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类型光迅科技-投资价值分析报告:光通信龙头从芯片到模块系统全产业链布局-221122(38页).pdf

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    1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 光通信龙头,从芯片到模块系统全产业链布局光通信龙头,从芯片到模块系统全产业链布局 光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告2022.11.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S1010520040001 魏鹏程魏鹏程 通信分析师 S1010522090007 光迅科技光迅科技是国内少有的是国内少有的芯片芯片/模块模块/系统全产业链布局的光通信龙头系统全产业链布局的光通信龙头,产品覆盖,产品覆盖电信传输网、数据通信网以及

    2、宽带接入网等多个领域电信传输网、数据通信网以及宽带接入网等多个领域。我们认为公司研发能力。我们认为公司研发能力强、产业链布局广,此外自有光芯片的优势将有望进一步夯实公司的行业壁垒。强、产业链布局广,此外自有光芯片的优势将有望进一步夯实公司的行业壁垒。同时公司积极布局数据中心互联(同时公司积极布局数据中心互联(DCI)业务,有望为公司提供新的成长动力。)业务,有望为公司提供新的成长动力。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 6.40/7.61/9.10 亿元,给予公司亿元,给予公司2023 年年 20 x PE 估值,对应目标价估值,对应目标价 22

    3、 元,首次覆盖,给予“买入”评级。元,首次覆盖,给予“买入”评级。芯片芯片/模块模块/系统全产业链布局的光通信龙头系统全产业链布局的光通信龙头。光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造。经过二十余年的发展,目前公司已经通过内生增长与并购具备了光通信全产业链的垂直整合能力,且市场份额领先。目前公司产品已经实现了从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案的全覆盖。近年来公司营业收入与利润保持持续增长,由 2016 年的 40.59 亿元增长到了 2021 年的64.86亿元,CAGR达9.8%;归母净利润由2.85亿元提升至5.67亿元,CAGR达 14.8%,整体业绩稳健。光光通信行业趋

    4、势向好通信行业趋势向好,光芯片市场潜力巨大,光芯片市场潜力巨大。我们认为数据流量的爆发是驱动光通信产业发展的原动力,看好行业长期景气度。对于电信接入市场,我们看好我国双千兆政策对接入网 PON 光模块等需求的不断驱动。对于数通市场,我们认为新型数据中心交换机的出新以及数据中心内部叶脊架构的不断普及,将持续推动数通光模块需求增长。此外数据中心对于高速率、低功耗、低成本的需求已经日益迫切,我们认为未来数通光模块将具备持续更新换代的需求。同时光芯片市场在整个光通信产业链中具有举足轻重的地位,预计到 2025 年中国光芯片市场空间将超过 10 亿美元。但是目前国内高端光芯片自给率仍然较低,未来具备较大

    5、的提升潜力。光迅科技:研发能力强且产业链布局广,自有光芯片优势显著。光迅科技:研发能力强且产业链布局广,自有光芯片优势显著。研发优势:研发优势:公司前身是武汉邮电科学研究院固体器件研究所,技术底蕴深厚且核心管理层具备丰富的科研与管理经验。同时公司高度重视研发投入,研发费用率行业领先。全产业链布局:全产业链布局:公司是我国稀缺的具备从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案提供商,可以为数通以及电信客户提供一站式的服务。自有光芯片优势:自有光芯片优势:公司是国内少有的可以自主研发光芯片的企业,自有光芯片可以显著降低公司光器件、光模块产品的生产成本,提高产品盈利空间。同时公司在硅光芯片研发进度行业领

    6、先,有望在未来的竞争中占得先机。布局布局 DCI 市场:市场:近年来在“东数西算”政策的背景下,数据中心互联(DCI)的需求未来有望持续增长。公司在该领域布局较早且产品种类齐全,我们看好公司未来相关业务的发展潜力。风险因素:风险因素:市场竞争加剧;光芯片研发进展不及预期;DCI 相关业务进展不及预期;市场拓展不及预期;国内需求不及预期;地缘政治风险。投资建议:投资建议:公司作为国内少有的芯片/模块/系统全产业链布局的光通信龙头,研发能力强且产业链布局广。同时公司也是国内少有的可以自主研发光芯片的企业,可以显著降低公司光器件/光模块产品的生产成本,提高盈利空间。我们认为在国内外光通信行业趋势向好

    7、的背景下,公司业绩有望实现稳步增长。此外公司在数据中心互联领域的布局也有望提供新的成长动力。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 6.40/7.61/9.10 亿元,给予公司 2023 年 20 x PE估值,对应目标价 22 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,046 6,486 6,997 7,933 8,941 营业收入增长率 YoY 13.3%7.3%7.9%13.4%12.7%净利润(百万元)487 567 640 761 910 光迅科技光迅科技 002281.SZ 评级评级

    8、 买入(首次)买入(首次)当前价 17.47元 目标价 22.00元 总股本 699百万股 流通股本 675百万股 总市值 122亿元 近三月日均成交额 74百万元 52周最高/最低价 24.26/13.99元 近1月绝对涨幅 7.51%近6月绝对涨幅 9.95%近12月绝对涨幅-24.75%光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 净利润增长率 YoY 36.3%16.4%12.8%18.9%19.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 0.81 0.91 1.09 1.30 毛利率 23.0%2

    9、4.2%22.2%23.4%24.3%净资产收益率 ROE 9.7%10.2%10.6%11.4%12.3%每股净资产(元)7.18 7.92 8.67 9.52 10.56 PE 25.0 21.6 19.2 16.0 13.4 PB 2.4 2.2 2.0 1.8 1.7 PS 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 17.3 15.1 15.5 11.6 9.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 EZlZ9UoWlWlXpNtRpN6McM9PsQmMoMsQjMmNoPjMoMsO7NmMvMMYnNtRNZ

    10、pMrQ 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 芯片芯片/模块模块/系统全产业链布局的光通信龙头系统全产业链布局的光通信龙头.6 历史沿革:深耕行业十余年成就龙头地位.6 股权结构:国资控股背景,股权结构较为集中.7 核心团队:管理团队技术经验丰富,股权激励促进公司长远发展.7 经营业务:横向覆盖光通信大部分应用场景,纵向布局光通信完整产业链.8 业绩表现:营收水平稳步提升,成本管控优势明显.10 光通信行业趋势向好,光芯片市场潜力巨大光通信行业趋势向好,光芯片市场潜力巨大.12 光通信产

    11、业链:光芯片、光器件、光模块、光设备是其重要的组成部分.12 光模块市场:百亿美元空间,电信/数通市场趋势向好.13 光芯片市场:产业链中占核心地位,政策推动核心发力.20 光迅科技:研发能力强且产业链布局广,自有光芯片优势显著光迅科技:研发能力强且产业链布局广,自有光芯片优势显著.23 研发优势:公司研究实力雄厚,管理层技术背景加持.23 产业链优势:行业内少有的光通信产业链全布局龙头企业.25 光芯片优势:内生外购布局光芯片产品线,硅光模块具有明显优势.28 布局 DCI 市场:“东数西算”带来机遇,未来市场空间巨大.30 风险因素风险因素.33 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.34

    12、 盈利预测.34 估值评级.34 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:光迅科技股权结构.7 图 2:2016-2022Q3 营业收入增长情况.10 图 3:2016-2022Q3 归属母公司净利润增长情况.10 图 4:2016-2022H1 光迅科技产品营收结构.10 图 5:2016-2021 年传输类产品营收增长情况.11 图 6:2016-2021 年数据与接入类产品营收增长情况.11 图 7:公司毛利率与净利率情况.11 图 8:2017-2022H1 分产品毛

    13、利率结构.12 图 9:2017-2022H1 分地区毛利率结构.12 图 10:光通信产业链.13 图 11:光通信产品运用于电信市场.13 图 12:光通信产品用于数据中心市场.13 图 13:光模块的内部结构.14 图 14:典型应用场景:光插入交换机,实现短中长距离数据传送.14 图 15:全球光模块市场规模.14 图 16:PON 的网络架构.15 图 17:pon 网络的发展历史.16 图 18:全球 PON 光模块市场规模.17 图 19:全球 PON 设备收入比例.17 图 20:全球光模块市场空间预测.18 图 21:全球数据量及同比增速.18 图 22:中国人均数据量及同比

    14、增速.18 图 23:适应“东西向流量”大幅增加的叶-脊结构.19 图 24:叶脊架构下需要配置的光模块数量显著增加.19 图 25:交换机芯片的进步直接推动光模块的需求.19 图 26:思科推出的两款新的 800G 交换机系列.19 图 27:光芯片分类.21 图 28:光芯片产业链及各环节代表厂商.21 图 29:芯片在模块中的成本占比.22 图 30:我国高端光芯片国产化率较低.22 图 31:2016-2025 中国光芯片市场规模及增速.23 图 32:光迅科技蝉联全球及中国光通信最具竞争力企业十强.24 图 33:光迅科技喜获 2018 ODCC 多项奖.24 图 34:中国信科集团

    15、在光通信领域产业链布局不可或缺的一环.24 图 35:已授权专利数同行业对比(截止于 2021 年).25 图 36:光迅科技全产业链布局.26 图 37:全球光模块供应商 TOP10 排名.28 图 38:公司光芯片产业布局.29 图 39:1.6Tb/s 硅基光发射芯片.30 图 40:1.6Tb/s 硅基光接收芯片.30 图 41:硅光模块市场空间预测.30 图 42:DCI 网络示意图.31 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:DCI 产业链.32 图 44:“东数西算”数据中心

