房地产行业：新天下新玩家-20221107（18页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.11.07 新天下，新玩家新天下，新玩家 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)郝亚雯郝亚雯(分析师分析师)白淑媛白淑媛(分析师分析师)010-83939826 010-83939776 021-38675923 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读：本报告导读：至今，至今，房房地产的核心竞争力，依然是信用能力，地产的核心竞争力，依然是信用能力，2022年，在行业减速的情况下，开始年，在行业减速的情况下，开始出现了产业链玩家的互相渗透，楼市新玩家开始逐步涌

2、现，重新划分万亿级市场出现了产业链玩家的互相渗透，楼市新玩家开始逐步涌现，重新划分万亿级市场。摘要：摘要：楼市增速放缓，带动整个产业链发展减速，各个环节，尤其是建筑和楼市增速放缓，带动整个产业链发展减速，各个环节，尤其是建筑和T TODOD 规划方和房企开始互相渗透，新玩家逐步涌现规划方和房企开始互相渗透，新玩家逐步涌现。在整体土地市场大幅下行的同时，传统民营房企拿地大幅下行，而央国企的占比大幅提升。与此同时，土地市场出现新晋玩家，包括建筑企业和城投背景的轨交公司。当前由于房企，尤其是民营房企融资受限，而央国企背景的企业融资享有优势，非地产为主业的其他行业的公司有经营性现金流支持，使得土地市场

3、出现新晋玩家，行业竞争格局开始发生改变。我们认为，未来的行业生态一定会呈现出两大特征：之一：我们认为，未来的行业生态一定会呈现出两大特征：之一：信用壁垒信用壁垒仍然是仍然是核心核心，重视，重视央企背景的新玩家，且在央企背景的新玩家，且在一二线城市已经能看见新一二线城市已经能看见新玩家占比提升。玩家占比提升。1）非房企销售占比已经提升。）非房企销售占比已经提升。2022 年上半年，核心22 城中成都、青岛、南京等 16 个城市的销售榜单中非房企占比出现提升。核心 22 城 TOP20 销售企业中，非房企公司平均销售占比约14.6%，较 2020 年提升 3.9pcts。2）在拿地市场，）在拿地市

4、场，也如此也如此。2022 年核心 22 城中城投和建筑背景的企业分别占比 26.9%和 9.4%。其中，建筑企业占比较高的城市包括济南、天津、重庆、北京和郑州。建筑企业主要是以央企为主，包括中国铁建、中国建筑、中国交建等。城投公司占比较高的城市包括武汉、沈阳、苏州、福州和成都。特征之二：特征之二：随着地产行业利润率的持续下行，低价值行业企业向高价随着地产行业利润率的持续下行，低价值行业企业向高价值行业延伸，最后形成产业链的相互渗透值行业延伸，最后形成产业链的相互渗透，并以此作为未来存量市场，并以此作为未来存量市场的壁垒的壁垒。除了非地产主业的企业进入房地产领域以外，以保利、华发为代表的企业也

5、在向产业链延伸。2020 年保利与碧桂园便已成立“保碧基金”，2022 年保利资本与皮阿诺、科顺股份等公司签订（框架）协议，拟在产业链进行投资和整合，而华发集团也战略入股维业股份。地产行业竞争格局地产行业竞争格局正在重塑进行时正在重塑进行时，市场市场加速出清的同时新玩家入加速出清的同时新玩家入场场，预计，预计 2 2023023 年销售榜单继续发生改变年销售榜单继续发生改变。随着 2022 年 10月底证监会允许非地产主业企业 A 股再融资，地产行业加速出清。继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科 A 等，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金

6、融街、中新集团等，受益中国国贸。风险提示：风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产市场弱复苏，格局在重塑 2022.11.01 房地产重视新玩家 2022.10.24 房地产竞争格局改变中，关注新玩家 2022.10.21 房地产土地市场低迷，央国企包场 2022.10.11 房地产9 月不金，10 月可期 2022.10.01 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目

