宇邦新材-投资价值分析报告：受益电池技术迭代焊带龙头有望量利齐升-221128（33页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 受益电池技术迭代，焊带龙头有望量利齐升受益电池技术迭代，焊带龙头有望量利齐升 宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告2022.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S1010520010001 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 张柯张柯 新材料分析师 S1010521100003 公司是光伏焊带领军企业，长期以来引领行业的技术变革。在公司是光伏焊带领军企业，长期以来引领行业的

2、技术变革。在 N 型电池渗透率型电池渗透率有望快速提升的背景下，产能的扩张叠加有望快速提升的背景下，产能的扩张叠加 SMBB、低温焊带等新产品的落地，、低温焊带等新产品的落地，公司有望在未来的公司有望在未来的 2-3 年进入量利齐升的快速发展期。我们预计公司年进入量利齐升的快速发展期。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.19 亿亿/2.65 亿亿/3.69 亿元，综合参考亿元，综合参考 PE 与与DCF 估值法，给予公司目标价为估值法，给予公司目标价为 102 元（对应元（对应 2023 年年 40 xPE），目标市值），目标市值106 亿元。首次覆盖，

3、给予“买入”评级。亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：光伏焊带领军者，引领行业技术变革公司概况：光伏焊带领军者，引领行业技术变革。公司是我国光伏焊带国标主要编撰单位之一，主要产品为光伏涂锡焊带。目前公司核心产品 MBB 焊带产品线径在 0.3mm 左右，主要与 P 型电池片匹配，市场份额行业第一。在适配N 型电池的 SMBB 焊带、低温焊带等新产品方面，公司已具备批量供货能力。行业趋势：行业趋势：N 型电池渗透率提升趋势明确，型电池渗透率提升趋势明确，SMBB 焊带及低温焊带放量在即。焊带及低温焊带放量在即。光伏焊带属于电气连接部件，是光伏组件核心辅材。顺应电池片主栅数量增加趋势，通过

4、细线化以实现组件提效降本是焊带行业技术迭代的核心逻辑，目前行业已经完成了从 5BB 到 9BB 再到 MBB 的迭代过程。随着 TOPCon 与 HJT的产业化加速推进，预计 SMBB 焊带与低温焊带将在明年迎来快速放量过程。行业供需：预计行业供需：预计 2025 年行业空间达到年行业空间达到 272 亿，龙头市占率有望进一步提升。亿，龙头市占率有望进一步提升。根据我们的测算，2021 年光伏焊带需求量约为 9.5 万吨，规模最大的两家公司宇邦新材、同享科技市占率分别为 15%/10%。综合考虑未来行业装机以及 N型电池放量趋势下单位耗量的变化，我们预计光伏焊带行业空间在 2025 年有望达到

5、 272 亿，对应 2022-2025 年 CAGR 为 23%。在行业快速发展过程中，焊带龙头企业有望凭借技术优势、客户优势，通过快速扩产以提升市占率。公司优势：扩产加速叠加新品释放的时机已至，迎接量利齐升的快速成长期。公司优势：扩产加速叠加新品释放的时机已至，迎接量利齐升的快速成长期。1）技术优势：）技术优势：随着电池片由 P 型向 N 型转变，公司在 TOPCon 和 HJT 组件对应的焊带领域均已实现突破，而更高的产品良率要求以及工艺配方难度，也使得对应新产品的盈利能力有望高于公司的 MBB 焊带。根据公司公告，目前量产的线径 0.26mm SMBB 焊带已经与晶科能源推广的 TOPC

6、on 电池实现深度匹配。同时在 HJT 组件的低温焊带方面有充足的配方储备并实现批量供货。2）客户优势：）客户优势：公司凭借技术先进、质量稳定、优质服务以及品牌效应，已与头部组件厂如隆基乐叶、天合光能、晶科能源、韩华新能源、晶澳太阳能等保持长期稳定的合作，在焊带新产品的验证与供货过程中具备明显的先发优势。3）快速扩产：）快速扩产：公司 2021 年总产能 1.63 万吨，销量 1.42 万吨。其中互连带与汇流带的产能分别为 1.25/0.38 万吨；销量为 1.10/0.32 万吨。公司 IPO 项目为年产光伏焊带 1.35 万吨项目，计划 2024 年 6 月完成。根据 2022 年中报，目

7、前在建工程中光伏焊带生产基地项目工程进度已达 85%，募投项目有望提前完成。结合工艺革新与设备技改，我们预计明年公司产能有望达到 3.5 万吨。风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；下游光伏装机不及预期；焊带行业产品迅速迭代；其他互连技术实现快速突破；公司新增产能投产进度不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：在 N 型电池渗透率有望快速提升的背景下，公司募投项目快速推进将有望解决产能瓶颈，SMBB、低温焊带等新产品的逐步释放则有望提升公司盈利水平。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.19亿/2.65 亿/3.69 亿元，对应 EPS 预测为 1.15/

8、2.55/3.55 元。我们综合参考 PE与 DCF 估值法，给予公司目标价为 102 元（对应 2023 年 40 xPE），目标市106 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。宇邦新材宇邦新材 301266.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 77.50元 目标价 102.00元 总股本 104百万股 流通股本 25百万股 总市值 81亿元 近三月日均成交额 136百万元 52周最高/最低价 80.72/38.33元 近1月绝对涨幅 12.61%近6月绝对涨幅 188.53%近12月绝对涨幅 188.53%宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

9、22.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)819 1,239 2,133 3,514 4,633 营业收入增长率 YoY 36.0%51.4%72.2%64.7%31.8%净利润(百万元)79 77 119 265 369 净利润增长率 YoY 61.2%-2.2%54.2%122.5%39.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.76 0.74 1.15 2.55 3.55 毛利率 19.7%13.6%12.9%14.8%14.9%净资产收益率 ROE 13.4%11.6%8.5%15

10、.9%18.1%每股净资产（元）5.68 6.43 13.46 16.01 19.55 PE 102.0 104.7 67.4 30.4 21.8 PB 13.6 12.1 5.8 4.8 4.0 PS 9.8 6.5 3.8 2.3 1.7 EV/EBITDA 69.9 74.3 50.0 23.2 16.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 ZVaXvYsYdUpXnO9PaOaQmOpPoMtReRqRoPeRnPvMaQqQwPxNtPsQxNmRtM 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

11、22.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 光伏焊带领军者，引领行业技术变革光伏焊带领军者，引领行业技术变革.6 深耕焊带领域 16 年，生产技术行业领先.6 产品结构不断升级，业绩实现快速增长.8 光伏组件核心辅材，受益电池片升级迭代光伏组件核心辅材，受益电池片升级迭代.10 光伏焊带是光伏组件的核心辅材.10 N 型电池渗透率提升趋势明确，SMBB 焊带、低温焊带放量在即.13 预计 2025 年行业空间达到 272 亿，龙头市占率有望进一步提升.19 扩产加速叠加新品释放，迎接量利齐升快速成长期扩产加速叠加新品释放，迎接量利齐升快速成长期.21 研发实力雄厚，长期

12、引领行业技术发展趋势.21 打造品牌优势，构建客户壁垒.22 扩产节奏迅速，助力新产品占比以及市场份额的双升.23 风险因素风险因素 .25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 盈利预测.26 相对估值法.29 绝对估值法.29 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：宇邦新材历史沿革及大事件.6 图 2：截至 2022 年 6 月公司股权结构（截至 2022H1）.6 图 3：2015-2022H1 公司营业总收入及增速.8 图 4：2015-2022H1 公司归母

13、净利润及增速.8 图 5：2017-2022H1 公司营收构成.8 图 6：2017-2022H1 公司毛利构成.8 图 7：2017-2022H1 公司整体毛利率、净利率.9 图 8：2017-2022H1 公司各类产品毛利率.9 图 9：2017-2022H1 期间费用及期间费用率.9 图 10：光伏产业链示意图.10 图 11：互连焊带与汇流焊带示意图.10 图 12：光伏焊带横截面.10 图 13：光伏焊带工作原理.10 图 14：典型互连焊带细分产品.11 图 15：典型汇流焊带细分产品.11 图 16：2021 年度宇邦新材光伏焊带成本构成.12 图 17：2021 年度宇邦新材直

14、接材料成本构成.12 图 18：铜价格走势.13 图 19：锡价格走势.13 图 20：MBB 宽度随主栅/MBB 数目的变化.14 图 21：串联电阻和太阳电池功率随主栅/MBB 数目的变化.14 图 22：正面总体银浆用量节省量随细栅宽度的变化.14 图 23：2021-2030 年不同主栅电池片市场占比变化趋势.15 图 24：2018-2021 年宇邦新材 MBB 焊带营收.15 图 25：TOPCon 电池结构示意图.16 图 26：HJT 电池结构示意图.16 图 27：全球 HJT 电池产能预测.18 图 28：2021 年光伏焊带行业市场格局.20 图 29：公司研发支出情况.

