岳阳兴长-炼化精细化工龙头短期重点关注特种聚丙烯-221031（24页）.pdf

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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 岳阳兴长（岳阳兴长（000819）石油石化 炼化精细化工龙头，短期重点关注炼化精细化工龙头，短期重点关注特种特种聚丙烯聚丙烯 投资要点：投资要点：公司是中石化长炼集团的子公司，技术底蕴深厚。公司有甲酚的首台套清洁生产技术，系统掌握了特种聚烯烃的生产技术，实现了石化尾气的非贵金属催化焚烧。看好公司的催化剂研发能力在其他化工产品的复制，看好特种聚烯烃下游应用开发的新进展。传统业务可以一窥公司的技术底蕴传统业务可以一窥公司的技术底蕴 公司传统业务大约可以分为两个产品链条。一个是碳三、碳四深加工，主要产品包括聚丙烯、MTBE和异辛烷；一个是甲酚产业链

2、，主要产品包括邻甲酚、间甲酚等。公司的甲酚技术全球首台套装置，并且能根据市场需要调节产品结构，展现了公司催化剂研发能力和工业放大能力。依托催化剂研发能力，发展高端聚烯烃依托催化剂研发能力，发展高端聚烯烃 公司长期深耕聚丙烯，在特种聚烯烃催化剂领域取得突破，成为国内拥有自主知识产权、打破国外技术垄断的“第一人”。特种聚烯烃因其分子量分布窄、构型可控，具有广阔的应用前景。公司目前已经在惠州建设30万吨特种聚丙烯项目及其15万吨改性聚烯烃项目。关注公司催化剂研发能力的横向扩张关注公司催化剂研发能力的横向扩张 公司拥有较强的催化剂研发能力，先后实现了甲酚产品链的产业化，特种聚烯烃催化剂的产业化，另外，

3、公司石化尾气的非贵金属催化剂解决了行业痛点，具有较大的产业潜力。关注公司的相关能力横向扩张的可能。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为26.9/52.2/66.9亿元，对应增速分别为38%/94%/28%,归母净利分别为0.87/3.47/5.22亿元，对应增速分别为36%/301%/50%，EPS分别为0.28/1.13/1.70元，3年CAGR为102%。鉴于公司特种烃类催化剂研发能力强且研发成果持续产业化应用，并综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年目标价28.66元，对应PE为25.36倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提

4、示：在建产能推进及市场推广不及预期，原油价格大幅下跌 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1456 1952 2686 5222 6685 增长率（%）-16.59%34.11%37.59%94.41%28.01%EBITDA（百万元）56 117 214 689 1035 归母净利润（百万元）27 64 87 347 522 增长率（%）-54.99%135.04%35.81%300.56%50.36%

5、EPS（元/股）0.09 0.21 0.28 1.13 1.70 市盈率（P/E）229.1 97.5 71.8 17.9 11.9 市净率（P/B）7.4 6.9 6.3 4.8 3.5 EV/EBITDA 29.3 46.0 29.6 9.4 6.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 证券研究报告 2022 年 10 月 31 日 投资评级：投资评级：行业：行业：石油化工石油化工 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：20.30 元 目标价格：目标价格：28.66 元 基本数据基本数据 总

6、股本/流通股本（百万股）306/299 流通 A 股市值（百万元）6,218 每股净资产（元）3.13 资产负债率（%）18.76 一年内最高/最低（元）29.48/6.83 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司传统业务是以气分装置为龙头的碳四产业，主要产品MTBE，受俄乌冲突影响原油价格维持高位，公司传统业务具有较强的盈利能力。公司在特种烃类催化剂领

7、域深研多年，构建了国内领先的技术研发团队，先后实现了特种酚、特种聚丙烯的技术突破，实现了石化尾气的非贵催化焚烧，并在惠州30万吨特种聚丙烯项目、岳阳5100吨间甲酚项目开展产业化应用，项目投产以后将显著提升公司业绩。公司在特种烃类催化剂领域拥有较强的研发设计能力，看好公司相关研发能力在其他特种石化材料上的转化。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司特种烃类催化剂研发和设计能力未被市场充分认知，及其在相关品类上延伸的可能性被市场低估。核心假设核心假设 1）传统化工板块：预期在俄乌冲突持续及世界能源短缺的背景下，油价维持较高水平，碳四产业景气度较高，板块盈利能力维持较高水平。2）新材料板块：惠州3

8、0万吨特种聚丙烯项目，预计2023年年中投产放量，产销量逐年提升，释放业绩增量；5100万吨间甲酚项目年内建成，23年逐步起量并贡献营收。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为26.9/52.2/66.9亿元，对应增速分别为38%/94%/28%,归母净利分别为0.87/3.47/5.22亿元，对应增速分别为36%/301%/50%，EPS分别为0.28/1.13/1.70元，3年CAGR为102%。鉴于公司特种烃类催化剂研发能力强且研发成果持续产业化应用，并综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年目标价28.66元，对应PE 为25.36倍，较

9、当前股价有41%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司聚焦炼化公司聚焦炼化精细化工精细化工 .5 5 1.1 控制股东为中石化.5 1.2 立足碳四产业，布局特种聚烯烃、特种酚.6 1.3 传统业务景气，人力回报提升.7 2.2.碳四产业链发展平稳碳四产业链发展平稳 .9 9 2.1.国内 MTBE 总量过剩，中南地区供求偏紧.9 2.2.受益“国六”标准推行，烷基化逐渐起量.11 3.3.新材料产业是公司的重中之重新材料产业是公司的重中之重 .1313 3.1.差别化经营是公司 PP

10、的业务方向.13 3.2.做长做深甲酚产业链.17 3.3.另有多个新材料项目储备.18 4.4.布局煅后焦，把握锂电负极材料资源布局煅后焦，把握锂电负极材料资源 .1818 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2020 5.1.盈利预测.20 5.2.估值与投资建议.21 6.6.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1 1：岳阳兴长股权结构图（截至岳阳兴长股权结构图（截至 20222022 年年 1010 月）月）.5 图表图表 2 2：岳阳兴长的现有三大业务板块及内容岳阳兴长的现有三大业务板块及内容.6 图表图表 3 3：营业收入及其变动情况营

11、业收入及其变动情况.8 图表图表 4 4：归母净利润及其变动情况归母净利润及其变动情况.8 图表图表 5 5：人力投入回报率（人力投入回报率（ROPROP）变动情况（）变动情况（%）.8 图表图表 6 6：公司碳四产业链公司碳四产业链/产品链图产品链图.9 图表图表 7 7：MTBEMTBE 的有效产能、产量及利用率情况的有效产能、产量及利用率情况.10 图表图表 8 8：MTBEMTBE 的表观消费量情况的表观消费量情况.10 图表图表 9 9：MTBEMTBE 分企业产能格局（万吨，分企业产能格局（万吨，%）.10 图表图表 1010：中国中国 MTBEMTBE 产能竞争格局产能竞争格局.

