首旅酒店-深度研究报告：行业景气度回暖公司α逻辑凸显-211012（25页）.pdf

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1、Pipeline 净增与新开酒店数量的先验关系：考虑开业一般滞后签约 23 个季度(装修所需时间)，我们将当季 pipeline 增加的酒店数量作为当季新签约酒店净增数量，将首旅和华住pipeline 分别后移2/3 个季度后，发现两家公司新开酒店趋势和pipeline 净增数量基本吻合。疫情下 20Q1 新开酒店和签约净增数量骤降;酒店业复苏下，酒店成为部分投资者的资产配置方向，公司于20Q3达到pipeline 净增高点(后移2 个季度后图中为21Q1达到高点，约300 家)，近两个季度则随着疫情零星反复，pipeline 净增的速度有所放缓。相比之下，华住新增pipeline 净增在20

2、19Q4 达到高峰(后移3 个季度，图中为20Q3 达到高点，19Q4 提出千城万店目标预计签约较多投资者)，疫情期间净增于去年年底开始好转，近两个季度的 pipeline 净增同样相对放缓。巩固优势区位，轻管理开店迅猛。分地区来看，公司在 20Q1-21Q2 期间主要布局在公司基础盘地区华北津鲁冀和华东苏浙皖，21H1 津鲁冀和苏浙皖酒店数量分别占比 22.5%和19.4%，分别相较 19Q4 提升3.0pct 和1.0pct，北京/上海/广东/川渝/其他地区占比则分别-1.1/-0.6/+0.5/-0.4/-2.4pct。分经济、中高端和云酒店来看，轻管理(云酒店和华驿品牌)为公司新开店的

3、主要贡献类别，21Q2 新开店200 家，占比324 家开店数量的61.7%，同时公司中高端品牌也在加速拓展。品牌端看，如家品牌疫情后关店数量较多，一方面系升级 NEO3.0 产品完成经济型产品的升级，另一方面版本较低的如家酒店的关店数量可能相对较多;另外如家精选和如家商旅新开数量较多，也可提升消费者对如家品牌的升级认知，截至 21H1 精选和商旅分别开业268 和587 家店，储备96 和213 家酒店，未来将作为中端拳头产品。中高端产品侧公司目前体量较小，逸扉/璞隐/和颐分别已开业5/15/175 家酒店，储备店数为 30/33/29家酒店。华驿和云酒店为公司在下沉市场的主要策略品牌。公司

4、酒店业务有两种模式：酒店运营和酒店管理。由于酒店管理业务收入占比小，毛利率比较高，叠加公司重点发展酒店管理业务(21H1 酒店管理数量为 85.2%)，公司业绩整体呈现出收入变动小，利润变动大的特征，酒店管理模式收入占比(收购如家后)逐年提升，21H1 达到24.9%。自19Q1 开始，公司基本维持 95%+的特许加盟比例，直营酒店新开酒店几乎均属中高端酒店;直营品牌主要集中在如家商旅、如家精选，另逸扉和嘉虹酒店当前体量较小(数量分别为 5 家和 4 家)，主要以直营店进行拓展，直营店分别为 4 家和 3 家。20H121H1 期间特许加盟占比均值 97.1%，伴随着直营店的关闭和轻管理模式的快速扩张，若按 2023 年万店目标计算，公司届时直营占比将下降至 8%左右。当前三大酒店集团均加速轻资产化以降低周期属性，首旅的轻资产化空间较大。以酒店数量而言，截至 21Q2，锦江和华住开业酒店中自营或租赁比例已下降至 9.3%和 9.6%，首旅也在加快轻资产化进度，自营或租赁酒店数量占比下降至 14.8%。同时三家来自特许经营/管理/加盟模式的收入占比持续提升，截至21H1，锦江、首旅、华住分别达到48.1%、 24.9%和 37.1%。若按照当前pipeline 中的直营和加盟比例发展到23 年的万店数量，直营酒店数量占比三者水平接近。