15、21 图 30：光伏焊带生产制造专利技术个数（截至 2022 年 6 月）.21 图 31：可比公司毛利率情况.22 图 32：可比公司细分产品毛利率情况.22 图 33：2021 年前五大客户销售收入占比.23 图 34：2019-2021 年前五大客户销售情况.23 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：光伏焊带产品介绍.7 表 2：光伏焊带产品详细分类.12 表 3：主栅宽度与焊带宽度对比.13 表 4：常规互连焊带与常规互连焊带参数比较.13 表 5：市场主流的组件

16、所采用的技术以及电池片连接方式.15 表 6：目前 TOPCon 已建/规划产能.16 表 7：主流组件厂商焊带典型选型指标.17 表 8：各类技术浆料成本对比.19 表 9：光伏焊带市场规模预测.19 表 10：光伏焊带市场代表性企业概况.20 表 11：光伏焊带核心技术水平指标.22 表 12：公司主要下游组件合作客户.23 表 13：公司主要产品销量、产能及产能利用率.24 表 14：募集资金用途.24 表 15：激励对象获授限制性股票分配情况.24 表 16：激励计划首次授予限制性股票费用摊销（含预测）.24 表 17：公司 2022-2024 年各产品营业收入及毛利率预测.28 表

17、18：公司核心盈利指标预测简表.28 表 19：可比公司估值表.29 表 20：DCF 估值.30 表 21：绝对估值法的敏感性分析.30 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 光伏焊带领军者，引领行业技术变革光伏焊带领军者，引领行业技术变革 深耕焊带领域深耕焊带领域 16 年，生产技术行业领先年，生产技术行业领先 发展历程：发展历程：公司成立于 2002 年，起初从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006 年公司开始光伏焊带研发，主要产品为涂锡铜带，同时兼营贸易业务。2007 年，公司开

18、始批量生产光伏焊带，主要适用于两栅电池片。2008 年以来公司专注于光伏焊带的研发、生产和销售，并根据光伏组件市场变化不断优化光伏焊带产品，适应新的市场需求。2015 年公司挂牌全国中小企业股份转让系统，2018 年中止，同时成为光伏焊带行业 MBB 焊带领跑者。2022 年以来，公司 SMBB 焊带和低温焊带等产品均实现批量供货。图 1：宇邦新材历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构股权结构：截至 2022H1，苏州聚信源为第一大股东，持有 54.33%股份，苏州宇智伴持有 2.4%。公司实控人为肖锋和林敏，分别占有 34.83%、28.5%的股份。其他 1%以上股东

19、有浙创好雨、季军、无锡中元、天合智慧能源、顾婉和刘军等。图 2：截至 2022 年 6 月公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 主营业务：主营业务：公司主营业务为光伏焊带的研发、生产与销售，经过 16 年深耕该领域，现已发展成为国内光伏焊带产品最主要的供应商之一，在该细分领域具有较高的品牌知名度和市场占有率，在研发实力、产品质量等方面处于国内先进水平。按照产品使用分类，光伏涂锡焊带主要分为互连带和汇流带两大类。互连焊带是用于连接光

20、伏电池片，收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带。汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，传输由光伏电池串联起来形成的电池串电流的涂锡焊带。表 1：光伏焊带产品介绍 类别类别 品种品种 特点特点 图示图示 互连焊带 轴装 互连焊带不裁切，直接轴装，主要适用于自动串焊机焊接。汇流焊带 轴装 汇流焊带不裁切，直接进行轴装，适用于自动机器焊接。盘装 汇流焊带不裁切，直接盘装，主要适用于手工焊接及自动机器焊接。资料来源：宇邦新材招股书，中信证券研究部 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品结构不断升级，业绩实

21、现快速增长产品结构不断升级，业绩实现快速增长 营收与利润：营收与利润：公司 2021 年实现营收 12.39 亿元，同比增长 51.37%，实现归母净利润 0.77 亿元，同比下降 2.23%。公司 2022H1 实现营收 9.70 亿元，同比增长 70.12%，实现归母净利润 0.49 亿元，同比增长 5.43%。2021 年归母净利润同比下降主要是由于原材料价格上涨以及市场竞争激烈带来的利润空间压缩。2022H1 公司有效克服了原材料价格上涨等问题，实现了营收和归母净利润的双重增长。图 3：2015-2022H1 公司营业总收入及增速 图 4：2015-2022H1 公司归母净利润及增速

22、资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务结构：业务结构：2017-2021 年互连焊带销售收入由 5.16 亿元增长至 9.33 亿元，CAGR为 15.96%，营收占比在 75%-82%范围波动，其中高端产品 MBB 焊带销售收入由 2018年的 0.13 亿元提升至 2021 年的 6.7 亿元，成为公司创收第一的产品，贡献收入占比达54.04%。此外，异形焊带发展十分迅速，2018-2021 年，异形焊带销量实现了从零到0.18 万吨的跨越，占互连焊带销量的 16.77%。汇流焊带在 2021 年营收占比提升，主要来自叠瓦焊带、黑色焊带占比的提升。常规

23、汇流焊带占汇流带销量的比例从 99.83%下降至 79.39%。图 5：2017-2022H1 公司营收构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017-2022H1 公司毛利构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%02468101214营业收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000归母净利润（万元）YOY0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1互连焊带汇流焊带其他0%20%40%60%80%100%2017201820

24、19202020212022H1互连焊带汇流焊带其他 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 毛利率与净利率毛利率与净利率：2018-2020 年，公司整体毛利率稳步提升，2018-2020 年原材料价格较稳定，MBB 焊带、黑色焊带等毛利率较高的产品放量，销量占比提升，推动毛利率提高。2021 年开始，市场竞争激烈使得公司主打产品 MBB 焊带毛利率下降，MBB 焊带毛利率仅为 10.98%，低于常规互连焊带的 12.32%，且原材料成本的快速上升使得短期内无法完全传导到下游，造成公司毛利率回调。图

25、 7：2017-2022H1 公司整体毛利率、净利率 图 8：2017-2022H1 公司各类产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费率情况：费率情况：2017-2022H1 公司规模效应日益显著，期间费用率整体均呈下降趋势，从 2017 年的 5.55%下降至 2022H1 的 1.46%。2021 年和 2022H1 公司期间费用率下降主要源于营收的大幅增长和财务费用的下降。图 9：2017-2022H1 期间费用及期间费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 16.41%14.34%17.94%19.71%13.56%12.49%5.47%

26、6.01%8.14%9.66%6.24%5.03%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1互连焊带汇流焊带0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 光伏组件核心辅材，受益电池片升级迭代光伏组件核心辅材，受益电池片升级

27、迭代 光伏焊带是光伏组件的核心辅材光伏焊带是光伏组件的核心辅材 光伏焊带是光伏焊带是太阳能光伏组件的重要组成部分太阳能光伏组件的重要组成部分。光伏焊带属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，技术领先的焊带产品可提升太阳能光伏组件的输出电压和功率。通过光伏焊带连接的光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等材料封装后形成光伏组件。光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是光伏组件制造企业。图 10：光伏产业链示意图 资料来源：中信证券研究部 图 11：互连焊带与汇流焊带示意图 资料来源：宇邦新材招股说明书 光伏焊带由基材和表面涂

28、层构成。光伏焊带由基材和表面涂层构成。基材是不同尺寸的铜材，并要求规格尺寸精确、导电性能好，具有一定的强度。表面涂层是利用电镀法、真空沉积法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，从而起到良好的电流导流作用。光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率，而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响。图 12：光伏焊带横截面 资料来源：宇邦新材招股说明书 图 13：光伏焊带工作原理 资料来源：宇邦新材招股说明书 宇

29、邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 按产品应用方向，按产品应用方向，光伏光伏焊带可分为互连焊带和汇流焊带焊带可分为互连焊带和汇流焊带。互连焊带是用于连接光伏电池片，收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带互连焊带是用于连接光伏电池片，收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带。互连焊带是太阳能光伏组件电池功能型重要元器件之一。它作为太阳能电池的导电引线带，直接焊接在电池片正面栅线和背面栅线位置，将相邻电池片的正负极互相连接，形成串联电路，将电池片上的电能引出输送到电设备。图 14：典型互连焊带细分产品 资料来源

30、：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，传输光伏电池串电流的涂锡焊带。汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，传输光伏电池串电流的涂锡焊带。光伏电池串联起来形成电池串，众多电池串通过汇流焊带连接起来，以实现完整电路。对于常规光伏组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为 4:1；对于多栅组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为 5:1。图 15：典型汇流焊带细分产品 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 根据光伏焊带的性

31、能及适用领域，互连焊带主要包括常规互连焊带、MBB 焊带、低温焊带、低电阻焊带等；汇流焊带主要包括常规汇流焊带、冲孔焊带、黑色焊带、折弯焊带等。MBB 焊带是目前的主流焊带，随着多主栅技术进一步发展，SMBB 焊带将逐渐取代 MBB 焊带的市场份额。此外，HJT 电池放量将使得低温焊带的比重进一步提升。表 2：光伏焊带产品详细分类 类别类别 发展阶段发展阶段 品种品种 适用领域适用领域 产品特点产品特点 互连焊带 成熟期 常规焊带 适用于常规组件 具有低屈服度、高抗拉性等优良特性，满足常规组件需求。低电阻焊带 适用于常规组件 通过改变铜基材的结构，精确控制涂层厚度，降低焊带的电阻，减少组件因串

32、联电阻而导致的功率损失。替代传统焊带时，无需改变组件生产设备、工艺及材料，但可以提高组件功率约 0.3%。成长期 MBB 焊带焊带 适用于适用于多栅多栅组件组件 比现有焊带更细，栅线越多越细有利于减少对电池片的遮光，更有效比现有焊带更细，栅线越多越细有利于减少对电池片的遮光，更有效地利用太阳光，同时会使得电流密度分布更加均匀，组件功率将会明地利用太阳光，同时会使得电流密度分布更加均匀，组件功率将会明显提升显提升 5-8W，同时电池的正银可以减少约，同时电池的正银可以减少约 30%。异形焊带 适用于多栅组件 一段为异形结构，用于电池片的正面，可以最大程度反射太阳光，提高组件功率；相邻一段为相对又