7、目 录录 1.投资概要.3 2.信用再分配下，市场竞争格局发生转变.4 2.1.民营房企融资受限，土地市场参与度降低.4 2.2.建筑企业和轨交类公司成为新晋玩家.5 2.3.新晋玩家从过去专攻主业，转向亲自下场.7 3.新玩家活跃，一二线城市已初见端倪.9 3.1.2022 年核心 22 城销售中非房企占比提升.9 3.2.2022 年核心 22 城土拍城投和建筑企业合计占比近 4 成.10 3.3.预计 2023 年榜单继续变化，非地产主业企业继续前行.12 4.产业链相互渗透，抵挡下行利润率.14 5.当前政策加速行业出清，未来迎来新竞争格局.16 6.风险提示.17 SU9UjZgV9

8、YmWqQ0UiZpY8O9RaQnPnNmOoMlOpOnMiNnNvNaQpPvMwMmNtMxNpPzR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.投资概要投资概要 核心结论：核心结论：当前房地产行业依然处于去金融化状态，行业增速放缓，融资受限下房企拿地大幅下降。即便如此，我们判断，未来至少会发生两方面的重大转变：产业链的互相渗透。产业链的互相渗透。2022 年以来，以保利集团为代表的企业，已经开始沿着产业链进行扩张，合作对象包括皮阿诺、科顺股份等，同时，华发集团也开始战略入住维业股份。尽管，从房地产向其他产业拓展，属于高价值量向低价

9、值量渗透，但也能够给房地产带来更加完备的竞争力、而非单纯的信用能力，同时也能丰富能力圈，为未来的存量后市场服务；楼市新玩家出现，以建筑、城投等为代表。楼市新玩家出现，以建筑、城投等为代表。过去由于传统民营房企融资渠道较多风险偏好较高，而其他行业的企业专攻主业，因此地产项目主要由房企参与，例如 TOD 项目给房企开发。而随着当前信用结构性分配，叠加地产行业利润率下行，低价值行业的企业向高价值行业蔓延，形成产业链相互渗透。我们认为，在这个万亿级的市场当中，格局并未确定，如果不能提高自身的核心竞争力、并拔高行业的进入壁垒，新进入者也将和过往周期一样，每过一轮周期，都有黑马出现，本轮也将不例外。按照此

10、逻辑，继续推荐结构性信用扩张的二线央国企。但我们也认为，当前产业链的互相渗透，在利润率确定性下行的格局当中，将大幅度提高行业壁垒，行业格局正在重塑，需要重视新玩家。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.信用再分配下，市场竞争格局发生转变信用再分配下，市场竞争格局发生转变 当前房地产行业依然处于去金融化状态，当前房地产行业依然处于去金融化状态，由于信用再分配，行业竞争格由于信用再分配，行业竞争格局发生变化，出现新玩家。局发生变化，出现新玩家。在整体土地市场大幅下行的同时，传统民营房企拿地大幅下行，而央国企的占比大幅提升。与此同时，土地市场

11、出现新晋玩家，包括建筑企业和城投背景的轨交公司。当前由于房企，尤其是民营房企融资受限，而央国企背景的企业融资享有优势，非地产为主业的其他行业的公司有经营性现金流支持，使得土地市场出现新晋玩家，行业竞争格局开始发生改变。2.1.民营民营房企融资受限，土地市场参与度降低房企融资受限，土地市场参与度降低 自房企自房企融资受限以来，土地市场成交规模出现下降。融资受限以来，土地市场成交规模出现下降。房企资金来源出现大幅度萎缩，截止 2022 年前三季度，房企资金来源合计 11.4 万亿元，同比下降 24.5%。与此同时，土地成交价款实现 5024 亿元，同比下降46.2%，同样出现较大幅度的萎缩。图图

12、1 1：房企融资受限，资金来源在房企融资受限，资金来源在 2 2022022 年出现大幅萎缩年出现大幅萎缩 图图 2 2：土地成交在土地成交在 2 2022022 年同样出现大幅度萎缩年同样出现大幅度萎缩 数据来源：Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、统计局、国泰君安证券研究 而从土地参与方来看，民企占比逐渐下降，而从土地参与方来看，民企占比逐渐下降，央国企占比逐渐提升。央国企占比逐渐提升。根据克而瑞统计的 TOP100 新增货值企业来看，民企的数量从 2020 年的 67家下降到 2022 年三季度末的 24 家，而央国企的数量从 28 家上升到 2022年三季度末的 7

13、2 家。其中，国企数量增长幅度尤其大，2022 年三季度末较 2020 年增加了 307.1%，央企数量基本持平。此外，TOP10 企业中民企仅余 1 家，而 2020 年为 6 家。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050,000100,000150,000200,000250,0002016201820202022Q3房企资金来源（亿元）同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,