    16、集群分布图.32 图 45:全球数据中心互联市场规模预测.33 表格目录表格目录 表 1:公司历史沿革.6 表 2:光迅科技核心团队简介.7 表 3:公司股权激励计划.8 表 4:光迅科技主要产品.9 表 5:EPON,GPON 物理层的主要功能比较.16 表 6:“双千兆”战略规划与“十四五”通信行业规划均对我国千兆用户数与 10G PON 以上端口数提出了要求.17 表 7:数据中心典型光互连场景.20 表 8:光芯片国产替代化水平.22 表 9:光迅科技历次募资情况.25 表 10:光迅光芯片产品进展.27 表 11:数据中心互联分类.31 表 12:可比公司估值对比.35 光迅科技(光

    17、迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 芯片芯片/模块模块/系统全产业链布局的光通信龙头系统全产业链布局的光通信龙头 历史沿革:深耕行业十余年成就龙头地位历史沿革:深耕行业十余年成就龙头地位 光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造,具备光电器件芯片关键技光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造,具备光电器件芯片关键技术和大规模量产能力。术和大规模量产能力。光迅科技成立于 2001 年,前身是 1976 年成立的邮电部固体器件研究所。2009 年 8 月登陆深圳证券交易所,2012 年 12

    18、月,光迅科技和武汉电信器件有限公司(WTD)重组合并,推动企业在产业规模、技术研发等方面的快速发展。2013 年,公司收购丹麦 IPX 公司,切入核心芯片技术,进军高端无源芯片市场。2016 年,增资大连藏龙光电子科技有限公司,并与法方合资成立阿尔玛伊科技公司,同年投资建设光谷信息光电子创新中心科技有限公司。2017 年,与科大国盾量子技术股份有限公司成立合资公司“山东国迅量子芯科技有限公司”,布局量子通信上游核心光电子器件,进行量子通信光电子器件的研发、生产及销售。2018 年,国务院国有资产监督管理委员会将武汉邮电科学研究院有限公司的全部股权无偿划转至中国信息通信科技集团有限公司,中国信科

    19、成为本公司的间接控股股东。自自 2009 年公司首次公开发行股票上市以来,公司多次以发行股份的方式进行募集资年公司首次公开发行股票上市以来,公司多次以发行股份的方式进行募集资金。金。2009 年公司募资 3.3 亿元投入光纤放大器与子系统产品建设项目与光无源器件与光集成产品建设项目,扩大了光纤放大器与子系统产品产能,也实现了 ROADM 功能模块产品的产业化生产;2014 年定增募资 6.3 亿元投入宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目,公司产品线从 2.5G 以下的普通光电子器件逐渐扩大升级至 10G、40G 及以上速率的中高端产品;2019 年再次定增募资 8.14 亿元,用于数据通信用

    20、高速光收发模块产能扩充项目,实现了对 100G 光模块相关产品的改进和升级;2021 年,公司投资高端光通信器件生产建设项目和高端光电子器件研发中心建设项目,该项目将有助于解决公司产能瓶颈,提升高端产品供货能力,巩固公司在行业内的领先地位。通过一系列的重组并购、募资投产,公通过一系列的重组并购、募资投产,公司成功实现了产品线的拓展和产业链的延伸,在行业内占据了领先地位。根据司成功实现了产品线的拓展和产业链的延伸,在行业内占据了领先地位。根据 Omdia 统统计,截止计,截止 2022 上半年上半年,光迅科技在光通信市场份额全球第四。光迅科技在光通信市场份额全球第四。表 1:公司历史沿革 时间时

    21、间 事件事件 1976 年 邮电部固体器件研究所(光迅科技前身)成立 2001 年 邮电部固体器件研究所转制成立武汉光迅科技有限责任公司 2004 年 完成股份制改造,整体变更为武汉光迅科技股份有限公司 2009 年 在深圳证券交易所挂牌上市,成为国内首家上市的光电子器件企业 2010 年 第一家海外全资子公司“光迅美国有限公司”在美国加州硅谷成立 2012 年 光迅科技和武汉电信器件有限公司(WTD)合并重组 2013 年 完成收购高端芯片厂商丹麦 IPX(Ignis Photonyx A/S)公司 2014 年 定增 6.14 亿元投资于“宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目”2016

    22、年 增资大连藏龙光电子科技有限公司,并与法方合资成立阿尔玛伊科技公司 2016 年 投资建设光谷信息光电子创新中心科技有限公司 2017 年 与科大国盾量子技术股份有限公司成立合资公司“山东国迅量子芯科技有限公司”2018 年 国务院国有资产监督管理委员会将武汉邮电科学研究院有限公司的全部股权无偿划转至中国信息通信科技集团有限公司 2019 年 定增 8.14 亿元投资于“数据通信用高速光收发模块产能扩充项目”2021 年 拟定增募资 19.5 亿元投资“高端光通信器件生产建设项目”和“高端光电子器件研发中心建设项目”资料来源:公司官网,中信证券研究部 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)

    23、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股权结构:国资控股背景,股权结构较为集中股权结构:国资控股背景,股权结构较为集中 国资控股背景,股权结构较为集中。国资控股背景,股权结构较为集中。公司第一大股东为烽火通信,控股比例高达 42%,股权结构较为集中;公司具有国资背景,实际控制人国资委依次通过中国信科集团、武汉邮电科学研究院、烽火通信间接控股公司。烽火通信是国际知名的信息通信网络产品与解决方案提供商,为国家科技部认定的国内光通信领域“863”计划成果产业化基地和创新型企业。武汉邮电科学研究院成立于 1974 年,是集光电器件、光纤光缆、光通

    24、信系统和网络于一体的通信高技术企业。中国信科集团于 2018 年正式开始运营,由武汉邮电科学研究院和电信科学技术研究院联合重组形成。中国信科集团拥有核心知识产权,是移动通信国际标准的主要提出者之一。公司股东在信息通信领域具有权威地位,为公司提升行业竞争力提供了有力支撑。图 1:光迅科技股权结构 资料来源:公司年报,中信证券研究部 核心团队:管理团队技术经验丰富,股权激励促进公司长远发展核心团队:管理团队技术经验丰富,股权激励促进公司长远发展 公司核心团队专业、学历背景深厚,且拥有丰富的通信领域企业管理经验。公司核心团队专业、学历背景深厚,且拥有丰富的通信领域企业管理经验。董事长兼总经理黄宣泽、

    25、副总经理胡强高、财务总监向明及董事会秘书毛浩等多位高管人员均有丰富的行业从业经验,有助于保证公司的经营管理效率。核心高管层大多为相关技术背景出身,保证了公司的技术研发、快速创新能力。表 2:光迅科技核心团队简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 黄宣泽 董事长 总经理 华中科技大学物理电子学专业硕士,本科毕业于华中理工大学光电子技术专业,研究员级高级工程师。近五年担任武汉光迅科技股份有限公司副总经理、董事、总经理等职务。胡强高 副总经理 正高职高级工程师,博士研究生。曾任邮电部固体器件研究所研究室副主任,光迅科技产品开发二部经理,技术总监,总经理助理等职务。现任光迅科技副总经理。向明 财务总监 本

    26、科毕业于中南财经政法大学国际会计专业。近五年担任武汉光迅科技股份有限公司财务总监、财务管理部总经理等职务。毛浩 副总经理、董事会秘书 武汉工业大学管理科学与工程专业硕士,本科毕业于武汉大学环境化学专业。近五年担任武汉光迅科技股份有限公司董事会秘书、副总经理等职务。资料来源:公司年报,中信证券研究部 股权激励覆盖核心骨干,激励范围不断扩大。股权激励覆盖核心骨干,激励范围不断扩大。2010 至今,公司共推出了五期股权激励计划,激励对象主要包括公司董事、高中层管理人员以及对公司经营业绩和未来发展有 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅

    27、读正文之后的免责条款和声明 8 直接影响的核心管理、业务及技术骨干。激励人数的覆盖范围也在持续扩大,由 2010 年的 72 人逐渐拓展至 2022 年的 828 人;行权条件方面,净资产收益率及净利润增长率的指标要求有利于保障公司获利能力的提升;而新产品销售收入占主营业务收入比例的指标则有利于督促公司产品研发能力的提升、保障公司产品在市场中具有明显的竞争优势。表 3:公司股权激励计划 激励计划激励计划 授予数量授予数量 激励人数激励人数 行权条件行权条件 2010 年 155.6 万股 72 人 2011/2012/2013 年 ROA 分别不低于 13%/14%/15%,且均不低于行业均值

    28、及对标企业 75 分位值 2011/2012/2013 年净利润增长率均不低于 20%及行业均值 2011/2012/2013 年新产品销售收入占主营业务收入比例均不低于 20%2014 年 644.5 万股 236 人 以 2013 年为基数,2015/2016/2017 年净利润复合增长率分别不低于 25%/30%/30%,且均不低于行业均值及对标企业 75 分位值 2015/2016/2017 年 ROE 分别不低于 8%/8.5%/10%,且均不低于行业均值及对标企业 75 分位值 2015/2016/2017 年新产品销售收入占主营业务收入比例均不低于 20%2017 年 2088.

