH，未评级）.56 仙琚制药（002332 CH，未评级）.57 药明生物（2269 HK，未评级）.58 康龙化成（300759 CH/3759 HK）.59 同仁堂（600085 CH，未评级）.60 康缘药业（600557 CH）.61 东阿阿胶

14、（000423 CH）.62 爱康医疗（1789 HK）.63 海吉亚医疗（6078 HK）.64 锦欣生殖（1951 HK）.65 雍禾医疗（2279 HK，未评级）.66 时代天使（6699 HK，未评级）.67 康诺亚（康诺亚（2162 HK）.68 先声药业（2096 HK）.69 风险提示.73 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 医药健康医药健康 医保医保基金基金：高位高位结余结余为复苏打下基础为复苏打下基础 医保基金医保基金：结余持续增长结余持续增长，整体运行健康，整体运行健康。1）收入端收入端维持稳健增长。维持稳健增长。2021 年全国医保基金总收入

15、 28728 亿元（20182021 CAGR 10%，2020 年增速下滑主因疫情期间多地实施阶段性减半征收），2022 年 110 月收入 23677 亿元（同比 7%）；2）支出端支出端维持低增速。维持低增速。2021 年全国医保基金总支出 24043 亿元，调整后实际诊疗支出预计为 22360 亿元、20182021 CAGR 8%（考虑到 2021 年新冠疫苗费用支出，我们参考潍坊市医保局 2021 年新冠疫苗费用占比 7%对全国医保支出进行调整，后续 2021年数据同理）；支出端增速低于收入端，主因 20202021 诊疗受到疫情扰动所致；2022年 110 月支出 19187 亿

16、元（同比+8.5%），略高于收入端增速；3）诊疗受扰动，诊疗受扰动，结余持续增长结余持续增长。20182020 年医保当期结余维持在 35003800 亿元，相对平稳；2021 年当期结余为 6367 亿元（同比 67%），主因收入端修复（同比+16%）、支出端仍受到诊疗压制（同比+6%）。2022 年 110 月当期结余仍维持高位、基本持平。我们预计 2022 年医保结余有望超 6000 亿（参考 20182021 基金收入 CAGR10%、假设 2022 年基金收入增长 10%，结余率假设为 20%），累加 2021 年累计结余 3.6 万亿，2022 年累计结余有望超 4.2 万亿。图表

17、图表1：全国医保基金：全国医保基金：收入收入 图表图表2：全国医保基金：当期结余全国医保基金：当期结余 注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 结余率结余率受疫情扰动明显受疫情扰动明显，2022 仍维持高位仍维持高位。20202021 基金当期结余率 15.4%、22.2%（考虑到收入减征我们预计 2020 年实际结余率高于 15.4%），较疫情前 2019

18、 年 14.6%提升明显，主因支出受到诊疗平淡影响增速下降。2022 年 110 月结余率 19%，略低于 2021 年同期；逐月来看，结余率与诊疗活动是否受限密切相关（68 月疫情受控后诊疗修复，当月结余快速转负；910 月疫情影响增大，结余率回正）。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021E1-10M21E1-10M22亿元医保基金-收入医保基金-支出（经调整）收入-yoy支出-yoy3562356738146367446044900%10%20%30%40%50%60%70%80%

19、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021E1-10M21E1-10M22亿元医保基金-当期结余（经调整）当期结余-yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 医药健康医药健康 图表图表3：全国医保基金：当期结余率全国医保基金：当期结余率 图表图表4：全国医保基金：当期结余率（全国医保基金：当期结余率（2022）注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 资料来源：国家医保局，华泰研究 疫情期间统筹账户支出维持

20、低增速。疫情期间统筹账户支出维持低增速。医保基金支出主要来自统筹账户，2021 年占比 76%，其余来自职工个人账户。20202021 统筹账户支出相比 2019 年增速显著下降，个人账户支出增速亦略有下降但相对稳健。图表图表5：全国医保基金：当期支出全国医保基金：当期支出 图表图表6：全国医保基金：当期支出（按账户类型）全国医保基金：当期支出（按账户类型）注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支

21、出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 当期结余：个人账户稳健增长，统筹账户当期结余：个人账户稳健增长，统筹账户受诊疗扰动较大。受诊疗扰动较大。20182019 年统筹账户经调整结余稳定在 24002500 亿元，个人账户平稳增长。2020 年统筹账户当期结余下降、结余率触底，主因当年统筹账户收入因疫情减征同比下滑、而支出基本持平；个人账户因收入平稳增长、诊疗受限支出增速下降，致结余同比大幅增长。2021 年统筹账户收入恢复正常、支出增速低于收入增速，当期结余及结余率同步大幅提升；个人账户结余同比增速放缓，主因支出扩大，但结余率仍维持高位。16.7%14.6%15.4%22.2%20.1%19

22、.0%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021E1-10M21E1-10M22125213291149356224-140-92-29157285-10%0%10%20%30%40%50%60%(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22亿元当期结余金额（亿元）结余率1548123817981879190326651991207421901901-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500

23、3,0001M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22亿元基本医保支出yoy127711613016096169354212472449365425-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018201920202021E亿元统筹账户（经调整）职工个人账户yoy-统筹yoy-个人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 医药健康医药健康 图表图表7：全国医保基金：当期结余全国医保基金：当期结余 图表图表8：全国医保基金：当期结余

24、（按账户类型）全国医保基金：当期结余（按账户类型）注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出，且新冠疫苗费用由职工统筹及城乡账户各付 50%。资料来源：国家医保局，华泰研究预测 注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究预测 图表图表9：全国医保基金：当期结余率（按账户类型）全国医保基金：当期结余率（按账户类型）注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出 资料来源：国家医保局，华泰研究

25、预测 17472066121433841085111616511714694384950127001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021E亿元职工统筹账户-经调整职工个人账户城乡居民账户-经调整2441245021644654108511161651171405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920202021E亿元统筹账户（经调整）个人账户16%13%12%22%20%19%25%24%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920

26、202021E统筹账户（经调整）个人账户 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 医药健康医药健康 医院医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏诊疗：压制的需求将于疫后复苏 回顾 2018 年至 1-6M22 诊疗量，我们复盘出以下时间段表现，看好 23 年诊疗量逐步恢复至疫情前水平：1）疫情之前（2020 年前），全国医疗机构诊疗量随着人口及人均卫生需求支出的增长而稳步上升（19 年同比增速 5.5%）；2）疫情爆发期（2020 年），新冠肺炎开始传播，原始株时期症状偏重，多地施行较为严格的疫情防控措施，公立医院除发热门诊外较多科室出现停诊，因此诊疗量明确下降（同比降幅约 1

27、2%）；3）疫情防控进展期（2021 年 11 月前），2021 年为新冠肺炎常态化防控的一年，国内进入全链条精准防控的“动态清零”阶段，2021 年医院诊疗量在低基数上呈现一定程度复苏（同比增速 22%）4）疫情散发期（2021年11月-2022年10月），2021年11月中国出现新变种毒株Omicron，传播力大幅提升，疫情多发散发，北上广深等一线城市均在 2022 年内不同阶段受到疫情影响（全国诊疗人次分别下滑 8%/4%）；5）疫情防控优化期（2022 年 10 月-2023 年），随着国家 10 月因时因势出台疫情防控优化新二十条和新十条，各地防控政策逐步优化，预计疫情影响减弱后，国

28、内诊疗恢复到疫情前增速水平。图表图表10：2018 年至年至 2022 年年中全国医疗机构诊疗人次及增速年年中全国医疗机构诊疗人次及增速 图表图表11：2022 年全国医疗卫生机构月度数诊疗人次及增速年全国医疗卫生机构月度数诊疗人次及增速 注：因为官方不披露每年 12 月的数字，此处完整年度数字实际仅包含 1-11 月 资料来源：国家卫健委，华泰研究 注：官方最新更新月份到今年 6 月 资料来源：国家卫健委，华泰研究 分级诊疗分级诊疗行之有效行之有效，基层，基层机构持续惠民机构持续惠民。2022 年 1-6 月，基层医院的诊疗量占比达 33%（诊疗量上仅次于三级医院对于患者量的承接作用），我们

29、看好当前优化疫情防控下，推进分级诊疗带来的实质性惠民效果。此外，随着近年基层医院诊疗水平的逐步提升，疫情影响影响减弱后基层诊疗机构仍有望吸纳大量患者就地诊疗。图表图表12：2022 年年 1-6 月全国医疗卫生机构总诊疗人次拆分（按医院分级）月全国医疗卫生机构总诊疗人次拆分（按医院分级）资料来源：国家卫健委，华泰研究 53.0 55.9 49.5 60.5 31.3 31.6 5.5(11.5)22.3 16.6 1.0(15)(10)(5)051015202501020304050607020182019202020211-6M211-6M22（%）（亿人）全国医疗卫生机构诊疗人次（亿人）同

30、比增长（右）5.6 4.8 5.6 4.9 5.2 5.6 7.18.93.2(8.0)(4.3)1.4(10)(8)(6)(4)(2)02468104.44.64.85.05.25.45.65.81M222M223M224M225M226M22（%）（亿人）全国医疗卫生机构诊疗人次（亿人）同比增长（右）3%21%35%33%3%5%一级一级二级二级三级三级基层基层未定级医院未定级医院其他机构其他机构2022年年1-6月全国月全国医疗机构总诊疗人医疗机构总诊疗人次次31.6亿（亿（+1.0%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 医药健康医药健康 政策回顾政策回顾：趋

31、于温和，趋于能见：趋于温和，趋于能见 我们认为政策触底反弹正在纠偏，体现在定价、审批、集采等层面：1）新药国谈降幅收窄，简易续约稳定双方价格预期，定价趋于理性；2）审评抑制内卷，龙头的竞争格局与定价体系有望改善；3）以器械集采与中成药集采为例，集采降幅明显收窄，政策趋向温和。国谈续约：趋于温和国谈续约：趋于温和 创新药国谈：降幅收窄。创新药国谈：降幅收窄。22 年 6 月医保局出台谈判药品续约规则，明确新增了简易续约规则，即符合简易续约规则的产品不需要进行新一轮的谈判，不进行竞价，整体降价温和（从规则看，满足简易续约条件的产品降幅25%）。我们认为这次的政策有缓和迹象，医保局也明确表明了不鼓励

32、创新药价格内卷的态度。我们相信这也是监管机构看到国内药企经营的困难后，做出的针对性调整，给创新药预留了一定的盈利空间。1）不调整支付范围的药品（无新增适应症）的续约：不调整支付范围的药品（无新增适应症）的续约：二次谈判的降幅最低为 0%，最高为25%，限定了最高降幅，降价幅度温和。影响降价幅度的两个变量分别为：i）比值 A=医保基金实际支出/预算影响预估值；ii）年均医保基金实际支出，最终降价幅度由两个变量相加得出。我们认为该新规对于成熟重磅品种的影响较大。如果医保基金实际支出（不含 off label）未超出预算 10%，无论医保基金支出多少都不需要额外降价，对于部分成熟的重磅产品来说有望用

33、零降幅或较低降幅实现简易续约，未来其收入有望长期维持在一个较为合理的峰值水平；2）调整支付范围药品（新增适应症）的续约。调整支付范围药品（新增适应症）的续约。在以上续约规则降价的基础上，不启动新一轮谈判降价，影响降价幅度的两个变量为：i）比值 B=新增医保支付范围的医保基金预算增加值/两年前预估值 or 前两年医保基金实际支出值中的高者；ii）新增适应症的医保基金预算增加值，最终降幅由基础降幅和两个变量相加得出，两个变量加和最高不超过 25%。新增适应症成功后，协议仍按原协议期执行，不再延长一年。我们认为该新规对于新增小适应症的产品影响较大。如果新增适应症为小适应症，医保基金预算增加不超过 1

34、0%，则有可能以原价续标。新增适应症对应的医保基金预算越大，则降幅越大。图表图表13：2022 年医保谈判续约规则年医保谈判续约规则 注：1.比值 A：医保基金实际支出/预算影响预估值；2.比值 B：新增医保支付范围的预算增加值/两年前预估值和前两年实际支出值中的高者；3.医保基金实际支出=目录调整前 1 年全年基金支出+目录调整当年上半年基金支出2；医保基金年均实际支出=医保基金实际支出/2 资料来源：国家医保局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 医药健康医药健康 新药审评：推进供给侧改革新药审评：推进供给侧改革 第二次转折第二次转折 2021 年开启

35、，配套政策年开启，配套政策 22 年持续出台。年持续出台。2021 年 7 月 CDE 公开征求以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则，提出新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，标志着推动以上市为目标的仿创走向以满足患者需求为目标的创新。其后，CDE 2022 年 6 月公开征求 单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则意见，对创新肿瘤药疗效/安全性和对临床需求的针对性的要求更高，有望驱动行业自发性去产能，改善创新药内卷环境。图表图表14：以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则 图表图表15：单单臂临床试验支持抗

