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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 快递快递 2025 年年 06 月月 23 日日 顺丰控股（002352）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）自由现金流视角看顺丰：自由现金流视角看顺丰：利润表外的精彩利润表外的精彩解码顺丰系列研究（解码顺丰系列研究（20）目标价：目标价：62.7 元元/61.8 港元港元 当前价：当前价：50.65 元元/46.0 港元港元 2024 年 9 月 17 日我们发布公司深度报告解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净

2、利率能否可持续提升，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现金流维度看顺丰：金流维度看顺丰：我们认为可持续优化我们认为可持续优化，同时我们认为自由现金流的优化是公司商业模式与营运模式变化下的实际体现。核心驱动力核心驱动力 1：EBIT 趋势提升的背后。趋势提升的背后。1、激活经营，收入端提速增长。、激活经营，收入端提速增长。1）全方位革新组织架构：激活经营策略实施。）全方位革新组织架构：激活经营策略实施。目的是激发员工潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又有相当的灵活性

3、和积极性。2）初显成效，）初显成效，2025 年年 3 月起件量增速超越行业。月起件量增速超越行业。3-5 月公司业务量增速分别为 25.4%、30.0%和 31.8%，年初至今累计增速第一。3）时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量。时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量。场景方面，时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024 年末月结客户达到 230 万，同比+18%，个人用户 7.3 亿，同比+10%。4）经济件：特定流向）经济件：特定流向+特定品类带动新特定品类带动新增量。增量。区别于同行，围绕

4、电商市场，公司以主打的时效稳定、高品质门到门的差异化服务驱动件量增长。2、成本端：、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革从多网融通到持续推进大营运模式变革。1）公司大营运模式变革）公司大营运模式变革可支撑降本持续性：可支撑降本持续性：4 大项、10 环节、21 措施。2）笼车：末端变革的“利器”。）笼车：末端变革的“利器”。3、2025 新话题：业务量提速能否持续？“无人车新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车笼车+同城弹性运力”会有同城弹性运力”会有怎样的火花？怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。我们认为：我们认为：1）无人车的投用无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本

5、节奏，笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设单线路 3 辆无人车替代一辆卡车，对应节省 2200 元/月，年化 2.6 万元。2）顺顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可以展开合作，同城上调 25-26 年关联交易金额上限至 128.45 和 205.51 亿，我我们测算们测算 2025 年同城年同城承接公司承接公司单量或接近单量或接近 26%。核心驱动力核心驱动力 2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。资本开支一

6、方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021 年，鄂州机场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达 289 亿，此后平稳下降，2022-2024 年总资本支出（资产+股权）分别为 193、175 和 107 亿，同比分别-33%、-9%和-39%，2021-2024 年 CAGR 为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。此外，公司股权支出同样在下降。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：基于当前公司业务量增速，我们小幅调整我们小幅调整 25-27 年年盈利预测为实现归母净利盈利预测为实现归母净利 120.9、139.9 和和 159.1 亿亿（原预测为 116.7、137.