    29、8 万股 536 人 以 2016 年为基数,2018/2019/2020 年净利润复合增长率分别不低于 15%/15%/20%,且均不低于行业均值或对标企业 75 分位值 2018/2019/2020 年 ROE 均不低于 10%,且均不低于行业均值或对标企业 75 分位值 2018/2019/2020 年新产品销售收入占主营业务收入比例均不低于 20%2019 年 2423.6 万股 725 人 以 2018 年为基数,2020/2021/2022 年净利润复合增长率均不低于 15%,且均不低于行业均值或对标企业 75 分位值 2020/2021/2022 年 ROE 均不低于 10%,且

    30、均不低于行业均值或对标企业 75 分位值 2020/2021/2022 年新产品销售收入占主营业务收入比例均不低于 20%2022 年 2098.2 万股 828 人 以 2020 年业绩为基数,公司 2023/2024/2025 年净利润复合增长率不低于 11%,且不低于对标企业 75 分位值水平 2023/2024/2025 年 ROE 不低于 8.9%,且不低于对标企业 75 分位值水平 2023/2024/2025 年新产品销售收入占主营业务收入比例不低于21%/22%/23%。资料来源:公司公告,中信证券研究部 经营业务:横向覆盖光通信大部分应用场景,纵向布局光通信完整产业链经营业务

    31、:横向覆盖光通信大部分应用场景,纵向布局光通信完整产业链 公司主营业务横跨传输网、接入网以及数据公司主营业务横跨传输网、接入网以及数据通信通信网三大产品领域。网三大产品领域。其中:其中:传输类产品包括:传输收发模块、光纤放大器、各类无源光器件、智能光网络应用光传输类产品包括:传输收发模块、光纤放大器、各类无源光器件、智能光网络应用光器件等器件等。传输收发模块包括 100G/400G 等速率、10km/40km/80km/120km 等距离的光模块产品;光纤放大器产品包括掺铒光纤放大器、拉曼放大器和混合光放大器;无源光器件产品包括 AWG(阵列波导光栅)、VMUX(光功率可调波分复用器)、WDM

    32、(波分复用器)、VOA(可调光衰减器)、OPM(光性能监测功能模块)等光器件;智能光网络应用光器件包括 WSS(波长选择开关)、OTDR(光时域反射仪)、相干器件等。接入类产品包括固网接入和无线接入类产品。接入类产品包括固网接入和无线接入类产品。固网接入类主要应用于 FTTX(包括接入网光纤到户、光纤到大楼、光纤到房间等),产品有 GPON OLT/ONU BOSA、10Gbps 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 PON(10GEPON/10GGPON/10GCombo PON)OLT/ONU

    33、BOSA 和光收发模块等;无线接入类包括4GLTE和5G网络用CPRI/eCPRI的各种10G/25G/50G灰光和彩光光收发模块。数据通信产品主要用于数据中心、企业网、存储网等领域,包括光电器件数据通信产品主要用于数据中心、企业网、存储网等领域,包括光电器件、模块、板、模块、板卡、卡、AOC 产品。产品。产品组合包括 10G/25G/50G/100GSFP/SFP+/SFP56/SFP112 光收发模块,40G/100G/200GQSFP+/QSFP28/QSFP56 光收发模块,200G/400G/800GQSFP-DD/OSFP 光收发模块,16G/32G/64GFC 光收发模块和 AO

    34、C(有源光缆)等。表 4:光迅科技主要产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品功能产品功能 传输类 光模块 用于骨干网、城域网等领域实现光电转换,有 CFP、SFP、XFP 等多种封装模式 光放大器 将光信号进行放大,满足传输距离的需要 无源器件 包括光隔离器、光分路器、光衰减器等器件,无源器件工作时不需要提供电源 集成相干接收机 可集成偏振分束器、90 度混频器、高速探测器以及跨阻放大器于一体,通过解调信号光的偏振和相位实现相干光传输 接入类 PON 由局侧的光线路单元(OLT),用户侧的光网络单元(ONU)和光分配网络(ODN)组成,实现 OLT 和 ONU、ONT

    35、 之间的光电转换 BOSA 集成了光发射部分和光接收部分,用于GPON ONU 中,实现光电之间的互相转换 数据通信类 AOC 实现光电转换的通信线缆,光缆两端的光收发器提供光电转换以及光传输功能 光模块 用于数据中心端口中,实现光电转换,有10G、16G、25G、100G 等多种传输速率 资料来源:公司官网,中信证券研究部 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 业绩表现:营收水平稳步提升,成本管控优势明显业绩表现:营收水平稳步提升,成本管控优势明显 公司营收规模与净利润平稳增长。公司营收规模与净

    36、利润平稳增长。2016-2021 年期间,公司营业收入由 2016 年的40.59 亿元增长到了 2021 年的 64.86 亿元,CAGR 高达 9.83%;公司归属母公司的净利润由 2016 年的 2.85 亿元提升至 2021 年的 5.67 亿元,CAGR 高达 14.75%。其中 2018年公司归属母公司净利润同比下滑 0.3%,主要受传统市场竞争环境恶化及公司新一期股权激励费用影响,若扣除股权激励费用的影响,则 2018 年公司归属母公司净利润同比增长 6.66%。到 2022Q3 公司依旧保持收入/利润双增长的态势,实现收入 52.8 亿元,同比+11.65%;归母净利润实现 4

    37、.92 亿元,同比+7.84%。图 2:2016-2022Q3 营业收入增长情况 图 3:2016-2022Q3 归属母公司净利润增长情况 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 产品营收结构较为稳定,营收规模持续增长。产品营收结构较为稳定,营收规模持续增长。2016-2021 年期间,公司营业收入主要来自于传输、数据和接入类产品,各类产品的营收占比基本不变,较为稳定。公司产品营收规模呈持续增长态势,其中传输类产品营收水平由 2016 年的 23.1 亿元增长至 2021 年的 38.5 亿元,CAGR 达 10.76%;数据与接入类产品营收水平由 2016 年

    38、的 16.9 亿元增长至 26.0 亿元,CAGR 达 9.00%。图 4:2016-2022H1 光迅科技产品营收结构 资料来源:公司财报,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070营业收入(亿元)同比增长-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.00归属母公司净利润(亿元)同比增长0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1传输类产品数据和接入类产品其他产品其他业务 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分

    39、析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 5:2016-2021 年传输类产品营收增长情况 图 6:2016-2021 年数据与接入类产品营收增长情况 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 公司毛利率公司毛利率/净利率整体呈上升趋势,盈利能力不断优净利率整体呈上升趋势,盈利能力不断优化。化。2017-2022H1 期间,公司毛利率从 2017 年的 20.8%提高到 2022H1 的 23.2%,净利率从 2017 年的 7.1%提高到2022H1 年的 8.3%。分产品来看,2017-2022H1 期间,传输类产品毛利率呈上升

    40、趋势,由 2017 年的 25.8%优化提升至 2022H1 的 31.1%。数据与接入类产品的获利能力也整体呈现上升趋势,毛利率由 2017 年的 12.0%提高到了 2021 年的 17.5%,其中 2018 年,公司数据与接入类产品毛利率、国内外地区毛利率均出现下滑,这主要是受传统市场竞争环境恶化、材料和人工成本上涨的影响。2022H1 数据与接入类产品毛利率下降至 13.7%,主要由于市场竞争使得产品盈利能力下降所致。分地区来看,公司国外业务毛利率水平明显高于国内业务,但是差距正在缩窄。2022H1 公司国外业务毛利率为 26.1%,国内业务毛利率为 21.7%。图 7:公司毛利率与净

    41、利率情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 23.1 28.5 29.4 32.7 34.3 38.5 0%5%10%15%20%25%051015202530354045201620172018201920202021营业收入(亿元)同比增长16.9 16.5 18.9 19.6 24.7 26.0-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530201620172018201920202021营业收入(亿元)同比增长20.83%19.82%21.19%23.04%24.20%23.17%7.19%6.28%6.14%7.48%8.72%8.34%0%5%10%15%20

    42、%25%30%201720182019202020212022H1毛利率净利率 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8:2017-2022H1 分产品毛利率结构 图 9:2017-2022H1 分地区毛利率结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 期间费用管控能力持续提高、研发投入位于行业期间费用管控能力持续提高、研发投入位于行业前列。前列。纵向来看,2018-2021 年期间,公司期间费用率稳中有降,而研发投入占营业收入的比重稳步提升,由 2018 年的

    43、 8.01%提升至 2021 年的 10.19%,体现了公司对产品研发创新的重视程度。横向来看,与可比公司中际旭创、天孚通信、太辰光以及博创科技四家公司相比,公司的期间费用率处于较低水平,费用管控效果显著;公司研发投入占营业收入的比重则处于行业前列,这有利于提升公司在行业内的创新竞争力。图 10:2018-2022H1 期间费用率同行业对比 图 11:2018-2022H1 研发投入占营业收入比重同行业对比 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 光光通信行业趋势向好通信行业趋势向好,光芯片市场潜力巨大光芯片市场潜力巨大 光通信产业链:光通信产业链:光芯片、

    44、光器件、光模块、光设备是其重要的组成部分光芯片、光器件、光模块、光设备是其重要的组成部分 光通信产业链包括光芯片、光器件、光模块、光设备等,下游应用市场主要分为电信光通信产业链包括光芯片、光器件、光模块、光设备等,下游应用市场主要分为电信市场和数通市场。市场和数通市场。产业链上游主要包括光电芯片厂商(有源芯片如激光器芯片、探测器芯片等,无源芯片如 PLC 光分路器、光开光芯片等)、光组件厂商(陶瓷插芯、光纤适配器等)以及光器件厂商(光纤连接器、TOSA、ROSA)。激光器、探测器以及调制器等多种光器件可封装成一个光模块,光模块是实现设备间信息传输的端口模块,其发送端可以把25.76%26.70

    45、%25.36%27.83%28.33%31.12%12.03%8.67%14.17%17%17.54%13.68%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1传输类产品数据和接入类产品18.33%16.01%17.99%20.08%23.02%21.74%28.27%26.72%28.08%30.36%26.62%26.05%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1国内毛利率国外毛利率-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1光迅科技天孚通信中际旭

    46、创博创科技太辰光0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1光迅科技天孚通信中际旭创博创科技太辰光 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 电信号转换成光信号,接收端则是实现由光信号向电信号的转换。最终光模块作为光设备的组成部分被应用于下游的电信市场和数通市场中。图 10:光通信产业链 资料来源:福睿研究 主要的应用场景为电信市场和数通市场。主要的应用场景为电信市场和数通市场。下游的电信市场主要包括通信运营商的骨干网、城域网等传输网市场,以及如固网/无线接入的接入网市