36、肿瘤药上市申请技术指导原则臂临床试验支持抗肿瘤药上市申请技术指导原则 资料来源：CDE，华泰研究 资料来源：CDE，华泰研究 国内案例之三代国内案例之三代 EGFR-TKI。国内三代 EGFR-TKI 市场正逐步展现了新的政策环境下的创新药审评变迁。目前国内合计有一款进口品种和两款国产品种获批，不考虑 first-in-class的奥希替尼，阿美替尼的二线适应症通过临床 I/II 期单臂试验获批、一线适应症通过与一代EGFR-TKI 吉非替尼对照的 III 期试验获批，伏美替尼的临床和报批模式与阿美替尼相似。此后，贝福替尼、奥瑞替尼、瑞泽替尼、limertinib 等品种也均在单臂研究后提交上

37、市申请，但均未进入优先审评，且均处于发补或疑似发补状态，我们认为主要因为随着肿瘤药审批政策趋严，后续品种或需要更充分的临床数据补充，单臂研究的接受度下降，同时对照研究也可能需要对照三代药物。因此，审评政策的变化有望使后发企业放弃内卷产品开发，改变创新药竞争的内卷格局。图表图表16：国内已上市三代国内已上市三代 EGFR-TKI 产品产品 研发公司研发公司 适应症适应症 对应临床研究对应临床研究 审评模式审评模式 审评周期审评周期 奥希替尼 阿斯利康 EGFR T790M 突变晚期/转移性 NSCLC 成人患者 2L 治疗 多个单臂和 1 个对照化疗研究 优先 49 日 NSCLC 成人患者 E

38、GFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治疗 III 期 FLAURA 研究，对照吉非替尼 优先 294 日 EGFR 突变 NSCLC 患者辅助治疗 III 期 ADAURA 研究，对照安慰剂 优先 176 日 阿美替尼 豪森药业 EGFR T790M 突变晚期/转移性 NSCLC 成人患者 2L 治疗 I/II 期（CTR20171268）单臂 付条件、优先、特殊 327 日 NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治疗 III 期（CTR20181951）对照吉非替尼 优先 201 日 伏美替尼 艾利斯

39、EGFR T790M 突变晚期/转移性 NSCLC 成人患者 2L 治疗 IIb 期（CTR20180154）单臂 付条件、优先 440 日 NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del 或 exon 21 L858R 1L 治疗 III 期（CTR20182519）对照吉非替尼 优先 186 日 资料来源：医药魔方，CDE，华泰研究 图表图表17：国内国内在研在研三代三代 EGFR-TKI 产品产品 研发公司研发公司 状态状态 CDE 受理时间受理时间 临床进展临床进展 贝福替尼 贝达药业、益方生物 NDA（2L），疑似发补 3M21 二线：II 期单臂试验已完成 一线：对照埃克替

40、尼 III 期临床进行中 瑞泽替尼 倍而达药业、石药集团 NDA（2L），发补 5M21 二线：IIb 期单臂试验已完成 一线：对照吉非替尼 III 期临床进行中 Limertinib 奥赛康 NDA（2L），疑似发补 11M21 二线：II 期单臂试验已完成 一线：对照吉非替尼 III 期临床进行中 奥瑞替尼 圣和药业 NDA（2L），疑似发补 12M21 二线：II 期单臂试验已完成 一线：对照吉非替尼 III 期临床进行中 资料来源：医药魔方，CDE，华泰研究 底层：明确以患者需求为导向避免盲目开展联合用药研究当有BSC时，应优选BSC作为对照，而非安慰剂只适合疗效突出的药物在无标准治疗

41、的末线患者中开展替代终点应与患者的生存获益明确相关联合用药联合用药对照药选择对照药选择单臂临床单臂临床替代终点替代终点确定研发方向确定研发方向开展临床试验开展临床试验全流程全流程覆盖覆盖疗效突出疗效突出单臂试验设计单臂试验设计推荐剂量合理性推荐剂量合理性预期的安全性暴露预期的安全性暴露确证性研究计划确证性研究计划人群：复发/难治&无有效疗法IRC章程外部对照研究终点（ORR，DOR，PFS）一定样本量，一定随访时间的早期结果疗效突出（ORR，DOR）2个/多个剂量的扩展比较暴露量要求300例ABCED 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 医药健康医药健康 海外案例

42、之海外案例之 BTK 抑制剂。抑制剂。在较为成熟的全球市场，创新药物竞争相对有序，最终形成头部效应，后发者在前 3-4 家企业形成稳定商业化格局后，更多会尝试发展二代药物或全新适应症。以 BTK 抑制剂为例，全球 first-in-class 品种伊布替尼凭借先发优势和对慢性 CLL 等适应症患者处方的把握，在 BTK 领域维持统治地位，2021 年其销售额达到 97.8 亿美元，占全球 BTK 抑制剂销售额比例达到 86.7%，除此以外仅有阿卡拉布替尼和泽布替尼两款产品在海外获批（奥布替尼目前仅在国内获批）。另一方面，观察目前处于临床后期的 BTK抑制剂，可见绝大部分在探索自免疾病适应症或针

43、对已上市 BTK 抑制剂造成的耐药，而避开传统的淋巴瘤领域。图表图表18：国际创新药市场份额与上市顺位及药品疗效关联国际创新药市场份额与上市顺位及药品疗效关联 图表图表19：全球已上市全球已上市 BTK 抑制剂销售额抑制剂销售额 资料来源：Nat Rev Drug Discov 12,419420(2013)，华泰研究 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表图表20：全球在研全球在研 BTK 抑制剂（仅纳入全球抑制剂（仅纳入全球 III 期临床品种）期临床品种）产品产品 研发公司研发公司 靶点靶点 主要适应症主要适应症 最快临床阶段最快临床阶段 Evobrutinib 默克 BTK RA，SLE，

44、MS III 期 Fenebrutinib 罗氏 BTK C481S MS，RA，SLE，NHL，CLL III 期 nemtabrutinib 默沙东 BTK C481S CLL，SLL，FL，Richter 综合征，MZL，MCL，WM III 期 Pirtobrutinib 礼来 BTK C481S CLL，MCL，SLL，MZL，DLBCL，Richter 综合征 III 期 Remibrutinib 诺华 BTK CSU，MS，干燥综合症，哮喘，花生过敏 III 期 Rilzabrutinib 赛诺菲 BTK 天疱疮，免疫性血小板减少症，IgG4 相关性疾病，AD III 期 Tol

45、ebrutinib 赛诺菲 BTK MS，MG III 期 资料来源：医药魔方，华泰研究 长期利好研发高顺位企业，大型药企有望自研发长跑竞争中胜出。长期利好研发高顺位企业，大型药企有望自研发长跑竞争中胜出。参考国内三代 EGFR-TKI和海外 BTK 抑制剂的案例，我们认为国内创新药审评政策将趋向于对随机对照多中心试验支持下的上市流程以及真正针对未满足临床需求的倾斜，未来国内创新药市场有望呈现：1）仿创品种空间受到压缩，内卷竞争格局大幅改善；2）顺位靠前创新药上市后面临的竞争削弱，类似 PD-1/PD-L1 抗体领域的激烈竞争导致的价格体系崩溃出现概率降低，创新药价格体系有望改善；3）短期虽对

46、于企业成本和商业化进程造成压力，但长期有利于推动真正创新品种临床的大范围应用，头部公司有望凭借资源、现金流、销售等能力在长跑中逐步胜出，市场份额有望显著向头部倾斜。高耗集采高耗集采：趋于温和，利好国产龙头：趋于温和，利好国产龙头 医疗器械医疗器械集采以高值耗材（简称“高耗”）为主。集采以高值耗材（简称“高耗”）为主。自 2020 年以来，省级乃至全国集采不断加速。目前针对器械集采主要集中在高耗，之后开始拓展到低值耗材和 IVD。目前高值耗材集采方案已趋于成熟。安徽化学发光集采更类似于挂网，而江西联盟肝功生化项目集采方案则更类似于高值耗材集采方案。近近期期医疗器械医疗器械集采政策持续向好，倾向达

47、到目标降幅即可中标集采政策持续向好，倾向达到目标降幅即可中标。从近期一系列集采方案中选规则中，我们认为医保局对于集采态度转暖，价格降幅呈明显边际缓和趋势。我们分别对比近期具有代表性的几例集采方案：100%88%50%N/A92%58%36%8%40%3%8%2%疗法优越性疗法优越性上市顺序上市顺序FICBIC第二第二第三第三第四99.0 98.0 94.4 86.7 0100020,0002018201920202021奥布替尼泽布替尼阿卡拉布替尼伊布替尼伊布替尼占比（右轴）阿卡拉布替尼占比（右轴）泽布替尼占比（右轴）奥布替尼占比（右轴）(百万美元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

48、部分，请务必一起阅读。11 医药健康医药健康 1）冠脉支架国家集采：冠脉支架国家集采：冠脉支架是第一批国家集采的高值耗材，尚处于摸索阶段，降价较为激烈，集采后终端价格平均降幅在 90%-95%。而随着支架国采 2 年合同到期，2022年 9 月 9 日联采办开启接续采购，所有有证企业均可以参与，扩大中标和参与范围；且中选规则相对简单，低于上一标期的最高价 798 元就可中标，续约规则趋于温和。2）国家关节集采：国家关节集采：关节集采吸取了冠脉支架集采的经验和教训，不再简单按进口和国产分组，而是根据临床实际使用量分组，让优秀的国产品牌和进口品牌同台比价，更加公平和高效，且拟中选规则引入“复活机制

49、”，低于最低申报价的 150%或最高申报价的 50%也可中选，可抑制价格降幅。关节国采后，髋关节平均降幅 80%，膝关节平均降幅 84%。3）国家脊柱集采：国家脊柱集采：在规则三（较最高限价 60%及以上降幅确保至少 50%采购量）指导下，各家定价差距较小，中标价平均低于最高限价 60%出头，我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言，降幅在 70-80%；且考虑脊柱产品原材料基本国产，我们预计成本控制优异的头部厂商中标价高于出厂价，即便进一步考虑让利于经销商&跟台服务费影响，我们预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。4）电生理集采：电生理集采：拟中选规则设定保底中选降幅（组套模式30%或单件

50、模式50%即可获得拟中选资格），单件组内国产主流厂家基本全部中标，个别外资厂家弃标或出局，国产整体降幅大多在 50-60%（相对最高限价），大都未击穿出厂价。5）正畸耗材集采：正畸耗材集采：传统正畸降幅虽低于最低有效降幅 30%，但隐形矫治降幅贴边（且其中 A 组产品无法接受 30%降幅可申请议价）；即便考虑对经销商让利，我们认为厂商出厂价影响有限。6）肝功生化检测试剂集采：肝功生化检测试剂集采：同一品种下所有产品统一限价，国产和进口产品在同一限价下实现公平竞争，有利于减少进口产品溢价；方案参考脊柱国采，设立保底规则，彰显避免无序降价决心。图表图表21：高值耗材及体外诊断主要集采价格降幅对比高

51、值耗材及体外诊断主要集采价格降幅对比 类别类别 集采省份集采省份 结果公布时间结果公布时间 集采产品集采产品 终端价降幅终端价降幅 高值耗材 全国 2020/11/5 冠状动脉药物洗脱支架系统 平均降幅 90%-95%豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀 2021/8/27 普通接骨板及配套螺钉、锁定加压接骨板及配套螺钉和髓内钉及配件 平均降幅 88.65%。其中：普通接骨板系统平均降幅 87.05%；锁定（万向）加压接骨板系统平均降幅 89.45%；髓内钉系统平均降幅 89.12%全国 2021/9/14 初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节 髋关节平均降幅 80%；膝关节平均降幅 84%京津冀蒙

52、辽吉黑浙皖闽鲁粤琼川藏陕甘新兵团医疗保障部门 2022/3/9 接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空（空心）螺钉等骨科创伤类医用耗材 平均降幅为 83.48%全国 2022/9/27 脊柱产品共 14 品类 相比最高限价平均降幅 60%左右，我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言降幅在 70-80%福建牵头 26 省省际联盟 2022/12/14 心脏介入电生理类医用耗材 我们推测外资厂家强生、雅培、美敦力终端价降幅均超 30%（组套模式）；国产主流厂家微电生理、惠泰医疗涉及品类几乎全线中标，我们推测国产主流厂家核心产品降幅或超50%（单件模式）陕西等 16 个省份 2022/12/19 正畸相