14、00020,0002016201820202022Q3土地成交价款（亿元）同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3 3：2 2020020 年新增货值年新增货值 T TOP100OP100 企业中民企数量为主导企业中民企数量为主导 图图 4 4：2 2022022 年三季度末新增货值年三季度末新增货值 T TOP100OP100 企业中央国企占主导企业中央国企占主导 数据来源：Wind、克而瑞、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、克而瑞、国泰君安证券研究 从新增货值看，央国企已经占主导地位，民企占比从新增货值看，央国企已经占主

15、导地位，民企占比已不到已不到 2成。成。民企的占比从 2020 年的 67.3%下降到 2021 年的 48.9%，再下降到 2022 年三季度末的 17.0%。而央国企的占比则从 2020 年的 31.2%，提升到 2021 年的 48.6%，再进一步提升到 2022 年三季度末的 81.6%。图图 5：新增货值新增货值 TOP100 企业中民企占比下降，央国企占比提升企业中民企占比下降，央国企占比提升 数据来源：克而瑞、爱企查、wind、国泰君安证券研究 2.2.建筑企业和轨交类公司成为新晋玩家建筑企业和轨交类公司成为新晋玩家 除了企业性质外，参与者的除了企业性质外，参与者的行业类型也出现

16、变化，房企下降的同时，以行业类型也出现变化，房企下降的同时，以建筑企业和建筑企业和城投背景的轨交公司数量提升城投背景的轨交公司数量提升。根据克而瑞数据，2022年前三季度全国新增货值 TOP100 企业中房企数量约 55 家，自 2020 年的 85家下降了 35.3%，而建筑企业的数量从 2020 年的 4 家上升到当前的 14家，城投公司从 2020 年的 4 家上升到当前的 25 家。1 1 注：以拿地企业股东性质分类 民企67%央企14%国企14%外资5%2020年新增货值TOP100企业数量民企24%央企15%国企57%外资4%2022年Q3新增货值TOP100企业数量0%10%20

17、%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年前9月新增货值TOP100民企国企央企外资 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6 6：2 2020020 年新增货值年新增货值 T TOP100OP100 企业中企业中建筑和城投公司仅建筑和城投公司仅 6%6%图图 7 7：2 2022022 年三季度末新增货值年三季度末新增货值 T TOP100OP100 企业企业中房企中房企数量下降数量下降 数据来源：Wind、克而瑞、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、克而瑞、国泰君安证券研究 从货值看，从货

18、值看，房企拿地货值占比持续下降，而建筑类企业和城投类公司占房企拿地货值占比持续下降，而建筑类企业和城投类公司占比持续上升。比持续上升。根据克而瑞数据，2022 年前三季度全国新增货值货值TOP100 榜单中房地产企业占比约 68.5%，自 2020 年持续下降，2020 年占比为 92.8%，2021 年为 85.6%。而建筑类和城投类公司新增货值占比持续提升，从 2020 年的 4.3%提升到 2021 年的 10.4%，再到 2022 年前三季度的 25.7%。图图 8：新增货值新增货值中房企中房企占比从占比从 2020 年的年的 93%下降到下降到 2022 年的年的 69%数据来源：克

19、而瑞、爱企查、wind、国泰君安证券研究 非地产主业的公司新增货值整体占比提升的同时，非地产主业的公司新增货值整体占比提升的同时，个别企业已经进入个别企业已经进入TOP20。截止 2022 年三季度末，新增货值 TOP100 企业中，建筑企业中国铁建排名 TOP10，轨交类公司广州地铁和深圳地铁分别排名TOP11 和TOP15，此外还有新上榜的武汉城建排名 TOP20。而曾经在 2020 年TOP20 中的龙头房企在 2022 年前三季度已不在榜。房地产85%建筑4%城投类4%其他7%2020年新增货值TOP100企业数量房地产55%建筑14%城投类25%其他6%2022年Q3新增货值TOP1

20、00企业数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年前9月新增货值TOP100房地产建筑城投类其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1:2022 年前三季度新增货值年前三季度新增货值 TOP20 企业中新晋建筑企业和城投类公司企业中新晋建筑企业和城投类公司 新增货值排名新增货值排名 2022Q3 企业企业 行业分类行业分类 2021 企业企业 行业分类行业分类 2020 企业企业 行业分类行业分类 1 华润置地 房地产 碧桂园 房地产 碧桂园 房地产 2 保利发展 房地产