    47、场。数通市场主要面向互联网云厂商等数据中心,主要应用场景是数据中心内部以及数据中心之间的互联。图 11:光通信产品运用于电信市场 图 12:光通信产品用于数据中心市场 资料来源:ifiber 资料来源:ifiber 光模块市场:百亿美元空间,电信光模块市场:百亿美元空间,电信/数通市场数通市场趋势向好趋势向好 光模块:作为光芯片的载体,是光通信行业中的重要组成部分。光模块:作为光芯片的载体,是光通信行业中的重要组成部分。光模块主要由光发射器件 TOSA、光接收器件 ROSA、功能电路以及光电接口等部分组成。在光模块的发射端,由驱动芯片对原始电信号进行处理,驱动激光器发射出调制光信号;而接收端的

    48、探测器的作用就是将传输进来的光信号由光探测二极管转换为电信号,经过放大后输出。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13:光模块的内部结构 图 14:典型应用场景:光插入交换机,实现短中长距离数据传送 资料来源:鲜枣课堂微信公众号 资料来源:华为云社区 百亿美元市场,大有可为。百亿美元市场,大有可为。根据目前 LightCounting 发布的全球光模块市场报告,2020年光模块市场为 80 亿美元,预计 2026 年有望增加到 145 亿美元,2020-2026 年全球光模块市场复合增速为

    49、10.4%。其中,电信市场为传统市场且增速较慢,根据 Yole 的预测,全球光模块电信市场 20202025 年 CAGR 将维持在 5%左右。数通市场为新型市场,由于近年来流媒体、游戏的蓬勃发展以及疫情对于线上办公等需求的催化,下游云厂商数据中心建设与升级需求旺盛,带动数通光模块需求端持续向好。图 15:全球光模块市场规模(单位:亿美元)资料来源:Lightcounting 电信市场:双千兆政策驱动固网接入,电信市场:双千兆政策驱动固网接入,10G PON 需求有望大增需求有望大增 电信市场增长较为平稳,关注双千兆带来的机会。电信市场增长较为平稳,关注双千兆带来的机会。根据第三方调研机构 Y

    50、ole 的预测,全球电信市场的光模块需求规模将从 2020 年的 43 亿美元增长至 2026 年的 58 亿美元,CAGR 约为 5.1%,整体发展较为稳定。我们认为我国双千兆政策对相关电信接入网(PON)光模块的拉动值得关注。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 无源光网络(无源光网络(PON)是一种采用点到多点()是一种采用点到多点(P2MP)结构的单纤双向光接入网络,其)结构的单纤双向光接入网络,其典型拓扑结构为树型。典型拓扑结构为树型。简单来说 PON 即为家庭宽带,也包括公司宽带(FT

    51、TO,一般统称FTTx)等接入环节所采用的网络技术。PON 的主要组成部分包括:OLT(光线路终端)、POS(无源分光器)、ONU(光网络单元)以及 ONT(光网络终端)。图 16:PON 的网络架构 资料来源:中信证券研究部绘制 PON 光模块光模块:基于:基于 PON 系统的高性能光模块系统的高性能光模块可靠稳定成本低,主要应用于接入可靠稳定成本低,主要应用于接入网。网。电信光模块按照网络拓扑结构分类:可以分为点对点光模块和点对多点光模块(PON光模块),前者主要应用于数据中心、骨干网、城域网等;后者主要用于接入网的无源光网络(PON)中,如 GPON、EPON、10GPON 等。PON

    52、分类:重点关注分类:重点关注 EPON、GPON。根据技术标准(即传输协议)的不同,PON可以分为 APON(ATM PON)、BPON(宽带无源光网络)、基于 Ethernet(以太网)的以太无源光网络(EPON)、GFP(通用成帧规程)的无源光网络(GPON)四种。目前应用比较广泛的是后两种。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17:pon 网络的发展历史 资料来源:OFweek 光通讯网,中信证券研究部 EPON:EPON 是基于以太网技术的无源光网络,即采用 PON 的拓扑结构实现以

    53、太网帧的接入,EPON 的标准为 IEEE 802.3ah。运营成本低运营成本低,维护简单。由于是无源器件,所以容易铺设,维护简单,可节省长期运营成本和管理成本。可提供较高的传输速率可提供较高的传输速率,EPON目前可以提供上下行对称的 1.25G 的速率,并且可以升级到 10G。服务范围大服务范围大,易扩展。EPON作为一种点到多点网络,可以利用局端单个光模块及光纤资源,服务大量终端用户,且网络易扩展。GPON:BPON(APON)的扩展GPON,是由全业务接入网络 FSAN 组织提出的 1G 以上速率的 PON 网络标准,相应的标准是 ITU-T G.984.x 系列。GPON 作为目前主

    54、流的宽带接入技术,网络结构和组成元素都与 EPON 类似,主要技术特点是:业务支持能力强,具有全业务接入能力。可以提供包括 E1 电路业务、ATM 业务、CATV 等在内的全业务接入能力、能够提供语音、数据和视频综合业务接入。可以提供较高的带宽和较远的覆盖距离。最多可以支持 128 个 ONU,最长传输距离可达 60 公里。带宽分配灵活、服务质量有保证,安全性高。表 5:EPON,GPON 物理层的主要功能比较 技术技术 GPON EPON 最大传输距离 理论 60/实际 20 实际 20 分路比 64-128/成本高 32-64/成本低 下行线路速率(Mbit/s)2 488 1250,有效

    55、速率 1 000 上行线路速率(Mbit/s)1 244 250,有效速率 1 000 线路编码 NRZ 8B/10B 传送效率 上行 89%/下行 92%上行 68%/下行 72%实际下行带宽 2 320 Mbps 900 Mbps 实际上行带宽 1 111 Mbips 856 Mbps 每用户可获得下行带宽 36Mbps(分光比 1:64)28Mbps(分光比 1:32)资料来源:EPON 与 GPON 演进技术的研究综述(杜慧军),中信证券研究部 双千兆政策带动双千兆政策带动 10GPON 持续旺盛,持续旺盛,50GPON 起步渐进。起步渐进。根据工信部印发“双千兆”计划,到 2021

    56、年底,万兆无源光网络(10G-PON)及以上端口规模超过 500 万个,千兆 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 宽带用户突破 1000 万户;到 2023 年底,10G-PON 及以上端口规模将超过 1000 万个,千兆宽带用户突破 3000 万户。随着千兆接入战略的实施,境内运营商持续加大 10G PON 接入网的建设投入,未来 10G PON 的市场需求将持续旺盛,光接入网每户速率将提升至千兆级,接入网市场容量也将持续扩大。截至 2021 年末,境内三家运营商 1G 及以上接入速率的固定互

    57、联网宽带接入用户数达 3,456 万户,同比净增 2,816 万户,境内已建成 10G PON 端口 786 万个,具备覆盖 3 亿户家庭的能力。表 6:“双千兆”战略规划与“十四五”通信行业规划均对我国千兆用户数与 10G PON 以上端口数提出了要求 “双千兆”战略规划“双千兆”战略规划“十四五”通信行业规划“十四五”通信行业规划 建设指标 2021 年底目标 2023 年底目标 2025 年底目标 2021 年底完成进度 千兆宽带用户数/户 1000 万 3000 万 6000 万 3456 万 千兆网络覆盖能力/户 2 亿 4 亿 3 亿 10G PON 及以上端口规模/个 500 万

    58、 1000 万 1200 万 786 万 新增 5G 基站/个 60 万 5G 网覆盖 县级以上,重点乡镇 乡镇级以上,重点行政村 千兆城市数/个 20 100 千兆行业虚拟专网标杆工程 100 资料来源:“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年),工信部,中信证券研究部 10GPON 将成为主流方案,海外市场有望成为将成为主流方案,海外市场有望成为 PON 光模块的长期推动力。光模块的长期推动力。根据LightCounting 预测,2023 年全球 PON 光模块市场规模将接近 16 亿美元,其中 10G PON光模块市场规模约为 12 亿美元。预计 10G PON 成主流技

    59、术方案,未来市场空间广阔。Omdia 指出海外市场有可能成为 PON 光模块的长期推动力:由于我国很早就开始在全国范围内采用 FTTH,并且拥有庞大的人口规模,因此国内长期以来一直是 PON 接入设备的最大消费国,2020 年,中国占到 PON 设备端口总消耗量的 45%。而随着全球光进铜退的进程,海外 PON 光模块市场将持续增长。预计到 2027 年,欧洲、中东和非洲(EMEA)以及亚洲&大洋洲其余地区的运营商将消耗 PON 端口总量的 51%,高于 2020 年的 36%。图 18:全球 PON 光模块市场规模 图 19:全球 PON 设备收入比例 资料来源:Lightcounting

    60、资料来源:Omdia 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 数通市场:数据流量增长与叶里脊架构驱动数通需求增长数通市场:数据流量增长与叶里脊架构驱动数通需求增长 在数据在数据流量爆发式增长、数据中心架构优化的驱动下,数通市场的光模块需求有望持流量爆发式增长、数据中心架构优化的驱动下,数通市场的光模块需求有望持续向好续向好。根据 Yole 的预测,全球数通市场的光模块需求将从 2020 年的 53 亿美元增长至2026 年的 151 亿美元,CAGR 将达 19.1%。图 20:全球光模块市场空间预

    61、测 资料来源:Yole 全球数据流量的快速增长将拉动数通光模块需求的底层需求。全球数据流量的快速增长将拉动数通光模块需求的底层需求。近年来,随着移动通信技术的进步以及云计算、物联网以及 5G 商用等行业的发展,全球数据流量呈现爆发式增长的态势。根据思科和数据通信研究院的预测数据,全球数据量到 2025 年将达到 175ZB,而我国人均数据量将在 2024 年达到 1072GB。图 21:全球数据量及同比增速 图 22:中国人均数据量及同比增速 资料来源:思科(含预测),中信证券研究部 资料来源:中国信息通信研究院(含预测),中信证券研究部 传统三层架构发展为新型叶脊架构,提高了光模块连接需求。