12、11 图表图表 1111：MTBEMTBE 产能各地区分布情况产能各地区分布情况.11 图表图表 1212：烷基化油的产能、产量及产能利用率烷基化油的产能、产量及产能利用率.12 图表图表 1313：烷基化油的价格与毛利水平烷基化油的价格与毛利水平.12 图表图表 1414：中国：中国 PPPP 产能、产量及增速产能、产量及增速.14 图表图表 1515：中国：中国 PPPP 消费类和进口依存度消费类和进口依存度.14 图表图表 1616：多种茂金属催化剂结构图多种茂金属催化剂结构图.15 图表图表 1717：mPPmPP 供应商和牌号供应商和牌号.15 图表图表 1818：多种茂金属催化剂结

13、构图多种茂金属催化剂结构图.16 图表图表 1919：甲酚产业链示意图甲酚产业链示意图.17 图表图表 2020：负极材料需求快速提升负极材料需求快速提升.19 图表图表 2121：针状焦表观消费量及进口量针状焦表观消费量及进口量.19 图表图表 2222：高端针状焦与煅后中硫焦的价格情况高端针状焦与煅后中硫焦的价格情况.19 图表图表 2323：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）.20 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：可比公司估值对比表可比公司估值对比表.21 图表图表 2525：关键假设：关键假设.21 图表

14、图表 2626：敏感性测试：敏感性测试.21 图表图表 2727：FCFFFCFF 测算结果测算结果.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司公司聚焦炼化聚焦炼化精细化工精细化工 岳阳兴长（000819）是一家以加工、生产、经营化工产品为主的石化企业，总部位于湖南岳阳，公司前身为中石化长岭炼化的三产长炼劳动服务公司，1989 年 1 月经岳阳市体改办批准自筹资金，并向全体职工融资募股，成立股份制公司。1997 年 6月深交所上市。上市以后，公司通过一系列收购兼并、扩能改造、对外投资，持续扩张石化主业规模，初步形成以气分装置为龙头，包含聚丙烯、M

15、TBE、烷基化油等产品的碳四产业链，以苯酚为原料的甲酚产业链两大石油化工的精细化工产业链。此外，公司还有 6座加油站，从事油品零售业务。1.1 控制股东为中石化控制股东为中石化 公司的实际控制人为中国石化集团资产经营管理有限公司，中石化资产经营管理有限公司目前持有上市公司 22.91%的股权，此外，湖南长炼兴长企业服务有限公司和湖南长炼兴长集团有限责任公司分别持有上市公司 9.55%和 4.57%的股权。公司具有完善的激励机制，员工的薪酬和岗位价值匹配。22 年 6 月，公司推出了首次股权激励计划，覆盖 102 名核心技术骨干和管理人员。不仅如此，核心技术骨干和管理人员在对应的子公司直接持股。

16、图表图表 1 1：岳阳兴长股权结构图（截至岳阳兴长股权结构图（截至 20222022 年年 1010 月）月）岳阳兴长长进石油化工新岭化工立为新材料惠州立拓立泰环境工程兴长能源有限100%51.07%67%65%67%100%20%兴长湖北能源67%中石化资产长炼兴长企服长炼兴长集团22.91%9.55%4.57%资料来源：Wind，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 立足碳四产业，布局特种聚烯烃、特种酚立足碳四产业，布局特种聚烯烃、特种酚 公司目前有岳阳和惠州两个生产基地，其中惠州基地目前处于建设过程中，计划于 2023 年实现

17、中交。岳阳基地是公司的主力生产基地，目前有9套炼油及化工生产装置，6座加油站。核心化工装置主要包括 7.5 万吨丙烯、13.5 万吨 MTBE、20 万吨异辛烷、3 万吨聚丙烯、1.5 万吨邻甲酚、1900 吨重包膜。在建项目主要是新岭化工的间甲酚项目以及立恒新材料的 40 万吨煅后焦项目，其中间甲酚项目计划 22 年 6 月中交。惠州基地的运营主体为惠州立拓，位于惠州市新材料产业园，一期规划项目为 30万吨特种聚烯烃，及配套 15 万吨专用料改性造粒线。按照业务板块划分，公司的产品大约可以归类为能化产业、新材料产业、节能环保产业三大板块：图表图表 2 2：岳阳兴长的现有三大业务板块及内容岳阳

18、兴长的现有三大业务板块及内容 岳阳兴长能化板块新材料板块节能环保板块13.5万吨MTBE20万吨烷基化产品6座加油站3万吨聚丙烯30万吨特种聚丙烯（在建）2万吨纯异丁烯（待重启）1.5万吨邻甲酚5100吨间甲酚（在建）提供石化化行业尾气催化氧化、油气回收超低排放、VOCs吸附回收等技术服务 资料来源：公司公告，国联证券研究所 能化板块主要 13.5 万吨 MTBE、20 万吨烷基化产品以及 6 座加油站，公司的MTBE 主要面向汽油添加剂，华南地区的 MTBE 供求偏紧，依托长岭炼化，受益于高油价，板块盈利相对较好。烷基化油面向国六 B 汽油调油市场，属于 MTBE 的升级产品，需求稳定，但是

