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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年0606月月2424日日从从Circle上市，上市，探索稳定币与交易所的合作模式探索稳定币与交易所的合作模式行业研究行业研究 行业专题行业专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-S0980521120004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要全球稳定币市场规模已突破全球稳定币市场规模已突破25002500亿美元，行业呈现双寡头格局，亿美元，行业呈现双寡头格局，USDTUSDT和和USDCUSDC两者合计占

2、两者合计占84%84%的市场份额的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。Circle:Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式商业模式主要为储备资产主要为储备资产利息收入、占总收入比例超利息收入、占总收入比例超99%

3、99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过GENIUS法案，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。CircleCircle与与CoinbaseCoinbase战略绑定紧密，战略绑定紧密，20242024年年CircleCircle支付给支付给CoinbaseCoinbase的分销费用达的分销费用达9 9亿美元，占其总收入的亿美元，占其总收入的54%54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。2

4、5Q1 Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。Coinbase:Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场稳定占据加密货币交易所市场6%-7%6%-7%的份额，的份额，业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。CoinbaseCoinbase收入可以分为交易佣金收入收入可以分为交易佣金收入和和订阅及服务收入订阅及服

5、务收入两两个部分个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。从利润端看，从利润端看，CoinbaseCoinbase与加密牛熊市共振，与加密牛熊市共振

6、，具备显著具备显著规模效应，但规模效应，但通过订阅模式通过订阅模式逐步弱化周期依赖。逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。风险提示风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录CoinbaseCoinbase公司与业务介绍公司与业务介绍0101风险提示风险提示02020303稳定币市场与稳定币市场与CircleCircle公司介绍公司介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项

7、下所有内容 25年5月20日参议院通过美国GENIUS法案（指导和建立美国稳定币国家创新法案），拟允许国民银行发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，为锚定美元的稳定币设监管框架，法案进入最终辩论。25年5月30日香港稳定币条例正式生效，要求发行人持牌运营（最低实缴资本2500万港元）、储备资产100%隔离托管（仅限现金、国债等，现金包括港币、人民币、美元），并保障持有人按面值1:1赎回权。25年6月5日Circle将要在纽交所上市（代码CRCL），发行价27-28美元，募资8.96亿美元，估值72亿美元。25年6月17日，美国参议院68：30通过了GENIUS法案。该议案

8、获得两党支持，后续需众议院通过并由总统签署正式生效。受该事件影响，当日Circle+34%、Coinbase+16%、Robinhood+5%；近期事件近期事件GENIUSGENIUS法案主要内容与影响法案主要内容与影响稳稳定币近期事件与定币近期事件与GENIUSGENIUS法案主要内容法案主要内容1.1.发行主体资格：发行主体资格：仅持有联邦牌照的非银行机构、受监管银行子公司及符合联邦标准的州级发行人可发行，限制外国发行人，禁止大型科技公司发行。2.2.储备与透明度储备与透明度：1:1由现金、短期美债等流动性资产储备，储备隔离，超500亿美元市值发行人需年度审计，禁止支付利息。3.3.合规与

9、消费者保护合规与消费者保护：遵守反洗钱等规定，稳定币持有者破产时有优先偿付权，发行人需信息披露。4.4.国际协调：国际协调：境外稳定币需母国监管可比且在美国注册备案，财政部可制定互操作性规则。GENIUS法案其核心目标是在保护金融稳定的同时，通过合规框架推动创新并巩固美元霸权。短期内，法案将吸引传统金融机构入场；长期来看，可能加速数字美元化进程，并影响全球货币体系。99%的稳定币与美元挂钩，法案要求储备资产以美债为主，缓解美国财政赤字压力。4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：近半年图：近半年加密货币加密货币（现货与衍生品）（现货与衍生品）交易量交易量与币价变化与币价变化（美元）（

10、美元）资料来源：TokenInsight，国信证券经济研究所整理加密货币市场格局加密货币市场格局：加密市场活跃，：加密市场活跃，BTCBTC主导地位与稳定币规模攀升主导地位与稳定币规模攀升 20242024年加密货币交易市场逐渐活跃，加密货币总市值增长了年加密货币交易市场逐渐活跃，加密货币总市值增长了97.7%97.7%至至3.403.40万亿美元。万亿美元。加密市场总市值在25Q1下跌18.6%至2.8万亿美元，在1月18日达到3.8万亿美元的局部高点。比特币（BTC）主导地位持续攀升，25Q1增长 4.6个百分点达59.1%，为21Q1以来的最高水平。20252025年第一季度，排名前十的

11、交易所总交易量为年第一季度，排名前十的交易所总交易量为2323万亿美元，较万亿美元，较20242024年第四季度下降年第四季度下降12.53%12.53%。市场回调主要受新政府政策不确定性和避险情绪的影响，BTC价格从108,135美元跌至86,000美元。在山寨币遭受更严重冲击，稳定币也从市场低迷中受益，投资者转向避险资产：泰达币（USDT）市场份额小幅升至5.2%，而USDC重新夺回第七位，取代狗狗币（DOGE）。5表：市值前十的数字货币情况表：市值前十的数字货币情况市值排市值排序序LogoLogo数字货币名称数字货币名称代码代码中文名称中文名称总供应量总供应量最大供应量最大供应量市值（亿

12、市值（亿美元）美元）价格（美元）价格（美元）过去一年涨过去一年涨跌幅度（跌幅度（%）1Bitcoin BTC比特币2100万2100万20,03520,03510,08010,080+57%2Ethereum ETH以太坊1.2亿无穷大2,6522,6522199-37%3Tether USDT泰达币977亿无穷大155815581-4XRP XRP-1000亿1000亿115911591.97+303%5BNB BNB币安币1.54亿无穷大900900617+5,5%6SolanaSoL-5.7亿无穷大682128.5-4%7USDC USDC-281亿无穷大6126121-8TRONTRX