    62、传统三层架构发展为新型叶脊架构,提高了光模块连接需求。在叶脊结构中,每一个叶交换机都需要与每一个脊交换机互连,带动了数据中心中东西向流量交换机使用量的大幅度增加,也使得交换机端口所需配置的光模块数量显著增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160180200全球数据量(ZB)同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200中国人均数据量(GB)同比增速 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之

    63、后的免责条款和声明 19 图 23:适应“东西向流量”大幅增加的叶-脊结构 图 24:叶脊架构下需要配置的光模块数量显著增加(单位:个/机柜)资料来源:Cadence Design Systems,半导体行业观察 资料来源:中财网,51CTO,中信证券研究部 800G 交换机有望驱动光模块产品更新换代。交换机有望驱动光模块产品更新换代。在数通市场,核心交换机是网络设备中的关键设备,目前数据中心中主要采用博通交换机,每一代博通交换机的发布都会推动数据中心网络布局的升级以及光模块的更新换代,所以博通新型交换机的发布就成为了高速数通光模块制式升级的直接驱动力:2017 年 12 月发布 Tomaha

    64、wk3 系列产品推动了 400G 光模块产品的放量;博通在今年 8 月 18 日内推出了全新交换机芯片 Tomahawk 5,其带宽提升 1 倍,功耗降低 6 倍。同时近日思科在 OCP 全球峰会上发布了两款新的 800G 交换机系列,可以降低 77%的功耗和 83%的所需空间。新型的交换机芯片具有显著的带宽、功耗以及空间优势,有望驱动数通光模块进行产品升级。图 25:交换机芯片的进步直接推动光模块的需求 图 26:思科推出的两款新的 800G 交换机系列 资料来源:800G 可插拔光模块白皮书(800G Pluggable MSA)资料来源:思科 未来未来数据中心光模块的需求存在高速率、低功

    65、耗、低成本等发展趋势。高速率方面数据中心光模块的需求存在高速率、低功耗、低成本等发展趋势。高速率方面,亚马逊、谷歌、微软、Facebook 等北美超大型数据中心内部互连已从 20192020 年开始商用部署 400Gb/s 光模块;国内数据中心正由 100Gb/s 逐步向 400Gb/s 过渡,预计 2022年实现规模部署。低功耗方面低功耗方面,随着交换芯片容量不断提升,光模块功耗已开始超过交换芯片功耗,成为网络解决方案的关键因素。400Gb/s 光模块的早期功耗为 1012W,预计05101520253035404550传统三层架构新型叶脊架构光模块相对机柜数倍数 光迅科技(光迅科技(002

    66、281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 长期功耗将为 810W;800Gb/s 光模块功耗约为 16W 左右。低成本方面,低成本方面,未来数据中心存在海量互连需求,低成本是驱动光模块技术方案不断发展的主要动力之一。表 7:数据中心典型光互连场景 互连场景互连场景 典型距离典型距离 光模块典型需求光模块典型需求 当前当前 下一代下一代 再下一代再下一代 场景一 数据中心内部 服务器到 TOR 2m(机架内)30/50m(跨机架)机房内 25G AOC/DAC 100G AOC/DAC 200G AOC/DAC 场景二 TOR

    67、到Leaf 70m/100m 楼栋内 100G SR4 400G SR8/SR4.2 800G PSM8/PSM4 场景三 Leaf 到Spine 500m/2km 楼栋间 100G CWDM4 400G FR4/DR4 800G FR4/PSM4 场景四 数据中心之间 80120km 园区间 100G DWDM 400G ZR/ZR+800G ZR 资料来源:5G 承载与数据中心光模块白皮书(IMT-2020(5G)推进组),中信证券研究部 光芯片市场:产业链中占核心地位,政策推动核心发力光芯片市场:产业链中占核心地位,政策推动核心发力 光芯片:实现光信号和电信号之间的转换,在光通信产业链中

    68、占据核心位置。光芯片:实现光信号和电信号之间的转换,在光通信产业链中占据核心位置。根据功能的不同,核心的光芯片可以分为激光器芯片、探测器芯片、调制器芯片、耦合器芯片、分束器芯片以及波分复用器芯片等。根据材料的不同,光芯片的材质可以分为磷化铟(InP)、砷化镓(GaAs)、二氧化硅(SiO2)以及铌酸锂(LiNbO3)等。其中磷化铟体系的光芯片主要应用于 DFB 分布反馈式激光器、EML 电吸收调制激光器、PD 光电二极管探测器以及半导体光放大器中;砷化镓体系的光芯片主要应用于 VCSEL 垂直腔面发射激光器、PD 光电二极管探测器中;硅及二氧化硅体系的光芯片则主要用于制作 PLC 光分路器和

    69、AWG 阵列波导光栅。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27:光芯片分类 资料来源:中信证券研究部绘制 光芯片的生产流程主要包括芯片设计、基板制造、磊晶生长、晶粒制造以及封装测试光芯片的生产流程主要包括芯片设计、基板制造、磊晶生长、晶粒制造以及封装测试五大环节。五大环节。芯片设计环节是上游核心环节,大致分为规格制定、逻辑合成、电路布局三大步骤,规格制定这一步骤中设计师需要根据芯片所需实现的功能和需遵循的规范来规划芯片的制作方法,而逻辑合成环节则是指使用芯片设计语言描绘出电路,将代码输入 E

    70、DA(电子设计自动化软件)种生成所需的逻辑电路,逻辑电路设计无误后再根据代码来生成对应的电路布局与绕线图,也就是芯片设计的最终产出成果。基板制造环节主要是将磷化铟、砷化镓等材料进行提纯、拉晶、切割、抛光以及研磨等步骤制作成单晶体的衬底。磊晶生长环节则是利用基板和有机金属气体在 MOCVD/MBE 设备里长晶,制成外延片,晶粒制造环节进一步对外延片进行光刻等步骤的处理,最终再经封装测试环节的晶圆锯切、附着、互连成型以及质量测试等操作,得出符合要求的光芯片成品。图 28:光芯片产业链及各环节代表厂商 资料来源:ittbank,华经产业研究院,中信证券研究部 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)

    71、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 光芯片在整个光通信产业链中占据核心地位,是下游光模块,尤其是高端光模块的主光芯片在整个光通信产业链中占据核心地位,是下游光模块,尤其是高端光模块的主要成本来源。要成本来源。根据中国半导体行业协会的数据,光芯片在低端光模块、终端光模块以及高端光模块中所占的成本比重分别达 30%、50%、70%。芯片是光模块中成本占比最高、利润率最高的环节,下游光模块厂商通过整合光芯片环节可以显著降低产品成本、减少供应链管理成本,同时也可避免上游芯片供应商供应不足导致的供应链危机出现。但由于光芯片技术壁垒比较高,我国厂

    72、商光芯片核心的设计、外延技术并不成熟,高端光芯片主要依赖于向国外厂商进口,国产化率较低,国内高端光芯片市场未来潜在的发展空间巨大。图 29:芯片在模块中的成本占比 图 30:我国高端光芯片国产化率较低 资料来源:中国半导体行业协会,中信证券研究部 资料来源:工信部中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022 年),中信证券研究部 表 8:光芯片国产替代化水平 芯片速率芯片速率 主要类型主要类型 全球领先供应商全球领先供应商 国内主要供应商国内主要供应商 国产化替代水平国产化替代水平 10Gbps 及以下 DFB、EML、VCSEL、PIN、APD Lumentum、三菱、博通、住友 光

    73、迅、海思、海信、源杰、三安、敏芯、华芯半导体、光森、雷光、光安伦、云岭、中科光芯等 完全 25Gbps 及以上 DFB、EML、VCSEL、PIN、APD Lumentum、三菱、住友、博通、II-VI 光迅、海思、海信、源杰、三安、敏芯、华芯、Sifotonics、光安伦、长瑞、芯思杰等 DFB、VCSEL、PD、APD 可替代 EML 小批量 资料来源:通信用光芯片市场调查报告 2020(和弦产业研究中心),光纤在线,中信证券研究部 国家政策引导、应用场景升级刺激光芯片需求持续增长,光芯片领域拥有可观的未来国家政策引导、应用场景升级刺激光芯片需求持续增长,光芯片领域拥有可观的未来市场空间。

    74、市场空间。面对我国高端光芯片严重依赖进口的情况,我国政府在光电子技术产业进行了相应布局。2017 年,中国电子元件行业协会发布中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022 年),明确 2022 年 25G 及以上速率 DFB 激光器芯片国产化率超过 60%,实现高端光芯片逐步国产替代的目标。2021 年 11 月,工信部发布“十四五”信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络基础设施,全面推进 5G 移动通信网络、千兆光纤网络、骨干网、IPv6、移动物联网、卫星通信网络等的建设或升级;统筹优化数据中心布局,构建绿色智能、互通共享的数据与算力设施;积极发展工业互联网和车联网等融合基础

    75、设施。随着 5G 网络、千兆光纤网络、骨干网等应用场景的建设和升级,光芯片30%50%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%低端光模块中端光模块高端光模块80%50%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%低于10Gb/s10Gb/s25Gb/s我国光芯片国产化率 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 的需求将持续增长。根据华经产业研究院整理的数据,预计到根据华经产业研究院整理的数据,预计到 2025 年我国光芯片市场规年我国光芯片市场规模将达到模将达到