53、关托槽（普通金属/陶瓷托槽、自锁金属/陶瓷托槽 4 个品类）、无托槽隐形牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种 拟中选产品平均降幅 43.23%（其中传统及隐形矫治器均分为A/B 两组议价，加权平均降幅分别在 55/30%）体外诊断 安徽 2021/11/2 化学发光共 5 大类 23 小类 145 个产品 平均降幅为 47.02%江西牵头 22 省份-（最新方案公告日2022/11/29）肝功生化类检测试剂（26 品种）进行中，规则二为保底规则，未中标 A 组产品申报价格相比最高限价降价 40%即可中标 资料来源：各省医保局，华泰研究 从近期器械集采相关政策及中选结果来看，集采价格降幅有明显收窄趋势

54、，政策趋于温和，且多设立保底及复活机制以避免无序降价。我们认为渠道及供货等竞争优势明显、成本控制能力较强的国产龙头有望借助集采机会进一步提升市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 医药健康医药健康 新冠疫情：日渐式微，短期新冠疫情：日渐式微，短期或或难再现大规模流行难再现大规模流行 他山之石：他山之石：感染峰值、感染峰值、流行时间及感染率流行时间及感染率总体下降总体下降。我们通过分析新加坡、日本、越南、韩国、香港几个亚洲国家及地区过去一年的多轮 O 株疫情，发现几个比较明显的趋势：1）首轮“大流行”最严重。首轮“大流行”最严重。新确诊峰值大都出现在全面放开后

55、的首轮“大流行”中，5个东亚国家及地区的首轮“大流行”均为新冠病毒变异株 Omicron；2）流行时间流行时间总体边际下降总体边际下降。每轮大流行的持续时间，总体大都呈降低趋势，也就是说大流行的速度边际加快，我们预计大概率与变异毒株传播力（R0）提高、管控措施放松、群体免疫水平衰减有关；3）感染峰值感染峰值/感染率感染率总体总体下降。下降。2022 年 5 个东亚国家及地区普遍经历了 3 轮不同变异株大规模流行。从数据看，感染峰值/感染率大都在首轮“大流行”之后快速降低，呈衰减趋势。图表图表22：Omicron 流行时间：新加坡流行时间：新加坡/日本日本/越南越南/韩国韩国/香港香港 图表图表

56、23：COVID-19：累计登记感染率（新加坡：累计登记感染率（新加坡/日本日本/越南越南/韩国韩国/香港）香港）注：香港、日本、韩国在第三波达峰中，故未统计。数据截至 22 年 12 月 27 日。资料来源：Our world in data，华泰研究预测 注：香港、日本、韩国仍处在第三波流行。数据截至 2022 年 12 月 27 日。资料来源：Our world in data，华泰研究预测 从登记感染者数据分析具体 5 个国家及地区情况：1）新加坡：经历 3 轮 Omicron 疫情，新增确诊峰值分别为 3250/1908/1509 例每百万人（7天移动平均，下同），逐轮降低；流行时间

57、分别约 126/128/112 天，第三轮流行时间下降；累计感染率分别为 16%/12%/6%，逐轮下降；2）日本：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮仍在爬坡中），新增确诊峰值分别为757/1831/1353 例每百万人（第三轮数据至 22 年 12 月 27 日），首轮峰值较低主因日本仍执行较为严格的管控措施，放松管控后第二轮峰值较高；流行时间分别约 168/113天，第二轮持续时间显著降低；累计感染率分别为 6%/10%，第三轮流行仍在持续，累计感染率 6%（至 22 年 12 月 27 日）；3）越南：经历 2 轮 Omicron 疫情，新增确诊峰值为 2791/26.4 例每百

58、万人，第二轮显著降低，我们预计与检测强度、疫苗接种节奏等因素有关；流行时间分别约 147/139 天，累计感染率分别为 9%/1%。4）韩国：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮已出现阶段性拐点），新增确诊峰值分别为7810/2612/1301 例每百万人，首轮疫情最重，前两轮累计感染率分别为 34%/13%，流行度边际递减；第三轮流行累计感染率 7%（至 22 年 12 月 27 日）；5）香港：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮仍在爬坡），新增确诊峰值分别为 8839/1371/2783例每百万人（第三轮数字为阶段性峰值），首轮疫情最重，次轮大幅减弱，前两轮累计感染率分别为

59、16%/8%，但随着 XBB 的流行，第三轮疫情流行度已超过第二轮，累计感染率约 10%（至 22 年 12 月 27 日）。126168147166126128113139110132112020406080100120140160180新加坡日本越南韩国香港天第一波第二波第三波5%1%2%1%0%16%6%9%34%16%12%10%1%13%8%6%6%7%10%0%10%20%30%40%50%60%新加坡日本越南韩国香港O株之前O株第一波O株第二波O株第三波 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 医药健康医药健康 图表图表24：新增确诊病例数量：新加坡新增

60、确诊病例数量：新加坡/日本日本/越南越南/韩国韩国/香港香港 注：单位为人每百万人 资料来源：Our world in data，华泰研究 新加坡及香港：新加坡及香港：再次再次大流行大流行有有一定时间间隔。一定时间间隔。从新加坡和香港数据看，即使考虑新变异株具有较强的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上次感染的间隔大多集中在 710 个月，香港亦时隔 9 个月方再出现较大规模流行，我们预计与 1）感染后 6 个月内抗体水平较高，及 2)部分易感人群较高的疫苗接种比例相关。从香港及新加坡数据看，再次形成较大规模流行预计需要一定时间间隔。1）新加坡：新加坡：重复感染重复感染间隔间隔大大多在多在 710

61、个月。个月。22 年 9 月起新加坡的主要流行株转变为XBB/BQ.1(但以 XBB 比例最高)，将新加坡新增确诊中重复感染者比例提升（22 年 8月 15 日至 10 月 14 日期间，日新增确诊中重复感染患者比例由近 5%提升至 17.5%），但若换算至全部感染患者则比例预计下降；考虑到新加坡最新一波疫情于 10 月 16 日达峰，我们认为重复感染比例仍然可控；根据新加坡卫生部公布的 10 月 1 日至 14 日重复感染患者中，80%上次感染为 Delta 或更早毒株，约 70%距离上次感染为 710个月。图表图表25：新加坡：新加坡：每日每日新增新增确诊中确诊中重复感染重复感染患者比例患

62、者比例 图表图表26：新加坡：重复感染间隔时长新加坡：重复感染间隔时长 注：2022 年 8 月 15 日-10 月 14 日，7 日移动平均 资料来源：新加坡卫生部，华泰研究 资料来源：新加坡卫生部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 医药健康医药健康 2）香港：时隔三个季度再香港：时隔三个季度再出现出现较大规模流行。较大规模流行。香港的首轮大流行较为严重，2022 年中的第二轮流行确诊人数峰值仅为首轮的 16%(第一轮 8839 vs 第二轮 1371 每百万人)，累计感染率预计仅为首轮的 50%(16%vs 8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更强的

63、 XBB主导，感染峰值超过第二次流行期，时间上与第一轮间隔 9 个月左右。图表图表27：香港：日新增确诊香港：日新增确诊 资料来源：Our world in data，华泰研究 3）群体免疫水平与流行规模有直接关系。群体免疫水平与流行规模有直接关系。群体免疫水平与流行规模（感染峰值与感染率）呈现显著的负相关。通常影响群体免疫水平的因素有：1）前次感染的累计感染率与间隔时间。通常感染人数越多，全人群的中和抗体水平越高。但抗体水平会随着时间的推移逐渐下降；2）疫苗接种。疫苗接种会人为提升中和抗体水平，接种率越高，群体抗体水平越高，同样抗体水平随着时间的推移逐渐下降。3）新加坡是全球范围内疫苗接种推

64、进速度、深度较为领先的国家，相比之下香港在首轮疫情前疫苗接种率较低，从疫情流行程度来看，新加坡在新增确诊、死亡峰值方面小于香港。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 医药健康医药健康 图表图表28：疫苗接种与疫情流行：新加坡疫苗接种与疫情流行：新加坡 vs 香港香港 资料来源：Our world in data，华泰研究 国内国内疫情疫情后续后续影响有望减弱，影响有望减弱，2023 诊疗诊疗有望再现规模有望再现规模性修复性修复 1）新冠虽然存在再次感染的风险，但是考虑到国内首次疫情演绎较快，参考香港及新加坡的流行情况，我们认为后续疫情演绎有望减弱；2）国务院联防联控

65、会议提到再次感染一般有一定间隔期，结合新加坡重复感染者多在前次感染后 710 个月再次感染（2022 年 10 月 1 日14 日），我们预计 2023 年的前三个季度，医院端就诊率和住院率将持续修复，同时患者的需求，尤其是择期手术和消费类的医疗需求将会大幅反弹。国内市场有望迎来自 2020 年新冠爆发以来时间跨度最长的持续修复期，持续时间有望在三个季度以上。图表图表29：新加坡：门诊量、入院量月度同比增长情况新加坡：门诊量、入院量月度同比增长情况(2019-2022)资料来源：新加坡卫生部，华泰研究 (100)(50)0501001502002502019/72019/82019/92019

66、/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6（%）医院急诊诊疗人次社区医院诊疗人次专科门诊诊疗人次事故与紧急相关诊疗人次（公立）综合诊所诊疗人次公立牙科诊疗人次日间手术相关诊疗人次（牙科4M21/5M21 诊疗人次yoy分别达到401/5

67、90%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 医药健康医药健康 医药板块估值：历史低位，价值凸显医药板块估值：历史低位，价值凸显 复苏主线下，复苏主线下，看好看好 A+H 医药板块估值回暖。医药板块估值回暖。医药板块在 2019 至 2021 年 7 月实现了较大幅度的上涨，估值达到历史高位；随后在内部（政策压制、诊疗平淡等）及外部（防控措施、融资及流动性环境等）因素影响下经历较深回调；尽管 22 年底医药指数在疫情催化之下有所反弹，但 A+H 股医药板块估值、基金持仓仍处于近年较低水平。展望 2023 年，我们认为在院端诊疗复苏、政策面回暖、流动性边际改善背景下，

68、医药板块估值压力有望逐步解除，当下展现出相对较高的业绩增长能见度和配置性价比。图表图表30：医药生物指数：申万医药及恒生医疗医药生物指数：申万医药及恒生医疗 图表图表31：医药生物：基金持仓水平医药生物：基金持仓水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 1）A 股：估值历史低位，配置复苏主线。股：估值历史低位，配置复苏主线。SW 医药生物指数 2023 年预期市盈率不足 24x（2023 年 1 月 9 日收盘），处于历史 25 分位以下（2017 年至今），除药店、耗材、医院、血制品等板块估值分位相对较高外，其余板块均处于历史较低位置；图表图表32：SW 医药生物（医

69、药生物（A 股）市盈率股）市盈率 图表图表33：SW 医药：细分领域市盈率分位（医药：细分领域市盈率分位（1M23）注：2021 年及之前采用当年市盈率，202223 年采用预测市盈率 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 注：历史时间段为 20171M23，2021 年及之前采用当年市盈率，202223 年采用预测市盈率 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00017/01/0317/04/0317/07/031

70、7/10/0318/01/0318/04/0318/07/0318/10/0319/01/0319/04/0319/07/0319/10/0320/01/0320/04/0320/07/0320/10/0321/01/0321/04/0321/07/0321/10/0322/01/0322/04/0322/07/0322/10/0323/01/03医药生物(申万)801150.SI恒生医疗保健HSHCI.HI(右轴)0%5%10%15%20%25%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q

71、22医药生物前十大重仓/基金总持仓医药生物/基金总持仓10152025303540455017/01/0317/04/0317/07/0317/10/0318/01/0318/04/0318/07/0318/10/0319/01/0319/04/0319/07/0319/10/0320/01/0320/04/0320/07/0320/10/0321/01/0321/04/0321/07/0321/10/0322/01/0322/04/0322/07/0322/10/0323/01/03xSW医药生物25分位50分位75分位020406080100120140160180200原料药化学制剂中药

72、血制品疫苗医药流通线下药店医疗设备医疗耗材体外诊断ICLCXO医院（x）最小值最大值1M23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 医药健康医药健康 2）H 股：流动性宽松预期下，估值有望持续股：流动性宽松预期下，估值有望持续修复修复。港股 SW 医药生物指数 2023 年预期市盈率不足 21x（2023 年 1 月 9 日），处于历史较低位置（2017 年至今），我们认为 H股医药板块在流动性宽松预期下（美债利率下行），仍具有估值吸引力。细分板块方面，化药、器械、中药、服务估值基本处于历史低位。图表图表34：SW 医药生物（医药生物（H 股）市盈率股）市盈率 图表

73、图表35：恒生医疗保健：细分领域市盈率分位（恒生医疗保健：细分领域市盈率分位（1M23）注：2021 年及之前采用当年市盈率，202223 年采用预测市盈率 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 注：历史时间段为 20171M23，2021 年及之前采用当年市盈率，202223 年采用预测市盈率 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 10152025303540452022/12/202022/12/202022/12/202022/12/202022/12/202018/01/102018/03/282018/06/122018/08/222018/11/082019/01/212019

