【公司研究】伊利股份-公司首次覆盖报告：护城河稳固平台化发展未来可期-20200427[22页].pdf

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1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 22 伊利股份伊利股份（600887.SH） 2020 年 04 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/24 当前股价(元) 31.20 一年最高最低(元) 34.66/26.88 总市值(亿元) 1,892.56 流通市值(亿元) 1,835.23 总股本(亿股) 60.66 流通股本(亿股) 58.82 近 3 个月换手率(%) 56.7 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 护城河稳固护城河稳固，平台化发展平台化发展未来可期未来可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 叶

2、松霖（联系人）叶松霖（联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120030038 伊利股份龙头地位稳固，竞争优势明显伊利股份龙头地位稳固，竞争优势明显，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”投资评级投资评级 行业集中度提升趋势不变， 伊利股份不断强化自身渠道推力及产品竞争力， 市场 份额仍可扩张。预计 2019-2021 年公司归母净利分别为 71.3 亿、73.3 亿、83.9 亿，EPS 分别 1.18、1.21、1.38 元，对应 PE 分别为 27、26、23 倍，首次覆盖给 予“买入”投资评级。 乳制品行业量价齐升，行业集中度乳制品行业量价齐升，行业集中

3、度可持续提升可持续提升 目前我国人均乳制品消费量、 人均乳制品消费金额仍处较低水平， 未来行业量价 提升空间广阔。 乳制品行业自2014年以来竞争逐渐加剧， 与其双寡头格局导致的 市场份额优先策略，以及液态奶产品同质化有关。考虑到疫情影响，我们认为行 业短期可能仍处于激烈竞争态势。长期来看竞争应为常态，但有趋缓可能：一方 面原奶供给紧平衡， 成本压力可能使得促销力度放缓； 另一方面产品出现差异化， 如常温酸奶安慕希并未完全跟随纯甄参与价格竞争。 此外品牌策略也使得厂家注 意保护高端产品形象， 以免频繁促销伤害品牌力。 疫情冲击可能加速中小乳企退 出市场，龙头企业实力雄厚，可抢占市场份额，行业集

4、中度或加速提升。 公司渠道公司渠道与产品优势明显与产品优势明显，品，品牌力强，牌力强，龙头龙头壁垒稳固壁垒稳固 伊利股份壁垒在于： 一是渠道实力强劲， 表现为一方面渠道覆盖的广度与下沉的 深度行业领先；另一方面渠道扁平化，对市场具备较强掌握力。此外积极布局新 兴渠道，线上增长较为迅速。二是得益于持续的研发投入，公司具有品类齐全的 产品线，可满足不同消费者在不同场景下的需求。三是已树立良好品牌形象，占 领消费者心智定位。伊利股份以上优势明显，龙头地位稳固。 公司公司积极积极推进推进产品产品多元多元化化，通过并购、合作等方式开拓海外市场，通过并购、合作等方式开拓海外市场 伊利股份积极推进产品多元化

5、，以牛奶为核心，按照牛奶、乳饮料、健康饮品的 方式依次递进扩张，逐步打造成为食品巨头。目前已上市矿泉水、咖啡等多种新 品，营收占比不高。后续随着事业部体系搭建完成，我们预计非乳饮品成长空间 广阔。此外公司也通过并购、合作等方式进行全球化布局，打造国际品牌形象。 风险提示：风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险、宏观经济风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 67,547 78,976 90,026 100,897 111,042 YOY(%) 12.0 16.9 14.0 12.1 10.1 净利

6、润(百万元) 6,001 6,440 7,134 7,330 8,392 YOY(%) 6.0 7.3 10.8 2.7 14.5 毛利率(%) 37.3 37.8 37.7 37.6 37.9 净利率(%) 8.9 8.2 7.9 7.3 7.6 ROE(%) 23.8 23.0 23.1 21.2 21.6 EPS(摊薄/元) 0.99 1.06 1.18 1.21 1.38 P/E(倍) 31.5 29.4 26.5 25.8 22.6 P/B(倍) 7.5 6.8 6.1 5.5 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% -8% 0% 8% 16% 2019-042019-