    76、11.2 亿美元。亿美元。图 31:2016-2025 中国光芯片市场规模及增速 资料来源:华经产业研究院(含预测),中信证券研究部 光迅科技:光迅科技:研发能力强且产业链布局广,自有光芯片研发能力强且产业链布局广,自有光芯片优势显著优势显著 研发优势:公司研发优势:公司研究实力雄厚,管理层技术背景加持研究实力雄厚,管理层技术背景加持 光迅科技的前身为武汉邮电科学研究院固体器件研究所,后又与武汉电信器件有限公司进行了重组合并。武汉邮电科学研究院固体器件研究所武汉邮电科学研究院固体器件研究所具备深厚的研发能力,拥有微型化光隔离器等多项国家级项目研究成果,1310/1550nm 高性能波分复用器、

    77、光纤空间耦合器和星形耦合器等多项部级项目研究成果。而武汉电信器件有限公司武汉电信器件有限公司作为中国第一家申报、第二家批准的专门从事长波长光电器件的中外合资企业,同样在通信领域拥有丰富的研究经验,早在 1990 年,其承担的 863 计划项目“1.55um 分布反馈激光器”、国家“七五”攻关项目“无致冷 1.55um 长寿命激光器组件”就通过了部级鉴定。武汉邮电科学研武汉邮电科学研究院固体器件研究所、武汉电信器件有限公司极强的研发实力为光迅科技的长远发展积累究院固体器件研究所、武汉电信器件有限公司极强的研发实力为光迅科技的长远发展积累了深厚的技术底蕴。了深厚的技术底蕴。3.43.84.24.6

    78、56.37.89.210.211.20%5%10%15%20%25%30%0246810122016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市场规模(亿美元)同比增长 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 32:光迅科技蝉联全球及中国光通信最具竞争力企业十强 图 33:光迅科技喜获 2018 ODCC 多项奖 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 图 34:中国信科集团在光通信领域产业链布局不可或缺的一环 资料来源:企查查,中信证券研究部 研发支出占据

    79、行业领先地位,研发投入成效显著。研发支出占据行业领先地位,研发投入成效显著。近年来公司研发投入占营业收入的比重逐年稳步提升,研发费用率行业领先且近年来逐年增长。在高研发投入的情况下,公司的产品研发也取得了一系列卓越的成就。公司核心技术攻关不断取得新进展,光芯片工艺平台能力得到大幅提升,25Gb/s 光芯片开发实现全覆盖并进入产业化应用,公司 5G 产品产能和效益显著提升,光电子器件封装新技术在 400Gb/s、800Gb/s 等更高速率光模块上得到应用;基本完成放大器、光无源器件、光有源模块等核心产品的多元化开发。专利申请及授权方面,根据企查查数据,光迅每年公告的已授权专利数远大于同行业中其他

    80、企业,以 2021 年为例,2021 年光迅公告的已授权专利数为 167 个,位于行业领先水平。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 35:已授权专利数同行业对比(截止于 2021 年)(单位:个)资料来源:企查查,中信证券研究部 产业链优势:行业内少有的产业链优势:行业内少有的光通信产业链全布局光通信产业链全布局龙头企业龙头企业 公司构建从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案,具备光通信全产业链垂直整公司构建从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案,具备光通信全产业链垂直整合能力。合能力。

    81、在初期仅涉及子系统和光无源器件产品的业务布局下,光迅科技通过一系列的增资、并购,成功实现了光通信产业链业务的拓展与升级。外延并购方面,外延并购方面,2012 年,公司与武汉电信器件合并重组,进一步拓展了公司光有源器件和光模块产品业务;2013 年和 2016 年分别收购了丹麦 IPX 公司、法国 Almae 公司进军高端光无源芯片、光有源芯片领域。内生增资方面,内生增资方面,2009 年,公司首次公开发行股票募集 3.3 亿元投入光纤放大器与子系统产品建设项目、光无源器件与光集成产品建设项目,有效地改善了公司产能不足的情况,也使得 ROADM 功能模块等产品得以产业化生产;2014 年,公司通

    82、过非公开发行股份募资 6.3 亿元投入宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目,公司产品线从 2.5G 以下的普通光电子器件逐渐扩大升级至 10G、40G 及以上速率的中高端产品;2019 年,公司再次通过非公共发行股份募集资金 8.14 亿元,用于数据通信用高速光收发模块产能扩充项目,实现了对 100G 光模块相关产品的改进和升级,进一步扩充了高端光电器件与光收发模块产品的产能;2021 年,公司发布预案,拟募集 19.5 亿元投资于高端光通信器件生产建设项目和高端光电子器件研发中心建设项目,该项目将有助于解决公司产能瓶颈,提升高端产品供货能力,巩固公司在行业内的领先地位。表 9:光迅科技历次

    83、募资情况 时间时间 项目项目 投入募资资金投入募资资金 预期效果预期效果 2009 年 7 月 光纤放大器与子系统产品建设项目 1.52 亿元 新增光纤放大器产能 2.0万台,实施后总产能为4.2 万台;新增智能子系统产能 1.9 万台,实施后总产能 4.1 万台;新增ROADM 功能模块产能600 台,实施后总产能616 万台 光无源器件与光集成产品建设项目 1.43 亿元 0501001502002502018年2019年2020年2021年光迅科技光库科技天孚通信博创科技太辰光 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之

    84、后的免责条款和声明 26 时间时间 项目项目 投入募资资金投入募资资金 预期效果预期效果 2013 年 9 月 补充流动资金,提高重组绩效 0.75 亿元 降低公司流动资产负债率,提高重组绩效 2014 年 10 月 宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目 6.10 亿元 年产 10G DML 器件 132万只、年产 10G APD 器件 84 万只、年产 25G VECSEL 器件 4.8 万只、年产 40G PIN 接收器件0.96 万只、年产增益芯片与可调谐器件 18 万只;年产光电集成发射器件 0.6 万只 2019 年 4 月 数据通信用高速光收发模块产能扩充项目 8.14 亿元 年

    85、产 100G 光模块 80.89万只 2021 年 11 月(预案)高端光通信器件生产建设项目 9.5 亿元 年产 5G/F5G 光器件 610.00 万只、相干器件、模块及高级白盒 13.35 万只、数通光模块 70.00 万只 高端光电子器件研发中心建设项目 6.2 亿元 资料来源:公司公告,中信证券研究部 产品品类齐全,稀缺的上游光芯片到下游电信市场和数通市场全产业链布局的龙头企产品品类齐全,稀缺的上游光芯片到下游电信市场和数通市场全产业链布局的龙头企业。业。公司拥有 PLC(平面光波导)、III-V、SiP(硅光)三大光电芯片平台,PLC 芯片有AWG、MCS 系列;III-V 芯片有

    86、激光器类(FP 芯片、DFB 芯片、EML 芯片、VCSEL 芯片)、探测器类(PD 芯片、APD 芯片);SiP 芯片平台支持直接调制和相干调制方案。公司还掌握了包括 COC 平台和混合集成平台两大有源平台,混合集成平台包括气密封装和非气密平台,气密平台包括 TO 类封装平台、BOX 类封装平台,非气密平台包括 AWG 混合集成平台、TFF 混合集成平台、硅光子混合集成平台,多模 COB 平台。通过对光器件、光模块以及光芯片领域项目的持续投入,以及对海外高端光芯片领域公司的收购整合,公司已具备光芯片、光器件、光模块和子系统全系列产品的研发和生产能力,是光通信领域少有的实现由上游光芯片到下游电

    87、信市场和数通市场全产业链布局的龙头企业。图 36:光迅科技全产业链布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 光芯片产品方面,光芯片产品方面,10G 及以下全系列低端光芯片、及以下全系列低端光芯片、25GDFB 高端光芯片实现量产。高端光芯片实现量产。低端光芯片领域,公司已经实现了 10G 及以下 VCSEL/DFB/EML/APD 全系列光芯片的量产,实现 10G 全系列光芯片全覆盖。高端光芯片领域,2020 年,公司 25G 高端光芯片开发实 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 现全覆盖并进入

    88、产业化应用,其中 DFB 激光器芯片方面,公司目前是国内少有的可以实现 DFB 芯片 25G 规模量产的公司。表 10:光迅光芯片产品进展 芯片类型芯片类型 芯片速率芯片速率 目前进度目前进度 10G EML 量产 DFB 量产 VCSEL 量产 APD 量产 25G EML 小规模 DFB 量产 VCSEL 量产 APD 量产 资料来源:公司年报,中信证券研究部 光器件产品方面,光有源器件核心产品为光纤放大器,光无源器件产品种类丰富。光器件产品方面,光有源器件核心产品为光纤放大器,光无源器件产品种类丰富。公司的核心的光有源产品光纤放大器囊括掺铒光纤放大器、拉曼放大器和混合光放大器三大类;光无

    89、源器件产品覆盖 AWG(阵列波导光栅)、VMUX(光功率可调波分复用器)、WDM(波分复用器)、VOA(可调光衰减器)、OPM(光性能监测功能模块)等多种类别。光模块产品方面,实现了电信市场传输光模块、接入光模块以及数通市场光模块的全光模块产品方面,实现了电信市场传输光模块、接入光模块以及数通市场光模块的全覆盖。覆盖。传输收发模块包括客户侧和线路侧模块 10Gbps XFP/SFP+、40Gbps/100Gbps CFPx/400G OSFP 等光模块产品。接入类光模块产品有固网接入类的 GPON OLT/ONU 的 BOSA/BOX,10Gbps PON(10G EPON/10G GPON)

    90、以及 TWDM PON 光收发模块等,以及 4G LTE/5G 网络用 CPRI/eCPRI 无线接入类光收发模块。2022 年,公司在 OFC会议上推出了 800G QSFP-DD 2x400G FR4 和 DR8 光模块,新推出的 800G 光模块采用和 400G 光模块相同的成熟 COC 工艺平台,极大的保证了 800G 光模块的批量交付能力和产品一致性,为 800G 系列模块的大规模商用奠定了坚实的交付基础。公司成功将光模块系列产品拓展至 800G 速率级别。根据 Lightcounting 最新的全球光模块供应商 TOP10排名显示,光迅科技排名全球第六。光迅科技(光迅科技(0022