13、波场币948亿无穷大2532530.27+123%9DogecoinDOGE狗狗币15亿无穷大2222220.16+20%10Lido Staked EtherSTETH质押以太币 915百万无穷大2012012200-37%资料来源：Coingecko官网(截止2025年6月22日数据)，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：表：稳定币市值与资产介绍稳定币市值与资产介绍资料来源：Trading insight，国信证券经济研究所整理测算Tether（USDT）60%Circle（USDC）24%Stably（USDS）3%Ethena（USDe）2%Maker

14、DAO(DAI)2%其他 9%排名排名发行方发行方名称名称市值（市值（USDUSD）底层资产底层资产1Tether USDT/泰达币1500亿亿+截止25Q2，储备725 亿美元美债（占比 65%）、比特币（10 万枚，价值超 100 亿美元）、黄金（50 吨，价值 60 亿美元）及商业票据2Circle USDC600亿亿+100%为美债和现金（1：1储备金），25Q2约610亿美元。3Stably,Inc.USDS72 亿亿超额抵押加密货币和RWA非加密原生的资产（MakerDAO“Sky”）4EthenaUSDe56 亿亿加密资产+空头期货5MakerDAODAI40 亿亿超额抵押加密货

15、币（ETH、USDC 等）6World LibertyUSD122亿亿现金和国库券（BitGo 托管）7First Digital TrustFDUSD 16 亿亿现金及等价物（香港信托），香港首个受监管的美元稳定币8PayPal与与PaxosPYUSD8.8 亿亿现金及等价物（Paxos信托），24年因欧盟 MiCA 法规被部分交易所下架稳定币市场格局：稳定币市场格局：USDTUSDT和和USDCUSDC两者合计占两者合计占84%84%的市场份额的市场份额全球稳定币市场：全球稳定币市场：市场规模已突破2500亿美元，整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%。竞争格局：竞

16、争格局：行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占 84%的市场份额。其中，Tether发行的USDT 是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额；Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势，基于美国金融监管体系发行，受州级监管机构监督，符合反洗钱标准。图：图：稳定币市场份额占比稳定币市场份额占比资料来源：Trading insight，国信证券经济研究所整理测算6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CircleCircle给给CoinbaseCoinbase分成分成（百万、（百万、%）资

17、料来源：Circle IPO，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinoin稳定币收入季度变化稳定币收入季度变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase与与CircleCircle：战略绑定紧密，：战略绑定紧密，CoinbaseCoinbase分走其约一半收入分走其约一半收入 历史背景：历史背景：双方于2018年共同成立Centre Consortium，联合推出了USDC，初期各持50%股权。2023年Centre解散，Circle收购Coinbase剩余股权，全面接管USDC运营和治理，而Coinbase通过持有Circl

18、e股权（具体比例未披露）保持战略绑定。Coinbase作为加密货币交易巨头、是USDC的主要分销渠道，为USDC 提供市场推广、流动性支持及用户基础。收入分成机制收入分成机制（初始合作协议将于26年8月到期。到期后双方可协商是否修改条款，若无法达成一致则自动续签三年）：平台内收入：平台内收入：USDC在Coinbase平台的储备收入（利息收入）100%归Coinbase，在Circle平台的收入100%归Circle。平台外收入：平台外收入：USDC在其他交易所、DeFi协议等第三方场景的储备收入由双方平分（扣除发行费用后）。例如，2024年 Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿

19、美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base 链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率，25Q1Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。图：图：C Coinbaseoinbase稳定币收入占比变化稳定币收入占比变化（%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理7-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 350 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25稳定币收入稳定币收入YOY2.9%13.0%23.2%25.7%21.4

20、%25.6%18.0%12.1%16.6%20.5%9.9%14.6%0%5%10%15%20%25%30%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25稳定币占比总收入32%48%54%0%10%20%30%40%50%60%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 202220232024circle给coinbase分成分成占比 Circle总收入图：图：USDCUSDC各平台占比各平台占比（%）资料来源：Circle IPO，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinoin稳定币收入季度变化

21、稳定币收入季度变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase稳定币收入占比变化稳定币收入占比变化（%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 350 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25稳定币收入稳定币收入YOY2.9%13.0%23.2%25.7%21.4%25.6%18.0%12.1%16.6%20.5%9.9%14.6%0%5%10%15%20%25%30%2Q223Q224Q221Q2

22、32Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25稳定币占比总收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币发行方与交易所：资源互换与生态共建稳定币发行方与交易所：资源互换与生态共建 稳定币发行方需要交易所和支付平台的稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具交易媒介、支付工具”来提升用户活跃来提升用户活跃度和业务多样性。双方的合作是稳定币实现度和业务多样性。双方的合作是稳定币实现“大规模应用大规模应用”、市、市值增长的必经之路。值增长的必经之路。案例一：案例一：USDT（泰达

23、币）发行方Tether公司与Bitfinex交易所的运营主体iFinex属于同一控股资本 2014年USDT诞生初期（原名Realcoin，后更名Tether），Bitfinex作为当时头部加密货币交易所迅速将USDT纳入核心交易体系，捆绑模式为USDT提供了初始用户基础和交易场景。Bitfinex为USDT开设了大量交易对，将其作为默认结算货币之一，通过流量倾斜（如首页推荐、交易手续费优惠）推动USDT发展，甚至一度占据Bitfinex交易量的50%以上；案例二：案例二：PayPal与Paxos合作推出PYUSD，PayPal负责市场推广、用户触达，Paxos承担发行、托管及审计职责2023

24、年8月，PayPal与Paxos采用品牌授权+合规发行模式，使PYUSD兼具PayPal的4.3亿全球用户基础和Paxos的合规资质，快速切入支付场景。PYUSD可直接用于PayPal的 P2P 转账、电商支付和加密货币交易，手续费率比传统银行低70%。截至2025年6月，PYUSD市值达8.08亿美元，成为PayPal平台内交易量第三大的加密资产，占其稳定币储备的18%。PYUSD的收入主要来自商家折扣率（如商户接受 PYUSD 结算时支付的手续费）和储备资产收益分成。8图：图：PYUSDPYUSD应用场景应用场景资料来源：Paypal，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其