33、薄又宽的扁平结构，用于电池片的背面，不仅可以减小片间距，同时还能降低组件背面封装胶膜的厚度，有利于降低组件成本。低温焊带低温焊带 适用于适用于 HJT 电池电池组组件件 改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过 175的焊料为原材的焊料为原材料，可以实现低温焊接，同时有利于降低电池碎片率料，可以实现低温焊接，同时有利于降低电池碎片率。推广期间 超薄超窄焊带 适用于拼片组件 减小焊带宽度，从 5BB 的 W0.9-1.2mm，减小到 W0.4-0.6mm；降低焊带厚度，从 5BB 的 T0.25-0.27mm，减小到 T0.08-0.15mm；此种焊带

34、可减少电池银浆用量，降低组件成本。SMBB 焊带焊带 适用于多栅组件适用于多栅组件 线径低于线径低于 0.26mm，锡层均匀；电阻率锡层均匀；电阻率0.0225mm/m，可降低电，可降低电池片银浆耗量（目前池片银浆耗量（目前 TOPCon 的银浆耗量比的银浆耗量比 PERC 高高 20-30%）。）。汇流焊带 成熟期 常规汇流焊带 适用于常规组件 具有盘装、轴装等汇流焊带产品，满足一般光伏组件的生产需求。成长期 冲孔焊带 适用于叠片组件 对已经是成品的普通焊带再经过一道冲压，形成中间镂空的焊带，用于叠瓦组件的电池片连接，冲孔有利于降低焊带对电池片的应力，减少碎片。黑色焊带 适用于全黑组件 根据

35、组件外观要求进行配色，保持焊带和组件边框及电池片外观的一致性，以达到美观并减少光学污染的目的。折弯焊带 适用于常规组件 将普通汇流焊带进行 90 平面弯折，用以代替两根相互点焊的汇流焊带，提高组件客户的生产效率，降低光伏组件制造成本。叠瓦焊带 适用于叠瓦组件 叠瓦焊带较薄且屈服强度较低，可应用于高密度的叠瓦组件中，可与更薄的电池片焊接；可以实现更小的组件版型，降低组件成本，提高单位面积上的组件功率。资料来源：宇邦新材招股书，中信证券研究部 铜、锡为焊带生产核心原材料，成本占比铜、锡为焊带生产核心原材料，成本占比 90%以上。以上。公司近三年光伏焊带的成本构成中直接材料占比 90%以上，2021

36、 年达到了 93.99%。直接材料成本中，铜材占比最高，2021 年为 70.93%，锡合金次占比 28.91%。图 16：2021 年度宇邦新材光伏焊带成本构成 资料来源：宇邦新材招股书，中信证券研究部 图 17：2021 年度宇邦新材直接材料成本构成 资料来源：宇邦新材招股书，中信证券研究部 直接材直接材料料93.99%直接人工直接人工1.94%1.94%制造费用制造费用3.56%3.56%运输费用运输费用0.51%0.51%铜材铜材70.93%70.93%锡合金锡合金28.91%28.91%助焊剂助焊剂0.16%0.16%宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分

37、析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 原材料价格原材料价格趋于平稳，行业毛利率回升。趋于平稳，行业毛利率回升。相较于年初，铜价与锡价都已出现大幅下降，且都进入了较平稳的区间。对于光伏焊带的销售而言，主流产品的定价模式是“原材料+加工费”，并且原材料占成本比例在 90%以上，如果原材料价格出现短时间内涨跌幅度过大，公司向下游传导将会出现一段时间差，从而影响公司短期的盈利能力。随着原材料价格趋于稳定，预计未来整个行业的盈利水平有望触底回升。图 18：铜价格走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：锡价格走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究

38、部 N 型电池渗透率提升趋势明确，型电池渗透率提升趋势明确，SMBB 焊带、低温焊带放量在即焊带、低温焊带放量在即 光伏焊带用于电池片连接，焊带线径随着主栅数量增加而减小。光伏焊带用于电池片连接，焊带线径随着主栅数量增加而减小。光伏焊带应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用。光伏焊带的线径远大于主栅宽度，并且随着主栅数量的增加，焊带在逐渐变细。表 3：主栅宽度与焊带宽度对比 电池片类型电池片类型 PERC TOPCon HJT 电池片规格（mm)166 182 210 182 210 210 166 210 主栅数量 9BB 10BB 12BB 16BB 12BB 18BB 9B

39、B 12BB 主栅宽度（mm）0.1 0.06 0.06 0.036 0.045 0.045 0.1 0.06 焊带规格（mm）0.35 0.36 0.32 0.30 0.32 0.28 0.35 0.32 资料来源：通威股份官网，中信证券研究部 焊带细化趋势下，制造工艺难度增加。焊带细化趋势下，制造工艺难度增加。焊带应用于光伏组件电池片之间的连接，发挥导电聚电的重要作用，除了要串联电池片产生的电流，还要保证电池串结构的稳定。焊带线径从从 0.3mm 到 0.2mm 是一个技术的分水岭，更细的焊带在硬度、延伸率、屈服强度和涂层厚度等方面都有更高的要求。例如在连续生产的涂锡环节，既要减少锡层厚度

40、，又要保证焊接的需求，因此需要关注和控制的细节点更多。表 4：常规互连焊带与常规互连焊带参数比较 指标指标 常规互连焊带常规互连焊带 MBB 焊带焊带 平均涂层厚度 253m 173m 抗拉强度 170MPa 170MPa 延伸率 25%25%屈服强度(62,68)MPa(62,68)MPa 电阻率 0.023mm 2/m 0.021mm 2/m 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,000 宇邦新材（宇邦新材（

41、301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 细线化是细线化是焊带焊带的发展方向的发展方向，核心原因是可以配合组件提效降本。，核心原因是可以配合组件提效降本。1）提高电池受光量。）提高电池受光量。主栅线数量增加能够使得栅线做得更细。主栅总宽度随 MBB 数目呈现出先下降后趋于平稳的趋势，因此主栅数目的增多，可减少电池表面的遮挡，增加光的利用。2）减小电阻损耗：减小电阻损耗：多主栅缩短细栅线电流传输距离，降低串联电阻，进而降低电阻损耗，总功率损失减小，组件功率向理论功率逐渐靠近。同时 MBB 技术提高了电流的收集能力，组件功率

42、对隐裂的敏感度大幅降低。图 20：MBB 宽度随主栅/MBB 数目的变化 资料来源：陈喜平MBB 太阳电池栅线的设计优化 图 21：串联电阻和太阳电池功率随主栅/MBB 数目的变化 资料来源：陈喜平MBB 太阳电池栅线的设计优化 3）减少银浆耗量：减少银浆耗量：随着 MBB 数目的增多，电流在细栅上的传输距离缩短同时其对应的细栅宽度逐渐减小，减少了银浆用量，压缩了电池片成本。研究表明随着细栅宽度的细化，相较于 5BB 太阳电池，12BB 太阳电池的正面总体银浆用量节省逐渐增加，当细栅宽度降为 15 m 时，12BB 阳电池正面总体银浆用量比 5BB 太阳电池正面总体银浆用量节省约 71.8%。

43、图 22：正面总体银浆用量节省量随细栅宽度的变化 资料来源：陈喜平MBB 太阳电池栅线的设计优化 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 光伏焊带已经完成了由光伏焊带已经完成了由 5BB 到到 9BB，再由，再由 9BB 向向 MBB 迭代的两个阶段迭代的两个阶段。根据中国光伏行业协会数据，2021 年 9 主栅及以上电池片占比为 89.0%，较 2020 年上升了22.8 个百分点。MBB 焊带，即多主栅焊带，为圆柱形结构的互连焊带，直径在 0.2mm-0.4mm 之间。MBB 焊带有利于光伏组件

44、提升效率、降低成本，较常规焊带优势明显。行业龙头引领行业趋势，宇邦新材在 2018 年率先推出 MBB 焊带，成为 MBB 焊带领跑者，2019-2021 年 MBB 焊带销售收入占比分别为 15%、57%和 55%，已成为公司主打产品。同行公司也跟随行业趋势，同享科技在 2020 年开始投产 MBB 焊带，实现 3.22 亿元的营收，占主营收入比例也达到了 18.04%。图 23：2021-2030 年不同主栅电池片市场占比变化趋势 资料来源：中国光伏行业协会中国光伏产业发展路线图（2021年版）图 24：2018-2021 年宇邦新材 MBB 焊带营收（百万元）资料来源：Wind，中信证券

45、研究部 预计光伏焊带在未来十年仍将是连接电池片的主要方式。预计光伏焊带在未来十年仍将是连接电池片的主要方式。未来组件的发展方向主要包括 TOPCon 组件、异质结组件、叠瓦组件、MWT 组件等。其中 TOPCon 组件和异质结组件均继续采用光伏焊带连接，叠瓦组件中的互连焊带由导电胶替代，对光伏焊带的需求下降明显，MWT 组件无需使用光伏焊带。导电胶的技术路线出现较早，但目前来看应用上存在以下问题：成本偏高；有机物耐受性较差，维持 25-30 年有困难，不符合现在对组件性能、质量、质保越来越高的要求；导电胶导电效率可以和铜媲美，但由于老化效应，老化后和电池片粘合性不够、内阻增加，导致功率跟不上。