7、082019-122020-04 伊利股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 22 目目 录录 1、 精耕乳制品行业多年，龙头地位牢固 . 4 2、 乳制品行业量价齐升景气度高，行业集中度持续提升 . 6 2.1、 行业量价齐升，未来发展空间广阔. 6 2.2、 行业呈双寡头格局，行业集中度持续提升 . 8 3、 渠道与产品优势明显，品牌力强，竞争壁垒稳固 . 9 3.1、 渠道扁平化，兼具深度和广度

8、. 10 3.2、 产品线丰富，产品结构持续优化 . 12 3.3、 品牌营销方式多样，品牌形象佳 . 15 4、 品类多元构建健康食品平台，全球布局开拓海外市场 . 16 5、盈利预测与投资建议 . 17 6、风险提示 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 伊利股份的发展经历了四个阶段 . 4 图 2： 股权结构中高管持有 7.9%的股份 . 5 图 3： 伊利股份 2019Q1-Q3 营业收入同比增 12.0% . 6 图 4： 伊利股份 2019Q1-Q3 归母净利同比增 11.6% . 6 图 5： 2019H1 液体乳占营业收入约 80.2% . 6 图

9、6： 2019H1 液态乳占毛利约 74% . 6 图 7： 2019 年中国乳制品行业规模增速为 5.5% . 7 图 8： 中国人均乳制品消费量仍较低 . 7 图 9： 中国农村居民人均乳制品消费量仍较低. 7 图 10： 中国人均乳制品消费金额仍较低 . 8 图 11： 2019 年中国常温奶 CR2 约 65% . 8 图 12： 2020 年 4 月 8 日生鲜乳价格同比增长 2.3% . 9 图 13： 2019H1 常温液态乳品市场渗透率达 83.9% . 10 图 14： 2015 年以来伊利股份营收拉大与蒙牛乳业的差距 . 10 图 15： 伊利股份应收款和应收款占比均小于蒙

10、牛乳业 . 10 图 16： 2018 年公司直控村级网点同比增 14.7% . 11 图 17： 2014 年以来伊利股份电商业务收入快速增长 . 11 图 18： 伊利股份产品线较为齐全 . 12 图 19： 2013 年以来产品结构优化助力营收增长 . 12 图 20： 2016 年以来伊利研发支出占营收比例大于蒙牛和光明 . 13 图 21： 2016 年以来伊利股份研发费用增速较快 . 13 图 22： 伊利股份每年积极推出新产品 . 13 图 23： 安慕希密集推出新品 . 14 图 24： 2019 年纯甄推出 3 款新口味产品 . 14 图 25： 莫斯利安推出新品速度较慢 .

11、 15 图 26： 金典推出新品、升级包装 . 15 图 27： 伊利使用线上线下和跨界合作方式进行营销 . 16 oPtMmMqMmRsMmOnMzRqRmPbRcM9PsQoOmOrReRpPmQjMnPxP7NnNyRxNoPtOMYsPzQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 22 图 28： 2016 年以来伊利股份品类多元化发展. 17 表 1： 伊利股份为 2019 年全球乳业第八强. 4 表 2： 2019 年伊利股份推出限制性股票激励计划 . 5 表 3： 伊利股份推出 2014-2023 年的十年员工持股计划 . 5 表 4： 伊利股份 2018 年在中国品牌排名蝉联