19、盈利能力弱于 MTBE。新材料板块是公司未来重点打造的板块，现役装置主要是岳阳基地的 3 万吨聚丙烯以及新岭化工 1.5 万吨邻甲酚。未来，公司在特种聚烯烃、碳四深加工以及酚类产业链延伸也有系统的布局。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 节能环保板块的运营主体为湖南立泰环境工程有限公司，主要从事提供石化行业尾气催化氧化、油气回收超低排放以及 VOCs 吸附回收技术服务，公司催化焚烧的相关催化剂自主研发，且为非贵金属催化剂，吸附材料也实现了自我配套，具有较强的产业竞争力。从产业链、产品链的角度看，公司的产品可以分为碳三/碳四产业链以及特种酚产业链：碳三/碳

20、四产业链以气分装置为龙头，分离出的丙烯部分外销，部分做成聚丙烯，分离出的异丁烯制备 MTBE，正丁烯制备异辛烷。展望未来，公司有意向和中国石化错位竞争，发展特种聚丙烯和改性聚丙烯。特种酚板块目前主要生产邻甲酚、2,6-二甲酚。需要注意，公司的甲酚产业链市场关注不足，公司的甲酚产业链以苯酚为原料，属于全球首台套产品，2,6-二甲酚的下游对应 PPO，属于战略新兴产业。不仅如此，公司针对市场间甲酚货紧价扬的背景，开发出甲酚歧化工艺。展望未来，公司有意向进一步延伸产业链，发展间甲酚、BHT 以及邻甲酚、间甲酚的下游产品。1.3 传统业务景气，人力回报提升传统业务景气，人力回报提升 公司历史营收主要基

21、于碳四产业链，营收与利润水平与 MTBE 景气周期紧密联系，并密切跟随油价。2012-2013 年，油价高位，MTBE 价格维持在 8500 元/吨，盈利能力较强，公司营收规模近 20 亿元，归母净利润逾 6000 万元；2014-2017 年，油价中枢迅速下滑并维持在 50 美元/桶以下，MTBE 价格中枢下降至近 5000 元/吨，公司营收规模降至近 15 亿元，归母净利下降至近 3000 万元，其中 2017 年公司计提了芜湖康卫资产减值准备 2992 万元后，当年净亏损 985 万元。2018-2019 年，公司业绩跟随油价与 MTBE 价格上涨而修复反弹，营收规模重回 20 亿元附近

22、，归母净利提升 5000 万元以上；2020 年由于疫情冲击，MTBE 与原油大跌，公司盈利水平再跌至 2016 年水平；而 2020 年后，MTBE 随油价一路上行，公司碳四产业链步入景气周期，盈利能力快速修复，归母净利提升至 6400 万元，达近 10 年新高。2022 年 Q1 公司盈利水平随碳四产业链景气而继续大幅上涨，归母净利同比 2021 年 Q1 上涨了 306%，至 1200 万元。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：营业收入及其变动情况营业收入及其变动情况 图表图表 4 4：归母净利润及其变动情况归母净利润及其变动情况

23、 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2021 年以来，随着业务景气上行，公司也在不断完善管理体系，人工效率得到大幅提升。2021 年，公司明确了干部聘用、考核、退出及后备干部培养机制，增加了考核不合格以及强制淘汰条款。2021 年，公司首次实现新员工考核试用期退出 1人，合同期退出 1 人，主动解聘闲置岗位和歇岗人员 3 人。推动气分片区与聚丙烯片区融合，操作员由最多 200 多人到定编的 80 余人；长进公司和塑料制品分公司合并后由过去的 100 多人缩编到 25 人，公司人力投入回报率快速提升。图表图表 5 5：人人力投入回报率（力投入回报率（ROPR

24、OP）变动情况（）变动情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 2,0261,9251,461 1,4821,3631,5882,0111,7451,4561,952783-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500营业总收入（百万元）同比(%)62 62414930-105260276412-400%-200%0%200%400%600%800%-20020406080归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%)94.4%74.6%52.8%62.1%27.4%-9.2%58.0%65.1%33.3%75.2%451.3%-100%0%100%

25、200%300%400%500%20122013201420152016201720182019202020212022Q1人力投入回报率人力投入回报率(ROP)(%)(ROP)(%)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.碳四产业链发展平稳碳四产业链发展平稳 公司缘起长岭炼化的三产公司长炼劳动服务公司，利用炼化公司的炼厂气进行深加工是一个很自然的选择。公司的碳三、碳四深加工依托长岭炼化的炼厂气，炼厂气经过管道输送进入岳阳兴长的气分装置分离出丙烯、异丁烯、正丁烯等组分。进而深加工得到聚丙烯、MTBE和异辛烷。长岭炼化位于中南地区，所处区域内的碳三、碳四资

26、源有一 定的稀缺性，同时，公司的 MTBE、异辛烷等产品主要用于调油，公司是华中地区最大油品调和组分供应商，旗下有 6 座加油站，优势较为明显。展望未来，公司也注意到油转化的行业趋势，并且未雨绸缪，进行了战略布局。图表图表 6 6：公司碳四产业链公司碳四产业链/产品链图产品链图 精馏分离精馏分离液化气液化气聚合级丙烯聚合级丙烯醚前碳四醚前碳四丙烷丙烷醚化反应醚化反应精馏分离精馏分离MTBEMTBE醚后碳四醚后碳四甲醇甲醇加氢精制加氢精制烷基化反应烷基化反应精馏分离精馏分离工业异辛烷工业异辛烷（烷基化油烷基化油）正丁烷正丁烷（暂作液化气暂作液化气）异丁烷异丁烷（暂作液化气暂作液化气）资料来源：公

27、司公告，国联证券研究所 2.1.国内国内 MTBE 总量过剩，中南地区供求偏紧总量过剩，中南地区供求偏紧 MTBE 的原料主要是异丁烯和甲醇，受益于油价上行，公司的 MTBE 业务盈利能力较强，是公司传统业务的主要盈利产品，公司目前拥有 13.5 万吨/年 MTBE 装置。MTBE 上游是液化气的气分装置，液化气精馏分离得到醚前碳四，醚前碳四与甲醇反应生产 MTBE。MTBE 下游主要有三种应用：作为汽油添加剂、裂解为高纯度异丁烯、医药用途。整体来看，国内的MTBE产能过剩严重，产能利用率长期在50%-60%水平波动。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