21、保利发展 房地产 中国恒大 房地产 3 中海地产 房地产 万科地产 房地产 万科地产 房地产 4 滨江集团 房地产 中海地产 房地产 保利发展 房地产 5 招商蛇口 房地产 绿城中国 房地产 融创中国 房地产 6 万科地产 房地产 龙湖集团 房地产 绿地控股 房地产 7 绿城中国 房地产 华润置地 房地产 中海地产 房地产 8 越秀地产 房地产 招商蛇口 房地产 绿城中国 房地产 9 建发房产 交通运输 新城控股 房地产 龙湖集团 房地产 10 中国铁建 建筑 中国金茂 房地产 新城控股 房地产 11 广州地铁 城投类 融创中国 房地产 华润置地 房地产 12 华发股份 房地产 建发房产 交通

22、运输 招商蛇口 房地产 13 龙湖集团 房地产 旭辉集团 房地产 中南置地 房地产 14 中国金茂 房地产 越秀地产 房地产 世茂集团 房地产 15 深圳地铁 城投类 中国铁建 建筑 金科集团 房地产 16 中建东孚 建筑 金地集团 房地产 金地集团 房地产 17 葛洲坝 建筑 卓越集团 房地产 卓越集团 房地产 18 象屿集团 交通运输 融信集团 房地产 中梁控股 房地产 19 大家房产 房地产 中梁控股 房地产 旭辉集团 房地产 20 武汉城建 城投类 绿地控股 房地产 中国金茂 房地产 数据来源：克而瑞、国泰君安证券研究 注：主要按照拿地企业股东性质分类 2.3.新晋玩家从过去专攻主业，

23、转向新晋玩家从过去专攻主业，转向亲自下场亲自下场 新晋玩家新晋玩家过去过去主要专攻主业，随着房企融资受限后，主要专攻主业，随着房企融资受限后，亲自下场进入房地亲自下场进入房地产行业。产行业。新晋玩家主要是传统房地产产业链上下游所在行业。新晋玩家主要有两类，一个是建筑企业，一个是城投背景的轨交公司。建筑企业主要是承建房建工程，属于房地产上游。轨交类公司则是涉及到 TOD 项目，过去主要外包给房企，相当于房企的上游。过去由于房地产企业的核心竞争力在于融资和拿地，在这方面其他行业的企业没有竞争优势，因此地产业务发展较缓慢。而随着房企融资逐渐受限土地市场参与度降低后，这些非地产主业的企业排名反而“被迫

24、”上升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：房企新增货值下降，而其他非房地产主业企业拿地上升房企新增货值下降，而其他非房地产主业企业拿地上升 数据来源：克而瑞、爱企查、wind、国泰君安证券研究 建筑企业在过去主要专攻主业，建筑企业在过去主要专攻主业，地产地产收入占比虽然较小且收入占比虽然较小且稳定在稳定在 6-7%的水平的水平，但是整体规模，但是整体规模处于处于增长增长状态状态。建筑企业参与房地产的方式主要有两种，一种是亲自参与，例如中国铁建；一种是通过子公司参与，例如中国建筑与中海地产、中国电建与电建地产、中国中冶与中冶置业

25、等。早在早期国资委公布的 16 家以房地产为主业的央企名单中，就包括中国建筑、中国铁路、中国铁建、中国中化、中冶集团、中国五矿等。截止 2022 年半年度，建筑业十大公司房地产收入占比达到 6.2%，占比虽然较小，但是规模保持增长。图图 10：十大建筑公司房地产收入占比虽然：十大建筑公司房地产收入占比虽然较稳定较稳定，但是规模在增长，但是规模在增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 轨交公司轨交公司在过去在过去将将 TOD项目外包给房地产公司项目外包给房地产公司，当前也逐渐转向自己当前也逐渐转向自己运营运营。以广州地铁为例，公司发展房地产业务主要是为轨道交通建设筹集资金，同时为公司贡献利润