    91、81.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 37:全球光模块供应商 TOP10 排名 资料来源:Lightcounting 光芯片优势:内生外购布局光芯片产品线,硅光模块具有明显优势光芯片优势:内生外购布局光芯片产品线,硅光模块具有明显优势 定增募投光电芯片产业化项目,收购海外成熟的高端光芯片资产,拓展高端光无源芯定增募投光电芯片产业化项目,收购海外成熟的高端光芯片资产,拓展高端光无源芯片和有源芯片市场。片和有源芯片市场。2013 年,公司收购了专注于 Si/SiO2 材料波导芯片研发的丹麦 IPX公司,由此进军高端光无源器件

    92、芯片领域;同年,公司子公司大连藏龙公司收购法国 Almae公司 70%的股份,法国 Almae 公司从事高端电吸收调制半导体激光器 EML 芯片的研发,此次并购完成后公司也成功拓展了高端光有源器件芯片市场。两项海外并购业务的实现,为光迅科技高端光芯片产品的研发和量产提供了技术资源支撑。2014 年,公司通过定向增发募集 6.1 亿元投入宽带网络核心光电芯片与器件产业化项目,同时招募大量人才从事芯片领域的研发,在武汉本部建设 10G DML/APD、25G VCSEL 和 40G PIN 等光芯片产品线。凭借收购而来的优质光芯片资产和定增自建的光芯片产能,光迅已经具备了高端无凭借收购而来的优质光

    93、芯片资产和定增自建的光芯片产能,光迅已经具备了高端无源光芯片和高端有源光芯片的制造能力,为公司高端光模块的成本优化和硅光光模块的拓源光芯片和高端有源光芯片的制造能力,为公司高端光模块的成本优化和硅光光模块的拓展打下了坚实的基础。展打下了坚实的基础。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38:公司光芯片产业布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 光芯片自产自用可有效降低公司光模块产品成本,提高产品盈利空间。光芯片自产自用可有效降低公司光模块产品成本,提高产品盈利空间。芯片是光模块中成本占比最高

    94、、利润率最高的环节,在为光模块供应光芯片时,公司光芯片自产代替外购可实现光芯片利润空间由外部供应商向公司自身转移,进而显著降低公司光模块产品成本。除此之外,光芯片自产也可有效避免上游光芯片供应商供应不足导致的供应链危机的出现。对于公司的光模块产品,目前公司已经实现了 10G 及以下全系列芯片、25GVCSEL芯片的全部自供,而 25GDFB 芯片也实现大部分自供,但 50G 芯片产品仍然基本依靠外购。未来随着公司光芯片研发工作的推进,有望实现各速率等级芯片的全部自供,进一步未来随着公司光芯片研发工作的推进,有望实现各速率等级芯片的全部自供,进一步增大公司光模块产品获增大公司光模块产品获利空间。

    95、利空间。公司布局光芯片领域也为公司将来拓展硅光领域打下了坚实基础。公司布局光芯片领域也为公司将来拓展硅光领域打下了坚实基础。在高研发投入下,公司在硅光芯片领域也取得了显著的效果。2018 年,由公司依托国家信息光电子创新中心、光纤通信技术和网络国家重点实验室、中国信息通信科技集团联合研制的“100G 硅光收发芯片”成功投产,可实现 100G/200G 全集成硅基相干光收发集成芯片和器件的量产。目前,公司 100G 硅光模块也已经实现了量产,未来将重点推进 200G/400G 光模块的量产进程。2021 年 12 月,公司联合国家信息光电子创新中心、鹏城实验室等宣布完成1.6T/s 硅基芯片的联

    96、合研制和功能验证,实现了我国硅光芯片技术向 Tb/s 级的首次跨越。公司在硅光芯片的研发投入有助于加快公司在硅光模块的拓展进程。公司在硅光芯片的研发投入有助于加快公司在硅光模块的拓展进程。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 39:1.6Tb/s 硅基光发射芯片 图 40:1.6Tb/s 硅基光接收芯片 资料来源:光纤在线 资料来源:光纤在线 国内硅光模块厂商稀少,公司硅光模块优势明显。国内硅光模块厂商稀少,公司硅光模块优势明显。目前国内硅光芯片市场竞争并不激烈,且公司硅光技术处于行业领先水平

    97、。随着数通市场对高速光模块的需求提升,传统光模块由于成本高、体积大以及功耗高等问题已经很难满足要求,硅光集成技术能将激光器、调制器等多个芯片集成在硅光芯片上,可大幅缩小体积、降低成本,基于这一优势,未来硅光模块有望占据更大的光模块市场空间。据 Yole 预测,硅光市场规模将由 2018 年的 4.5亿美元增长至 2024 年的 41.4 亿美元,CAGR 将达 45%。基于目前在硅光芯片上的技术基于目前在硅光芯片上的技术优势,未来优势,未来公司公司有望在硅光市场进一步拓展市场份额。有望在硅光市场进一步拓展市场份额。图 41:硅光模块市场空间预测 资料来源:Yole(含预测),中信证券研究部 布

    98、局布局 DCI 市场:“东数西算”市场:“东数西算”带来机遇带来机遇,未来市场空间巨大,未来市场空间巨大 数据中心互联(数据中心互联(Data Center Inter-connect)技术是一种实现多个数据中心之间互通)技术是一种实现多个数据中心之间互通互联的一种网络解决方案。互联的一种网络解决方案。为满足异地灾备、跨地运营、用户接入等场景的需求,企业或组织跨区域部署多个数据中心已逐渐成为普遍现象,此时数据中心互联技术也成为了迫切需求。根据数据中心之间传输距离分,DCI 可分为园区 DCI、城市 DCI、长途 DCI;根据跨网络不同层的互联方式分,DCI 可分为网络三联互联、网络两层互联和

    99、SAN 互联。其中网络三层互联又称为数据中心前端网络互联,“前端网络”即指数据中心面向企业园区0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452018201920202021202220232024市场规模(亿美元)同比增长 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 网或企业广域网的出口;网络两层互联即为数据中心服务器网络互联,为满足服务器集群或虚拟机动态迁移等场景对二层网络接入的需求,要在不同数据中心服务器网络接入层之间构建一个数据中心间大二层网络;SAN 互

    100、联中的“SAN”指的时存储区域网络,SAN互联又称为后端存储网络互联,可借助 DWDH 和 SDH 等传输技术实现数据中心之间磁盘阵列的数据复制。图 42:DCI 网络示意图 资料来源:公司官网 表 11:数据中心互联分类 分类方式分类方式 具体类别具体类别 应用情况应用情况 两个数据中心传输距离 园区 DCI 较小地理区域互联,200m 内 城市 DCI 相邻城市或者中等位置距离,2km 内 长途 DCI 长途距离互联,数千公里 跨网络不同层互联方式 网络三层互联 灾害防备,出现灾难时可以保证业务连续性 网络两层互联 满足服务器集群虚拟动态迁移需求 SAN 互联 灾害防备,借助 SDH 和

    101、DWDH 进行复制 资料来源:枫叶资本,中信证券研究部 数数据中心互联产业链:上游为光芯片、光器件以及光模块等产品,下游包括通信运营据中心互联产业链:上游为光芯片、光器件以及光模块等产品,下游包括通信运营商、互联网厂商、政府部门以及金融机构等用户群体。商、互联网厂商、政府部门以及金融机构等用户群体。数据中心互联对上游光芯片、光模块等产品的需求随着不同传输距离、带宽需求、使用场所而变化。通信运营商开发数据中心互联方案连接其数据中心,以支持其服务交付和后台功能,为客户提供极速的响应服务。互联网厂商可利用数据中心互联来实现其跨区数据中心之间的衔接和流量传输。对于政府机构,数据中心互联方案可提供网络故

    102、障的快速恢复、远程配置、网络安全等服务。对于金融机构,数据中心互联可满足其实时容灾和业务连续性的需求。光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 43:DCI 产业链 资料来源:QYResearch,中信证券研究部“东数西算”提高全国网络互联“东数西算”提高全国网络互联互通互通水平,给数据中心互联产业带来新的发展机遇。水平,给数据中心互联产业带来新的发展机遇。2022 年 2 月,国家发改委、中央网信办等多个部门联合发文,同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启

    103、动建设国家算力枢纽节点,并规划了10个国家数据中心集群,全国一体化大数据中心体系的总体布局设计工作完成,“东数西算”工程正式全面启动。“东数西算”旨在解决资源分布不匹配的问题,通过构建数据中心、云计算等新型算力网络体系,将东部算力需求有序引导到西部,促进东西协同联动,优化数据中心建设布局,提升国家算力水平。“东数西算”工程将有效推动我国尤其“东数西算”工程将有效推动我国尤其是西部地区数据中心市场规模的扩张,再加上东西部地区数据中心之前的跨区网络直连,是西部地区数据中心市场规模的扩张,再加上东西部地区数据中心之前的跨区网络直连,我国数据中心互联市场规模有望大幅度拓展。我国数据中心互联市场规模有望

    104、大幅度拓展。图 44:“东数西算”数据中心集群分布图 资料来源:国家发展改革委 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 根据 QYResearch 的数据,2020 年,全球 DCI 市场规模达到了 41.43 亿美元,预计2027 年将达到 90.29 亿美元,CAGR 为 11.39%。2021 年,中国 DCI 市场规模为 5.4 亿美元,预计到 2027 年将达到 11.5 亿美元,CAGR 为 13.40%。图 45:全球数据中心互联市场规模预测 资料来源:QYResearch(含预测),