28、 2021 年，国内 MTBE 产能达 2260 万吨，产量为 1401 万吨，产能利用率为 62%，为近年来最高水平，生产的 MTBE 基本国内自用，出口占比不足 1%。近年来，MTBE的表观消费量在 1200 万吨上下起伏，2021 年我国 MTBE 的表观消费量达 1128 吨，同比小幅上涨了 3.3%。图表图表 7 7：MTBEMTBE 的有效产的有效产能、产量及利用率情况能、产量及利用率情况 图表图表 8 8：MTBEMTBE 的表观消费量情况的表观消费量情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 分企业来看，MTBE 产能分散，集中度较低，竞争充分

29、。我国 MTBE 产能最大的企业为华星石化，拥有 MTBE 产能 100 万吨，约占全国总产能的 4.4%，其次是恒力石化，拥有 82 万吨产能，约占总产能的 3.6%，玉皇化工、金陵亨斯迈与利津石化分别拥有 MTBE 产能 80 万吨、78 万吨、60 万吨，对应产能占比分别为 3.5%、3.4%、2.6%。行业 CR5 为 17.6%，CR10 为 26.39%，整体集中度较低，竞争充分。图表图表 9 9：MTBMTBE E 分企业产能格局（万吨，分企业产能格局（万吨，%）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 分区域看，我国 MTBE 供给分布不均，存在结构性竞争洼地。我国 MTBE 主要2

30、,158 2,240 2,260 2,260 2,270 1,186 1,302 1,270 1,401 677 50%52%54%56%58%60%62%64%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022有效产能（万吨）产量（万吨）产能利用率1,299 1,143 1,092 1,128 475-12.0%-4.5%3.3%2.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,50020182019202020212022表观消费量（万吨）表观同比100,4.4%82,3.6%80,3.5%78,3.4%60,2.6%42,1.9

31、%41,1.8%40,1.8%40,1.8%36,1.6%1671,73.6%华星石化恒力石化玉皇化工金陵亨斯迈利津石化寿光鲁清石化安瑞佳青州天安四川石化东明前海其它 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 集中在华东和东北地区，华东地区约占我国 MTBE 总产量的 57%，东北地区占 14%居第二位。从省份产能地图上看，我国 MTBE 主要在环渤海地区以及江浙沪深等地聚集。公司所在地长岭地区及周边 MTBE 市场供求平衡偏紧，湖南地区 MTBE 企业仅有岳阳兴长与巴陵石化两家，后者仅 6 万吨产能，临近的华南市场 MTBE 也长期供应不足，公司占据华中与

32、华南区域竞争洼地，MTBE 出货能力较强。图表图表 1010：中国中国 MTBEMTBE 产能竞争格局产能竞争格局 图表图表 1111：MTBEMTBE 产能各地区分布情况产能各地区分布情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 我国 MTBE 超过 90%用于汽油添加剂，汽油调和依旧是 MTBE 产业发展的主导方向。从发展趋势看，MTBE 面临政策规范调油行为、乙醇汽油全面推广（暂缓）、新能源汽车推广力度加大等各方各面的挑战。针对 MTBE 长期发展的瓶颈问题，公司计划重启原有的 2 万吨异丁烯装置，发展高纯异丁烯产业，高纯异丁烯产品的下游主要应用方向，包括

33、 MMA、丁基橡胶、聚异丁烯等，工艺技术近年都有新突破，市场容量稳步增加，异丁烯相关新材料产业链在国内已经逐渐发展成熟。2.2.受益“国六受益“国六”标准推行，标准推行，烷基化烷基化逐渐起量逐渐起量 公司现有烷基化产能 20 万吨，主要是对上游 MTBE 装置的副产的醚后碳四进行资源化利用，醚后碳四经加氢精制后进行烷基化反应，再精馏分离后可得到烷基化油，主要成分是以异辛烷为主的液体。2021 年我国烷基化油产能为 2082 万吨，产量仅为 1055 万吨，产能利用率水平接近 50%。受通胀等因素影响，2020 年下半年后烷基化油的价格持续提升，单吨烷基化油从近 4000 元上涨至 2022 年

34、 6 月的近 8000 元，但烷基化油的单吨毛利中枢未有明显涨幅，根据百川盈孚数据，近年来烷基化油毛利水平基本在-200 至 500 元/华东地区华东地区57%57%东北地区东北地区14%14%西南地区西南地区2%2%华南地区华南地区12%12%华北地区华北地区5%5%西北地区西北地区7%7%华中地区华中地区3%3%12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 吨区间内浮动，毛利中枢为 175 元/吨。图表图表 1212：烷基化油的产能、产量及产能利用率烷基化油的产能、产量及产能利用率 图表图表 1313：烷基化油的价格与毛利水平烷基化油的价格与毛利水平 资料来

35、源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 烷基化油为高清洁汽油调和组分，主要用于满足汽油“国六 B”标准的调油。2023 年 1 月 1 日，国家将强制实施汽油“国六 B”标准，上海石化、青岛炼化、扬子石化、金陵石化陆续已经出厂国六 B 汽油。国六 B 汽油的烯烃含量由 18%下降至 15%，受氧含量和芳烃限制，MTBE 和混合芳烃新增添加量有限，新增调和组分主要依赖烷基化油。岳阳地区 300 万吨汽油基础油，需要增加非烯烃调油组分 4050 万吨。公司主要客户长岭炼化也计划在 2022 年 10 月 1 日确保国六 B 汽油出厂，公司目前的烷基化装置开工不足，预期随着

36、长炼油品升级，未来装置的产能利用率有望逐步提升。烷基化油的壁垒相对较低，针对这个问题，公司也在研发航空汽油等高附加值产品，以增强产业链抗风险能力。2052205220822082914 796 1,055 486 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002019202020212022产能（万吨）产量（万吨）产能利用率-500050010001500200002,0004,0006,0008,00010,000价格（左轴，元/吨）毛利（右轴，元/吨）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.新材料产业是公司的重中之