25、项下所有内容表：表：稳定币市场空间测算稳定币市场空间测算（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Defillama，国信证券经济研究所整理测算稳定币市场空间：稳定币市场空间：中性假设中性假设下下，三年后市场规模可超过万亿，三年后市场规模可超过万亿预测参考：如果美国通过GENIUS法案，渣打银行预计2028年市场规模或达2万亿美元；花旗银行预测2030年稳定币市值乐观或达3.7万亿美元；加密货币机构预测稳定币十年CAGR 60%，未来五年增长十倍；百万美元202320242025E市场规模预期CAGR2028E2030E2035E稳定币市场规模$129,660$203,851$326,162乐观6

26、0%$1,335,958$3,420,052$35,861,847 YOY-7%57%60%中性50%$1,100,795$2,476,790$18,808,121悲观30%$716,577$1,211,015$4,496,415稳定币规模增长迅猛，过去五年复合增速超稳定币规模增长迅猛，过去五年复合增速超80%80%，应用场景不断拓展。，应用场景不断拓展。总市值从2020年200亿美元左右增长至2025年6月的超2500亿美元，5年间暴涨11倍多，年复合增长率超 80%。稳定币起初主要用于加密资产的交易，近年来其在跨境支付和外汇储蓄等常规金融活动、去中心化金融（DeFi）等新型金融活动中的应用

27、都在快速拓展。政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。有美国稳定币统一标准法案通过，对稳定币发行方的储备资产、发行主体等进行规范，为稳定币发展提供一定规范和支持。中国香港稳定币条例2025年8月生效，建立全球首个法币稳定币发牌制度，未来或与数字人民币打通跨境支付，为稳定币在香港及周边地区的发展创造有利条件。按照中性假设按照中性假设CAGR 50%CAGR 50%计算，三年后计算，三年后20282028年稳定币市场规模约年稳定币市场规模约1.11.1万亿、万亿、20302030年约年约2.52.5万亿美元万亿美元；（截止2025年6月，加密货币市场

28、的总市值约3.3万亿美元，稳定币占比7.5%）。9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：表：CircleCircle模型拆分与盈利模型拆分与盈利测算测算（百万美元、（百万美元、%）资料来源：circle IPO，国信证券经济研究所整理测算CircleCircle商业模式：商业模式：主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。其与USDC市场规模与美债利率正相关，目前美债收益率低于Tether的混合储备(美债、比特币、黄金)。其他收入包括 USDC 发行手续费、跨链转账费、技术服务费等，如与Visa、PayPal合作的支付通道分成。百万美元百万美元202320242025E2026E

29、2028E2030E总收入总收入$1,450.47$1,676.25$2,580$4,234$9,206$18,632YoY87.87%15.57%54%64%48%42%1.1 储备收入储备收入$1,430.61$1,661.08$2,565$4,212$9,173$18,576YoY16%54%64%48%42%USDC市值规模市值规模$24,412$43,857$78,279$127,203$275,199$619,197 YoY-45%80%78%63%50%50%稳定币份额占比19%22%24%26%25%25%Fed Funds利率利率5.2%4.5%4.2%4.1%4.0%3.6

30、%1.2 其他收入其他收入$20$15$15$21$32$56其他收入占比1.4%0.9%0.6%0.5%0.4%0.3%分发成本分发成本*$720$1,011$1,574$2,582$5,615$11,365分发费用占比%50%60%61%61%61%61%其他成本其他成本$7.92$6.55$12.90$21.17$46.03$93.16其他成本占比%0.55%0.39%0.50%0.50%0.50%0.50%毛利润毛利润$722.74$658.89$993$1,630$3,544$7,173 毛利率%49.8%39.3%38.5%38.5%38.5%38.5%OPEX$453$492$5

31、81$720$1,013$1,677OPEX%31%29%23%17%11%9%净利润净利润$202$125$322$710$1,975$4,287 净利率%14%7%12%17%21%23%YoY-38%157%120%66%47%*分发成本分发成本:Coinbase 平台上持有的 USDC利息100%归其所有，非Coinbase 平台的USDC利息则由双方平分。24年通过分成模式从 USDC交易中获利 9.08 亿美元，占其总营收14.5%，占Circle分销成本的 90%以上。CircleCircle财务指标财务指标:商业模式主要取决于商业模式主要取决于USDCUSDC市值规模与市值规模

32、与FedFed利率利率10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：表：CircleCircle估值与市值对比以及相关公司估值情况估值与市值对比以及相关公司估值情况百万美元、百万美元、%）资料来源：Circle IPO，彭博一致性预期，国信证券经济研究所整理测算 20250619更新 25年6月4日Circle IPO价格定为31美元。其上市前夜第三次提高IPO发行规模至3400万股，完全稀释估值约81亿美元；25年6月5日计划在纽交所上市（代码CRCL），估值72亿美元;2021年，Circle尝试通过特殊目的收购公司（SPAC）上市，初始估值为45亿美元。2022年USDC市值大涨，

33、估值翻倍至90亿美元，但未能在22年底完成SEC审核。公司名市值P/E2025当年2025年24-27E24-27E与与Circle百万美元2025E2026E2027E利润率收入同比收入CAGR利润CAGR相关性Robinhood 63,291 53443832%25%17%6%2024年USDC在Robinhood的交易量突破3.2万亿美元，占Circle总交易量的16%。Coinbase 65,946 47322919%13%8%-5%Coinbase与Circle于2018年联合成立Centre推出USDC，23年解散后Coinbase获得Circle的股，是Circle重要的分发渠道

34、。PayPal 72,707 15141315%3%5%6%PayPal的PYUSD是USDC竞品，稳定币规模9亿美元，正在加速合规布局CircleCircle估值对比分析：稀缺性与高关注度推高估值估值对比分析：稀缺性与高关注度推高估值百万美元PEPS市值股价2025E2026E2028E2030E2025E2026E2027E2030E 99,229 446 446 310140 50 50 23 39 23 11 5 终局估值 78,423 352 352 245110 40 40 18 31 19 9 4 59,217 266 266 18583 30 30 14 23 14 6 3 6

