国防军工行业航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级赛道开启10年以上黄金成长期-220505（100页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 05 月 05 日 国防军工国防军工 航空发动机：军工长坡厚雪航空发动机：军工长坡厚雪万亿万亿超级超级赛道，开启赛道，开启 10 年年以上以上黄金成长期黄金成长期 航空发动机是军工长坡厚雪航空发动机是军工长坡厚雪的万亿的万亿超级超级产业产业赛道，赛道，并已形成超大产业集群，并已形成超大产业集群，正式正式开启开启 10 年年以上以上黄金成长期黄金成长期，战略价值与投资价值凸显。，战略价值与投资价值凸显。 1、战略价值：战略价值：发动机强则飞机强，飞机强则航空强，航空强则中国强！发动机强则飞机强，飞机强则航空

2、强，航空强则中国强！ 我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。核心产业逻辑在于：军用层面，几十年科研转向批产带来发动机放量列装；民用层面，国产商用发动机加速研制是解决大飞机心脏“卡脖子”的重要支撑，进而拉动大飞机、商用发动机整个大产业链条蓬勃发展。 2、投资价值：投资价值：航空航空发动机开启发动机开启 10 年年以上以上黄金成长期，黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。长坡厚雪投资价值凸显。 1）产业空间大产业空间大、产业趋势拐点显著、产业趋势拐点显著：五五大成长逻辑，铸就航发万亿大赛道。大成长逻辑，铸就航发万

3、亿大赛道。 三代机主力型号批产提速三代机主力型号批产提速：三代机已从科研走向批产，工艺不断趋于成熟，规模效应下产业链盈利能力将不断提升。 新型号持续迭代更新：新型号持续迭代更新：众多新型号如中推、四代机等将持续进入定型批产阶段，一个新型号诞生带来 3050 年的收益周期，更长维度看会有先进型号持续迭代。 商用发动机产业化商用发动机产业化：CJ1000、CJ2000 等研制进程提速，叠加军用新型号定型，整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”整整 10 年甚至更长周期。 航发维修市场快速打开：航发维修市场快速打开：实战化训练加快航空发动机耗损，后市场与新机采购价值在航发全寿命周期中占比相同。

4、此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是 10:1，规模倍数级扩大。 此外，再叠加燃气轮机产业（与航发合称两机，产业链极其相似），预计未来 10年总市场规模达 19709 亿元，长期看这些逻辑交相辉映依次兑现，万亿超级产业赛道滚滚而来。 2）高壁垒高壁垒、稳定格局：、稳定格局：航空发动机是世界上公认的总体技术水平最高、核心技术封锁最严、结构最复杂的工业产品，高研制壁垒带来稳定的产业格局，一旦研制成功或者切入产业则收获几十年确定性的收益，所谓高投入、高回报。以民用航发 CFM-56 系列为例，自 1982 年首台套投入运营以来 40 年间累计交付 33806台，新机合计销售额超

5、 3380 亿美元，10 年间维修市场高达 780 亿美元。 3） 长坡，长坡， 持续增长确定性强：持续增长确定性强： 全面备战能力建设下要求军事装备加速发展， 2021H1航发动力、中航沈飞、洪都航空合同负债同比大幅增长 784.81%、697.93%、41704.49%，百年未有之大变局下装备订单只会持续增加，整个发动机产业增长确定性强，多重成长逻辑下持续性强，“长期性、确定性”带来投资价值凸显。 4）厚雪，航发产业链厚雪，航发产业链拥有很好的商业模式：拥有很好的商业模式：以巴菲特在 2015 年以 372 亿美金私有化的全球两机零部件龙头 PCC 为例，下游两机需求持续增长，以其稳固的竞

6、争格局获得很好的经营稳定性与持续性，2006-2015 年 PCC 净利润和经营性现金流CAGR 达到 17.78%和 24.85%。 3、投资策略：投资策略：立足长期成长，选择“航发赛道立足长期成长，选择“航发赛道+卡位核心”的卡位核心”的优质优质资产。资产。 1）整机整机/分系统：分系统：垄断性产业地位凸显，长期成长确定性最强，重点关注批产后规模效应提升、机制改善带来的业绩改善。重点公司：航发动力、航发控制航发动力、航发控制。 2）原材料原材料+零部件零部件：高景气、长期成长、高壁垒选择策略，今年镍价的影响已很充分，众多公司是长期维度下重要的战略布局窗口。 高温合金高温合金（含铸件）（含铸