37、重新材料产业是公司的重中之重 公司目前的新材料项目主要是聚丙烯项目和甲酚项目，产业体系相对单薄。但是聚烯烃产业空间广阔，甲酚项目则可以一窥公司底蕴。中国已经成为全球最大的聚丙烯生产国，但是高端聚丙烯一直依赖进口。公司有3 万吨的小本体法聚丙烯，但是有一支成熟的聚丙烯研发生产团队，公司从催化剂入手，发展特种聚丙烯以及聚丙烯的改性，逐步实现特种聚丙烯的进口替代。相关知识成果应用于惠州的 30 万吨特种聚丙烯项目，盈利前景值得期待。公司邻甲酚规模不大，市场关注有限。但是公司的甲酚以苯酚为原料，属于国内首台套装置，并且公司还掌握了甲酚异构技术，催化剂的理解领先同业。近年来随着电子产业的发展，市场对邻甲

38、酚以及甲酚衍生物，尤其是 PPO 的需求快速增长，盈利前景看好。3.1.差别化经营是公司差别化经营是公司 PP 的业务方向的业务方向 3.1.1 通用通用 PP 基本平衡，特种基本平衡，特种 PP 供给不足供给不足 聚丙烯（PP）是由丙烯单体加成聚合生成的热塑性树脂，为五大通用塑料之一。PP 因其较高的链结规整度而具有较高的结晶性，通常呈现白色蜡状，低透明度，且具有优良的机械强度、化学稳定性和电绝缘性，可在 110-120下连续使用，广泛应用于家用电器、包装用品、家具、农用制品、建筑制品等领域。过去十年，全球 PP 产能持续提升，根据 IHSCMAI 和隆重资讯数据，全球 PP产能从 2011

39、 年的 6418 万吨提升至 2021 年的 10281 万吨，年均复合增速为 4.8%，且全球产能主要集中在东北亚地区，21 年东北亚地区 PP 产能占比已达 48.2%，主要集中在中日韩三国。随着国内轻烃产业的崛起和煤制烯烃产业的快速发展，中国 PP 产能全球持续提升，2022 年中国 PP 产能已达 3397 万吨，约占全球总产能的 1/3。过去五年国内 PP产能年均复合增速达 10.1%，形成中国石化、中国石油、中国海油等央企，中沙（天津）石化、中韩（武汉）石化、中海壳牌等合资企业，恒力石化、浙江石化等民企，煤化工企业、丙烷脱氢企业及进口产品多主体互动的竞争格局。与此同时，国内 PP

40、产能利用率较高，尽管 19 年后受疫情冲击有所下滑，但仍维持在 80%以上水平。2021 年我国 PP 产量为 2674 万吨，产能利用率为 83%。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1414：中国：中国PPPP 产能、产量及增速产能、产量及增速 图表图表 1515：中国：中国PPPP 消费类和进口依存度消费类和进口依存度 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 从需求端看，2017-2021 年国内 PP 消费量保持着较快增速，从 2329 万吨提升至 3055 万吨，年均复合增速 7.0%。与此同时，PP

41、 进口量也从 474 万吨提升至 519万吨，近五年 PP 进口依存度在 20%水平上下浮动。我国进口 PP 产品以高性能的特种PP为主，从具体的进口来源来看，欧美日等企业凭借强大的科研实力与技术积累，牢牢占据着聚丙烯产品的高端领域。整体上看，我国 PP 仍有不小的供给缺口，尤其是差异化的特种 PP 结构性短缺，具有较大的进口需求。目前，我国仍处于 PP 产能扩建周期，据百川盈孚统计，未来两年国内规划新增PP 产能达 1500 万吨，待新增产能投产后，我国通用 PP 的供给将逐渐充裕，通用PP 的市场机会将逐步收窄，而发展高端化、差异化的特种 PP 产品则是国内聚丙烯企业提高产业竞争力的重要方

42、向。3.1.2.我国我国高性能高性能聚丙烯聚丙烯高高度依赖进口度依赖进口 特种 PP 包括茂金属聚丙烯、高熔体强度聚丙烯、发泡聚丙烯、高透明聚丙烯、超高分子量聚丙烯等多种品类，根据差异化性能而用于不同的应用领域。本报告以茂金属聚丙烯（mPP）为案例，探讨相关产品的市场潜力。茂金属聚丙烯（mPP）是采用茂金属催化剂合成的高性能 PP，茂金属催化剂是mPP 制备的核心，是由锆、钛、铪等过渡金属与环戊二烯形成的有机金属配位化合物，相较于传统的 Ziegler-Natta 催化剂，茂金属催化剂为单活性中心催化剂，可以精确地定制聚丙烯树脂的分子结构，包括相对分子质量及其分布、晶体结构、共聚单体含量及其在

43、分子链上的分布等，进而可制得等规、间规、无规、嵌段等聚丙烯产品。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1616：多种茂金属催化剂结构图多种茂金属催化剂结构图 资料来源：茂金属聚丙烯催化体系研究新进展，国联证券研究所 采用茂金属催化剂合成的 mPP 具有相对分子质量分布窄、微晶较小、冲击强度和韧性极佳、透明性好、光泽度高、抗辐射性能好、绝缘性能优异等特点，并且能够与其他多种树脂良好相容。mPP 因其优异的性能而广泛用于 3D 打印、精密注塑、医用材料、熔喷无纺布等领域。目前 mPP 及其催化剂市场主要由荷兰巴塞尔公司、美国埃克森美孚化工公司和法国

44、道达尔石化公司控制，根据辰宇行业分析的数据，2019 年全球 mPP 产能在 70万吨左右，前三大厂商占据了超过 60%的市场份额。mPP 第二梯队的生产企业中，如 JPP、三井化学、科恩化工等也均为外企，全球 mPP 供给市场几乎为外资垄断。图表图表 1717：mPPmPP 供应商和牌号供应商和牌号 生产企业生产企业 mPPmPP 产品类别产品类别 应用领域应用领域 巴塞尔 均聚物、抗冲共聚物、医用级均聚物、新型共聚物 食品包装、化妆品包装、织物、无纺布、医疗器皿和用具、奶瓶等 埃森克美孚 均聚物 透明硬包装、无纺布、细旦丝、熔喷料等 道达尔 间规聚丙烯等 无纺布高速纺丝、流延膜、取向膜等