74、/04/092019/06/242019/09/022019/11/192020/02/062020/04/172020/07/032020/09/112020/11/302021/02/092021/04/282021/07/132021/09/232021/12/092022/02/252022/05/132022/07/252022/10/112022/12/20 x医药生物(SW港股)25分位50分位75分位020406080100化学制药中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务（x）最小值最大值1M23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 医药健康医药健康

75、主线之一：院内修复主线之一：院内修复 我们看好随着后续疫情对院端影响降低，诊疗逐步恢复至疫情前水平。考虑此前被压抑的诊疗需求，我们看好以下三大赛道：1）医疗服务，其中建议关注预计需求反弹较为显著的消费类医疗服务赛道；2）处方药，涵盖新冠相关的标的（包括普药、ICU/呼吸科室用药），有新品种的龙头药企（鉴于新定价规则和审评政策，一级市场融资仍在恢复，biotech 内卷减弱，目前迎来集中度提升窗口期），及有 first/best-in-class 及海外战略眼光的创新药企；3）器械耗材，推荐集采风险出清赛道（骨科、电生理、正畸、IVD 等）及渗透率偏低的创新器械标的，此外受益于门诊量复苏推荐 I

76、VD 赛道。医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著 自 22 月 10 月开始，随着疫情防控优化逐步深入，医疗服务标的估值已明确呈现复苏状态（A/H 医疗服务龙头企业平均 PE TTM 12 月底恢复至 80/50 x 以上，对比 10 月底 65/30 x左右），我们看好 2022 年 4 季度至 2023 年医疗服务赛道表现如下：1）4Q22 至 2023 年初随着疫情防控优化措施陆续于各地施行，初期或对于院端诊疗产生扰动，2Q23 及之后预计疫情影响减弱后，院端诊疗步入稳步增长期，因此预期 4Q22 至2023 年 A/H 服务标的估值螺

77、旋式恢复；2）消费类医疗标的或更受益此波院端复苏，主因：a)2022 年受疫情扰动非刚需诊疗延迟;b)消费医疗机构多布局支付能力较强的一线及省会城市；c)海内外并购、新建等活动因疫情受阻。考虑 2022 年低基数，看好 2023 年表观收入利润增速亮眼；3）内生业绩坚实+外延并购节奏优异的标的，有望享更长行情。我们认为基本面坚实的标的短中期受益复苏提振，长期凭借自身经营&扩张能力有望攫取更大市场份额。综合考虑院端恢复、消费重振和公司自身基本面，赛道相关标的包括爱尔眼科、固生堂等。图表图表36：2022 年来年来 A股医疗服务龙头股医疗服务龙头 PE TTM 图表图表37：2022 年来港股股医

78、疗服务龙头年来港股股医疗服务龙头 PE TTM 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 50607080901001102022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-11-152022-12-062022-12-27爱尔眼科通策医疗（x）1525354555657585952022-01-032022-01-142

79、022-01-272022-02-142022-02-252022-03-102022-03-232022-04-062022-04-212022-05-052022-05-192022-06-012022-06-152022-06-282022-07-122022-07-252022-08-052022-08-182022-08-312022-09-142022-09-272022-10-112022-10-242022-11-042022-11-172022-11-302022-12-132022-12-28(x)锦欣生殖固生堂雍禾医疗海吉亚医疗 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

80、，请务必一起阅读。19 医药健康医药健康 图表图表38：A/H 头部医疗服务行业及经营表现一览表头部医疗服务行业及经营表现一览表 注：未来 3 年收入/利润预测为 2022-2024 年预测，资料来源：公司招股书，行业数据均为 Frost&Sullivan 预测，华泰研究预测 药品：短期复苏驱动，龙头药品：短期复苏驱动，龙头+高度创新定义长期竞争力高度创新定义长期竞争力 疫情对院端诊疗的影响和国谈降价/出海受阻背景下的药企创新压力给 2022 年的整体制药行业带来偏悲观的认知。随着防疫政策的持续优化、药审政策的边际性温和以及具有创新性的国产 FIC/BIC 逐步进入临床阶段，我们看好制药板块

81、23 年的向上趋势，主要关注：1）疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块；2）政策和融资环境改善下有望持续提升市场份额的龙头药企；3）具有全球视野和竞争力的 FIC/BIC 创新药研发企业。关注疫情防控优化驱动的关注疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块、呼吸科室和普药板块 国内疫情防控持续优化，国内疫情防控持续优化，建议建议关注相关的关注相关的 ICU、呼吸系统用药及普药板块。、呼吸系统用药及普药板块。自 20 年新冠疫情以来，呼吸系统及麻醉板块受影响较大（呼吸系统用药 20/21/1H22 销售额同比-27.1/+8.6/-5.8%vs 12-19 销售额 CAGR=10.

82、3%；麻醉及辅助用药 20/21/1H22 销售额同比-10.7/+7.6/-17.5%vs 12-19 销售额 CAGR=10.9%，PDB）。伴随疫情防控优化配套细则陆续落地，我们认为有望迎来恢复性增长，基于：1）ICU 诊疗需求有望大幅上升，带动麻醉镇痛药品需求激增，建议关注以 ICU 科室用药为主的标的，如恩华药业；2）新冠患者多呈现发热及上呼吸道感染症状，且具有反复感染的特点，我们预计对呼吸系统药物及相关普药的需求有望提升，建议关注药品种类丰富的龙头药企及相关细分领域龙头公司。图表图表39：12-1H22 呼吸系统药物呼吸系统药物 PDB 销售额销售额 图表图表40：12-1H22

83、麻醉及辅助用药麻醉及辅助用药 PDB 销售额销售额 资料来源：PDB，华泰研究 资料来源：PDB，华泰研究 47.754.663.569.077.378.780.894.869.175.035.5(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152001020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)（亿元）销售额yoy24.426.931.033.237.239.343.750.345.048.420.4(20)(15)(10)(5)05101520010203040506020

84、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22(%)（亿元）销售额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 医药健康医药健康 大型药企厚积薄发大型药企厚积薄发 龙头药企在新的定价和审评规则下更为受益。龙头药企在新的定价和审评规则下更为受益。如前文所述，创新药国谈降幅收窄和审评政策的优化本质上是将行业的无序竞争有序化和标准化，同时在医保维持普惠的同时给研发进度领先的公司留下了盈利空间。在此背景下，大药企凭借资源、现金流、销售等能力，具有更强的存续性。一级融资疲软依旧，一级融资疲软依旧，biotech 竞争力

85、弱化，头部企业获得相对优势。竞争力弱化，头部企业获得相对优势。国内医疗健康领域投融资仍相对低迷，11M22 全国投融资事件共 1,504 起，投融资金额为 2,322 亿元，其中一级市场投融资事件 1,390 起（-35%yoy），投融资金额 1,088 亿元（-47%yoy），截止 22 年 11月单月投融资事件数量自 6 月以来持续环比下滑。仅考虑创新药领域，11M22 一级融资事件 378 起，实现融资 379 亿元，平均单笔融资金额 1 亿元，同比下降 29%。考虑到融资对缺乏产品销售现金流的 biotech 的重要性，我们认为在疲软的融资环境内 biotech 竞争力弱化，行业内卷减

86、弱，有自主造血能力的头部药企和 biopharma 有望借机提升市场份额。图表图表41：2021-2022 年医疗健康领域一级市场投融资概况年医疗健康领域一级市场投融资概况 资料来源：医药魔方，华泰研究 专注临床需求，专注临床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市场有望突破全球市场 深度满足患者需求的深度满足患者需求的 FIC/BIC 价值持续提升价值持续提升。国内和海外市场对于能够满足未满足临床需求的药物的需求始终存在，2022 年中我们也观察到海外药企在阿尔茨海默症以及 NASH 等难治疾病领域的初步成功。而国内创新药在全年多次遭遇出海失败，显示只有

87、经过严格全球临床检验的 FIC/BIC 产品才有望获得海外监管机构首肯，获得全球成熟制药体系对国内品种的背书并打开销售天花板。图表图表42：2021 年国内年国内 IND 创新药类型创新药类型 资料来源：医药魔方，华泰研究 1462022082001661952042452071601902491941161681029515915114312173680501001502002503003500501001502002503002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1

88、22022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11融资事件融资金额（右轴）(个)(亿元)0100200300400500600700全部小分子化药单抗双/三/四抗ADC细胞疗法其他其他Me-tooFirst-in-class 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 医药健康医药健康 案例之泰它西普：具有全球潜力的案例之泰它西普：具有全球潜力的 SLE 重磅产品重磅产品。泰它西普是针对 B 细胞疾病的新型重组TACI-Fc 融合蛋白，用于治疗 SLE、IgA 肾病等

89、多种自免疾病。与已经海外上市的两款 SLE生物药贝利尤单抗和 anifrolumab 相比，泰它西普的 SRI-4 应答率改善优于两个竞品，同时安全性与安慰剂相似，显示了 BIC 的潜力；另一方面，由于目前 SLE 治疗方案有限且患者池较大，泰它西普在国内外均面临广阔市场。泰它西普是目前较具出海潜力和海外商业化前景的国产创新药之一。图表图表43：泰它西普泰它西普 vs 竞品（竞品（III 期数据）：期数据）：SRI-4 应答率（应答率（FAS）资料来源：Lancet 2011;377:72131，Arthritis Rheum.2011 Dec;63(12):3918-30，ACR Conve

90、rgence 202.ABSTRACT#1763，公司公告，华泰研究 案例之舒沃替尼：案例之舒沃替尼：ORR 优势显著的优势显著的 EGFR Exon20 TKI。舒沃替尼为特异性针对 EGFR 20号外显子插入突变 NSCLC 的口服小分子抑制剂，已分别于 2020 年 12 月和 2022 年 1 月获得NMPA/FDA突破疗法认证。2022 ESMO会议公布舒沃替尼中国2期注册性临床数据，截至22年7月31日，舒沃替尼ORR达59.8%，优于其他疗法及同靶点竞品（vs化疗17-19%，vs 其他竞品 28-40%）。舒沃替尼在基线脑转移患者中 ORR 达 48.4%，在 amivanta

91、mab 疗效不佳或治疗后进展的患者中，舒沃替尼均显示疗效。我们认为舒沃替尼的注册性临床数据已展现BIC潜力，我们预计有望分别于22年底/23年底向NMPA/FDA提交NDA，1H23/24年分别中/美获批上市。图表图表44：舒沃替尼（舒沃替尼（DZD9008）与竞品的疗效对比）与竞品的疗效对比 舒沃替尼舒沃替尼 Mobocertinib Poziotinib Amivantamab (DZD9008)(TAK-788)(JNJ-61186372)全球进展 II 期关键临床 9M21 有条件获批 NDA 5M21 有条件获批 中国进展 II 期关键临床结束 NDA II 期临床终止 III 期

92、类型 EGFR-TKI EGFR-TKI EGFR-TKI EGFR/c-Met 双抗 给药途径 口服 口服 口服 注射 临床研究 II 期 I/II 期 II 期 I 期 RP2D 300mg qd 160mg qd 16mg qd 1050mg/1400mg N 97 114 50 81 基线脑转移，n(%)33(34.0)40(35)14(28)18(22)前线治疗（范围）2(1-10)1(1-4)N/A 2(1-7)ORR，n(%)58(59.8)32(28)16(32)33(40)资料来源：公司公告，华泰研究 创新药创新药 BD out 逐步起步逐步起步，高首付交易势在必得，高首付交

93、易势在必得。随着具有全球竞争力的品种的数量逐步增多，我们看好国产创新药的出海前景；考虑到在海外推进临床研究和商业化的难度，对外授权是目前较有效的出海方式。根据美柏资本不完全统计，1H22 国产创新药对外交易总金额达到 67.03 亿美元（+9.29%yoy），完成交易 26 笔，较 1H21 增多 5 笔。但另一方面，国产品种的对外授权仍呈现出“低首付”的特点；1H22 交易总首付款仅 2.93 亿美元，仅占总交易额的 4.37%。而大额首付款一方面带来较强的现金支持，一方面意味着合作方有望将引进的品种给予较高的研发优先级，这是国产创新药下一步需要突破的方向。57.6 43.6 43.2 33

94、.5 82.6 38.1 36.2 40.4 020406080100贝利尤单抗（10mg/kg）安慰剂贝利尤单抗（10mg/kg）安慰剂泰它西普（160mg）安慰剂Anifrolumab（300mg）安慰剂贝利尤单抗（BLISS-52）贝利尤单抗（BLISS-76）泰它西普（III期临床）Anifrolumab-fnia（TULIP-1）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 医药健康医药健康 血制品供需有望双重改善血制品供需有望双重改善 血制品行业在十三五浆站审批收紧及诊疗低迷的影响下，呈现供需双弱的局面，行业公司的业绩表现相对平淡。我们认为 2023 年血