46、表 5：市场主流的组件所采用的技术以及电池片连接方式 组件组件 所采用技术所采用技术 电池片连接方式电池片连接方式 TOPCon 组件 TOPCon 组件为使用 TOPCon 电池片替代常规电池片的新型组件，TOPCon 电池片主要通过在常规电池片背面添加了遂穿二氧化硅层以及多晶硅层，形成了钝化接触性构，从而提高转化效率。使用焊带进行连接，连接方式与常规组件一致 异质结组件 异质结组件为使用异质结电池片替代常规电池片的新型组件，异质结电池片通过在常规电池片基础上增加了本征非晶硅层进行表面钝化，从而提高转化效率。使用焊带进行连接，但为防止破坏非晶硅层，需进行低温焊接，使用专门的低温焊带，部分异质

47、结组件采用叠瓦封装方式，该种方式下连接方式同叠瓦组件 叠瓦组件 采用叠瓦封装技术，通过将电池片重叠，并使用专用的导电胶进行串联,替代传统互连焊带，以减少电池片的正面遮光损失，提升中池片转换效率。使用导电胶替代互连焊带，但仍使用汇流带将电池串的电流引出 MWT 组件 采用激光打孔，背部布线的方式，消除了电池片正面的主栅线,通过电池片背面的导电箔，并配合导电胶串联电100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0000%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002018201920202021营收营收占比 宇

48、邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 组件组件 所采用技术所采用技术 电池片连接方式电池片连接方式 正面电极细栅线搜集的电流通过孔洞中的银浆引到背面,使得电池的正负电极点都分布在电池片的背面，可降低正面遮光损失，使得转换效率有所上升。池片，无需使用光伏焊带 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 从目前电池片技术发展看，从目前电池片技术发展看，P 型型 PERC 电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓放缓。而 N 型电池效率天花板较高，电池工艺和效率提

49、升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不断降低和工艺成熟度不断提升，预计将成为未来主流的电池技术路线，其中 TOPCon 电池和 HJT 电池是各个厂家布局的重点。图 25：TOPCon 电池结构示意图 资料来源：中科院宁波材料所 图 26：HJT 电池结构示意图 资料来源：TestPV 龙头企业已具备规模量产能力，龙头企业已具备规模量产能力，2022 年有望实现年有望实现 TOPCon 产业化。产业化。以晶科能源、中来股份为首的电池龙头企业率先布局 N 型 TOPCon 产能。根据基于各公司公告进行的不完全统计，市场己投产 TOPCon 电池产能超 24GW，其中晶科已投产 16

50、GW，中来股份己投产 3.5GW。目前行业规划 TOPCon 产能超 80GW，主流厂商如晶澳、隆基、天合等均具备中试线布局，有望在今年下半年起陆续投产。此外，TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线，行业内超 300GW 的 PERC 产线中，至少有一半的产能可以升级为 TOPCon，我们预计 22-23 年 TOPCon 电池产能分别超过 40/100GW。表 6：目前 TOPCon 已建/规划产能（MW）企业名称企业名称 产地产地 项目状态项目状态 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）国电投 西安 投产 400 韩华 韩国 投产 6

51、00 2500 鸿禧 募资 2000 嘉悦 安徽金寨 募资 5000 晶澳 河北宁晋 投产 100 晶科 浙江海宁 量产 8000 安徽合肥一期 量产 8000 安徽合肥二期 开工 8000 隆基 江苏泰州 投产 100 4000 尚德 江苏 签约 2000 苏州潞能 江苏张家港 开工 1000 腾辉 募资 1000 天合 江苏常州 投产 500 江苏宿迁 规划 8000 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 企业名称企业名称 产地产地 项目状态项目状态 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（M

52、W）通威 四川眉山 投产 1000 同翎新能源 江苏高邮 签约 5000 一道 浙江衢州 投产 1250 中节能 江苏 规划 5000 中来 江苏泰州 投产 2100 安徽滁州 签约 10000 江苏泰州 开工 1500 中来华阳 山西太原 开工 1500 LEG 韩国 投产 1500 REC 新加坡 投产 300 合计 24250 81000 资料来源：各公司公告，Solarzoom，中信证券研究部 随着随着 TOPCon 电池技术的推广，电池技术的推广，SMBB 焊带市场逐步推开。焊带市场逐步推开。与 MBB 焊带相比，SMBB 焊带的线径更细，一般定义 0.25mm 以下线径的产品是 S

53、MBB。光伏焊带的技术主要是朝着超细、超软、超薄、超窄以及特殊结构的方向发展，在产业链的整体推动下，互连焊带的线径在逐渐由 MBB 的 0.3mm 向 SMBB 的 0.2mm 不断迭代，预计 2023 年SMBB 焊带将成为主流互连焊带类型。SMBB 焊带工艺改善，降本效益明显。焊带工艺改善，降本效益明显。SMBB 焊带工艺减少了锡用量，增加铜的用量，更细的焊带降低了银浆耗量，焊带成本有效下降，同时因为加工难度提高，SMBB焊带的加工费用比传统焊带更高。MBB 焊带目前主流线径是 0.3mm，焊带耗量约为 450吨/GW。随着 SMBB 技术的发展，焊带线径变细，光伏组件装机时对于焊带的用量

54、也会减少，单 GW 组件对应的单位焊带用量下降。此外，SMBB 所覆盖的 EVA 胶膜厚度变薄，整体成本也会出现一定程度下降。SMBB 焊带性能提升显著。焊带性能提升显著。SMBB 技术更有效地减少了电流传输距离，有效降低组件的串联电阻，减小电阻损耗。同时 SMBB 技术对电池隐裂、断栅、破裂等的容忍度更高，将会降低组件失效风险，提高组件的可靠性。并且 SMBB 技术采用小间距方案，可以充分利用有限面积，减少栅线遮挡，提高光学利用率。表 7：主流组件厂商焊带典型选型指标 电池技术电池技术 尺寸尺寸 主栅数主栅数 焊带焊带 焊带焊带(mm)胶膜克重胶膜克重(g/m2)隆基 PERC 182 9

55、三角焊带+扁焊带分段 0.35+0.14 单玻 530 EVA+390 EVA；双玻 570 EVA+430 EPE 天合 PERC 210 12 焊带压扁技术 0.29/0.32 单玻 470 EVA+470 EVA；双玻 470 EVA+470 EPE 晶澳 PERC 182 11 焊带压扁技术 0.3 单玻 480 EVA+470 EVA；双玻 480 EVA+480 EPE 晶科 PERC 182 10 焊带压扁技术 0.3 单玻 460 EVA+440 EVA；双玻 460 EVA+460 EPE 晶科 TOPCon 182 16 焊带压扁技术/SMBB 0.26 单玻 380 PO

56、E+420 EVA；双玻 380 POE+380 POE 阿特斯 PERC 210 12 圆焊带+扁焊带分段 0.32+0.18 单玻 500 EVA+410 EVA；双玻 500 EVA+390 EPE 华晟 HJT 210 15 焊带压扁技术/SMBB 0.29 双玻 540 EPE+540 EPE 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 HJT 工艺技术优势良多，有望成为下一代主流技术。工艺技术优势良多，有望成为下一代主流技术。1）双面发电提升效率。HJT

57、 双面对称结构，发电量要超出单面电池 10%+，目前双面率已经达到 95%，相比其他工艺路线有明显的发电增益优势；2）光衰臧低+温度系数低，稳定性强。HJT 电池通过良好的镀膜工艺来降低界面复合改善 TCO 层及 Ag 接触性能。HJT 电池 10 年衰减小于 3%，25 年仅下降 8%。且电池温度系数小，能减少太阳光带来的热损失；3）工艺流程更加简化，提效降本空间更大。相比 PERC 的 8 道和 TOPCon 的 10 道工艺，HJT 仅需 4 道工序即可完成，在250低温环境下制备，相比于传统 P-N 结在 900高温下制备，有利于薄片化和降低热损伤来降低硅片成本，从生产效率和产品良率上

58、更有优势和提升空间。效率提升设备降本空问大，效率提升设备降本空问大，HJT 电池量产节奏将进一步加快。电池量产节奏将进一步加快。随着设备加速国产化和工艺逐步提升，国内华晟、金刚玻璃等新进入厂商纷纷入局异质结 GW 级别量产线。对 PERC 龙头电池厂商而言，通威股份、隆基股份等开始 GW 级别异质结电池产线。海外方面，梅耶博格、REC 等海外电池厂商也加速布局 HJT 电池量产线，仅 2021H1 就宣布了超 8GW 的新建项目计划。截至目前，全球 HJT 规划产能已经超过 120GW，随着设备、关键材料的进一步降本和工艺提升，我们预计 HJT 量产节奏将进一步加快。图 27：全球 HJT 电

59、池产能预测 资料来源：Solarzoom，各公司公告，中信证券研究部预测 低温焊带适用于低温焊带适用于 HJT 电池组件，技术难点是焊料配方。电池组件，技术难点是焊料配方。低温焊带改变了常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过 175的焊料为原材料，可以实现低温焊接，同时有利于降低异质结电池串焊接温度。低温焊带可以与 SMBB 焊带、汇流带等产品叠加，主要技术壁垒在于工艺配方，需要与 HJT 组件的其他低温材料的配方相匹配。HJT 电池电池+无主栅技术是中期趋势，低温焊带与低银耗是未来趋势。无主栅技术是中期趋势，低温焊带与低银耗是未来趋势。焊带的低温技术还需要匹配其他的生产环节，包括焊带、胶膜、