45、JPP 无规共聚物 食物容器、高透明流延膜、多层共挤复合膜等 三井化学 丙烯/-烯烃共聚物 聚丙烯改性、透明薄膜、电线电缆等 科莱恩化工 茂金属聚丙烯蜡 聚丙烯的润滑添加剂、颜料的分散助剂、加工助剂、增容剂 资料来源：茂金属聚丙烯产品研究进展及应用，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 根据新思界产业研究中心的数据，2020 年全球 MPP 市场需求量约为 52 万吨，中国市场的 mPP 近 10 万吨，几乎完全依赖进口。近几年国内企业也加速布局 mPP技术，中石油、中石化是我国 mPP 市场主要研发企业，所采用的技术主要是引进世界先进的

46、 mPP 生产工艺，但所采用的催化剂体系仍为传统的 Ziegler-Natta 催化剂，我国 mPP 生产尚处于起步阶段，仍未实现规模化生产。图表图表 1818：多种茂金属催化剂结构图多种茂金属催化剂结构图 所属集团所属集团 企业企业 技术来源技术来源 型号型号 备注备注 中石油 哈尔滨石化 石油化工研究院 MPP6006 标志着国内在 mPP 催化剂领域取得突破 中石化 燕山石化 自有技术 MPP1440 国内首家 mPP 连续生产企业 中石化 扬子石化 自有技术-第二家实现 mPP 连续生产企业 资料来源：观研天下，国联证券研究所 随着 mPP 的性能被持续挖掘，下游应用领域不断拓展，mP

47、P 市场需求量快速提升，目前全球 mPP 需求量正在以每年高于 10%的速度增长。而且未来中国 mPP 市场将受益于国产化进程取得突破，市场需求和规模均将实现快速发展。3.1.3 突破催化剂壁垒，突破催化剂壁垒，30 万吨特种万吨特种 PP 即将投产即将投产 岳阳兴长是国内最早进入聚丙烯生产行业的企业之一，至今已经从事聚丙烯生产三十余年。在聚烯烃领域构建了国内领先的技术研发团队，实现了技术研发-市场验证-客户反馈-产品技术研发再更新的闭环，走在国内聚烯烃研究的最前沿。公司开发了多项高端聚烯烃技术，由该类技术研制的一系列特种聚丙烯具有高度的分子链结构均一性、分子量分布均一性、高透明性以及高韧性等

48、独特的优点，解决了传统聚丙烯的一系列突出问题，目前已在多个领域成功应用，并形成了较为稳定的销售市场。不仅如此，经过多年研发攻关，公司系统掌握了特种聚丙烯用催化剂的制备技术，制备的催化剂活性、产品性能等核心指标具备产业化水平，打破国外相关领域的技术垄断。2021 年 11 月 18 日，湖南立为首套特种聚烯烃催化剂装置开车一次成功，催化剂活性、产品性能等核心指标优于实验室小试水平，成为拥有自主知识产权、打破国外技术垄断的“第一人”。在此基础上，公司搭建了聚合、改性、产品研发和市场开发大团队，全面开启特种聚烯烃新材料产业化进程。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

49、度研究 目前公司拥有 3 万吨/年聚丙烯生产装置一套，且正在惠州建设新的 30 万吨特种聚丙烯生产基地。根据公司规划，公司计划统筹岳阳基地和惠州基地的产能，争取开发出特种聚丙烯 34 个大规模应用场景，实现万吨级规模销售。30 万吨特种聚丙烯预期将于 2023 年建成投产，高附加值特种聚丙烯产品具有更好的盈利能力，届时将为公司贡献显著的业绩增量。3.2.做长做深甲酚产业链做长做深甲酚产业链 公司控股子公司新岭化工致力于打造特种酚产业基地，目前有 1.5 万吨邻甲酚和4000 吨 2,6-二甲酚的产能，为世界上第一套单产邻甲酚、2，6-二甲酚的装置。图表图表 1919：甲酚产业链示意图甲酚产业链

50、示意图 烷基化反应精馏、精制苯酚甲醇2，6-二甲酚邻甲酚混合酚异构化间、对甲酚 资料来源：公司公告，国联证券研究所 邻甲酚主要用于生产邻甲酚醛环氧树脂（用于电子行业）、农药二甲四氯除草剂和抗氧剂，还可用于生产增塑剂、防腐剂、阻聚剂以及医药、染料行业等。因为邻甲酚较苯酚多一个甲基，邻甲酚醛环氧树脂的热稳定性和延展性等性能优越于其它的酚醛环氧树脂，适用于 5G 等高端电子行业。随着电子信息和智能化科技的发展，邻甲酚醛环氧树脂需求量增长迅速。2,6-二甲酚主要用于生产聚苯醚 PPO。高分子量 PPO 为五大工程塑料材料之一，低分子量 PPO 是一种重要的精细化工功能材料的中间原料。此外，2,6-二甲

51、酚还是生产液晶树脂材料联苯二酚的原料，也用来生产阻燃剂等。PPO 应用于 5G 新型信号基站建设、风能发电等，同时 PPO 改性后的 MPPO 正被新能源充电桩和光伏发电企业用作电池外壳等，下游需求量将稳步提升。公司持续推进特种酚产品及催化剂的开发，已完成特种酚催化剂的工业化应用。为实现研发成果产业化并进一步培育甲酚产业链，公司计划依托现有邻甲酚与 2,6-二甲酚装置，继续延伸产业链，建设 6700 吨/年间对混酚、5100 吨/年间甲酚、3300 吨 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究/年 2,6 二叔丁基对甲酚、400 吨/年溶剂油项目，项目建成后

52、公司甲酚产业链将得到进一步深化。3.3.另有多个新材料项目储备另有多个新材料项目储备 除了上述新材料项目外，公司也储备了薄荷醇、PP 接枝降解、小品种催化剂制备等一系列其他的新材料合作项目和技术延伸。比较具有产业前景项目的应该仍然是特种聚烯烃，由于管理、规模等因素，三桶油发展特种聚烯烃存在市场响应偏慢，催化剂研发性价比低的缺点，民营企业恰恰因为机制灵活，响应速度较快，可以在相关领域获得发展良机。4.布局煅后焦，把握锂电负极材料资源布局煅后焦，把握锂电负极材料资源 2022 年 4 月，公司在湖南岳阳设立湖南立恒新材料，布局了 40 万吨煅后石油焦项目。石油焦是重质渣油的炭化产物，是原油加工（常