95、制品行业供需两端有望出现明显改善：1）供给端：行业采浆量自十二五倍增计划大幅提升，由 2011 约 4000 吨（146 家浆站）增至 2017 年约 8000 吨（256 家浆站），十三五期间浆站审批趋严后采浆量维持在 80009000吨。十四五期间，云南、内蒙古出台明确规划新增浆站，假设新设 80100 个浆站、站均50 吨则有望增加 40005000 吨；部分企业已获批新浆站，23 年有望陆续开采。图表图表45：十四五浆站设置规划十四五浆站设置规划 时间时间 地区地区 文件文件 规划规划 2020 云南 云南省单采血浆站设置规划（2020-2023）在前期规划 4 个县试点的基础上，在全

96、省规划新增设置 20 个单采血浆站，累计设置 24 个 2021 四川 四川省单采血浆站设置规划（2021-2023）不再新增 2021 山东 山东省“十四五”医疗机构设置规划 已经设置单采血浆站的市不再增加，没有设置的市可设置 1 家 2021 广东 广东省“十四五”采供血机构设置规划“十四五”期间，全省原则上不新设置单采血浆站 2021 黑龙江 黑龙江“十四五”期间不再增设单采血浆站的通知“十四五”期间全省不再增设单采血浆站 2021 吉林 吉林省单采血浆站设置试点工作方案 在长春市辖区内设置 2 家单采血浆站作为试点 2022 辽宁 辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划 至“十四五”期

97、末，全省单采血浆站设置原则上不超过 1 家 2022 内蒙古 内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022-2025 年）在已有 4 个浆站基础上，2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站 资料来源：各地卫健委，华泰研究 2）需求端：院端诊疗的持续回暖，有望带动血制品需求的修复。企业层面，存在新品落地的企业亦将提升盈利能力。图表图表46：中国：吨浆收入测算中国：吨浆收入测算（2022）注：根据产品丰富度、行业内普遍投浆比例、产品单价测算吨浆收入。资料来源：药智数据，华泰研究预测 050100150200250300350400HSAHSA,IVIGHSA,IVIG,HIGHSA,IV

98、IG,HIG,FVIIIHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCCHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCC,FIB白蛋白(HSA)静丙(IVIG)特免(HIG)八因子(FVIII)凝血酶原(PCC)纤原(FIB)(吨浆收入/万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 医药健康医药健康 医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复 政策持续回暖，政策持续回暖，行业景气向上行业景气向上。医疗器械板块近年来受新冠疫情影响常规诊疗活动开展及带量采购等政策影响，情绪有所压制。随着国内疫情防控政策持续优化、医疗新基建及贴息贷款等

99、利好政策持续推动，叠加带量采购政策边际趋向温和，我们看好医疗器械板块在未来迎来估值的持续修复。建议关注集采落地、国产渗透率提升空间广阔且直接受益于利好政策的细分国产龙头。高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头 集采集采相继推进相继推进，看好国产龙头加速突围看好国产龙头加速突围。2022 年，高值耗材带量采购政策持续推进；其中，骨科脊柱类耗材、电生理类耗材等品类集采因行业规模大、涉及区域广、国产份额提升空间高等因素而备受关注。根据脊柱国采开标，国产龙头有望获益（2022-09-27）及电生理集采开标，看好国产加速替代（2022-12-15），骨科脊柱

100、和电生理国产龙头凭借相对温和的集采竞价机制和较为全面的自身产品布局均取得较为理想的中标结果。考虑集采结果相继落地且正式执行日期临近（骨科脊柱国采将于 2023 年 1-2 月起执行，电生理省际联盟集采将于 2023 年 4 月起执行），我们预期相关领域国产龙头有望在经销商库存短期内完成调整后迎来市场份额的加速提升，我们看好集采政策落地且渗透率较低的细分行业龙头，相关公司包括春立医疗（688236 CH/1858 HK）。图表图表47：2019 年脊柱和关节产品植入手术每千人中手术例数年脊柱和关节产品植入手术每千人中手术例数 图表图表48：2019 年中美心脏电生理手术量对比年中美心脏电生理手术

101、量对比 资料来源：爱康医疗投资者交流资料，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，微电生理招股说明书，华泰研究 IVD：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩、估值被压制的行业龙头估值被压制的行业龙头 集采集采推行推行有望有望加速加速国产龙头份额提升。国产龙头份额提升。2021年安徽化学发光集采目前已进入正式执行阶段，根据迈瑞医疗公告（公告编号：2022-011），公司在此次集采中标后于 1H22 获得安徽省发光装机量中约三分之一的市场份额，且于疫情散发背景下仍实现 1H22 安徽化学发光业务同比近 80%的收入增长，集采对于重塑行业格局和国产龙头份额提升的拉动作用体现

102、明显。与此同时，江西肝功生化类省际联盟集采亦于 2022 年 11 月发布正式方案，根据生化集采正式方案公布，规则温和（2022-11-15），我们认为此次集采竞价规则相对温和，我们看好此次集采于 2023 年正式执行后进一步帮助具备丰富产品布局和成本优势的国产龙头提升市场份额。院内常规诊疗量有望恢复，带动院内常规诊疗量有望恢复，带动 IVD 常规试剂销售增长。常规试剂销售增长。近年来，院内常规诊疗活动受新冠疫情影响压制明显，常规 IVD 检查作为院内重要检查项目之一亦受拖累。伴随国内疫情防控政策持续优化，我们看好 2023 年院内常规诊疗人次呈现恢复态势，带动 IVD 常规试剂销售持续回暖。

103、建议关注设备布局高端、试剂品类丰富、渠道覆盖完备且前期业绩估值被压制的行业龙头型 IVD 公司，如迈瑞医疗（300760 CH）、新产业（300832 CH）、安图生物（603658 CH）、迈克生物（300463 CH）等。0.72.52.53.25.00.41.63.33.44.90123456中国英国美国法国德国（例/千人）脊柱关节128.51302.302004006008001,0001,2001,400（例/百万）中国美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 医药健康医药健康 图表图表49：2020 年中国化学发光行业市场竞争格局年中国化学发光行业市场

104、竞争格局 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 医疗设备医疗设备：利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头 行业利好政策频出，看好细分龙头获益行业利好政策频出，看好细分龙头获益。医疗设备因技术相对复杂且专利保护程度较高，同类别产品的具体功能不尽相同，属于集采政策相对免疫的细分赛道。伴随近年来医疗新基建、贴息贷款支持院内医疗设备更新改造及新冠定点医院 ICU 建设等政策的陆续出台，国内医疗设备市场或将迎来长期扩容机遇。我们认为技术过硬、国产渗透率低的高端细分领域（如影像设备、内镜设备、监护急救设备等）国产龙头有望凭借自身实力，在相关政策的支持

105、下实现国产相关产品的加速突围。建议关注掌握核心技术、商业化布局完善且研发实力强劲的医疗设备细分领域领军型公司，如迈瑞医疗（300760 CH）、开立医疗（300633 CH）、澳华内镜（688212 CH）等。图表图表50：中国软性内窥镜设备市场规模中国软性内窥镜设备市场规模 图表图表51：中国软性内窥镜市场格局（中国软性内窥镜市场格局（2018 年）年）资料来源：中国产业信息网，澳华内镜招股说明书，华泰研究 资料来源：中国医疗设备，华泰研究 33%24%11%9%6%4%3%10%罗氏雅培西门子贝克曼新产业安图生物迈瑞医疗其他28.738.553.462.973.381.2010203040

106、50607080902015201720192021E2023E2025E(亿元)中国软性内窥镜市场规模80.5%11.5%3.0%2.5%2.5%奥林巴斯富士宾得澳华内镜其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 医药健康医药健康 主线主线之二之二：消费崛起：消费崛起 与医保关联度较小的消费仍然是黄金赛道，我们继续看好 2023 年消费在疫后迎来复苏，消费医疗精选低渗透率、高增长率的景气细分赛道，如隐形正畸、CGM、角膜塑形镜等，消费医药则在中药与疫苗中精选存在预期改善的品种，如低估值消费中药、新冠疫苗常态化接种等。中药中药：看好创新药、低估值品种、品牌中药：看好

107、创新药、低估值品种、品牌中药 中成药中成药行业集采风险进一步下降。行业集采风险进一步下降。1）中成药集采已经从联盟上升至国家，过去湖北 19 地联盟、广东 18 地联盟、山东联盟、北京地区采了 4 批，产品大同小异，实际降幅温和；2）湖北目前承担国采任务，第一批国采即将出炉，以小品种、注射剂居多，且竞争格局普遍激烈，参考往次中成药集采结果，我们预计最终实际平均降幅不会夸张。图表图表52：中成药集采一览中成药集采一览（2021 年至今）年至今）省级集采省级集采 品种分布品种分布 平均降价幅度平均降价幅度 最高降幅最高降幅 最低降幅最低降幅 实际降幅实际降幅 湖北联盟 76 种品类，划分为 17

108、个产品组，以中药注射剂、同名多方处方药为主 42.3%82.6%0%25%（采购规模近 100 亿元，节约超过30 亿元）广东联盟 53 种品类，涉及中药注射剂、非独家处方中药、独家处方中药 56%99%1%25%（广东一年的采购金额约为 15.6 亿元，预计首年可节约费用 3.8 亿元）山东联盟 67 种品类，划分为 15 个产品组，以中药注射剂、非独家中成药为主，涵盖饮片、配方颗粒 44.3%87.9%-45%（覆盖山东省药品销售市场规模达10.9 亿元，节约资金 4.83 亿元）资料来源：各地医保局，华泰研究 审批边际提速审批边际提速，关注中药创新药，关注中药创新药。1）注册分类改革：药

109、品注册管理办法（2020 年版）强调临床价值，不再强调物质基础属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。2）中药新药获批加量提速。2017-2021 年中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12个（11-12M21 获批 8 个）。图表图表53：中药中药 1 类新药获批数量（类新药获批数量（2017-2021）图表图表54：新药获批企业分布（新药获批企业分布（2017-2021）资料来源：CDE，华泰研究 资料来源：C

110、DE，华泰研究 低估值轮动。低估值轮动。近期板块调整，多数标的 2022 万得一致预期 PEG 已回落至 1 附近、2023 PEG80%yoy），3Q22 收入 2.53 亿元（2Q22 2 亿元，3Q211 亿元），主因南方流感高发、冬季流感提前铺货，我们预计 22 年维持 3040%增长；儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，应用范围有望拓展。3）特色品种延续高增长，1-3Q22 杏贝止咳收入预计翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超 2000 万元。3）散寒化湿颗粒新药获批，产品阵列持续丰富。散寒化湿颗粒新药获批，产品阵列持续丰富。公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。公

111、司作为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药 3 款，10M22 获批的散寒化湿颗粒源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病；在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒进入三期，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。4）依据康缘药业：自营表现亮眼，抗疫方散寒化湿获批（2022-10-10），我们预计2022-2024 年归母净利润为 4.2/5.2/6.4 亿元，同比增长 30%/25%/22%。5）风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。图表图表108：2019-2024E 年年康缘药业康缘药业营业收入营业收入、

112、归母净利润及其归母净利润及其同比同比增速增速 资料来源：公司公告，华泰研究预测 4,566 3,032 3,649 4,522 5,516 6,627 507 263 321 417 521 636(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022E2023E2024E%百万元营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 医药健康医药健康 东阿阿胶东阿阿胶（000423 CH）依据东阿阿胶：延续修复，期待旺季（

113、2022-10-31），我们预计：1）阿胶系列持续修复，进入阿胶系列持续修复，进入 4Q 旺季旺季。我们预计阿胶系列产品 13Q22 收入同比增长约 10%，3Q22 边际明显修复但终端销售仍受疫情扰动，全年有望在冬季促销、需求旺季推动下实现较快增长，未来三年有望持续恢复：1）1Q213Q22 各季度实现收入 7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4/12.2 亿元；2）医药工业库存量从最高点 2019 年的 2711 吨降至 2021 年的 1465 吨，我们预计库存基本清理结束、渠道库存周期在 69 个月；3）13Q22 资产减值损失 0.3 亿元（2021 同期 1.7 亿元）

114、，库存风险基本释放；4）新总裁维护价格体系（我们预计 2021 年 250g 阿胶块终端实际售价约 760 元、2022 年 999元）带动毛利率显著恢复。2）经营质量持续提升，合同负债显著增长经营质量持续提升，合同负债显著增长。1）公司 13Q22 毛利率 67.4%，同比提升 4.9pct；3Q22 达 69.6%，同比提升 2.3pct；2）销售费率于 20202021 回归至 25%26%，与去库存前的水平相当，今年公司加大营销投入，13Q22 销售费用率升至 37.6%；13Q22 管理费用率同比下降 2.5pct 至 7.3%，主因员工成本等费用下降；3）3Q22 存货 12.4