60、银浆、层压设备等都需要保证低温环节。相比 SMBB 焊带，低温焊带的研发难度更高，技术壁垒将给企业带来更高的议价能力。从产业趋势来看，成本是阻碍 HJT 产业化推进的主要因素，其中金属化浆料占比较大，而无主栅技术是降低银耗的重要途径。0BB 技术通过去除主栅，直接将焊带与副栅相连，可以大幅减少浆料消耗。以迈为股份的 NBB 技术为例，目标银耗下降至主栅不使用银浆，副栅 12mg/w，而常规 MBB 银耗为 18mg/w，其中主栅银耗 8mg/w，副栅银耗 10mg/w。05010015020025030035002040608010012020202021E2022E2023E2024E202

61、5E当年新增产能（GW）HJT电池总产能（GW）宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 8：各类技术浆料成本对比 未来预期未来预期 常规常规 MBB 钢网钢网 MBB NBB 银包铜钢网银包铜钢网 NBB 主栅用量(mg/W)8 8 0 0 副栅用量(mg/W)10 8 12 0 资料来源：迈为股份官网，中信证券研究部 预计预计 2025 年行业空间达到年行业空间达到 272 亿，龙头市占率有望进一步提升亿，龙头市占率有望进一步提升 我们我们预测预测 2025 年光伏焊带行业空间有望达到年光伏焊

62、带行业空间有望达到 272 亿，亿，对应对应 2022-2025 年年 CAGR 为为23%。基于以下假设进行行业空间测算：1）中信证券研究部电新组预测 2025 年全球光伏新增装机有望达 550GW，对应2022-2025 年的 CGAR 为 30%；光伏组件整体容配比为 1.25；2）组件结构方面，根据中信证券研究部电新组预计，2022 年-2025 年 N 型组件占比为 9%、36%、55%、72%。其中 TOPCon 占比为 74%、83%、75%、69%；HJT 占比为 22%、13%、20%、26%；IBC 占比为 4%、4%、5%、5%。3）单位耗量方面，根据同享科技 2022

63、年 9 月 24 日发布的机构投资者调研情况公告，目前 1GW 组件对应焊带的用量为 450 吨/GW，考虑到后续焊带细线化的发展方向，相同技术路线对应的单 GW 焊带用量会略有下降。4）焊带价格方面，2021 年我们采用公司焊带平均售价 8.6 万元/吨，2022 年以来由于原材料价格上行明显，我们预计平均单价为 10.3 万元/吨，后续随着原材料价格的下行，产品价格预计将出现一定程度下行。表 9：光伏焊带市场规模预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机 GW 175 250 350 440 550 容配比 1.2 1.25 1.25 1.25 1.

64、25 组件需求量组件需求量 GW 204 313 438 550 688 P 型组件占比%98%91%64%45%28%N 型组件占比%2%9%36%55%72%其中：TOPCon 占比%60%74%83%75%69%HJT 占比%40%22%13%20%26%IBC 占比%4%4%5%5%P 型组件产量型组件产量 GW 199 286 281 245 193 其中：PERC 产量 GW 199 285 261 210 143 P-IBC 产量 GW 1 20 35 50 N 型组件产量型组件产量 GW 5 27 157 305 495 其中：TOPCon 产量 GW 3 20 130 230

65、 340 HJT 产量 GW 2 6 20 60 130 IBC 产量 GW 1 7 15 25 P型组件焊带单位耗量型组件焊带单位耗量 吨吨/GW 460 450 440 430 420 P 型焊带需求量 万吨 12.8 12.3 10.5 8.1 N型组件平均单位耗量型组件平均单位耗量 吨/GW 460 440 431 422 416 SMBB 焊带单位耗量 吨/GW 440 430 420 415 低温焊带单位耗量 吨/GW 430 420 415 410 扁焊带单位耗量 吨/GW 500 490 480 470 N 型焊带需求量 万吨 1.2 6.8 12.9 20.6 宇邦新材（宇邦

66、新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E SMBB 焊带需求量 万吨 0.9 5.6 9.7 14.1 低温焊带需求量 万吨 0.3 0.8 2.5 5.3 扁焊带需求量 万吨 0.1 0.3 0.7 1.2 组件平均单位耗量 吨/GW 460 449 437 426 417 总焊带需求量 万吨 9.4 14.0 19.1 23.4 28.7 平均单价 万元/吨 8.6 10.3 10.0 9.6 9.5 市场空间市场空间 亿元亿元 81 145

67、192 224 272 资料来源：CPIA，宇邦新材招股说明书，同享科技公告，中信证券研究部预测 光伏焊带前两大龙头占据约光伏焊带前两大龙头占据约 25%份额，后续龙头市占率有望进一步提升份额，后续龙头市占率有望进一步提升。根据上文对光伏焊带行业的测算，2021 年我国光伏焊带需求量约为 9.5 万吨。按照 2021 年宇邦新材出货量 14024 吨，同享科技出货量 9450 吨，威腾电气出货量 3052 吨计算，三家上市公司的市占率分别为 15.0%、10.0%、3.2%。在行业快速发展过程中，我们认为焊带龙头企业有望凭借技术优势、客户优势，以实现市占率的加速提升。图 28：2021 年光伏

68、焊带行业市场格局 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 表 10：光伏焊带市场代表性企业概况 排名排名 公司公司 基本情况基本情况 2021 年产能年产能 增产计划增产计划 1 宇邦新材 主营光伏焊带的研发、生产与销售，主营产品包括常规互连焊带、常规汇流焊带与MBB 焊带等 1.6 万吨“年产光伏焊带 1.35 万吨项目”公司规划 2024 年6 月达产。根据公司 2022 年中报，目前在建工程中光伏焊带生产基地项目工程进度已达 85%，募投项目有望提前完成。结合工艺革新与设备技改，我们预计明年公司产能有望达到 3.5 万吨 2 同享科技 主营光伏焊带产品的研发、生产和销售。产品包括 MB

69、B 焊带，异型焊带，反光焊流带，常规焊带等 1.05 万吨“年产涂锡铜带（丝）1 万吨项目”公司规划2023 年 6 月达产，将增加 0.2 万吨汇流焊带和0.8 万吨互连焊带的产能“年产涂锡铜带（丝）1.5 万吨项目”公司规划2023 年 6 月达产，将增加 0.9 万吨 SMBB 焊带，0.3 万吨异形焊带焊带的产能和 0.3 万吨反光汇流焊带的产能 3 泰力松 主营高性能光伏焊锡带和锡合金的研发、生产和销售。光伏焊带产品包括 MBB 圆形焊带，分段圆形焊带，微细圆形焊带、分段三角焊带、叠瓦焊带、黑色焊带、低温焊带、汇流带以及互联条 1 万吨以上 4 威腾电气 主营高低压母线、光伏焊带、中

70、低压成套设备和通铝制品的研发生产销售 0.31 万吨 宇邦新材15%同享科技10%威腾电气3%其他72%宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 排名排名 公司公司 基本情况基本情况 2021 年产能年产能 增产计划增产计划 5 太仓巨仁 主营光伏焊带的生产、加工与销售。主要产品是光伏互联条、光伏汇流带、反光互联条、异形汇流带 0.35-0.42 万吨 规划未来达到 0.5-0.6 万吨光伏焊带及各类导电铜带 6 赛历新材 主营光伏焊带的研发、生产、销售及相关软件研发。主要产品包括太阳能光伏组件用互连

71、光伏焊带和汇流光伏焊带 1 万吨以上 7 太阳科技 主营业务为光伏焊带产品的研发、生产和销售。主要产品包括光伏焊带，包括常规资料来源：中信证券研究部互联条、多主栅焊带、常规汇流条等 资料来源：各公司公告，中信证券研究部（含预测）扩产加速叠加新品释放，迎接量利齐升快速成长期扩产加速叠加新品释放，迎接量利齐升快速成长期 研发实力雄厚，长期引领行业技术发展趋势研发实力雄厚，长期引领行业技术发展趋势 研发实力：新品研发行业领先，研发支出稳定增长。研发实力：新品研发行业领先，研发支出稳定增长。光伏焊带技术壁垒高，主要原因是焊带的更新迭代速度快，产品良率要求高，工艺配方难度大。新进入企业没有较长时间的研发

72、积累，产品在良率和品质要求方面很难达到组件厂的要求。公司产品也跟随市场需求不断调整，由于多主栅技术的发展，公司推出了 MBB 焊带产品，目前已经成为市场主流产品，其产品的直径为 0.32mm。随着电池片由 P 型向 N 型转变，公司进一步在 SMBB 焊带产品上发力，已经具备直径在 0.26mm 以下焊带产品的量产能力。在低温焊带、黑色焊带等相对小众的新品布局上，公司也显著优于其他企业。2018-2022 年，公司研发支出稳定增长，2022 年前三季度的研发支出已经超过 2021 年。图 29：公司研发支出情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 30：光伏焊带生产制造专利技术个数（截至

73、2022 年 6 月）公司公司 发明专利发明专利 实用新型实用新型 合计合计 宇邦新材 14 77 91 同享科技 2 48 50 易通科技 2 9 11 太阳科技 18 25 43 泰力松 26 71 97 威腾电气 1 27 28 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 研发实力带来更强的盈利能力。研发实力带来更强的盈利能力。光伏焊带行业产品技术更迭速度快，新产品在初期可以取得较高的毛利率，企业需要不断提升技术水平，研发新产品以保持竞争优势，从各公司公告数据看（或根据公告数据计算），2019-2022H1 宇邦新材整体毛利率以及互连焊带的毛利率要高于竞争对手。0%1%1%2%2%3%3%4%

74、4%5%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H1研发费用（万元）研发占比（右轴）宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：可比公司毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：同享科技数据为根据其年报计算 图 32：可比公司细分产品毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：同享科技数据为根据其年报计算 研发创新进展：研发创新进展：公司长期研发投入，具有多项核心技术。近年来，公司研发出“压延退火