35、月18收盘 53,456 240 240 16775 27 12 21 13 6 3 36,811 165 165 115 52 19 9 14 9 4 2 上市当日 18,565 83 83 5826 9 4 7 4 2 1 IPO价格 6,818 31 31 21 10 3 2 3 2 1 0.4 11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CoinbaseCoinbase官网对官网对USDCUSDC的奖励利率的奖励利率资料来源：Coinbase官网，国信证券经济研究所整理测算图：图：以太坊上以太坊上CompoundCompound存借项目存借项目资料来源：Compound，国

36、信证券经济研究所整理测算稳定币或具备强网络效应，体量越大的稳定币，能采用较低利率吸引用户在链上存款，同时能在Defi项目中收到更高的利润率承诺。以太坊上Compound存借项目为例，USDC的年化利息可以达到3.68%，Tether的年华利息可达到3.47%，远高于Wrapped BTC的0.99%。（Compound是以太坊区块链上的去中心化借贷协议，用户将加密货币存入协议后，资产会汇入统一资金池。借款方通过超额抵押（通常需150%抵押率）从池中借出资产，形成供需驱动的市场化利率）稳定币的使用场景案例稳定币的使用场景案例12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录Coinbase

37、Coinbase公司与业务介绍公司与业务介绍0101风险提示风险提示02020303稳定币与稳定币与CircleCircle公司介绍公司介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CoinbaseCoinbase过去过去5 5年市占率变化年市占率变化（%）资料来源：coingecko，国信证券经济研究所整理加密加密货币货币交易所交易所交易量与份额变化交易量与份额变化:Coinbase:Coinbase稳定在稳定在6%-7%6%-7%市场份额市场份额 币安仍然是最大的中心化交易所（CEX），2025年4月其市场份额为38.0%。其余前十大竞争对手在4月份的总市场份额为45.8%排名前

38、2至10的交易所的市场份额相当均衡，在5%至9%之间。25Q1，十大交易所中有九家的交易量下降，其中coinbase降幅达到10%，Upbit的降幅最大，跌幅达34.0%，交易量从24Q4的5619亿美元降至3710亿美元。总体而言，25Q1十大交易所的交易量下降16.3%至5.4万亿美元。HTX是前十大交易所中唯一一家在第一季度实现增长的交易所，其交易量增长了+11.4%。CoinBaseCoinBase稳定在稳定在6%-7%6%-7%市场份额。市场份额。其中现货交易量排名第六，但衍生品交易量相对较小，在总交易量排行榜上排名第九。其中现货交易量排名第六，但衍生品交易量相对较小，在总交易量排行

39、榜上排名第九。表：数字货币交易所表：数字货币交易所25Q125Q1市场份额市场份额排序排序公司名称公司名称总市场份额总市场份额排序排序公司名称公司名称现货市场份额现货市场份额1Binance36.5%1Binance38%2OKX13.26%2Gate9%3Bybit13.06%3Bitget7.20%4MEXC13.06%4MEXC7.1%5Bitget11.33%5OKX7%6Gate5.41%6Coinbase6.90%7BingX2.37%7Bybit6.7%8HTX2.12%8Upbit6.4%9Coinbase1.5%9Crypto6.2%10KuCoin1.24%10HTX5.4

40、%资料来源：Tokeninsight，coingecko，国信证券经济研究所整理143.9%6.2%8.0%7.0%6.3%6.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201920202021202220232024Coinbase市占率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：2024-20252024-2025年数字货币年数字货币现货现货CEXCEX交易所份额变化交易所份额变化（美元、（美元、%）资料来源：coingecko，国信证券经济研究所整理加密加密货币交易所货币交易所交易量与份额变化：交易量仍未超交易量与份额变化：交易量仍未超2

41、0212021年牛市周期年牛市周期 加密货币加密货币现货集中交易前现货集中交易前1010大交易所在大交易所在2022024 4年的交易量为年的交易量为17.5T17.5T（同比同比+2 243%43%）、）、20232023年为年为7.2T7.2T。2024年排名前15位的中心化加密货币交易所的现货交易量总计18.83万亿美元，但仍未超过2021年的牛市周期的25.21万亿美元。25Q125Q1现货总交易量为现货总交易量为4.64.6万亿美元，较万亿美元，较24Q424Q4的的5.35.3万亿美元下降万亿美元下降13.2%13.2%。日均交易额从2024年第四季度的580亿美元下降至25Q1的

42、510亿美元。25Q1各交易所的现货总交易量约为4.6万亿美元，较第四季度的5.3万亿美元下降13.2%。25Q125Q1衍生品总交易量为衍生品总交易量为2121万亿美元，较万亿美元，较24Q424Q4的的2323万亿美元下降万亿美元下降8.7%8.7%。HTX现货占比增幅最大，达4.98%，其次是MEXC、Bitget和Bybit。Binance仍然是交易量最大的衍生品交易所。图：图：20232023年加密货币年加密货币衍生品衍生品交易交易所交易量与份额变化（美元、所交易量与份额变化（美元、%）资料来源：CCdata，国信证券经济研究所整理15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：

43、图：CoinbaseCoinbase交易服务交易服务平台平台资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域CoinbaseCoinbase成立成立于于20122012年年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。20152015年年，CoinbaseCoinbase进入快速发展阶段，进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。季度交易额超

44、过760亿美元。20212021年，年，CoinbaseCoinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COINCOIN。据悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去发行新股、融资、定价等环节，原有股东可直接将手中的股份与投资者交易，没有禁售期限制。业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字资产成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交

45、易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-Money License）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机构牌照（E-Money Institutions PSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务。目前Coinbase共支持239种代币交易。20232023年二季度，年二季度，CoinbaseCoinbase推出了国际交易所业务，推出了国际交易所业务，Coinbase International ExchangeCoinbase Internationa