12、第一 . 16 表 5： 2018 年以来伊利全球化进程重大事件. 17 表 6： 收入预测：液态奶仍是主要收入增量来源 . 18 表 7： 可比公司估值：伊利股份低于行业平均水平 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 22 1、 精耕乳制品行业多年精耕乳制品行业多年，龙头地位牢固，龙头地位牢固 公司公司长期精耕乳制品行业长期精耕乳制品行业，为行业龙头为行业龙头。伊利集团于 1993 年成立，其主营业务 为乳制品的生产、加工和销售。公司产品品类逐步扩展，现在设有液态奶、奶粉、 冷饮、低温、健康饮品、奶酪事业部。2019 年伊利股份为全球乳业第八强，连续四 年为亚洲乳业第一强，龙头

13、地位稳固。 图图1：伊利伊利股份的发展经历了四个阶段股份的发展经历了四个阶段 资料来源：公司官网、开源证券研究所 表表1：伊利伊利股份股份为为 2019 年全球乳业第八强年全球乳业第八强 公司公司 总部所在地总部所在地 2019 年排名年排名 2018 年排名年排名 营业额（亿美元）营业额（亿美元） 雀巢 瑞士 1 1 243 兰特黎斯 法国 2 2 208 达能 法国 3 3 180 恒天然 新西兰 4 5 143 菲仕兰 荷兰 5 6 138 美国奶农 美国 6 4 136 爱氏晨曦 丹麦/瑞典 7 7 124 伊利 中国 8 9 112 萨普托 加拿大 9 8 110 蒙牛 中国 10

14、10 103 数据来源：Rabobank Group、开源证券研究所 股权激励和员工持股提升股权激励和员工持股提升团队团队积极性积极性和稳定性和稳定性。伊利股份股权较为分散，高管 持股比例相对较大，前十大股东中高管持股比例达 7.92%。公司继 2016 年推出股权 激励计划后， 在 2019 年推出限制性股票激励计划， 总数达 1.52 亿股， 惠及公司董事、 高管、核心业务骨干等 478 名员工；公司 2014 年推出十年员工持股计划，2014-2023 年分十期执行。股权激励计划和员工持股计划可充分调动管理团队的积极性，保障 公司能持续、健康、稳定地发展。 萌芽期 (1956-1993)

15、 1956 年在呼和 浩特市成立养 牛合作小组 成长期 (1993-1996) 1993 年以定向 募集方式创办 伊利集团，设立 冷饮事业部 壮大期 (1996-2013) 1996 年在上交 所挂牌上市 1999 年设立国 内第一个液态 奶事业部 2000 年设立奶 粉事业部 2005 年设立酸 奶事业部 飞跃期 (2013-至今) 2013 年在新西 兰部署生产线， 与意大利最大 乳业公司达成 合作协议 2014 年成立伊 利欧洲研发中 心，成立伊利大 洋洲生产基地 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 22 图图2：股权结构中高管持有股权结构中高管持有 7.9%的的股份股份 数据来源

16、：Wind、开源证券研究所 表表2：2019 年伊利股份推出限制性股票激励计划年伊利股份推出限制性股票激励计划 时间时间 数量数量 人数人数 行权条件行权条件 2019 年 152,428,000 股 总人数（478） 五个解除限售期内，以 2018 年净利润为基数，2019-2023 年净利润增长率分别不低于 8%、 18%、 28%、 38%、 48%， 净资产收益率均不低于 20%，现金分红比例不低于 70% 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表3：伊利股份推出伊利股份推出 2014-2023 年年的十年的十年员工持股计划员工持股计划 计划成立日计划成立日 奖励人数奖励人数 提取奖励

17、金总额提取奖励金总额 （亿元）（亿元） 奖励占总股本比例奖励占总股本比例 存续期届满时间存续期届满时间 成交价成交价 购买股数（万股）购买股数（万股） 首期 2014.10.26 317 1.43 0.19% 2016.11.26 25.02 572.96 第二期 2015.7.9 328 1.33 0.12% 2017.7.22 18.58 713.61 第三期 2016.12.28 349 0.44 0.04% 2018.1.24 18.21 242.52 0.01 0.00% 2018.1.23 18.19 3.53 第四期 2017.12.22 322 0.86 0.05% 2020.