115、亿元，显著低于 20152021 年 1736 亿元；4）3Q22 合同负债 5.2 亿元，高于 2021 及 1H22 的 3.2 亿元、3.6 亿元，预计主因旺季来临订单需求旺盛。3）核心管理层履新，治理生态改善，激励机制或存在优化空间核心管理层履新，治理生态改善，激励机制或存在优化空间。1）1M22 原总裁高登峰升任董事长，程杰履新总裁一职。程杰成长于基层，曾任华润三九 OTC 终端代表、999 感冒灵产品经理/总监、OTC 销售总监、营销副总、总经理、澳诺执行董事、三九赛诺菲董事及总经理等，管理经验丰富。2）持续优化治理生态：新任管理层明确公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重

116、塑，维护公司生态体系。3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），2021 年度股东大会交流记录中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。4）依据东阿阿胶：延续修复，期待旺季（2022-10-31），我们预计 2022-2024 年收入 46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利润为 9.1/12.2/14.4 亿元。5）风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。图表图表109：2019-2024E 年年东阿阿胶东阿阿胶营业收入营业收入、归母净利润及其归母净利润及其同比同比增速增速 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2,959 3,409 3,849 4,646 5,

117、433 6,310(444)43 440 905 1,224 1,435(200)02004006008001,000(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022E2023E2024E%百万元营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 医药健康医药健康 爱康医疗（爱康医疗（1789 HK）国产关节植入物龙头，集采风险已出清。国产关节植入物龙头，集采风险已出清。依据爱康医疗：关节放量明显，定制化新品纷至沓来，我们预计：1）关节板放量显著，看好关节板放量显著

118、，看好 2022 年市场份额攀升。年市场份额攀升。我们预计关节 2022 年收入增速超 40%（2022 年销量冲击 20 万套）：标内品种 2H22 有望持续放量，限价/标外品种背靠公司3D 打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋（市占率 30%）、单髁（7 月已获批）及早期干预（看好 2022 年内翻番）等领域。2）脊柱脊柱/创伤后集采阶段，价格影响有限。创伤后集采阶段，价格影响有限。我们预计两条线 2022-2024 年收入维持稳健，主因创伤领域理贝尔中标十二省联盟集采，看好长期换量逻辑。3）背靠优质背靠优质ICOS平台，研发新品陆续登陆。平台，研发新品陆续登陆。我们预计ICOS平台未来2年复

119、合增速100%，23 年平台收入逾亿元（21 年收入 2300w）。此外，公司数字化平台预计有 5 款新品未来 1-2 年上市，其中重磅髋关节导航系统已于 2022 年 12 月获批（预计 2024 年获得CE 认证）。4）综上，我们预计公司 22-24 年 EPS0.18/0.24/0.32 元。5）风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。图表图表110：爱康医疗收入利润及增速表现爱康医疗收入利润及增速表现 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表111：爱康医疗：关节集采后快速放量，基层医院迅速渗透爱康医疗：关节集采后快速放量，基层医院迅速渗透 资料来源：公司公告

120、，华泰研究 927 1,035 761 1,087 1,442 1,859 267 314 93 196 267 357(80)(60)(40)(20)02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022E2023E2024E（%）（百万元）收入净利润收入同比增长（右）净利润同比增长（右）销售量增：销售量增：70%yoy销售量增：销售量增：64%yoy1H211H22初次髋关节初次髋关节初次膝关节初次膝关节5.50%34.20%50.20%10.20%省级省级地市级地市级县级县级其他其他爱康初

121、次髋膝量增爱康初次髋膝量增爱康覆盖医院情况爱康覆盖医院情况 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 医药健康医药健康 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078 HK）肿瘤特色综合医院连锁龙头，内生外延双管齐下。肿瘤特色综合医院连锁龙头，内生外延双管齐下。依据 海吉亚医疗：1H22 业绩增长稳健，患者量快速爬坡，我们预计：1）存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速。存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速。我们看好 22 年医院板块整体收入增速超40%，其中存量医院部分：a）成熟医院（单县医院/沧浪医院/龙岩博爱等）收入增速估测稳健；b）成长期医院（重庆医院等 4 家医院）爬坡迅速

122、，估测增速显著高于前者。存量医院估测 1H22 同口径增速超 20%，看好下半年随着疫情恢复提速。2）新增医院：永鼎新增医院：永鼎/广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚。广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚。1H22 永鼎及广济整合到位，估测收入增长高于体内存量医院，我们看好这两家标的后续收入利润双升，22 年全年并表平均实现 20-30%的收入增长。此外 22-23 年预计还有以下新增 II 期/在建医院规划：a）II 期：重庆 II 期预计 2022 年投入使用（1000 张床位），单县/成武 II 期预计 23 年投入使用（850 张床位）;b)自建医院：聊城医院预计 2022 年实现盈亏平衡，德州

123、/无锡医院分别有望 23/24 年开业。3）并购医院：并购医院：拟收购长三角二级甲等综合医院，并购计划提上日程。拟收购长三角二级甲等综合医院，并购计划提上日程。公司 12 月公告意向收购长三角地区的一间二级甲等综合医院不低于 70%股权，有望于 2023 年完成交割增厚收入利润，考虑 2023 年潜在并购，预计叠加 II 期/新建医院 2023 年合计新增 3000+床位。4）我们预计公司经调整净利润 2022-2024 年复合增速不低于 30%，给予 2022-2024 年经调整 EPS1.04/1.36/1.75 元。5）风险提示：二期项目或新医院的开业速度慢，新医院收购时间表延迟，疫情对

124、患者门诊/住院量造成的负面影响。图表图表112：海吉亚医疗收入利润及增速表现海吉亚医疗收入利润及增速表现 资料来源：2019-2021 年年报，华泰研究预测 图表图表113：海吉亚医疗后续床位扩张计划海吉亚医疗后续床位扩张计划 资料来源：2022 年半年报，华泰研究 1,086 1,402 2,315 3,243 4,007 4,773 172 316 451 639 837 1,081 010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022E2023E2024E（%）（百万元）收入调整后净利润收入同比增长（右）调整

125、后净利润同比增长（右）医院项目医院项目预计规模预计规模预计开业时间预计开业时间德州海吉亚医院800张2023年无锡海吉亚医院800-1000张2024年龙岩海吉亚医院800-1000张2024年常熟海吉亚医院800-1200张2024年重庆海吉亚医院二期1000张2023年单县海吉亚医院二期500张2023年成武海吉亚医院二期350张2023年并购扩张新增1500+张2023-2024年截至截至2022年年6月底月底计划中计划中截至截至2024年底年底可开放床位约5500张+=自建并购可开放床位突破12000张张 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 医药健康医药健

126、康 锦欣生殖（锦欣生殖（1951 HK）国内辅助生殖龙头，看好海内外业务复苏国内辅助生殖龙头，看好海内外业务复苏。依据锦欣生殖：疫情影响内生增长，看好陆续恢复，我们预计：1）西南布局：成都全生命周期范本已现，看好辅助生殖西南布局：成都全生命周期范本已现，看好辅助生殖+妇儿长期协同。妇儿长期协同。展望 2022 年，我们看好：a）辅助生殖业务：受益于 VIP 业务占比持续提升，相关/周边业务推高 LTV及患者数量，全年预计个位数增长；b）妇幼业务全年预计实现 20%+增长，看好与西囡医院协同转诊稳步扩张。此外，云南与武汉新医院蓄势待发：1）武汉医院已复牌，看好其逐步恢复诊疗；c）云南九洲与昆明和

127、万家有望依托集团成熟运营体系，进一步提升当地市场份额。2）大湾区布大湾区布局：深圳局：深圳疫情下承压，深港联动巩固长期市场份额。疫情下承压，深港联动巩固长期市场份额。深圳中山医院 22 年或存在下滑，主因诊疗量 2022 年内受损，我们估测 2023 年双位数增长，主因诊疗复苏及深圳新物业投产（IVF 产能周期 3-4w/年）。我们估测香港两家诊所 23 年及以后与深圳医院协同互补，提供差异化辅助生殖服务。3）海外医院：海外医院：HRC 增长稳健，看好老挝通关后爬坡。增长稳健，看好老挝通关后爬坡。海外业务方面：1）我们估测美国2022 年内收入同比增长 10%左右，人力及国际患者营销开支较大或

128、影响利润率，2023年看好后续疫情缓和国际患者恢复，实现收入提速；2）老挝锦瑞预计中老通关后开张，看好开业后首年贡献 200 个周期。4）给予 22-24 年经调整 EPS 预测 0.24/0.30/0.37 元。5）风险提示：收购扩张不成功，疫情缓解进程缓慢。图表图表114：锦欣生殖收入、归母净利润及增速表现锦欣生殖收入、归母净利润及增速表现 资料来源：2017-2021 年年报，2022 年半年报，华泰研究 图表图表115：锦欣生殖近年来新业务扩张思维导图锦欣生殖近年来新业务扩张思维导图 资料来源：2022 年半年报，华泰研究预测 663 922 1,648 1,426 1,839 1,1

129、38 99 167 410 252 340 190(50)05010015020002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020211H22（%）（百万元）收入净利润收入同比增长（右）净利润同比增长（右）生育胎儿医学中心生育胎儿医学中心010203分院分院互联网医院互联网医院2021年年3月开放，月开放，覆盖备孕期患者覆盖备孕期患者2020年年7月取得在线咨月取得在线咨询、预约、支付牌照询、预约、支付牌照通过通过IVF以外的新业务改善患者就诊以外的新业务改善患者就诊通过特色医疗服务和其他相关业务推高平均售价通过特色医疗

130、服务和其他相关业务推高平均售价=每位患者的终生价值（每位患者的终生价值（LTV）：）：10-15万元万元IVF业务：普通套餐业务：普通套餐/特需服务特需服务+IVF+妇科妇科月子中心月子中心男科（锦欣爱囝国男科（锦欣爱囝国际）际）儿科儿科产科产科妇产服务妇产服务妇儿健康妇儿健康 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 医药健康医药健康 雍禾医疗（雍禾医疗（2279 HK，未评级），未评级）国内领先的头皮健康服务商国内领先的头皮健康服务商。雍禾医疗是全国性民营植发连锁龙头，截至 21 年底已在全国53 个城市拥有 54 家门店，为国内植发龙头企业：1）毛发医疗服务：大人

131、群毛发医疗服务：大人群+新营销，推动行业驶入快车道。新营销，推动行业驶入快车道。2021 年毛发医疗服务市场规模 235 亿元，2031 年有望突破 1500 亿元（2022-2031 年 CAGR 约 20%，Frost&Sullivan），基于：i）大人群：20 年中国脱发人群超 2.5 亿（卫健委数据），且年轻化、女性化趋势明显；ii）人均收入提升推动消费升级；iii）新营销：得益于植发机构高强度的营销手段，防脱固发手段逐渐从洗发水等非规范手段转向药品/植发等规范手段，同时艺术性植发需求（美人尖、发际线等）快速提升；iv）新技术：无痕、减痛技术的诞生；2）行业格局分散行业格局分散。我国毛

132、发医疗服务行业格局分散（20 年公立医院植发科/美容机构植发部门/全国连锁植发机构/民营连锁植发机构市占率分别为 15/16/24/45%，雍禾医疗招股说明书），在低渗透（20 年我国植发/养固渗透率分别为 0.2/1.0%，Frost&Sullivan）+高标准化可复制（规范化诊疗流程+完备的医生培训制度，医师依赖度较低）+资金加持（雍禾 12M21 上市，大麦递交港股招股书）的推动下，全国性连锁植发机构快速发展。3）雍禾医疗：横向扩张门店，纵向打造植养闭环雍禾医疗：横向扩张门店，纵向打造植养闭环。i）横向：公司拥有成熟单店模型，且其收入贡献占比逐渐提升，单店模型初步得到验证；在“一线城市加

133、密+下沉市场扩张”的战略下，新建+发展期院部快速扩张，卡位下沉市场；ii）纵向：公司打造雍禾（植发）+史云逊（养护）+哈发达（假发）+发之初（女性）等品牌，围绕毛发产业链展开多业务布局；iii）价格体系优化：针对不同需求和消费能力的客户群，公司由原先的 3档价格体系升级为 4 档价格体系，实现差异化定价。图表图表116：雍禾医疗雍禾医疗 18-1H22 收入拆分收入拆分 图表图表117：雍禾医疗雍禾医疗 18-1H22 毛利拆分毛利拆分 资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究 资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究 图表图表118：2021 年主要医疗服务机构开店情况年主要医疗服务机构开店情况 图