46、l Exchange为非美国客户为非美国客户提供衍生品交易。提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美国境内推出Coinbase Financial Markets，在美国提供受监管的期货交易。20232023年至今，年至今，CoinbaseCoinbase在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡、西班牙、夏威夷和阿根廷等国家相继开启交易业务。在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡、西班牙、夏威夷和阿根廷等国家相继开启交易业务。图：图：CoinbaseCoinbase业务业务亮点亮点资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各加密交易所

47、合规区域图：各加密交易所合规区域资料来源：Tokeninsight，公司官网，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域CoinbaseCoinbase成立成立于于20122012年年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。20152015年年，CoinbaseCoinbase进入快速发展阶段，进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。2021202

48、1年，年，CoinbaseCoinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COINCOIN。业务模式高度合规化是业务模式高度合规化是CoinbaseCoinbase成为首家美股上市数字资产成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-Money License）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机

49、构牌照（E-Money Institutions PSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务图：全球加密货币合法性地图图：全球加密货币合法性地图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理17合法合法 非法非法 受到制裁受到制裁 受到制裁但合法受到制裁但合法地区地区Binance Binance CoinbaseCoinbaseKuCoinKuCoinHTXHTXOKXOKXBybitBybitBitfinexBitfinex澳大利亚澳大利亚YesYesYesYesYes迪拜迪拜YesYesYesYes印度印度Yes萨

50、尔瓦多萨尔瓦多YesYesYesYes加拿大加拿大YesYes荷兰荷兰Yes直布罗陀直布罗陀YesYesYes英属维尔英属维尔京群岛京群岛（BVIBVI）YesYes请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CoinbaseCoinbase个人业务个人业务亮点亮点资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase个人业务个人业务介绍介绍18买卖业务买卖业务：支持用户完成数百种加密货币的买卖操作，涵盖比特币、以太坊、狗狗币等常见币种，提供银行转账、信用卡/借记卡、PayPal等多种支付方式。高级交易高级交易：面向专业交易者，配备更全数据和分析工具。如：图表功能、

51、实时订单簿、深度流动性数据，帮客户在币种间做跨市场套利；钱包业务钱包业务：属于自我托管加密钱包（非托管型），用户的加密货币存于其中可用于去中心化金融（DeFi）、买卖NFT等。如:钱包连接借贷平台Aave，将ETH 存入获取年化收益，同时抵押ETH 借出稳定币用于其他投资；卡片业务卡片业务：用户使用卡片消费能获得返还，分流高手续费、慢结算的场景；如：Coinbase稳定币信用卡OneCard，美国会员可申请，依托美国运通网络，消费稳定币（或按汇率结算其他支持代币），最高返4%比特币。会员服务会员服务：月费4.99美元-29.99美元不等，24Q4CoinbaseOne的订阅用户数突破60万。如

52、：首笔30,000 USDC可获4.5%年收益率、免交易手续费等等。私人客户服务私人客户服务：针对信托、家族办公室、超高净值个人（UHNWIs）等，提供专属税务规划、合规咨询等金融服务。链上业务链上业务：用户深度参与区块链原生生态（如 DeFi创新协议、链上游戏、DAO 治理）等。如：用户通过Onchain接入以太坊主网，部署智能合约、模拟用户交互，验证DeFi聚合协议逻辑；赚取奖励赚取奖励：用户可通过质押stake加密货币或参与活动获取奖励；如:将ETH质押在Coinbase Earn，每月按量获得奖励（类似银行活期利息）;如：平台上Solana知识学习任务（如观看课程、答题），获得10美元

53、等值SOL代币；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：CoinbaseCoinbase机构业务机构业务亮点亮点资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase机构业务机构业务介绍介绍19交易与融资服务：交易与融资服务：为机构客户提供主经纪商（prime brokerage）服务，涵盖加密资产交易执行、融资融券、大宗经纪等全流程解决方案。托管服务：托管服务：为机构客户提供安全的数字资产托管解决方案，采用冷热钱包结合、多重签名、保险保障等方式，保障存储安全，满足合规要求（符合美国等地区监管对资产托管的标准）。质押服务：质押服务：协助机构客户参与加密资产质押，

54、支持多种PoS（权益证明）机制代币（如以太坊、SOL 等），机构将代币质押后，可获取质押奖励，Coinbase 负责质押操作、节点维护及收益监控与结算，客户无需搭建质押节点。链上钱包：链上钱包：机构级链上钱包，支持机构安全访问链上生态（如DeFi协议、NFT市场），具备高安全性（如硬件安全模块、多签审批）、可审计性，方便机构管理链上资产交互，记录链上操作轨迹。现货交易市场：现货交易市场：加密资产现货交易平台，服务全流程如挂单、撮合、结算，具备低延迟交易引擎、深度订单簿（汇聚大量买卖盘，保障交易滑点小）。衍生品交易所：衍生品交易所：除永续期货外，覆盖期货、期权、合约等多元衍生品，支持杠杆最高50

55、倍+、复杂策略（如期权组合“跨式套利”、“保护性看跌”），交易标的除主流币外，拓展至山寨币（SOL、XRP等）。验证流动性池；验证流动性池；打造透明、经过验证的加密资产流动性池，汇聚机构与优质做市商的流动性，提供真实、可审计的流动性数据，机构可接入这些池子进行大额交易，减少市场冲击成本。国际期货交易所国际期货交易所;专为美国境外机构设计，提供永续期货交易（无到期日，类似现货杠杆交易），交易以USDC结算，支持5-10倍杠杆（风险相对可控），覆盖主流加密货币（如比特币、以太坊等）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：20242024年年C Coinbaseoinbase订阅订阅及

56、服务业务收入及服务业务收入组成组成资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase各业务具体各业务具体描述描述资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：交易业务为主，牛市交易收入占比逐渐提升：交易业务为主，牛市交易收入占比逐渐提升CoinbaseCoinbase为客户提供为客户提供围绕加密货币的一系列服务围绕加密货币的一系列服务，包括发行、交易、质押、存储、消费、赚取、借贷和使用加密资产，以及第三方分布式应用。CoinbaseCoinbase客户主要包含零售用户，机构客户和其他生态合作伙伴。客户主要包

