华熙生物：护肤品盈利能力提升合成生物卡位技术前沿-221011（47页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 47 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 护肤品护肤品盈利盈利能力能力提升提升，合成生物卡位技术前沿合成生物卡位技术前沿 华熙生物（688363.SH）深度跟踪报告2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 公公司聚焦生物科技，积极探索合成生物技术前沿，遵循“科学司聚焦生物科技，积极探索合成生物技术前沿，遵循“科学-技术技术-产品产品-品牌”逻品牌”逻辑，

2、有望复制透明质酸的成功路径，全产业链变现。公司功能性护肤品竞争环境优辑，有望复制透明质酸的成功路径，全产业链变现。公司功能性护肤品竞争环境优化、规模效应突显、运营化、规模效应突显、运营&营销能力增强，进入净利率提升通道。营销能力增强，进入净利率提升通道。2023 年公司整体净年公司整体净利率有望企稳。给予公司利率有望企稳。给予公司 2022年年 75x PE，对应目标价，对应目标价 159元元，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现。遵循“科学技术产品品牌”发展逻辑，在透明质酸（HA）等活性物基础上搭建原料（B-B）、医疗

3、终端（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）、功能性食品（B-C）四大业务板块，2022H1 四块业务营业收入占比分别为 16%/10%/73%/2%。当前，公司积极探索合成生物技术前沿，围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性物六大种类布局，有望复制 HA 成功路径：探索高成本、小众天然活性物，通过合成生物技术推动成本降低、品质提升、应用场景打开。高研发投入加六大技术平台共筑优势：2021A/2022H1，公司研发投入分别为 2.8 亿/1.8 亿元，研发费用率 5.7%/6.1%，远高于行业平均水平。功功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出。能性护肤品：心智渐成，空间广阔

4、，多品牌基因突出。主品牌润百颜以“HA+X 活性成分”、强功效、次抛形态为特色，功效由保保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等，抢占消费者心智同时渐具“社交货币”属性。夸迪/米蓓尔/肌活分别定位于冻龄抗初老、敏感肌、活性成分管控大师，各品牌技术路径清晰，差异化增强。从大单品体量、单品牌规模（2022E，我们预测：润百颜约 16 亿元/夸迪约 15 亿元/米蓓尔约 6 亿元/肌活约 11 亿元）、在强功效/敏感肌/护肤品的渗透率等角度看（2021A：依次为 11%/4%/2%），华熙四大护肤品品牌体量尚小。公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于孵化新品牌、新品类，有望在洗护、口腔护理、宠物护

5、理等领域培育出有影响力的品牌。功能性护肤品盈利能力处上升通道，功能性护肤品盈利能力处上升通道，2023 年起公司净利率或企稳年起公司净利率或企稳。2018-2021年，公司功能性护肤品营业收入占比由 23%跃升至 67%，我们测算该阶段护肤品业务净利率仅为高个位数，结构性拉低了公司整体净利率水平。2022Q1起，由于竞争环境边际优化、规模效应显现、运营&营销能力提升等原因，护肤品板块销售费用率进入下行通道：我们推算，2022H1 护肤品销售费用率约53%54%，同比降约 5pcts，但仍远高于本土同业约 40%左右的平均水平，未来有望进一步下行。我们测算 2021-2023 年限制性股票激励费

6、用分别约为1.2 亿/1.0 亿/0.5 亿元，天津工厂折旧摊销约为 4400 万元/1.0 亿/1.0 亿元；2023 年起，相关费用的绝对额和基数效应预计均将减弱。在疫情冲击减弱，原料和药械复苏的情况下，预计 2023 年起公司整体净利率企稳甚至回升。风险因素：风险因素：合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长缓慢或滞后；合成生物领域初创企业众多，市场竞争激烈；医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化或不及预期；医美政策监管存在超预期可能；2022 年 11 月公司限售股解禁可能带来的短期抛压。盈盈利预测、估值与评级。利预测、估值