75、涂锡收线一体化技术”、“铜带热处理技术”、“耐腐蚀低温焊料配方技术”、“高速涂锡技术”等行业先进的专利技术。公司拥有较强的研发实力，掌握了光伏焊带导电、屈服强度、抗拉强度等多个性能方面的核心技术。表 11：光伏焊带核心技术水平指标 指标指标 含义含义 标准参数标准参数 公司技术公司技术 屈服强度 屈服强度指的是金属材料在受到外力发生屈服现象时的屈服极限，大于此极限的外力作用，将会使该金属材料弯曲后无法恢复 70Mpa 62-68Mpa 同心度 同心度指的是插芯内径距离整个圆心的偏移程度，主要取决于涂层厚度的均匀程度。同心度是圆柱形工件的一项重要技术指标，直接影响着工件的配合精度和使用情况。焊带

76、的同心度越低（即圆心偏移程度越高），组件焊接过程中的虚焊风险越高，虚焊组件在发电时容易产生热斑效应（局部因电流过大导致发热明显），导致组件烧毁而报废。40%60%锡层厚度 锡层厚度指的是涂覆于铜材外层锡料的厚度，即锡料表面距离铜材的距离。一般情况下，若锡层厚度过薄，组件容易出现虚焊情况，而锡层厚度过厚，则会产生锡珠或堆锡，影响组件外观，同时导致组件隐裂的风险上升，更严重可能导致碎片。不同产品的锡层厚度标准值不同，对于产品锡层厚度的标准参数为标准值5m 标准值5m 标准值3m 可焊性 可焊性指的是涂锡焊带经焊接后，涂层与基体材料应该结合牢固、不分层，焊接处无异色。可焊性较差焊带在焊接过程中会导致

77、组件产生虚焊或者过焊的现象，该等问题都会加速组件功率的衰减，影响组件良品率及发电性能。使用有铅焊料的 MBB 焊带与电池片之间的平均剥离强度1.0N/mm，有效焊接面积焊接面积的 2/3 有铅焊料 MBB 焊带的平均剥离强度1.5N/mm，有效焊接面积85%资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 打造品牌优势，构建客户壁垒打造品牌优势，构建客户壁垒 公司公司深耕焊带市场多年，深耕焊带市场多年，凭借凭借优质产品与稳定供应优质产品与稳定供应，已经构建了客户壁垒。已经构建了客户壁垒。公司凭借技术先进、质量稳定、优质服务以及品牌效应，已与头部组件厂如隆基乐叶、天合光能、晶科能源、韩华新能源、晶澳

78、太阳能等保持长期稳定的合作，在焊带新产品的验证与供货过程中具备明显的先发优势。2021 年对隆基乐叶及其关联方、天合光能及其关联方、晶科能源及其关联方、韩华新能源的销售收入分别占公司主营业务收入的 25.97%、20.93%、11.3%和 4.93%，在下游龙头客户的供应占比高于公司整体行业的市占率。由17.9%19.7%13.6%12.5%16.8%17.7%12.1%10.7%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1宇邦新材同享科技0%5%10%15%20%25%2018201920202021同享互连焊带同享汇流焊带宇邦互连焊带宇邦汇流焊带 宇邦新材（宇邦新材

79、（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 于电池片向更薄的方向发展，发电效率又有赖于更细的焊带，且光伏组件使用年限的要求逐步提高，目前已经达到 25 年，因此组件厂商对焊带的要求也较为苛刻。表 12：公司主要下游组件合作客户 客户名称客户名称 订单获取途径订单获取途径 合作时间合作时间 长期合作协议长期合作协议 隆基乐叶 招投标 9 年 有，框架合同+销售订单 天合光能 招投标 9 年 有，框架合同+销售订单 晶科能源 招投标 11 年 有，框架合同+销售订单 锦州阳光 商务谈判 11 年 根据具体的采购合同或订单开展

80、合作 亿晶科技 商务谈判 14 年 根据具体的采购合同或订单开展合作 晶澳科技 招投标 9 年 有，框架合同+销售订单 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 图 33：2021 年前五大客户销售收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 34：2019-2021 年前五大客户销售情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 顺应顺应行业行业发展发展产品推陈出新，完备产品体系满足下游客户需求。产品推陈出新，完备产品体系满足下游客户需求。随着行业的发展，光优焊带产品技术路线将朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向进行开展。下游组件龙头企业对光伏焊带的需求量较大，与公

81、司建立了长期、稳定的合作关系后，将不断引导着公司在新产品、新工艺方面的提升。公司持续研发出 MBB 焊带、异形焊带、叠瓦焊带等多款新产品，拥有较为齐备完整的产品体系，能够满足下游客户的不同产品需求。扩产节奏迅速，助力新产品占比以及市场份额的双升扩产节奏迅速，助力新产品占比以及市场份额的双升 立足行业龙头地位，积极扩产抓住发展机遇。立足行业龙头地位，积极扩产抓住发展机遇。公司长期深耕于光伏焊带行业，是国内外主流组件厂商的重要光伏焊带供应商之一。公司 IPO 募投项目产能为 13500 万吨，其中包括 9,100 吨 MBB 焊带、1,200 吨异形焊带、1,800 吨 HJT 组件用焊带、1,4

82、00 吨汇流焊带，公司规划 2024 年 6 月达产。根据公司 2022 年中报，目前在建工程中光伏焊带生产基地项目工程进度已达 85%，募投项目有望提前完成。结合工艺革新与设备技改，我们预计明年公司产能有望达到 3.5 万吨。38%31%17%7%7%隆基乐叶天合光能晶科能源韩华新能源晶澳科技52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00201920202021合计销售收入（万元）合计销售收入占主营业务收入的比例 宇邦新

83、材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 13：公司主要产品销量、产能及产能利用率 项目项目 2019 2020 2021 互连焊带 销量（吨）7345.19 9842.18 10973.24 产能（吨）7892.64 9963.94 12472.84 产能利用率 95.88%102.31%86.33%汇流焊带 销量（吨）1529.37 2033.30 3228.32 产能（吨）1957.50 2444.53 3836.00 产能利用率 102.16%94.60%99.12%资料来源：宇邦新材招股说明书

84、，中信证券研究部 表 14：募集资金用途 项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿元）（亿元）拟投入募集资拟投入募集资金数额（亿金数额（亿元）元）项目建设周项目建设周期（月）期（月）截至截至 2022 年年 6 月项月项目投资进度目投资进度 项目达到预定可使用状项目达到预定可使用状态日期态日期 年产光伏焊带 13500 吨建设项目 3.07 2.81 24 22.65%2024 年 6 月 30 日 研发中心建设项目 0.57 0.57 24 0%2024 年 6 月 30 日 生产基地产线自动化改造项目 0.29 0.29 24 53.82%2024 年 6 月 30 日 补充流动资金项目 1

85、 1-25.06%-合计合计 4.67 4.67-资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部 发布股权激励计划绑定核心管理层，彰显公司信心。发布股权激励计划绑定核心管理层，彰显公司信心。2022 年 10 月，公司发布2022 年限制性股票激励计划(草案)，本次激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过 32.8 万股（首次授予 26.8 万股），约占公司股本总额 0.315%（首次授予占总股本 0.258%）。激励对象不超过 12 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）骨干。表 15：激励对象获授限制性股票分配情况 姓名姓名 职务职务 获受权益数量获受权益数量（万股）（万股

86、）占授予权益总数的占授予权益总数的比例比例 占本激励计划公占本激励计划公告日股本总额的告日股本总额的比例比例 蒋雪寒 董事、财务负责人 6 18.29%0.058%王斌文 董事 6 18.29%0.058%中层管理人员、核心技术（业务）骨干（10 人）14.8 45.12%0.142%预留部分 6 18.29%0.058%合计合计 32.8 100.00%0.315%资料来源：公司公告，中信证券研究部 解除限售考核年度为 2023-2025 年，业绩考核目标包括净利润增长率和焊带产品出货量两方面，以 2022 年为基准年，分别要求净利润增长率不低于 15%/32%/51%，焊带产品出货量增长率

87、不低于 30%/69%/120%。若预留部分在 2023 年第三季度报告披露之后授予，则考核年度为 2024-2025 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，以 2022年为基准年，分别要求净利润增长率不低于 32%/51%，焊带产品出货量增长率不低于69%/120%。表 16：激励计划首次授予限制性股票费用摊销（含预测）需摊销的总费用（万元）需摊销的总费用（万元）2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 688.89 26.04 312.52 214.74 108.82 26.77 资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 宇邦新材（宇邦新材（301

88、266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 风险因素风险因素 1）原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动 公司生产所需的主要原材料为铜和锡合金，占生产成本的比重较高，铜和锡均为大宗商品，价格波动相对较大，若原材料价格出现短期内的大幅上涨或者下跌，则可能会对公司的盈利能力造成短期影响。2）下游光伏装机不及预期下游光伏装机不及预期 光伏行业的景气度会受到政策驱动的影响，行业新增装机容量可能因为政策原因而出现一定的波动，从而使得公司存在业绩增速下降或业绩下降的风险。若光伏行业整体装机量不及预期，则光伏焊带作为光伏辅材环节也会受到来自需求