57、含零售用户，机构客户和其他生态合作伙伴。机构客户指将加密货币加入资产组合的金融机构，如对冲基金与家族办公室。生态合作伙伴主要指各类区块链与代币开发者。交易服务：交易服务：加密加密货币交易货币交易提供两种定价选项。第一种选项是按交易发生支付交易提供两种定价选项。第一种选项是按交易发生支付交易佣金佣金，当消费者购买、出售或转换加密资产时，会收取佣金。对于简单交易固定为交易量的一定百分比，对于高级交易按交易量的百分比分层，第二种选项是通过订阅产品第二种选项是通过订阅产品Coinbase OneCoinbase One，消费者支付月费，代替交易佣金。公司的营业收入可以分为交易佣金收入，订阅及服务收入以

58、及其他收入三个部分。公司的营业收入可以分为交易佣金收入，订阅及服务收入以及其他收入三个部分。20242024年，公司实现交易佣金收入年，公司实现交易佣金收入39.8639.86亿美元亿美元（同比（同比+262%+262%）、订阅及服务收入、订阅及服务收入23.0723.07亿美元亿美元(同比同比+164%)+164%)，分别占比，分别占比6363和和3737%。其中，交易佣金主要分为机构交易佣金与个人交易佣金，订阅及服务业务包含稳定币收入、区块链奖励、利息收入、托管费用收入、其他订阅和服务收入。CoinbaseCoinbase业务业务业务说明业务说明交易收入交易收入代币与代币/法币交易佣金稳定

59、币收入稳定币收入与客户进行USDC利息分成区块链奖励区块链奖励代币质押收益，收取收益的25-35%利息收入利息收入托管资产利息收入、贷款利息托管费用收入托管费用收入对托管资产服务收取费用订阅和服务收入订阅和服务收入Coinbase One会员费等其他收入其他收入出售代币资产收入等图：图：20242024年年C Coinbaseoinbase营收收入组成营收收入组成资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理20零售交易收入58%机构交易收入5%订阅与服务收入37%托管费用收入6%区块链奖励31%稳定币收入39%利息收入12%其他订阅和服务收入12%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

60、所有内容CoinbaseCoinbase：用户数和交易量直接影响交易收入：用户数和交易量直接影响交易收入 Coinbaseoinbase的交易用户数与交易量与加密资产交易额高度相关，直接影响公司交易业务收入的交易用户数与交易量与加密资产交易额高度相关，直接影响公司交易业务收入。2021年，公司月活跃交易用户数达到峰值，达到1100万人，2022至2023年加密资产价格回落，交易用户数随之减少。2023年交易用户数为700万人，同比减少20%。但交易用户数存在牛市后的留存性远高于2020年。2024年交易用户数为840万人，同比+15%，开始回升。2 202024 4年至今伴随着整体交易量上涨，

61、年至今伴随着整体交易量上涨，COINCOIN的股价从的股价从2022024 4年初的年初的156.9156.9美元上涨至年底的美元上涨至年底的248.3248.3美元，涨幅约为美元，涨幅约为5858%。标普500指数2024年上涨23.3%，纳斯达克指数上涨28.6%。得益于加密市场的复苏，COIN的表现大幅跑赢市场。尽管第二季度和第三季度交易量略有下降，但年底交易量反弹至较高水平，略高于2024年初。近期近期CoinbaseCoinbase股价摆脱交易量约束重回股价摆脱交易量约束重回300300美元美元主要得益于稳定币热度，包括主要得益于稳定币热度，包括GeniusGenius法案参议院通过

62、与法案参议院通过与CircelCircel上市上市USDCUSDC关注度大升。关注度大升。图：图：C Coinbaseoinbase月认证用户与交易用户数变化月认证用户与交易用户数变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图图 ：20242024年至今年至今CoinbaseCoinbase股价与交易量变化股价与交易量变化资料来源：Tokeninsight，Wind,国信证券经济研究所整理211.0751.9258.35 8.75 7.35 8.43-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 20 40 60 80 100 1

63、20 140 201920202021202220232024月认证用户数月交易用户数月认证用户数YOY月交易用户数YOY050100150200250300350400Coinbase股价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容CoinbaseCoinbase：股价与币价高度相关，上轮周期股价先于币价见顶股价与币价高度相关，上轮周期股价先于币价见顶Coinbaseoinbase收入与收入与BTCBTC价格相关性极强，在本轮周期中伴随价格相关性极强，在本轮周期中伴随BTCBTC价格变化价格变化CoinCoin波动性更为明显。波动性更为明显。Coinbase市占率稳定，尽管加密行业交易所竞争

64、激烈，公司核心追求在合规的基础上，将逐步提供更为丰富的加密市场服务。加密货币透明度日益增长、ETF等相关产品多元化、加密转账相关费用降低以及全球更多国家汇款需求增加，零售商和金融机构需求将进一步推动加密货币价格增长，从而带动Coinbase收入增长。通过观察CoinbaseCoinbase交易所的加密货币交易量，我们发现交易所的加密货币交易量，我们发现20212021年加密货币牛市中，非主流加密货币的交易量占比明显上升，年加密货币牛市中，非主流加密货币的交易量占比明显上升，2222年伴随比特币年伴随比特币价格回落，加密货币熊市中比特币交易量占比又逐步提升。截止价格回落，加密货币熊市中比特币交易

65、量占比又逐步提升。截止20232023年四季度，年四季度，BTCBTC占比逐渐稳定至约占比逐渐稳定至约1/31/3，近几个季度稳定币，近几个季度稳定币USDTUSDT占比明占比明显提升。显提升。图：图：C Coinbaseoinbase季度各数字货币交易量变化季度各数字货币交易量变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图图 ：近五年：近五年CoinbaseCoinbase收入（百万美元）、股价与收入（百万美元）、股价与BTCBTC价格变化价格变化 资料来源：Coinbase财报，Investing，Wind,国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80