134、表图表119：雍禾医疗扩张计划雍禾医疗扩张计划 资料来源：雍禾医疗公司公告，大麦植发招股书，新氧，华泰研究 资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究 93412241638216974805001,0001,5002,0002,50020182019202020211H22（百万元）植发医疗服务医疗养固服务其他70288912221580480(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020211H22（百万元）植发医疗服务医疗养固服务其他454416141310341318260510152025303540雍禾医疗大麦植发碧莲盛

135、植发新生植发（家）一线新一线二线及低线54家家32家家35家家40家家22303748547001020304050607080201720182019202020212022E（家）+8家+7家+11家+7家+14家 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67 医药健康医药健康 时代天使（时代天使（6699 HK，未评级），未评级）头部隐形正畸耗材提供商，国内市占率第一头部隐形正畸耗材提供商，国内市占率第一。时代天使为我国隐形正畸第一品牌，2021 年实现收入 12.7 亿元（+56%yoy）和净利润 2.86 亿元（+90%yoy）,1H22 年受疫情影响案例数有所下

136、降，拖累收入及利润增长。1）高景气度赛道领头羊，正畸集采风险已释放。高景气度赛道领头羊，正畸集采风险已释放。CIC 数据表明，中国隐形正畸耗材市场2020 年实现终端销售额 15 亿美元（2017-2020 复合增速 39%，高于整体正畸市场的18%CAGR），CIC 预测 21-30 年复合增速达 23%，主要受益于：a)患者对于隐形正畸效果及美观度的认可;b)产品更新换代;c)国内正畸医生及机构数量提升;及d)集采对于患者支付能力的贡献。而时代天使则通过其出色产品力、丰富的国人错颌案例数及设计系统支撑，21 年攫取 41%市场份额。近期陕西 16 省联盟正畸集采尘埃落定（平均降幅 30%）

137、，时代天使 A 组以最低降幅中标（最大竞争对手隐适美淘汰出局）。2）核心产品线增长优异，背靠优质服务平台。核心产品线增长优异，背靠优质服务平台。公司目前产品线齐全，共提供时代天使经典版/冠军版/儿童版/COMFOS 四款产品，分别覆盖不同年龄段、支付水平和临床案例复杂程度的群体，2021 年合计贡献 18.3 万例案例数（2018-2021 年 CAGR 33%）。此外公司背靠 MasterForce/MasterEngine/MasterControl 三大平台和 A-treat/iOrtho 两大系统，全方位全流程为医生提供海量数据支撑，完备的设计方案及高质量的产品，从而实现诊疗效率的提升

138、。3）收购巴西收购巴西Aditek，开启海外第二曲线。，开启海外第二曲线。公司今年10月收购巴西老牌正畸耗材厂商Aditek 51%股权（该公司截至今年 6 月底 LTM 收入 4600 万元，案例数 49 万例），Aditek 当前隐形正畸业务占比较小（时代天使后续重点布局领域），开启海外扩张第一步，此外海外市场仍有美国、澳洲、欧洲正畸市场待开拓。图表图表120：时代天使时代天使收入利润及增速表现收入利润及增速表现 资料来源：2018-2021 年年报，2022 年半年报，华泰研究 488 646 817 1,272 571 60 69 151 286 73(40)(20)020406080

139、10012014002004006008001,0001,2001,40020182019202020211H22（%）（百万元）收入净利润收入同比增长（右）净利润同比增长（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68 医药健康医药健康 图表图表121：时代天使服务平台及核心产品销售一览时代天使服务平台及核心产品销售一览 资料来源：2018-2021 年年报，华泰研究 康诺亚（康诺亚（2162 HK）自免行业边际向上趋势或至，公司迎来催化剂浪潮：自免行业边际向上趋势或至，公司迎来催化剂浪潮：在司库奇尤单抗和度普利尤单抗等皮肤自免药物在国内纳入医保放量之时，国内自免行业或

140、迎来边际向上趋势。1）公司核心管线临床研究推进顺利：1）CM310 治疗成人 AD（特应性皮炎）的 III 期临床患者持续入组并于4Q22完成；2）作为国内唯一临床探索CRSwNP的IL-4R抗体，CM310 已展开该适应症的 III 期临床研究，我们预计 1Q23 完成患者入组；3）CM326治疗 AD 的随机双盲 II 期临床研究于 8 月启动，在验证其全球 best-in-class 的道路上更进一步；4）CMG901 于 2Q22 启动 I 期临床剂量扩增；5）CM310 的过敏性鼻炎适应症的研究者发起的临床研究进展顺利。2）公司的早期管线临床开发在 2022 年全面展开：1）CM31

141、3 治疗多发性骨髓瘤的 I 期临床处于剂量爬坡阶段；2）CM338 治疗 IgA 肾病的临床研究启动；3）双抗平台硕果累累，CM355、CM336 和 CM350 分别处于剂量爬坡、患者筛选和患者招募阶段；4）CM369 的国内 IND 获批。3）依据康诺亚：管线稳健推进，催化剂浪潮有望到来（2022-08-30），我们预计公司 22-24 年营收分别为 1.00/0/2.71 亿元，净亏损为 5.38/7.57/.49 亿元。4）风险提示：风险提示：候选药物未能在临床试验中取得积极结果；物商业化具有不确定性。图表图表122：康诺亚：临床管线康诺亚：临床管线 药物药物 靶点靶点 类型类型 适应

142、症适应症 阶段阶段 CM310 IL-4R 单抗 AD（成人）III 期 AD（儿童/青少年）II 期 CRSwNP III 期 过敏性鼻炎 IIT CM326 TSLP 单抗 AD II 期 CRSwNP I 期 CM338 MASP-2 单抗 IgA 肾病 I 期 CMG901 Claudin18.2 ADC 胃癌和其他实体瘤 I 期 CM313 CD38 单抗 多发性骨髓瘤、淋巴瘤、血液瘤 I 期 系统性红斑狼疮 I 期 CM355 CD20 x CD3 双抗 淋巴瘤 I 期 CM336 BCMA x CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I 期 CM350 GPC3 x CD3 双抗 实体瘤 I

143、 期 CM369 CCR8 单抗 肿瘤 IND 获批 资料来源：公司公告，华泰研究 数字化辅助数字化辅助案例评估支持案例评估支持下单下单审阅、修改及审阅、修改及优化优化矫正方案设计矫正方案设计批准批准生产及交付生产及交付时代天使智美系统时代天使智美系统时代天使医学设计部门时代天使生产设施患者患者牙科医生牙科医生牙科医生牙科医生牙科医生牙科医生隐形正畸治疗服务价值链隐形正畸治疗服务价值链时代天使标准版时代天使标准版时代天使冠军版时代天使冠军版 以适中价格用于多种错颌畸形 材料：masterControl S 平均矫正周期：23.8个月 轻度至重度错颌畸形 材料：masterControl+mas

144、terControl S 平均矫正周期：21.5个月 针对6-12岁儿童的综合解决方案 材料：masterControl S 平均矫正周期：8.6个月 满足轻微错颌年轻人审美需求的物有所值产品 材料：masterControl 平均矫正周期：20.1个月COMFOS时代天使儿童版时代天使儿童版60700788007320080800020,00040,00060,00080,000100,0002018A2019A2020A2021A（案例数）15800247003200048800020,00040,00060,0002018A2019A2020A2021A（案例数）220050001080

145、005,00010,00015,0002018A2019A2020A2021A（案例数）1200144002740042800010,00020,00030,00040,00050,0002018A2019A2020A2021A（案例数）A-treat 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69 医药健康医药健康 先声药业先声药业（2096 HK）业绩稳健，创新加速：业绩稳健，创新加速：公司正快速从传统药企向创新驱动型药企转型，1H21 创新药收入占比 65.4%，先必新加速放量，差异化管线逐步进入兑现期，带动公司中长期业绩可持续性：1）创新药作为公司营收的核心驱动力，1

146、H22 实现收入 17.7 亿（+44.8%yoy），其销售占比自 2021 年的 62.4%达到 65.5%，后续有望延续其增长趋势，基于：1）先必新进院进展顺利，处于快速放量阶段，带动神经类实现销售 10.4 亿（+74.7%yoy）；上市2 年来，先必新已覆盖超过 86 万名患者，患者覆盖有望继续提升；2）恩沃利单抗、曲拉西利等抗肿瘤新药凭借差异化优势，开始销售爬坡；3）1H22 自免类销售 4.95 亿（+56.2%yoy），考虑到自免药物通常销售上量速度较慢，我们预计在阿巴西普、艾拉莫德等的带动下自免类有望维持长期上行趋势。2）公司创新药管线的临床研究有条不紊地推进，截至 1H22

147、新增 IND 5 项，达成首例患者入组或首次人体临床试验 9 项，合计入组患者超 1,000 例。公司目前有 20 项注册临床推进中，其中：1）Y2 舌下片 III 期临床耗时 10 个月完成患者入组，8M22 完成患者末次探访，有望快速推进 NDA；2）SIM0417 治疗新冠肺炎完成 III 期临床入组。此外，公司早期管线快速壮大，SIM0270、SIM0235、SIM0272 等均在上半年完成 I 期临床首例患者入组；BD 方面，公司在上半年完成了 JAK1 抑制剂 LNK01001 类风湿关节炎和强直性脊柱炎 2 项适应症的授权引进，11 月完成了失眠药物 daridorexant 的

148、引进；此外，公司自研产品价值逐步兑现，SIM0278 成为首个对外授权的品种。3）依据先声药业：扣非净利显著增长，创新转型持续推进（2022-09-01），我们预计公司 22-24 年营收为 64.2/73.6/90.1 亿元，经调整净利润为 7.1/8.6/11.7 亿元；4）风险提示：风险提示：创新药市场推广慢于预期；临床试验和审批的进度较慢或失败。图表图表123：先声药业：创新药收入占比先声药业：创新药收入占比 图表图表124：先声药业：创新药上市里程碑预测先声药业：创新药上市里程碑预测 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 25.4 32.9 45.1 62.

149、4 65.5 01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020211H22创新药销售额占公司收入比例（右轴）(百万元)(%)2021 皮下注射PD-L1抗体恩沃利单抗于12M21获批上市治疗MSI-H/dMMR实体瘤2022 CDK4/6抑制剂曲拉西利于7M22获批上市治疗ES-SCLC化疗引起的骨髓抑制2024E 先必新口服剂型Y2舌下片有望获批上市用于AIS的维持治疗 VEGF单抗赛伐珠单抗有望获批上市治疗卵巢癌 PI3K/mTOR抑制剂paxalisib有望获批上市治疗胶质母细胞瘤2023E 3CL抑制剂SIM

150、0417有望获批上市治疗轻到中度新冠肺炎 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。70 医药健康医药健康 图表图表125：先声药业：创新药管线先声药业：创新药管线 品种品种 自研自研/合作对象合作对象 机理机理 适应症适应症 阶段阶段 重组人血管内皮抑制素（恩度）自研 抗血管生成 非小细胞肺癌 获批上市 恶性胸腹腔积液 III 期 恩沃利单抗 康宁杰瑞、思路迪 PD-L1 单抗 MSI-H/dMMR 肿瘤 获批上市 恩沃利单抗+仑伐替尼 PD-L1 单抗+RTK 抑制剂 子宫内膜癌 II 期 恩沃利单抗+赛伐珠单抗 PD-L1 单抗+VEGF 单抗 实体瘤 II 期 赛伐珠

151、单抗 Apexigen VEGF 单抗 卵巢癌 III 期 曲拉西利 G1 therapeutics CDK4/6 抑制剂 小细胞肺癌 获批上市 结直肠癌 III 期 三阴乳腺癌 III 期 SIM0201 自研 NTRK/ROS1/ALK 抑制剂 实体瘤 I 期 注射用多西他賽聚合物胶束 海特比奥 微管抑制剂 实体瘤 II 期 SIM0395 Kazia Therapeutics PI3K/mTOR 抑制剂 胶质母细胞瘤 IND 获批 SIM0323 GI Innovation CD80/IL2 双抗 实体瘤 IND 前 SIM0270 自研 口服 SERD 乳腺癌 I 期 SIM0235

152、自研 TNFR2 单抗 实体瘤 I 期 SIM0237 自研 PD-L1/IL-15 双抗 实体瘤 IND SIM0317 自研 RAD51 抑制剂 肿瘤 临床前 先必新 自研 自由基清除和抗炎症细胞因子 急性缺血性脑卒中 获批上市 Y-2 舌下片 宁丹新药 自由基清除和抗炎症细胞因子 缺血性脑卒中 III 期 SIM0307 Aeromics AQP4 脑卒中引起的脑水肿 I 期 SIM0419 Avilex Pharma PSD-95 抗体 急性缺血性卒中、蛛网膜下腔出血 I 期（合作方）SIM0339 Primary Peptides DAPK1 缺血性脑卒中 临床前 SIM0408 V

