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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.08 鉴往者知来者，溯乐高寻布鲁可发展之路鉴往者知来者，溯乐高寻布鲁可发展之路 Table_Industry 可选消费品可选消费品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_Report 相关报告相关报告 可选消费品奢侈品行业 2025 年中报总结2025.08.06 可选消费品美国北约酝酿新机制援乌，我国成功发射巴基斯坦遥感卫星 01 星2025.08.05 可选消费品新型烟草行业增长提速，新品市场表现可期2025.08.

2、05 可选消费品割草机器人赛道迎来“奇点”时刻2025.08.04 可选消费品8 月内销排产上修，关注冰箱能效升级受益方向2025.08.04 乐高深度复盘报告 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师)021-38038184 S0880524040004 吕科佳(分析师)021-23185623 S0880525040069 本报告导读：本报告导读：创立于创立于 1932 年的乐高已经成为世界上最大的玩具商之一，能够有效穿越周期，得益年的乐高已经成为世界上最大的玩具商之一，能够有效穿越周期，得益于其在赛道于其在赛道&用户用户&生态生态&市场市场&运营的共振，对

3、于布鲁可的发展具有借鉴作用。运营的共振，对于布鲁可的发展具有借鉴作用。投资要点：投资要点：Table_Summary 创立于创立于 1932 年的丹麦，乐高目前已经成为世界上最大的玩具制造年的丹麦，乐高目前已经成为世界上最大的玩具制造商之一。商之一。2024 年营收 743 亿丹麦克朗，约合 838 亿元人民币（同比+13%），净利润 138 亿丹麦克朗，约合 156 亿元人民币（同比+5%）。回溯其发展阶段：回溯其发展阶段：1）1932-1957 年：创始人奠基阶段，确定塑料积木重要地位，取得出海初步成就。2）1958-1978 年：二代接班，解决积木接合力问题获专利，加速全球化，后因石油危

4、机等陷入停滞。3）1979-1994 年：三代掌权，销售快速放量阶段，产品矩阵快速扩张，拥抱科技变迁，联合营销助力公司扎根北美。4）1995-2004 年：震荡调整，面临过度扩张和资金流失的问题，期间 IP 合作（星球大战等）发挥重要正面作用。5）2005 年至今：势不可挡的快速发展期，剥离非核心业务&推动供应链改革有效控本，坚持 IP 合作、扩张成人及女性客群、全球化进程。纵观乐高的发展历程，我们认为公司能够有效地穿越全球经济发展纵观乐高的发展历程，我们认为公司能够有效地穿越全球经济发展的周期，得益于其在赛道的周期，得益于其在赛道&用户用户&生态生态&市场市场&运营的共振，也经历运营的共振，

5、也经历过专利到期过专利到期&激进扩张激进扩张&外包产能的阵痛。外包产能的阵痛。1）成：）成：选择积木赛道&奠定长青基础，积木生命周期可随用户创作延长，19-23 年全球积木市场规模复合增长 11%，乐高积极创新产品，24 年产品总数突破840 款；拓宽用户群体，打开成长天花板，24 年 18+套装销量占比 15%，女性向产品研发；打造生态型产品，1999 年星球大战系列是乐高 IP 联名的开始，突破了传统玩具的内容边界，此后电子游戏/电影/乐园等业务与主业协同发展；区域和渠道扩张，截至 24年乐高在全球拥有 5 家工厂/4 个区域配送中心/1069 家门店；运营粉丝经济，乐高 Ideas 与

6、BrickLink 共同成为乐高粉丝共创到商业化闭环的核心平台。2）误：）误：专利到期丢失份额，后续注重产品研发及专利申请维持竞争力；90 年代末激进扩张，后续更为聚焦、注重新业务与主业的协同性；外包产能无法满足品质要求，回归自建产能，模具精度领先。鉴往者知来者，我们以乐高的发展回溯为基础，探究布鲁可发展之鉴往者知来者，我们以乐高的发展回溯为基础，探究布鲁可发展之路。路。24 年我国 IP 衍生品市场规模达到 1742 亿元，20-24 年复合增长 15%。布鲁可是中国拼搭角色类玩具龙头，24 年营收 22.41 亿元，同比+156%，经调整后净利润 5.85 亿元，同比+702%。复盘乐高的