53、减压蒸馏、催化裂化等）过程中的副产品。煅后焦是石油焦经高温煅烧后的产物。煅后焦具有多孔隙结构，经过煅烧后碳粒孔隙更为通透，有黑色金属光泽，98.5%以上元素成份为碳。优质的煅后石油焦是重要的负极材料上游资源。优质的煅后石油焦是重要的负极材料上游资源。Sony 公司商业化应用的锂离子电池负极材料正是石油焦炭材料。以针状石油焦为代表的优质石油焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料。近年来，新能源产业的快速发展带动锂电材料需求迅速提升，根据中商产业研究院数据，负极材料出货量从 2017 年的 14.8 万吨上涨至

54、 2021 年的 72 万吨，年均复合增速达 49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需求量快速提升，我国针状焦需求量从 2017 年的 23 万吨上涨至 2021 年的 131 万吨，年均复合增速达 55%，尤其 2021 年同比增长达 93%。在需求高速增长的背景下，针状焦供不应求，2021 年需求量中尚有 17%依赖进口补充。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：负极材料需求快速提升负极材料需求快速提升 图表图表 2121：针状焦表观消费量及进口量针状焦表观消费量及进口量 资料来源：GGII，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，

55、国联证券研究所 近两年，随着针状焦需求高速增长，价格稳步提升。目前，针状焦价格远高于普通煅烧石油焦，煅后针状焦高端品位价格达 1.52 万元/吨，相比之下高端品位的煅烧中硫焦仅 0.65 万元/吨，不足针状焦 1/2。图表图表 2222：高端针状焦与煅后中硫焦的价格情况高端针状焦与煅后中硫焦的价格情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 目前，已有相关研究显示高硫石油焦也可以做负极材料，且具有较好的性能，其中中国科学院山西煤炭化学研究所煤转化国家重点实验室的研究表明，在一 定的碱焦质量比下，高硫石油焦负极材料表现出优异的长期循环性能。鉴于新能源行业快速发展、负极材料对石油焦需求快速提升，而针状

56、石油焦资源有限且价格较高，对于针状焦的需求有望逐渐向普通低硫甚至中高硫石油焦外溢，公司把握产业节奏投建 40 万吨煅后焦加工项目，提前布局相关资源有望承接锂电负极需求。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1 1）传统化工板块：预期在俄乌冲突持续及世界能源短缺的背景下，油价维持较高水平，碳四产业景气度较高，板块盈利能力维持较高水平。2 2）新材料板块：惠州 30 万吨特种聚丙烯项目，预计 2023 年年中投产放量，产销量逐年提升，释放业绩增量；5100 万吨

57、间甲酚项目年内建成，23 年逐步起量。因此，我们预计公司 2022-24 年收入分别为 26.9/52.2/66.9 亿元，对应增速分别为 38%/94%/28%,归母净利分别为 0.87/3.47/5.22 亿元，对应增速分别为36%/301%/50%，EPS 分别为 0.28/1.13/1.70 元，3 年 CAGR 为 102%。图表图表 2323：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入合计营业收入合计 1,953 2,686 5,222 6,685 同比增长率同比增长率 34.11

58、%37.59%94.41%28.01%毛利润毛利润 2.23 3.33 8.87 12.74 毛利率毛利率 11.42%12.38%16.98%19.05%传统化工传统化工 营业收入 1449 2170 2264 2233 毛利润 148 250 276 279 毛利率 10.20%11.50%12.20%12.50%油品油品 营业收入 237 232 228 223 毛利润 43 46 46 45 毛利率 18.1%20.0%20.0%20.0%特种聚丙烯特种聚丙烯 营业收入-1890 2625 毛利润-416 643 毛利率-22.0%24.5%酚类酚类 营业收入 187 204 405

59、549 毛利润 26 31 83 121 毛利率 14.0%15.0%20.5%22.0%煅后焦煅后焦 营业收入-355 975 毛利润-60 180 毛利率-16.9%18.5%资料来源：Wind，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 1 1）相对估值法：）相对估值法：采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值为 28.12。考虑到公司特种烃类催化剂的研发及设计能力较强，特种酚、特种聚丙烯逐步实现产业化，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 25 倍，对应 2023 年目标价格为 2

60、8.25 元。图表图表 2424：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688269 凯立新材 116.33 89 1.82 2.45 3.19 48.91 36.36 27.91 003022 联泓新科 436.86 32.71 0.95 1.24 1.54 34.28 26.36 21.24 688267 中触媒 63.13 35.

61、83 1.11 1.66 2.30 32.15 21.63 15.60 平均值 38.45 28.12 21.58 000819 岳阳兴长 62.18 20.3 0.28 1.13 1.70 71.77 17.92 11.92 资料来源：Wind，国联证券研究所；股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 2 2）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.70%的无风险利率。考虑到公司特种烃类催化剂研发成果逐步实现产业化，未来公司研发能力进一步向其他高端烯烃产品转化，我们给予第二阶段 15%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，

62、给予了 2%的长期增长率。FCFF 估值测算得公司股票价值为 29.06 元/股。FCFF 估值结果与 PE 估值法相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应 2023 年目标价为 28.66 元，较当前股价有 41%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 2525：关键假设：关键假设 图表图表 2626：敏感性测试：敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.70%市场预期回报率 Rm 9.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 15.00%长期增长率 2.00%有效税率 Tx 17.76%Ke 9.13%Kd 3.00%WACC 8.21%永续增长率永

63、续增长率 WACC 1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%6.79%37.11 38.13 39.33 40.77 42.50 7.46%32.11 32.87 33.76 34.80 36.05 8.21%27.83 28.40 29.06 29.82 30.73 9.03%24.15 24.57 25.06 25.62 26.28 9.93%20.96 21.28 21.64 22.06 22.54 来源：ifind,国联证券研究所测算 来源：ifind,国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：FCFFF