    105、中信证券研究部 光迅科技光迅科技布局布局 DCI 市场较早,产品种类丰富。市场较早,产品种类丰富。针对 DCI 领域,公司早在 2019 年就推出了基于 QSFP ColorA/PWM800/QSFP OA 的 100G 彩光可插拔产品解决方案 APLS-1(Accelink Pluggable line System Type1),满足 10km 到 120km 少波极简应用。2020 年3 月,光迅在此基础上又进一步开发了配合 400G ZR/ZR+的可插拔产品解决方案 APLS-2,APLS-2 系列产品尺寸紧凑,且全面兼容 QSFP 端口,各功能模块功耗较低(在 25W 之间),光口密

    106、度高,支持 8 路彩光业务,与 400G ZR/ZR+配合使用时单纤容量可达 3.2T,灵活的系统容量可满足客户不同场景下的多样化需求。公司新推出的 APLS-2 和现有的APLS-1 方案,将为客户的多场景 DCI 应用提供更为丰富和简洁灵活的部署方案,DCI 产品业务有望成为公司新的增长动力。风险因素风险因素 1)市场竞争加剧)市场竞争加剧:如果出现国内外行业竞争加剧,可能导致公司收入增速与盈利能力出现下滑。2)光芯片研发进展不及预期)光芯片研发进展不及预期:如果光芯片研发进度不及预期,可能会导致公司的自研光芯片优势有所削弱。3)DCI 相关业务进展不及预期相关业务进展不及预期:近年来数据

    107、中心互联(DCI)市场迅速,同时公司积极布局 DCI 业务。如果公司 DCI 相关业务进展不及预期,将有可能影响公司未来业绩表现 4)市场拓展不及预期)市场拓展不及预期:公司作为芯片/模块/系统全产业链布局的光通信龙头,产品覆盖电信传输网、数据通信网以及宽带接入网等多个领域。如果相关业务市场拓展不及预期,将有可能影响公司未来业绩表现。0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球DCI市场规模(亿美元)同比增长 光迅科技(光迅科

    108、技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 5)国内需求不及预期:)国内需求不及预期:如果未来国内数通与电信市场需求不及预期,双千兆相关政策对接入网市场需求的拉动低于预期,可能影响公司相关业务的业绩表现。6)地缘政治风险:)地缘政治风险:如果未来出现海外地缘政策风险,可能会影响公司海外收入以及50G EML 等高端光芯片的供应。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 光迅科技是全球光通信龙头公司,产品覆盖从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案等多个板块,可以为客户提供一站式服务。我们认为公司在研发能力

    109、、产业链布局、自有光芯片等方面具有显著优势。在数据流量爆发,数通/电信市场持续向好的背景下,公司有望实现稳步增长。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.40/7.61/9.10 亿元,同比+12.8%/+18.9%/+19.5%。预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 22.2%/23.4%/24.3%。其中:接入与数据业务:接入与数据业务:我们认为国内外数通市场持续向好,公司数通业务有望持续拓展。同时我国接入网市场在双千兆政策的催化下,未来有望需求持续攀升,公司作为我国主要运营商与设备商的供应商,相关业务有望不断增长。我们预计公司接入与数据业务 2022-2024

    110、年营收分别为 31.8/37.0/42.6 亿元,毛利率分别为 13.9%/15.9%/17.6%。传输业务:传输业务:我们认为随着流量爆发与新应用的成熟,运营商核心网、骨干网以及城域网均有着长期扩容升级的需求。公司目前传输网产品品类完善,在光模块、光放大器、无源器件等多产品均有布局,在我国传输网需求不断增长的背景下,公司相关收入有望持续增长。我们预计公司传输业务 2022-2024 年营收分别为 37.8/41.9/46.1 亿元,毛利率分别为 28.7%/29.5%/30.0%。其他板块:其他板块:我们判断其他板块收入盈利保持稳健增长。费用相关费用相关假设假设:我们判断公司期间费用率与研发

    111、费用率整体保持稳定。估值评级估值评级 公司作为芯片/模块/系统全产业链布局的光通信龙头,我们选取光芯片/光器件/光模块领域的 5 家可比公司进行估值对比,其中包括光库科技、博创科技、中际旭创、天孚通信、仕佳光子。PE 估值:估值:根据 Wind 一致预期,5 家可比公司 2023 年 Wind 一致预期利润对应的 PE均值为 25 倍。我们给予公司 2023 年 25x PE 估值,对应目标价 27 元。PEG 估值:估值:根据 Wind 一致预期,5 家可比公司 2023E PEG 平均值为 0.9 倍(2023年 PE 与 2022-2024 年归母净利润复合增速之比)。我们认为公司是国内

    112、少有的芯片/模块/系统一体化的光通信龙头公司,光芯片自主可控优势显著,应给予一定的溢价。因此我们 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 给予公司 2023 年 1.2 倍 PEG 估值,同时我们预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速为 17%,对应 2023 年 PE 估值为 20 倍,对应目标价 22 元。基于审慎考虑,我们认为公司合理目标价为 22 元。首次覆盖,给予“买入”评级。表 12:可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 EPS(元)(元)

    113、PE(倍)(倍)PEG(元)(元)(亿元)(亿元)2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2023E 300620.SZ 光库科技 42.60 69.9 0.80 0.87 1.17 53 49 36 1.5 300308.SZ 中际旭创 29.45 235.9 1.09 1.47 1.80 27 20 16 0.6 688313.SH 仕佳光子 11.17 51.2 0.11 0.23 0.30 102 49 37 0.7 300394.SZ 天孚通信 26.63 104.6 0.78 1.05 1.33 34 25 20 0.7 300308.SZ 中际旭创 2

    114、9.45 235.9 1.09 1.47 1.80 27 20 16 0.6 平均平均 36 25 0.9 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司盈利预测为 Wind 一致预期,截止 2022 年 11 月 22 日 光迅科技(光迅科技(002281.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,046 6,486 6,997 7,933 8,941 营业成本 4,653 4,917 5,443 6,077 6,765 毛利率

    115、 23.0%24.2%22.2%23.4%24.3%税金及附加 18 28 30 31 37 销售费用 134 152 160 175 197 销售费用率 2.2%2.3%2.3%2.2%2.2%管理费用 129 134 147 159 179 管理费用率 2.1%2.1%2.1%2.0%2.0%财务费用(13)(44)(161)(68)(22)财务费用率-0.2%-0.7%-2.3%-0.9%-0.3%研发费用 556 661 686 762 849 研发费用率 9.2%10.2%9.8%9.6%9.5%投资收益 4(9)(2)(2)(4)EBITDA 741 849 827 1,110 1

    116、,375 营业利润率 8.23%9.56%10.04%10.53%11.17%营业利润 497 620 703 836 998 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额 498 620 703 836 998 所得税 45 54 63 75 89 所得税率 9.1%8.8%8.9%8.9%8.9%少数股东损益(35)(2)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 487 567 640 761 910 净利率 8.1%8.7%9.1%9.6%10.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,488

    117、2,853 2,681 3,265 3,680 存货 1,959 2,201 2,449 2,734 3,044 应收账款 1,638 1,599 2,032 2,137 2,403 其他流动资产 818 628 778 877 941 流动资产 6,904 7,281 7,941 9,013 10,068 固定资产 1,102 1,202 1,216 1,174 1,075 长期股权投资 61 52 52 52 52 无形资产 228 266 266 266 266 其他长期资产 260 677 677 677 677 非流动资产 1,651 2,197 2,212 2,170 2,070

    118、资产总计 8,555 9,478 10,152 11,183 12,139 短期借款 29 0 962 1,211 1,232 应付账款 1,250 1,262 1,456 1,606 1,778 其他流动负债 1,883 1,861 858 894 928 流动负债 3,162 3,123 3,276 3,711 3,937 长期借款 95 540 540 540 540 其他长期负债 287 286 286 286 286 非流动性负债 382 826 826 826 826 负债合计 3,543 3,949 4,102 4,537 4,764 股本 698 699 699 699 699

    119、 资本公积 2,550 2,584 2,584 2,584 2,584 归属于母公司所有者权益合计 5,021 5,542 6,062 6,658 7,388 少数股东权益-10-12-12-12-12 股东权益合计 5,011 5,529 6,050 6,646 7,375 负债股东权益总计 8,555 9,478 10,152 11,183 12,139 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 452 566 640 761 910 折旧和摊销 221 271 285 342 399 营运资金的变化 29-417-1,648-

    120、335-469 其他经营现金流 217 253-151-34 17 经营现金流合计 919 673-874 735 856 资本支出-236-347-300-300-300 投资收益 4-9-2-2-4 其他投资现金流 3-331 0 0 0 投资现金流合计-229-686-302-302-304 权益变化 305 28 0 0 0 负债变化 38 504 962 249 21 股利支出-115-119-119-165-180 其他融资现金流-12-15 161 68 22 融资现金流合计 216 399 1,004 151-137 现金及现金等价物净增加额 906 386-172 584 4

    121、15 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 13.3%7.3%7.9%13.4%12.7%营业利润 38.3%24.7%13.2%18.9%19.5%净利润 36.3%16.4%12.8%18.9%19.5%利润率(利润率(%)毛利率 23.0%24.2%22.2%23.4%24.3%EBITDA Margin 12.3%13.1%11.8%14.0%15.4%净利率 8.1%8.7%9.1%9.6%10.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 9.7%10.2%10.6%11.4%12.3%总资产收益率 5.7%6

    122、.0%6.3%6.8%7.5%其他(其他(%)资产负债率 41.4%41.7%40.4%40.6%39.2%所得税率 9.1%8.8%8.9%8.9%8.9%股利支付率 24.3%21.0%25.8%23.7%23.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有

    123、限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本

    124、报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信

    125、证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中

    126、信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数

    127、(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅

    128、 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Lim

    129、ited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F

    130、,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证

    131、券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 26

    132、00 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报

    133、告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法

    134、(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士

    135、。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批

    136、发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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