18、5.16 26.56 323.31 第五期 2018.12.10 333 1.34 0.10% 2020.12.22 22.34 601.33 第六期 2019.4.2 314 1.04 0.06% 2021.5.31 29.95 345.92 数据来源：Wind、开源证券研究所 液体乳是主要收入来源，营业收入较快增长。液体乳是主要收入来源，营业收入较快增长。液态乳是伊利股份的主要收入来 源，2019H1 占比达 80.2%。2017 年以来，伊利股份营业收入一直呈稳步增长态势， 增速保持在10%以上。 2019Q1-Q3伊利股份营业收入达686.8亿元， 同比增长12.0%， 归母公司净利为

19、 56.3 亿元，同比增长 11.6%。 香港中央结算有限 公司 呼和浩特投资有限 责任公司 中国证券金融股份 有限公司 阳光人寿保险股份 有限公司分红保 险产品 内蒙古伊利实业集 团股份有限公司回 购专用证券账户 中国人寿保险股份 有限公司 伊利股份 赵成霞 刘春海 胡利平 潘刚 11.23% 8.83% 2.99% 1.79% 3% 1.08% 3.87% 1.38% 1.37% 1.30% 高管持股比例 7.92% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 22 图图3：伊利伊利股份股份 2019Q1-Q3 营业收入同比增营业收入同比增 12.0% 图图4：伊利伊利股份股份 2019Q1

20、-Q3 归母净利同比增归母净利同比增 11.6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图5：2019H1 液体乳占营业收入约液体乳占营业收入约 80.2% 图图6：2019H1 液态乳占毛利约液态乳占毛利约 74% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 乳制品行业量价齐升景气度高，行业集中乳制品行业量价齐升景气度高，行业集中度持续提升度持续提升 2.1、 行业量价齐升行业量价齐升，未来发展空间广阔，未来发展空间广阔 中国乳制品行业中国乳制品行业日趋成熟，稳步发展日趋成熟，稳步发展。2006 年以来，乳制品行业一直保持

21、 15% 以上的速度快速发展。2008 年三聚氰胺事件发生后，乳制品消费量受影响，2008 年 行业增速下降至 6%，乳制品行业进入转型期。在此阶段，乳制品企业更加注重产品 质量，并不断进行产品结构升级，如光明乳业在 2009 年推出常温酸奶莫斯利安。常 温酸奶、高端白奶等逐渐被消费者青睐，并成为消费者节假日走亲访友的送礼选择 之一， 乳制品的消费场景进一步从自饮延伸至送礼、 休闲等。 乳制品行业趋于成熟， 稳步增长，2019 年增长 5.5%至 4196.3 亿元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 营业收入（亿元）增长率（%

22、） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 净利润（亿元）增长率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列 0% 20% 40% 60% 80% 100% 液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 22 图图7：2019 年中国乳制品行业规模增速为年中国乳制品行业规模增速为 5.5% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 人均乳制品消费量持续提升，但仍有较大发展空间人均乳制品消费量持续提升，但仍有较大发展空间。根据 Euro

23、monitor 数据，中 国人均乳制品消费量自 2006 年的 10 千克/人增长至 2019 年的 22 千克/人。 我国人均 乳制品消费量持续提升，但目前仍较饮食习惯相近的日本差距较大，2019 年日本人 均乳制品消费量达 40 千克/人。 中国各层级城市发展程度不一， 目前乳制品消费呈现 分级现象：一二线城市居民人均收入较高，饮食习惯西化，乳制品人均消费量接近 发达国家水平；三四线城市及农村居民人均乳制品消费量较低，农村居民人均乳制 品消费量仅为 7 千克。低线城市人均乳制品消费量仍有很大提升空间。 图图8：中国人均乳制品消费量仍较低中国人均乳制品消费量仍较低 图图9：中国中国农村居民农