64、CFF 测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 36.62 0.42%第二阶段 2,100.82 23.88%第三阶段（终值）6,659.26 75.70%企业价值 AEV 8,796.71 8,796.71 加：非核心资产 165.25 1.88%减：带息债务(账面价值)13.25 0.15%减：少数股东权益 48.44 0.55%股权价值 8,900.29 8,900.29 101.18%除：总股本(股)306,325,255.00 每股价值(元)29.06 29.06 来源：iFind，国联证券研究所测算（数据来源日期 20

65、22 年 10 月 31 日）6.风险提示风险提示 1 1）在建产能推进不及预期在建产能推进不及预期 目前，公司惠州基地有 30 万吨特种聚丙烯在建，与此同时，岳阳基地也有 5100吨间甲酚和 40 万吨煅烧石油焦项目在推进，如果项目建设不及预期，将对公司业绩产生不利影响。2 2）产品推广不及预期）产品推广不及预期 根据公司产能建设规划，2022 年 6 月以后公司在建产能将陆续投产放量，另外公司 1.5 万吨邻甲酚产品也处于放量过程中，若产品市场推广不力，将影响公司的盈利能力。3 3）原油价格大幅下跌）原油价格大幅下跌 公司传统业务板块主导产品 MTBE 的盈利能力与景气周期与油价密切相关，

66、油价大幅下跌将削弱公司传统业务的盈利能力。4 4）疫情反复疫情反复风险风险 尽管新冠疫情冲击在持续消退，但疫情反复的风险仍然存在，疫情冲击会对公司正常生产、运输等经营活动产生不利影响。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

67、 货币资金 469 275 269 522 717 营业收入营业收入 1456 1456 1952 1952 2686 2686 5222 5222 6685 6685 应收账款+票据 22 27 48 93 120 营业成本 1313 1731 2354 4336 5411 预付账款 6 35 27 53 68 税金及附加 8 8 10 16 17 存货 46 70 84 155 193 营业费用 11 24 30 44 53 其他 101 118 162 208 235 管理费用 79 110 145 223 283 流动资产合计流动资产合计 643 643 525 525 590 590

68、 1032 1032 1332 1332 财务费用-9 -3 3 8 3 长期股权投资 0 0 (0)(0)(0)资产减值损失 0 -1 -3 -7 -9 固定资产 135 425 478 625 869 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 在建工程 83 17 211 339 383 投资净收益 6 4 4 4 4 无形资产 56 80 67 53 40 其他 8 1 4 4 4 其他非流动资产 83 140 136 131 131 营业利润营业利润 67 67 89 89 148 148 597 597 917 917 非流动资产合计非流动资产合计 356 356 662 662 891

69、 891 1148 1148 1424 1424 营业外净收益-27 -1 -9 -9 -9 资产总计资产总计 999 999 1187 1187 1481 1481 2179 2179 2756 2756 利润总额利润总额 40 40 88 88 139 139 588 588 908 908 短期借款 5 10 187 236 0 所得税 12 16 25 104 161 应付账款+票据 40 115 90 165 206 净利润净利润 27 27 73 73 114 114 483 483 746 746 其他 78 99 134 251 316 少数股东损益 0 9 28 136 22

70、5 流动负债合计流动负债合计 123 123 224 224 411 411 652 652 522 522 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 27 27 64 64 87 87 347 347 522 522 长期带息负债 0 3 3 3 2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 9 10 10 10 10 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 9 9 14 14 13 13 13 13 12 12 成长能力成长能力 负债合计负债合计 132 132 238 238 424 4

71、24 665 665 535 535 营业收入-16.59%34.11%37.59%94.41%28.01%少数股东权益 22 48 76 213 437 EBIT-57.21%175.49%66.94%317.58%52.90%股本 299 299 306 306 306 EBITDA-41.43%107.50%84.56%222.37%50.23%资本公积 70 68 61 61 61 归母净利润 -54.99%135.04%35.81%300.56%50.36%留存收益 476 534 614 934 1416 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 867 867 950 950

72、1057 1057 1514 1514 2221 2221 毛利率 9.80%11.34%12.38%16.98%19.05%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 999 999 1187 1187 1481 1481 2179 2179 2756 2756 净利率 1.88%3.72%4.26%9.26%11.17%ROE 3.21%7.08%8.83%26.66%29.25%现金流量表现金流量表 ROIC 10.43%15.32%17.34%45.93%47.63%单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

73、偿债能力偿债能力 净利润 27 73 114 483 746 资产负债 13.20%20.02%28.61%30.51%19.40%折旧摊销 25 30 71 93 124 流动比率 5.2 2.3 1.4 1.6 2.6 财务费用-9 -3 3 8 3 速动比率 4.5 1.9 1.1 1.2 1.9 存货减少 3 -24 -14 -71 -38 营运能力营运能力 营运资金变动 50 -44 -62 5 0 应收账款周转率 66.7 76.8 86.6 86.6 86.6 其它 -6 21 7 64 32 存货周转率 28.6 24.8 28.0 28.0 28.0 经营活动现金流经营活动现

74、金流 91 91 53 53 120 120 582 582 867 867 总资产周转率 1.5 1.6 1.8 2.4 2.4 资本支出-134 -356 -300 -350 -400 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-2 -34 0 0 0 每股收益 0.1 0.2 0.3 1.1 1.7 其他 191 308 7 7 7 每股经营现金流 0.3 0.2 0.4 1.9 2.8 投资活动现金流投资活动现金流 55 55 -82 82 -293 293 -343 343 -393 393 每股净资产 2.8 2.9 3.2 4.2 5.8 债权融资-2 8 177 49 -236 估值

75、比率估值比率 股权融资 14 0 7 0 0 市盈率 229.1 97.5 71.8 17.9 11.9 其他 -31 -10 -17 -34 -43 市净率 7.4 6.9 6.3 4.8 3.5 筹资活动现金流筹资活动现金流-19 -2 166 14 -279 EV/EBITDA 29.3 46.0 29.6 9.4 6.2 现金净增加额现金净增加额 127 127 -31 31 -7 7 254 254 195 195 EV/EBIT 52.8 62.4 44.3 10.9 7.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 24

76、请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准

77、。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨

78、幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的

79、信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见

80、、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益

81、冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805