26、。2017 年，广州市轨道交通场站综合体建设及周边土地综合开发实施细则（试行）出台，明确了广州地铁筹集轨道交通建设和运营补亏资金的投融资主体和运作机制。公司主要通过自行开发或者合作开发地铁沿线土地项目的形式，来实现地铁后续长期-100%-50%0%50%100%150%0200004000060000800001000001200002020年2021年2022年前9月新增货值TOP100（亿元）房地产建筑城投类房地产同比建筑同比城投同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021

27、2022H110大建筑企业房地产收入（亿元）占比收入同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营补亏和可持续发展。2021 年房地产业务收入约 24 亿元，占整体收入的 17.9%。图图 1111：广州地铁通过地铁沿线物业开发来助力地铁广州地铁通过地铁沿线物业开发来助力地铁后续发展后续发展 图图 1212：2 2019019-20212021 年间，房地产占到广州地铁收入的年间，房地产占到广州地铁收入的 2 2 成成 数据来源：广州地铁官网 数据来源：广州地铁官网、国泰君安证券研究 3.新玩家活跃，新玩家活跃，一二线城市一二线城市已初见

28、端倪已初见端倪 一二线城市销售和土地市场一二线城市销售和土地市场已经能看见新玩家占比提升。已经能看见新玩家占比提升。在我们之前的报告 城市周期展现，本土企业崛起，部分一二线城市的销售排行榜中，已经能看见新玩家的身影。除了建筑企业和城投背景的轨交公司以外，还有建材、批发、纺织、金融、社服等行业背景的公司。其中非地产行业公司销售占比在 2022 年上半年出现提升的城市包括成都、青岛、南京等 16 个城市。3.1.2 2022022 年核心年核心 2 22 2 城销售中非房企占比提升城销售中非房企占比提升 2022年上半年，核心年上半年，核心 22城中城中 16个城市的销售榜单中非房企占比出现提个城

29、市的销售榜单中非房企占比出现提升。升。早在我们前期的报告城市周期展现，本土企业崛起中，我们已经提到在部分一二线城市中，本土的一些非地产主业的企业，尤其是轨交类公司在当地销售占比提升较快。比较 2022 年上半年和 2021 年TOP20 销售榜单企业类型发现，成都、青岛、南京等 16 个城市非房企类型的公司销售占比出现提升，而武汉、福州、北京等 5 个城市非房企类型的公司销售占比出现下降。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080100120140160201920202021房地产收入其他收入占比单位：亿元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之

30、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：16 个核心城市销售个核心城市销售 TOP20 中非房企的公司占比出现提升中非房企的公司占比出现提升 数据来源：中指数据、国泰君安证券研究 核心核心 22城城 TOP20销售企业中，非房企公司平均销售占比约销售企业中，非房企公司平均销售占比约 14.6%，较，较2020 年提升年提升 3.9pcts。在 2022 年上半年，实施土地两集中的 22 城销售TOP20 榜单中，非地产主业的公司占比较高的城市包括南京、成都、长沙、武汉、深圳、青岛、厦门等，销售占比在 20%以上。图图 14：2022 年上半年，年上半年，南京、成都、长沙等

31、城市南京、成都、长沙等城市新玩家新玩家销售销售占比较高占比较高 数据来源：中指数据、国泰君安证券研究 其他非地产公司所属行业主要包括建材、批发、纺织、金融、社服等。其他非地产公司所属行业主要包括建材、批发、纺织、金融、社服等。例如武汉的纽宾凯集团，主营业务为酒店运营；武汉的湖北长江广电传媒，主营业务为广播电视传播等；厦门的中旅集团，属于消费服务旅游行业；北京的金隅集团和首钢集团，分别属于建材行业和钢铁行业。3.2.2 2022022 年核心年核心 2 22 2 城土拍城投城土拍城投和建筑企业合计占比近和建筑企业合计占比近 4 4 成成 早在早在 2021年的土拍市场，央国企和城投公司的参与度已

32、经提升，年的土拍市场，央国企和城投公司的参与度已经提升，托底托底现象较为明显。现象较为明显。2021 年土拍市场，相较第一轮，后两轮民企参与度大幅减少，国企央企托底现象在二三轮尤为明显。为了防止地块大面积流拍，-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%成都青岛南京厦门长春重庆深圳无锡宁波合肥长沙广州苏州天津沈阳济南郑州杭州上海北京福州武汉非房企销售占比变化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%南京成都长沙武汉深圳青岛厦门济南宁波无锡广州苏州天津长春合肥重庆北京上海杭州沈阳郑州福州22城TOP20销售城投企业占比建筑企业占比其他非地产公司占比