89、端的冲击。3）焊带行业产品迅速迭代焊带行业产品迅速迭代 随着市场对高效组件需求的不断提升，SMBB 焊带、低温焊带、叠瓦焊带、异形焊带等新种类产品的市场需求不断涌现。但未来若光伏行业对光伏焊带的产品种类需求发生重大变化，且公司未能实现有效创新研发及生产，则将会对公司的生产经营和业绩清空造成不利影响。4）其他互连技术实现其他互连技术实现快速突破快速突破 目前市场上光伏电池片互连技术包括光伏焊带、导电胶等。光伏焊带具有成本低焊接可靠性高，导电性能好等优势，是当前电池片最主要的互连方式。2021 年使用有铅焊带互连的光伏组件市场份额约为 93.7%。导电胶互连技术主要应用在叠瓦组件、MWT 组件等组

90、件技术中，但受限于技术可靠性较低、生产成本高较等原因，导电胶及其他新型互连技术应用范围较小。中国光伏产业协会预计，到 2030 年使用光伏焊带互连技术的光伏组件仍将会是市场主流。但若叠瓦组件、MWT 组件等使用导电胶互连技术的光伏组件，未来在产品可靠性、生产成本等方面取得突破性进展，则将对光伏悍带的市场需求造成不利影响，进而影响公司业绩。5）公司公司新增产能投产进度不及预期新增产能投产进度不及预期 产能爬坡以及销量的快速提升是公司未来的业绩增长的主要来源，若公司 IPO 募投项目进展不及预期，可能会影响到公司业绩的成长性。宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

91、2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司多年专注于光伏焊带的研发、生产与销售，现已发展成为国内光伏焊带产品最主要的供应商之一，主要产品为互连焊带和汇流焊带。随着新增募投项目的稳步落地，我们预计公司充分受益于 N 型电池放量，同时为适应下游光伏组件向大功率、高效率等技术方向发展，公司产品持续推陈出新，产品性能不断提升，企业盈利有望提升。1、营收假设、营收假设（1）互连焊带行业）互连焊带行业 2018-2021 年互连焊带产品收入在公司总营收中的占比分别为 81%/81%/82%/75%，是公司营业收入的主要来源。

92、随着募投项目新增产能的落地以及 N 型组件的放量，我们预计 2022-2024 年公司整体互连焊带产品营收为 7.37/28.44/36.98 亿元，同比增速分别为 86%/64%/30%。MBB 焊带方面，焊带方面，根据公司公告，2018-2021 年 MBB 焊带产品总销量分别为161/1193/6727/8132 吨，产品单价分别为 7.6/7.4/7.0/8.2 万元/吨，对应营业收入分别为0.13/0.89/4.67/6.70 亿元。公司年产光伏焊带 13500 吨建设项目建成后，将形成 9100 吨MBB 焊带的生产能力，但随着 N 型组件的推广，部分 MBB 焊带的份额将被 SM

93、BB 取代。由于原材料占公司成本比例较高，且销售采用成本加成的方式定价，2022 年以来原材料价格中枢较 2021 年有较大提升，但目前铜价与锡价相较于年初均已大幅下降，且都进入了较平稳的区间，预计后续产品单价会略有下滑。我们预计 2022-2024 年公司 MBB 焊带产品单价分别为 10.6/10.0/9.0 万元，产品总销量为 12136/15680/17664 吨，对应 2022-2024 年营业收入为 12.86/15.68/15.90 亿元，同比增速分别为 92%/22%/1.4%。SMBB 焊带方面，焊带方面，随着 TOPCon 电池技术的推广，SMBB 焊带市场逐步推开。公司作

94、为光伏焊带的龙头企业，在 SMBB 焊带方面技术领先，预计将受益于 N 型电池的放量，SMBB 焊带的销量和营收大幅提升。由于 SMBB 属于行业中壁垒较高且有望迎来需求爆发的产品，产品售价会比 MBB 焊带更高。我们预计 2022-2024 年公司 SMBB 焊带产品总销量分别为 1640/7000/13440 吨，产品单价分别为 11.3/10.7/10.7 万元/吨，对应营业收入 1.85/7.52/14.35 亿元，2023-2024 年同比增速分别为 306%/91%。低温焊带方面，低温焊带方面，2018-2021 年公司低温焊带产品总销量分别为 68/147/197/219 吨，产

95、品单价分别为 7.7/7.5/7.0/8.2 万元/吨，对应营业收入分别为 0.05/0.11/0.14/0.18 亿元。公司在技术上有明显优势，掌握多种低温焊带配方。低温焊带适用于 HJT 电池组件，随着设备加速国产化和工艺逐步提升，国内华晟、金刚玻璃及明阳智能等新进入厂商纷纷入局异质结 GW 级别量产线，HJT 电池量产节奏将进一步加快。由于低温焊带相较于MBB 焊带产品而言，主要是在焊料配方方面进行了一些改变以满足下游需求，在售价方面不会有明显溢价但单位成本更低。我们预计 2022-2024 年公司低温焊带产品总销量分 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

96、报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 别为 328/1400/3072 吨，产品单价分别为 10.6/10.0/9.0 万元/吨，营收为 0.35/1.40/2.76亿元，同比增速分别为 93%/303%/98%。（2）汇流焊带）汇流焊带行业行业 2018-2021 年互连焊带产品收入在公司总营收中的占比分别为 18%/18%17%/23%。募投项目的落地将新增 1400 吨汇流焊带的生产能力，我们预计 2022-2024 年公司整体汇流焊带产品营收为 3.77/6.47/9.07 亿元，同比增速分别为 30%/72%/40%。叠瓦焊带方面，叠瓦焊带方面，公司产品

97、质量得到了客户广泛认可，销售规模和占比大幅度增长。根据公司公告，2019-2021 年叠瓦焊带产品总销量分别为 38/128/261 吨，产品单价分别为 7.6/8.2/11.0 万元/吨，对应营业收入分别为 0.03/0.11/0.29 亿元。我们预计 2022-2024年公司叠瓦焊带产品销量分别为 492/1050/1920 吨，产品单价为 11/10.8/10.5 万元/吨，对应 2022-2024 年营业收入 0.54/1.13/2.02 亿元，同比增速分别为 89%/110%/78%。黑色焊带方面，黑色焊带方面，产品的生产工艺复杂、产品品质要求较高，议价能力相对较强。我们预计 202

98、2-2024 年公司黑色焊带产品销售数量为 287/1050/2400 吨，销售单价为14.1/13.5/13.1 万 元/吨，对 应 营 收 为 0.40/1.42/3.14 亿 元，同 比 增 速 分 别 为105%/252%/122%。（3）其他）其他 2018-2021 年其他业务收入在公司总营收中的占比分别为 0.8%/1.4%/0.7%/1.3%，分别为 440/850/543/1598 万元，预计未来保持持续增长。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收 1918/2301/2761 万元，同比增速为 20%/20%/20%。2、毛利率假设、毛利率假设（1）互连焊带行业）

99、互连焊带行业 MBB 焊带方面，焊带方面，MBB 焊带是目前的主流焊带，但是受到技术迭代的影响，MBB 焊带的市场份额将逐渐被 SMBB 焊带取代，2018-2021 年 MBB 焊带的毛利率分别为24.9%/25.6%/20.2%/11.0%，毛利率水平有所下降。我们预计 2022-2024 年公司 MBB焊带的毛利率分别为 10.5%/11.5%/10.5%。SMBB 焊带方面，焊带方面，更细的焊带在硬度、延伸率、屈服强度和涂层厚度等方面都有更高的要求。SMBB 焊带的加工难度提高，我们预计公司相关产品毛利率会比传统焊带更高 5%-8%。因 此 我 们 预 计 2022-2024 年 公

100、司 SMBB 焊 带 的 毛 利 率 分 别 为19.0%/19.5%/18.0%。低温焊带方面低温焊带方面，产品市场售价与常规焊带售价相近，但因为配方调整降低了低温焊带的成本，所以产品的毛利率要高于常规焊带。因此我们预计 2022-2024 年公司低温焊带的毛利率分别为 17.5%/19.0%/18.5%。（2）汇流焊带行业）汇流焊带行业 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 叠瓦焊带方面，叠瓦焊带方面，公司 2018-2021 年的毛利率分别为 10.1%/12.7%/9.2%，较为稳定，我们

101、预计 2022-2024 年叠瓦焊带的毛利率分别为 10.0%/10.3%/10.0%。黑色焊带方面，黑色焊带方面，公司产品 2018-2021 年的毛利率分别为 44.8%/48.2%/34.0%，随着这一产品越发成熟，我们预计黑色焊带前期较高毛利率水平可能出现一定程度下降，但仍是公司产品中盈利水平较高的品类。因此我们预计 2022-2024 年公司黑色焊带的毛利率分别为 28.0%/24.0%/22.0%。（3）其他）其他 公司其他业务近年来盈利水平基本稳定，我们预计 2022-2024 年公司其他业务的毛利率保持在 83.0%水平。表 17：公司 2022-2024 年各产品营业收入及毛

102、利率预测（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 互连焊带互连焊带 业务增速-13%8%38%39%86%64%30%收入 449 487 672 933 1,737 2,844 3,698 成本 378 398 539 819 1,531 2,435 3,166 毛利 72 89 133 115 207 409 532 毛利率(%)16%18%20%12%12%14%14%业务收入比例(%)81%81%82%75%81%81%80%汇流焊带汇流焊带 业务增速-26%8%31%106%30%72%40%收入 99 107 141 290 377 64

103、7 907 成本 96 94 117 251 326 556 774 毛利 4 13 24 39 51 91 132 毛利率(%)4%12%17%13%13%14%15%业务收入比例(%)18%18%17%23%18%18%20%其他其他 业务增速-56%91%-36%194%20%20%20%收入 4 8 5 16 19 23 28 成本 1 2 1 1 2 2 3 毛利 4 6 4 15 18 21 24 毛利率(%)84%75%82%91%92%90%88%业务收入比例(%)1%1%1%1%1%1%1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 18：公司核心盈利指标预测简表 项目项目/