66、%100%120%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23BTCETHUSDTOther220500100015002000250030001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25总收入050100150200250300350400COIN股价（美元）BTC价格（美元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容CoinbaseCoinbase：零售费率较高，不同交易平台

67、与客户费率差距较大：零售费率较高，不同交易平台与客户费率差距较大 相比其他交易所，Coinbase的零售费率在业内名列前茅。对普通零售客户，对普通零售客户，CoinbaseCoinbase对每笔交易收取对每笔交易收取0.50%0.50%的差价，除此的差价，除此之外还有基于交易金额的固定费用或百分比费用之外还有基于交易金额的固定费用或百分比费用。如：10美元以下的交易收取0.99美元的固定费用，10至25美元的交易收取1.49美元，25至50美元收取1.99美元，50至200美元收取2.99 美元。超过200美元的交易需支付1.49%的费用。但对于使用Coinbase Advanced平台而不是

68、Coinbase零售程序的用户提供0.00%至0.60%的优惠费率，不包含撮合价差。对于Coinbase One等付费会员，有费率减免优惠，但撮合价差有时仍然高达2%。表：表：Coinbase AdvancedCoinbase Advanced交易平台交易费率交易平台交易费率价格区间价格区间接单接单费率费率挂单挂单费率费率总计总计$O-$10K0.60%0.40%1.00%$10K-$50K0.40%0.25%0.65%$50K-$100K0.25%0.15%0.40%$100K-$1M0.10%0.20%0.30%$1M-$15M0.18%0.08%0.26%$15M-$75M0.16%0.

69、06%0.22%$75M-$250M0.12%0.03%0.15%$250M-$400M0.08%0.00%0.08%$400M+0.05%0.05%资料来源：Coinbase官网，国信证券经济研究所整理23表：其他交易所表：其他交易所交易费率交易费率价格区间价格区间币安币安OKXOKXBybit挂单费率0.1%0.08%0.1%接单费率0.1%0.1%0.1%资料来源：各交易所官网，国信证券经济研究所整理表：表：CoinbaseCoinbase交易所不同平台与客户类型交易费率交易所不同平台与客户类型交易费率形式形式交易费用交易费用价差价差订阅费订阅费Coinbase普通零售平均1.49%最高

70、到2%无CoinbaseAdvanced挂单费率0-0.4%，接单费率0.05%-0.6%；约0.5%平均值无CoinbaseOne0最高到2%29.99美元/月资料来源：Coinbase官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbase oinbase 季度交易收入与费率变化季度交易收入与费率变化（十亿美元、（十亿美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase交易收入与费率变化交易收入与费率变化（十亿美元、（十亿美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理Coin

71、baseCoinbase：机构客户贡献大头交易量，但零售客户贡献大头收入：机构客户贡献大头交易量，但零售客户贡献大头收入 CoinbaseCoinbase机构客户总交易额机构客户总交易额是是零售客户总交易额的零售客户总交易额的5-5-6 6倍倍，但交易费率较低，但交易费率较低，因此因此20242024年年零售客户贡献的交易收入占比达零售客户贡献的交易收入占比达到到9 90 0%以上以上。2024年，公司受加密资产价格与总体成交额增长影响，交易佣金收入为39.86亿美元（同比+262%）。其中，机构客户总交易额占比小幅缩小，约为零售客户总交易额的5倍。2024年机构客户交易费率为0.04%（同比

72、上升，因24Q2Coinbase将机构衍生品费率从0.05%提升至0.08%），零售交易费率1.65%、（同比小幅下降，因Coinbase 将即时购买费率从1.49%降至0.99%，并取消部分稳定币交易的隐性点差）。241.27%1.42%1.21%1.35%1.91%1.65%0.07%0.05%0.03%0.02%0.02%0.04%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0 200 400 600 800 1,000 1,200 201920202021202220232024零售交易量机构交易量零售交易费率机构交易费率1.70%1.77%1.94%1.52%1.51%1.49%

73、0.03%0.03%0.03%0.04%0.04%0.03%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0 50 100 150 200 250 300 350 400 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25零售交易量机构交易量零售交易费率机构交易费率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase收入变化收入变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase交易费收入变化交易费收入变化（百万）（百万）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseC

74、oinbase：收入端交易业务与加密资产价格波动高度相关：收入端交易业务与加密资产价格波动高度相关加密资产价格的高低影响交易量和托管在加密资产价格的高低影响交易量和托管在CoinbaseCoinbase平台上的总加密资产价值，从而影响公司的交易佣金，利息收入和托管收入平台上的总加密资产价值，从而影响公司的交易佣金，利息收入和托管收入。上一轮比特币减半周期中，伴随比特币价格触顶，2021年公司营业收入达到峰值78.4亿美元，同比上涨513%。伴随比特币价格大幅回落，2022年公司营业收入回落至31.9亿美元，同比减少59.3%。业绩大幅波动主要原因为加密资产价格的波动。公司的营业收入公司的营业收

75、入主要为主要为交易佣金收入交易佣金收入与与订阅及服务收入订阅及服务收入，牛市期间交易收入快速增加，牛市期间交易收入快速增加。在加密货币熊市里，公司订阅及服务营收占比进一步提升，公司订阅及服务收入规模的增长，意在逐步减少加密资产价格波动对于公司营收的影响。随着加密货币走牛，交易收入增速与占比快速提升。近几年稳定币收入与占比快速提升，近几年稳定币收入与占比快速提升，主要得益于公司交易主要得益于公司交易USDCUSDC规模上升以及美联储加息规模上升以及美联储加息。2023年稳定币收入7亿元，同比上升183%，占订阅及服务收入的49%。2024年稳定币收入9亿元，同比上升31%，占订阅及服务收入的39