33、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 大部分城市依托地方国资平台对相对低价值地块进行大范围的“兜底”拿地。以广州和南京为例，广州三轮国企央企拿地比例分别为 52%，61%，92%，广州第三轮流拍率降低近三成的原因在于国企央企托底。南京三轮国企央企拿地比例分别为 59%，73%，82%，第三轮流拍率降低近两成的原因在于国企央企托底。图图 15：2021 年杭州、广州和南京三轮土拍国企央企拿地占比大幅提升年杭州、广州和南京三轮土拍国企央企拿地占比大幅提升 数据来源：各地方城市住建局，国泰君安证券研究 2022 年房企依然是拿地主力，占年房企依

34、然是拿地主力，占 5成，其次城投公司占比近成，其次城投公司占比近 3成。成。截止到 2022 年 10 月底，核心 22 城至少完成了 2-3 次土拍活动。整体上来看，房企占比在 51.4%，城投占比在 26.9%，建筑背景的企业占比 9.4%，其他各行各业占比达到 12.3%。其他行业出现比较多的包括以厦门国贸和厦门象屿为代表的交运行业，以伟星股份为代表的制造业行业，以金隅集团为代表的建材行业等。图图 16：2022 年核心年核心 22 城土拍市场房企依然是主力占比城土拍市场房企依然是主力占比 51%数据来源：wind、爱企查、国泰君安证券研究 49%52%59%73%61%73%60%92

35、%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%杭州广州南京第一轮第二轮第三轮房地产企业,51.4%建筑企业,9.4%城投类,26.9%其他,12.3%2022年土拍参与者结构 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 当前部分城市存在房企参与度较高，但是由当前部分城市存在房企参与度较高，但是由多个多个本地房企参与的现象，本地房企参与的现象，意味着集中度存在下降的情况。意味着集中度存在下降的情况。从细分城市来看，房企占比依然较高的城市包括长春、深圳、杭州、北京、长沙等。需要注意的是，长春虽然是房企占比最高的城市，达到

36、92.5%，但是主要是本地房企，没有外部及头部房企进入。建筑企业占比较高的城市包括济南、天津、重庆、北京和郑州，其中济南最高，达到 29.7%。建筑企业主要是以央企为主，包括中国铁建、中国建筑（第五和第八工程局）、中国交建等。城投公司占比较高的城市包括武汉、沈阳、苏州、福州和成都，其中武汉最高，占比达到 61.3%。图图 17：2022 年核心年核心 22 城土拍市场房企依然是主力占比城土拍市场房企依然是主力占比 5 成成 数据来源：wind、爱企查、国泰君安证券研究 3.3.预计预计 2 2023023 年榜单年榜单继续继续变化变化，非地产主业企业继续前行，非地产主业企业继续前行 20212

37、022 年销售年销售 TOP100 企业平均每年变化企业平均每年变化 10%20%。随着当前土地市场参与者出现新玩家，城投公司和建筑企业等非地产主业公司拿地逐渐提升，考虑 1 年的推货时间，预计 2023 年销售榜单将继续发生变化。从销售 TOP100 榜单看，2021 年较 2020 年变化 11 家公司，2022 年前 10 月较 2021 年变化 18 家企业。其中 2021 年主要以房企上榜为主，2022 年则是在基础上，增加建筑企业和城投公司上榜。TOP100 榜单中企业变化主要集中在 TOP51100 的区间。表表 2:20212022 年销售年销售 TOP100 企业平均每年企业

38、平均每年变化变化 10%20%2021 年排名年排名 上榜企业上榜企业 行业背景行业背景 2022 年年前前 10 月月排名排名 上榜企业上榜企业 行业背景行业背景 75 信达地产 房地产 59 中建东孚 建筑 78 伟星房产 制造业（伟星集团）63 颐居建设 建筑 81 大家房产 房地产 64 首创城发 房地产 85 城建发展 房地产 68 葛洲坝 建筑 90 香港置地 房地产 74 宝华集团 商务服务 93 邦泰集团 房地产 77 新世界中国 房地产 95 华鸿嘉信 房地产 81 建业集团 建筑 96 瑞安房地产 房地产 82 深业集团 商务服务 0%10%20%30%40%50%60%7