24、村居民人均乳制品人均乳制品消费量消费量仍较低仍较低 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 居民居民消费升级可推动人均乳制品消费金额消费升级可推动人均乳制品消费金额持续提升持续提升。2006 年以来我国人均乳制 品消费金额持续提升，自 2006 年的 19.9 美元/人增长至 2019 年的 44.4 美元/人。但 目前中国人均乳制品消费金额仍较低，仅为日本的四分之一。未来随着居民消费升 级，中国人均乳制品消费金额仍可持续提升： （1）居民乳制品消费更注重健康、绿色，对乳制品营养成分如蛋白质含量等指 标关注度提高。高端乳制品如有机奶等更受消费者欢迎

25、。 （2）越来越多消费者认识到乳制品营养价值高，将乳制品作为礼品赠送。单价 较高的高端乳制品如金典、特仑苏、安慕希具有送礼属性，提升人均乳制品消费金 额。 （3）消费者对乳制品种类认知尚不完善，消费结构简单。 2018 中国人奶商指 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 中国乳制品市场规模（亿元）增速 0 10 20 30 40 50 日本（千克/人）中国（千克/人） 0.00

26、2.00 4.00 6.00 8.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 农村居民家庭人均全年消费量（千克/人) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 22 数报告显示 74%的消费者经常喝牛奶，52%的消费者经常喝酸奶，而 13%的消费 者食用奶酪。未来随着消费者对乳制品认知进一步丰富，乳制品的消费结构可更完 善，会消费更多品类乳制品。 图图10：中国人均乳制品消费金额仍较低中国人均乳制品消费金额仍较低 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

27、2.2、 行业呈双寡头格局，行业呈双寡头格局，行业集中度行业集中度持续持续提升提升 乳制品行业乳制品行业集中度持续提升，呈双寡头格局。集中度持续提升，呈双寡头格局。乳制品企业可根据市场份额及经 营范围大致分为全国性乳制品企业 （伊利股份、 蒙牛乳业等） 、 区域性乳制品企业 （光 明乳业、 新乳业等） 、 地方性乳制品企业 （燕塘乳业等） 及小型乳制品企业四大梯队， 其中全国性乳制品企业伊利股份、蒙牛乳业常温奶市占率合计约 65%，二者市占率 之和长期大于 50%，行业双寡头格局稳定。 图图11：2019 年中国年中国常温奶常温奶 CR2 约约 65% 数据来源：尼尔森、开源证券研究所 全国性

28、乳制品企业全国性乳制品企业处于常态化处于常态化竞争竞争状态状态，未来竞争或趋缓，未来竞争或趋缓。我国乳制品企业的 促销力度会受企业经营策略动态调整、上游原奶供需变化等因素影响。通常当上游 奶源供给大于需求时，企业会通过喷粉或是促销方式消化多余产能。我国乳制品企 业的基础白奶处于常态化竞争状态。除基础白奶竞争外，乳制品企业也会对高端白 奶进行促销。企业采取市场份额优先策略、液态奶产品同质化使得乳制品行业竞争 逐渐加剧，但展望未来，行业竞争有望趋缓： （1） 基础白奶： 上游原奶供需变化是影响乳制品企业促销力度的重要因素之一， 0 50 100 150 200 2006 2007 2008 200

29、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日本（美元/人）中国（美元/人） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 20182019 蒙牛伊利 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 22 而其中基础白奶的促销力度与原奶供需变化的相关性更高。如 2014 年在奶农补栏、 进口大包粉冲击下原奶供给大于需求， 各乳制品企业加大产品促销， 行业竞争激烈。 往 2020 年展望， 奶牛补栏速度仍较慢， 且奶牛生长周期需要约 2 年， 原奶供给偏紧， 原奶价格仍会处于上行周期，各乳制品企业成本压力增加，基础白奶的促销力度有 望放缓。 图图12：2020 年年 4 月月 8 日生鲜乳价格同比增长日生鲜乳价格同比增长 2.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）高端乳制品：201