76、%。图：图：C Coinbaseoinbase订阅服务费收入变化订阅服务费收入变化（百万）（百万）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理25139%514%-59%-3%111%-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024交易费收入订阅与服务收入总收入同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024零售交易收入机构交易收入05001,0001,50

77、02,0002,500201920202021202220232024稳定币收入区块链奖励利息收入托管费用收入其他订阅和服务收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase交易收入季度变化交易收入季度变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase订阅收入季度变化订阅收入季度变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：收入端：收入端交易费收入占交易费收入占60%60%，订阅收入受周期影响较小，订阅收

78、入受周期影响较小 CoinbasesCoinbases交易费收入（牛市占比六成）受到加密资产价格与交易量影响，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强。交易费收入（牛市占比六成）受到加密资产价格与交易量影响，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强。从季度数据来看：2024Q42024Q4：加密牛市与交易量快速提升，零售和机构交易量分别同比增长224%和176%，带动交易收入大涨近200%。比特币价格受特朗普胜选预期推动上涨，叠加ETF热潮和监管预期改善，交易量创历史新高。2025Q12025Q1：比特币价格从历史高点暴跌30%至7.67万美元，市场恐慌情绪蔓延，交易量萎缩。同时，美联储暂停降息、贸易

79、战担忧加剧，导致投资者撤离风险资产。交易收入降至12.6亿美元（环比下降19%），交易量3930亿美元（环比下降 10%）。订阅与服务收入中稳定币收入增长被区块链奖励收入下滑抵消。26图：图：C Coinbaseoinbase收入季度收入季度变化变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25总收入YoY growth-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 60

80、0 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25交易费收入YoY growth0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008004Q231Q242Q243Q244Q241Q25稳定币收入区块链奖励利息收入托管费用收入其他订阅和服务收入订阅收入YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase营业利润季度变化营业利润季度变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C C

81、oinbaseoinbase净利润季度变化净利润季度变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase收入季度收入季度变化变化（百万、（百万、%）CoinbaseCoinbase：利润端牛市规模效应，熊市：利润端牛市规模效应，熊市加密资产缩水与刚性成本带来利润压力加密资产缩水与刚性成本带来利润压力 从季度利润数据来看，从季度利润数据来看，CoinbaseCoinbase净利润受到加密资产价格与交易量影响显著。净利润受到加密资产价格与交易量影响显著。2024Q42024Q4：加密牛市与业务共振，Coinbase收获周期

82、红利+规模效应，营收和利润双创高。比特币价格受特朗普胜选预期推动上涨，叠加ETF热潮和监管预期改善，交易量创历史新高。零售和机构交易量分别同比增长224%和176%。2025Q12025Q1：交易收入萎缩+非经常性损失（加密资产缩水）+成本刚性，净利润暴跌，但订阅收入的韧性已让Coinbase更抗跌（2022年连续亏损）。运营费用同比激增，销售和营销费用因USDC奖励计划和衍生品推广大幅增加，一般行政费用因合规成本上升而增长。此外，加密资产投资组合未实现收益从四季度的4.9亿美元转为一季度的亏损，直接拖累净利润。27-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%(200)0 20

83、0 400 600 800 1,000 1,200 1,400 3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25净利润净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%(200)0 200 400 600 800 1,000 1,200 3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25营业利润营业利润率图：图：C Coinbaseoinbase收入季度收入季度变化变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3Q234Q2

84、31Q242Q243Q244Q241Q25总收入YoY growth请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：C Coinbaseoinbase营业利润变化营业利润变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase净利润变化净利润变化（百万美元、（百万美元、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理图：图：C Coinbaseoinbase三费三费变化变化（百万、（百万、%）资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研究所整理CoinbaseCoinbase：近两年伴随周期复苏与降本增效，

85、利润扩张显著近两年伴随周期复苏与降本增效，利润扩张显著 目前目前CoinbaseCoinbase利润受加密资产价格周期影响较大。利润受加密资产价格周期影响较大。2024年营业利润23亿美元（营业利润率35%），净利润为25.8亿美元（净利率40%）。2023年营业利润为-1.6亿美元，主要受美联储加息影响，但公司在2023年净利润为9500万美元。改善明显主要原因为主要原因由于加密市场回暖带动交易量上升和人员优化。CoinbaseCoinbase逐步弱化周期依赖，如提升订阅收入逐步弱化周期依赖，如提升订阅收入/稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和稳定币收入占比、衍生

86、品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（基础设施建设（BaseBase链生态）应对市场波动链生态）应对市场波动。尽管25Q1利润承压，但USDC增长和订阅服务的稳定性为长期收入提供支撑。28-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024研发费用销售费用管理费用研发费用YoY销售费用YoY管理费用YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(3,000)(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 201

87、920202021202220232024营业利润营业利润率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(3,000)(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 201920202021202220232024净利润净利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录CoinbaseCoinbase公司与业务介绍公司与业务介绍0101风险提示风险提示02020303稳定币与稳定币与CircleCircle公司介绍公司介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示第一，加密货币行业及公司自身合规风险。加密货币的发展仍

88、处于早期阶段，其特征、应用、风险还在不断演变，因此全球各国近年持续加强对加密资产的监管，若美国加强对加密货币的监管，可能会对加密货币以及加密货币交易所带来更深的影响，从而使得收入不及预期。第二，加密货币市场波动风险。美国降息预期减弱等等原因导致加密货币价格大幅下跌，可能会影响加密货币交易价格、客户在公司平台上托管的资产规模、以及公司自有加密货币的资产减值损失，从而使得收入不及预期。第三，网络安全风险。若公司的加密资产、用户个人信息等保密资料受到网络安全的攻击，导致信息泄露、资产流失，有可能对公司声誉造成风险，并导致用户流失。第四，加密货币交易平台竞争风险。目前公司市占率较为稳定，若之后加密货币

89、资产更倾向于在去中心化的DEX上进行交易，可能会影响公司市场份额，从而使得收入不及预期。30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本

90、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的

91、公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务

92、的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走

93、势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.

94、GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032