39、0%80%90%100%长春深圳杭州北京长沙厦门合肥广州上海郑州青岛宁波重庆南京成都天津苏州福州无锡济南沈阳武汉房地产企业建筑企业城投类其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 97 众安房产 房地产 83 复地集团 商务服务 99 康桥地产 房地产 84 星河湾 房地产 100 和昌集团 房地产 86 海信地产 制造业（海信集团）-89 中建信和 建筑-92 新湖中宝 房地产-93 鸿荣源 房地产-94 象屿集团 交通运输-95 兴城人居 城投-97 安徽置地 房地产-98 中奥地产 建筑 数据来源：克而瑞、爱企查、国泰君安证券研究 随

40、着随着 2022年房企继续出险，土地市场出现年房企继续出险，土地市场出现新玩家，预计带来新玩家，预计带来 2023年销年销售榜单格局的继续改变。售榜单格局的继续改变。从 2022 年前三季度的新增货值 TOP20 企业来看，假设 2022 年前三季度的新增项目在 2023 年均推出，且去化率在70%，那么预计未在 2021TOP100 销售榜上的广州地铁、深圳地铁、中建东孚、葛洲坝、象屿集团这 6 家公司销售规模在 200500 亿元规模，预计能进入销售 TOP100。其中，中建东孚、葛洲坝和象屿集团在 2022年前 10 月已经进榜。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

41、请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.产业链相互渗透产业链相互渗透，抵挡下行利润率，抵挡下行利润率 部分房企也开始往产业链渗透，进行供应链整合部分房企也开始往产业链渗透，进行供应链整合。前面提到的主要是其他非地产主业的企业进入房地产领域，而房企也在向产业链渗透。早在2014 年左右房企便已经开始逐渐寻求转型，一方面是退出地产行业，转型其他领域，例如曾经的宝安地产、中国宝安、冠城大通等公司转型或进入新能源和新材料等领域；另一方面是往地产产业链延伸，例如保利发展。2022 年 10 月 25 日，皮阿诺（002853.SZ）公告公司与保利资本签署合作协议，拟在定制家具类产品的研发、销售、业务推介等

42、业务领域展开合作，并共同探索开展新能源业务板块合作。11 月 1 日，科顺股份（300737.SZ）公告公司与保利资本签署框架合作协议，拟通过共同设立产业并购基金等合作方式，对产业链上下游进行投资整合，对防水相关行业领域的国内外优质品牌企业进行投资，在为科顺股份储备优质并购标的的同时，保障保利相关公司供应链的完整、高效和安全；并在新能源开发建设、更新改造、新材料研发等板块的业务建立全面合作关系。早在此之前，保利与碧桂园便合作成立“保碧产业链赋能基金”，投资产业链相关标的。图图 18：保利设立保利资本进行产业链投资，往产业链渗透保利设立保利资本进行产业链投资，往产业链渗透 数据来源：保利资本官网

43、 利润率下行使得利润率下行使得地产行业从高价值行业转向低价值行业，地产行业从高价值行业转向低价值行业，房企向产业链房企向产业链高价值行业转移。高价值行业转移。从产业链利润率来看，2021 年房地产行业净利率下行至 3.10%，预计 2022 年到 2023 年利润率依然处于下行区间。而从产业链的利润率来看，建材行业中装饰材料净利率为 5.69%，家居行业净利率为 4.11%。随着地产利润率下行，地产产业链上行业的利润率逐渐超过房地产行业。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：地产率下行地产率下行带来行业从高价值转向低价值行业带来

44、行业从高价值转向低价值行业 数据来源：wind、国泰君安证券研究 而对于建筑企业和轨交企业则正好相反，而对于建筑企业和轨交企业则正好相反，进入地产是从低价值行业进入进入地产是从低价值行业进入高价值行业。高价值行业。其中，建筑企业 2021 年净利率为 2.76%，而以广州地铁为代表的的轨交公司 2021 年净利率仅 1.97%。图图 20：地产率尽管下行，但依然高于建筑行业和轨交：地产率尽管下行，但依然高于建筑行业和轨交运营行业运营行业 数据来源：wind、广州地铁官网、国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014201520162017201820192020

