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1、 证券研究报告证券研究报告 行业研究医疗服务行业研究医疗服务 2023 年 12 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CXO 医疗研发外包医疗研发外包深度报告深度报告：风物长宜放眼量风物长宜放眼量 Table_Author 左景冉 分析师 Email: 证书:S1320523020001 投资要点：投资要点：CXO 是药物“专利悬崖”、是药物“专利悬崖”、研发效率下滑研发效率下滑驱动的驱动的药品研产销药品研产销的的代工代工产业产业链链。面对两大驱动，制药公司都更愿意将其部分研发及生产业务外包给CXO公司，作为缩短上市时间、节省成本、确保合规性及重新分配内部资源的一种手段，自身

2、可以更加专注于新药开发和销售。目前中国、印度和拉美地区是欧美 CXO 产能转移的主要区域，又以中国 CXO 的药品市场规模、人力资源、知识产权保护更具优势。CXO 短期业绩波动短期业绩波动主因是主因是 2022 年年大药企大药企短期短期研发支出下滑研发支出下滑+小型和初创小型和初创制药公司海外融资环境恶化制药公司海外融资环境恶化，2024 年年中年年中有望有望迎来迎来同步改善同步改善。1）大中型药企端，2022 年因新冠药研发退坡，大中型药企研发支出阶段性下行，但长期看仍大概率保持 5%以上高增速。2）小型和初创制药公司端，12月议息会议点阵图进一步明确 2024 年美联储降息，上半年有望一定

3、程度缓解药企的高融资成本，但缓和幅度有待观察。综合比较产能趋势、盈利能力、客户质量，我们认为综合比较产能趋势、盈利能力、客户质量，我们认为 CXO 板块中板块中 CDMO业务业务仍仍是当前盈利稳定性和成长性最好的板块。是当前盈利稳定性和成长性最好的板块。1）客户质量端，大中型药企客户占比高，订单量受短期融资环境恶化的影响小；2）盈利端，CDMO 订单附加值更高，持续期较其他板块更长；3）产能端，部分企业虽因新冠大订单，透支部分产能，但我们预计上游大中型企业研发支出大概率 5%以上增速，商业化订单增长、产能扩张的基本面不变。建议关注建议关注 CDMO 板块两类机会：板块两类机会：1）行情）行情，

4、受益大中型药企研发开支稳步增长的龙头 CDMO，建议关注凯莱英、博腾股份、药明康德等。2）行情，行情，特种药物对某类专业 CRO/CDMO 的需求，建议关注 GLP-1 靶点CDMO 诺泰生物、ADC 药物的 CDMO 药明合联。其他其他板块板块建议建议跟进上游融资改善情况，跟进上游融资改善情况，同步关注同步关注人均创收能力强、受益国人均创收能力强、受益国产产 IND 申报高增长的龙头企业申报高增长的龙头企业，如安全评价 CRO 龙头昭衍新药、临床CRO 龙头泰格医药。风险提示：风险提示：海外高利率环境持续时间超预期、大中药企业研发支出超预期下滑风险、国内 CXO 各板块产能过剩风险、地缘政治

5、和经贸摩擦导致CXO 产能加速向印度和拉美转移风险。投资评级：投资评级：看好看好 （维持）（维持）市场表现市场表现 相关报告相关报告 眼科医疗：东方风来满眼春，潮起正是扬帆时 2023.04.10 -20%-14%-9%-3%3%9%14%20%12/122/235/77/199/3012/12医疗服务沪深300行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录目 录 1.CXO：药品研、产、销代工.4 2.CXO 行业长期景气的原因：专利悬崖和研发效率下滑.6 2.1“专利悬崖”驱动药企不断丰富在研管线、推陈出新.6 2.2 药品研发效率下滑驱动药企外包 CXO.7 2.3 中国

6、CXO 具备药品市场规模、人力资源、知识产权保护多重优势.8 3.CXO 短期业绩波动原因：海外融资环境恶化+大中药企研发支出下滑.9 4.CXO 各板块：CDMO 潜力足，药物发现盈利能力下滑.11 4.1 CXO 产能变化：前期大额新冠药物订单透支部分产能增速.11 4.2 CXO 盈利能力和稳定性：CDMO一体化/安评 CRO/临床 CRO药物发现.13 4.3 CXO 客户质量：大型客户收入占比逐年降低，新增客群“长尾”化.15 5.重点公司介绍.16 5.1 CRDMO 一体化：药明康德.16 5.2 安全评价 CRO：昭衍新药.17 5.3 临床 CRO：泰格医药.18 5.4 C