104、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)819 1239 2133 3514 4633 营业收入增长率 YoY 36%51%72%65%32%净利润(百万元)79 77 119 265 369 净利润增长率 YoY 61%-2%54%122%39%每股收益 EPS(基本)(元)0.76 0.74 1.15 2.55 3.55 毛利率 20%14%13%15%15%净资产收益率 ROE 13%12%9%16%18%每股净资产（元）5.68 6.43 13.46 16.01 19.55 PE 102.0 104.3 67.6 30.4 21.9 PB 1

105、3.6 12.1 5.8 4.8 4.0 PS 9.8 6.5 3.8 2.3 1.7 EV/EBITDA 47.0 49.8 33.7 15.6 11.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 相对估值法相对估值法 公司属于光伏辅材行业，主要产品包括互联焊带和汇流焊带。我们选取同属于光伏辅材行业的苏州固锝、激智科技、欧晶科技作为可比公司，2022/23/24 年可比公司平均PE 为 76x/34x/25x

106、。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.19/2.65/3.69 亿元，对应 EPS 预测为 1.15/2.55/3.55 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 68x/30 x/22x。从行业的角度看，光伏焊带行业中目前正在推进的两个核心产品 SMBB 焊带、低温焊带，均符合光伏电池片及组件 P 型转 N 型的发展趋势，属于在光伏辅材中少数受益于主产业链技术迭代的环节，属于较为稀缺的赛道。从公司的角度看，宇邦新材作为行业中的龙头公司，具备技术、客户、产能等多方面综合优势，随着募投项目的快速推进，以及新产品的逐步投放，预计公司有望在未来的 2-3 年进入量

107、利齐升的快速发展期。我们预计公司 2021-2024 年净利润复合增速有望达到 68%，远高于可比公司的平均值 36%，相较于可比公司具有更强的成长性。因此我们给予公司 2023 年 40 xPE 估值，对应公司目标价为 102 元，目标市值 106 亿元。表 19：可比公司估值表 公司简称公司简称 公司代码公司代码 股价股价(元元)EPS(元元/股股)PE 2021-2024 年年业绩业绩复复合增速合增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 苏州固锝 002079 13.66 0.27 0.33 0.42 0.55 51 42 33

108、 25 27%激智科技 300566 27.56 0.45 0.21 0.86 1.27 61 130 32 22 41%欧晶科技 001269 97.40 1.29 1.69 2.73 3.57 75 58 36 27 40%平均平均 62 76 34 25 36%宇邦新材 301266 77.50 0.74 1.15 2.55 3.55 104 68 30 22 68%资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：苏州固锝、激智科技、赛伍技术 2022/23/24 年数据为 Wind 一致预期，宇邦新材为中信证券研究部预测，股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 绝对估值法

109、绝对估值法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF）。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为2.82%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照近 10 年沪深指数平均收益率，参数为7.56%。Rm-Rf（股权风险收益率）为 4.74%；3）系数为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。选取上市时间较长的可比公司苏州固锝、激智科技近一年（2021 年 11 月 28 日-2022 年 11 月 28 日）的值 1.26/1.11 取平均值，假设公司的值为 1.19；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+

110、*(Rm-Rf)=8.46%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率基础上适度上浮，数值为 4%；6）所得税税率：根据公司历史公告数据，公司所得税税率取 14%；目标资产负债率为 50%；宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 8）WACC：根据公式计算得出 WACC=5.95%；9）永续增长率：2022 至 2031 年，公司现金流如下文预测表；假设 2031 年后公司保持永续增长，假设永续增长率为 3%；根据盈利预测模型，在 2.60%-3.40%的永续增长率和 5.55%-6.35%的

111、折现率情况下，估计公司合理价值区间在 76.47-147.24 元。表 20：DCF 估值（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 154.92 342.78 482.39 661.29 793.95 933.57 1,078.36 1,213.63 1,376.17 1,563.87 所得税率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得税率)133.23 294.79 414.86 568.71 682.80 802.87 927.39 1,0

112、43.72 1,183.51 1,344.92 加：折旧和摊销 12.79 19.18 25.94 32.52 39.19 45.81 52.46 59.09 65.73 72.37 减：运营资金的追加 545.64 629.39 351.77 255.66 854.27 617.69 380.51 686.89 658.87 728.61 资本性支出 180.00 184.62 192.31 168.47 160.39 164.43 162.41 163.42 162.92 163.17 FCF-579.62-500.04-103.28 177.10-292.68 66.57 436.93

113、252.50 427.45 525.51 FCF 现值-579.62-471.96-92.00 148.90-232.26 49.86 308.88 168.48 269.20 312.37 TV 18,346.58 TV 现值 10,905.24 企业价值 10,787.10 债务总额 714.05 现金 552.58 股权价值 10,625.63 总股数 104.00 每股价值 102.17 资料来源：中信证券研究部预测 表 21：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 5.55%5.75%5.95%6.15%6.35%2.60%105.78 97.00 89.29 82.4

114、8 76.47 2.80%113.88 103.96 95.32 87.74 81.11 3.00%123.26 111.93 102.17 93.67 86.30 3.20%134.23 121.15 110.01 100.41 92.15 3.40%147.24 131.95 119.09 108.13 98.79 资料来源：中信证券研究部预测 综上所述，在 N 型电池渗透率有望快速提升的背景下，公司募投项目快速推进将有望解决产能瓶颈，SMBB、低温焊带等新产品的逐步释放则有望提升公司盈利水平，预计公司有望在未来的 2-3 年进入量利齐升的快速发展期。我们综合参考 PE 与 DCF 估值法

115、，给予公司目标价为 102 元（对应 2023 年 40 xPE），目标市值 106 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。宇邦新材（宇邦新材（301266.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 819 1,239 2,133 3,514 4,633 营业成本 657 1,071 1,858 2,994 3,944 毛利率 19.7%13.6%12.9%14.8%14.9%税金及附加 2 3 4 7 9 销售费用 9 5 13 14 1

116、4 销售费用率 1.1%0.4%0.6%0.4%0.3%管理费用 11 12 23 32 39 管理费用率 1.4%1.0%1.1%0.9%0.9%财务费用 20 14 16 35 54 财务费用率 2.4%1.1%0.8%1.0%1.2%研发费用 26 38 66 105 139 研发费用率 3.1%3.1%3.1%3.0%3.0%投资收益(1)1(1)(0)(0)EBITDA 120 113 168 362 508 营业利润率 11.29%7.05%6.45%8.74%9.22%营业利润 92 87 138 307 427 营业外收入 1 3 1 1 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利

117、润总额 93 90 139 308 429 所得税 14 13 19 43 60 所得税率 14.7%13.9%14.0%14.0%14.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 79 77 119 265 369 净利率 9.7%6.2%5.6%7.5%8.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 221 137 553 750 901 存货 89 125 204 328 442 应收账款 243 342 595 915 988 其他流动资产 265 458 805 1,160 1,439 流动资产 81

118、9 1,062 2,156 3,154 3,770 固定资产 66 119 306 452 588 长期股权投资 6 5 5 5 5 无形资产 13 13 13 13 13 其他长期资产 55 37 17 37 67 非流动资产 140 175 342 508 674 资产总计 960 1,237 2,498 3,661 4,444 短期借款 178 316 696 1,399 1,690 应付账款 76 66 168 267 317 其他流动负债 101 173 221 318 390 流动负债 355 555 1,086 1,983 2,397 长期借款 14 13 13 13 13 其他

119、长期负债 0 0 0 0 0 非流动性负债 14 13 13 13 13 负债合计 368 568 1,099 1,997 2,411 股本 78 78 104 104 104 资本公积 294 294 880 880 880 归属于母公司所有者权益合计 591 669 1,400 1,665 2,034 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 591 669 1,400 1,665 2,034 负债股东权益总计 960 1,237 2,498 3,661 4,444 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 79 77 1

120、19 265 369 折旧和摊销 8 10 13 19 26 营运资金的变化-150-226-546-629-352 其他经营现金流 17 21 33 59 62 经营现金流合计-46-119-380-286 105 资本支出-25-26-180-185-192 投资收益-1 1-1 0 0 其他投资现金流 13-85 0 1 1 投资现金流合计-13-111-180-184-192 权益变化 73 0 612 0 0 负债变化 36 162 381 703 291 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-60-16-16-35-54 融资现金流合计 49 146 976 668 238

121、 现金及现金等价物净增加额-11-83 415 197 151 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 36.0%51.4%72.2%64.7%31.8%营业利润 60.8%-5.4%57.5%123.0%39.2%净利润 61.2%-2.2%54.2%122.5%39.1%利润率（利润率（%）毛利率 19.7%13.6%12.9%14.8%14.9%EBITDA Margin 14.7%9.2%7.9%10.3%11.0%净利率 9.7%6.2%5.6%7.5%8.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.4%1

122、1.6%8.5%15.9%18.1%总资产收益率 8.2%6.2%4.8%7.2%8.3%其他（其他（%）资产负债率 38.4%45.9%44.0%54.5%54.2%所得税率 14.7%13.9%14.0%14.0%14.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或

123、观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不

124、应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更

125、改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构

126、以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基

127、准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10

128、%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构

129、代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA In

130、dia Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CL

131、SA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应

132、联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪

133、交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，C

134、LSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投

135、资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意

136、，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。