45、2021房地产净利率建材-装饰材料家用家居0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018201920202021房地产净利率建筑广州地铁 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.当前当前政策加速行业出清政策加速行业出清，未来迎来新竞争格局，未来迎来新竞争格局 政策允许非地产主业企业在政策允许非地产主业企业在 A股再融资，加速行业出清。股再融资，加速行业出清。早在 2022年10 月底，证监会表示在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许少量涉房业务、但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。这个政策的出

46、台为未来业务结构调整后的房企留下融资渠道。房企从 2014 年左右开始进入到转型期，大量房企在 2014-2016 年通过定增购买资产的形式转型新业务。由于地产业务规模较大，使得公司整体收入结构调整较慢，融资端受限。地产再融资在 2016 年后基本已停止，传统房企融资渠道也持续处于收缩状态。对于涉房业务的企业，融资性现金流发展主营业务，经营性现金流发展对于涉房业务的企业，融资性现金流发展主营业务，经营性现金流发展地产业务，成为地产行业新玩家。地产业务，成为地产行业新玩家。对于涉及房地产业务的企业来看，A股再融资的放开助于公司发展主营业务，而由于地产业务规模占比较低，因此只要主营业务发展较快或者

47、规模较大，地产业务同样具备增长的可能性，且可以用经营性现金流来发展地产业务，变相获得融资优势。当前在一些一二线城市的土地市场，已经可以看到一些非地产主业的企业踊跃参与拿地，随着项目逐渐入市，将成为地产行业新晋玩家。地产行业竞争格局已经开始发生改变，加速出清的同时新玩家入场。地产行业竞争格局已经开始发生改变，加速出清的同时新玩家入场。早在我们前期的专题报告城市周期展现，本土房企崛起中，我们已经提到当前核心城市已经出现新玩家，包括建筑企业和当地轨交公司，例如深圳地铁、广州地铁等等。而这类建筑企业和轨交公司在 2022 年拿地逐渐进入全国 TOP20，成为地产行业新玩家。在地产去金融化的基调下，市场

48、加速出清，新玩家进入，带来市场格局发生转变。继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科 A 等，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，受益中国国贸。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.风险提示风险提示 经济超预期下行，使得居民购买力恢复速度低于预期。行业需求超预期下行，使得城市房地产周期复苏低于预期。重启土地金融路线，再走土地前融和高杠杆发展模式，使得当前分析框架的假设和前提不再适用。表表 3:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 1111.7 7 最新最新

49、股价（元）股价（元）21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 总市值总市值（亿元）（亿元）总股本总股本（亿股）（亿股）年初年初涨幅涨幅 投资投资评级评级 600048.SH 保利发展 14.06 2.29 2.23 6.1 6.3 1,683 120-7%增持 000002.SZ 万科 A 14.04 1.94 2.27 7.2 6.2 1,554 116-25%增持 001979.SZ 招商蛇口 13.80 1.31 1.40 10.5 9.9 1,068 77 7%增持 600383.SH 金地集团 7.98 2.3 2.1 3.5 3.8 360 45-35%增持 0022

50、44.SZ 滨江集团 9.57 1.0 1.1 9.8 9.0 298 31 111%增持 000402.SZ 金融街 4.83 0.55 0.60 8.8 8.1 144 30-14%增持 601512.SH 中新集团 7.97 1.02 1.18 7.8 6.8 119 15-9%增持 000656.SZ 金科股份 1.82 0.67 0.71 2.7 2.6 97 53-59%增持 1109.HK 华润置地 25.09 4.54 5.02 5.5 5.0 1,789 71-13%增持 0688.HK 中国海外发展 14.77 3.67 3.83 4.0 3.9 1,617 109-9%增

51、持 0960.HK 龙湖集团 11.81 3.93 4.14 3.0 2.9 742 63-64%增持 2007.HK 碧桂园 1.17 1.16 1.18 1.0 1.0 286 244-81%增持 3900.HK 绿城中国 8.56 1.79 1.97 4.8 4.3 217 25-24%增持 0817.HK 中国金茂 1.06 0.37 0.45 2.9 2.4 135 127-49%增持 0884.HK 旭辉控股集团 0.44 0.87 0.93 0.5 0.5 41 94-89%增持 1918.HK 融创中国 4.23 0.83 1.05 5.1 4.0 231 54-61%增持 数

52、据来源：（注：港股以人民币计价）WIND，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会

53、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个

54、别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

55、相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行

56、联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15

57、%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：