153、ivoryon QPCT 阿尔茨海默症 II 期 SIM0409 Vivoryon A 阿尔茨海默症 临床前 Daridorexant Idorsia 食欲素受体 失眠 获批上市（合作方）艾拉莫德 自研 抗炎 类风湿性关节炎 获批上市 干燥综合症 II 期 阿巴西普 BMS CD80/CD86 阻断 类风湿性关节炎 获批上市 SIM0335 自研 Th17 调节 轻到中度银屑病 II 期 SIM0295 JW Pharmaceutical URAT1 痛风伴高尿酸血症 I 期 SIM0278 自研 IL2muFc 系统性红斑狼疮 临床前 SIM0417 中科院上海药物研究所 3CL 新冠肺炎

154、III 期 资料来源：公司投资者推介材料，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71 医药健康医药健康 图表图表126：估值表估值表 目标价目标价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级(元元)(亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 重点公司 002262 CH 恩华药业 买入 27.84 239.30 0.79 0.89 1.11 1.41 30.1 26.7 21.4 16.8 000963 CH 华东医药 买入 50.44 849.81 1.32

155、1.44 1.73 2.23 36.7 33.6 28.0 21.7 688192 CH 迪哲医药-U 买入 52.48 192.95(1.66)(1.77)(1.79)(1.21)-28.5-26.8-26.5-39.2 603259 CH 药明康德 买入 170.85 2657.17 1.72 2.67 3.09 3.83 52.9 34.1 29.4 23.7 2359 HK 药明康德 买入 167.76 3066.43 1.72 2.67 3.09 3.83 55.2 35.5 30.7 24.8 6821 HK 凯莱英 买入 149.14 630.80 2.89 8.78 7.54

156、8.11 41.7 13.7 16.0 14.9 002821 CH 凯莱英 买入 196.02 546.56 2.89 8.78 7.54 8.11 52.3 17.2 20.1 18.6 300760 CH 迈瑞医疗 买入 565.43 3901.64 6.60 7.96 9.58 11.53 48.8 40.4 33.6 27.9 300463 CH 迈克生物 买入 26.33 108.04 1.56 1.31 1.47 1.71 11.3 13.5 12.0 10.3 300633 CH 开立医疗 买入 71.16 218.64 0.58 0.79 1.05 1.36 88.4 64.

157、5 48.8 37.6 688212 CH 澳华内镜 买入 90.44 98.86 0.43 0.36 0.73 1.14 173.3 203.4 101.9 65.3 300298 CH 三诺生物 买入 39.34 198.04 0.19 0.76 0.87 1.12 184.1 46.3 40.1 31.5 688331 CH 荣昌生物 买入 90.80 392.70 0.51(1.53)(1.35)(1.30)162.7-54.2-61.5-63.8 688029 CH 南微医学 买入 121.70 171.66 2.44 1.73 2.21 2.80 37.5 52.8 41.4 32

158、.6 300832 CH 新产业 买入 72.21 446.99 1.24 1.55 2.01 2.60 45.9 36.7 28.3 21.9 603658 CH 安图生物 买入 86.15 391.98 1.66 2.10 2.69 3.41 40.3 31.8 24.9 19.6 688236 CH 春立医疗 买入 32.85 93.73 0.84 0.85 1.00 1.29 32.3 31.9 27.1 21.0 1858 HK 春立医疗 买入 24.00 108.16 0.84 0.85 1.00 1.29 22.3 22.0 18.7 14.5 300015 爱尔眼科 买入 38

159、.29 2283.57 0.32 0.39 0.52 0.67 99.4 81.6 61.2 47.5 2273 HK 固生堂 买入 54.95 111.97 0.68 0.93 1.35 1.87 71.5 52.3 36.0 26.0 301207 CH 华兰疫苗 买入 50.06 198.52 1.55 2.00 2.83 3.73 32.0 24.8 17.5 13.3 002603 CH 以岭药业 买入 35.10 496.70 0.80 0.97 1.17 1.41 37.2 30.6 25.4 21.1 行业相关公司 2269 HK 药明生物-2,955.57 0.81 1.12

160、 1.53 1.53 86.4 62.6 45.6 45.6 6699 HK 时代天使-216.69 1.93 1.22 1.65 1.65 66.5 105.5 78.0 78.0 002332 CH 仙琚制药-122.56 0.62 0.72 0.82 0.82 20.0 17.2 15.0 15.0 600276 CH 恒瑞医药-2,410.62 0.71 0.68 0.78 0.78 53.2 55.7 48.4 48.4 2279 HK 雍禾医疗-59.77 0.29 0.19 0.39 0.39 39.1 59.9 28.8 28.8 600085 CH 同仁堂-622.24 0.

161、90 1.03 1.22 1.22 50.7 43.9 37.3 37.3 3759 HK 康龙化成-991.00 1.39 1.68 2.31 3.13 43.1 35.8 26.0 19.2 300759 CH 康龙化成-858.74 1.39 1.68 2.31 3.13 54.6 45.4 33.0 24.3 2162 HK 康诺亚-B-170.92-13.92-2.21-2.71-2.33-4.4-27.6-22.5-26.2 2096 HK 先声药业-327.76 0.58 0.42 0.51 0.67 21.2 29.3 24.2 18.4 6078 HK 海吉亚医疗-368.1

162、8 0.73 1.04 1.36 1.75 79.9 56.1 42.9 33.3 1951 HK 锦欣生殖-169.38 0.18 0.24 0.3 0.37 37.4 28.0 22.4 18.2 1789 HK 爱康医疗-114.92 0.08 0.18 0.24 0.32 128.8 57.2 42.9 32.2 000423 CH 东阿阿胶-277.37 0.67 1.38 1.87 2.19 63.3 30.7 22.7 19.4 600557 CH 康缘药业-124.23 0.55 0.71 0.89 1.09 38.6 29.9 23.9 19.5 注：数据截至 2023 年

163、1 月 12 日收盘，重点公司盈利预测来自华泰研究预测；行业相关公司中，康缘药业、康诺亚、海吉亚、爱康医疗、锦欣生殖、东阿阿胶、先声药业、康龙化成盈利预测来自华泰研究技预测，其他公司盈利预测来自万得一致预期。货币单位：港股单位为港元，A 股单位为人民币；固生堂采用调整后 EPS。资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。72 医药健康医药健康 图表图表127：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 评级评级 公司公司 代码代码 评级评级 公司公司 代码代码 评级评级 CVS CVS N 未评级 百济神州 BGEN US 未评级

164、九芝堂 000989 CH 未评级 惠泰医疗 688617 CH 未评级 阿斯利康 AZN US 未评级 春立医疗 688236 CH/1858 HK 买入/买入 微电生理 688351 CH 未评级 艾伯维 ABBV US 未评级 康龙化成 300759 CH 买入 恒瑞医药 600276 CH 未评级 诺诚健华 9969 HK 未评级 凯莱英 002821 CH/6821 HK 买入/买入 仙琚制药 002332 CH 未评级 艾利斯 688578 CH 未评级 天境生物 IMAB US 买入 倍而达药业 未上市 未评级 益方生物 688382 CH 未评级 荣昌生物 688331 CH

165、买入 科伦博泰 未上市 未评级 百克生物 688276 CH 未评级 澳华内镜 688212 CH 买入 圣和药业 未上市 未评级 时代天使 6699 HK 未评级 迪哲医药 688192 CH 买入 新基 未上市 未评级 方盛制药 603998 CH 未评级 诺唯赞 688105 CH 买入 可丽尔 未上市 未评级 寿仙谷 603896 CH 未评级 南微医学 688029 CH 买入 山东沪鸽 未上市 未评级 珍宝岛 603567 CH 未评级 海吉亚医疗 6078 HK 买入 四川正美 未上市 未评级 贵州三力 603439 CH 未评级 安图生物 603658 CH 买入 北京缔佳 未

166、上市 未评级 马应龙 600993 CH 未评级 药明康德 603259 CH/2359 HK 买入 浙江新亚 未上市 未评级 健民集团 600976 CH 未评级 康缘药业 600557 CH 买入 爱迪特 未上市 未评级 广誉远 600771 CH 未评级 华兰疫苗 301207 CH 买入 爱伯尔三氐 未上市 未评级 通策医疗 600763 CH 未评级 百普赛斯 301080 CH 买入 天津正丽 未上市 未评级 江中药业 600750 CH 未评级 新产业 300832 CH 买入 浙江隐齿丽 未上市 未评级 济川药业 600566 CH 未评级 迈瑞医疗 300760 CH 买入

167、南京佳和 未上市 未评级 昆药集团 600422 CH 未评级 开立医疗 300633 CH 买入 广州瑞通 未上市 未评级 白云山 600332 CH 未评级 迈克生物 300463 CH 买入 深圳市紫佰合义 未上市 未评级 达仁堂 600329 CH 未评级 三诺生物 300298 CH 买入 绿竹生物 未上市 未评级 羚锐制药 600285 CH 未评级 智飞生物 300122 CH 买入 上海所 未上市 未评级 太极集团 600129 CH 未评级 爱尔眼科 300015 CH 买入 迈科康生物 未上市 未评级 同仁堂 600085 CH 未评级 固生堂 2273 HK 买入 中慧元

168、通 未上市 未评级 豪森药业 3692 HK 未评级 康诺亚 2162 HK 买入 长春祈健 未上市 未评级 贝达药业 300588 CH 未评级 先声药业 2096 HK 买入 赛诺菲 SNY US 未评级 佐力药业 300181 CH 未评级 锦欣生殖 1951 HK 买入 西雅图基因 SGEN US 未评级 红日药业 300026 CH 未评级 爱康医疗 1789 HK 买入 罗氏 ROG SW 未评级 雍禾医疗 2279 HK 未评级 石药集团 1093 HK 买入 诺华 NVS US 未评级 药明生物 2269 HK 未评级 以岭药业 002603 CH 买入 默克 MRK GR 未

169、评级 瑞科生物 2179 HK 未评级 恩华药业 002262 CH 买入 礼来 LLY US 未评级 君实生物 1877 HK 未评级 华东医药 000963 CH 买入 传奇生物 LEGN US 未评级 信达生物 1801 HK 未评级 东阿阿胶 000423 CH 持有 强生 JNJ US 未评级 新天药业 002873 CH 未评级 天士力 600535 CH 增持 Coherus CHRS US 未评级 奥赛康 002755 CH 未评级 片仔癀 600436 CH 增持 渤健 BIIB US 未评级 葵花药业 002737 CH 未评级 华润三九 000999 CH 增持 众生药业

170、 002317 CH 未评级 信邦制药 002390 CH 未评级 云南白药 000538 CH 增持 桂林三金 002275 CH 未评级 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表128：缩略词表缩略词表 缩略名缩略名 全称全称 缩略名缩略名 全称全称 EGFR Epidermal growth factor receptor MZL Marginal zone lymphoma TKI Tyrosine kinase inhibitors DLBGL Diffuse large B-cell lymphoma NDA New drug application MG Myasthen

171、ia gravis CLL Chronic lymphocytic leukemia PD-1 Programmed death 1 BTK Brutons tyrosine kinase PD-L1 Programmed death ligand 1 NSCLC Non-small-cell lung carcinoma FIC First-in-class RA Rheumatoid arthritis BIC Best-in-class SLE Systemic lupus erythematosus NASH Non-alcoholic fatty liver disease MS M

172、ultiple sclerosis CGM Continuous Glucose Monitoring NHL Non-hodgkins lymphoma 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。73 医药健康医药健康 风险提示风险提示 1）新冠疫情反复且严重程度超预期：新冠病毒持续变异且逃逸能力增强，疫情存在再次流行的风险；2）国家集采与创新药谈判降价超预期：集采降价与创新药谈判政策影响医药行业估值水平存在降幅超预期的风险；3）患者就诊意愿恢复不达预期：疫情后患者就诊可能仍会受到新冠流行风险的扰动，存在恢复不及预期的风险。免责声明和披露以及分析师声明是

173、报告的一部分，请务必一起阅读。74 医药健康医药健康 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何

174、保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构

175、成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回

176、报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点

177、客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所

178、”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

179、一起阅读。75 医药健康医药健康 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。开立医疗（300633 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。南微医学（688029 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重

180、要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是

181、华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。迪哲医药（688192 CH）、荣昌生物（688331

182、 CH）、华兰疫苗（301207 CH）、爱尔眼科（300015 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。荣昌生物（688331 CH）、华兰疫苗（301207 CH）、爱尔眼科（300015 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。开立医疗（300633 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。南微医学（688029 CH）：华

183、泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后

184、 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

185、无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。76 医药健康医药健康 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD

186、#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120

187、 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司